Tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ MỸ KHÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ MỸ KHÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐẶNG TÙNG LÂM

Đà Nẵng - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất cứ công trình nào khác.
Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Mỹ Khánh


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU ...........................................................................................................1
1. Lý do chọn đề tài .................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................3
3. Câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................4
5. Phương pháp nghiên cứu .....................................................................4
6. Những đóng góp mới của nghiên cứu..................................................4
7. Kết cấu của đề tài.................................................................................5
8. Tổng quan tài liệu ................................................................................5
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÍNH THÔNG TIN
CỦA GIÁ CỔ PHIẾU VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU..........6
1.1. CÁC KHÁI NIỆM ......................................................................................6
1.1.1. Tính thông tin của giá cổ phiếu (Informativeness)........................6
1.1.2. Cấu trúc sở hữu ..............................................................................6
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT..................................................................................8
1.2.1. Môi trường vĩ mô, nhân tố đặc thù công ty và tính thông tin của
giá cổ phiếu ........................................................................................................8

1.2.2. Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin của giá cổ
phiếu ..................................................................................................................9
1.3. VAI TRÒ TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI NỀN
KINH TẾ ..........................................................................................................10
1.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY TRÊN THẾ GIỚI
VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN TÍNH THÔNG TIN CỦA
GIÁ CỔ PHIẾU ...............................................................................................11


1.5. TỔNG HỢP KẾT QUẢ VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ...........................................15
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.................................................................................17
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .......................................................18
2.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.........................................................................18
2.2. XÂY DỰNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU...................18
2.2.1. Biến phụ thuộc: tính thông tin giá cổ phiếu (Informativeness)...18
2.2.2. Biến độc lập .................................................................................20
2.2.3. Biến kiểm soát .............................................................................23
2.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......................................................................24
2.3.1. Nghiên cứu tác động của biến sở hữu chung đến tính thông tin
giá cổ phiếu ......................................................................................................25
2.3.2. Nghiên cứu tác động của biến sở hữu của nhà đầu tư trong nước
và sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến tính thông tin giá cổ phiếu (theo
xuất xứ của nhà đầu tư) ....................................................................................25
2.3.3. Nghiên cứu tác động của biến sở hữu cổ đông lớn và sở hữu của
cổ đông nhỏ đến tính thông tin giá cổ phiếu (theo mức độ sở hữu) ................26
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.................................................................................30
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.....................................................31
3.1. PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ
PHIẾU VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU TRONG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT......31

3.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................31
3.1.2. Phân tích tương quan ...................................................................33
3.2. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ...............................................34
3.2.1. Tác động của biến sở hữu chung đến tính thông tin giá cổ phiếu .34


3.2.2. Tác động của biến sở hữu của nhà đầu tư trong nước và sở hữu
của nhà đầu tư nước ngoài đến tính thông tin giá cổ phiếu (theo xuất xứ của
nhà đầu tư)........................................................................................................36
3.2.3. Tác động của biến sở hữu cổ đông lớn và sở hữu của cổ đông nhỏ
đến tính thông tin giá cổ phiếu (theo mức độ sở hữu) .....................................38
3.3. KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG CỦA KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN TÍNH THÔNG TIN CỦA
GIÁ CỔ PHIẾU(ROBUSTNESS CHECKS) ..................................................41
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.................................................................................59
CHƯƠNG 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý60
4.1. TÓM TẮT VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................60
4.1.1. Tóm tắt kết quả.............................................................................60
4.1.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu.......................................................62
4.2. CÁC HÀM Ý VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................63
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI..........................................................................66
4.4. HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO.....................................................67
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.................................................................................68
KẾT LUẬN .....................................................................................................69
TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG
Số
Tên bảng
hiệu
1.1. Tóm tắt kết quả tác động của cấu trúc sở hữu đến tính
thông tin của giá cổ phiếu
2.1. Bảng mô tả các biến nghiên cứu
3.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình
3.2: Hệ số tương quan giữa các biến số
3.3. Tác động của biến sở hữu chung đến tính thông tin giá cổ
phiếu
3.4. Tác động của biến sở hữu của nhà đầu tư trong nước và
biến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến tính thông tin
giá cổ phiếu
3.5. Tác động của biến sở hữu của cổ đông lớn và biến sở hữu
của cổ đông nhỏ đến tính thông tin giá cổ phiếu
3.6. Tác động của biến sở hữu chung đến tính thông tin giá cổ
phiếu
3.7. Tác động của biến sở hữu của nhà đầu tư trong nước và
biến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến tính thông tin
giá cổ phiếu
3.8. Tác động của biến sở hữu của cổ đông lớn và biến sở hữu
của cổ đông nhỏ đến tính thông tin giá cổ phiếu
3.9. Tác động của biến sở hữu chung đến tính thông tin giá cổ
phiếu
Tác động của biến sở hữu của nhà đầu tư trong nước và
3.10. biến sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến tính thông tin
giá cổ phiếu
Tác động của biến sở hữu của cổ đông lớn và biến sở hữu
3.11. của cổ đông nhỏ đến tính thông tin giá cổ phiếu

