Mối quan hệ giữa tình trạng tránh thuế thu nhập doanh nghiệp và kiệt quệ tài chính của các công ty trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


VŨ HẢI ĐĂNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÌNH TRẠNG TRÁNH THUẾ THU
NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


VŨ HẢI ĐĂNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÌNH TRẠNG TRÁNH THUẾ THU
NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Trần Thị Hải Lý

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người
hướng dẫn khoa học là PGS.TS. Trần Thị Hải Lý và chưa từng được công bố trước
đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ
ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn
đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.
Tp.HCM, ngày … tháng 05 năm 2017
Học viên

Vũ Hải Đăng


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
TÓM TẮT
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................1
1.1

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1

1.2

Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ...............................................................2

1.3

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3

1.4

Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu ............................................................3

1.5

Bố cục của bài nghiên cứu .............................................................................3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM .......................................................................................................5
2.1

Lý thuyết về kiệt quệ tài chính ......................................................................5

2.1.1

Các quan điểm về kiệt quệ tài chính .......................................................5

2.1.2

Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính ........................................10

2.1.3

Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính .........................................................12

2.1.4

Mô hình xác định kiệt quệ tài chính .....................................................15

2.2

Lý thuyết về tránh thuế ................................................................................22

2.2.1

Thuế thu nhập doanh nghiệp.................................................................22

2.2.2

Tránh thuế thu nhập doanh nghiệp .......................................................23

2.3

Bằng chứng thực nghiệm về tránh thuế thu nhập ở các nước trên thế giới .24

2.3.1

Các mghiên cứu về hành vi tránh thuế thu nhập doanh nghiệp: ...........24

2.3.2

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa kiệt quệ tài chính và tránh thuế .25


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................28
3.1

Mô hình nghiên cứu .....................................................................................28

3.2

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................31

3.2.1

Tính toán biến kiệt quệ tài chính ..........................................................31

3.2.2

Tính toán biến tránh thuế ......................................................................33

3.2.3

Phương pháp ước lượng ........................................................................36

3.3

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................42
4.1

Phân tích thống kê và ma trận hệ số tương quan: ........................................42

4.1.1

Phân tích thống kê.................................................................................42

4.1.2

Phân tích ma trận hệ số tương quan ......................................................44

4.2

Kết quả thực nghiệm....................................................................................45

4.2.1

Kết quả hồi quy biến tránh thuế CTA ...................................................45

4.2.2

Kết quả hồi quy biến tránh thuế ETR ...................................................48

4.2.3

Kiểm định tính vững của mô hình FEM ...............................................50

4.2.4

Kết quả ước lượng FGLS......................................................................52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................59
5.1

Kết luận........................................................................................................59

5.2

Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................59

5.2.1

Đối với nhà quản trị tài chính ...............................................................60

5.2.2

Đối với các nhà đầu tư trên thị trường ..................................................60

5.2.3

Đối với nhà hoạch định thuế và điều hành kinh tế ...............................61

5.3

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................62

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BCTC

Báo cáo tài chính

DA

Phân tích tách biệt

FEM

Mô hình hiệu ứng cố định

FGLS

Phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát
(Feasible Generalized Least Squares)

MDA

Phân tích đa biệt

REM

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Bảng 3.1

Kỳ vọng dấu của các biến trong phương trình tránh thuế

Bảng 3.2

Tóm tắt quy trình chọn mẫu nghiên cứu

Bảng 3.3

Tóm tắt về các dữ liệu nghiên cứu

Bảng 4.1

Kết quả phân tích thống kê các biến

Bảng 4.2

Phân tích tính tương quan giữa các biến

Bảng 4.3

Kết quả ước lượng CTA với mô hình FEM

Bảng 4.4

Kết quả ước lượng CTA với mô hình REM

Bảng 4.5

Kết quả ước lượng ETR với mô hình FEM

Bảng 4.6

Kết quả ước lượng ETR với mô hình REM

Bảng 4.7

Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

Bảng 4.8

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan

Bảng 4.9

Tổng hợp kết quả ước lượng mô hình FGLS

Hình 1.1

Dự báo xác xuất kiệt quệ tài chính


TÓM TẮT

Nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa tình trạng kiệt quệ tài chính và hành vi
tránh thuế thu nhập doanh nghiệp của các Công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Tp.HCM giai đoạn 2006 – 2015. Kết quả thực nghiệm được trình bày thông
qua dữ liệu bảng gồm 64 công ty trong giai đoạn 2006 - 2015 bằng việc sử dụng hai

phương pháp ước lượng FEM và REM để chọn ra phương pháp ước lượng tốt nhất,
cuối cùng là sử dụng ước lượng FGLS để khắc phục những nhược điểm của mô hình
FEM do có hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai thay đổi. Kết quả cho thấy
rằng với mẫu nghiên cứu trong đề tài thì chưa do thấy được mối quan hệ đáng kể giữa
tình trạng kiệt quệ tài chính được đo lường bằng 02 cách là chỉ số Z-Score theo mô
hình phân tích đa biến của Altman (1968) và Mô hình phân tích logit của Ohlson
(1980) và hành vi tránh thuế thu nhập doanh nghiệp đo lường bằng 02 cách của Gupta
& Newberry (1997) và Rego (2003) và Richardson và các cộng sự (2014). Ngoài ra,
với các công ty niêm yết lâu đời trên thị trường chứng khoán hay các công ty có đòn
bẩy tài chính (vay nợ cao) không ảnh hưởng đồng biến đến hành vi tránh thuế của các
nhà quản trị các doanh nghiệp trong khi với các công ty có quy mô lớn (thể hiện qua
tổng giá trị tài sản), tỷ lệ tài sản cố định cao, hoặc được thị trường đánh giá cao thì
ảnh hưởng đáng kể đến hành vi tránh thuế.

