Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

VÕ MINH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

VÕ MINH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên: VÕ MINH LONG
Ngày, tháng, năm sinh: 09/09/1976.
Nơi sinh: Thành Phố Huế, tỉnh Thừa Thiên Huế.
Quê quán: Hải Lăng, Quảng Trị; Dân tộc: Kinh.
Đơn vị công tác: Khoa Tài Chính Ngân Hàng, Trường Đại Học Mở TP. HCM.
Chổ ở hiện tại: 112/26 Chiến Thắng, Phường 9, quận Phú Nhuận, TP. HCM.
Là nghiên cứu sinh khóa XVII của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh,
chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng, Mã số: 62. 34. 02. 01.
Tên luận án: Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh
nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong
luận án là trung thực, do chính tác giả thu thập và phân tích. Nội dung trích dẫn trong
luận án đều chỉ rõ nguồn gốc. Các phân tích và kết quả trong luận án là thành quả
nghiên cứu của bản thân.
Võ Minh Long


ii

LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian học tập và thực hiện các chuyên đề cũng như luận án tại Trường
Đại Học Ngân Hàng TP. HCM. Tôi xin chân thành cảm ơn:
Lời cảm ơn chân thành đầu tiên tôi xin gửi đến quý thầy, cô của Trường Đại Học
Ngân Hàng TP. HCM đã tận tình dạy bảo, hướng dẫn, truyền đạt cho tôi những kiến
thức quý giá trong thời gian học và nghiên cứu. Lời cảm ơn này sẽ không thể trọn vẹn
nếu không đặc biệt gửi gắm đến PGS. TS Nguyễn Ngọc Định, người đã luôn quan
tâm, hướng dẫn tôi trong suốt quá trình làm các chuyên đề và luận án nghiên cứu sinh.
Tôi xin chân thành cảm ơn thầy.
Tôi cũng chân thành cảm ơn các anh, chị làm việc tại công ty cổ phần chứng
khoán TP. HCM, công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt, công ty cổ phần chứng
khoán ngân hàng Á Châu, công ty cổ phần chứng khoán Phú Hưng, công ty cổ phần
chứng khoán FPT … đã hỗ trợ và góp ý cho tôi rất nhiều trong thời gian làm luận án
này.
Cuối cùng, Tôi xin kính chúc quý thầy, cô luôn dồi dào sức khỏe và thành công
trong sự nghiệp giảng dạy cao quý của mình và cũng kính chúc quý anh, chị luôn
mạnh khỏe và thành công trong công việc.
Xin chân thành cảm ơn.
TP. HCM, tháng 8 năm 2017
Nghiên cứu sinh
Võ Minh Long


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ..........................................................................................................................ii
MỤC LỤC .............................................................................................................................. iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................vii
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU........................................................................................ix
DANH MỤC CÁC HÌNH .....................................................................................................xi
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...................................................................... 1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA LUẬN ÁN ....................................................................1
1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ........................................................................................2
1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .........................................................3
1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ......................................................4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu: ...........................................................................................4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu: ..............................................................................................4
1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................................................5
1.6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN ...............................................................5
1.7. Ý NGHĨA CỦA LUẬN ÁN ....................................................................................5
1.8. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN ...................................................................................6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM .................................................................................................................................. 8
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................................................................8
2.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................................................8
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn....................................................................................... 8
2.1.1.2. Thành phần cấu trúc vốn ....................................................................................9
2.1.2. Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp ........................................................................12
2.1.2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp ........................................................................12
2.1.2.2. Một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ........................................12
2.1.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp.....................................15
2.1.3.1. Lý thuyết cổ điển của Durand ..........................................................................15
2.1.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (gọi tắt là lý thuyết M&M) .17
2.1.3.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade - Off Theory - TOT) .......................... 21
2.1.3.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT)............................ 26

iv

2.1.3.5. Lý thuyết thời điểm thị trường (Timing Market Theory) ..................................28
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............................................................31
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp .............................................................................................................31
2.2.1.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài ..........................................................................31
2.2.1.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam............................................................................35
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp .............................................................................................................36
2.2.2.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài ..........................................................................36
2.2.2.2. Các nghiên cứu ở Việt Nam ..............................................................................38
2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm ...............................................................39
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................42
3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................................42
3.1.1. Biến phụ thuộc .....................................................................................................42
3.1.2. Các biến độc lập ..................................................................................................44
3.1.3. Mô hình nghiên cứu .............................................................................................46
3.1.4. Phương pháp đo lường các biến ..........................................................................48
3.1.5. Giả thuyết nghiên cứu..........................................................................................50
3.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ....................................................................................55
3.2.1. Dữ liệu quan sát ...................................................................................................55
3.2.2. Thu thập dữ liệu ...................................................................................................55
3.2.3. Phương pháp xử lý số liệu ...................................................................................57
3.3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................57
3.3.1. Hồi quy dữ liệu bảng ...........................................................................................58
3.3.1.1. Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất cổ điển gộp (Pooled OLS) ........59
3.3.1.2. Phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) ................................................59
3.3.1.3. Phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) ..........................................60
3.3.1.4. Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát ( GLS) ....................... 60

