Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh (tt)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

VÕ MINH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA LUẬN ÁN
Những năm gần đây khi nền kinh tế Việt Nam đã hội nhập sâu vào nền kinh tế
thế giới, hoạt động của doanh nghiệp đã có bước phát triển rất mạnh, góp phần giải
phóng và phát triển sức sản xuất, huy động và phát huy cả nội lực và ngoại lực vào
phát triển kinh tế xã hội, góp phần quyết định vào phục hồi nền kinh tế sau cuộc khủng
hoảng kinh tế xảy ra vào năm 2008 và tăng trưởng kinh tế, tăng kim ngạch xuất khẩu,
tăng thu ngân sách và tham gia giải quyết có hiệu quả các vấn đề xã hội, như: Tạo việc
làm, xoá đói, giảm nghèo.... Để đạt được những kết quả như trên, doanh nghiệp cũng
cần rất nhiều nguồn lực, đặc biệt là nguồn lực tài chính; với bối cảnh hội nhập này, các
doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TP. HCM nói riêng có rất nhiều điều kiện tiếp cận với nhiều nguồn tài
trợ khác nhau. Tuy nhiên, việc quan trọng là doanh nghiệp nên lựa chọn cấu trúc vốn
phải phù hợp với từng giai đoạn phát triển khác nhau của doanh nghiệp cũng như tình
hình thị trường vốn, như: Với sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong những
năm 2006 và 2007 đã tạo điều kiện thuận lợi cho nhiều doanh nghiệp cổ phần niêm yết
trên các sở giao dịch chứng của Việt Nam dễ dàng huy động vốn thông qua kênh phát
hành cổ phiếu. Điều này gây ra hệ quả: vốn chủ sở hữu tăng quá nhiều so với nhu cầu
thực tế của doanh nghiệp, nó là nguyên nhân chính làm cho cấu trúc vốn thiên về vốn
chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp với chi phí sử dụng vốn tăng, hiệu quả sử
dụng vốn thấp và vấn đề này có thể làm giảm giá trị DN. Vì vậy, dưới góc độ quản trị
tài chính, một cấu trúc vốn được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho doanh nghiệp
tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính như: “tiết kiệm thuế” hay nâng

cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn mà còn giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ
tài chính nhằm mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, theo khảo sát của tác giả về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của một số nhà nghiên cứu thực nghiệm dưới dạng bài báo khoa học,
luận án hay luận văn,… cho các kết quả nghiên cứu tương đối khác nhau với sự không
giống nhau về không gian, thời gian…., như: Drăniceanu và cộng sự (2013); Farooq
và cộng sự (2016); Ater (2017), họ cho rằng: Các doanh nghiệp nên dùng cấu trúc vốn
thiên về nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Le Thi Phuong Vy và cộng sự


2

(2013), lại cho rằng: Nếu doanh nghiệp dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm giảm giá
trị doanh nghiệp. Nhưng với Karaca và cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự (2013), lại
cho rằng: Chưa có bằng chứng khoa học cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp. Với các kết quả nghiên cứu như trên, theo tác giả cần phải có
nghiên cứu khoa học: Có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN, với
mẫu là các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM để giúp
các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp niêm yết hoạch định cấu trúc vốn với
mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Với các lý do trên, đề tài nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”, là một trong những khoảng trống cần được nghiên
cứu. Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các nghiên cứu về tác động cấu trúc
vốn đến giá trị doanh nghiệp nhưng đề tài này vẫn đảm bảo không hoặc ít có sự trùng
lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu so với các đề tài đã công bố
trước đây. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản
trị tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn theo hướng hợp lý, đảm bảo việc huy
động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả cao hơn, góp phần nâng cao giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, theo tác giả đề tài này vẫn mang tính thời sự cũng như tính độc lập cao.

1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Sự phát triển của khoa học luôn có sự kế thừa, dựa trên nền tảng của những kết
quả nghiên cứu trước đó. Chính vì vậy, khi thực hiện luận án này, tác giả đã tiến
hành lược khảo các công trình nghiên cứu, các bài viết, các luận án của tác giả trong
và ngoài nước. Với cơ sở dữ liệu hiện có, tác giả đã tìm ra khá nhiều nghiên cứu có
liên quan và lựa chọn tổng hợp, trình bày trong luận án các bài nghiên cứu có giá trị,
được tham chiếu và trích dẫn nhiều nội dung liên quan trực tiếp đến vấn đề nghiên
cứu của các tác giả tiêu biểu có kinh nghiệm và nghiên cứu chuyên sâu về lĩnh vực
này. Các nghiên cứu này được phân loại theo nhiều tiêu chí khác nhau có mối liên hệ
mật thiết để qua đó tác giả có được cái nhìn toàn diện về các nghiên cứu trước, từ đó
xác định khoảng trống nghiên cứu. Theo khảo sát của tác giả về một số các nghiên
cứu lý thuyết và thực nghiệm về đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp liên quan
đến luận án mà tác giả đang nghiên cứu; đối với nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn
và giá trị doanh nghiệp, có một số tác giả tiêu biểu như: Modigliani và cộng sự


3

(1958, 1963); Jensen và cộng sự (1976); Myers và cộng sự (1984); Ross (1977, 2002,
2005); Jensen (1986); Baker và cộng sự (2002). Đối với nghiên cứu thực nghiệm
ngoài nước về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, có một số tác giả như: Gemmill
(2001); Carpentier (2006); Nieh và các cộng sự (2008); Chowdhury và cộng sự (2010);
Cheng và các cộng sự (2010); Lin và cộng sự (2011); Antwi và các cộng sự (2012);
Sudiyatno và các cộng sự (2012); Karaca và cộng sự (2012); Ogbulu và cộng sự
(2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013); Asiri và cộng sự
(2014); Hoque và các cộng sự (2014); Loncan và cộng sự (2013); Berzkalne (2015);
Farooq và cộng sự (2016) và Ater (2017). Còn đối với các nghiên cứu thực nghiệm
trong nước, có một số tác giả như: Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010); Le Thi Phuong
Vy và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014); Võ Xuân Vinh và cộng
sự (2014).