Từ khóa: Kiệt quệ tài chính, tránh thuế thu nhập doanh nghiệp


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài
Nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập với nền kinh tế trên thế giới, bên cạnh
những thuận lợi từ việc hội nhập thì nền kinh tế Việt Nam cũng chịu không ít những
rủi ro, thách thức. Về khía cạnh các doanh nghiệp, bước vào thời kỳ tiếp cận với công
nghệ hiện đại, giao thương rộng lớn thì ngoài phải cạnh tranh với các doanh nghiệp
nội địa còn phải đứng trước sự cạnh tranh khốc liệt của các doanh nghiệp trên thế
giới.
Việc luôn phải đối diện với sự cạnh tranh lớn, các doanh nghiệp luôn phải xây dựng
cho mình những chiến lược dài hạn, những biện pháp bảo đảm cho sự hoạt động bền

vững của doanh nghiệp. Tuy nhiên, bên cạnh những doanh nghiệp có thể duy trì hoạt
động thì cũng có rất nhiều các doanh nghiệp không thể duy trì hoạt động, tình trạng
tài chính trở nên khó khăn, rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và dẫn tới rất nhiều
doanh nghiệp phải đi đến phá sản. Theo báo cáo của chính phủ về tình hình thực hiện
kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội năm 2014, trong 9 tháng đầu năm 2014, có hơn
70,000 doanh nghiệp phá sản và ngừng hoạt động (trong đó có 51,244 doanh nghiệp
giải thể, phá sản và 18,873 doanh nghiệp ngừng hoạt động). Không ai phủ nhận phá
sản có thể là một phương thức tích cực của thị trường nhằm thanh lọc những doanh
nghiệp không tốt, giữ lại những doanh nghiệp hoạt động tốt nhưng các doanh nghiệp
phá sản quá nhiều cũng có thể tạo ra những tình huống khó khăn dẫn tới trở thành
một mối nguy hại cho nền kinh tế của một quốc gia.
Để hạn chế tình trạng phá sản, một mặt phải duy trì hoạt động kinh doanh tốt, mặt
khác phải có những chiến lược quản trị vốn trong dài hạn có thể đáp ứng một cách
linh hoạt trong từng thời kỳ, đặc biệt là thời kỳ khó khăn. Theo đó, việc quản trị chi
phí là hết sức quan trọng, mà đóng góp phần lớn trong chi phí của doanh nghiệp là
chi phí thuế thu nhập các doanh nghiệp phải thực hiện nghĩa vụ với nền kinh tế. Các
doanh nghiệp không thể vi phạm pháp luật để trốn thuế, thay vì đó, các doanh nghiệp


2

sẽ có chiến lược tránh thuế bằng cách khai thác khoảng trống một cách hợp pháp
trong chính sách thuế để hạn chế tối đa chi phí thuế phát sinh.
Các doanh nghiệp hầu hết là sử dụng nợ vay, khi đó sẽ được hưởng lợi từ khoản chi
phí tài chính cố định này thông qua lợi ích từ tấm chắn thuế từ nợ nhưng sử dụng nợ
vay hay còn gọi là đòn bẩy tài chính thì tiềm ẩn rủi ro tài chính và nghiêm trọng hơn
khi hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bị lỗ dẫn tới việc sử dụng nợ vay sẽ làm
khuếch đại mức lỗ trên. Các khoản lỗ này trong hoạt động của doanh nghiệp được
phép trì hoãn các khoản thuế thu nhập doanh nghiệp vào các năm sau theo luật thuế
thu nhập doanh nghiệp.

Trên thế giới, đã có rất nhiều bài nghiên cứu tìm hiểu về kiệt quệ tài chính, hành vi
tránh thuế và mối quan hệ giữa chúng trong khi ở Việt Nam, theo tìm hiểu của tác
giả, các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các mô hình khác nhau, các dạng
biến khác nhau để dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính, chưa có bài nghiên cứu về mối
quan hệ giữa kiệt quệ tài chính và hành vi tránh thuế thu nhập doanh nghiệp nên tác
giả thực hiện đề tài này nhằm đóng góp một góc nhìn mới về mối quan hệ giữa kiệt
quệ tài chính và hành vi tránh thuế của các doanh nghiệp ở Việt Nam.
1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện để đo lường hành vi tránh thuế thu nhập doanh nghiệp
của các công ty và kiểm tra mối tương quan giữa tình trạng kiệt quệ tài chính và hành
vi tránh thuế của công ty. Với mục tiêu như trên, có những vấn đề cần nghiên cứu là:
 Làm rõ thế nào là hành vi tránh thuế của doanh nghiệp.
 Tìm kiếm những mô hình tính toán xác suất kiệt quệ tài chính đã được phát
triển trên thế giới và áp dụng ở Việt Nam.
 Đo lường mối tương quan giữa hành vi tránh thuế của doanh nghiệp với xác
suất kiệt quệ tài chính.
Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM
trong giai đoạn 2006 đến 2015.


3

1.3 Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu, đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Với
phương pháp này, trên cơ sở xây dựng dữ liệu, tác giả sử dụng hai phương pháp ước
lượng là mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để
hồi quy mô hình đã xây dựng. Cùng với việc thực hiện một số kiểm định cần thiết,
tác giả sẽ chọn ra phương pháp hợp lý nhất trong hai phương pháp đã đưa ra. Ngoài
ra, tác giả khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trong
mô hình (nếu có) bằng phương pháp FGLS.