3.3.1.5. Phương pháp ước lượng tổng quát (GMM) ..................................................... 61
3.3.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ....................................................................61
3.3.2.1. Kiểm định F ......................................................................................................61
3.3.2.2. Kiểm định Breusch - Pagan Lagrange Multiplier (LM)...................................62


v

3.3.2.3. Kiểm định Hausman ......................................................................................... 62
3.3.2.4. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ...................................................... 62
3.3.2.5. Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................... 63
3.3.2.6. Kiểm định Sargan/Hansen ................................................................................63
3.3.2.7. Kiểm định biến nội sinh .................................................................................... 64
3.3.2.8. Kiểm định các hệ số hồi quy riêng (T - test) .................................................... 65
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .......................................66
4.1. PHÂN TÍCH MÔ TẢ ...........................................................................................66
4.1.1. Thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và mối quan hệ của chúng..........66
4.1.1.1. Thực trạng cấu trúc vốn ...................................................................................66
4.1.1.2. Thực trạng về giá trị doanh nghiệp ..................................................................70
4.1.1.3. Thực trạng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ...........72
4.1.2. Phân tích thống kê mô tả .....................................................................................76
4.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................................78
4.2.1. Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu ............................................................78
4.2.2. Phân tích hệ số tương quan và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..................79
4.2.3. Kết quả phân tích hồi quy ....................................................................................80
4.2.3.1. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và giá trị
doanh nghiệp .................................................................................................................80
4.2.3.2. Kết quả nghiên cứu và kiểm định về mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn
và giá trị doanh nghiệp ..................................................................................................89
4.3. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................93

4.3.1. Nhóm 1: Nhóm các biến cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp .....93
4.3.2. Nhóm 2: Các biến kiểm soát có tác động đến giá trị doanh nghiệp ....................98
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ..............................................104
5.1. KẾT LUẬN .........................................................................................................104
5.2. HÀM Ý MỘT SỐ CHÍNH SÁCH .....................................................................106
5.2.1. Điều chỉnh cấu trúc vốn theo hướng gia tăng nợ nhằm nâng cao giá trị doanh
nghiệp ..........................................................................................................................106
5.2.2. Các nguồn tài trợ khác theo hướng kiểm soát rủi ro .........................................110
5.3. KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC BÊN LIÊN QUAN.............................................111
5.3.1. Đối với chính phủ ..............................................................................................111


vi

5.3.1.1. Ổn định kinh tế vĩ mô để DN phát triển .........................................................111
5.3.1.2. Chính sách khuyến khích đầu tư giữa các DN trong nước, kể cả DN nước
ngoài ............................................................................................................................112
5.3.2. Đối với ngân hàng nhà nước .............................................................................113
5.3.3. Đối với uỷ ban chứng khoán nhà nước .............................................................113
5.4. ĐỀ XUẤT HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..........................................114
KẾT LUẬN CHUNG .........................................................................................................116
CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH..........................................118
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................119
PHỤ LỤC .............................................................................................................................126


vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT

BLUE

TIẾNG VIỆT
Ước lượng không chệch
tuyến tính tốt nhất

TIẾNG ANH
Best Linear Unbiased Estimator

D

Nợ phải trả

Debt

DA

Tỷ số nợ

Debt/Assets

DN

Doanh nghiệp

Enterprise

E, VCSH

Vốn chủ sở hữu

Equity

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi
vay

Earnings Before Interest and Taxes

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phần

Earning Per Share

EVA

Giá trị kinh tế gia tăng

Economic Value Added

FEM

Mô hình tác động cố định

Fixed Effects Model

GLS

GMM

HNX

HSX

Bình phương nhỏ nhất tổng
quát
Phương pháp ước lượng
tổng quát
Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội
Sở giao dịch chứng khoán
TP. HCM

Generalized Least Square

Generalized Method Of Moments

Hanoi Stock Exchange

Ho Chi Minh Stock Exchange

I

Chi phí lãi vay

Interest

LDA

Tỷ số nợ dài hạn

Long-Term Debt/Assets

M&M

Lý thuyết M&M

Modigliani and Miller Theory

P/E

Giá cổ phiếu so với thu Price/Earning Per Share


viii

nhập trên 1 cổ phiếu
Pooled OLS

Bình phương nhỏ nhất cổ
điển gộp

Pooled Ordinary Least Squared

POT

Lý thuyết trật tự phân hạng

Pecking Order Theory

PV

Giá trị hiện tại

Present Value

rD

Chi phí vốn của nợ

Cost Of Debt

rE

Chi phí vốn của chủ sở hữu

Cost Of Equity

REM
ROA
ROE
SDA
TOT
TP. HCM

Mô hình tác động ngẫu
nhiên
Tỷ suất sinh lời trên tài sản

Tỷ suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu
Tỷ số nợ ngắn hạn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn
Thành Phố Hồ Chí Minh