So sánh giữa các dấu dự kiến và kết quả trong hai mô hình
3.12. hồi quy

Trang
16
28
31
33
34
36

39
42
44

47
50
52

55
58


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Thị trường tài chính là nơi diễn ra sự luân chuyển vốn từ những người có
vốn nhàn rỗi tới những người thiếu vốn và giúp cho quá trình lưu thông vốn
được diễn ra nhanh chóng, hiệu quả. Mặt khác, một thị trường tài chính được

coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói cách khác, giá
của các loại tài sản tài chính được giao dịch phải phản ánh được tất cả các
thông tin đã biết trên thị trường. Là hạt nhân trung tâm của thị trường tài
chính, thị trường chứng khoán là cầu nối giữa một bên là các nhà đầu tư với
bên kia là các doanh nghiệp cần vốn kinh doanh, để các dòng vốn này đến
được những nơi cần và sử dụng vốn có hiệu quả thì giá cổ phiếu phải phản
ánh chính xác và kịp thời những thông tin liên quan đến giá trị công ty, để từ
đó, các nhà đầu tư có thể quyết định giao dịch các cổ phiếu này dựa trên các
thông tin được công bố trên thị trường nói chung hoặc từ những phân tích
riêng của nhà đầu tư về giá trị cổ phiếu của công ty đó và quá trình này sẽ
giúp chuyển hóa các thông tin vào trong giá cổ phiếu và làm cho giá cổ phiếu
mang tính thông tin (Informativeness).
Trong nền kinh tế với sự bùng nổ thông tin như hiện nay, giá cổ phiếu
chịu tác động mạnh từ thông tin của thị trường, những thông tin không chính
xác làm sai lệch về giá trị thực của cổ phiếu ảnh hưởng đến việc mua bán cổ
phiếu của các nhà đầu tư. Đặc biệt trên thị trường chứng khoán còn xuất hiện
tâm lý bầy đàn khiến cho giá cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị thực của
nó và việc tăng hay giảm giá lại phụ thuộc vào cổ phiếu của các công ty khác,
dẫn đến hiện tượng giá cổ phiếu cùng tăng hoặc cùng giảm và làm cho tính
thông tin trong giá cổ phiếu không đáng tin cậy đối với các nhà đầu tư.


2
Ở góc độ công ty, một số nhà nghiên cứu trên thế giới đã thực hiện các
nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm tra vai trò môi trường thông tin của công
ty và vấn đề quản trị công ty tác động như thế nào đến tính thông tin trong giá
cổ phiếu và họ cho rằng, đối với những công ty với cơ chế quản trị tốt hoặc
môi trường thông tin minh bạch thì các nhà đầu tư bên ngoài có thể dễ dàng
thu thập các thông tin liên quan đến giá trị của công ty và giao dịch cổ phiếu
của công ty dựa trên những thông tin đó, do vậy làm cho giá cổ phiếu mang

tính thông tin cao. Cấu trúc sở hữu là một trong những nhân tố hình thành nên
hệ thống quản trị của công ty và có thể ảnh hưởng tiềm tàng đến tính thông tin
giá cổ phiếu của công ty. Đã có nhiều nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa
cấu trúc sở hữu và tính thông tin của giá cổ phiếu. Tuy nhiên, những nghiên
cứu này phần lớn tập trung vào các nước phát triển.
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển với tiến trình hội nhập thế giới
đang ngày càng mở rộng. Song song với tiến trình đó, các doanh nghiệp trong
nước cũng đón nhận các dòng vốn nhiều hơn với các hình thức đầu tư khác
nhau. Cơ chế pháp lý cũng cho phép nhiều đối tượng được sở hữu cổ phần
trong các công ty, do đó, hiện nay một cấu trúc sở hữu gồm nhiều thành phần
cổ đông khác nhau đã không còn xa lạ với các công ty trong nước, đặc biệt là
công ty niêm yết, vì đây đều là những công ty hoạt động theo hình thức cổ
phần. Bên cạnh đó, mô hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá
giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, với những đặc điểm như tỷ lệ cổ
đông nội bộ lớn, thông tin công bố còn hạn chế, chưa đầy đủ và đôi khi còn
cố tình làm sai lệch thông tin, chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu...
Từ những đặc điểm đó và theo các nghiên cứu trước đây thì tính thông tin của
giá cổ phiếu sẽ có xu hướng ít hoặc không phản ánh đúng các thông tin liên
quan đến giá trị công ty, vấn đề nghiên cứu được đặt ra là liệu cấu trúc sở hữu
sẽ tác động như thế nào đến tính thông tin của giá cổ phiếu công ty niêm yết