1.4 Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu
Ở Việt Nam từ trước đến nay các tác giả chủ yếu tập trung vào các mô hình khác
nhau (Đinh Thị Huyền Trâm, 2013), các dạng biến khác nhau (Lê Đạt Chí và Lê Tuấn
Anh, 2012; Trần Thị Hải Lý và các cộng sự, 2014) để dự báo tình trạng kiệt quệ tài
chính. Nghiên cứu này kế thừa việc xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh
nghiệp thông qua mô hình đã được áp dụng nhưng có điểm mới là bên cạnh việc xác
định tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ xác định được hành vi tránh thuế thu nhập doanh
nghiệp cũng như mối tương quan với tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty.
1.5 Bố cục của bài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này sẽ trình bày lý do nghiên
cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu
và bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm: Trong trường
này sẽ tóm tắt các lý thuyết nền tảng về kiệt quệ tài chính, khoảng trống về thuế/tránh
thuế và các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa kiệt quệ tài chính và hành vi
tránh thuế thu nhập doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Chương này trình bày phương pháp nghiên
cứu, thu nhập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn biến, trình bày kỹ thuật ước lượng được
sử dụng trong bài nghiên cứu.


4

Chương 4: Kết quả và thảo luận. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu, đưa ra
các nhận xét, thảo luận.
Chương 5: Kết luận. Chương này trình bày tóm tắt các kết quả mà nghiên cứu đạt
được cùng các hạn chế của nghiên cứu.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT
VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

Chương 1 đã giới thiệu về tổng quan đề tài nghiên cứu. Nội dung chương 2 bao gồm
các cơ sở lý thuyết phục vụ cho đề tài, cụ thể là:
-

Lý thuyết về kiệt quệ tài chính

-

Lý thuyết về tránh thuế thu nhập doanh nghiệp

-

Các nghiên cứu thực nghiệm về tránh thuế và mối quan hệ giữa kiệt quệ tài
chính và tránh thuế thu nhập doanh nghiệp

2.1

Lý thuyết về kiệt quệ tài chính

Trên thế giới hiện nay, có rất nhiều khái niệm, quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài
chính cũng như các dấu hiệu khác nhau để xác định kiệt quệ tài chính. Các quan điểm
này có thể khác nhau theo thời gian thực hiện nghiên cứu, theo đặc điểm của thị
trường được tìm hiểu, hoặc theo các giai đoạn kiệt quệ tài chính. Do đó, để có một
cái nhìn tổng quát về kiệt quệ tài chính, trong phần này, tác giả sẽ lần lượt trình bày
các quan điểm về kiệt quệ tài chính và các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính trong
các nghiên cứu thực nghiệm, các mô hình xác định tình trạng kiệt quệ tài chính cũng

như những ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính lên công ty, ngành và nền kinh tế.
2.1.1 Các quan điểm về kiệt quệ tài chính
Theo lý thuyết kinh tế phổ biến, quan điểm về kiệt quệ tài chính là quan điểm cho
rằng kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó khăn hoặc
thậm chí là không thể đáp ứng được các nghĩa vụ tài chính của mình đối với các chủ
nợ. Tuy nhiên, quan điểm theo lý thuyết kinh tế này lại có sự thay đổi qua các nghiên
cứu khác nhau trên thế giới do các tác giả có sự khác nhau trong việc lựa chọn mẫu
cho các mô hình của mình để để áp dụng vào các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính.


6

Dựa trên lý thuyết, các công ty được giả định là hoạt động kinh doanh vĩnh viễn với
mục tiêu cốt lõi là đạt được lợi nhuận. Theo đó, đối với tất cả các công ty bắt đầu sự
tồn tại và hoạt động của mình, bên cạnh một số công ty có lợi nhuận và tiếp tục hoạt
động bình thường thì một số công ty còn lại hoạt động không tốt, không có hoặc
không thể đạt được mục tiêu lợi nhuận nên lâm vào tình trạng gọi là thất bại tài chính
trong 2 năm đầu của vòng đời. Đối với các công ty có lợi nhuận, do đạt được mục
tiêu nên tiếp tục hoạt động, tiếp tục tăng trưởng và mở rộng. Tuy nhiên, điều này
không đảm bảo và không có nghĩa rằng các công ty sẽ không bao giờ rơi vào kiệt quệ
hay thất bại (Gitman, 1992). Theo đó, sự thất bại của các công ty có thể tồn tại dưới
nhiều hình thức khác nhau và có những tác động khác nhau đối với các đối tượng và
các bên liên quan tùy thuộc vào mức độ thất bại và hình thức thất bại. Sự khác biệt
này là nguyên nhân dẫn tới các quan điểm về kiệt quệ tài chính trở nên lộn xộn
(Wruck, 1990).
Các công ty bắt đầu hoạt động kinh doanh của mình, nếu không đề cập đến các công
ty hoạt động tốt thì đối với các công ty hoạt động không tốt sẽ trải qua bốn gia đoạn
khó khăn (Altman và Hotckis, 2005). Trong nghiên cứu của mình, Altman và Hotckis
(2005) cho rằng có bốn giai đoạn khó khăn các công ty sẽ gặp phải là: “thất bại”,
“mất thanh khoản”, “vỡ nợ” , và “phá sản”. Tuy rằng các giai đoạn này không thể

tách biệt hoàn toàn và đôi khi được sử dụng thay thế nhau nhưng chúng đều cho thấy
các nội dung khác nhau và vấn đề cốt lõi muốn đề cập đến của “kiệt quệ tài chính”).
Thất bại: Altman và Hotckiss (2005) cho rằng thất bại là “tỷ suất sinh lợi trên vốn
đầu tư và với các tỷ số khác để đánh giá rủi ro, là thấp hơn liên tục và đáng kể so với
các tỷ số của các đầu tư tương đương trên thị trường, hoặc doanh thu không đủ bù
đắp chi phí của công ty”. Đánh giá về định nghĩa này, chúng ta có thể nhận định rằng
mặc dù có doanh thu không đủ trang trải chi phí hoặc tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư
thấp hơn so với tỷ số của các đầu tư tương đương trên thị trường thì một công ty trong
vẫn có thể tiếp tục hoạt động kinh doanh bình thường nếu các nhà đầu tư đồng ý chấp
nhận mức tỷ suất sinh lợi thấp. Do đó, định nghĩa này thực sự chưa đầy đủ nên chưa