Random Effects Model
Return On Assets
Return On Equity
Short-Term Debt/Assets
Trade - Off Theory
Ho Chi Minh City

Thị trường giao dịch chứng
UPCOM

khoán của công ty đại chúng Unlisted Public Companies
chưa niêm yết

V

Giá trị doanh nghiệp

The Value Of The Firm

Chi phí sử dụng vốn bình
WACC

quân hay chi phí vốn bình Weighted Average Cost Of Capital

quân có trọng số


ix

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn .................................................................9
Bảng 2.2: Bảng tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tác động lên giá
trị doanh nghiệp theo mối quan hệ tuyến tính ...............................................................39
Bảng 2.3: Bảng tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tác động lên giá
trị doanh nghiệp theo mối quan hệ phi tuyến ................................................................40
Bảng 3.1: Bảng đo lường các biến ................................................................................48
Bảng 3.2: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu .............................................................54
Bảng 3.3: Bảng phân phối các lĩnh vực (ngành) trong mẫu nghiên cứu .......................56
Bảng 4.1: Tỷ số nợ giai đoạn 2008 - 2015 ....................................................................66
Bảng 4.2: Tỷ số nợ ngắn hạn giai đoạn 2008 - 2015 .....................................................67
Bảng 4.3: Tỷ số nợ dài hạn giai đoạn 2008 - 2015........................................................68
Bảng 4.4: Giá trị doanh nghiệp giai đoạn 2008 – 2015 .................................................70
Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa DA và giá trị doanh nghiệp giai đoạn 2008 – 2015 .........72
Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa SDA, LDA và giá trị doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2015
.......................................................................................................................................74
Bảng 4.7: Kết quả thống kê mô tả (2008 -2015) ...........................................................76
Bảng 4.8: Kết quả kiểm tra tính dừng của các biến tại bậc gốc ....................................78
Bảng 4.9: Kết quả hệ số tương quan Pearson (r) ...........................................................79
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .............................................80
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy bằng phương pháp: Pooled OLS, FEM, REM, GLS, GMM
và các kiểm định ............................................................................................................81
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy bằng phương pháp: Pooled OLS, FEM, REM, GLS, GMM
và các kiểm định ............................................................................................................85
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM đối với mô hình 3 và 4 ...........89

Bảng 4.14: Kiểm định giả thuyết 1, 2 và 3 đối với mô hình 1 và 2 về cấu trúc vốn tác
động đến giá trị doanh nghiệp .......................................................................................93
Bảng 4.15: Kiểm định giả thuyết 4 đối với mô hình 3 và 4 về ngưỡng cấu trúc vốn tối
ưu tác động đến giá trị doanh nghiệp ............................................................................95
Bảng 4.16: Bảng tổng hợp kết quả của các ngưỡng cấu trúc vốn tác động đến giá trị
doanh nghiệp..................................................................................................................98


x

Bảng 4.17: Bảng tổng hợp kết quả các biến kiểm soát tác động đến giá trị doanh
nghiệp ............................................................................................................................98
Bảng 5.1: Bảng tổng hợp cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp .................104


xi

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn .....................17
Hình 2.2: Giá trị của doanh nghiệp ...............................................................................20
Hình 2.3: Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp .........................................................21
Hình 2.4: Giá trị của doanh nghiệp ...............................................................................23
Hình 3.1: Sơ đồ mô hình nghiên cứu .............................................................................47
Hình 4.1: Đồ thị biểu diễn tỷ trọng nợ/tài sản giai đoạn 2008 - 2015 ...........................66
Hình 4.2: Đồ thị biểu diễn tỷ trọng nợ ngắn hạn/tài sản giai đoạn 2008 – 2015 ..........67
Hình 4.3: Đồ thị biểu diễn tỷ trọng nợ dài hạn/tài sản giai đoạn 2008 - 2015 ..............69
Hình 4.4: Đồ thị biểu diễn giá trị doanh nghiệp giai đoạn 2008 – 2015 .......................71
Hình 4.5: Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa DA và giá trị doanh nghiệp giai đoạn
2008 – 2015 ...................................................................................................................73
Hình 4.6: Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa SDA, LDA và giá trị doanh nghiệp giai

đoạn 2008 – 2015 ..........................................................................................................75