3
trên thị trường mới nổi như Việt Nam? để từ đó có thể giúp các nhà đầu tư
trong việc phân tích thông tin liên quan đến giá trị công ty và có những quyết
định hợp lý hơn trong quá trình đầu tư vào các cổ phiếu của công ty đó cũng
như xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả, mặt khác, giúp các nhà hoạch định
xây dựng các chính sách và làm gia tăng hiệu quả của thị trường, để thị
trường chứng khoán thực hiện đúng chức năng của mình là đảm bảo vốn được
phân bổ trong nền kinh tế một cách có hiệu quả. Cho đến nay, theo hiểu biết

của tác giả thì chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về vấn đề này được thực
hiện tại Việt Nam. Do đó, tác giả chọn đề tài “Tác động của cấu trúc sở hữu
đến tính thông tin của giá cổ phiếu công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2014 để xem xét
vấn đề này.
2. Mục tiêu nghiên cứu
+ Hệ thống hóa các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến
tính thông tin của giá cổ phiếu.
+ Đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu trong các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam đến tính thông tin của giá cổ phiếu.
+ Cung cấp các hàm ý và khuyến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Dựa vào nền tảng của các nghiên cứu trước đây trên thế giới, đề tài này
sẽ nghiên cứu và đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin của
giá cổ phiếu công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
- Tính thông tin giá cổ phiếu là gì? Những nhân tố nào có thể tác động
đến tính thông tin giá cổ phiếu?
- Cấu trúc sở hữu tác động như thế nào đến tính thông tin của giá cổ
phiếu công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?


4
- Có thể rút ra những hàm ý và khuyến nghị gì dựa trên kết quả nghiên
cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin giá cổ phiếu công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tính thông tin của giá cổ phiếu và ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu đến tính thông tin của giá cổ phiếu.
Phạm vi nghiên cứu:

- Mẫu nghiên cứu gồm toàn bộ các công ty (không bao gồm các định chế
tài chính) niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
- Thời gian mẫu: giai đoạn từ năm 2007 đến 2014.
5. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp thu thập thông tin: dựa trên các báo cáo tài chính đã được
kiểm toán và dữ liệu giá cổ phiếu của các công ty.
- Phương pháp xử lý và phân tích thông tin: từ số liệu thu thập được và
dựa vào các nghiên cứu trước đây trên thế giới, tác giả xác định các biến
chính và các biến kiểm soát phù hợp, từ đó sử dụng phương pháp định lượng
để phân tích và trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra thông qua việc xử lý
phân tích dữ liệu bảng bằng phương pháp thống kê và kinh tế lượng.
6. Những đóng góp mới của nghiên cứu
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tính thông tin của giá cổ phiếu được
nghiên cứu nhiều ở các nước phát triển. Tuy nhiên, việc nghiên cứu ở các
nước đang phát triển rất hiếm, đặc biệt là ở thị trường Việt Nam. Trong đề tài
này, tác giả tìm hiểu tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin của giá
cổ phiếu ở hai khía cạnh là: xuất xứ của nhà đầu tư (ví dụ: sở hữu của nhà đầu
tư nước ngoài và sở hữu của nhà đầu tư trong nước) và quy mô sở hữu (ví dụ:
sở hữu của cổ đông lớn và sở hữu của cổ đông nhỏ), từ đó, có thể giúp các


5
công ty cũng như các nhà đầu tư có thêm thông tin để phân tích và đánh giá
chính xác hơn về cổ phiếu mà mình giao dịch, qua đó, xây dựng một danh
mục đầu tư tối ưu cũng như các cơ quan quản lý nhà nước về hoạt động của
thị trường chứng khoán trong việc gia tăng hiệu quả của thị trường, để thị
trường chứng khoán thực sự là một kênh phân bổ vốn có hiệu quả trong nền
kinh tế.
7. Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài gồm 4 phần chính:
- Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu về tính thông tin của giá cổ phiếu
và ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
- Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
- Chương 3: Kết quả nghiên cứu
- Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu và các hàm ý
8. Tổng quan tài liệu
Theo hiểu biết của tác giả thì cho đến nay chưa có một nghiên cứu nào
về vấn đề này ở Việt Nam được công bố.


6
CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÍNH THÔNG TIN CỦA
GIÁ CỔ PHIẾU VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
1.1. CÁC KHÁI NIỆM
1.1.1. Tính thông tin của giá cổ phiếu (Informativeness)
Quá trình thu thập, phân tích các thông tin liên quan đến giá trị của công
ty và quyết định giao dịch cổ phiếu của công ty dựa trên các thông tin đó
được gọi là quá trình chuyển hóa thông tin vào giá cổ phiếu, và do vậy sẽ làm
giá cổ phiếu mang tính thông tin (Grossman, 1976; Shleifer và Vishny, 1997).
Một thị trường hiệu quả về mặt thông tin là nơi mà giá cổ phiếu điều
chỉnh một cách nhanh chóng mỗi khi xuất hiện thông tin mới. Do đó, mức giá
hiện tại của một cổ phiếu bất kỳ là kết quả phản ánh mọi thông tin liên quan
đến nó, nếu giá cổ phiếu phản ánh sai thông tin về giá trị của công ty thì có
thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu cổ phiếu đó. Mặt khác, thị trường
chứng khoán đóng vai trò là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế nên để quá trình
dẫn vốn này diễn ra một một cách có hiệu quả (hiệu quả chức năng) thì những
thông tin phản ánh trong giá cổ phiếu mang một ý nghĩa rất quan trọng, nếu

những thông tin về giá trị của công ty được phản ánh đúng vào trong giá cổ
phiếu sẽ giúp các nhà đầu tư đánh giá tình hình công ty một cách chính xác
hơn và đưa ra quyết định tốt hơn trong việc giao dịch, đầu tư vào cổ phiếu của
công ty đó cũng như giúp cho những dòng vốn này có thể đến được những
nơi sử dụng vốn có hiệu quả.
1.1.2. Cấu trúc sở hữu
Trong tổng thể hệ thống quản trị công ty, cấu trúc sở hữu (ownership
structure) là thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý. Khái niệm cấu trúc
sở hữu là một chủ đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty, cấu