7

đủ cơ sở để phân loại một công ty đối mặt các tình huống ở trên như một công ty
đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Wruck (1990) thì có quan điểm khác về thất bại đó là ông định nghĩa “thất bại” là
việc dòng tiền của công ty không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính hiện tại. Các
nghĩa vụ tài chính ở đây bao gồm thanh toán nợ đối với các nhà đã cấp tín dụng và
thanh toán lương cho người lao động, hoặc thanh toán các chi phí từ gánh chịu tổn
thất đối với quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng hoặc không thể hoàn trả nợ gốc và lãi
vay.
Tóm lại, quan điểm thất bại của Altman và Hotckiss (2005) là quan điểm về mặt kinh
tế, quan điểm thất bại của Wruck (1990) là quan điểm về mặt tài chính. Theo đó, một
công ty vi phạm việc trả nợ là thất bại tài chính (Ở một quan điểm phổ biến khác, thất
bại tài chính được định nghĩa là việc công ty bất lực trong việc hoàn thành các nghĩa
vụ nợ. Tuy nhiên, một công ty không đủ khả năng thanh toán các khoản nợ cũng có
thể xảy ra ngay cả khi công ty có giá trị tài sản ròng dương (Gaughan, 2011)), còn
một công ty đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh là thất bại kinh tế. Bên cạnh đó,
Andrade và Kaplan (1998) cho rằng việc phân biệt thất bại kinh tế và thất bại tài chính

rất quan trọng vì đây cũng là hai mảng hoạt động chính của công ty. Cuối cùng, cần
nhấn mạnh rằng thất bại kinh tế hay thất bại tài chính không đồng nghĩa với phá sản
hay giải thể vì tất cả các công ty khi gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh thì đều
sẽ trải qua thất bại tài chính và thất bại kinh tế, nhưng chỉ một số công ty trong số đó
sẽ đi đến phá sản hay giải thể chứ không phải tất cả do các nhà đầu tư đồng ý chấp
nhận mức tỷ suất sinh lợi thấp hoặc việc thất bại tài chính chỉ diễn ra tạm thời.
Mất thanh khoản: theo Shrader và Hickman (1993) thì một công ty được xem là mất
thanh khoản là công ty không có đủ khả năng để thực hiện thanh toán các nghĩa vụ
tài chính bao gồm cả các khoản nợ lương đối với người lao động, các khoản phải
thanh toán đối với nhà cung cấp, các khoản nợ vay chủ nợ.
Quan điểm này có sự tương đồng với định nghĩa thất bại tài chính của Whitaker
(1999) và Wruck (1990) và nếu tìm hiểu kỹ thì chúng ta có thể thấy rằng Wruck


8

(1990) nhấn mạnh mặc dù mất thanh khoản là khác biệt so với thất bại tài chính nhưng
2 khái niệm này vẫn được sử dụng thay thế lẫn nhau. Có nhiều cách để phân loại tình
trạng mất thanh khoản, theo Wruck (1990), Ross và cộng sự (2003) thì các nhà nghiên
cứu kinh tế phân loại khái niệm mất thanh khoản thành 2 dạng là mất thanh khoản do
giá trị và mất thanh khoản do dòng tiền:
-

Mất thanh khoản do giá trị là việc mất thanh khoản xảy ra trong trường hợp
giá trị thị trường tổng tài sản của công ty nhỏ hơn so với giá trị các khoản nợ
và do đó khái niệm này còn được coi là giá trị kinh tế ròng âm. Khái niệm này
cho thấy khi cần xử lý các tài sản để đáp ứng nghĩa vụ tài chính, nghĩa vụ nợ
thì thanh lý các tài sản sẽ không đủ.

-

Mất thanh khoản do dòng tiền xảy ra trong trường hợp các công ty hoạt động
nhưng không thể tạo ra tổng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, dòng tiền từ
tài chính, dòng tiền từ đầu tư để đảm bảo và đáp ứng được nghĩa vụ tài chính
hiện tại và do đó khái niệm này còn được gọi là mất thanh khoản kỹ thuật.

Vỡ nợ : khác với thất bại và mất thanh khoản, Altman và Hotchkiss, (2005) đã đưa
ra một khái niệm tài chính khác liên quan đến kiệt tài chính đó là “Vỡ nợ”. Các nhà
nghiên cứu cho rằng vỡ nợ là tình trạng các công ty không có đủ tài chính, nguồn tiền
để thanh toán được khoản nợ gốc, lãi đến hạn đối với các chủ nợ. Việc không thanh
toán được các khoản nợ này như đã cam kết với các chủ nợ được coi như vi phạm các
điều kiện ràng buộc trong hợp đồng tín dụng, khế ước nhận nợ đã ký giữa các bên.
Khi đó, các chủ nợ sẽ thực hiện các hành động pháp lý như khởi kiện ra Tòa án kinh
tế để yêu cầu các công ty trả nợ.
Cũng tương tự như thất bại và mất thanh khoản, các nhà nghiên cứu cũng phân chia
vỡ nợ ra nhiều hình thức để có cái nhìn chính xác hơn. Theo đó, Gilson và cộng sự
(1990) và Altman và Hotchkiss (2005) phân chia khái niệm vỡ nợ ra làm 2 khái niệm
nhỏ hơn là vỡ nợ thanh toán và vỡ nợ kỹ thuật:
-

Vỡ nợ thanh toán được hiểu là các công ty không thể thanh toán tất cả các
khoản nợ gốc, lãi đến hạn đối với các chủ nợ.


