Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
…………………………………

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA
TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
…………………………………

TRỊNH DUY VIẾT

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC YẾU TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI CỔ PHẦN DỰA
TRÊN LÝ THUYẾT NUÔNG CHIỀU CỔ TỨC

Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ với đề tài “Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác
động đến hoạt động mua lại cổ phần dựa trên lý thuyết nuông chiều cổ tức” là công
trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc
Trang.
Luận văn là kết quả nghiên cứu độc lập, không sao chép từ bất kỳ đề tài nào khác. Các
số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, được lấy từ các nguồn hợp pháp và đáng
tin cậy. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung đã trình bày trong luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 11 năm 2015

Trịnh Duy Viết


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
Tóm tắt
CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1
CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC .................................... 5
CHƢƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............... 25
3.1.

Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 25

3.2.1.

Mô hình Logistic Multinomial .................................................................. 25

3.2.2.

Mô hình Tobit ............................................................................................ 26

3.2.

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 27

3.2.1.

Đo lường biến tỷ lệ mua lại cổ phần .......................................................... 28

3.2.2.

Mua lại cổ phần lần đầu và mua lại cổ phần tiếp tục ................................ 29

3.2.3.

Phần bù mua lại cổ phần (repurchase premium) ....................................... 32

3.2.4.

Phần bù chi trả cổ tức ................................................................................ 36

3.2.5.

Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ........................................................... 38

CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .................................... 51
4.1.

Các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức, mua lại cổ phần............. 51

4.2.

Tác động thay thế của chính sách chi trả cổ tức và mua lại cổ phần ............ 57

4.3.

Các yếu tố tác động đến mức độ mua lại cổ phần......................................... 59

CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN ............................................................................................ 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.2.1: Tỷ lệ mua lại cổ phần lần đầu giai đoạn 2008-2014 ......................................32
Bảng 3.2.2: Tỷ lệ tiếp tục mua lại cổ phần giai đoạn 2008-2014 ................................ 32-33
Bảng 3.2.3: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần từ năm 2008 đến 2014 .................34
Bảng 3.2.4: Thống kê giá trị phần bù mua lại cổ phần theo phương pháp không trọng
số giai đoạn 2008 – 2014 ...................................................................................................36
Bảng 3.2.5: Thống kê giá trị phần bù cổ tức và phần bù cổ tức chuẩn hóa giai đoạn

2008-2014 .......................................................................................................................... 38
Bảng 3.2.6: Thống kê các nhóm quyết định cổ tức............................................................ 39
Bảng 3.2.7: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................ 41-43
Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mô hình Logit................................................................. 53-54
Bảng 4.2.1: Kết quả ước lượng mô hình Tobit ..................................................................61


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Kết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phương pháp hồi quy .. 17
Hình 2.2: Thống kê 3 biến đo lường mức chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và
Wurgler (2004) ................................................................................................................. 27
Hình 2.3: Đồ thị giá trị trung bình tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của nhóm chi trả
và không chi trả cổ tức trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) ......................... 28
Hình 2.4 : Đồ thị phần bù cổ tức (%) trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) .. 29
Hình 3.4.2: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2008 .......................................................... 45
Hình 3.4.3: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2009 .......................................................... 46
Hình 3.4.4: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2010 .......................................................... 47
Hình 3.4.5: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2011 .......................................................... 48
Hình 3.4.6: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2012 .......................................................... 49
Hình 3.4.7: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2013 .......................................................... 50
Hình 3.4.8: Đồ thị các biến nghiên cứu năm 2014 .......................................................... 51


Tóm tắt
Bài nghiên cứu này mở rộng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư về chi trả cổ tức
của Baker và Wurgler (2004a). Với quan điểm rằng các công ty nuông chiều nhu cầu
chi trả cổ tức cũng tương tự như nuông chiều nhu cầu mua lại cổ phần của nhà đầu tư,
tôi đưa ra bằng chứng cho thấy rằng yếu tố phần bù mua lại cổ phần thay đổi hàng năm
có tác động đến quyết định mua lại cổ phần của công ty. Ngoài ra, tôi còn kiểm định
xem liệu rằng các nhà quản lý có xem xét quyết định mua lại cổ phần và quyết định chi

trả cổ tức như là những quyết định thay thế lẫn nhau hay không. Kết quả nghiên cứu
của tôi cho thấy rằng , những công ty có lượng tiền mặt trong bảng cân đối ở kỳ trước
lớn thì thường có khả năng thực hiện chính sách tiếp tục chi trả cổ tức hoặc tiếp tục
mua lại cổ phần và giảm cổ tức. Thêm nữa, mức độ mua lại cổ phần của công ty sẽ phụ
thuộc vào quy mô, tỷ suất sinh lợi, đòn bẩy tài chính bên cạnh yếu tố phần bù mua lại
cổ phần cũng như phần bù cổ tức.


1

CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU
Rất nhiều bài nghiên cứu đã đưa ra những cách giải thích khác nhau về việc tại
sao công ty lại chi ra một khoảng tiền lớn đến các cổ đông dưới hình thức chi trả cổ tức
hoặc mua lại cổ phần. Trong đó, nổi bật có các bài nghiên cứu của Bhattacharya
(1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) khi cho rằng những công ty
này hành động như vậy để phát ra một tín hiệu đáng lưu ý đến thị trường vốn. Mặt
khác, Easterbrook (1984) trong bài nghiên cứu của mình cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ
làm giảm vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông thông qua việc giảm bớt nguồn
vốn cần quản lý, tuy nhiên kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lang và Litzenberger
(1989), Denis, Denis, và Sarin (1994), Yoon và Starks (1995), và Lie (2000) lại cho
thấy rằng mối quan hệ này không thực sự rõ ràng.
Bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a) đưa ra một lý thuyết mới lý giải vì
sao các công ty lại chi trả cổ tức. Các tác giả này cho rằng nhu cầu của nhà đầu tư đối
với các cổ phiếu chi trả cổ tức thay đổi theo thời gian, điều này sẽ dẫ đến sự khác biệt
tương đối giữa giá thị trường của các cổ phiếu chi trả và không chi trả cổ tức. Do đó,
nhà quản trị sẽ nuông chiều nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách thực hiện việc chi
trả cổ tức khi các nhà đầu tư trên thị trường đưa ra một phần bù cho các cổ phiếu chi
trả cổ tức. Nhất quán với lý thuyết của mình, các tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy rằng những đợt chi trả cổ tức lần đầu có mối quan hệ đồng biến với
phần bù cổ tức được tính toán theo phương pháp của chính họ. Hơn nữa, Baker và

Wurgler (2004b) cũng đưa ra kết quả cho thấy rằng phần bù cổ tức có ảnh hưởng đến
xu hướng chi trả cổ tức được đề cập trong bài nghiên cứu của Fama và French (2001).
Mặc dù lý thuyết gốc nuông chiều nhà đầu tư ban đầu trong nghiên cứu của
Baker và Wurgler’s (2004a) liên quan đến cổ tức, nhưng lý thuyết này cũng đã mở
rộng ra đối với các quyết định khác của doanh nghiệp. Baker, Greenwood, và Wurgler
(2009) đưa ra một lý thuyết nuông chiều mới về giá cổ phần danh nghĩa trong đó nhà


2

quản trị sẽ cố thiết lập giá cổ phiếu để đáp ứng lại nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ
phiếu đó ở các khung giá khác nhau. Lý thuyết này có thể giải thích cho việc định giá
trong các thương vụ IPO hoặc xác định thời điểm để chia tách cổ phiếu. Polk và
Sapienza (2009) cho rằng thị trường có thể đánh giá sai lệch giá trị của công ty khi dựa
vào mức độ đầu tư do đó nhà quản trị sẽ tìm cách thổi phồng giá trị doanh nghiệp
thông qua quyết định đầu tư của họ. Bài nghiên cứu của Aghion và Stein (2008) cho
rằng, nhà quản lý lựa chọn giữa việc tối đa hóa doanh thu hoặc cải thiện lợi nhuận biên
sẽ phụ thuộc vào các động thái trên thị trường chứng khoán.
Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào trước đây đề cập đến việc nhà quản trị nuông
chiều nhu cầu mua lại cổ phần biến đổi theo thời gian. Điều này thực sự bất ngờ bởi vì
việc mua lại cổ phần cũng tương tự như mua lại cổ tức và hoạt động này ngày càng phổ
biến trong hai thập niên gần đây. Bài nghiên cứu này thực hiện nghiên cứu thực
nghiệm các yếu tố tác động đến hoạt động mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Theo
hướng này, tôi sẽ mở rộng những hướng nghiên cứu khác về việc các công ty nuông
chiều các nhu cầu thay đổi theo thời gian của nhà đầu tư.
Hơn nữa, tôi sẽ sử dụng hành vi nuông chiều nhà đầu tư của công ty để kiểm định
giả thuyết rằng các nhà quản trị xem xét việc chi trả cổ tức và mua lại cổ phần như là
những quyết định thay thế lẫn nhau. Các nghiên cứu trước đây đã chưa đưa ra được các
bằng chứng thực nghiệm một cách rõ ràng. Nghiên cứu của DeAngelo, DeAngelo, và
Skinner (2000) cho thấy rằng, mặc dù số lượng chi trả cổ tức đặc biệt có giảm theo thời

gian nhưng chúng không được thay thế bởi việc mua lại cổ phần. Hơn nữa,
Jagannathan, Stephens, và Weisbach (2000) đưa ra bằng chứng cho thấy rằng các công
ty sử dụng dòng tiền ổn định, dài hạn cho việc chi trả cổ tức trong khi sử dụng các
dòng tiền tạm thời để mua lại cổ phần. Họ kết luận rằng “chính sách mua lại cổ phần
không phải là một chính sách xuất hiện để thay thế chính sách chi trả cổ tức, có vẻ việc
mua lại cổ phần giống như một chính sách bổ sung phục vụ cho việc chi trả ngắn hạn


3

của công ty” và “chính sách cổ tức và mua lại cổ phần xuất hiện tại các thời điểm khác
nhau trong chu kỳ kinh doanh của các loại hình doanh nghiệp khác nhau”. Ở khía cạnh
khác, Grullon và Michaely (2002) cho thấy rằng những công ty chi trả cổ tức ít hơn dự
kiến có xu hướng mua lại cổ phần nhiều hơn, điều này nhất quán với hiệu ứng thay thế
của hai chính sách chi trả này. Bài nghiên cứu của Zhan Jiang (2012), xem xét chính
sách này ở khía cạnh khác. Tác giả không những nghiên cứu tác động của yếu tố phần
bù lên các quyết định chi trả tương ứng của doanh nghiệp (tác động của phần bù mua
lại cổ phần đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù cổ tức đến quyết định chi trả cổ
tức) mà còn nghiên cứu tác động của phần bù đến quyết định thay thế (tác động của
phần bù cổ tức đến quyết định mua lại cổ phần, phần bù mua lại cổ phần đến quyết
định chi trả cổ tức). Điều này sẽ cho phép chúng ta thấy được liệu rằng các nhà quản trị
có xem xét cả hai cơ chế chi trả trước khi đưa ra quyết định hay không.
Phần đầu tiên của phân tích nghiên cứu thực nghiệm, dựa vào bài nghiên cứu gốc
của Zhan Jiang (2012), tôi sẽ cố gắng xây dựng biến phần bù mua lại cổ phần (biến này
mang yếu tố thị trường và thay đổi theo thời gian quan sát) dựa trên giá trị của các
công ty mua lại cổ phần liên tục trong 3 năm so với các công ty khác. Lý do khiến cho
tôi tập trung vào các công ty mua lại cổ phần trong 3 năm liên tiếp thay vì chỉ cần mua
lại cổ phần trong một năm gần nhất là vì tôi lo ngại rằng một số công ty thực hiện việc
mua lại cổ phần của mình khi bị định giá thấp, điều này có thể dẫn đến những sai lệch
đáng kể trong kết quả nghiên cứu của tôi. Tôi tin rằng những công ty đưa ra cam kết

dài hạn và thường xuyên trong việc mua lại cổ phần sẽ không bị ảnh hưởng bởi việc bị
định giá thấp trên thị trường, do đó việc tập trung vào các công ty này sẽ khiến cho kết
quả không bị chệch đi. Ngược lại, việc đo lường phần bù cổ tức một cách đơn giản
bằng cách so sánh nhóm chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong năm gần nhất
không khiến cho kết quả nghiên cứu bị chệch theo hướng trên, bởi vì thị trường vốn giả
định rằng các công ty chi trả cổ tức cam kết sẽ chi trả cổ tức mỗi năm.


4

Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ giữa phần bù mua
lại cổ phần, phần bù cổ tức đối với các chính sách chi trả tương ứng, kết quả này hỗ trợ
cho lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư. Phần bù mua lại cổ phần có tác động làm tăng
khả năng công ty thực hiện quyết định mua lại cổ phần lần đầu. Trong khi đó, phần bù
cổ tức làm tăng khả năng công ty thực hiện các chính sách chi trả hỗn hợp (vừa tiếp tục
mua lại cổ phần và tiếp tục chi trả cổ tức).
Tiếp đến, tôi xem xét tác động thay thế của chính sách mua lại cổ phần và chính
sách chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng, phần bù cổ tức có tác
động làm tăng khả năng công ty thực hiện chính sách mua lại cổ phần lần đầu. Trong
khi đó, phần bù mua lại cổ phần chỉ có tác động ngược chiều đến khả năng công ty
thực hiện chính sách giảm cổ tức mà không tác động đến việc công ty có chia cổ tức
lần đầu hay không. Kết quả ước lượng này cũng phần nào cho thấy được tính chất thay
thế của hai chính sách mua lại cổ phần và chi trả cổ tức. Mặc dù vậy, so với kết quả
nghiên cứu của Zhan Jiang (2012) thì kết quả nghiên cứu của tôi không thể hiện một
cách rõ ràng các tính chất trên. Lý do lý giải cho điều này về cảm tính có thể thời gian
nghiên cứu là quá ngắn, thời gian nghiên cứu của tôi chỉ bao gồm 6 năm trong giai
đoạn từ 2008 đến 2014. Điều kiện thị trường chứng khoán mới được hình thành khiến
cho tôi không thể xây dựng biến nghiên cứu dựa trên các tiêu chí khắc khe hơn, đây có
thể là một lý do dẫn đến kết quả nghiên cứu bị chệch đi đáng kể.
Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày như sau. Phần II, trình bày về

tổng quan các nghiên cứu trước. Phần III, tôi sẽ xây dựng mẫu nghiên cứu, tính toán
các biến cũng như phương pháp nghiên cứu cho mô hình. Phần IV, trình bày kết quả
nghiên cứu và thảo luận.


5

CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư được khởi xướng từ các nghiên cứu của
Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), và Miller và Rock (1985) lý giải lý do
vì sao các công ty lại thực hiện chia cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Các nghiên cứu này
cho rằng, các công ty thực hiện điều này nhằm đưa ra một tín hiệu đáng quan tâm đến
nhà đầu tư trên thị trường vốn.
Bhattacharya (1979), một khối lượng lớn các nghiên cứu tài chính được xây
dựng dựa trên quan điểm cho rằng các thông tin đặc trưng về một công ty thì không tốn
phí và sẵn có như nhau đối với tất cả nhà đầu tư trên thị trường, cả bên ngoài lẫn bên
trong công ty. Nhưng điều này trong thực tế rất hiếm gặp thấy bởi các nhà đầu tư bên
ngoài thường thiếu thông tin về tình trạng hiện tại và tương lai của công ty.
Bài nghiên cứu này là một trong những bài nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng
lý thuyết phát tín hiệu (signaling theory) trong việc lý giải cách thức mà nhà quản trị
truyền tải thông tin đến nhà đầu tư thông qua một kênh đáng tin cậy. Cụ thể,
Bhattacharya làm rõ các điều kiện mà theo đó chính sách chia cổ tức được sử dụng
nhằm phát tín hiệu đến thị trường về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty và
tại sao nhà đầu tư la ưa thích nhận các khoản chi trả cổ tức này.
Trước bài nghiên cứu này của Bhattacharya (1979), có rất nhiều bài nghiên cứu lý giải
vì sao doanh nghiệp lại tiến hành chia cổ tức. Trong đó tiêu biểu là các nghiên cứu của
Miller và Modigliani khi cho rằng cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp và
nhà đầu tư có thể tạo ra dòng tiền của riêng họ bằng cách bán đi một phần lượng cổ
phiếu đang nắm giữ.
Mặc khác, một số quan điểm được gọi là “bird-in-hand” cho rằng nhà đầu tư thích cổ

tức hơn là lãi vốn vì các lý do về tiêu dùng và phòng ngừa rủi ro. Bhattacharya xây
dựng một mô hình nghiên cứu trong đó cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu thông tin


6

nội gián về thành quả hoạt động của công ty trong tương lai, do đó nó cung cấp một lý
do mới cho sự phân tán dòng tiền ở hiện tại. Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả sử
dụng một số giải định quan trọng. Đầu tiên và quan trọng nhất, tác giả cho rằng nhà
đầu tư được thông tin không hoàn hảo và có quá trình đưa ra và thực hiện kế hoạch
ngắn hơn thời gian hoạt động của công ty. Trong bài nghiên cứu của mình,
Bhattacharya cho phép các nhà đầu tư có thể thực hiện kế hoạch của một thời kỳ hoặc
nhiều thời kỳ. Thứ hai, tác giả giả định rằng nhà đầu tư chịu mức thuế suất trên cổ tức
là cao hơn so với thuế trên lãi vốn. Cuối cùng, tác giả đưa ra một khung quy định mà
dựa trên đó thì tín hiệu thông tin phát ra phải tốn phí mới trở nên hiệu quả. Dựa trên
những nền tảng giả định này, tác giả xây dụng một mô hình để tính toán giá trị kỳ vọng
chiết khấu từ các cổ đông với một mức chỉ trả cổ tức cụ thể. Mô hình này dựa vào bốn
nhân tố riêng biệt : tỷ lệ cổ tức nhận được sau thuế của cổ đông, giá trị của dòng cổ tức
chi trả trong tương lai được lập ở hiện tại, lợi ích từ việc tái đầu bất kỳ dòng tiền vượt
trội nào vào công ty, chi phí của việc duy trì mức cổ tức chi trả trong các trường hợp
phải đối mặt với thâm hụt dòng tiền hoạt động tạm thời. Yếu tố cuối cùng kết hợp với
tính chất thuế lũy tiến bắt buộc tạo ra một chi phí cần thiết để cho các khoản cổ tức chi
trả có thể trở thành các tín hiệu về kỳ vọng điều kiện kinh tế trong tương lại của nhà
quản trị.
Khi mô hình giá trị kỳ vọng được giải thích như là một hàm mục tiêu của cổ đông, kết
quả chính của nghiên cứu đạt được thông qua việc tìm kiếm mức độ chi trả cổ tức mà
tại đó tối đa hóa mục tiêu của cổ đông. Bằng cách thực hiện phân tích này đầu tiên cho
quy trình đầu tư một giai đoạn, tác giả thu được nhiều kết luận từ “chiến thuật so
sánh”. Một cách ngắn gọn, ông cho rằng giá trị thị trường của việc phát tín hiệu này chỉ
cân bằng khi kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai mà đã được phát tín hiệu phải được

lắp đầy một cách hoàn toàn. Điều này nghĩa là, giá trị thanh toán của cổ phiếu được
hàm ý bởi các khoản chi trả cổ tức phải bằng giá trị đúng của dòng tiền tương lai của


7

công ty. Hơn nữa, ông còn cho rằng mức chi trả cổ tức tối ưu giảm khi mức thuế suất
tăng lên và chịu tác động của lãi suất trên thị trường. Trong nỗ lực nhằm đưa phân tích
của mình đi vào thực tế, Bhattacharya cho phép rằng cổ đông có thể thực hiện đầu tư
nhiều giai đoạn. Kết quả chính được rút ra từ việc mở rộng này của tác giả là, khi chu
trình đầu tư càng ngắn thì mức độ gấp rút của việc nhận tài sản ở dạng khả dụng càng
tăng do đó sẽ khiến cho tỷ lệ chi trả cổ tức trở nên cân bằng hơn. Tác giả quan sát thấy
rằng kết quả này có cùng tác động giống như các tranh luận về “bird-in-hand”, nhưng
nó là kết luận thu được từ rất nhiều lý do khác nhau.
Bài nghiên cứu này tồn tại một vài hạn chế như sau: thứ nhất, việc cho phép cổ đông
có thể thực hiện kế hoạch đầu tư theo nhiều thời kỳ dẫn đến thất bại trong việc đạt
được sự nhất trí trong các quy định của công ty. Thứ hai, hàm mục tiêu của tác giả chịu
tác động mạnh từ sự hiện diện của thị trường cho vay- tiêu dùng trong kỳ và thái độ
bàng quan rủi ro của nhà đầu tư. Cuối cùng, các giới hạn được đặt ra cho việc sử dụng
nợ của doanh nghiệp và mức giá mà tại đó việc mua bán tài sản được diễn ra trên trị
trường thứ cấp.
John và Williams (1985), cho rằng mô hình cân bằng phát tín hiệu đối với cổ tức
sau thuế đã được xác định. Trong sự cân bằng này, những người bên trong doanh
nghiệp với nhiều thông tin có giá trị hơn sẽ được phân phối cổ tức một cách tối ưu và
giá nhận được cho cổ phần của họ cũng cao hơn ngay cả khi nhu cầu tiền mặt của công
ty và các cổ đông hiện hữu cao vượt mức so với khả năng cung ứng tiền mặt nội bộ
công ty. Trong sự cân bằng này, nhiều công ty tiến hành chia cổ tức và đồng thời phát
hành thêm cổ phần mới trong khi những công ty khác thì không chia cổ tức.
Miller và Rock (1985), bài nghiên cứu này của các tác giả mở rộng mô hình tài
chính chuẩn về các quyết định cổ tức/ đầu tư/ tài trợ của công ty khi cho rằng các nhà

quản trị sẽ nắm nhiều thông tin về tình trạng dòng tiền hiện tại hơn so với nhà đầu tư
bên ngoài. Bài nghiên cứu này đề cập đến hiệu ứng thông báo cổ tức đã được nghiên


8

cứu một cách đầy đủ trước đó. Nhưng một khi việc giao dịch cổ phiếu được đưa vào
mô hình với thông tin bất cân xứng thì các chỉ tiêu đo lường mức tối ưu trong đầu tư
của Fisher trở nên không nhất quán theo thời gian. Niềm tin của thị trường rằng một
công ty sẽ hành xử dựa theo các quy tắc của Fisher sẽ tạo ra động lực để vi phạm
nguyên tắc.
Bài nghiên cứu cho thấy rằng có một sự cân bằng phát tín hiệu nhất quán về mặt thông
tin tồn tại dựa trên sự bất cân xứng thông tin và giao dịch cổ phiếu khiến cho chính
sách đầu tư nhất quán theo thời gian nhưng điều này nhìn chung dẫn đến một mức độ
đầu tư thấp hơn so với mức đầu tư tối ưu trong trường hợp thông tin đầy đủ và không
có giao dịch. Các điều khoản hợp đồng làm thay đổi thông tin bất cân xứng hoặc khả
năng kiếm lời từ những thông tin bất cân xứng này có thể loại bỏ được cả sự không
nhất quán theo thời gian và các chính sách đầu tư thiếu hiệu quả, nhưng có thể các điều
khoản này sẽ kèm theo một mức chi phí rất lớn.
Bên cạnh các bài nghiên cứu về hiệu ứng phát tín hiệu của chính sách cổ tức đến
thị trường vốn thì một khối lượng lớn các nghiên cứu khác chỉ ra rằng việc doanh
nghiệp thực hiện chia cổ tức nhằm giảm bớt vấn đề đại diện giữa nhà quản trị và cổ
đông thông qua việc giảm bớt nguồn vốn cần quản lý.
Easterbrook (1984) cho rằng, các nghiên tài chính về cổ tức được chia làm hai
hướng. Hướng thứ nhất, giả định các nhà quản trị là người đại diện hoàn toàn cho
quyền lợi của nhà đầu tư và điều này giải thích tại sao họ đưa ra quyết định chia cổ tức.
Hướng thứ hai, cho rằng nhà quản trị là người đại diện không hoàn toàn và các tác giả
này nghiên cứu làm thế nào để quyền lợi của nhà đầu tư và quyền lợi của nhà quản trị
có thể hòa hợp với nhau. Hai hướng nghiên cứu này hiếm khi nào có thể thống nhất với
nhau. Một cách hợp lý thì chính sách cồ tức (hay bất kỳ chính sách nào khác của công

ty) nên được thiết kế để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, chi phí đại diện và các chi
phí về thuế. Bài nghiên cứu này của tác giả Easterbrook nhằm mục đích trả lời khi nào


9

thì chính sách cổ tức được sử dụng để dung hòa lợi ích của nhà quản trị và các nhà đầu
tư khác. Nó đưa ra các giải thích về chi phí đại diện của cổ tức.
Lang và Litzenberger (1989), bài nghiên cứu này kiểm định các giả thuyết tác
động của báo cáo cổ tức đến giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng phát tín hiệu dòng tiền và
dòng tiền tự do/ đầu tư quá mức.
Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin Q có giá trị nhỏ hơn 1 để chỉ định cho những nhà
đầu tư quá mức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, giá trị tỷ suất sinh lợi bình quân
liên quan tới những thông báo thay đổi cổ tức mức độ lớn của những công ty có giá trị
Q nhỏ hơn 1 thường lớn hơn đáng kể so với những công ty khác. Bằng chứng này cùng
với các kết quả phân tích thêm khi sử dụng mẫu dữ liệu tốt hơn và phân tích thay đổi
trong thu nhập dự báo của các chuyên gia ủng hộ cho giả thuyết đầu tư quá mức hơn là
giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền. Điểm nổi bật trong bài nghiên cứu của các tác giả là
sử dụng hệ số Tobin Q để đo lường cho mức độ đầu tư quá mức. Sử dụng mô hình đo
lường giá trị công ty với tốc độ tăng trưởng hữu hạn của Miller và Modigliani (1966)
để xác định giá trị Tobin Q:
V 

Q 

X    P  K  
 I
T 

  

K
K   
 

R
K



I /C

P

 K T

K

Tác giả thu thập dữ liệu các công ty có thông báo chia cổ tức trên thị trường
chứng khoán Mỹ rồi so sánh giá trị tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm có chỉ số Q > 1
với nhóm có chỉ số Q <1. Bởi vì nhóm có chỉ số Q<1 đại diện cho những công ty đầu
tư quá mức, thiếu hiệu quả (tiến hành đầu tư những dự án có NPV âm) nên khi tiến
hành chia cổ tức sẽ giảm bớt mức độ kém hiệu quả của các dự án đầu tư khiến cho giá
trị của công ty tăng. Như vậy nhóm những công ty có hệ số Q<1 sẽ có tỷ suất sinh lợi


10

trung bình lớn hơn nhóm các công ty có hệ số Q>1. Dữ liệu tỷ suất sinh lợi của các
công ty có thông báo chia cổ tức được các tác giả thu thập theo ngày. Bên cạnh đó, để
tránh sự nhiễu loạn từ các thông tin khác, các tác giả còn tiến hành thu thập dữ liệu

theo phút (intraday) để cho thấy được mức độ chính sách của giả thuyết dòng tiền tự do
hay giả thuyết đầu tư quá mức. Phương pháp kiểm định được các tác giả sử dụng trong
bài là kiểm định giá trị trung bình của hai nhóm sử dụng hệ số t-test truyền thống. Kết
quả nghiên cứu của tác giả cho thấy rằng có sự chêch lệch trong tỷ suất sinh lợi bình
quân của nhóm công ty có chỉ số Q < 1 so với nhóm có Q > 1 là 0.008 và sự khác biệt
này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mức chêch lệch này khi sử dụng dữ liệu nghiên
cứu intraday là 0.0179 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Denis, Denis, và Sarin (1994), bài nghiên cứu này của các tác giả sử dụng mô
hình thực nghiệm để kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, đầu tư quá mức và
nhóm khách hàng cổ tức đối với thông tin chứa đựng trong thông báo thay đổi cổ tức.
Sau khi kiểm soát các biến mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số
Tobin Q, kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội
trong kỳ thông báo cổ tức có quan hệ cùng chiều với mức thay đổi cổ tức chuẩn tắc, tỷ
lệ chi trả cổ tức nhưng không có quan hệ với hệ số Tobin Q. Bài nghiên cứu còn đưa ra
thêm nhiều bằng chứng kiểm định giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và đầu tư quá mức
dựa vào việc kiểm tra những sự điều chỉnh trong dự báo thu nhập của các phân tích
viên và sự thay đổi trong chi tiêu vốn theo các thông báo thay đổi cổ tức.
Kết quả cho thấy rằng các phân tích viên điều chỉnh đáng kể dự báo thu nhập của họ
theo sau thông báo thay đổi cổ tức và những công ty có Q < 1 thực sự gia tăng chi tiêu
vốn của mình nếu cổ tức tăng và giảm chi tiêu vốn nếu cổ tức giảm. Nhìn chung, kết
quả nghiên cứu của các tác giả ủng hộ cho giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và nhóm
khách hàng cổ tức cho thấy rằng giá chứng khoán thực sự phản ứng lại với các thông


11

báo thay đổi cổ tức nhưng bài nghiên cứu này lại đưa ra ít sự ủng hộ hơn cho giả thuyết
đầu tư quá mức.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 6,777 thông báo thay đổi cổ tức trong giai đoạn 1962-1988
trong đó có 5,992 thông báo tăng cổ tức và 785 thông báo giảm cổ tức. Kết quả nghiên

cứu chính của tác giả được rút ra thông 2 mô hình. Mô hình 1, tác giả thực hiện hồi quy
tỷ suất sinh lợi vượt trội (exceed return) giai đoạn 2 ngày kể từ ngày thông báo cổ tức
với các biến độc lập thay đổi cổ tức chuẩn tắc (standardized dividend change-CHNG),
tỷ lệ cổ tức (dividen yeild-YLD) và biến giả đại diện cho hệ số Q (QDUM) với hai
trường hợp Q > 1 và Q< 1. Mô hình 2, tác giả giữ lại các biến độc lập trên và thêm vào
biến dòng tiền tự do (CFLOW) và biến tương tác của hệ số Q với nó QxCFLOW.
Tác giả thực hiện hồi quy sử dụng các mẫu nghiên cứu khác nhau. Lần thứ nhất thực
hiện hồi quy với 2 phương trình trên sử dụng mẫu nghiên cứu của toàn bộ các thông
báo thay đổi cổ tức (6,777 quan sát), lần thứ hai tác giả thực hiện tương tự với mẫu các
thông báo tăng cổ tức (5,992 quan sát) và cuối cùng là với mẫu nghiên cứu các thông
báo giảm cổ tức (785 quan sát).
Kết quả hồi quy cho mô hình 1 với toàn bộ mẫu nghiên cứu cho thấy rằng tỷ suất sinh
lợi vượt trội khi có thông báo cổ tức chịu tác động đáng kể của các biến thay đổi cổ tức
chuẩn tắc (t = 26.38) và tỷ lệ cổ tức (t=7.13). Kết quả này cũng cho thấy rằng trái với
giả thuyết đầu tư quá mức, sau khi kiểm soát biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ
tức thì biến Tobin Q không có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy của mô hình 1 trong
trường hợp mẫu chỉ gồm các thông báo giảm cổ tức cũng cho thấy điều tương tự. Mặc
dù hệ số hồi quy của biến Q có ý nghĩa thống kê khi thực hiện hồi quy mô hình 1 với
mẫu nghiên cứu gồm các thông báo tăng cổ tức nhưng dấu lại ngược với những dự
đoán của giả thuyết đầu tư quá mức (kết quả mô hình có dấu dương ngược kỳ vọng giả
thuyết đầu tư quá mức). Kết quả nghiên cứu này của tác giả ủng hộ rất thấp giả thuyết
về đầu tư quá mức. Kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu của tác giả


12

Bài nghiên cứu này của tác giả thực hiện kiểm định lại rất nhiều giả thuyết nhau
nhằm tìm kiếm một mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và thông báo thay đổi cổ tức.
Nghiên cứu này của các tác giả xuất phát từ sự liên kết giữa hệ số Tobin Q và tỷ lệ cổ
tức. Mối tương quan âm giữa hệ số Q và tỷ lệ cổ tức có thể dẫn đến hiện tượng tương

quan giả mạo giữa hệ số Q và tỷ suất sinh lợi vượt trội. Điều này có thể dẫn đến những
kết luận sai lệch về tầm quan trọng của các giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, giả
thuyết đầu tư quá mức và nhóm khách hàng cổ tức. Bởi vì các giả thuyết này không
loại trừ lẫn nhau nên bài nghiên cứu này đưa đồng thời ba giả thuyết quan trọng này
vào một khung kiểm định duy nhất. kết quả nghiên cứu này của tác giả một lần nữa
ủng hộ giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết nhóm khách hàng cổ tức nhưng
lại ít ủng hộ giả thuyết đầu tư quá mức. Cụ thể, các tác giả cho thấy rằng tỷ suất sinh
lợi vượt trội kỳ hai ngày xung quanh thời điểm thông báo thay đổi cổ tức chịu tác động
cùng chiều của biến thay đổi cổ tức chuẩn tắc và tỷ lệ cổ tức nhưng không chịu tác
động của hệ số Tobin Q. Thêm nữa, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà
phân tích thực hiện điều chỉnh dựa báo thu nhập của mình dựa vào sự thay đổi cổ tức.
Yoon và Starks (1995), bài nghiên cứu kiểm định việc giải thích sự tác động của
tài sản xung quanh các thông báo thay đổi cổ tức. Các tác giả tìm thấy rằng các thông
tin mới liên quan đến chính sách đầu tư của nhà quản trọng không được công bố trong
thời gian thông báo thay đổi cổ tức. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, cổ tức gia tăng
(giảm) sẽ làm tăng (giảm) chia tiêu vốn trong ba năm sau đó kể từ thời điểm có thông
báo thay đổi cổ tức và thông báo thay đổi cổ tức cũng dẫn đến sự điều chỉnh dự báo thu
nhập của các chuyên viên phân tích. Kết quả nghiên cứu này ủng hộ cho giả thuyết
phát tín hiệu dòng tiên hơn là giả thuyết dòng tiền tự do khi giải thích phản ứng của tỷ
suất sinh lợi đối với thông báo thay đổi cổ tức. Xuất phát từ các tranh luận về sự thay
đổi trong cổ tức tại sao lại tác động đến giá trị của công ty và trọng tâm của các tranh
luận này là những thông tin gì được truyền tải đến thị trường từ những thay đổi trong


13

cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên phân tích của hai giả thuyết lớn về cổ tức là giả thuyết
phát tín hiệu dòng tiền và giả thuyết dòng tiền tự do. Sự khác biệt cơ bản của hai giả
thuyết này có thể tóm gọn là: theo giả thuyết phát tín hiệu dòng tiền, sự thay đổi trong
cổ tức cung cấp thông tin về dòng tiền hiện tại hoặc/ và dòng tiền tương lai trong khi

theo giả thuyết dòng tiền tự do thì sự thay đổi trong cổ tức cung cấp thông tin về sự
thay đổi trong việc lạm dụng dòng tiền của nhà quản lý. Bài nghiên cứu này nhằm mục
đích tìm ra xem giả thuyết nào là hợp lý hơn trong việc giải thích thông tin được truyền
tải từ các thông báo thay đổi cổ tức. Theo đó, các tác giả phân tích xem ở mức độ nào
thì sự thay đổi cổ tức bản thân nó chịu tác động từ các cơ hội đầu tư của công ty và
mức độ nào những tác động đến tài sản trong giai đoạn thông báo thay đổi cổ tức liên
quan tới các cơ hội đầu tư hay việc phát tín hiệu dòng tiền. Dữ liệu nghiên cứu của các
tác giả được thu thập trong giai đoạn 1968- 1988 bao gồm 3,478 thông báo tăng cổ tức
và 431 thông báo giảm cổ tức của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán
New York (NYSE). Bài nghiên cứu này sử dụng hai biến khác nhau đại diện cho cơ
hội đầu tư. Biến thứ nhất là hệ số Tobin Q được định nghĩa bằng hệ số giá trị thị trường
của tài sản công ty chia cho chi phí thay thế toàn bộ tài sản này. Mặc dù hệ số Q được
dùng rất phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đó nhưng nó gặp phải một
số vấn đề như sau. Thứ nhất, sự khác biệt trong cơ hội đầu tư theo Lang và
Litzenberger (1989) không nên sử dụng hệ số Q trung bình để tính toán mà phải dùng
hệ số Q biên (marginal Q). Thứ hai, sai số đo lường sẽ gây ra nhiễu hệ số Q ước lượng.
Hệ số Q được ước lượng dựa trên các thông tin đã lỗi thời. ví dụ nếu một công ty ra
báo cáo đều mỗi năm thì hệ số Q sẽ được ước lượng dựa vào số liệu của 6 tháng trước
đó và điều này khiến cho hệ số Q không thể chỉ chứa đựng những thông tin đại diện
cho thông báo thay đổi cổ tức. Biến thứ hai, theo john và lang (1991) đề xuất đó là xu
hướng của hoạt động giao dịch nội bộ kết hợp với các thông báo cổ tức có thể sẽ là một
biến đại diện cho cơ hội đầu tư tốt hơn hệ số Tobin Q. Theo John và Lang (1991)
chúng ta sẽ xây dựng một chỉ số giao dịch nội bộ dựa trên doanh số thị trường mở giao


14

dịch nội bộ và các giao dịch mua bán trong thời gian hai quý trước thông báo thay đổi
cổ tức.
Bài nghiên cứu này thực hiện các phân tích so sánh các yếu tố đặc trưng công ty

cho hai nhóm công ty có hệ số Q cao và hệ số Q thấp. Các yếu tố được đưa vào để so
sánh của hai nhóm này dựa vào các nghiên cứu trước đó bao gồm : tỷ lệ cổ tức, quy mô
công ty và mức độ cổ tức thay đổi. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự khác
biệt đáng kể của 3 biến nghiên cứu này giữa hai nhóm công ty. Sự khác biệt của biến
mức độ cổ tức thay đổi trong trường hợp thông báo tăng cổ tức giữa nhóm công ty có
Q < 1 và nhóm công ty có Q > 1 là 0.0009 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (t=25.96).
Sự khác biệt này đối với biến quy mô công ty là -839 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
(t=-16.32), biến tỷ lệ cổ tức là 0.02 và có ý nghĩa ở mức 1% (t=41.68). Tuy nhiên, sự
khác biệt giữa hai nhóm công ty này không quá lớn trường hợp thông báo giảm cổ tức.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm này chỉ ra rằng có sự khác biệt giữa các công ty tại
thời điểm thông báo thay đổi cổ tức và sự khác biệt này liên quan tới cơ hội đầu tư của
công ty. Cụ thể, những công ty có hệ số Q thấp sẽ có tỷ lệ cổ tức cao hơn, mức thay đổi
cổ tức lớn hơn và quy mô nhỏ hơn.
Một phân tích quan trọng khác của bài nghiên cứu là sử dụng mô hình hồi quy để
kiểm định tác động của hệ số Q đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty trong thời
gian thông báo thay đổi cổ tức. Mô hình sử dụng 3 biến kiểm soát là tỷ lệ cổ tức, mức
độ cổ tức thay đổi và quy mô công ty. Cùng với đó tác giả cũng sử dụng biến giả để đại
diện cho những công ty có hệ số Tobin Q cao. Kết quả hồi quy của tác giả cho thấy tồn
tại mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và 3 biến soát trên nhưng biến Tobin Q
không hề có ý nghĩa thống kê khi đưa ba biến kiểm soát này vào mô hình. Kết quả
nghiên cứu này chỉ ra rằng, sự khác biệt trong phản ứng giá của các công ty có hệ số q
cao và q thấp có thể là bởi vì sự khác biệt trong các yếu tố đặc trưng cho công ty chứ
không phải là do sự khác biệt trong cơ hội đầu tư.


15

Hình 2.5 : Kết quả nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) bằng phƣơng pháp
hồi quy
CAR = 0.50 +

(t = 1.51)

481CHAGE +

19.08YIELD

(t = 8.73)

(t = 4.50)

-0.14LOG(SIZE) +

0.09Dhigh q

(t = -3.28)

(t = 0.57)

F-statistic = 4.75, R2 = 0.05
Lie (2000), bài nghiên cứu này của tác giả nghiên cứu về giả thuyết nguồn quỹ
vượt mức sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm cổ tức đặc biệt (special dividend), tăng cổ
tức thông thường (regular dividend increase) và đề nghị mua lại cổ phần (self-tender
offers). Ba loại hình này của công ty thường có nguồn quỹ vượt mức so với mức chuẩn
của ngành trước khi xảy ra sự kiện. Các công ty thực hiện chia cổ phần đặc biệt và đưa
ra đề nghị mua lại cổ phần không thường có nguồn quỹ vượt mức trong khi những
công ty tăng cổ tức thông thường thì lại có nguồn quỹ vượt mức thường xuyên. Phân
tích phản ứng của giá cổ phiếu chỉ ra rằng sự giải ngân tăng lên lớn sẽ làm giảm bớt
vấn đề đại diện liên quan tới nguồn quỹ vượt mức. Cụ thể, giá cổ phiếu phản ứng tích
cực đối với nguồn quỹ vượt mức mà thực hiện đề nghị mua lại cổ phần hoặc chia cổ
tức đặc biệt mức độ lớn nhưng lại không có quan hệ đối với việc tăng cổ tức thông

thường và chia cổ tức đặc biệt ở mức thấp. Điểm nổi bật trong nghiên cứu này của tác
giả là việc kiểm định các giả thuyết phát tín hiệu và nguồn quỹ vượt mức trong đó sử
dụng thông tin về chi trả cổ tức đặc biệt và đề nghị mua lại cổ phần. Chia cổ tức đặc
biệt và đề nghị mua lại cổ phần là những hoạt động chi tiền mặt ở mức độ lớn trong
một lần, trong khi tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một mức chi cổ tức thường
xuyên cao hơn. Những công ty trải qua tinh trạng tiền mặt vượt mức không thường


16

xuyên, ví dụ nhưng chỉ có tiền mặt nhiều từ các hoạt động bán tài sản nên thực hiện chi
trả thông qua lượng tiền mặt vượt mức này dưới dạng cổ tức đặc biệt hoặc đề nghị mua
lại cổ phần. Bởi vì nếu công ty thực hiện tăng cổ tức thông thường sẽ dẫn đến một cam
kết chi cổ tức với tỷ lệ cao hơn trong tương lai. Ngược lại, những công ty có thể tạo ra
dòng tiền vượt mức từ các hoạt động thông thường có thể giới hạn một cách hiệu quả
việc đầu tư quá mức hiện tại hoặc trong tương lai thông qua tăng mức cổ tức chi trả
thông thường.
Trong bài nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu bao gồm 570 đợt chia cổ tức đặc biệt,
7417 tăng cổ tức thông thường và 207 đề nghị mua lại cổ phần. Nhất quán với những
nghiên cứu trước đó, kết quả nghiên cứu của tác giả chi ra rằng có sự phản ứng tích cực
đáng kể của thị trường xung quanh những thông báo chi trả tiền mặt tăng thêm ở trên.
Một kiểm định khác trong bài nghiên cứu này là xem xét dòng tiền và tỷ lệ tiền mặt
trong các năm mà công ty đưa ra các thông báo trên nhằm tìm ra nhu cầu lý giải cho
việc chi quỹ của các công ty. Kết quả kiểm định cho thấy rằng, những công ty thông
báo chi cổ tức đặc biệt, tăng cổ tức thông thường và đề nghị mua lại cổ phần trước khi
xảy ra sự kiện thường có mức dòng tiền chưa phân phối cao hơn so với trung bình
ngành. Cuối cùng, tác giả xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báo
với tỷ lệ tiền mặt và các đo lường về dòng tiền của công ty. Kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo chi cổ tức đặc biệt không có quan hệ
với dòng tiền nhưng lại chịu tác động cùng chiều bởi tỷ lệ tiền mặt, đặc biệt tác động

này trở nên mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi được thể hiện bởi hệ số
Tobin Q nhỏ hơn 1. Tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo tăng cổ tức thông thường
(có mức chi tiêu quỹ thấp hơn so với chia cổ tức đặc biệt) không có mối quan hệ với cả
dòng tiền và tỷ lệ tiền mặt. Cuối cùng, tỷ suất sinh lợi xung quanh thông báo đề nghị
mua lại cổ phần không chịu ảnh hưởng bởi dòng tiền nhưng chịu tác động từ tỷ lệ tiền
mặt và mối quan hệ đồng biến này trở nên mạnh hơn đối với các công ty có hệ số


17

Tobin Q thấp so với những công ty có hệ số Tobin Q cao. Những sự chi tiêu quỹ tăng
thêm lớn như chia cổ tức đặc biệt hay đề nghị mua lại cổ phần hạn chế một cách hiệu
quả sự đầu tư quá mức trong khi những sự chi tiêu quỹ tăng thêm ở mức nhỏ lại không
đưa ra được kết luận này.
Phần cuối trong bài nghiên cứu của tác giả là kiểm định xem các công ty có vấn
đề đại diện lớn do nguồn quỹ vượt mức trước khi có thông báo cổ tức có thực sự thu
được một tỷ suất sinh lợi trong kỳ thông báo cổ tức lớn hơn các công ty có chi phí đại
diện nhỏ hay không.
Đối với thông báo chia cổ tức đặc biệt, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tỷ suất
sinh lợi trong giai đoạn thông báo với các ba biến kiểm soát bao gồm : cổ tức đặc biệt
chi cho giá thị trường của cổ phiếu, giá thị trường của cổ phiếu điều chỉnh và tỷ lệ chia
cổ tức. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, những công ty có cơ hội đầu tư thấp và nguồn
quỹ dư thừa đáng kể sẽ được hưởng lợi nhiều nhất từ việc chia cổ tức đặc biệt. Mô hình
hồi quy của tác giả còn sử dụng biến tương tác giữa dòng tiền và biến giả đại diện cho
hệ số Tobin Q nhỏ hơn 1 (Tobin Q thấp). Tác giả sử dụng biến Tobin Q đặc trưng cho
cơ hội đầu tư của công ty và nhưng công ty có Q nhỏ hơn một là những công ty có cơ
hội đầu tư tồi. Kết quả ướ lượng cho thấy rằng chỉ có hệ số của biến tỷ lệ cổ tức đặc
biệt trên giá thị trường là có ý nghĩa thống kê. Hệ số ước lượng của biến này là 0.176
và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi các biến còn lại đều không có ý nghĩa
thống kê.

Đối với thông báo tăng cổ tức thông thường, hệ số ước lượng của biến mức thay
đổi cổ tức chia cho giá thị trường có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và có độ lớn gấp 15
lần so với hệ số ước lượng tương tự trong trường hợp chia cổ tức đặc biệt, điều này có
thể bởi vì bản chất thường xuyên của việc tăng cổ tức so với chia cổ tức đặc biệt.
Ngoài ra, hệ số hồi quy của biến tỷ lệ cổ tức cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, nhất
quán với các nghiên cứu của Bajaj và Vijh (1990) và Denis, Denis và Sarin (1994).


18

Đối với thông báo đề nghị mua lại cổ phần, các biến kiểm soát được tác giả sử
dụng bao gồm tỷ lệ cổ phiếu được yêu cầu , phần bù đấu thầu, giá thị trường của cổ
phiếu được điều chỉnh và một biến giả có giá trị bằng 1 nếu đề nghị mua lại cổ phần có
dạng đấu thầu kiểu Hà Lan (Dutch aution). Nhất quán với bài nghiên cứu của
Comment và Jarrell (1991), biến kiểm soát có ý nghĩa thống kê nhất là phần bù đấ
thầu. Hệ số ước lượng của biến này là 0.54 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Tương
tự như kết quả trong trường hợp tăng cổ tức và chia cổ tức đặc biệt, hệ số ước lượng
của biến dòng tiền và biến tương tác với hệ số Tobin Q không có ý nghĩa thống kê.
Nhưng kết quả quan trọng nhất trong trường hợp này là hệ số ước lượng của biến
tương tác giữa tỷ lệ tiền mặt và hệ số Q thấp có ý nghĩa thống kê. Hệ số ước lượng của
biến này có giá trị 0.19 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Có thể kết luận rằng, tỷ suất
sinh lợi vượt trội ở kỳ thông báo đề nghị mua lại cổ phần và tỷ lệ tiền mặt có mối quan
hệ cùng chiều và mối quan hệ này mạnh hơn đối với các công ty có cơ hội đầu tư tồi.
Tóm lại, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng quyết định chia cổ tức đặc biệt và
đề nghị mua lại cổ phần sẽ phản ứng vào giá cổ phiếu bởi vì nó làm giảm vấn đề chi
phí đại diện do tỷ lệ tiền mặt dư thừa quá mức. Cụ thể, phản ứng của thị trường chứng
khoán là rất thuận lợi nếu các công ty đang thông báo chia cổ tức đặc biệt và đề nghị
mua lại cổ phần có tỷ lệ tiền mặt lớn cùng với các cơ hội đầu tư tồi.
So với các nghiên cứu trước thì các nghiên cứu của Baker và Wurgler đã đưa ra
một cách tiếp cận tương đối mới trong việc giải thích vì sao công ty lại tiến hành chia

cổ tức. Theo các tác giả thì yếu tố tác động đến quyết định chi cổ tức của nhà quản trị
là nằm ở tâm lý nhà đầu tư trên thị trường. Nhà quản trị sẽ cố nắm bắt và nuông chiều
cảm xúc của nhà đầu tư về chi trả cổ tức để thực hiện các quyết định của mình.
Baker và Wurgler (2004a), bài nghiên cứu của các tác giả cho rằng quyết định
chi trả cổ tức của nhà quản trị được dẫn dắt bởi nhu cầu hiện tại của nhà đầu tư đối với
các công ty chi trả cổ tức. Các nhà quản trị nuông chiều nhà đầu tư bằng cách thực hiện