7
trúc sở hữu là phần vốn được nắm giữ bởi những thành viên bên trong công ty
(thành phần quản lý trực tiếp) và bên ngoài công ty (nhà đầu tư không giữ vai
trò quản lý trực tiếp). Cấu trúc sở hữu có thể được phân chia theo nhiều tiêu
chí khác nhau như tiêu chí xuất xứ của nhà đầu tư (ví dụ: sở hữu của nhà đầu
tư trong nước, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài) hoặc quy mô sở hữu (sở
hữu của cổ đông lớn, sở hữu của cổ đông nhỏ).
Cấu trúc sở hữu được phân theo xuất xứ của nhà đầu tư gồm: sở hữu của
nhà đầu tư nước ngoài (foreign ownership) và sở hữu của nhà đầu tư trong
nước (domestic ownership). Nhà đầu tư nước ngoài là cá nhân có quốc tịch
nước ngoài hoặc tổ chức thành lập theo pháp luật nước ngoài và thực hiện đầu
tư, kinh doanh tại Việt Nam. Nhà đầu tư trong nước là cá nhân có quốc tịch
Việt Nam, tổ chức kinh tế không có nhà đầu tư nước ngoài là thành viên hoặc
cổ đông.
Cấu trúc sở hữu được phân theo quy mô sở hữu gồm: sở hữu của cổ
đông lớn và sở hữu của cổ đông nhỏ. Những cổ đông lớn (block ownership)
kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban
điều hành. Cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền
biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm soát doanh nghiệp. Các cổ

đông lớn có khuynh hướng thao túng việc quản trị, điều hành công ty, cũng
như lạm dụng quyền cổ đông, thành viên lớn để loại bỏ hoặc ngăn cản thực
hiện quyền của cổ đông nhỏ. Thực tế cho thấy quyền lợi của cổ đông nhỏ
chưa được bảo vệ hiệu quả không những do quy định pháp luật còn thiếu mà
còn xuất phát từ một số nguyên nhân như việc không nắm rõ các quyền của
mình, tâm lý phó thác cho cổ đông lớn và thiếu động lực đấu tranh cho quyền
lợi của chính các cổ đông nhỏ. Do vậy, các cổ đông nhỏ (non block
ownership) ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ các hoạt động và không muốn
tham gia điều hành công ty.


8
Ngoài phân loại sở hữu như trên, cấu trúc sở hữu còn có thể phân theo
đối tượng sở hữu như sở hữu của nhà đầu tư cá nhân, sở hữu của các nhà đầu
tư tổ chức, sở hữu nhà nước hoặc cấu trúc sở hữu phân thành hai loại là sở
hữu phân tán và sở hữu tập trung… Tuy nhiên, do dữ liệu thu thập được chỉ
tập trung vào hai tiêu chí là cấu trúc sở hữu được phân theo xuất xứ của nhà
đầu tư và cấu trúc sở hữu được phân theo quy mô sở hữu nên trong phạm vi
nghiên cứu của luận văn này chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu dựa
vào hai tiêu chí trên đến tính thông tin của giá cổ phiếu.
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.2.1. Môi trường vĩ mô, nhân tố đặc thù công ty và tính thông tin
của giá cổ phiếu
Ở cấp độ vĩ mô các nghiên cứu trên thế giới cho thấy, giá cổ phiếu mang
tính thông tin thấp ở các nước đang phát triển, ở các nước có môi trường
thông tin không minh bạch, hoặc môi trường thể chế yếu, hoặc ở các nước có
sự hội nhập thấp về mặt kinh tế, tài chính vào nền kinh tế thế giới (Morck,
Yeung, và Yu, 2000; Jin và Myers, 2006; Fernandes và Ferreira, 2009). Còn
trong các nền kinh tế phát triển (Morck, Yeung, Yu), giá cổ phiếu mang tính
thông tin cao hơn. Tính thông tin của giá cổ phiếu biến động phụ thuộc vào số

lượng thông tin cấp thị trường và cấp công ty chuyển hóa vào trong giá cổ
phiếu (Roll, 1988). Nghiên cứu cũng cho thấy rằng, giá cổ phiếu trong nền
kinh tế có tổng sản phẩm quốc nội (GDP) trên đầu người cao mang tính thông
tin cao hơn so với giá cổ phiếu trong nền kinh tế có GDP trên đầu người thấp..
Bên cạnh đó, những nền kinh tế thu nhập thấp, sự bảo vệ quyền lợi cho nhà
đầu tư thường rất yếu và không an toàn. Sự kiện chính trị và tin đồn trong các
quốc gia như vậy có thể gây ra sự biến động giá cổ phiếu toàn thị trường và
làm cho tính thông tin trong giá cổ phiếu không đáng tin cậy.