9

-

Vỡ nợ kỹ thuật được hiểu là các công ty vi phạm các điều khoản đã thỏa thuận
giữa công ty và các nhà cung cấp tín dụng trong các hợp đồng tín dụng hay

khế ước nhận nợ đã ký.

Với việc định nghĩa vỡ nợ như trên thì rất nhiều người sẽ có sự nhầm lẫn giữa các
công ty bị mất thanh khoản và các công ty trong tình trạng vỡ nợ. Để phân biệt hai
tình trạng này thì chúng ta để ý tới thời điểm đáo hạn của các khoản nợ:
-

Một công ty được xem trong tình trạng mất thanh khoản có thể kéo dài từ đầu
và chịu đựng trong thời gian dài.

-

Trong khi đó, một công ty được xem trong tình trạng vỡ nợ tại thời điểm đáo
hạn của khoản nợ. Cũng tại thời điểm đáo hạn này, các công ty phải cố gắng
đàm phán để tái tục các hợp đồng tín dụng, đáo hạn các khoản nợ, cơ cấu (tái
cấu trúc thời hạn trả nợ) đối với các chủ nợ hoặc các nhà cung cấp tín dụng để
tránh rơi vào tình trạng phá sản.

Phá sản: Altman và Hotchkiss (2005) cho rằng Phá sản là việc mà các công ty nộp
đơn xin phá sản chính thức đến tòa án hoặc các cơ quan có thẩm quyền tùy thuộc vào
đặc điểm mỗi quốc gia và được tòa án phê duyệt cho phép phá sản. Sau khi được các
cơ quan có thẩm quyền chấp thuận cho phá sản, công ty sẽ có 2 hướng để thực hiện:
-

Một là các công ty bán tài sản (còn gọi là thanh lý tài sản) để trả các khoản nợ
cho các chủ nợ.

-

Hai là các công ty thực hiện việc tài cấu trúc để có thể hoạt động trở lại bình

thường.

Trong các nghiên cứu thực nghiệm, các tác giả sử dụng khái niệm phá sản, thất bại
tài chính, vỡ nợ và kiệt quệ tài chính thay thế nhau trong các bài nghiên cứu của mình.
Việc sử dụng thay thế nhau này có thể cung cấp tính linh động trong phương diện
nghiên cứu nhưng cần phải nhấn mạnh rằng kiệt quệ tài chính là một định nghĩa linh
động hơn so với phá sản và phá sản là một hình thái đặc biệt của kiệt quệ tài chính.
Khi các tác giả sử dụng kiệt quệ tài chính thì điều đó có nghĩa cung cấp mạnh hơn
không chỉ trong thực tiễn mà còn trong lý thuyết vì tất cả các công ty kiệt quệ tài


10

chính không phải đều phải phá sản. Phá sản chỉ là sự lựa chọn cuối cùng đối với các
công ty khi mà chúng không thể giải quyết các vấn đề tài chính (Aktas, 1993).
Tóm lại, dựa trên các phân tích trên có thể xem kiệt quệ tài chính bao gồm các trường
hợp sau:
-

Công ty không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng nhưng đáp ứng một cách không
đầy đủ và tương đối khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình đối với các chủ
nợ.

-

Công ty có doanh thu không đủ bù đắp chi phí hoặc tỷ suất sinh lợi thực tế trên
vốn đầu tư là thấp hơn đáng kể so với các tỷ số của các nhà đầu tư tương đương
trên thị trường.

-

Công ty không thể tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để đảm bảo và
đáp ứng cho các nghĩa vụ tài chính hiện tại.

-

Giá trị thị trường của tổng tài sản thấp hơn so với giá trị của các khoản nợ mà
công ty cần thanh toán.

-

Công ty không thể thanh toán đầy đủ khoản nợ gốc, lãi của các chủ nợ khi đến
hạn.

-

Công ty thanh lý tài sản hoặc thực hiện tái cấu trúc sau khi được tòa án hoặc
các cơ quan có thẩm quyền chấp thuận việc phá sản của công ty.

2.1.2 Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính
Từ phân tích ở trên ta có thể thấy rằng các công ty với sức khỏe tài chính kém và có
nhiều vấn đề về nợ vay thì có thể dễ dàng lâm vào kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, trong
những nền kinh tế ổn định, có lợi nhuận tốt, nếu các nhà quản trị của công ty quản lý,
dẫn dắt công ty của mình hoạt động không phù hợp với xu hướng hiện tại thì cũng có
thể xảy ra kiệt quệ tài chính. Perold (1999) trong bài nghiên cứu của mình đã nhấn
mạnh rằng một công ty phòng ngừa bằng chứng khoán phái sinh thậm chí được quản
trị bởi một nhà khoa học đạt giải Nobel cũng có thể bị phá sản.
Quá trình kiệt quệ tài chính thường kéo dài, thay đổi liên tục và các công ty phải trải
qua các thời kỳ và giai đoạn khác nhau:

11

-

Quá trình này có thể bắt đầu với một sự kiện nghiêm trọng trong thời gian
ngắn.

-

Hoặc các sự kiện kéo dài liên tục

-

Hoặc một sự kiện lặp đi lặp lại trong thời gian dài, làm tình hình tài chính của
công ty giảm xuống ngưỡng chấp nhận.

Mỗi giai đoạn của kiệt quệ tài chính có những đặc điểm khác nhau và đóng góp một
cách khác nhau đến thất bại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để xác định điểm bắt đầu
hay các điểm trung gian giữa các giai đoạn kiệt quệ tài chính hay các đặc điểm ở từng
giai đoạn là tương đối khó khăn. Các giai đoạn sau là hệ quả của giai đoạn trước và
các giai đoạn trước là một phần tác động đến các giai đoạn sau nên các giai đoạn của
kiệt quệ tài chính không thể phân biệt một cách tuyệt đối. Theo quan điểm chung,
kiệt quệ tài chính thường trải qua ba giai đoạn chính, đó là: giai đoạn sớm, giai đoạn
giữa và giai đoạn sau, với các dấu hiệu cụ thể như sau:
 Giai đoạn sớm: trong giai đoạn này, các công ty có doanh số sụt giảm, tỷ suất
sinh lợi trên cổ phiếu bị âm (Opler và Titman, 1994), lợi nhuận hoạt động giảm nghiên
trọng (Whitaker, 1994), khách hàng phàn nàn và các khách hàng thân thiết không còn
gắn bó, việc công bố thông tin diễn ra chậm trễ (Scherrer, 1988), tiền mặt bị thiếu hụt
trong vài khoảng thời gian nhất định và công ty gặp vấn đề trong việc thu hồi các

công nợ. Đó là những vấn đề dễ quan sát đồng thời cũng là những điểm mà một công
ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính phải trải qua.
 Giai đoạn giữa: trong giai đoạn này, các công ty sẽ phải đối mặt với các đặc
điểm như tỷ suất sinh lợi giảm, tiền mặt giảm do thua lỗ liên tục (Makridakis, 1991),
công ty phải cắt giảm thậm chí là ngưng chi trả cổ tức (Turetsky và McEwen, 2001),
công ty phải làm việc với chủ nợ để tái tục các hợp đồng tín dụng, xin gia hạn thời
hạn trả nợ hay điều chỉnh kỳ hạn trả nợ gốc, lãi phù hợp, vi phạm các ràng buộc hay
thỏa thuận đã ký trong các hợp đồng tín dụng, gián đoạn việc thanh toán nợ, bị cắt
giảm hạn mức hoặc thời hạn cấp tín dụng từ các chủ nợ (Altman và Hotchkiss, 2005).
 Giai đoạn sau: trong giai đoạn này các công ty đối mặt với việc thường xuyên
bị thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, việc thiếu hụt tiền mặt gia tăng và việc vi phạm


12

hợp đồng tín dụng trở thành vấn đề rất nhức nhối và rất khó tìm cách giải quyết. Chính
vì những điều đó, các công ty khi không còn phương án nào khác sẽ nộp đơn xin phá
sản lên tòa án hoặc các cơ quan có thẩm quyền phê duyệt tùy theo đặc điểm mỗi quốc
gia (Altman và Hotchkiss, 2005). Cùng với đó, trong giai đoạn khó khăn như vậy,
công ty khắc phục nợ xấu là điều không thể không thể, các nhân viên sẽ dần rời bỏ
công ty dẫn tới tỷ lệ nghỉ việc của nhân viên gia tăng (Hambrick và Aveni, 1988).
2.1.3 Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính có thể diễn ra trong thời gian ngắn và cũng có thể xảy ra trong một
khoảng thời gian rất dài. Khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, sức khỏe tài chính
của một công ty bắt đầu suy yếu, dần trở nên tồi tệ và việc các công ty bị kiệt quệ gây
ảnh hưởng không chỉ lên chính công ty mà còn đối với cả ngành mà công ty đang
hoạt động và nền kinh tế quốc gia.
2.1.3.1 Đối với công ty
Đối với các công ty, việc bị kiệt quệ tài chính sẽ phát sinh các chi phí trực tiếp và
gián tiếp cho công ty. Chi phí trực tiếp bao gồm các chi phí pháp lý, chi phí kiểm

toán, chi phí thuê các tổ chức có chức năng hành nghề hoặc chuyên gia có kinh
nghiệm trong những lĩnh vực khác nhau để tư vấn và để bán tài sản (thanh lý tài sản)
trả nợ. Chi phí gián tiếp bao gồm việc công ty bị tổn thất do mất thị phần, giá trị thị
trường giảm, các nhà quản trị cấp cao nói riêng và các nhân viên trong công ty nghỉ
việc nói chung, cụ thể như:
 Thứ nhất, một công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể mất
khách hàng đặc biệt là các khách hàng thân thiết gắn bó với công ty, các nhà cung
cấp những nguyên liệu đầu vào quan trọng cho hoạt động sản xuất, kinh doanh và các
nhân sự cấp cao cũng như các nhân viên của công ty. Opler và Titman (1994) đưa ra
các bằng chứng thực nghiệm cho thấy một công ty kiệt quệ tài chính bị mất thị phần
đáng kể vào tay các đối thủ đang hoạt động tốt trong thời kỳ suy thoái của ngành với
các nguyên nhân như sau:


13

-

Các khách hàng không thích kinh doanh với một công ty bị kiệt quệ tài chính
vì điều đó không đảm bảo được chất lượng sản phẩm mà các công ty cung cấp
ra thị trường.

-

Các đối thủ cạnh tranh lợi dụng tình trạng công ty đang suy yếu về tài chính
để giảm giá sản phẩm, thực hiện các chiến lược quảng cáo mạnh mẽ nhằm thu
hút khách hàng. Các đối thủ cạnh tranh mà đang hoạt động tốt sẽ có đủ tài
chính để thực hiện những chiến lược của mình nhằm đánh bại những đối thủ
khác trong tình trạng kiệt quệ tài chính.

Nghiên cứu của Chevalier (1995a, b) cũng đã tìm thấy bằng chứng cho rằng nợ vay
làm yếu đi vị thế cạnh tranh của công ty. Những công ty có đòn bẩy tài chính càng
cao thì bên cạnh những ưu thế đạt được từ lợi ích tấm chắn thuế sẽ đánh đổi bằng mất
thị phần càng nhiều so với những đối thủ có đòn bẩy thấp hơn trong điều kiện ngành
đi xuống.
 Thứ hai, các mâu thuẫn về quyền lợi giữa trái chủ hay chủ sở hữu và cổ đông
của công ty bị kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định yếu kém về hoạt động
kinh doanh, hoạt động tài chính và hoạt động đầu tư:
-

Vì quyền lợi cá nhân, các cổ đông sẽ chuyển dịch rủi ro từ họ sang cho các
chủ nợ gánh chịu bằng cách thực hiện các trò chơi như từ chối đóng góp vốn
cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian, thả mồi bắt bóng để làm giảm
tổng giá trị của công ty.

-

Các chủ nợ thì muốn ngăn chặn các trò chơi này. Do đó, các chủ nợ thường áp
đặt các điều khoản trong hợp đồng nợ như duy trì giá trị tài sản ròng hoặc tỷ
lệ nợ trên vốn cổ phần tối đa đối với công ty đi vay,… làm mất đi sự linh hoạt
trong hoạt động của công ty đồng thời lãng phí thời gian, chi phí trong việc
giám sát và thực hiện các hợp đồng nợ cho vay.

Ngoài ra, một công ty kiệt quệ tài chính thì có nhiều khả năng vi phạm các hợp đồng
nợ vay hoặc chậm trễ trong việc thanh toán lãi và nợ gốc. Sự vi phạm này gánh chịu


14

một khoản chi phí nặng nề dưới dạng các hình phạt tài chính như là phạt lãi chưa trả

để thúc đẩy việc trả nợ.
 Cuối cùng, nếu công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ phát sinh các
chi phí liên quan đến thủ tục phá sản như chi phí thanh toán cho tòa án, chi phí pháp
lý và hành chính khác phải nộp cho các cơ quan nhà nước và các chi phí gián tiếp
khác do gặp phải khó khăn trong việc quản lý và điều hành một công ty đang trong
tình trạng nộp đơn phá sản.
2.1.3.2 Đối với ngành
Các công ty kiệt quệ tài chính có khả năng dẫn tới phá sản, do đó, có thể khẳng định
là kiệt quệ tài chính sẽ giúp loại bỏ các công ty hoạt động kém hiệu quả ra khỏi ngành,
làm gia tăng các vụ mua bán và sáp nhập, giúp cho ngành hoạt động hiệu quả hơn.
Tuy nhiên, khi thông tin về một công ty trong ngành bị kiệt quệ tài chính và phá sản
được công bố ra các phương tiện thông tin thì có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến các
công ty còn lại trong ngành vì người tiêu dùng trở nên mất niềm tin đối với các sản
phẩm của ngành dẫn tới chuyển sang sử dụng các hàng hóa nhập khẩu từ quốc gia
khác.
Trong nghiên cứu của Kanas (2004) về ngành ngân hàng ở các nước Anh, Mỹ, Tây
Ban Nha và Thụy Sĩ, ông phát hiện ra rằng khi một ngân hàng ở Anh và Tây Ban Nha
bị kiệt quệ và phá sản, các ngân hàng còn lại sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực theo và các ảnh
hưởng tiêu cực này có thể lan rộng sang các quốc gia khác.
Một ví dụ thực tế khác, năm 2008, đã xảy ra vụ sữa nhiễm melamine của tập đoàn
Tam Lộc (Trung Quốc) và làm cho tập đoàn này phá sản. Ban đầu đánh giá chỉ có
mỗi công ty này phải chịu hậu quả nhưng không ngờ điều này đã ảnh hưởng tiêu cực
đến các công ty cùng ngành vì người tiêu dùng Trung Quốc mất niềm tin hoàn toàn
với các sản phẩm sữa nội và chuyển sang dùng hàng nhập khẩu từ các quốc gia khác
dẫn tới hàng loạt công ty sữa ở Trung Quốc không thể bán được hàng và liên tiếp đi
đến phá sản.


15

2.1.3.3 Đối với nền kinh tế:
Đối với nền kinh tế của mỗi quốc gia, về tầm vĩ mô, kiệt quệ tài chính có một số tác
động tích cực là làm cho các nhà đầu tư chuyển dòng vốn đầu tư từ nơi kém hiệu quả
sang nơi hiệu quả hơn nhưng cũng có rất nhiều điểm tiêu cực như:
-

Tỷ lệ thất nghiệp gia tăng, sản lượng sản phẩm và số lượng dịch vụ được cung
cấp giảm.

-

Thu nhập của cả nền kinh tế nói chung và thu nhập của người dân nói riêng bị
giảm.

Như vậy, kiệt quệ tài chính có thể gây ra cả ảnh hưởng tiêu cực và tích cực. Tuy
nhiên, đứng trên vị thế của một công ty thì kiệt quệ mang nặng tính tiêu cực nên việc
dự báo kiệt quệ tài chính sớm và có các hành động khắc phục ngay lập tức, sẽ giúp
cho các công ty ra khởi thời điểm nguy hiểm càng nhanh càng và nếu vượt qua giai
đoạn khó khăn này sẽ phải chịu chi phí và tổn thất nhỏ. Ngược lại, dự báo kiệt quệ
tài chính trễ có thể làm gia tăng tổn thất và có thể là quá muộn để đưa ra những giải
pháp để giải cứu công ty để công ty không còn cách nào khác là phá sản. Ngoài ra,
dự báo kiệt quệ tài chính cũng giúp cho các nhà đầu tư, ngân hàng, v.v… trong việc
lựa chọn đầu tư và cho vay nợ, giảm thiểu rủi ro mất vốn.
2.1.4 Mô hình xác định kiệt quệ tài chính
Dự báo phá sản và kiệt quệ tài chính đã được nhà tác giả nghiên cứu quan tâm từ
những năm 60 của thế kỷ trước. Do vậy, có rất nhiều bài nghiên cứu về vấn đề này
với các phương pháp tiếp cận khác nhau. Các nghiên cứu về dự báo đầu tiên là được
thực hiện bởi Ramster và Foster (1931) và Merwin (1942) (Ugurlu và Aksoy, 2006).
Do hạn chế về kỹ thuật tính toán nên các ông chỉ so sánh giá trị tỷ số tài chính giữa
các công ty bị kiệt quệ tài chính và các công ty không bị kiệt quệ tài chính, qua đó