Mặc dù có nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
của các doanh nghiệp dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, luận văn thạc
sỹ, luận án tiến sỹ… nhưng chủ yếu phân tích, kiểm định mối quan hệ của cấu trúc vốn
với giá trị doanh nghiệp với các nhóm ngành nghề kinh doanh bằng một số phương
pháp như: Pooled OLS, REM, FEM hay GLS… Vì vậy, cho thấy khả năng chưa đánh
giá được một cách tổng quan tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp bằng cách
sử dụng các phương pháp khác nhau một cách đồng thời. Vì vậy, nghiên cứu này sẽ sử
dụng các phương pháp: Pooled OLS, REM, FEM, GLS và GMM để phân tích kết quả
về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các nghiên cứu
trước đây chỉ xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới
dạng tuyến tính hoặc phi tuyến. Với luận án này, tác giả thực hiện nghiên cứu trong cả
hai mối quan hệ: tuyến tính và phi tuyến của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Đây
là một điểm mới của nghiên cứu.
1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu tổng quát: Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên
cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, luận án sẽ
xây dựng và phân tích sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm
xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.


4

Mục tiêu cụ thể:
Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể về mặt lý
thuyết và thực nghiệm, bao gồm:
(1) Xây dựng mô hình tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh doanh nghiệp.
(2) Đo lường mức độ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
(3) Xác định mức cấu trúc vốn tối ưu.
(4) Đề xuất các hàm ý chính sách để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị

doanh nghiệp.
Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:
Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp?
Câu hỏi 2: Mức độ tác động và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến giá
trị doanh nghiệp như thế nào?
Câu hỏi 3: Kỳ hạn của cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp?
Câu hỏi 4: Có tồn tại mức cấu trúc vốn tối ưu nói chung và cấu trúc vốn tối ưu
theo kỳ hạn nói riêng hay không?
Câu hỏi 5: Những hàm ý chính sách cần thiết nào để tái cấu trúc vốn nhằm gia
tăng giá trị doanh nghiệp?
1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp. Ngoài ra, còn có các biến phụ là các biến kiểm soát trong mô hình như:
CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu:
- Nội dung nghiên cứu: Tập trung chính vào cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
cổ phần phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
- Phạm vi không gian: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TP. HCM.
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2008 - 2015.


5

1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đạt được các mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng cả
phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:
Phương pháp nghiên cứu định tính: Nghiên cứu lịch sử dựa trên các lý thuyết liên
quan đến cấu trúc vốn và giá trị DN cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trong và

ngoài nước về mối quan hệ này. Từ đó, tác giả xây dựng mô hình và các giả thuyết về
tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN theo dạng tuyến tính và phi tuyến.
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng
của 123 doanh nghiệp giai đoạn từ 2008 đến 2015 để xác định chiều hướng tác động
cũng như ngưỡng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
1.6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Sau thời gian nghiên cứu cũng như so sánh với các những nghiên cứu thực
nghiệm trước đây của một số tác giả trong và ngoài nước về cấu trúc vốn tác động đến
giá trị doanh nghiệp. Theo tác giả, luận án có những đóng góp như sau:
- Một là, luận án đã dùng phương pháp nghiên cứu định lượng thực hiện hồi quy
tác động của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng lên giá trị
doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM nhằm xác định chiều
hướng tác động của chúng.
- Hai là, cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng tác động
đến giá trị doanh nghiệp không phải dạng tuyến tính mà còn dạng phi tuyến, nghĩa là:
Mức độ tác động của chúng đến giá trị doanh nghiệp có mức tối ưu. Qua đó, xác định
mức tối ưu của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng.
- Ba là, từ kết quả hồi quy, luận án đề xuất hàm ý chính sách về tái cấu trúc vốn
nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp cổ
phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
1.7. Ý NGHĨA CỦA LUẬN ÁN
Ý nghĩa khoa học: Với kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã cung cấp bằng
chứng thực nghiệm rằng: Cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói
riêng có quan hệ không những tuyến tính mà còn phi tuyến với giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho biết thêm: Các biến khác trong mô hình cũng có
tác động đến giá trị doanh nghiệp.


6

Ý nghĩa thực tế: Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này, luận án sẽ cung cấp cho các
nhà hoạch định chính sách, nhà quản trị tài chính, ngân hàng cũng như nhà đầu tư có
thêm nhiều giải pháp trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ thích hợp nhằm nâng cao giá trị
doanh nghiệp.
1.8. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
Kết cấu của luận án bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM
2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn
Quan điểm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong luận án: Tỷ trọng của nợ trên
tổng tài sản để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp; trong
tổng nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Vì vậy, ngoài việc xem xét cấu trúc vốn
nói chung, luận án còn xem xét đến cấu trúc vốn theo kỳ hạn, như: Tỷ trọng nợ ngắn
hạn trên tổng tài sản và tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản.
2.2. Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp
Có nhiều quan điểm cũng như phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp. Tuy
nhiên, giá trị doanh nghiệp trong luận án dựa theo quan điểm định giá tương đối với
chỉ số Tobin’s Q làm biến đại diện.
2.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp chịu tác động của nhiều yếu tố nhưng một trong những yếu
tố chính tác động đến giá trị doanh nghiệp, đó là cấu trúc vốn. Hiện nay sự tranh luận
có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp vẫn đang tiếp diễn
trên cả bình diện nghiên cứu lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm.