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA LUẬN ÁN
Những năm gần đây khi nền kinh tế Việt Nam đã hội nhập sâu vào nền kinh tế
thế giới, hoạt động của doanh nghiệp đã có bước phát triển rất mạnh, góp phần giải
phóng và phát triển sức sản xuất, huy động và phát huy cả nội lực và ngoại lực vào
phát triển kinh tế xã hội, góp phần quyết định vào phục hồi nền kinh tế sau cuộc khủng
hoảng kinh tế xảy ra vào năm 2008 và tăng trưởng kinh tế, tăng kim ngạch xuất khẩu,
tăng thu ngân sách và tham gia giải quyết có hiệu quả các vấn đề xã hội, như: Tạo việc
làm, xoá đói, giảm nghèo.... Để đạt được những kết quả như trên, doanh nghiệp cũng
cần rất nhiều nguồn lực, đặc biệt là nguồn lực tài chính; với bối cảnh hội nhập này, các
doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TP. HCM nói riêng có rất nhiều điều kiện tiếp cận với nhiều nguồn tài
trợ khác nhau. Tuy nhiên, việc quan trọng là doanh nghiệp nên lựa chọn cấu trúc vốn
phải phù hợp với từng giai đoạn phát triển khác nhau của doanh nghiệp cũng như tình
hình thị trường vốn, như: Với sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong những
năm 2006 và 2007 đã tạo điều kiện thuận lợi cho nhiều doanh nghiệp cổ phần niêm yết
trên các sở giao dịch chứng của Việt Nam dễ dàng huy động vốn thông qua kênh phát
hành cổ phiếu. Điều này gây ra hệ quả: vốn chủ sở hữu tăng quá nhiều so với nhu cầu
thực tế của doanh nghiệp, nó là nguyên nhân chính làm cho cấu trúc vốn thiên về vốn
chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp với chi phí sử dụng vốn tăng, hiệu quả sử
dụng vốn thấp và vấn đề này có thể làm giảm giá trị DN. Vì vậy, dưới góc độ quản trị
tài chính, một cấu trúc vốn được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho doanh nghiệp
tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính như: “tiết kiệm thuế” hay nâng
cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn mà còn giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ
tài chính nhằm mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Ngoài ra, theo khảo sát của tác giả về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của một số nhà nghiên cứu thực nghiệm dưới dạng bài báo khoa học,
luận án hay luận văn,… cho các kết quả nghiên cứu tương đối khác nhau với sự không
giống nhau về không gian, thời gian…., như: Drăniceanu và cộng sự (2013); Farooq
và cộng sự (2016); Ater (2017), họ cho rằng: Các doanh nghiệp nên dùng cấu trúc vốn
thiên về nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Le Thi Phuong Vy và cộng sự


2

(2013), lại cho rằng: Nếu doanh nghiệp dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm giảm giá
trị doanh nghiệp. Nhưng với Karaca và cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự (2013), lại
cho rằng: Chưa có bằng chứng khoa học cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp. Với các kết quả nghiên cứu như trên, theo tác giả cần phải có
nghiên cứu khoa học: Có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN, với
mẫu là các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM để giúp
các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp niêm yết hoạch định cấu trúc vốn với
mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Với các lý do trên, đề tài nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”, là một trong những khoảng trống cần được nghiên
cứu. Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các nghiên cứu về tác động cấu trúc
vốn đến giá trị doanh nghiệp nhưng đề tài này vẫn đảm bảo không hoặc ít có sự trùng
lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu so với các đề tài đã công bố
trước đây. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản
trị tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn theo hướng hợp lý, đảm bảo việc huy
động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả cao hơn, góp phần nâng cao giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, theo tác giả đề tài này vẫn mang tính thời sự cũng như tính độc lập cao.
1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Sự phát triển của khoa học luôn có sự kế thừa, dựa trên nền tảng của những kết

quả nghiên cứu trước đó. Chính vì vậy, khi thực hiện luận án này, tác giả đã tiến
hành lược khảo các công trình nghiên cứu, các bài viết, các luận án của tác giả trong
và ngoài nước. Với cơ sở dữ liệu hiện có, tác giả đã tìm ra khá nhiều nghiên cứu có
liên quan và lựa chọn tổng hợp, trình bày trong luận án các bài nghiên cứu có giá trị,
được tham chiếu và trích dẫn nhiều nội dung liên quan trực tiếp đến vấn đề nghiên
cứu của các tác giả tiêu biểu có kinh nghiệm và nghiên cứu chuyên sâu về lĩnh vực
này. Các nghiên cứu này được phân loại theo nhiều tiêu chí khác nhau có mối liên hệ
mật thiết để qua đó tác giả có được cái nhìn toàn diện về các nghiên cứu trước, từ đó
xác định khoảng trống nghiên cứu. Theo khảo sát của tác giả về một số các nghiên
cứu lý thuyết và thực nghiệm về đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp liên quan
đến luận án mà tác giả đang nghiên cứu; đối với nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn


3

và giá trị doanh nghiệp, có một số tác giả tiêu biểu như: Modigliani và cộng sự
(1958, 1963); Jensen và cộng sự (1976); Myers và cộng sự (1984); Ross (1977, 2002,
2005); Jensen (1986); Baker và cộng sự (2002). Đối với nghiên cứu thực nghiệm
ngoài nước về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, có một số tác giả như: Gemmill
(2001); Carpentier (2006); Nieh và các cộng sự (2008); Chowdhury và cộng sự (2010);
Cheng và các cộng sự (2010); Lin và cộng sự (2011); Antwi và các cộng sự (2012);
Sudiyatno và các cộng sự (2012); Karaca và cộng sự (2012); Ogbulu và cộng sự
(2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013); Asiri và cộng sự
(2014); Hoque và các cộng sự (2014); Loncan và cộng sự (2013); Berzkalne (2015);
Farooq và cộng sự (2016) và Ater (2017). Còn đối với các nghiên cứu thực nghiệm
trong nước, có một số tác giả như: Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010); Le Thi Phuong
Vy và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014); Võ Xuân Vinh và cộng
sự (2014).
Mặc dù có nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
của các doanh nghiệp dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, luận văn thạc

sỹ, luận án tiến sỹ… nhưng chủ yếu phân tích, kiểm định mối quan hệ của cấu trúc vốn
với giá trị doanh nghiệp với các nhóm ngành nghề kinh doanh bằng một số phương
pháp như: Pooled OLS, REM, FEM hay GLS… Vì vậy, cho thấy khả năng chưa đánh
giá được một cách tổng quan tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp bằng cách
sử dụng các phương pháp khác nhau một cách đồng thời. Vì vậy, nghiên cứu này sẽ sử
dụng các phương pháp: Pooled OLS, REM, FEM, GLS và GMM để phân tích kết quả
về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các nghiên cứu
trước đây chỉ xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới
dạng tuyến tính hoặc phi tuyến. Với luận án này, tác giả thực hiện nghiên cứu trong cả
hai mối quan hệ: tuyến tính và phi tuyến của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Đây
là một điểm mới của nghiên cứu.
1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu tổng quát: Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên
cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, luận án sẽ
xây dựng và phân tích sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm


4

xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu cụ thể:
Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể về mặt lý
thuyết và thực nghiệm, bao gồm:
(1) Xây dựng mô hình tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh doanh nghiệp.
(2) Đo lường mức độ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
(3) Xác định mức cấu trúc vốn tối ưu.
(4) Đề xuất các hàm ý chính sách để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị
doanh nghiệp.
Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp?
Câu hỏi 2: Mức độ tác động và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến giá
trị doanh nghiệp như thế nào?
Câu hỏi 3: Kỳ hạn của cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp?
Câu hỏi 4: Có tồn tại mức cấu trúc vốn tối ưu nói chung và cấu trúc vốn tối ưu
theo kỳ hạn nói riêng hay không?
Câu hỏi 5: Những hàm ý chính sách cần thiết nào để tái cấu trúc vốn nhằm gia
tăng giá trị doanh nghiệp?
1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp. Ngoài ra, còn có các biến phụ là các biến kiểm soát trong mô hình như:
CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu:
- Nội dung nghiên cứu: Tập trung chính vào cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
cổ phần phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
- Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch


5

chứng khoán TP. HCM.
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2008 - 2015.
1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đạt được các mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng cả
phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:
Phương pháp nghiên cứu định tính: Nghiên cứu lịch sử dựa trên các lý thuyết liên
quan đến cấu trúc vốn và giá trị DN cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trong và
ngoài nước về mối quan hệ này. Từ đó, tác giả xây dựng mô hình và các giả thuyết về
tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN theo dạng tuyến tính và phi tuyến.

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng
của 123 doanh nghiệp giai đoạn từ 2008 đến 2015 để xác định chiều hướng tác động
cũng như ngưỡng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
1.6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Sau thời gian nghiên cứu cũng như so sánh với các nghiên cứu thực nghiệm trước
đây của một số tác giả trong và ngoài nước về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Theo tác giả, luận án có những đóng góp như sau:
- Một là, luận án đã dùng phương pháp nghiên cứu định lượng thực hiện hồi quy
tác động của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng lên giá trị
doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM nhằm xác định chiều
hướng tác động của chúng.
- Hai là, cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng tác động
đến giá trị doanh nghiệp không phải dạng tuyến tính mà còn dạng phi tuyến, nghĩa là:
Mức độ tác động của chúng đến giá trị doanh nghiệp có mức tối ưu. Qua đó, xác định
mức tối ưu của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng.
- Ba là, từ kết quả hồi quy, luận án đề xuất hàm ý chính sách về tái cấu trúc vốn
nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp cổ
phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
1.7. Ý NGHĨA CỦA LUẬN ÁN
Ý nghĩa khoa học: Với kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã cung cấp bằng