9
Ở cấp độ vi mô, các yếu tố liên quan đến vấn đề quản trị doanh nghiệp,
môi trường thông tin (theo nghĩa lượng thông tin tin cậy được cung cấp cho
thị trường) đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng hay giảm sự biến động
giá cổ phiếu của công ty so với sự biến động chung của thị trường (Piotroski
và Roulstone, 2004; Hutton, Marcus, và Tehranian, 2009; Gul, Kim, và Qiu,
2010). Cụ thể, nghiên cứu của Gul, Kim, và Qiu (2010), Kim và Ji (2008) cho
rằng những công ty với môi trường thông tin minh bạch hoặc những công ty
với cơ chế quản trị tốt thì những nhà đầu tư bên ngoài có thể dễ dàng tiếp cận
được những thông tin liên quan đến giá trị công ty và quyết định đầu tư vào
cổ phiếu của công ty dựa trên những thông tin đó, điều này dẫn đến việc giá
cổ phiếu của công ty mang tính thông tin cao.
1.2.2. Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin của giá cổ
phiếu
Cấu trúc sở hữu là một trong những nhân tố hình thành nên hệ thống
quản trị của công ty và có thể ảnh hưởng tiềm tàng đến tính thông tin giá cổ
phiếu của công ty. Một số nghiên cứu trước đây cho thấy rằng, cấu trúc sở
hữu, ví dụ sở hữu của cổ đông lớn, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và sở
hữu của nhà đầu tư trong nước có thể làm tăng tính thông tin trong giá cổ
phiếu. Cụ thể, nghiên cứu của Brockman và Yan (2009) nghiên cứu trên 3189

công ty từ 40 quốc gia cho thấy rằng sở hữu của cổ đông lớn trong công ty
làm giá cổ phiếu mang tính thông tin cao hơn. Lý do là bởi vì sở hữu của cổ
đông lớn giúp cải thiện vấn đề quản trị công ty và gia tăng chất lượng của
thông tin được công bố ra công chúng; nghiên cứu của Kim và Ji (2008), He
và cộng sự (2013) cho rằng những nhà đầu tư nước ngoài có khả năng tốt hơn
trong việc thu thập và xử lý thông tin liên quan đến giá trị công ty, và làm cho
giá cổ phiếu mang tính thông tin cao. Các tác giả lý giải kết quả này là bởi vì
quản trị công ty được cải thiện, cũng như giao dịch dựa trên thông tin cao của


10
những nhà đầu tư nước ngoài làm cho quá trình chuyển hóa thông tin vào
trong giá cổ phiếu diễn ra nhanh chóng và hiệu quả, từ đó làm giá cổ phiếu
mang tính thông tin cao.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đều cho thấy rằng ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu đến tính thông tin của giá cổ phiếu thông qua hai cơ chế; thứ nhất,
cấu trúc sở hữu (cụ thể là sở hữu của cổ đông lớn và sở hữu của nhà đầu tư
nước ngoài) có thể góp phần cải thiện vấn đề quản trị của công ty cũng như
giúp gia tăng sự minh bạch của công ty, từ đó góp phần đưa lượng thông tin
liên quan đến giá trị của công ty được công bố ra thị trường một cách kịp thời
và đáng tin cậy hơn, do vậy làm cho giá cổ phiếu mang tính thông tin cao; thứ
hai, cấu trúc sở hữu có thể tác động đến tính thông tin giá cổ phiếu của công
ty dựa vào các giao dịch dựa trên thông tin của các cổ đông. Cụ thể, các cổ
đông lớn và các nhà đầu tư nước ngoài, các nhà đầu tư trong nước có khả
năng cũng như điều kiện tốt hơn trong việc thu thập và xử lý thông tin liên
quan đến giá trị công ty, do vậy, giao dịch dựa trên các thông tin của các nhà
đầu tư này thường làm cho quá trình chuyển hóa thông tin vào giá cổ phiếu
diễn ra nhanh chóng, hiệu quả và chính xác hơn, từ đó làm cho giá cổ phiếu
mang tính thông tin cao hơn.
1.3. VAI TRÒ TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI NỀN

KINH TẾ
Thị trường chứng khoán có vai trò là kênh dẫn vốn trực tiếp cho nền
kinh tế, một thị trường được xem là hiệu quả về mặt thông tin khi giá của các
loại chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời các thông tin sẵn có trên thị
trường, mà thông qua đó, các nhà đầu tư sẽ có quyết định giao dịch mua bán
và đầu tư vào cổ phiếu của công ty, góp phần làm cho những dòng vốn này
đến được những nơi sử dụng có hiệu quả. Nếu thị trường không phản ánh
chính xác và đầy đủ các thông tin sẽ dẫn đến sự phân bổ nguồn vốn không