7

Đối với nghiên cứu lý thuyết: Hiện nay có khá nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn
liên quan đến giá trị doanh nghiệp, nhưng luận án này chỉ tập trung vào các lý thuyết
nền tảng, như: “Lý thuyết cổ điển” của Durand, “lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại” của
Franco Modigliani và Merton Miller (lý thuyết M&M), “lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn”, “lý thuyết trật tự phân hạng” và “lý thuyết thời điểm thị trường”. Các chuyên gia
tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng: Tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
như: Tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Nhưng ngoài điểm đó, nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng
lên trong đòn bẩy có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính cũng như chi phí phá sản
của doanh nghiệp, dẫn đến sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Modigliani và
cộng sự (1958), đã lập luận rằng: Giá trị doanh nghiệp độc lập với sự lựa chọn của cấu
trúc vốn trong “giả định” của thị trường hoàn hảo với sự thiếu vắng của các loại thuế,
chi phí phá sản, và một số thiếu sót so với thế giới thực. Do đó, các chuyên gia phản
bác cho rằng: Vì sự không hoàn hảo của thị trường, sự lựa chọn cấu trúc vốn của một
doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó, xuất hiện thêm các lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luận này.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn do Myers (1977), Ông cho rằng: Việc sử
dụng nợ nhiều hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp do tạo ra sự gia tăng xác suất
phá sản (chi phí phá sản lớn hơn tiết kiệm thuế). Nếu các doanh nghiệp tiếp tục tăng
các khoản nợ thì sẽ phải trả một mức lãi suất cao hơn và có thể làm giảm lợi nhuận sau
thuế trong tương lai. Điều này sẽ mang lại những khó khăn tài chính và có thể dẫn đến
phá sản. Theo Brealey và cộng sự (1991), lý thuyết đánh đổi cũng giải thích mối quan
hệ giữa thuế, nguy cơ phá sản và việc sử dụng các khoản nợ trong cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và nó cũng chủ ý hướng đến một sự cân bằng giữa những lợi ích và bất
lợi trong việc sử dụng nợ. Ngoài ra, theo lý thuyết trật tự phân hạng, được giới thiệu
bởi Myers và cộng sự (1984), cho rằng: Sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản
lý và nhà đầu tư tạo ra một sự ưu tiên trong chính sách tài chính của doanh nghiệp,
thường bắt đầu với quỹ nội bộ, tiếp theo là nợ và sau đó là vốn chủ sở hữu gắn liền với

chi phí sử dụng vốn tăng dần. Cũng theo lý thuyết này, Myers và cộng sự (1977; 1984)
khẳng định rằng: Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp đến một giới
hạn nhất định.


8

Ngoài ra, một lý thuyết khác liên quan đến cấu trúc vốn - lý thuyết thời điểm thị
trường. Baker và cộng sự (2002), cho rằng: Doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn sẽ phụ
thuộc vào tín hiệu của thị trường và lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ phát
hành hay mua lại cổ phiếu để điều chỉnh đòn bẩy tài chính do biến động giá cổ phiếu.
Đối với nghiên cứu thực nghiệm:
Mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Carpentier
(2006); Chowdhury và cộng sự (2010); Antwi và các cộng sự (2012); Sudiyatno và các
cộng sự (2012); Karaca và cộng sự (2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Le Thi
Phuong Vy và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013); Asiri và cộng sự (2014);
Hoque và các cộng sự (2014); Farooq và cộng sự (2016); và Ater (2017).
Mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Nieh và các
cộng sự (2008); Cheng và các cộng sự (2010); Đỗ Văn Thắng và cộng sự (2010); Lin
và cộng sự (2011); Cuong và cộng sự (2012); Loncan và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu
Huân và cộng sự (2014); Võ Xuân Vinh và cộng sự (2014); Berzkalne (2015).
Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước đã cho thấy: Đa phần
các nghiên cứu đều đã cung cấp cơ sở khoa học đáng tin cậy có sự tác động của cấu
trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các bằng chứng thực nghiệm này cũng
cho thấy có các ngưỡng cấu trúc vốn khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Hơn nữa, các bằng chứng thực nghiệm này cũng cung cấp thêm thông tin rằng: Có các
yếu tố khác, ngoài yếu tố cấu trúc vốn cũng tác động đến giá trị doanh nghiệp.

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1.1. Biến phụ thuộc
Về mặt lý thuyết cũng như các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy vẫn có
nhiều chỉ tiêu đo lường khác nhau hay chỉ tiêu khác nhau đại diện cho giá trị doanh
nghiệp. Quan điểm luận án chọn chỉ số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
3.1.2. Các biến độc lập
Trên nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp,
như: Lý thuyết cổ điển của tác giả Durand (1952); lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của


9

Modigliani và cộng sự (1958) kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả
trong và ngoài nước như: Carpentier (2006); Cheng và các cộng sự (2010); Ali và
cộng sự (2011); Lin và cộng sự (2011); Antwi và các cộng sự (2012); Ahmad và các
cộng sự (2012); Sudiyatno và các cộng sự (2012); Mohammad và các cộng sự (2013);
Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014);
Berzkalne (2015): Cấu trúc vốn trong luận án này được đo lường bằng 3 tỷ số, đó là:
Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và tỷ số nợ
dài hạn trên tổng tài sản (LDA) tác động lên giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, theo
một số tác giả nghiên cứu trong và ngoài nước như: Nieh và các cộng sự (2008);
Chowdhury và cộng sự (2010); Cheng và các cộng sự (2010); Sudiyatno và các cộng
sự (2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013);
Rajhans và cộng sự (2013; Asiri và cộng sự (2014); Hoque và các cộng sự (2014);
Farooq và cộng sự (2016): Một số biến khác cũng có thể tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Chính vì vậy, luận án sẽ đưa thêm một số biến kiểm soát vào trong mô hình
nhằm có thể giải thích tốt hơn sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp, như vậy các nhóm
biến độc lập bao gồm biến giải thích và các biến kiểm soát:
(1) Biến giải thích: Các biến liên quan đến cấu trúc vốn, bao gồm: Tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản (DA); tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và tỷ lệ nợ dài hạn trên
tổng tài sản (LDA). Ngoài ra, nhằm xác định ngưỡng cấu trúc vốn tối ưu để giá trị

doanh nghiệp đạt mức tối đa, luận án còn dùng thêm biến cấu trúc vốn bình phương
như: DA2, SDA2 và LDA2 vào trong mô hình.
(2) Biến kiểm soát: Bao gồm các nhóm biến:
- Nhóm biến thanh khoản: Tỷ số thanh toán ngắn hạn (CR) đo lường bằng tài sản
ngắn hạn/nợ ngắn hạn. Các nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả như:
Chowdhury và cộng sự (2010); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013), cho thấy: Có sự
tác động của tỷ số thanh toán ngắn hạn đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Karaca và
cộng sự (2012); Asiri và cộng sự (2014); Hoque và các cộng sự (2014), lại cho rằng:
Chưa có đủ bằng chứng khoa học về sự tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy, trên nền tảng các nghiên cứu thực nghiệm cũng như để giải thích tốt hơn mô hình
nghiên cứu, luận án xem xét thêm sự tác động của tỷ số thanh toán ngắn hạn đến giá trị
doanh nghiệp.