6

chứng thực nghiệm rằng: cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng
có quan hệ không những tuyến tính mà còn phi tuyến với giá trị doanh nghiệp. Ngoài
ra, kết quả nghiên cứu cũng cho biết thêm: Các biến khác trong mô hình cũng có tác
động đến giá trị doanh nghiệp.
Ý nghĩa thực tế: Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này, luận án sẽ cung cấp cho các
nhà hoạch định chính sách, nhà quản trị tài chính, ngân hàng cũng như nhà đầu tư có

thêm nhiều giải pháp trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ thích hợp nhằm nâng cao giá trị
doanh nghiệp.
1.8. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
Ngoài phần kết luận chung, tài liệu tham khảo, danh mục các công trình đã được
tác giả công bố và các bảng phụ lục, kết cấu của luận án bao gồm 5 chương:
Chƣơng 1: Giới thiệu nghiên cứu
Trong chương này, luận án đã cung cấp cơ sở cần thiết nhằm làm rõ tính cấp
thiết của luận án cần phải nghiên cứu. Ngoài ra, nó cũng làm rõ mục tiêu và các câu
hỏi nghiên cứu …. Kể cả những đóng góp và ý nghĩa của luận án.
Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Trong chương này, luận án đã cung cấp tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn, giá
trị doanh nghiệp và mối quan hệ giữa chúng với nhau. Ngoài ra, luận án cũng đã cung
cấp các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước về sự tác động của cấu trúc vốn
đến giá trị doanh nghiệp. Trên cơ sở tổng quan về lý thuyết và các bằng chứng thực
nghiệm, tác giả đã phân tích, tổng hợp để làm cơ sở xây dựng mô hình tác động cấu
trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.
HCM, các giả thuyết nghiên cứu để luận án thực hiện hồi quy và thảo luận kết quả
nghiên cứu ở chương 3, 4.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Trong chương này, luận án đề xuất mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nhằm
đạt mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Đây là nền tảng để tác giả thu thập dữ
liệu và đưa ra phương pháp nghiên cứu cần thực hiện để làm rõ mục tiêu nghiên cứu
về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TP. HCM.


7

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trong chương này, luận án đã thực hiện hồi quy bằng các phương pháp và các

kiểm định về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán TP. HCM. Kết quả kiểm định theo phương pháp ước lượng
tổng quát (GMM) đã ủng hộ 4 giả thuyết đưa ra liên quan đến cấu trúc vốn tác động
đến giá trị doanh nghiệp và xác định mức ngưỡng cấu trúc vốn tác động đến giá trị
doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này là
cơ sở quan trọng để luận án đưa ra các hàm ý chính sách ở chương 5.
Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Trong chương này, luận án đưa ra các hàm ý chính sách tái cấu trúc vốn với
mục tiêu vừa mang lại sự an toàn trong rủi ro tài chính, vừa mang lại sự gia tăng giá
trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Ngoài ra,
tác giả cũng đề xuất một số kiến nghị đối với các bên liên quan như: Chính phủ, ngân
hàng nhà nước và uỷ ban chứng khoán nhà nước hỗ trợ DN trong việc tái cấu trúc
vốn đó. Cuối cùng, luận án đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo đối với các nghiên
cứu trong tương lai.


8

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Hiện nay có khá nhiều quan điểm giải thích về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
của một số tác giả.
Theo Horne và cộng sự (2005), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp. Theo nhóm tác giả, các quyết định cấu trúc vốn có liên quan rất
quan trọng đến nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Theo Damodaran (2001), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự pha
trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh

doanh.
Theo Ahmad và các cộng sự (2012), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và
vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động
sản xuất kinh doanh.
Xét về bản chất, khái niệm về cấu trúc vốn của các tác giả hầu như không có sự
khác biệt lớn. Cụ thể là tỷ trọng nợ so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất,
kinh doanh. Vì vậy, để thống nhất về khái niệm, trong luận án này cấu trúc vốn trong
doanh nghiệp được hiểu: Tỷ trọng của nợ trong tổng tài sản để tài trợ cho các hoạt
động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp; trong tổng nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn. Đồng thời, trong thực tế Việt Nam hiện nay việc các doanh nghiệp tiếp cận
vốn vay dài hạn từ các ngân hàng thương mại tương đối khá hạn chế: Xét cả về quy
mô và kỳ hạn vay. Vì vậy, ngoài việc xem xét nợ nói chung, luận án còn xem xét đến
kỳ hạn nợ, như: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Từ quan điểm này, cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được sử dụng là các tỷ số nợ của doanh nghiệp với các chỉ tiêu được trình bày
ở bảng 2.1 như sau:


9

Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đo lƣờng cấu trúc vốn
Chỉ tiêu

Tỷ

số

Công thức

nợ

(DA)

Tổng nợ theo giá sổ
sách/tổng tài sản theo sổ
sách

Ý nghĩa
Mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản
của doanh nghiệp, có nghĩa là nợ chiếm
bao nhiêu % trong tổng tài sản (hay
nguồn vốn) của doanh nghiệp.
Mức độ sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ

Tỷ số nợ ngắn
hạn (SDA)

Nợ ngắn hạn theo giá sổ cho tài sản của doanh nghiệp, có nghĩa
sách/tổng tài sản theo sổ là nguồn tài trợ ngắn hạn chiếm bao
sách

nhiêu % trong tổng tài sản (hay nguồn
vốn) của doanh nghiệp.
Mức độ sử dụng nợ dài hạn để tài trợ

Tỷ số nợ dài
hạn (LDA)

Nợ dài hạn theo giá sổ cho tài sản của doanh nghiệp, có nghĩa
sách/tổng tài sản theo sổ là nợ dài hạn chiếm bao nhiêu % trong
sách

tổng tài sản (hay nguồn vốn) của doanh
nghiệp.

