CAPM và ứng dụng tính hệ số beta vào thị trường chứng khoán việt nam

A

,

'

'-

BQ GIAODlJCVA DAOT~O
'
~
TRUONG D~I HQC KINH TE TP HCM
~

~

NGUYEN Till KIM

CAPM VA UNG DVNG T:iNH Ht SO BETA VAo
THl TRUONG CHUNG KHOAN ~T NAM
Chuy@n nganh: Tai Chinh - Ltto Th6ng Ti~n T~ va Tin D\lng
Ma s6: 5.02.09

LU!N v.AN T~c si KINH TE
NGUOI m1dNG DAN KHOA HQC:
PGS-TS. TRAN NGQC THd
~

BQ GIAO Dl)C VA Dft.O Tft,.O
TRUCJNG £)H I

THUVItN

rr-1

~4~1
~

,

TP HO CID MINH- Nam 2003


1

MVCLlJC
TRANG PHV BIA
MQCLVC
,
.,
DANH MVC CAC BANG
}.r•
L ul
m d"

A~

Ui:lll•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••

A'

~

.,

"

'

"

'

CHUdNG I: TONG QUAN VE RUI RO- L(jl NHU~N VA MO HINH
CAPM .•..•.•••••.••...••..••••..••••••••••••..•••••••••••••••••••••••••••.••••••••••••.•••..•..•••.•••.••••••••••••••••• 1
1.11-

cac kh8i ni~m •••••••.•••.••••.••••••••~•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••.•••••.•••••••••••••• 1

1.1.11- Ldi
. nhuan
. ky' vong
. ................................................................................ 1
1.1.2/- Riii ro ....................................................................................................... l
1.1.3/- H~ s6Beta .............................................................................................. 2
1.2/- Rui ro va lc;li nhu~n ky vqng: M6 hlnh djnh gia tili san v6n (CAPM). 4
1.2.11- Nhung gia thuye't kinh te' cho thi tntcsng v6n .....-::................................. .4
1.2.2/- Ducsng thj tntCSng v6n (the Capital Market Line- CML) ...................... 6
1.2.3/- Xac djnh B theo mo hlnh CAPM ........................................................... 7
1.3/- Thl/.c nghi~m cti.a CAPM •••••••••••.•.••••••••••.•••••••••• ~ ••••••••.•.•.••••••..•••••.••••.••••• 10
1.3.1/- St16n djnh ciia beta .............................................................................. 11

1.3.2/- So sanh beta duqc cong b6 va beta udc tinh ........................................ 12
K' quan h"
·~ ni'1 ro h"
1. 3 • 3/- M 01
¥ gtua
¥ thK
ong va'

1.3.4/- Hi~u qua ciia sl! thien l~ch len h~

}.-t'
yl

" ................................. .. 13
n h u~n

s6 ti 1~ ........................................... 14

1.3.5/- Hi~u qua ciia qui mo doanh nghi~p, PIE, va don b~y ......................... 15
1.3.6/- Hi~u qua ciia gia

tti s6 sach-gia thj trucsng: nghien clill Fama French 15

1.3.7/- banh mt;tc thj trucsng: ly thuye't va thl!c ti~n .... :................................... 16


ii

1.3.8/- Mo hlnh thj tntong c6 beta di~u chinh ................................................. 18
1.3.9/- Riii ro- l<;Si nhu~n trong mo hlnh CAPM theo kinh nghi~m ................ 20

CmfONG 2: CO SO CHO VJtc TiNH lit
cR'(fNG KHOAN

SO BETA VAo THJ TRUONG

vm T NAM •.•••••••..••••••••••••••••••••••••••••••••.•••••.•.•••••••••••••..••••• 24

2.1/- Viti net v~ tlnh hlnh ho~t dqng TTCK Vi~t Nam th2.1.11- v~ ho~t d<)ng giao djch chung khmin .................................................. 24
2.1.2/- v~ ho~t d<)ng phat hanh va" niem ye't chung khoan ............................. 28
2.1.3/- v~ ho~t d<)ng ciia cac cong ty chung khoan ........................................ 28
2.1.4/- Ho~t d<)ng giam sat va cong bO' thong tin thj tntong ........................... 29

2.1.5/- Danh gia chung v~ ho~t d<)ng ciia TTCK nam 2002 ........................... 31
,Q.

,

~

~

.

2.21- TONG QUAT VE HOI QUI •••.•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 34
2.2.1/- Ki~m tra muc d<) ciia h~ sO' ttlong quan ............................................... 34
2.2.2/- H6i qui tuye'n tinh ................................................................................. 34
2.2.3/- Cac gia thie't ciia h6i qui tuye'n tinh ..................................................... 35
2.2.4/- H~

s6 xac djnh ..................................................................................... 36

2.2.5/- Khoang tin c~y va ki~m djnh gia thuye't.. ............................................ 37
2.2.6/- Phan tich bie'n thien trong h6i qui m<)t bie'n (ANOV A) ....................... 39
2.2. 7/- Dt;t doan khoang ................................................................................... 40

2.2.8/- Gioi h~n ciia phan tich h6i qui. ........................................................... .41

