Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN
LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY ĐƯỢC
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC
CÔNG TY ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ
suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là
đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Đề tài này thực hiện thông qua việc
vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự hướng dẫn tận tình của
người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả với các cá nhân
khác. Số liệu và kết quả trong bài luận văn này là đáng tin cậy, được xử lý trung
thực và khách quan.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm 2014

Người thực hiện luận văn

NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH SÁCH BẢNG BIỂU
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI........................................................................ 2
1.1 Giới thiệu ............................................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 7
1.3 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 7
1.4 Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................. 8
1.5 Bố cục bài nghiên cứu .......................................................................................... 8
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY ........................................................................................................................... 9
2.1 Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và
lợi nhuận ..................................................................................................................... 9
2.1.1 Vốn luân chuyển ............................................................................................... 9
2.1.2 Quản trị khoản phải thu và lợi nhuận .............................................................. 10
2.1.3 Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận ................................................................. 11
2.1.4 Quản trị khoản phải trả và lợi nhuận ............................................................... 12
2.1.5 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận ...................................................... 12
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................................. 13
2.3 Kỳ vọng dấu giữa biến giải thích với biến phụ thuộc ........................................ 22


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 23
3.1 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 23
3.2 Mô tả biến sử dụng cho mô hình ........................................................................ 23
3.2.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................... 23
3.2.2. Biến giải thích ................................................................................................ 24
3.2.3. Biến kiểm soát ................................................................................................ 26
3.3. Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 27

3.4. Dữ liệu và mẫu .................................................................................................. 29
3.5. Các phương pháp nghiên cứu............................................................................ 29
3.5.1 Thống kê mô tả................................................................................................ 30
3.5.2 Phân tích tương quan ....................................................................................... 30
3.5.3 Phương pháp ước lượng mô hình .................................................................... 30
3.5.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình ........ 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................ 33
4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ................................................................. 33
4.2 Phân tích tương quan .......................................................................................... 38
4.3 Kết quả hồi quy các mô hình.............................................................................. 39
4.3.1. Kết quả hồi quy mô hình các mô hình bằng phương pháp OLS,REM,FEM . 40
4.3.2. Kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp ...................................... 44
4.3.2.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier ........................................ 44
4.3.2.2 Kiểm định Hausman ..................................................................................... 47
4.3.2.3 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan cho các mô hình cho
phương pháp hồi quy được chọn FEM .................................................................... 51


4.3.3. Kết quả mô hình sau khi khắc phục hiện tượng bằng phương pháp GLS ..... 55
4.3.4. Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình ........ 60
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 63
5.1. Kết quả nghiên cứu và một số hàm ý ................................................................ 63
5.1.1. Kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 63
5.1.2. Hàm ý ............................................................................................................. 64
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................ 64
5.2.1. Hạn chế........................................................................................................... 64
5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................... 65
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC DANH SÁCH CÁC CÔNG TY KHẢO SÁT

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết Tắt

Diễn giải

ROA
CCC
AR
AP
INV
CR
SIZE
LEV

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
Kỳ phải thu
Kỳ phải trả
Kỳ tồn kho
Tỷ số thanh toán hiện hành
Quy mô công ty
Tỷ số nợ

GROWTH
TTS
LNR
KPT
KPTR
GVHB

NNH
NDH
DTT

Tốc độ tăng trưởng của doanh thu
Tổng tài sản
Lợi nhuận ròng
Khoản phải thu
Khoản phải trả
Gía vốn hàng bán
Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn
Doanh thu thuần


DANH SÁCH BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây................................................ 19
Bảng 2.2 Bảng kỳ vọng về dấu ................................................................................ 22
Bảng 4.1 Thống kê mô tả ......................................................................................... 33
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ......................................... 38
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ giữa kỳ phải thu và tỷ
suất sinh lợi trên tài sản công ty ............................................................................... 40
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ mối quan hệ giữa kỳ
phải trả và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty ......................................................... 41
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ mối quan hệ giữa kỳ tồn
kho và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty ............................................................... 42
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình xem xét mối quan hệ mối quan hệ giữa chu
kỳ luân chuyển tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công ty .............................. 43
Bảng 4.7 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 1 ............................. 44
Bảng 4.8 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 2 ............................. 45

Bảng 4.9 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 3 ............................. 45
Bảng 4.10 Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian mô hình 4 ........................... 46
Bảng 4.11 Kiểm định Hausman mô hình 1 .............................................................. 47
Bảng 4.12 Kiểm định Hausman mô hình 2 .............................................................. 48
Bảng 4.13 Kiểm định Hausman mô hình 3 .............................................................. 49
Bảng 4.14 Kiểm định Hausman mô hình 4 .............................................................. 50
Bảng 4.15 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 1 ............................................. 51