Nguồn: Damodaran (2001); Wild và các cộng sự (2004); Ali và cộng sự (2011);
Ahmad và các cộng sự (2012); Mohammad và các cộng sự (2013).
2.1.1.2. Thành phần cấu trúc vốn
Một doanh nghiệp khi cần vốn có thể huy động từ nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài
trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Tùy thuộc vào loại hình doanh
nghiệp, uy tín, hiệu quả kinh doanh, mức độ chấp nhận rủi ro trong kinh doanh, cấu
trúc tài sản… các doanh nghiệp sẽ xây dựng cho mình một cấu trúc vốn phù hợp.
Thành phần cấu trúc vốn bao gồm:
- Các khoản nợ:
Dựa vào tính chất kỳ hạn, các khoản nợ của doanh nghiệp được chia thành nợ
ngắn hạn và nợ dài hạn.
Nợ ngắn hạn
Đây là các khoản nợ có thời hạn trả nợ dưới một năm kể từ thời điểm lập báo cáo
tài chính, bao gồm: Các khoản nợ ngắn hạn ngân hàng, các khoản phải trả nhà cung


10

cấp, các khoản phải thanh toán cho cán bộ công nhân viên, các khoản phải nộp ngân
sách nhà nước và các khoản nợ ngắn hạn khác.
Nhằm giảm thiểu rủi ro trong thanh toán nợ ngắn hạn đến hạn trả, nợ ngắn hạn
thường được huy động để bổ sung nhu cầu vốn ngắn hạn của doanh nghiệp hay được
đầu tư vào tài sản ngắn hạn.
Nợ dài hạn
Đây là khoản nợ có thời hạn trả nợ lớn hơn một năm kể từ thời điểm lập báo cáo
tài chính. Đây là nguồn vốn rất quan trọng của doanh nghiệp và nó thường được dùng

để đầu tư tài sản ngắn hạn thường xuyên và tài sản cố định hay các hoạt động đầu tư
dài hạn của doanh nghiệp. Ở Việt Nam, hiện nay, các doanh nghiệp có thể huy động
nguồn vốn này qua hai kênh chính: (1) Vay trung và dài hạn của các tổ chức tín dụng
(ngân hàng); (2) Phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
Theo chế độ kế toán Việt Nam, khi doanh nghiệp vay nợ, sẽ phát sinh chi phí lãi
vay. Chi phí này được tính vào chi phí tài chính, nên sẽ được cộng vào chi phí trước
khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Nhờ đó, doanh nghiệp sẽ giảm thuế thu nhập
doanh nghiệp phải nộp và nó được coi là lợi nhuận tiết kiệm thuế do sử dụng nợ vay
(hay còn gọi là lá chắn thuế).
Thông thường, chi phí sử dụng nợ (lãi suất vay hay lãi suất trái phiếu) thấp hơn
so với lợi nhuận kỳ vọng của chủ sở hữu doanh nghiệp (các nhà đầu tư mua cổ phiếu
của doanh nghiệp). Vì thế, khi doanh nghiệp sử dụng nợ đồng nghĩa với việc giảm chi
phí sử dụng vốn, từ đó tăng hiệu quả sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu
doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức thì doanh nghiệp sẽ gia tăng rủi ro tài chính, rất có
thể sẽ rơi vào tình trạng không tự chủ về tài chính, dẫn đến mất khả năng thanh toán
nợ và có thể bị phá sản. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức
thường sẽ có tâm lý lo sợ, rụt rè hơn trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư, nên có
thể bỏ qua những cơ hội này để có thể làm tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh hay làm
gia tăng giá trị doanh nghiệp.
- Vốn chủ sở hữu:
Vốn chủ sở hữu là nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp. Tùy theo loại
hình doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác nhau mà vốn chủ sở hữu có thể
khác nhau (như doanh nghiệp nhà nước: Chủ sở hữu là nhà nước; doanh nghiệp cổ
phần: Chủ sở hữu là những người góp vốn thông qua vốn cổ phần…). Do luận án này


11

chỉ tập trung vào các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.
HCM nên trong phần lý thuyết này cũng chỉ tập trung vào công ty cổ phần.