11
hiệu quả, gây nguy cơ lãng phí nguồn vốn ở những nơi quản trị kém, từ đó,
làm cho nền kinh tế trở nên ì ạch và bị nhiều sai lệch. Hay nói cách khác, để
thị trường chứng khoán phát triển một cách ổn định, bền vững, làm tốt vai trò
tạo vốn và chu chuyển vốn linh hoạt, hiệu quả hơn trong nền kinh tế và cũng
là một trong những đảm bảo chắc chắn cho sự phát triển của nền kinh tế thì
giá cổ phiếu phải phản ánh chính xác những thông tin liên quan đến giá trị
công ty, hay giá cổ phiếu phải mang tính thông tin cao.
1.4. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY TRÊN THẾ
GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN TÍNH THÔNG
TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
Cho đến nay, nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông
tin của giá cổ phiếu hầu hết tập trung vào các nước phát triển như nghiên cứu
của Kim và Ji (2008), Brockman và Jan (2009), He và cộng sự (2013), ngoại
trừ nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) là ở một nước đang phát triển.
Để làm rõ hơn tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin của giá cổ
phiếu, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới
về vấn đề này.
Kim và Ji (2008)
Nghiên cứu này sử dụng mẫu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch

Chứng khoán Hàn Quốc trong giai đoạn 1992- 2002, bài viết này điều tra câu
hỏi là làm thế nào mà hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư trong nước và
các nhà đầu tư ngoài nước có thể cải thiện mức độ thông tin đặc thù của công
ty được chuyển hóa vào trong giá cổ phiếu hay được gọi là tính thông tin của
giá cổ phiếu. Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy tính thông tin của giá cổ
phiếu gia tăng đáng kể với cường độ của hoạt động giao dịch của các nhà đầu
tư nước ngoài và các nhà đầu tư trong nước; thứ hai, tác giả thấy rằng hoạt
động giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài tạo điều kiện cho việc chuyển


12
hóa thông tin đặc thù của công ty vào trong giá cổ phiếu lớn hơn so với giao
dịch của các nhà đầu tư trong nước; thứ ba, kết quả của nghiên cứu cho thấy
rằng sự loại bỏ hoàn toàn hạn chế sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vào năm
1998 đã cải thiện đáng kể vai trò chuyển hóa thông tin vào trong giá cổ phiếu
của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Hàn Quốc; thứ tư, tác giả thấy rằng
hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài cải thiện chất lượng của
các thông tin được phân tích, trong đó nó làm giảm các lỗi dự báo phân tích,
phân tán dự báo và cải thiện chất lượng của tất cả các thông tin có trong bộ
thông tin phân tích. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng có bằng chứng cho thấy hoạt
động giao dịch của các nhà đầu tư trong nước cũng cải thiện môi trường thông
tin phân tích. Nói chung, nghiên cứu này là phù hợp với quan điểm nhà đầu tư
nước ngoài trong thị trường mới nổi đang tham gia tích cực hơn trong các
hoạt động giao dịch so với các nhà đầu tư trong nước, và hoạt động giao dịch
của các nhà đầu tư nước ngoài làm tăng sự chuyển hóa thông tin đặc thù của
công ty vào giá cổ phiếu, hay tính thông tin của giá cổ phiếu cao hơn so với
các hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư trong nước.
Brockman và Yan (2009)
Dữ liệu nghiên cứu dựa trên mẫu các công ty ở Mỹ từ năm 1996 đến
2001. Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng sở hữu của cổ đông lớn sẽ làm gia

tăng số lượng thông tin đặc thù của công ty được chuyển hóa vào trong giá cổ
phiếu. Cả hai nhóm sở hữu của cổ đông lớn nội bộ và sở hữu của cổ đông lớn
bên ngoài đều có một lợi thế thông tin hơn so với các cổ đông thiểu số khác
do họ có động cơ cũng như khả năng tốt hơn trong việc thu thập và xử lý các
thông tin liên quan đến giá trị công ty, bên cạnh đó, sở hữu của cổ đông lớn
còn giúp cải thiện vấn đề quản trị công ty và chất lượng thông tin được công
bố ra công chúng thông qua các cơ chế giám sát và kỷ luật đối với ban điều
hành công ty. Tác giả xây dựng ba đại diện cho thông tin đặc thù của công ty


13
bằng cách sử dụng một bộ cơ sở dữ liệu chuẩn và kiểm tra tác động của sở
hữu cổ đông lớn lên môi trường thông tin công ty. Sau khi kiểm soát biến cấp
thị trường, cấp ngành, và cấp công ty, tác giả thấy rằng sự hiện diện của nhóm
sở hữu của cổ đông lớn làm tăng khả năng các hoạt động giao dịch chuyên
nghiệp. Sau nghiên cứu, tác giả nhận thấy sở hữu của nhóm cổ đông lớn có
tương quan dương với tính thông tin của giá cổ phiếu, nghĩa là sở hữu của
nhóm cổ đông lớn làm tăng tính thông tin của giá cổ phiếu. Kết quả nghiên
cứu cũng hỗ trợ các luận điểm cho rằng cấu trúc sở hữu đóng một vai trò quan
trọng trong việc định hình môi trường thông tin của công ty.
Gul, Kim và Qiu (2010)
Nghiên cứu này điều tra ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài và sở hữu
của cổ đông lớn đến lượng thông tin đặc thù của công ty được chuyển hóa vào
giá cổ phiếu, được đo bằng tính thông tin giá cổ phiếu của các công ty được
niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 1996-2003. Nghiên cứu này cho thấy
rằng các cổ đông lớn thực hiện việc thao túng và theo đuổi các lợi ích riêng
của chính họ và có động cơ che đậy các thông tin bất lợi của công ty hoặc chỉ
công bố thông tin một cách có chọn lọc, và góp phần làm cho môi trường
thông tin trở nên không minh bạch. Trong khi đó, các nhà đầu tư bên ngoài
không có sự bảo vệ đầy đủ có thể phải chịu các chi phí tương đối cao khi thu

thập và xử lý các thông tin đặc thù của công ty để vượt qua trạng thái không
minh bạch của thông tin, và để tránh nguy cơ bị khai thác bởi các nhóm cổ
đông lớn. Chi phí cao kết hợp với việc tìm kiếm các thông tin đặc thù của
công ty sẽ cản trở việc chuyển hóa thông tin đặc thù của công ty vào giá cổ
phiếu. Do đó, giá cổ phiếu của công ty với mức độ tập trung quyền sở hữu cao
của các cổ đông lớn trở nên ít thông tin đi. Nghiên cứu cũng cho thấy tính
thông tin giác cổ phiếu ở các công ty phát hành cổ phiếu cho cả nhà đầu tư
trong nước và nhà đầu tư nước ngoài cao hơn các công ty chỉ phát hành cổ


14
phiếu độc quyền đối với nhà đầu tư trong nước, điều này hàm ý rằng sự hiện
diện của các nhà đầu tư nước ngoài có thể giúp cải thiện môi trường thông tin
của công ty. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho rằng những công ty với cơ
chế quản trị hiệu quả cũng góp phần gia tăng chất lượng của thông tin được
công bố.
He và cộng sự (2013)
Nghiên cứu này điều tra các mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn
nước ngoài và tính thông tin của giá cổ phiếu của 3189 công ty đến từ 40
quốc gia trong năm 2012. Nghiên cứu cho thấy rằng có sự tương quan dương
giữa tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước ngoài với tính thông tin của giá cổ phiếu
và ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước ngoài lên tính thông tin của
giá cổ phiếu là mạnh mẽ hơn trong một nền kinh tế phát triển, sự bảo vệ nhà
đầu tư tốt hơn và môi trường thông tin minh bạch hơn. Tỷ lệ sở hữu của cổ
đông lớn nước ngoài cao có thể cải thiện tính thông tin của giá cổ phiếu thông
qua các hoạt động giao dịch chuyên nghiệp của các cổ đông nước ngoài.
Những nhà đầu tư lớn nước ngoài đặc biệt là những cổ đông chi phối có
quyền tham dự các cuộc họp quản lý cấp cao và do đó có những thông tin
“vượt trội” về công ty. Với những thông tin vượt trội này, các nhà đầu tư lớn
nước ngoài có thể có những hành động ổn định giá cổ phiếu, đặc biệt khi giá

cổ phiếu chệch khỏi giá trị thực. So với các cổ đông nhỏ phân tán khác thì cổ
đông lớn nước ngoài có khả năng tốt hơn trong việc thu thập và xử lý thông
tin liên quan đến giá trị công ty vì những nhà đầu tư nước ngoài thường có
trình độ chuyên môn quốc tế và có nhiều kinh nghiệm đầu tư, kỹ năng nghiên
cứu tốt hơn và nguồn lực tương đối nhiều hơn so với các nhà đầu tư trong
nước. Do đó người ta mong đợi rằng hoạt động giao dịch của nhà đầu tư lớn
nước ngoài có thể làm tăng sự chuyển hóa các thông tin liên quan đến giá trị
của công ty vào trong giá cổ phiếu, từ đó, dẫn đến giá cổ phiếu mang tính


15
thông tin hơn so với hoạt động giao dịch của các nhà đầu tư trong nước... Bên
cạnh đó, các công ty cổ phần có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thì có nguồn vốn
ổn định và vững mạnh. Mặt khác, cùng với tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nước
ngoài cao, các công ty niêm yết này còn nâng cao được kỹ năng quản trị,
được chuyển giao các công nghệ mới, tăng cường hơn tính minh bạch của
thông tin… từ đó, tác động trực tiếp đến biến động giá cổ phiếu trên thị
trường và làm cho giá cổ phiếu mang tính thông tin cao hơn.
1.5. TỔNG HỢP KẾT QUẢ VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN TÍNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm trên đều cho thấy những công ty
có cơ chế quản trị tốt hoặc những công ty với môi trường thông tin minh bạch
đều làm cho giá cổ phiếu mang tính thông tin cao. Cấu trúc sở hữu (ví dụ, sở
hữu của nhà đầu tư trong nước, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của
cổ đông lớn, sở hữu của cổ đông nhỏ) là một trong những nhân tố hình thành
nên hệ thống quản trị của công ty và do đó, nó có thể có những ảnh hưởng
tiềm tàng đến tính thông tin giá cổ phiếu của công ty thông qua việc tác động
đến vấn đề quản trị công ty cũng như tác động đến môi trường thông tin của
công ty. Cụ thể, nghiên cứu của Kim và Ji (2008), He và cộng sự (2013) cho
rằng những nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt là những cổ đông chi phối có