Bảng 4.16 Kiểm định tự tương quan mô hình 1....................................................... 51
Bảng 4.17 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 2 ............................................. 52
Bảng 4.18 Kiểm định tự tương quan mô hình 2....................................................... 52
Bảng 4.19 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 3 ............................................. 53
Bảng 4.20 Kiểm định tự tương quan mô hình 3....................................................... 53
Bảng 4.21 Kiểm định phương sai thay đổi mô hình 4 ............................................. 54
Bảng 4.22 Kiểm định tự tương quan mô hình 4....................................................... 54
Bảng 4.23 Mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công
ty khắc phục các hiện tượng bằng phương pháp GLS ............................................. 55
Bảng 4.24 Mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi trên tài sản công
ty khắc phục các hiện tượng bằng phương pháp GMM ........................................... 62


TÓM TẮT
Mục tiêu của bài luận là nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ
suất sinh lợi. Mẫu nghiên cứu bao gồm 288 công ty được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là hồi quy các mô hình bằng OLS, FEM,
REM, GLS, GMM với dữ liệu bảng. Xem xét mối quan hệ của chu kỳ luân
chuyển tiền mặt (CCC) và ba thành phần của nó kỳ thu tiền bình quân (AR), kỳ
thanh toán tiền bình quân (AP) và kỳ lưu kho (INV) với biến đại diện cho tỷ suất

sinh lợi ROA. Ngoài ra, tác giả còn đưa vào mô hình hồi quy bốn biến kiểm soát
là tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR), quy mô công ty (SIZE), tỷ số nợ (LEV), tốc
độ tăng trưởng doanh thu GROWTH.
Kết quả nghiên cứu của chúng tôi phù hợp với kết quả của các nghiên cứu quốc
tế khác nhau được thực hiện tại các thị trường khác nhau. Kết quả cho thấy rằng
việc quản trị tốt vốn luân chuyển sẽ giúp cải thiện tỷ suất sinh lợi trong các công
ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ khóa: quản lý vốn luân chuyển, chu kỳ luân chuyển tiền mặt, tỷ suất sinh lợi,
hồi quy OLS, Việt Nam.


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp thường tập trung vào các quyết định
chính như cấu trúc vốn, cổ tức và ngân sách vốn. Những vấn đề này bao hàm
việc nghiên cứu các quyết định tài chính dài hạn và đã nhận được sự quan tâm
lớn hơn từ các nhà nghiên cứu. Vốn luân chuyển cũng là một thành phần quan
trọng trong việc ra quyết định tài chính của công ty. Tuy nhiên, nó liên quan đến
đầu tư tài chính trong thời gian ngắn hạn. Do đó vốn luân chuyển đã được coi là
đề tài tài chính thứ hai sau các quyết định tài chính dài hạn.
Nhiều nghiên cứu cố gắng để cho thấy rằng quản lý vốn luân chuyển tối ưu đóng
góp một cách tích cực vào việc tạo ra giá trị. Vì vậy, chúng ta không nên bỏ qua
một sự đầu tư thích hợp vào vốn luân chuyển trong việc ra quyết định tài chính.
Các mục tiêu tài chính, chẳng hạn như doanh số bán hàng và lợi nhuận, vẫn còn
là những mục tiêu căn bản của các công ty. Nói cách khác, tăng giá trị thị trường
của họ là mục tiêu chính. Quản lý vốn luân chuyển là một thành phần rất quan
trọng của tài chính doanh nghiệp vì nó trực tiếp ảnh hưởng đến tính thanh khoản
và lợi nhuận của các công ty (Deloof, 2003; Eljelly, 2004; Raheman và Nasr,
2007). Vì vậy, quản lý hiệu quả vốn luân chuyển là một phần cơ bản trong chiến
lược tổng thể của công ty để tạo ra giá trị cho cổ đông. Nhìn chung, các công ty

cố gắng giữ một mức độ tối ưu của vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa giá trị của
họ (Deloof, 2003; Afza & Nazir, 2007).
Trong bài luận này, kế thừa nghiên cứu của Raheman và Nasr (2007), bài luận
văn nghiên cứu tác động của hoạt động quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh
lợi của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu trước
đây đã phân tích những tác động này trong bối cảnh của một quốc gia cụ thể.
Đóng góp của bài luận văn là để kiểm tra tác động của quản trị vốn luân chuyển


lên tỷ suất sinh lời bằng cách sử dụng một tập hợp các công ty được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Như vậy, phân tích của chúng tôi được dựa trên một mẫu bao gồm 288 công ty
phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn từ năm 2007 đến năm 2013. Chúng tôi ước lượng cho mô hình hồi quy của
bài nghiên cứu bằng cách sử dụng phương pháp OLS, FEM, REM, và khắc phục
các hiện tượng xảy ra trong mô hình bằng phương pháp GLS
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng
đáng kể lên tỷ suất sinh lời của các công ty Việt Nam và với mức ý nghĩa thống
kê cao .
Bài nghiên cứu cũng phân tích các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển có
ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận của các công ty.
Vì vậy, nghiên cứu này sẽ giúp kiểm tra hiệu quả của các công ty được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong việc quản lý các khoản phải thu,
hàng tồn kho và các khoản phải trả. Do đó góp phần vào việc đưa ra các chính
sách tối ưu trong quản lý tài chính công ty.
Quản trị vốn luân chuyển và ý nghĩa của nó được làm rõ trước khi tiến hành
phần tiếp theo.
Việc quản trị vốn luân chuyển liên quan đến việc ra quyết định về số lượng và
thành phần của tài sản hiện tại và làm thế nào để tài trợ cho tài sản đó. Tài sản
ngắn hạn bao gồm tất cả những tài sản trong quá trình hoạt động kinh doanh trở

lại với hình thức tiền mặt trong một thời gian ngắn, thông thường trong vòng
một năm, và các khoản đầu tư tạm thời có thể được dễ dàng chuyển đổi thành
tiền mặt khi cần thiết (Raheman và Nasr, 2007 ).
Quản lý vốn luân chuyển hiệu quả liên quan đến việc lập kế hoạch và kiểm soát
tài sản hiện tại và nợ ngắn hạn một mặt để ngăn chặn nguy cơ của một công ty
không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn, mặt khác để tránh đầu tư quá


mức vào các tài sản này (Eljelly, 2004). Nhiều cuộc khảo sát đã chỉ ra rằng các
nhà quản lý dành thời gian đáng kể cho các vấn đề có liên quan đến quyết định
đầu tư vào vốn luân chuyển (Raheman và Nasr, 2007). Một lý do cho việc mất
khá nhiều thời gian để đưa ra quyết định là do tài sản ngắn hạn là đầu tư trong
thời gian ngắn mà vẫn tiếp tục được chuyển đổi thành các loại khác (RAO,
1989). Đối với các khoản nợ ngắn hạn và các nghĩa vụ, công ty có trách nhiệm
thanh toán một cách kịp thời. Tóm lại, quyết định đầu tư bao nhiêu vào các thành
phần khác nhau của vốn luân chuyển trở nên thường xuyên, lặp đi lặp lại, và mất
thời gian (Raheman và Nasr, 2007).
Phương thức quản lý vốn luân chuyển tác động như thế nào đến thanh khoản và
lợi nhuận của công ty là nội dung nghiên cứu của Shin và Soenen năm 1998;
Dong và Su, 2010. Mục tiêu cuối cùng của bất kỳ công ty nàolà tối đa hóa lợi
nhuận. Tuy nhiên, duy trì tính thanh khoản của cũng là một mục tiêu quan trọng
(Shin và Soenen,1998; Raheman và Nasr, 2007). Nó không phải là một nhiệm vụ
đơn giản cho các nhà quản lý để đảm bảo việc quản lý vốn luân chuyển hiệu quả
nhưng vẫn đảm bảo thanh khoản được duy trì trong các hoạt động sản xuất kinh
doanh hằng ngày và hoạt động một cách có lợi nhuận (Zariyawati et al, 2009.).
Một số quyết định mà có xu hướng tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu khả năng
thanh khoản thích hợp. Ngược lại, tập trung hoàn toàn vào thanh khoản có xu
hướng giảm lợi nhuận tiềm năng của công ty (Mathuva, 2009). Các vấn đề trong
quản lý vốn luân chuyển là để đạt được sự cân bằng tối ưu giữa thanh khoản và
lợi nhuận. Một mục tiêu khó có thể đạt được vì cả hai đều có tầm quan trọng của

nó. Do đó, quản lý vốn luân chuyển nên được xem xét đầu tư sao cho phù hợp vì
nó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của công ty (Raheman và Nasr, 2007;
Dong và Su, 2010).
Vốn luân chuyển đã được coi là kết quả của khoảng thời gian giữa chi mua
nguyên vật liệu và thu từ việc bán sản phẩm (Dong và Su, 2010). Như vậy, chu
kỳ luân chuyển tiền mặt là một thước đo tốt để đánh một công ty đang quản lý