Theo luật doanh nghiệp số 68/2014/QH13 (2014), đối với doanh nghiệp cổ phần,
khi doanh nghiệp mới được thành lập, vốn chủ sở hữu do các cổ đông đóng góp và
hình thành nên vốn điều lệ. Khi doanh nghiệp hoạt động, nhu cầu vốn phát sinh, ngoài
vốn điều lệ còn có một số nguồn vốn khác cũng thuộc vốn chủ sở hữu, bao gồm: Lợi
nhuận giữ lại, các quỹ của doanh nghiệp (quỹ đầu tư phát triển, các quỹ khác thuộc
vốn chủ sở hữu) và các nguồn này của doanh nghiệp thường đều thuộc nguồn vốn chủ
sở hữu bên trong doanh nghiệp. Ngoài ra, trong quá trình phát triển, nhu cầu tăng vốn
là tất yếu nên việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ mang tính ổn định hơn so với dùng nợ.
Cổ phiếu là một loại chứng khoán thể hiện quyền sở hữu vĩnh viễn đối với doanh
nghiệp. Cổ đông sở hữu cổ phiếu thường được chi trả cổ tức theo kết quả kinh doanh.
Cổ đông được hưởng thu nhập cao hơn nếu doanh nghiệp kinh doanh có lợi nhuận cao
hơn dự kiến và ngược lại, hoặc có một nghị quyết khác từ đại hội cổ đông.
Cổ phiếu của doanh nghiệp có giá trị có thể được trao đổi mua bán trên thị
trường chính thức (sở giao dịch chứng khoán) hoặc phi chính thức. Giá cổ phiếu trên
thị trường liên tục thay đổi tùy thuộc vào quan hệ cung - cầu, sự sẵn lòng của nhà đầu
tư, các rủi ro về chính sách, rủi ro chính trị… cũng như các yếu tố khác.
Theo chế độ kế toán Việt Nam: Cổ tức thường trả cho cổ đông là phần lợi nhuận
sau khi trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, nên việc tăng vốn bằng vốn chủ sở hữu sẽ tạo
khả năng tự chủ về mặt tài chính cho doanh nghiệp (nếu doanh nghiệp không có lợi
nhuận thì có thể không phải trả cổ tức cho các cổ đông), nhưng đồng thời doanh
nghiệp không được hưởng miễn trừ thuế thu nhập do việc trả cổ tức là từ lợi nhuận sau
thuế. Đứng trên góc độ của nhà đầu tư, đầu tư cổ phiếu doanh nghiệp sẽ rủi ro hơn so
với chủ nợ do thu nhập của cổ đông phụ thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất, kinh
doanh của doanh nghiệp. Chính vì vậy, họ kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận thu lại sẽ cao hơn
lãi suất cho vay nợ (gửi tiền ngân hàng hoặc mua trái phiếu), nên chi phí sử dụng vốn
cổ phần cao hơn sử dụng nợ vay.
Trên cơ sở xem xét đặc điểm và cách thức huy động của từng loại vốn, bài toán
đặt ra đối với doanh nghiệp lúc này: Lựa chọn hình thức huy động vốn nào để có thể
tối thiểu hóa chi phí và giảm thiểu rủi ro nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,

12

khi quyết định lựa chọn cấu trúc vốn, doanh nghiệp không chỉ dựa vào các yếu tố
mang tính định lượng mà còn phải dựa vào các yếu tố định tính.
2.1.2. Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp
2.1.2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Mọi doanh nghiệp đều có giá trị riêng của nó - dù đó là doanh nghiệp trong lĩnh
vực tài chính hay phi tài chính - và nếu xem doanh nghiệp như là một tài sản để đầu tư,
giá trị doanh nghiệp là lợi ích mang lại cho nhà đầu tư ở thời điểm hiện tại cũng như
trong tương lai. Vì vậy, có thể xem giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và
những lợi ích tiềm năng mà doanh nghiệp có thể tạo ra được sau này, thể hiện dưới
hình thức giá trị mà nó có thể được tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô
hình định giá phù hợp. Tuy nhiên, việc xác định giá trị của một doanh nghiệp không hề
đơn giản vì nếu sử dụng các phương pháp khác nhau sẽ cho ra các kết quả có thể khác
nhau. Do đó, khi xác định giá trị doanh nghiệp cần phải lựa chọn thật kỹ phương pháp
để phù hợp với tình hình thực tế của doanh nghiệp, ngành nghề, cách thức tài trợ cho
doanh nghiệp, chính sách chi trả cổ tức, mục đích của nhà quản trị…
2.1.2.2. Một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
 Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm dòng tiền chiết khấu:
Theo Damodaran (2006), cơ sở của phương pháp này là nguyên tắc “Giá trị hiện
tại”, với giá trị của doanh nghiệp chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà doanh
nghiệp đó kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai (tức là dòng tiền còn lại sau khi trừ tất cả
các chi phí hoạt động, tái đầu tư, thuế nhưng trước khi thanh toán nợ vay và cổ tức)
với một suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) cụ thể.
Công thức:


Giá trị doanh nghiệp =


t 1

CFt của doanh nghiệp
(2.1)
(1 + WACC) t

Trong đó:
t: Thời gian hoạt động của doanh nghiệp.
CFt: Dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp.