Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

NGUYỄN TUẤN ANH

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

NGUYỄN TUẤN ANH

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.TS Hoàng Văn Quỳnh
2. TS. Vũ Bằng

HÀ NỘI - 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số
liệu, kết quả nghiên cứu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
TÁC GIẢ LUẬN ÁN

NGUYỄN TUẤN ANH

3


MỤC LỤC

4


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

5

CME

:

SGD CKPS Chicago tại Mỹ

CP

:

Chính phủ

CK

:

Chứng khoán

CKPS

:

Chứng khoán phái sinh

DN

:

Doanh nghiệp

DNNN

:

Doanh nghiệp Nhà nước

GDCK

:

Giao dịch chứng khoán

HĐQC

:

Hợp đồng quyền chọn

HĐHĐ

:

Hợp đồng hoán đổi

HĐKH

:

Hợp đồng kỳ hạn

HĐTL

:

Hợp đồng tương lai

HNX

:

Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

:

Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

NH

:

Ngân hàng

NN

:

Nhà nước

SEC

:

Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ

SGDCK

:

Sở giao dịch chứng khoán

TCPH

:

Tổ chức phát hành

TCTD

:

Tổ chức tín dụng

TGTC

:

Trung gian tài chính

TTCK

:

Thị trường chứng khoán

TTCKPS

:

Thị trường chứng khoán phái sinh

UBCKNN :

Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước

USD

Đô la Mỹ

:


DANH MỤC BẢNG

6


DANH MỤC SƠ ĐỒ

7

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

8


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của luận án
Cùng với các TGTC thì thị trường tài chính là kênh dẫn vốn quan
trọng của nền kinh tế. Song song với sự phát triển của thị trường tiền tệ thì
thị trường vốn trong đó nổi bật là TTCK phát triển một cách mạnh mẽ
trong những năm gần đây. Từ chỗ, các DN Việt Nam chủ yếu huy động vốn
qua các TGTC truyền thống như các ngân hàng thương mại quốc doanh,
ngân hàng thương mại cổ phần,… thì bắt đầu hình thành xu thế mới là huy
động vốn qua thị trường vốn mà chủ yếu là TTCK.
Tính tới cuối quý II năm 2017, mức vốn hoá của TTCK Việt Nam ở
mức 2.400 nghìn tỷ đồng, tăng 23,5% so với đầu năm 2016 và tương đương
53% GDP. Như vậy, chỉ sau 17 năm xây dựng và phát triển, TTCK Việt
Nam đã có bước nhảy vọt, trở thành kênh dẫn vốn quan trọng của nền kinh
tế tạo ra động lực và những thành tựu vững chắc cho công cuộc đổi mới và
xây dựng đất nước.
Bên cạnh những thành tựu đạt được, TTCK Việt Nam cũng có nhiều
bước thăng trầm, khó khăn. Khi thị trường bùng nổ (giai đoạn 2005-2007)
thì khan hiếm nguồn cung ứng chứng khoán, các nhà đầu tư bị hạn chế, quy
mô thị trường ở mức thấp; khi thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh
(2008-2013) thì các công cụ phái sinh bảo vệ nhà đầu tư không có, nhiều
nhà đầu tư bỏ sàn, nhiều cổ phiếu huỷ niêm yết vì thiếu thanh khoản,…
chính vì thế, sự phát triển bền vững của TTCK trong những năm qua chưa
thực sự vững chắc.
Trong nhiều năm qua, thực tế nhiều tổ chức tài chính- tín dụng; một

vài DN lớn như: Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam
(Vietcombank); Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam (Vietinbank);…
đã cung cấp cho thị trường nhiều CKPS như: HĐKH, HĐQC: tỷ giá, lãi

9


suất,… tuy nhiên những sản phẩm này mới chỉ là tự phát, thử nghiệm mà
chưa thực sự phổ biến.
Trước tình hình đó, CP đã có nhiều chính sách quyết liệt để phát triển
các CKPS mà đặc biệt là sự ra đời của TTCKPS ngày 10/08/2017 đánh dấu
bước tiến mạnh mẽ cho sự phát triển của TTCKPS.
Để TTCKPS Việt Nam có bước phát triển thì từ một sản phẩm duy
nhất niêm yết hiện nay là HĐTL chỉ số VN30, cần có thêm nhiều CKPS
niêm yết giống như những gì mà TTCK truyền thống Việt Nam làm được
thì cần rất nhiều các giải pháp quyết liệt từ nhiều phía. Do đó, việc nghiên
cứu kỹ lưỡng và thấu đáo quá trình phát triển TTCKPS là một vấn đề rất
quan trọng. Chính vì vậy, nghiên cứu sinh đã mạnh dạn lựa chọn đề tài:
“Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam” làm luận án
Tiến sỹ của mình. Luận án là một đề tài nghiên cứu có ý nghĩa sâu sắc cả
về mặt lý luận lẫn thực tiễn.
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu của luận án là xây dựng các giải pháp đồng bộ,
khả thi, hiệu quả và phù hợp nhằm phát triển TTCKPS ở Việt Nam. Đưa
TTCKPS phát triển, đóng góp nhiều hơn vào thành tựu kinh tế của cả nước.
Từ mục đích nghiên cứu trên, luận án sẽ đi theo những mục tiêu cụ
thể như sau:
Thứ nhất, luận án sẽ hệ thống hoá những lý luận cơ bản về CKPS,
TTCKPS. Nghiên cứu và đưa ra cái nhìn tổng quát, sâu sắc về các loại
CKPS cũng như TTCKPS.

Thứ hai, thông qua nghiên cứu kinh nghiệm của một số quốc gia trên
thế giới về phát triển TTCKPS luận án rút ra những bài học kinh nghiệm có
thể áp dụng ở Việt Nam trong bối cảnh hiện nay.
Thứ ba, luận án nghiên cứu những vấn đề thực tiễn về phát triển
TTCKPS ở Việt Nam hiện nay. Thông qua việc đánh giá một cách toàn
10


diện về thị trường luận án rút ra những thành tựu, hạn chế và nguyên nhân
của những hạn chế trong quá trình phát triển TTCKPS ở Việt Nam.
Thứ tư, luận án đưa ra những giải pháp nhằm phát triển TTCKPS
trong thời gian tới. Bên cạnh đó, luận án cũng đề xuất một số kiến nghị đối
với các cơ quan quản lý nhà nước, các đơn vị liên quan để các giải pháp
sớm đưa vào thực tiễn từ đó góp phần phát triển TTCKPS Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là quá trình phát triển TTCKPS ở
Việt Nam.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
- Về mặt thời gian: các nghiên cứu thực hiện với dữ liệu từ năm
2000 tới nay.
- Về mặt không gian: luận án nghiên cứu quá trình phát triển
TTCKPS ở Việt Nam.
4. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Trên phương diện lý luận, phát triển TTCKPS ở Việt Nam đã có
nhiều tác giải nghiên cứu. Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu chỉ dừng lại ở
một loại CKPS như: HĐTL, HĐQC,… hoặc nghiên cứu một khía cạnh của
TTCKPS như TTCKPS tiền tệ; TTCKPS hàng hoá;… mà chưa có công
trình nào nghiên cứu một cách sâu sắc, toàn diện về phát triển TTCKPS.
Trên khía cạnh thực tiễn, TTCKPS ở Việt Nam còn khá sơ khai. Các

nghiên cứu chỉ dừng lại ở việc liệt kê một vài giao dịch cá biệt, hầu hết các
nghiên cứu tập trung vào phát triển TTCK nói chung mà chưa có một đề tài
nghiên cứu sâu sắc về phát triển TTCKPS ở Việt Nam.

11


Do đó, việc tiếp cận vấn đề của NCS có ý nghĩa khoa học và thực
tiễn. Kết quả nghiên cứu của luận án góp phần quan trọng vào việc phát
triển TTCKPS Việt Nam hiện nay.
5. Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến phát
triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam
5.1. Các nghiên cứu nước ngoài:
“Đổi mới tài chính và vai trò của chứng khoán phái sinh: một phân
tích thực nghiệm của chương trình Strips Kho bạc” của tác giả Mark
Grinblatt và Francis A.Longstaff (2000) đăng trên tạp chí The Journal of
Finance Vol.LV.No3.June 2000. Nghiên cứu chỉ ra rằng vai trò đổi mới tài
chính tại các thị trường tài chính là rất nhiều tranh cãi. Để cung cấp cái
nhìn sâu sắc vào vấn đề này, tác giả xem xét làm thế nào tham gia thị
trường sử dụng chương trình Strips (Separate Trading of Registered Interest
and Principal of Securities - công cụ giao dịch thứ cấp tiền lãi và tiền gốc
riêng biệt, đây là một loại phái sinh trong TTCK). Tác giả thấy rằng các
nhà đầu tư sử dụng để lựa chọn để tạo ra quỹ - Strips phái sinh chủ yếu để
làm cho thị trường hoàn chỉnh hơn một tận dụng lợi thế của thuế một sự
mất cân bằng kế toán. Đây là một trong những nghiên cứu khá thành công
về phái sinh tiền tệ tuy nhiên nghiên cứu chưa đề cập đến việc phát triển
TTCKPS nói chung.
“Lịch sử của thị trường phái sinh” (A Short History of Derivative
Security Markets) Ernst Juerg Weber, The University of Western Australia
DISCUSSION PAPER 08.10. Tác giả đã đưa ra những dẫn chứng lịch sử

của TTCKPS cổ đại với HĐTL của hàng hóa tại vùng Lưỡng Hà; Hy Lạp
cổ đại; Ai Cập và thế giới La Mã. Mặc dù đế chế La Mã sụp đổ nhưng
HĐTL tiếp tục được sử dụng trong Đế quốc Byzantine ở phía đông Địa
Trung Hải. HĐTL được sử dụng phổ biến tại nhiều đế quốc cổ đại và tới

12


thế kỷ XVII- XVIII HĐTL được sử dụng tại Anh, Pháp và sang thế kỷ XIX
Đức. Trong thế kỷ XX, hầu hết các quốc gia tư bản sử dụng HĐTL trong
đời sống kinh tế của mình. Có thể nói, đây là cuốn sách quan trọng giúp
cho người đọc có cái nhìn chính xác về quá trình ra đời và phát triển của
công cụ phái sinh cũng như TTCKPS trên thế giới. Tuy nhiên, nghiên cứu
của tác giả chỉ đề cập đến lịch sử ra đời của thị trường phái sinh hàng hoá
mà chưa đề cập đến TTCKPS.
“Các ảnh hưởng của phái sinh thương mại vào biến động thị trường
chứng khoán: Trường hợp SGDCK Athens” (The effects of derivatives
trading on stock market volatility: the case of the Athens stock exchange).
Captital markets and services act 2007 (Act 671), Incorporating latest
amendment up to 28 December 2012. Một trong những vấn đề quan trọng
nhất đã chiếm đóng các nhà quản lý tài chính và các viện sĩ ngành Tài
chính trên toàn thế giới là thị trường tài chính biến động và nhu cầu dự báo
nó chính xác. Thông qua các nghiên cứu, tác giả đã chỉ ra các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cả các HĐTL hay nói cách khác là các nhân tố ảnh hưởng
tới giá của CKPS. Đây là một nghiên cứu quan trọng, xuất phát từ thực tiễn
và có tĩnh thực tiễn cao tuy nhiên việc nghiên cứu tại một SGDCK phát
triển như Athens là chưa có nhiều nét tương đồng với TTCKPS Việt Nam
hiện còn sơ khai.
“Lợi ích kinh tế và rủi ro của chứng khoán phái sinh” (The
Economic Benefits and Risks Of Derivative Securities) - Business Review,

Federal Reserve Bank of Philadelphia, January/February 1997. Kết quả
nghiên cứu của tác giả dựa vào việc nghiên cứu sự phát triển phi thường
của TTCKPS ở một số quốc gia phát triển trong giai đoạn 1987-1997. Bên
cạnh những thành tựu mà TTCKPS mang lại thì nghiên cứu cũng chỉ ra
rằng chiến lược bảo hiểm danh mục đầu tư trong một số trường hợp lại gây
tốn kém chi phí và thiệt hại lớn cho nhà đầu tư. Nghiên cứu của tác giả
13


phản ánh một góc nhìn khác về CKPS: không phải lúc nào CKPS cũng
mang lại những điều tích cực cho nền kinh tế. Đây là một góc nhìn mới dựa
trên sự quan sát của tác giả tại các thị trường phát triển tuy nhiên đề tài
chưa đề cập đến sự phát triển và các giải pháp phát triển cho TTCKPS.
- “Tác động của các giao dịch phái sinh trên biến động thị trường
chứng khoán ở Ấn Độ: Nghiên cứu chỉ số S&P CNX Nifty” (Impact of
Derivative Trading On Stock Market Volatility in India: A Study of S&P
CNX Nifty) tác giả Ruchika GAHLOT, Saroj K. DATTA, Sheeba KAPIL
đăng trên tạp chí Eurasian Journal of Business and Economics 2010, 3 (6),
139-149. Mục đích của nghiên cứu này là để kiểm tra tác động của
GDCKPS với biến động thị trường. Các dữ liệu mẫu gồm giá đóng cửa của
S&P CNX Nifty cũng như đóng cửa với giá của năm cổ phiếu phái sinh và
năm CKPS từ ngày 01 tháng 4, 2002 đến ngày 31 tháng 3, 2005. Nghiên
cứu sử dụng mô hình GARCH để nắm bắt bản chất của biến động theo thời
gian và hiện tượng biến động phân cụm dữ liệu. Kết quả cho thấy không có
thay đổi đáng kể trong sự biến động của chỉ số S&P CNX Nifty, nhưng cấu
trúc của biến động đã thay đổi ở mức độ nhất định. Tuy nhiên, kết quả cho
thấy hỗn hợp ảnh hưởng trong trường hợp của 10 cổ phiếu riêng lẻ. Những
kết quả này có thể giúp các nhà đầu tư trong việc đưa ra quyết định đầu tư.
Nó cũng giúp để xác định nhu cầu đối với quy định.
- “Tiêu chuẩn quốc tế cho thị trường phái sinh trung gian”

(Internaltional standards for derivatives market intermediary regulation),
Ủy ban kỹ thuật của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO)
June 2012. Trong báo cáo này, các công tác xem xét các tiêu chuẩn mà nên
áp dụng để quy định tham gia thị trường, người đóng vai trò là trung gian
trong thị trường phái sinh OTC và các khuyến nghị cụ thể cho các tiêu
chuẩn pháp lý cho hoạt động của họ. Trong lịch sử, tham gia thị trường
trong thị trường phái sinh OTC đã, trong nhiều trường hợp, không chịu
14


cùng một mức độ quy định là người tham gia vào TTCK truyền thống.
Điều này thiếu đủ quy định cho phép một số người tham gia để hoạt động
theo cách mà tạo ra rủi ro cho nền kinh tế toàn cầu hiện trong cuộc khủng
hoảng tài chính năm 2008. Mục đích của Báo cáo này là để thiết lập các
tiêu chuẩn cho việc điều tiết nhất định OTC tham gia và các hoạt động thị
trường phái sinh. Quy định toàn diện và quốc tế phù hợp của những người
tham gia làm trung gian hoặc các dẫn xuất của các đại lý sẽ giúp đảm bảo
rằng OTC dẫn xuất thị trường hoạt động hiệu quả và an toàn, đó là rủi ro
đối với hệ thống tài chính toàn cầu được đề cập và những người tham gia
thị trường, người giao dịch với OTC trung gian thị trường phái sinh được
dành bảo vệ từ các hoạt động công bằng, không đúng, gian lận.
5.2. Các công trình nghiên cứu trong nước
Các công trình nghiên cứu về thị trường chứng khoán nói chung
- “Quá trình xây dựng và hoàn thiện khuôn khổ pháp lý về chứng
khoán và thị trường chứng khoán ở Việt Nam”, [30] của tác giả Lê Thị Thu
Thủy đăng trên Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế - Luật 24 (2008) 1829. Để đảm bảo cho sự phát triển ổn định của TTCK ở Việt Nam đòi hỏi
hệ thống khung pháp lý đầy đủ, hoàn thiện và thống nhất. Thông qua những
văn bản quy phạm pháp luật được ban hành, TTCK Việt Nam sẽ phát huy
mạnh mẽ vai trò huy động nguồn lực tài chính trung và dài hạn cho nền
kinh tế, khuyến khích các chủ thể chuyển số tiền nhàn rỗi từ trạng thái tiết

kiệm sang hoạt động đầu tư sản xuất kinh doanh. Bài báo đã nghiên cứu,
đánh giá những thành tựu và hạn chế của một số văn bản pháp luật như
Nghị định 75/CP, nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và TTCK,
nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 về chứng khoán và TTCK. Từ
đó, tác giả đã đưa ra những nhận xét, đánh giá về sự cấp thiết trong việc
hoàn thiện khung pháp luật tạo cơ sở pháp lý cho sự phát triển của TTCK
Việt Nam. Do giới hạn về khuôn khổ của bài báo, tác giả mới chỉ đánh giá
15


một số văn bản pháp luật tiêu biểu, chưa hệ thống được các văn bản pháp
luật khác của Bộ Tài chính hay UBCKNN liên quan đến TTCK.
- “Thực trạng và các giải pháp phát triển thị trường chứng khoán
Việt Nam” , [37] của tác giả Trần Hoàng Ngân và Đinh Thế Hiển đăng trên
Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 41, tháng 8/2009. Bài báo đã đưa ra nhân
định về TTCK ở thời điểm năm 2009 - giai đoạn đầu tiền định hình thị
trường, mặc dù đã phát triển mạnh mẽ gắn liền với xu thế hội nhập kinh tế
quốc tế, quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước cùng tiến trình cổ
phần hóa DNNN trong thời gian qua nhưng nhìn chung, TTCKPS chưa đáp
ứng được mục tiêu phát triển thị trường vốn của CP, sự hình thành và phát
triển của TTCKPS còn nhiều bất cập và chưa bền vững. Từ đó, tác giả đã
đưa ra nhận xét về sự kết nối của các yếu tố kinh tế vĩ mô đối với chỉ số
VNIndex còn yếu, chưa kết hợp được các nguồn lực trong và ngoài nước
để phát triển TTCKPS Việt Nam. Dựa trên các đánh giá trên, nhóm tác giả
đã đề xuất một số giải pháp mang tính thực tiễn cao. Tuy nhiên, do số liệu
nghiên cứu của nhóm tác giả mới chỉ dừng lại trong 03 năm 2007 – 2010,
do đó, chưa đánh giá đầy đủ quá trình hình thành và phát triển của
TTCKPS cũng như tiềm năng của thị trường.
- Bài viết “Vai trò kênh huy động vốn cho nền kinh tế của thị trường
chứng khoán Việt Nam” , [36] của tác giả Tô Thị Thanh Trúc, Nguyễn Thị

Diễm Hiền đăng trên Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ Tập 18, số
Q3 – 2015. TTCK đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc dân,
trong đó vai trò tiêu biểu nhất đó là kênh dẫn vốn cho các chủ thể trong thị
trường tài chính, nhóm tác giả đã nghiên cứu vai trò này thông qua hoạt
động của TTCK sơ cấp trong giai đoạn 2005 -2013, được thực hiện chủ yếu
thông qua HNX. Bài viết đã hệ thống quá trình hình thành và phát triển của
TTCK sơ cấp giai đoạn 2005 – 2013 thông qua các khía cạnh: quy mô thị
trường, tính thanh khoản của các loại cổ phiếu, trái phiếu. Dựa vào những
16


số liệu thu thập, nhóm tác giả đã phân tích, đánh giá và chỉ ra rằng TTCK
sơ cấp vẫn chưa tận dụng được hết các tiềm năng để trở thành một kênh
huy động vốn hiệu quả cho các chủ thể trong nền kinh tế. Do đó, các cơ
quan quản lý cần có những chính sách hỗ trợ, thúc đẩy thị trường, nâng cao
tiêu chuẩn của các loại cổ phiếu giao dịch trên thị trường, đồng thời cũng
đặt ra các quy chuẩn cho các DN niêm yết trên TTCK, đảm bảo tính công
khai, minh bạch, thu hút được dòng vốn nhàn rỗi của các chủ thể trong nền
kinh tế. Do chỉ dừng lại ở TTCK nói chung nên nội dung nghiên cứu chưa
quan tâm tới TTCKPS theo mục tiêu nghiên cứu của NCS.
- Luận án tiến sĩ "Bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán Việt Nam", [11] của NCS Hà Thị Đoan Trang – Học viện Tài
chính (năm bảo vệ 2015). Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án có kết
cấu bao gồm 3 chương rõ ràng, logic với vấn đề nghiên cứu. Trong chương
1, tác giả đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư
trên TTCK, trong đó, luận án trình bày những vấn đề cơ bản nhất về TTCK,
vai trò của các nhà đầu tư trên thị trường, những rủi ro có thể xảy ra ảnh
hưởng đến quyền lợi của nhà đầu tư chứng khoán. Đặc biệt, tác giả đã xây
dựng được hệ thống tiêu chí đánh giá cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến
mức độ bảo về quyền lợi nhà đầu tư trên thị trường dựa trên các mối quan

hệ giữa nhà đầu tư với các chủ thể khác trên TTCK. Đồng thời, tác giả
cũng đã nghiên cứu một số TTCK lớn như Mỹ, Canada, Hàn Quốc, cũng
như một số thị trường trong khu vực châu Á như Hồng Kông, Thái Lan,
Malaysia,… để từ đó rút ra bài học kinh nghiệm trong quá trình thực thi
việc bảo vệ quyền của các nhà đầu tư chứng khoán. Từ cơ sở lý luận trình
bày ở chương 1, tác giả đã sử dụng hai phương pháp: thẻ điểm và điều tra
khảo sát để phân tích, đánh giá mức độ bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư
chứng khoán ở Việt Nam thông qua các công cụ pháp luật, công cụ tài
chính và công cụ khác. Từ số liệu phân tích trình bày trong luận án, tác giả
17


đã kết luận mức độ bảo vệ nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam đang ở mức
trung bình và cần có sự cải thiện trong thời gian tới. Dựa trên việc chỉ ra
các nguyên nhân làm giảm hiệu quả việc bảo vệ nhà đầu tư chứng khoán,
tác giả đã đề xuất một số giải pháp có tính thực tiễn cao, trong đó nhấn
mạnh tới việc hình thành quỹ bảo về nhà đầu tư cũng như cung cấp một số
sản phẩm bảo hiểm hay sản phẩm CKPS trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên,
đề tài chưa có sự phân biệt giữa các nhà đầu tư dài hạn và các nhà đầu cơ
cũng như chưa đề cập đến quá trình phát triển TTCKPS tại Việt Nam cho
nên các giải pháp còn chưa bao quát và ngắn hạn.
- Luận án tiến sĩ “Hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”, [14] của NCS Nguyễn Đức Hiển – Đại học KTQD bảo
vệ năm 2012. Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án có kết cấu gồm 4
chương chính. Luận án chú trọng nghiên cứu về hành vi của các nhà đầu tư
cá nhân trên TTCK Việt nam dựa trên hướng tiếp cận của lý thuyết tài
chính hành vi. Để đưa ra cơ sở cho các đánh giá, phân tích trong luận án
của mình, tác giả đã trình bay 12 giả định nghiên cứu, từ đó tác giả trình
bày hệ thống lý luận cơ bản về hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên TTCK,
đặc biệt tác giả đã giới thiệu cách tiếp cận theo tài chính hành vi. Dựa vào

hệ thống lý luận trên, tác giả đã lựa chọn phương thức điều tra bảng hỏi và
việc sử dụng mô hình định lượng để kiểm định thông qua kết quả giao dịch
thực trên tài khoản của các nhà đầu tư. Thông qua quá trình phân tích, đánh
giá, luận án đã đưa ra những bằng chứng đáng tin cậy chứng tỏ các nhà đầu
tư cá nhân trên TTCK Việt Nam là những nhà đầu tư không hợp lý, yếu tố
bầy đàn, có nhiều hành vi lệch lạc, do đó lý thuyết tài chỉnh chuẩn không
giải thích được chính xác sự chuyển biến về hành vi của các chủ thẻ này
khi có sự biến động của thị trường. Dựa vào các lý luận cơ sở của lý thuyết
tài chính hành vi, tác giả đã xây dựng mô hình đo lường hành vi của các

18


nhà đầu tư cá nhân thông qua 5 nhóm yếu tố: nhóm yếu tố tâm lý quá lạc
quan, nhóm yết tố tâm lý bầy đàn, nhóm yếu tố tâm lý quá tự tin, nhóm yếu
tố thái độ với rủi ro, nhóm yếu tố tâm lý bi quan. Từ đó, luận án khuyến
nghị các cơ quan quản lý TTCK cần có sự thay đổi trong cách quản lý và
điều hành, đảm bảo nắm bắt được sự biến động của thị trường. Bên cạnh
đó, ngoài các chỉ tiêu như VN30, HNX30, VIR50, UBCKNN cần xây dựng
hệ thống chỉ số đo lường yếu tố định tính. Một điểm mới trong nghiên cứu
của tác giả đó là thông qua mô hình định lượng, tác giả chỉ ra rằng lạm phát
không phải là yếu tố thực sự ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư
cá nhân như theo nhiều nghiên cứu đánh giá trước đây. Một trong những đề
xuất của luận án có tính thực tiễn cao, đáp ứng được xu hướng phát triển
của thị trường, đó là đề xuất sáp nhập HNX và HOSE, đây được coi là một
trong những điều kiện tất yếu để xây dựng TTCK hiệu quả, tránh lãng phí,
tiết kiệm được cả nhân lực và vật lực cho nền kinh tế. Tuy nhiên, luận án
chỉ dừng lại nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư trên TTCK nói chung mà
chưa đề cập đến hành vi của nhà đầu tư khi đón nhận những sản phẩm mới
từ TTCKPS. Do đó, việc nghiên cứu các chủ thể khác nhau cũng như hành

vi của các chủ thể trên TTCKPS vẫn là một khoảng trống cần nghiên cứu.
- Báo cáo “Tự do hóa thị trường chứng khoán Việt nam các vấn đề
chủ yếu đối với cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và các công ty
chứng khoán trong nước”, [34] của nhóm chuyên gia Andrew Capon,
Federico Lupo Pasini, Dương Thị Phượng, Nguyễn Thị Thục Anh, Nguyễn
Vân Chi (MUTRAP). Báo cáo xây dựng dựa trên những đánh giá của nhóm
tác giả về thách thức mà UBCKNN và các công ty chứng khoán đang phải
đối mặt kể từ sau khi Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới
(WTO). Báo cáo được chia làm 4 phần chính: phần 1 trình bày mục tiêu và
phương pháp luận, phần 2 trình bày tổng quan, phần 3 trình bày khái quát

19


về TTCK Việt Nam, phần 4 trình bày về tự do hóa lĩnh vực chứng khoán và
phần 5 đưa ra các khuyến nghị, đề xuất về việc thay đổi chính sách, quy
định để UBCKNN cũng như các công ty chứng khoán có đầy đủ năng lực
đương đầu với các thách thức đặt ra. Từ hệ thống lý luận chung về tự do
hóa, báo cáo đã trình bày những cơ hội và thách thức đặt ra đối với các chủ
thể trên TTCK Việt Nam, đặc biệt là UBCKNN và các công ty chứng
khoán trong thời kỳ mở cửa. Báo cáo đã nghiên cứu kinh nghiệm của một
số TTCK ở các nước trong khu vực Đông Nam Á có điều kiện phát triển
tương tự Việt Nam trong vấn đề mở cửa thị trường và cạnh tranh với các
quốc gia khác. Từ đó, nhóm tác giả phân tích, xem xét và đánh giá của việc
hội nhập kinh tế thế giới đối với nền kinh tế Việt Nam nói chung và TTCK
nói riêng. Sau khi đưa ra các đánh giá về thực trạng mở cửa thị trường, báo
cáo đã đưa ra các khuyến nghị, đề xuất cho cả UBCKNN và các công ty
chứng khoán để nâng cao năng lực cạnh tranh và cải thiện khả năng tuân
thủ các quy định pháp luật đã được đề ra. Mặc dù chỉ ra được nhiều thách
thức đối với các chủ thể tham gia TTCK Việt Nam, nhưng báo cáo mới chỉ

tập trung nghiên cứu thị trường cổ phiếu, còn đối với thị trường trái phiếu,
TTCKPS vẫn chưa được chú trọng phân tích.
Đề cập đến một trong những nội dung của QLNN đối với TTCK
như: xây dựng, hoàn thiện pháp luật cho các chủ thể, các hoạt động của
TTCK; ban hành chính sách, công cụ quản lý TTCK; tăng cường giám sát
đối với hoạt động GDCK, tăng cường minh bạch hóa thông tin trên TTCK
là chủ đề thu hút sự quan tâm của nhiều nhà khoa học, trong đó có một số
luận án tiêu biểu như:
- Luận án “Quản lý nhà nước đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam trong hội nhập quốc tế”, [41] của NCS Bùi Kim Thanh (Học viện
CTQG HCM) bảo vệ năm 2015. Thông qua luận án, tác giả đã khẳng định
lại sự cần thiết khách quan của quản lí nhà nước đối với TTCK để hạn chế
20


tối đa những rủi ro mang tính hệ thống. Luận án cũng đã hoàn thiện cơ sở lí
luận về nội dung, vai trò của nhà nước đối với TTCK, đặc biệt cung cấp cái
nhìn sâu sắc hơn từ góc độ chủ thể trong TTCK. Trong bối cảnh hội nhập
quốc tế, đối mặt đồng thời với những cơ hội và thách thức mới, luận án
cũng đã chỉ ra các tác động tích cực và tiêu cực đối với TTCK Việt Nam.
Mở rộng hơn, trên cơ sở nghiên cứu và phân tích kinh nghiệm quản lí
TTCK từ nước có nền kinh tế phát triển như Mỹ, đến các nước trong khu
vực Châu Á như Trung Quốc, Thái Lan, tác giả đã đúc kết bốn bài học cấp
thiết phù hợp với thực tế tại Việt Nam. Thêm vào đó, với việc chỉ ra và
phân tích chi tiết cơ hội của Việt Nam khi hội nhập quốc tế và bốn hạn chế
cơ bản về mô hình, khung pháp lí thể chế, về cấu trúc thị trường, về quản lí,
giám sát, trên cơ sở thực trạng quản lí nhà nước đối với TTCK Việt Nam,
luận án đề xuất 7 giải pháp cơ bản, trong đó quan trọng nhất vẫn là nâng
cao vị thế, vai trò của UBCKNN về TTCK và chủ động hội nhập TTCK
Việt Nam vào TTCK khu vực châu Á và thế giới theo đúng chiến lược, vừa

đón đầu, vừa thận trọng, và thích hợp với nền kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, tác
giả mới tập trung vào thị trường cổ phiếu và TTCK sơ cấp, còn đối với thị
trường trái phiếu, tác giả mới chỉ nghiên cứu sơ qua, chưa có những phân
tích sâu làm rõ vấn đề quản lý của các cơ quan chức năng đối với loại sản
phẩm này đặc biệt là các sản phẩm trên TTCKPS.
- Luận án “ Pháp luật về bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư trên
thị trường chứng khoán tập trung ở Việt Nam”, [6] của NCS Hoàng Thị
Quỳnh Chi (2008), Đại học Quốc gia Hà Nội. Thông qua luận án, tác giả đã
trình bày cách nhìn chi tiết về các qui định của pháp luật về quyền và lợi
ích của nhà đầu tư trên TTCK. cơ bản đã giải quyết được những vấn đề đặt
ra, qua đó, làm sáng tỏ những vấn đề về: (1) Sự quan trọng của nhà đầu tư
trên TTCK, dẫn tới vấn đề bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư là một
trong những vấn đề được pháp luật của mọi quốc gia, mọi thể chế chính trị
21


đặc biệt quan tâm, chú trọng, đổi mới, coi đó là một trong những mục tiêu
chiến lược trong việc ban hành Luật Chứng khoán; (2) Những thành tựu
của pháp luật về chứng khoán và TTCK của Luật Chứng khoán Việt Nam
giúp thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia, cụ thể: Tạo cơ sở pháp lí cho sự ra
đời của Sở giao dịch, UBCKNN và hệ thống các tổ chức trung gian; Tạo
điều kiện thuận lợi cho các giao dịch chứng khoán, thiết lập những qui tắc
bảo vệ quyền và giảm xung đột lợi ích giữa các chủ thể; (3) Chỉ rõ những
hạn chế còn tồn tại của pháp luật về chứng khoán và TTCK Việt Nam như:
nội dung trong hệ thống văn bản pháp luật chưa hợp lí, một số hoạt động
giao dịch chưa có qui định điều chỉnh, cụ thể hóa chính sách và giải pháp
phát triển TTCK còn gặp khó khăn, quản lí nhà nước chưa hiệu quả, không
phân định rạch ròi vai trò của các cơ quan chức năng trong quản lí, chưa có
chỉ tiêu giám sát, chưa có chế tài, hình thức xử phạt cụ thể, công tác phổ
biến qui chế và pháp luật chưa hiệu quả, dẫn đến tồn tại nhiều sai phạm, cố

tình gian lận trên TTCK; (4) Xác định rõ những thành tựu và hạn chế, luận
án đề xuất thực hiện đồng bộ một số giải pháp để hoàn thiện pháp luật, cụ
thể là hoàn thiện các qui định về chứng khoán và TTCK, quản trị DN, kế
toán kiểm toán, song song đó là nâng cao năng lực của các tổ chức tự quản
trên TTCK. Tuy nhiên, đề tài chưa đưa các biện pháp cụ thể tương ứng với
các kiểu nhà đầu tư, do các nhà đầu tư cá nhân thường có các công cụ để tự
về ít hơn so với các nhà đầu tư là tổ chức.
- Đề tài cấp bộ “Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý về tổ chức và hoạt
động của các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,
[17] của tác giả Bùi Thị Thanh Hương (2010), UBCKNN. Thông qua việc
nhận định rõ về tính phức tạp của TTCK, tác giả đã khẳng định lại vai trò
của các cơ quan chức năng trong việc quản lý, tạo môi trường kinh doanh
lành mạnh, hạn chế các hoạt động tiêu cực trên thị trường. Phần đầu tiên
của đề tài là khái quát về pháp luật về tổ chức và hoạt động của các tổ chức
22


kinh doanh, dịch vụ chứng khoán, bao gồm đặc thù của các tổ chức kinh
doanh chứng khoán, môi trường kinh tế, môi trường pháp lí và cả tác động
của hội nhập quốc tế nên các chủ thể này. Trong phần nghiên cứu tiếp theo
về luật pháp một số nước phát triển và đang phát triển về tổ chức và hoạt
động của các tổ chứng kinh doanh dịch vụ chứng khoán, tác giả đúc kết
kinh nghiệm để điều chỉnh pháp luật Việt Nam áp dụng cho các tổ chức
này, chẳng hạn các quy định về kiểm soát nội bộ ở các công ty chứng
khoán, công ty quản lý quỹ, điều kiện, yêu cầu về hoạt động kinh doanh đối
với các chủ thể muốn cung cấp các dịch vụ trung gian trên thị trường,…
Tác giả cũng nhận định, TTCK ngày một đóng vai trò quan trọng hơn trong
nền kinh tế của tất cả các quốc gia vì khả năng sinh lời và năng cao tính
thanh khoản của các công cụ đầu tư. Để kênh dẫn vốn này có thể hoạt động
hiệu quả, không thể thiếu các tổ chức kinh doanh trên TTCK như công ty

chứng khoán, quĩ đầu tư chứng khoán, các tổ chức TGTC. Tuy vậy, lại
chưa có một chế tài hay một khuôn khổ pháp lí nào cao hơn mức nghị định
để điều chỉnh hoạt động của các tổ chức này. Để khắc phục những nội dung
chưa đầy đủ và hợp lí, trong phần cuối cùng, tác giả đã đưa ra phương
hướng và giải pháp hoàn thiện hệ thống pháp luật Việt Nam về tổ chức kinh
doanh dịch vụ chứng khoán, bao gồm định hướng, mục tiêu, những thời cơ
và thách thức Việt Nam phải đối mặt, qua đó đề xuất giải pháp xây dựng và
hoàn thiện khung pháp luật, đồng bộ hóa các qui định pháp luật chung, cụ
thể liên quan đến pháp luật chuyên ngành, những qui định về việc tham gia
thị trường chứng khoán tại nước ngoài, hay tổ chức kinh doanh chứng
khoán nước ngoài tại Việt Nam và những giải pháp liên quan đến quản trị
nội doanh. Do giới hạn của phạm vi nghiên cứu về không gian và thời gian,
luận án mới chỉ đề cập đến nội dung xây dựng, hoàn thiện, đồng bộ hệ
thống khung pháp luật cho các hoạt động trên TTCK mà chưa đề cập đến
các khía cạnh khác liên quan đến quản lý nhà nước đối với thị trường. Mặt
23


khác, do độ trễ về thời gian đã khiến cho nhiều văn bản quy phạm pháp luật
mới được ban hành về các chính sách, chủ trương của CP về TTCK chưa
được cập nhật và nghiên cứu.
- Luận án “Giải pháp tài chính phát triển bền vững thị trường chứng
khoán Việt Nam”, [19] của NCS Nguyễn Thùy Linh (năm bảo vệ 2013),
Học viện Tài chính, Hà Nội. Luận án đã tập trung nghiên cứu các giải pháp
tài chính vĩ mô giai đoạn 2000 - 2011, với đối tượng nghiên cứu là tác động
của các giải pháp tài chính đối với chứng khoán và TTCK đối với sự phát
triển bền vững, từ đó đưa ra các định hướng phát triển TTCK đến nă 2020.
Trong phần đầu tiên của luận án, tác giả phân tích triệt để khái niệm, nội
dung và các chỉ số phát triển bền vững TTCK, qua đó chỉ ra ý nghĩa quan
trọng của việc phát triển bền vững TTCK, bao gồm phục vục phát triển bền

vững kinh tế; thúc đẩy phát triển bền vững hệ thống tài chính, hay tăng
cường an ninh tài chính. Tiếp theo, luận án đưa ra những kinh nghiệm quốc
tế và bài học có thể áp dụng vào Việt Nam về vấn đề phát triển bền vững
chứng khoán. Trong phần kế, trên cơ sở đánh giá sự bền vững thông qua
mức độ phát triển hay tính cân bằng, kiểm soát các nguy cơ bất ổn của
TTCK, song song với đánh giá thực trạng rằng việc phối hợp giải pháp tài
chính và giải pháp tiền tệ được thực hiện theo đúng lộ trình hợp lí và phù
hợp, liên tục được đổi mới và hoàn thiện đã góp phần ổn định kinh tế , thúc
đẩy tăng trưởng TTCK, luận án cũng nêu lên một số hạn chế cố hữu còn
tồn tại như chưa quan tâm đến sự an toàn của TTCK, giải pháp hình thành
cấu trúc đồng bộ cho TTCK còn thiếu. Nguyên nhân của những hạn chế
này cũng được tác giả chỉ rõ, chủ yếu là do sự mới mẻ và phức tạp của
TTCK giai đoạn này. Xác định được cốt lõi vấn đề, luận án đề xuất 4 nhóm
giải pháp tài chính hướng đến các mục tiêu: nâng cao chất lượng hàng hóa,
khuyến khích đầu tư dài hạn,đảm bảo sự ổn định và an toàn trên TTCK,
đồng thời kiến nghị để thực hiện các giải pháp thành công. Tuy nhiên, tác
24


giả cũng chỉ nghiên cứu, giải quyết một trong các khía cạnh của quản lý
nhà nước đối với TTCK.
- Luận án tiến sĩ “Minh bạch hóa thông tin trên thị trường chứng
khoán Việt Nam đáp ứng yêu cầu hội nhập kinh tế quốc tế”, [2] của
Nguyễn Thúy Anh (2013), Đại học Ngoại thương, Hà Nội. Thông qua luận
án, tác giả đã đặt ra vấn đề minh bạch hóa thông tin trên TTCK trong bối
cảnh Việt Nam hội nhập kinh tế quốc tế và đưa ra hai hướng tiếp cận dựa
trên hai góc độ cung cấp thông tin: thông tin bắt buộc và thông tin tự
nguyện. Luận án cũng đánh giá những cơ hội cho thị tường chứng khoán
Việt Nam như qui mô thị trường tăng trưởng mạnh, hệ thống thông tin phát
triển, và song song đánh giá bất cập về thực trạng hoạt động của TTCK

(qui mô còn nhỏ, hàng hóa chưa đa dạng,…). Quan trọng nhất, tác giả đánh
giá thực trạng minh bạch hóa thông tin bắt buộc và minh bạch hóa thông tin
thực trạng rằng thông tin được công bố sơ sài, các thông tin bất thường
không được công bố, khó đánh giá mức độ tin cậy khi tự nguyện minh
bạch, các DN chỉ tự nguyện khi thông tin có lợi cho mình, thông tin không
được công bố kịp thời, trách nhiệm người công bố không phân rõ, mà thực
tế nhất là vi phạm minh bạch hóa thông tin của công ty Dược phẩm Viễn
Đông. Qua đó, luận án cũng đề xuất và kiến nghị các giải pháp khắc phục
như nâng cao trinh độ nhà đầu tư, khung pháp lý cụ thể về việc minh bạch
hóa thông tin, hay xây dựng các qui tắc đạo đức nghề nghiệp, hay nâng cao
kinh nghiệm của đội ngũ giám sát việc minh bạch thông tin. Mặc dù đưa ra
chỉ số VN-CTIndex để đánh giá về mức độ công khai, minh bạch thông tin
của các DN niêm yết trên SGDCK nhưng luận án vẫn chưa đưa ra được
tiêu chuẩn quốc tế liên quan đến vấn đề này, vấn đề xây dựng chỉ số cũng
chưa được thể hiện rõ trong luận án, đây là khoảng trống lý thuyết cần đi
sâu nghiên cứu.
- Luận án tiến sĩ “Hoàn thiện quản lý nhà nước đối với TTCK Việt
25