quyền tham dự các cuộc họp quản lý cấp cao và do đó có những thông tin
“vượt trội” về công ty, bên cạnh đó, các cổ đông nước ngoài có khả năng tốt
hơn trong việc thu thập và xử lý thông tin liên quan đến giá trị công ty, và làm
cho giá cổ phiếu mang tính thông tin cao; nghiên cứu của Brockman và Yan
(2009) thì cho rằng, các cổ đông lớn đều có một lợi thế thông tin hơn so với
các cổ đông thiểu số khác do họ có động cơ cũng như khả năng tốt hơn trong
việc thu thập và xử lý các thông tin liên quan đến giá trị công ty, cũng như có
động lực để giám sát ban điều hành và hoạt động của công ty vì quyền lợi của


16
họ, điều này giúp gia tăng sự minh bạch của công ty, từ đó làm giá cổ phiếu
mang tính thông tin cao hơn. Nghiên cứu của Gul, Kim và Qiu (2010) cho
rằng những nhà đầu tư nước ngoài có thể giúp cải thiện môi trường thông tin
của công ty và làm cho giá cổ phiếu mang tính thông tin cao, lý giải kết quả
này là bởi vì quản trị công ty được cải thiện cũng như giao dịch dựa trên
thông tin cao của nhà đầu tư nước ngoài.
Trong giới hạn nghiên cứu của luận văn, tác giả tóm tắt các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin
của giá cổ phiếu công ty như sau:
Bảng 1.1. Tóm tắt kết quả tác động của cấu trúc sở hữu đến tính
thông tin của giá cổ phiếu
STT

1

2

Tác giả

Cấu trúc sở hữu

Mẫu
và thời gian

Sở hữu của nhà đầu
tư nước ngoài và sở
1992 – 2002
Kim và Ji (2008)
hữu của nhà đầu tư
trong nước
Sở hữu của cổ đông
Brockman và Yan (2009)
1996 – 2011
lớn

Kết
quả
+

+

3

Sở hữu của cổ đông
+/1996 - 2003,
lớn
Gul, Kim và Qiu (2010)
1142 công ty và
Sở hữu của nhà đầu

6129 quan sát
+
tư nước ngoài

4

He và cộng sự (2013)

Sở hữu cổ đông lớn 3189 công ty từ
+
nước ngoài
40 quốc gia
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)


17

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương này tập trung vào cơ sở lý luận và lý thuyết về tính thông tin
của giá cổ phiếu với các nội dung sau:
Thứ nhất, trình bày khái niệm về tính thông tin của giá cổ phiếu và cấu
trúc sở hữu.
Thứ hai, vai trò tính thông tin của giá cổ phiếu đối với nền kinh tế.
Thứ ba, trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới
về tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông tin của giá cổ phiếu.
Thứ tư, tổng hợp kết quả về tác động của cấu trúc sở hữu đến tính
thông tin của giá cổ phiếu dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
Tóm lại, những cơ sở lý thuyết và một số nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới được trình bày ở trên sẽ cung cấp những kiến thức cần thiết trước khi
chuyển sang các chương tiếp theo của luận văn.

18
CHƯƠNG 2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu bảng - số liệu của toàn bộ
các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm
2007 đến năm 2014 để phân tích tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thông
tin của giá cổ phiếu công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mẫu dữ
liệu trong nghiên cứu này không bao gồm các định chế tài chính do đặc thù
của hoạt động kinh doanh và sự khác biệt đáng kể so với các ngành khác. Dữ
liệu được cung cấp bởi công ty chuyên thu thập và phân tích các dữ liệu tài
chính Stoxplus.
2.2. XÂY DỰNG VÀ ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU
2.2.1. Biến phụ thuộc: tính thông tin giá cổ phiếu (Informativeness)
- Dựa trên cách tiếp cận của Morck, Yeung, Yu (2000) để đo lường tính
thông tin của giá cổ phiếu, tác giả ước lượng dãy hồi quy cho mỗi năm để tính
giá trị R2. Mô hình này cũng đã được sử dụng bởi nhiều nghiên cứu khác trên
thế giới như: Piotroski và Roulstone (2004), Fernandes và Ferreira (2008), He
và cộng sự (2013), Kim và Ji (2015)...
ri,t= βi0 + βi1 rm,t + εi,t (1)
Trong đó:
+ ri,t là tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i tại tuần thứ t của mỗi năm được tính
theo công thức:
với Pi,t là giá đóng cửa của cổ phiếu i tại ngày giao dịch
cuối cùng của tuần thứ t và Pi,t-1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i tại ngày giao
dịch cuối cùng của tuần thứ t-1.