vốn luân chuyển tốt hay không. Khoảng thời gian giữa chi mua nguyên vật liệu
và thu từ việc bán sản phẩm càng lâu, thì khoản đầu tư vào vốn luân chuyển càng
lớn (Deloof, 2003). Chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn có thể mang đến khả
năng sinh lời cao vì chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lớn thì buộc công ty phải sử
dụng nguồn tài chính bên ngoài với chi phí cao hơn. Vì vậy, bằng cách giảm thời
gian đó, các công ty có thể hoạt động hiệu quả hơn (Nobanee và AlHajjar,
2009a).
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt có thể được rút ngắn bằng cách giảm kỳ lưu kho
hàng tồn kho thông qua quá trình sản xuất và bán hàng một cách nhanh chóng;
hoặc bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân từ việc tăng tốc thu hồi khoản phải;
hoặc bằng cách kéo dài thời gian thanh toán các khoản phải trả từ việc thanh
toán chậm cho nhà cung cấp (Nobanee, 2009). Điều này làm tăng hiệu quả hoạt
động nội bộ của các công ty và kết quả mang lại là lợi nhuận và giá trị thị trường
của công ty cao hơn.
Việc trì hoãn thanh toán cho các nhà cung cấp cho phép các công ty đánh giá
chất lượng của các sản phẩm được mua, và có thể là một nguồn vốn rẻ và linh
hoạt về tài chính. Nhưng chúng ta nên nhớ rằng chậm thanh toán có thể có một
chi phí tiềm ẩn rất cao vì thanh toán sớm thường được nhận các chính sách chiết
khấu thanh toán. Khi tiền mặt nằm nhiều trong vốn luân chuyển, hay đầu tư lớn
hơn vào ngắn hạn, thì rủi ro của công ty thấp nhưng bên cạnh đó lợi nhuận thu
được cũng không cao (Falope và Ajilore, 2009).
Từ một góc độ khác, chu kỳ luân chuyển tiền mặt dài cũng có thể tăng lợi nhuận.

Bởi vì hàng tồn kho lớn và chính sách tín dụng thương mại rộng rãi có thể mang
lại doanh thu cao. Hàng tồn kho lớn hơn làm giảm nguy cơ thiếu hụt hàng hóa.
Tín dụng thương mại có thể gia tăng doanh số bán hàng vì nó cho phép khách
hàng đánh giá chất lượng sản phẩm trước khi chi trả (Long, Maltiz và Ravid năm
1993 và Deloof và Jegers, 1996). Tuy nhiên, lợi nhuận của công ty cũng có thể


giảm với chu kỳ luân chuyển tiền mặt, nếu chi phí đầu tư vốn luân chuyển cao
hơn và tăng nhanh hơn so với lợi ích của việc nắm giữ hàng tồn kho và cấp tín
dụng thương mại cho khách hàng (Deloof, 2003). Hơn nữa, rút ngắn chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt có thể gây tổn hại cho lợi nhuận công ty; giảm thời gian
chuyển đổi hàng tồn kho có thể làm tăng chi phí thiếu hụt hàng hóa; giảm thời
gian thu tiền có thể làm cho công ty mất khách hàng có tín dụng tốt của họ; và
kéo dài thời gian thanh toán có thể gây tổn hại uy tín trong việc thanh toán của
công ty. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn có thể dẫn đến chi phí cơ hội cao, và
chu kỳ chuyển đổi tiền còn có liên quan đến chi phí thực hiện cao (Nobanee,
2009).
Mặc khác, vốn luân chuyển dùng để xem xét khả năng thanh toán của công ty.
Có nhiều cách khác nhau để đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, một
cách truyền thống thường dùng là tính toán tỷ số thanh toán hiện hành bằng tài
sản ngắn hạn chia nợ phải trả ngắn hạn nhưng tỷ số thanh toán nhanh thường
được ưa chuộng hơn bằng tiền cộng các khoản tương đương tiền cộng khoản
phải thu chia nợ phải trả ngắn hạn và hai tỷ số này thường được dùng kết hợp
với nhau để đánh giá khả năng thanh toán của công ty chính xác hơn.
Vốn luân chuyển tăng hay giảm đều có ảnh hưởng khác nhau đến giá trị công ty.
Vốn luân chuyển tăng cho thấy khả năng thanh toán của công ty trong ngắn hạn
là tốt, rủi ro của công ty thấp nhưng đánh đổi lại là vòng quay tài sản thấp, khả
năng sinh lợi thấp. Ngược lại, vốn luân chuyển giảm hoặc duy trì ở mức thấp cho
thấy hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty đang phát triển tốt thể hiện ở
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn, hiệu quả sử dụng tài sản cũng như khả

năng sinh lợi cao hơn nhưng công ty phải đối mặt với vấn đề rủi ro từ nợ vay
nhiều hơn. Vì vậy, trong quản trị vốn luân chuyển nhà quản lý phải đánh đổi
giữa khả năng sinh lợi và rủi ro để đảm bảo mang lại giá trị cho công ty và cho
cổ đông.


Quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của công ty như thế
nào? Đối với tình hình thực tiễn ở Việt Nam hiện nay khi mà các công ty đang
hoạt động trong giai đoạn kinh tế còn nhiều khó khăn do khủng hoảng tài chính
toàn cầu thì vai trò của quản trị vốn luân chuyển hiệu quả càng được nhấn mạnh
và là vấn đề mà mỗi nhà quản trị phải thực hiện xuyên suốt nhằm mục tiêu tối đa
hóa giá trị công ty. Đó cũng là lý do tác giả chọn nghiên cứu đề tài “Tác động
của quản trị vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm hiểu tác động của quản trị vốn luân
chuyển lên tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Với mục tiêu này các vấn đề nghiên cứu đặt ra là:
Các thành phần của vốn luân chuyển như:
-

Kỳ thu tiền

-

Kỳ phải trả

-

Kỳ tồn kho

-

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

Tác động thế nào lên tỷ suất sinh lợi trên tài sản. Từ đó đóng góp thêm vào tài
liệu tài chính,làm cơ sở để các nhà quản trị đưa ra các chính sách quản lý vốn
luân chuyển phù hợp nhằm nâng cao lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của
công ty.
1.3 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến để xem xét mối quan hệ giữa
vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi.
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt
Nam không bao gồm các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, được niêm
yết trên sàn chứng khoàn Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2007 đến


năm 2013. Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại, đề
tài thực hiện nghiên cứu 288 công ty với 2016 quan sát. Dữ liệu của các công ty
được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công
bố chính thức, website của các công ty, cơ sở dữ liệu của Vietstock. Các biến
phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel
data) theo từng công ty phân bố theo từng năm. Các kết quả thống kê và hồi quy
được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0.
Bài nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp nghiên cứu: thống kê mô tả, phân tích
tương quan và phân tích hồi quy bằng các phương pháp Pooled OLS, REM
và FEM, GLS trên dữ liệu bảng với biến phụ thuộc ROA, biến độc lập AR, AP,
INV, CCC, CR, SIZE, LEV, GROWTH.
1.4 Ý nghĩa của đề tài
Kết quả nghiên cứu của đề tài rất hữu ích ở thị trường Việt Nam là cơ sở tham

chiếu cho các nhà quản trị để đưa ra các quyết định tài chính hướng tới mục tiêu
gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
1.5 Bố cục bài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài, bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và mối quan hệ giữa vốn luân
chuyển và lợi nhuận
2.1.1 Vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài
sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả. Vốn luân chuyển theo nghĩa rộng là giá
trị của toàn bộ tài sản lưu động, là những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh
của công ty. Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các
dạng tồn tại từ tiền mặt đến tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản
ban đầu là tiền mặt. Với sự chuyển hoá nhanh như vậy, các hoạt động quản trị
vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản
trị tài chính. Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn cho vốn luân chuyển là yếu
tố thúc đẩy sự chuyển hoá nhanh chóng giữa các hình thái tồn tại cơ bản của tài
sản lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ. Chính sách vốn luân chuyển hiệu
quả phải đảm bảo giảm tối thiểu thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu đến
khi thu tiền bán tín dụng. Chu kỳ chuyển hóa tiền mặt bao gồm khoảng thời gian
từ khi công ty thanh toán các khoản nợ đến khi thu tiền mặt. Trong khoảng thời
gian đó, có các yếu tố sau đây:

- Chu kỳ chuyển hoá tồn kho: là thời gian bình quân cần thiết để chuyển hoá
nguyên vật liệu thành sản phẩm cuối cùng và bán cho người tiêu dùng. Chi tiết
ra, khoảng thời gian này gồm thời gian bình quân nguyên vật liệu ở trong kho,
toàn bộ thời gian chu kỳ sản xuất, thời gian bình quân sản phẩm tồn kho.
- Kỳ thu tiền bình quân: là khoảng thời gian để chuyển khoản phải thu thành
tiền mặt, nghĩa là thời gian cần thiết để thu tiền từ khách hàng kể từ thời điểm
ghi hóa đơn. Bạn có thể ước lượng được kỳ thu tiền bình quân, hay còn gọi là


số ngày bán hàng. Bạn cũng có thể tính bằng cách chia khoản phải thu cho
doanh số bán tín dụng bình quân mỗi ngày.
- Kỳ thanh toán bình quân: là độ dài thời gian từ khi mua nguyên vật liệu hay
thuê lao động đến khi thanh toán cho họ.
- Chu kỳ chuyển luân chuyển tiền mặt: bằng tổng thời gian từ khi chi tiền mặt
đến khi nhận tiền mặt. Kỳ chuyển hoá tiền mặt vì vậy bằng khoảng thời gian
bình quân đồng vốn được duy trì dưới hình thức tài sản lưu động.
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt có thể được biểu diễn trong phương trình sau:
CCC = AR + INV -AP
Vai trò của vốn luân chuyển là đảm bảo các hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp được diễn ra liên tục, do đó có tác động rất lớn đến việc
ra các quyết định tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc thể
hiện bằng tỷ suất sinh lợi. Tỷ suất sinh lợi được xem xét có thể là tỷ suất sinh
lợi trên tài sản. Các yếu tố tác động tới tỷ suất sinh lợi là doanh thu, chi phí,
thuế, tổng tài sản…Tỷ suất sinh lợi được đánh giá trong một năm nhưng lại là
thành quả kinh doanh trong dài hạn của công ty.
Ở Việt Nam, tỷ trọng vốn luân chuyển nằm trong khoảng 49% đến 58% tổng tài
sản, vì vậy các thành phần của vốn luân chuyển có tác động rất lớn đến tỷ suất
sinh lợi, đặc biệt là hàng tồn kho, khoản phải thu và khoản phải trả.
2.1.2 Quản trị khoản phải thu và lợi nhuận
Khoản phải thu được xem như là các khoản tiền cho khách hàng vay trong

ngắn hạn. Tài khoản này nên được giữ ổn định, tuy nhiên nếu khoản phải thu
đang gia tăng có nghĩa là công ty đang mở rộng chính sách bán chịu, đồng nghĩa
với việc công ty có thêm khách hàng nhưng cũng sẽ gánh chịu nhiều chi phí như
là chi phí cơ hội của dòng tiền đáng lẽ phải nhận được. Từ đây chúng ta có thể
thấy quản trị khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.
Gia tăng khoản phải thu, doanh thu có thể tăng do bán được nhiều hàng hóa hơn,


tuy nhiên có thể gặp phải rủi ro nguy cơ phát sinh nợ khó đòi,thậm chí không thu
hồi được nợ để đảm bảo cho nhu cầu tài chính đã dự tính.
Tuy nhiên, nếu thắt chặt tín dụng, thì công ty có thể mất khách hàng do chính
sách bán chịu quá khắt khe từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty.
Theo Berry và Jarvis (2006), một công ty nên thiết lập chính sách khoản phải thu
tối ưu dựa trên những nguyên tắc sau:
-

Sự đánh đổi giữa tính ổn định của doanh thu và lợi nhuận với chi phí
cơ hội và chi phí quản lí khi gia tăng khoản phải thu.

- Mức độ rủi ro của công ty có thể lớn hơn khi gia tăng khoản phải
thu, vì khách hàng có thể không trả nợ khi các khoản phải thu đến hạn.
2.1.3 Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận
Hàng tồn kho bao gồm tất cả nguyên vật liệu và thành phẩm đang nằm
trong kho của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có chu kì hàng tồn kho dài có
nghĩa rằng doanh nghiệp đang đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho và hy vọng trong
tương lai nguồn cầu đối với hàng hóa của mình sẽ gia tăng, làm gia tăng doanh
số, lợi nhuận.
Tuy nhiên, việc đầu tư rất lớn vào hàng tồn kho sẽ khiến công ty phải gánh chịu
rất nhiều rủi ro như sản phẩm hư hỏng, mất mát, lỗi thời và nhiều chi phí như:
chi phí lưu trữ, phí bảo hiểm.

Ngược lại, dự trữ hàng tồn kho quá ít có thể làm tăng rủi ro mất khách hàng khi
họ phát sinh nhu cầu mà công ty không đủ hàng để cung cấp, lúc này khách hàng
sẽ tìm đến những đối thủ cạnh tranh của công ty.
Do đó các nhà quản trị phải cân nhắc giữa lợi ích nhận được và chi phí cho việc
dự trữ hàng tồn kho vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp.


2.1.4 Quản trị khoản phải trả và lợi nhuận
Ngược lại với khoản phải thu, khoản phải trả lại là một nguồn vốn chiếm
dụng từ nhà cung cấp. Theo Hampton và Wagner (1989), công ty có khoản phải
trả khi công ty mua hàng hóa và thỏa thuận với nhà cung cấp trả tiền trong một
kì hạn nào đó, nghĩa vụ phải trả tiền được ghi nhận trong tài khoản khoản phải
trả cho đến khi công ty trả tiền cho nhà cung cấp. Do đó, công ty có thể
được lợi từ nguồn vốn chiếm dụng này. Đây là nguồn tài trợ ngắn hạn ít tốn
kém chi phí sử dụng vốn. Việc doanh nghiệp kéo dài thời gian thanh toán sẽ làm
giảm áp lực cho dòng tiền hoạt động. Tuy nhiên với việc kéo dài thời gian thanh
toán, doanh nghiệp sẽ không được hưởng lợi ích từ những chính sách chiết
khấu khi trả tiền ngay của nhà cung cấp. Mặt khác, việc kéo dài chu kì khoản
phải trả có thể làm mất đi danh tiếng của công ty và lợi nhuận của công ty
trong dài hạn.
2.1.5 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận
Một trong những chỉ tiêu đo lường hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển là chu
kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) được đưa ra bởi
Richards & Laughlin (1980).
Hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính
thanh khoản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Filbeck, Krueger & Preece
- 2007; Faulender & Wang - 2006): sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây trục
trặc cho hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp nhưng đầu tư quá
nhiều vào vốn luân chuyển thì lại làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi
phí cơ hội của đầu tư, đặc biệt khi doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên ngoài để

tài trợ cho vốn luân chuyển. Nhìn chung, các công ty có chu kỳ luân chuyển tiền
mặt ngắn hơn sẽ có lợi hơn và tạo ra nhiều giá trị hơn trong thời gian dài
(Mansoori vàMuhammad - 2012) thấp hơn.


Mục tiêu của công ty là rút ngắn chu kỳ chuyển hoá tiền mặt đến mức tối đa
nhưng không làm ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất của công ty. Điều này sẽ
làm tăng lợi nhuận vì nếu chu kỳ chuyển hóa tiền mặt càng dài, nhu cầu tài trợ từ
bên ngoài càng lớn và việc tài trợ lúc đó càng làm tăng phí tổn vốn và do vậy,
làm giảm giá trị kinh tế của công ty. Có thể rút ngắn chu kỳ chuyển hoá tiền mặt
bằng cách:
- Giảm chu kỳ chuyển hoá tồn kho bằng thúc đẩy quá trình sản xuất và tiêu thụ
hàng hoá.
- Giảm kỳ thu tiền bằng thúc đẩy chính sách bán hàng và thu nợ hợp lý.
- Hay kéo dài thời gian thanh toán bằng trì hoãn thời gian thanh toán cho các
nhà cung cấp.
Các công ty thực hiện các hoạt động này để rút ngắn chu kỳ chuyển hoá tiền
mặt nếu chúng không làm tăng chi phí và cũng không làm giảm doanh số.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Nhiều nghiên cứu đã phân tích mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi
nhuận của công ty trong thị trường khác nhau. Có nhiều kết luận khác nhau,
nhưng đa số các nghiên cứu kết luận có một mối quan hệ tiêu cực giữa vốn luân
chuyển và lợi nhuận công ty. Các nghiên cứu đã sử dụng các biến khác nhau để
phân tích mối quan hệ, với phương pháp khác nhau như hồi quy tuyến tính và
hồi quy dữ liệu bảng. Trong phần này tác giả trình bày một vài kết luận từ kết
quả các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài nghiên cứu của tác giả.
Soenen (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và
tỷ suất sinh lợi trên đầu tư ROI và tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA trong các
công ty Mỹ. Các kết quả của nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa
thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA).

Hơn nữa, mối quan hệ này được tìm thấy là khác nhau giữa các ngành công
nghiệp khác nhau.


Để hỗ trợ các kết quả của Soenen (1993, Jose et al. (1996) ) đã kiểm tra mối
quan hệ giữa lợi nhuận và các biện pháp quản lý nhu cầu thanh khoản trên một
mẫu lớn 2718 công ty và trong khoảng thời gian dài 20 năm bằng phương pháp
hồi quy. Kết quả nghiên cứu kết luận rằng vòng quay tiền mặt thấp làm gia tăng
tỷ suất sinh lợi.
Tác giả Shin và Soenen (1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông. Họ kiểm tra mối quan hệ này
bằng cách phân tích tương quan và hồi quy, theo ngành công nghiệp và theo quy
mô vốn. Sử dụng 58.985 công ty từ giai đoạn 1975- 1994, họ tìm thấy mối
tương quan nghịch mạnh mẽ từ giai đoạn 1975- 1994, họ tìm thấy mối tương
quan nghịch mạnh mẽ giữa thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền mặt và khả
năng sinh lợi của công ty. Dựa vào kết quả đó , họ cho rằng một trong những
cách làm gia tăng giá trị cổ đông là giảm thời gian luân chuyển tiền mặt.
Lyroudi và Lazaridis (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển
tiền mặt và chỉ số thanh toán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh trong ngành thực
phẩm Hy Lạp. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng có một mối quan hệ tích
cực giữa các chu kỳ luân chuyển tiền mặt và tỷ số thanh toán hiện hành và tỷ số
thanh toán nhanh.
Nghiên cứu của Wang (2002), tác giả xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty, giữa quản trị tính thanh khoản
và giá trị doanh nghiệp ở Nhật Bản và Đài Loan. Tác giả đã tìm ra mối tương
quan âm giữa vòng quay tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh
lợi trên vốn cổ phần, nhưng cả hai mối tương quan khá nhạy cảm với yếu tố
ngành.
Deloof (2003) đã thực hiện một nghiên cứu ở Belgium bao gồm 1009 công ty
phi tài chính với dữ liệu nghiên cứu lấy trong giai đoạn 1992-1996, với hơn

5045 mẫu quan sát. Deloof đã tìm ra mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi


gộp và các thành phần của vòng quay tiền mặt như: kỳ thu tiền bình quân, kỳ
lưu kho bình quân, kỳ thanh toán bình quân. Kết quả này hàm ý rằng: nhà quản
trị có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách giảm vòng quay tiền mặt cụ thể là giảm
kỳ thu tiền và thời gian chuyển đổi hàng tồn kho. Deloof giải thích mối tương
quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và khoản phải trả như sau: tỷ suất sinh lợi thấp thì
lợi nhuận thấp nên thường trì hoãn việc chi trả cho các hóa đơn của họ.
Eljelly (2004) đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa lợi nhuận và tính
thanh khoản, được đo bằng tỷ số thanh toán hiện hành và chu kỳ luân chuyển
tiền mặt trên một mẫu của các công ty cổ phần ở Ả Rập Saudi. Sử dụng phân
tích tương quan và phân tích hồi quy nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cực
giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ số thanh toán hiện hành. Các mối quan hệ tiêu cực là
rõ ràng hơn trong các công ty có tỷ số thanh toán hiện hành cao và chu kỳ luân
chuyển tiền mặt dài. Biến quy mô cũng được tìm thấy có ảnh hưởng đến lợi
nhuận công ty .
Tiếp theo là nghiên cứu của Lazaridis và Tryfonidis (2006) về mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ở Ai Cập. Hai tác giả sử dụng mẫu
nghiên cứu gồm 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens trong giai
đoạn 2001-2004 biến giả ngành công nghiệp cũng được tác giả đưa vào mô hình
và tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi gộp và vốn luân
chuyển. Ngoài ra tác giả còn phát hiện thêm rằng các doanh nghiệp có quy mô
lớn thì tỷ suất sinh lợi cao. Tóm lại các nhà quản trị có thể tạo ra lợi nhuận cho
công ty bằng cách quản trị chu kỳ luân chuyển tiền mặt ở mức phù hợp và đảm
bảo duy trì các thành phần của nó ở mức tối ưu.
Trong năm đó, Padachi (2006) sử dụng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản như một
thước đo của tỷ suất sinh lợi cho một mẫu gồm 58 công ty sản xuất nhỏ ở
Mauritius trong giai đoạn 1998-2003và cũng chỉ ra rằng khoản đầu tư lớn ở
hàng tồn kho và khoản phải thu làm cho lợi nhuận thấp hơn.

Trong thời gian này, cũng có một số nghiên cứu khác như Raheman và Nasr
(2007) đã thực hiện một nghiên cứu ở Pakistan và cung cấp nhiều bằng chứng về
mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay tiền mặt. Họ sử dụng phân
tích hồi quy dựa trên dữ liệu mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Karachi trong giai đoạn 6 năm từ 1999-2004. Ngoài ra, hai nhà khoa học đã tìm
ra bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi thì tương quan âm với tính thanh khoản
và tương quan dương với quy mô công ty.
Cùng kết luận như trên, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) đã nghiên cứu
tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của những công ty vừa và nhỏ
ở Tây Ban Nha. Họ sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872
công ty trong giai đoạn 1996-2002. Kết quả thể hiện rằng nhà quản trị có thể
gia tăng giá trị cổ phần bằng cách làm giảm kỳ thu tiền bình quân, vòng quay
hàng tồn kho theo ngày và vòng quay tiền mặt.
Samiloglo Demirgunes (2008) đã tiến hành một nghiên cứu để xem xét mối quan
hệ giữa quản lý Vốn luân chuyển và lợi nhuận. Áp dụng phân tích hồi quy đa
biến trên một mẫu của công ty sản xuất được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Istanbul trong giai đoạn 1998 – 2007, họ đã tìm thấy rằng kỳ thu tiền bình
quân, ky luân chuyển hàng tồn kho có tác động ngược chiều đến lãi hoạt động
kinh doanh, trong khi đó tốc độ tăng trưởng doanh thu lại tác động cùng chiều
đến lãi từ hoạt động kinh doanh.
Nghiên cứu của Zariyawati et al (2009) sử dụng dữ liệu bảng gồm 1.628 công ty
- năm trong giai đoạn 1996-2006. Kết quả cho thấy có mối tương quan nghịch
biến giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận công ty. Điều này cho thấy
kết quả rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt sẽ làm tăng lợi nhuận.Do đó, các
nhà quản trị công ty nên quan tâm đến việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt
đến mức tối ưu để làm gia tăng giá trị cổ đông.