phát hiện ra rằng tỷ số tài chính của các công ty kiệt quệ là kém hơn so với các công
ty không kiệt quệ. Đến cuối những năm 1960 và đầu những năm 1970, các nghiên
cứu mang tính đột phá về dự báo kiệt quệ tài chính mới xuất hiện, đó là các nghiên
cứu của Beaver (1966) và Altman (1968). Và cứ như vậy tiếp diễn, nhiều nghiên cứu


16

khác nhau được thực hiện tại Mỹ và nhiều nước khác. Trong phần tiếp theo, tác giả
sẽ nêu lại một số mô hình dự báo đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới áp dụng.
2.1.4.1 Mô hình phân tích đa biến Z-Score của Altman (1968)
Altman đã sử dụng phương pháp phân tích đa biệt số (MDA – Multiple Discriminant
Analysis) dựa trên sự kết hợp nhiều tỷ số để đưa ra một mô hình dự báo kiệt quệ tài
chính. Kỹ thuật phân tích đa biệt số là một kỹ thuật thống kê được dùng để phân loại
một đối tượng được quan sát vào một nhóm cho trước dựa vào các đặc trưng riêng
biệt của đối tượng đó. Kỹ thuật phân tích đa biệt số tạo ra một kết hợp tuyến tính hoặc
bậc hai của các biến là các đặc trưng sao cho phân biệt tốt nhất giữa các nhóm.
Trong bài nghiên cứu này, Altman kết hợp cả dữ liệu tài chính và dữ liệu thị trường
cho mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty trong lĩnh vực sản xuất được chia thành hai
nhóm với mỗi nhóm gồm 33 công ty. Nhóm (1) bao gồm các công ty nộp đơn phá
sản trong suốt giai đoạn 1946 – 1965. Nhóm (2) bao gồm các công ty vẫn còn tồn tại
đến năm 1966 và được chọn tương ứng theo cặp với các công ty trong nhóm (1) về
quy mô và ngành hoạt động. Hàm phân biệt của Altman được mô tả cụ thể như sau:
Z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033 X3 + 0,006X4 + 0,999X5
Trong đó:
Z

: Tỷ số tổng thể

X1 : Tỷ số vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản

X2 : Tỷ số thu nhập giữ lại chia cho tổng tài sản
X3 : Tỷ số thu nhập trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản
X4 : Tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho giá trị sổ sách của tổng nợ
X5 : Tỷ số doanh thu chia cho tổng tài sản
Dựa trên tính toán chỉ số Zscore thì Altman cho rằng tất cả các công ty có tỷ số Z ≤
1.81 được xem là các công ty có vấn đề nghiêm trọng về tài chính, các công ty có
1.81 < Z < 2.99 được xem là không có vấn đề trong ngắn hạn nhưng cần phải xem


17

xét điều kiện tài chính một cách thận trọng và cuối cùng là các công ty có Z ≥ 2.99
được xem là các doanh nghiệp có tài chính lành mạnh.
Kết quả cho thấy mức độ chính xác của hàm phân loại là 95% đối với các công ty
trong mẫu ban đầu. Hơn nữa, mô hình có thể dự báo chính xác 83% đối với các công
ty 2 năm trước khi phá sản mặc dù mức độ chính xác giảm dần sau năm thứ 2 do
khoảng thời gian tăng lên. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này đã cung cấp thêm bằng
chứng cho các kết quả nghiên cứu trước đó về tính hữu dụng của các dữ liệu tài chính
và dữ liệu thị trường trong việc dự báo vỡ nợ.
Sau nghiên cứu năm 1968, Altman đã phát triển, mở rộng nhiều hàm phân biệt hay
nhiều công thức để có thể áp dụng theo từng loại hình và ngành của doanh nghiệp
như chỉ số Z’, Z’’ và Z’’ điều chỉnh. Cụ thể, chỉ số Z’’ điều chỉnh có công thức như
sau:
Z’’ điều chỉnh = Z’’ + 3.25 = 6.56 X1 + 3.26 X2 + 6.72 X3 + 1.05 X4 + 3.25
Tuy phát triển nhiều công thức nhưng nhìn chung phương pháp tính theo Altman thì
cho rằng chỉ số Zscore càng thấp thì càng được xem là tình hình tài chính khó khăn
và khả năng kiệt quệ tài chính càng cao.
2.1.4.2 Mô hình phân tích logit của Ohlson (1980)
Phân tích logit khác với phân tích phân biệt (chỉ xác định được công ty là kiệt quệ
hay không kiệt quệ) là còn có thể xác định được xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của

công ty.
Theo đó, các hệ số của mô hình phân tích logit được ước lượng bằng phương pháp
“hợp lý cực đại” (maximum likelihood). Phân tích logit sử dụng hàm số xác suất tích
lũy logistic để dự báo kiệt quệ tài chính. Kết quả của hàm số có giá trị trong khoảng
0 và 1, đó là xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính, có dạng như phương trình sau:
𝑃 (𝑂 ) =

1
1
=
1 + 𝑒 −𝑜
1 + 𝑒 −(𝛽1 𝑥1 +𝛽2𝑥2 +⋯.+𝛽𝑛 𝑥𝑛 )