10

- Nhóm biến liên quan đến đặc điểm của doanh nghiệp, gồm: Quy mô doanh
nghiệp (SIZE) đo lường bởi logarit của tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp. Các
nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả như: Carpentier (2006); Ahmad và các
cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013), cho rằng: Quy mô doanh nghiệp
có tác động đến giá trị doanh nghiệp với độ tin cậy cao và nó góp phần giải thích tốt
hơn cho mô hình. Với các bằng chứng thực nghiệm như trên, luận án xem xét để đưa
biến quy mô doanh nghiệp vào mô hình nghiên cứu. Ngoài ra, cũng với lập luận như
trên, luận án cũng đưa thêm một số biến như: Biến tỷ lệ sử dụng tài sản cố định hữu
hình (TANG) đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản và biến này
được ủng hộ bởi tác giả: Hoque và các cộng sự (2014); Thêm nữa, biến tuổi đời doanh
nghiệp (AGE) đo lường bằng số năm từ khi doanh nghiệp được thành lập đến thời
điểm xem xét và biến này được ủng hộ bởi tác giả: Hoque và các cộng sự (2014).
- Nhóm biến liên quan đến hoạt động và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,
gồm: Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) đo lường bởi lợi nhuận sau thuế trên tài sản

bình quân. Việc đưa các biến này vào mô hình nghiên cứu được ủng hộ của các tác giả
nghiên cứu thực nghiệm như: Karaca và cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự
(2013); Asiri và cộng sự (2014). Bên cạnh đó, biến vòng quay tài sản (AT) đo lường
bởi doanh thu thuần trên tài sản bình quân cũng được xem xét đưa vào mô hình với sự
ủng hộ của các tác giả: Ahmad và các cộng sự (2012); Hoque và các cộng sự (2014);
Karaca và cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013). Cuối cùng, biến tốc
độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRTH) đo bằng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, nó
được ủng hộ của các tác giả: Carpentier (2006); Nieh và các cộng sự (2008);
Chowdhury và cộng sự (2010); Hoque và các cộng sự (2014).
3.1.3. Mô hình nghiên cứu
Với biến phụ thuộc và các biến độc lập, luận án đưa ra 4 mô hình nghiên cứu
tổng quát tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên
HSX theo dạng tuyến tính và phi tuyến.
Mô hình tổng quát cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp theo dạng
tuyến tính nhƣ sau:
Tobin’s Qit = β0 + β1CSit + β2CRit + β3SIZEit + β4TANGit + β5AGEit + β6ROAit+ β7ATit
+ β8GRTHit + uit

(3.1)

Với mô hình tuyến tính tổng quát, luận án sẽ có 2 mô hình tác động của cấu trúc


11

vốn đến giá trị doanh nghiệp trong trường hợp cấu trúc vốn với biến đại diện DA và
trong trường hợp cấu trúc vốn theo kỳ hạn với biến đại diện SDA, LDA.
+ Mô hình 1: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc
lập: DA, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH.
Tobin’s Qit = β0 + β1DAit + β2CRit + β3SIZEit + β4TANGit + β5AGEit + β6ROAit +

β7ATit + β8GRTHit + uit

(3.2)

+ Mô hình 2: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc
lập: SDA, LDA, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH.
Tobin’s Qit = β0 + β1SDAit + β2LDAit+ β3CRit + β4SIZEit + β5TANGit + β6AGEit
+ β7ROAit+ β8ATit + β9GRTHit + uit

(3.3)

Mô hình tổng quát cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp theo dạng phi
tuyến nhƣ sau:
Tobin’s Qit = β0 + β1CSit + β2CS2it + β3CRit + β4SIZEit + β5TANGit + β6AGEit +
β7ROAit+ β8ATit + β9GRTHit + uit

(3.4)

Với mô hình phi tuyến tổng quát, luận án sẽ có 2 mô hình tác động của cấu trúc
vốn đến giá trị doanh nghiệp trong trường hợp cấu trúc vốn với biến đại diện DA và
trong trường hợp cấu trúc vốn theo kỳ hạn với biến đại diện SDA, LDA.
+ Mô hình 3: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc
lập: DA, DA2, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH.
Tobin’s Qit = β0 + β1DAit + β2DA2it + β3CRit + β4SIZEit + β5TANGit + β6AGEit +
β7ROAit + β8ATit + β9GRTHit + uit

(3.5)

+ Mô hình 4: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc
lập: SDA, SDA2, LDA, LDA2, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH.

Tobin’s Qit = β0 + β1SDAit + β2SDA2it + β3LDAit+ β4LDA2it + β5CRit + β6SIZEit +
β7TANGit + β8AGEit + β9ROAit+ β10ATit + β11GRTHit + uit

(3.6)


12

Hình 3.1: Sơ đồ mô hình nghiên cứu

Biến giải thích

Biến kiểm soát

- Tổng nợ/tổng tài sản (DA).

- Tỷ số thanh toán ngắn hạn (CR).

- Tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản
(SDA).

- Quy mô doanh nghiệp (SIZE).

- Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản
(LDA).

- Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình
(TANG).
- Tuổi đời doanh nghiệp (AGE).

- Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA).
- Vòng quay tài sản (AT).
- Tăng trưởng doanh thu (GRTH).

Chỉ số Tobin’s Q

3.1.4. Phƣơng pháp đo lƣờng các biến
Mục này trình bày các biến trong mô hình nghiên cứu.
3.1.5. Giả thuyết nghiên cứu
Luận án này sẽ đưa ra 4 giả thuyết với mục tiêu làm rõ sự tác động của biến giải
thích là cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên HSX. Các giả thuyết trong
luận án này:
Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp với biến đại diện là tỷ số nợ (tổng
nợ/tổng tài sản) sẽ tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp.
Giả thuyết 2: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp với biến đại diện là tỷ số nợ ngắn
hạn (SDA) sẽ tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp.
Giả thuyết 3: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp với biến đại diện là tỷ số nợ dài
hạn (LDA) sẽ tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp.
Giả thuyết 4: Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn với giá trị
doanh nghiệp.


13

3.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Các dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính thường niên (đã
được kiểm toán) của 123 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX giai đoạn từ
năm 2008 đến năm 2015 với nhiều lĩnh vực và ngành nghề hoạt động khác nhau. Vì
vậy, luận án có 984 quan sát và đây là dữ liệu cân bằng.
3.3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Sau khi thực hiện phân tích thống kê mô tả, hệ số tương quan cũng như thực hiện
kiểm định tính dừng và hiện tượng đa cộng tuyến; nếu dữ liệu thỏa mãn các kiểm định
này thì luận án sẽ thực hiện các phương pháp hồi quy nhằm lựa chọn phương pháp phù
hợp nhất.
3.3.1. Hồi quy dữ liệu bảng
Phân tích hồi quy dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến
biến phụ thuộc, thông qua đó cho biết chiều hướng và mức độ tác động của các biến
độc lập đến biến phụ thuộc.
Luận án sử dụng một số phương pháp như: Phương pháp bình phương nhỏ nhất
cổ điển gộp (Pooled OLS), phương pháp tác động cố định (FEM), phương pháp tác
động ngẫu nhiên (REM), phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)
và phương pháp ước lượng tổng quát (GMM).... Sau đó, căn cứ vào từng phương pháp
hồi quy và kết quả kiểm tra tính khuyết tật của mô hình thông qua các kiểm định, luận
án sẽ lựa chọn phương pháp phù hợp hơn.
3.3.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Luận án sẽ lựa chọn mô hình phù hợp dựa trên các kiểm định như: F, BreuschPagan Lagrange Multiplier (LM), Hausman để lựa chọn giữa các phương pháp hồi
quy: Pooled OLS, REM hay FEM. Kế tiếp, khi thực hiện các kiểm định như: Hiện
tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, nếu có vi phạm thì luận án
dùng phương pháp GLS để xử lý. Cuối cùng, nếu các biến có hiện tượng nội sinh, tác
giả sẽ lựa chọn phương pháp GMM để khắc phục. Ngoài ra, nhằm chứng minh phương
pháp GMM có hiệu lực, luận án thực hiện kiểm định Sargan/Hansen và tự tương quan
Arellano - Bond. Bên cạnh đó, để xem các hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê hay
không, luận án sẽ kiểm định các hệ số hồi quy riêng (T-test).


14

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1. PHÂN TÍCH MÔ TẢ
4.1.1. Thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và mối quan hệ của chúng

4.1.1.1. Thực trạng cấu trúc vốn

 Tỷ số nợ
Tỷ số nợ của các DN này có xu hướng tăng nhẹ trong giai đoạn 2008 - 2015 với
mức tăng từ 43.5% (năm 2008) lên 46.2% (năm 2015). Tuy nhiên, tỷ trọng này cao
nhất trong trong giai đoạn này là năm 2012 với mức 48.5%. Theo luận án, tỷ số DA
như vậy là tương đối cao nhưng cũng an toàn do các doanh nghiệp này muốn tận dụng
tốt đòn bẩy tài chính.
 Tỷ số nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
Tỷ số nợ ngắn hạn
Trong giai đoạn từ 2008 đến 2015, cùng với sự tăng lên của tỷ số nợ, tỷ số nợ
ngắn hạn cũng tăng lên với mức độ tương đối tương đồng và tỷ số nợ ngắn hạn của các
DN trong mẫu nghiên cứu cao hơn rất nhiều so với tỷ số nợ dài hạn.
Tỷ số nợ dài hạn
Tỷ trọng nợ dài hạn chiếm tỷ trọng tương đối thấp trong tổng nợ. Bên cạnh đó,
trong giai đoạn này tỷ số nợ dài hạn này biến động cũng không đáng kể.
4.1.1.2. Thực trạng về giá trị doanh nghiệp
Nhìn chung giá trị doanh nghiệp tăng từ 105.8% năm 2008 lên 111.1% vào năm
2015. Tuy nhiên, trong các năm của giai đoạn này giá trị doanh nghiệp có những biến
động theo các chiều hướng khác nhau.
4.1.1.3. Thực trạng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

 Mối quan hệ giữa DA và giá trị doanh nghiệp
Trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2015, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn
với biến đại diện là DA có mối tương quan với nhau nhưng chưa rõ ràng. Vì vậy, vấn
đề này sẽ được kiểm chứng trong phần kết quả nghiên cứu với các hồi quy và kiểm
định cụ thể.


15

 Mối quan hệ giữa SDA, LDA và giá trị doanh nghiệp
Trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2015, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn
với biến đại diện là SDA và LDA có mối tương quan với nhau nhưng cũng chưa rõ
ràng. Vì vậy, vấn đề này sẽ được làm rõ bằng các hồi quy và kiểm định cụ thể ở phần
kết quả nghiên cứu.
4.1.2. Phân tích thống kê mô tả
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả (2008 -2015)
Variable

Obs

Mean

Std. Dev.

Min

Max

Tobin’s Q

984

1.0857

0.4945

0.3409

5.8315

DA

984

0.4647

0.2073

0.0069

0.8708

SDA

984

0.3605

0.1943

0.0069

0.8335

LDA

984

0.1043

0.1447

0.0000

0.6930

CR

984

2.2993

4.9037

0.1138

145.1005

SIZE

984

12.0491

0.5389

11.0224

14.1629

TANG

984

0.2111

0.1892

0.0000

0.9381

ROA

984

0.0768

0.0839

-0.3172

0.7219

AT

984

1.3227

1.3404

0.0100

10.6362

GRTH

984

0.1837

0.6000

-0.8625

10.9341

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Các biến có độ phân tán tương đối thấp: Chỉ số Tobin's Q, DA, SDA, SIZE,
TANG, GRTH.
Các biến có độ phân tán tương đối cao: LDA, CR, ROA, AT.
4.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU


16

4.2.1. Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu

Bảng 4.2: Kết quả kiểm tra tính dừng của các biến tại bậc gốc
LLC (Levin - Lin -

IPS (Im, Pesaran and

Chu, 2002)

Shin, 2003)

Tên biến

t-statistic

P-value

z-statistic

Kết luận

P-value

Tobin’s Q

-69.4534

0.0000

-23.2612

0.0000

Dừng

DA

-19.2742

0.0000

-5.2991

0.0000

Dừng

SDA

-25.1835

0.0000

-9.5301

0.0000

Dừng

LDA

-130.0000

0.0000

-26.3315

0.0000

Dừng

CR

-130.0000

0.0000

-20.6884

0.0000

Dừng

SIZE

-18.4225

0.0000

-5.2673

0.0000

Dừng

TANG

-20.1176

0.0000

-6.9765

0.0000

Dừng

ROA

-30.4050

0.0000

-12.4518

0.0000

Dừng

AT

-25.1437

0.0000

-9.1686

0.0000

Dừng

GRTH

-46.2485

0.0000

-18.4531

0.0000

Dừng

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các chuỗi số liệu của từng biến đều dừng và có
ý nghĩa thống kê. Vậy các biến trong mô hình phù hợp với mục đích nghiên cứu.
4.2.2. Phân tích hệ số tƣơng quan và kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
 Phân tích hệ số tƣơng quan
Bảng 4.3: Kết quả hệ số tƣơng quan Pearson (r)
DA

SDA

LDA

CR

SIZE

TANG

ROA

AT

DA

1.0000

SDA

0.7421

1.0000

LDA

0.4358

-0.2799

1.0000

-0.2801

-0.2595

-0.0527

1.0000

0.2802

0.0030

0.3974

-0.0654

1.0000

TANG

-0.0003

-0.2530

0.3392

-0.0874

0.0066

1.0000

ROA

-0.4446

-0.3204

-0.2066

0.0850

0.0192

-0.0617

1.0000

AT

0.0946

0.3092

-0.2796

-0.0627

-0.2262

-0.1144

0.0840

1.0000

GRTH

0.0627

0.0068

0.0807

-0.0124

0.1145

-0.0606

0.1235

0.0141

CR
SIZE

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.

GRTH

1.0000


17

Kết quả trên bảng 4.3 cho thấy: Giữa các cặp biến độc lập có mối tương quan rất
thấp. Tuy nhiên, hệ số tương quan giữa cặp biến DA với SDA và DA với LDA tương
đối cao với lý do SDA và LDA chính là một phần của DA nên sẽ xảy ra hiện tượng đa
cộng tuyến.
 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Variable DA
1.60

VIF

SDA LDA CR
1.69

1.67 1.10

SIZE TANG AGE ROA AT
1.24

1.03

1.06

GRTH

1.39 1.14

1.05

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Kết quả có giá trị VIF < 2. Kết luận: Các biến trong mô hình không có hiện
tượng đa cộng tuyến.
4.2.3. Kết quả phân tích hồi quy
Để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp, luận án thực hiện các kiểm định
cần thiết như: F, Hausman, hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan
và hiện tượng nội sinh.
 Kiểm định lựa chọn phƣơng pháp phù hợp
Luận án tiến hành các kiểm định: F và Hausman. Kết quả kiểm định được thể
hiện trên bảng 4.5.
Bảng 4.5: Kết quả lựa chọn phƣơng pháp
Kết quả kiểm định
Mô hình
F

Lựa chọn

Hausman

phƣơng pháp

1

Prob>F = 0.0000

Prob>chi2 = 0.0000

FEM

2

Prob>F = 0.0000

Prob>chi2 = 0.0000

FEM

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, tự tƣơng quan và nội sinh
Mặc dù lựa chọn phương pháp FEM, tuy nhiên nếu mô hình có khuyết tật như:
Hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh thì luận án sẽ thực hiện hồi
quy bằng phương pháp khác để khắc phục các khuyết tật này. Các kết quả kiểm định
này được thể hiện trên bảng 4.6 và bảng 4.7.


18

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan
Kết quả kiểm định
Mô hình

Hiện tƣợng

Hiện tƣợng tự

phƣơng sai thay

tƣơng quan

Kết luận

đổi
1

Prob>chi2=0.0000

Prob>F=0.0000

2

Prob>chi2=0.0000

Prob>F=0.0000

Có hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan
Có hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định hiện tƣợng nội sinh
Tên biến

Kết quả kiểm định (P-value)

Kết luận với mức ý nghĩa 5%

DA

0.0870

Không phát hiện

SDA

0.3816

Không phát hiện

LDA

0.2604

Không phát hiện

CR

0.7571

Không phát hiện

SIZE

0.8825

Không phát hiện

TANG

0.0000

Có hiện tượng nội sinh

ROA

0.0000

Có hiện tượng nội sinh

AT

0.0148

Có hiện tượng nội sinh

GRTH

0.0705

Không phát hiện

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Với kết quả kiểm định có hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan và nội
sinh như trên, phương pháp ước lượng GMM được lựa chọn. Kết quả nghiên cứu tác

động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 4 mô hình bằng phương pháp GMM thể
hiện trên bảng 4.8.


19

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp GMM đối với mô hình 1, 2, 3 và 4
Mô hình

Tên biến

1

2

0.2409***

DA

LDA

(tối đa)

SIZE

TANG

AGE

ROA

AT

GRTH

_cons
Hansen

0.2367***

45.4479%***

(14.9600)

(tối đa)

0.2300***

25.9789%***
(tối thiểu)

(6.8600)

CR

test

(Prob>chi2)
AR (2) test (Pr > z)

4

67.8624%***

(7.5300)

SDA

3

-0.0061***

-0.0094***

-0.0065***

-0.0042*

(-14.3700)

(-12.5600)

(-9.5600)

(-1.8100)

0.2308***

0.1775***

0.1792***

0.3074***

(18.6400)

(20.2400)

(16.0300)

(8.0000)

0.2914***

0.2135***

0.1305***

0.3684***

(8.4400)

(8.8200)

(4.0100)

(2.9500)

0.0029***

0.0074***

0.0067***

0.0076**

(5.3400)

(13.4700)

(12.1500)

(2.4700)

4.6937***

2.4077***

2.8744***

2.5867***

(80.5500)

(39.5500)

(29.2400)

(8.6800)

0.0274***

0.0159***

0.0259***

0.0624***

(8.4900)

(5.5000)

(8.0400)

(4.1900)

0.0642***

0.0836***

0.0692***

0.1870***

(9.7900)

(16.0700)

(9.1500)

(4.2200)

-2.3389***

-1.5957***

-1.6761***

-3.3807***

(-15.7200)

(-14.2900)

(-11.2200)

(-7.0500)

0.2380

0.2900

0.3100

0.1950

0.1080

0.0980

0.1230

0.0790

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Ghi chú: *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. Giá trị thống kê t
trong ()


20

Kết luận:
- Biến cấu trúc vốn theo dạng tuyến tính như: DA, SDA và LDA đối với mô hình
1 và 2. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng: Biến DA, SDA và LDA đều tác động tích cực
đến giá trị doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê 1%.
- Biến cấu trúc vốn theo dạng phi tuyến như: DA, SDA và LDA đối với mô hình
3 và 4. Kết quả nghiên cứu cho biết: Ngưỡng cấu trúc vốn tối đa của DA là 67.8624%,
SDA tối đa là 45.4479% nhưng LDA tối thiểu là 25.9789% và đều có độ tin cậy 99%.
- Các biến kiểm soát trong mô hình 1, 2, 3 và 4: Kết quả hồi quy cho thấy: Biến
SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH đều tác động tích cực đến giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, với biến CR, cho kết quả ngược lại và tất cả các biến kiểm soát này
đều có ý nghĩa thống kê cao.
4.3. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3.1. Nhóm 1: Nhóm các biến cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp
Mối quan hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Bảng 4.9: Kiểm định giả thuyết 1, 2 và 3 đối với mô hình 1 và 2 về cấu trúc vốn
tác động đến giá trị doanh nghiệp
Tên biến

Kết quả nghiên cứu

Giả thuyết
nghiên cứu

DA

+

SDA

+

LDA

+

Mô hình 1

Mô hình 2

Chấp nhận hay
bác bỏ giả thuyết
Chấp nhận

0.2409***
0.2367***
0.2300***

Chấp nhận
Chấp nhận

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Ghi chú: *,** và *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy: Hệ số hồi quy của biến DA trong mô
hình 1 là 0.2409 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả nghiên cứu này đã ủng hộ
giả thuyết 1: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp với biến đại diện là tỷ số nợ tác động
tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp”. Bên cạnh đó, hệ số hồi quy đối với biến SDA
trong mô hình 2 là 0.2367 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả này cũng đã ủng
hộ giả thuyết 2: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo kỳ hạn với biến đại diện là tỷ số
nợ ngắn hạn tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp”. Ngoài ra, kết quả hệ số


21

hồi quy đối với biến LDA trong mô hình 2 là 0.2300 và có độ tin cậy 99%. Kết quả
này đã ủng hộ giả thuyết 3: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo kỳ hạn với biến đại
diện là tỷ số nợ dài hạn tác động tích cực (+) đến giá trị doanh nghiệp”. Các kết quả
nghiên cứu này chỉ ra rằng: Nếu doanh nghiệp tăng tỷ số nợ, kể cả tỷ số nợ ngắn hạn
và tỷ số nợ dài hạn sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Thêm nữa, kết quả nghiên cứu thực nghiệm này cũng cho biết, nó phù hợp với lý
thuyết chung về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, mối quan hệ cùng
chiều giữa cấu trúc vốn với các biến đại diện: DA, SDA và LDA với giá trị doanh
nghiệp đã góp phần ủng hộ lý thuyết cổ điển của Durand, lý thuyết M&M trong điều
kiện có thuế và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khi cho rằng: Giá trị doanh nghiệp có
nợ lớn hơn giá trị doanh nghiệp không có nợ, đồng thời cũng ủng hộ lý thuyết trật tự
phân hạng khi cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn so với huy động vốn góp
từ chủ sở hữu vì nhờ tác động tích cực của đòn bẩy tài chính.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với biến DA trong mô hình 1 cho thấy:
Chiều hướng tác động tương đồng với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của một số tác
giả, như: Sudiyatno và các cộng sự (2012); Antwi và các cộng sự (2012); Drăniceanu

và cộng sự (2013); Hoque và các cộng sự (2014); Farooq và cộng sự (2016); Ater
(2017) nhưng lại trái ngược với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả: Le
Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013).... Mối quan hệ cùng
chiều giữa DA và giá trị doanh nghiệp trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm này góp
phần làm rõ lý do tại sao đa số doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX có xu
hướng duy trì cấu trúc vốn theo hướng tăng nợ cũng như làm rõ thêm mối quan hệ
giữa DA và giá trị doanh nghiệp thể hiện ở mục 4.1.1.3. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu
thực nghiệm đối với biến SDA trong mô hình 2 cũng cho thấy: Chiều hướng tác động
cũng phù hợp với lý thuyết Durand (1952), mệnh đề II của lý thuyết MM nhưng trái
ngược với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của tác giả: Karaca và cộng sự (2012). Mối
quan hệ cùng chiều giữa SDA và giá trị doanh nghiệp trong kết quả nghiên cứu thực
nghiệm này góp phần làm rõ mối quan hệ giữa SDA và giá trị doanh nghiệp thể hiện ở
mục 4.1.1.3. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với biến LDA cũng
trong mô hình 2 chỉ ra rằng: Nó có cùng chiều hướng tác động với kết quả nghiên cứu
thực nghiệm của một số tác giả, như: Chowdhury và cộng sự (2010); Antwi và các
cộng sự (2012); Ater (2017) nhưng trái ngược với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của


22

Karaca và cộng sự (2012). Mối quan hệ cùng chiều giữa LDA và giá trị doanh nghiệp
trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm này góp phần làm rõ mối quan hệ giữa LDA và
giá trị doanh nghiệp thể hiện ở mục 4.1.1.3. Với các kết quả nghiên cứu này, theo tác
giả, tác động tích cực của nợ đến giá trị doanh nghiệp chỉ xảy ra khi lợi ích của lá chắn
thuế từ việc sử dụng nợ vẫn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính, tức là hiện nay các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX sử dụng nợ vẫn hiệu quả hơn so với
dùng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, theo Myers và cộng sự (1977; 1984) khẳng định
rằng: Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp đến một giới hạn nhất
định. Vì vậy, luận án cũng đã làm rõ mức cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
niêm yết trên HSX.

Mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Bảng 4.10: Kiểm định giả thuyết 4 đối với mô hình 3 và 4 về ngƣỡng cấu trúc vốn
tối ƣu tác động đến giá trị doanh nghiệp

Tên biến

Giả thuyết

Kết quả nghiên cứu (giá trị

Chấp nhận hay

ngƣỡng)

bác bỏ giả

nghiên cứu

Mô hình 3
DA

SDA

LDA

Có mối quan

67.8624%***

hệ phi tuyến

(tối đa)

Mô hình 4

thuyết
Chấp nhận

Có mối quan

45.4479%***

hệ phi tuyến

(tối đa)

Có mối quan

25.9789%***

hệ phi tuyến

(tối thiểu)

Chấp nhận

Chấp nhận

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Ghi chú: *,** và *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với biến DA cho rằng: Với mức ý nghĩa
thống kê 1%, mức ngưỡng nợ tối ưu là 67.8624%. Kết quả nghiên cứu này đã ủng hộ
giả thuyết 4: “Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh
nghiệp”. Bên cạnh đó, kết quả này cho rằng: Khi DN tăng tỷ số nợ, sẽ tăng giá trị
doanh nghiệp nhưng chỉ tăng đến mức 67.8624% sẽ có giá trị doanh nghiệp tối đa
nhưng khi nó vượt qua mức này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Điều này có thể lý


23

giải, với các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, tỷ số nợ đạt mức trung bình 46.47%,
tỷ số này cho biết với 100 đồng tài sản, sẽ được tài trợ bằng 46.47 đồng nợ. Như vậy,
với việc tài trợ này, DN cũng mang tính an toàn và có thể huy động thêm nguồn tài trợ
từ nợ. Ngoài ra, với tỷ số nợ này, các doanh nghiệp tương đối an toàn trong việc trả nợ
cũng như nợ ngắn hạn (tỷ số thanh toán ngắn hạn: 2.23 lần). Chính vì vậy, kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: Nếu doanh nghiệp tăng tỷ số nợ thêm nữa và đạt mức
67.8624% thì giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với
lý thuyết chung về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Nếu doanh nghiệp quyết định
tăng cấu trúc vốn có tỷ số nợ cao sẽ làm tăng thêm rủi ro đối với chủ sở hữu. Do đó,
doanh nghiệp kỳ vọng sẽ mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn cho các chủ sở hữu
nhằm đền bù cho rủi ro tăng thêm này. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp tăng tỷ số nợ vượt
mức 67.8624%, doanh nghiệp có thể sẽ rất bị động trong việc sử dụng nguồn vốn, có
nguy mất khả năng thanh toán nợ, hay bị giới hạn trong việc tìm thêm nguồn tài trợ từ
nợ hoặc dùng nợ thì phải chấp nhận trả mức chi phí sử dụng vốn cao hơn … kể cả lợi
ích của lá chắn thuế từ việc sử dụng nợ sẽ thấp hơn chi phí kiệt quệ tài chính, tức là lúc
đó các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX sử dụng nợ kém hiệu quả hơn
dùng vốn chủ sở hữu, góp phần làm giảm hiệu quả cũng như giá trị doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với biến SDA cho thấy: Với mức ý nghĩa
thống kê 1%, mức ngưỡng nợ ngắn hạn tối ưu là 45.4479%. Kết quả nghiên cứu này
cũng ủng hộ giả thuyết 4: “Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn với giá

trị doanh nghiệp”. Ngoài ra, kết quả này cho rằng: Khi DN tăng tỷ số nợ ngắn hạn, sẽ
tăng giá trị doanh nghiệp nhưng chỉ tăng đến mức 45.4479% sẽ có giá trị doanh nghiệp
tối đa nhưng khi nó vượt qua mức này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Theo tác giả,
doanh nghiệp thường dùng nợ ngắn hạn để đầu tư vào tài sản ngắn hạn nhằm nhanh
chóng thu hồi vốn với mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, góp
phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ số nợ ngắn hạn
bình quân chỉ đạt mức 36.05% nhưng tỷ số thanh toán ngắn hạn đạt mức rất an toàn:
2.23 lần. Điều này cho thấy: Các doanh nghiệp rất đảm bảo trong việc thanh toán nợ
ngắn hạn bằng tài sản ngắn hạn, vì vậy, khi DN tăng tỷ số nợ ngắn hạn và đạt mức
45.4479%, giá trị doanh nghiệp tối đa. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho rằng: Khi
doanh nghiệp dùng quá nhiều nợ ngắn hạn và vượt trên 45.4479%, rủi ro mất khả năng
trả nợ cao do bị áp lực trả nợ ngắn hạn và lúc này DN phải chú tâm nhiều hơn trong