CmJONG 3: UNG DVNG TINH lit

SO BETA VAo THJ TRUONG

CHUNG KHOAN VIt T NAM ........................................................................ 43
3.1/- Ung dt.Ing tinh Beta ciia ch6ng khoan/danh ffi\IC thj trtf(lng ••••••.•••.••• 43
3.1.11- Nh~n xet chung v~ muc d(> tltong quan ······································ ........ .43


iii

3.1.2/- Phan tich Hii sua't phi riii ro ( di€m chcJn) va he$

s6 beta ....................... 48

3.1.3/- Phan tlch hic$u qua ciia sl! thien lc$ch len he$ so' lien he$ ....................... 52
3.1.4/- Dt! bao vdi beta di€u chinh .......... .,. ...................................................... 53

3.2/- Tinh h~
3.2.11- Co sd

s6 'beta vcti danh ffi\JC ng8nh ..................................................... 61
l~p

danh mvc nganh ................................................................... 62

3.2.2/- Nh~n xet muc dQ tudng quan h5i qui ................................................... 63
3.3/- Dt.t bao nhilng k€t qua va ki€n nghf khi nng d11ng beta vao TTCK Vi~t

Nam ..................................................................................................................... 68
3.3.1/- T~o ra 1 ky VQng h
.

.

3.3.2/- T~o ra sl! minh b~ch tren TTCK, ~o budc tie'n quan trQng d~ tie'n tdi sl!
m.i~h b~ch

ciia toan b9 thi truong tai chinh trong qua trlnh h9i nh~p ............. 69

3.3.3/- Thuc d§y sl! phat tri~n ciia TTCK VN ................................................. 70
3.3.4/- BAt bUQC cac cong ty chung khoan, t6 chuc ho~t d9ng d~u tu chung
khoan phai cong bO' beta cac chung khoan ..................................................... 71
,- ca co,:t p h'1eu
,- mem
•" yet
,- ph:tul• tin
, h b eta k,:t
3.3.5/- T at
e ca ngan .h'ang ................. . 72

?

?

"

Ke't lu~n ............................................................................................................ 73
T''l'"
h
kh?ao .......................................................................................... 74
a1 1¥U tam


iv

DANH MT)C CAC BANG
Bang 3.1: Ke't qua h6i qui ch11ng khmin SAM
Ti~u bang

3.1.1 de'n 3.1.3 ............

4- . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

44

Bang 3.2: T6ng quat ke't qua h6i qui ch11ng khoan ......................... :.............. .47
Bang 3.3: T6ng h<;1p cac chi s6 tai chlnh ben c~nh h~ s6 beta ........................ 50
Bang 3.4: Ke't qua h6i qui l<;1i sufft th\fc te' va ky VQng d\fa tren beta di~u chinh
va h~ s6 chl}n ........................................................ ~.; ....................................... 55
Bang 3.4.1 de'n 3.4.7 ..................................................................... 55-61

Bang 3.5: Danh sach chltng khmin xe'p theo nganh ........................................ 63
Ban~ 3.6: Ke't qua h6i qui nganh 6 ................................................................. 64

Ke't qua h6i qui nganh 5 & 4 ........................................................... 65
Ke't qua hdi qui nganh 3 & 2 ........................................................... 66

' h 1................................................................. .. 67
Ke~t qua? h;:,.
01 qu1. ngan


v

LOIMdDAU
1. Ly do chqn d@ tai:
E>O'i vdi cac nude c6 n~n kinh te'~thj tntC1ng phat tri~n. d~ TTCK hot;tt
d()ng c6 hi~u qua c~n c6 cac thong tin cd ban v~ nhii'ng cong ty niem ye't nhu
l<;1i tuc, rui ro va cac thong tin quan tr<;mg khac duc,:Jc cong bO' hang ngay tren
TTCK. Nhii'ng thong tin nay thuC1ng duc,:~c btu trii' trong nhi~u nam li~n d~ giup
cac nha d~U tu va cac nha nghien CUu tinh toan m()t sO' chi tieu tll' d6 c6 cai
nhin toan canh d~ ph\lc V\l cho m\lc dich ciia mlnh. Bay la cd sd quan trQng d~
nha d~u t11 xem xet, danh gia nen 11U tien d~u t11 vao nganh nao? Linh Vf!C nao?
Ciing nhu cong ty n~o? Vl v~y. d~ giup cac nha d~u tu c6 them thong tin khi
danh gia rui ro ciia cac cong ty dang niem ye't tren TTCK, cac t6 chttc nghien
cttu tai chinh c6 uy tin thuC1ng tinh toan h~ sO' beta d~ cung ca'p cho cac nha d~u
tu. Day la· m()t trong nhii'ng tham sfS quan tt:Qng giup nha d~u tu tham khao khi
ra quye't dlnh d~u tu sao cho c6 hi~u qua nha't, g6p ph~n h~n che' duc,:~c rui ro
?

xay ra.

Thi tntC1ng chung khoan

Vi~t

Nam du<;1c thanh

l~p

va di vao hot;tt d()ng

hdn 3 nam, day la thC1i gian hot;tt d()ng kha ngt1n so vdi cac TTCK tren the' gidi.
Trong thC1i gian qua, cac cong ty niem ye't va cong ty chung khoan da n6 lf!c ra't
nhi~u trong vi~c cung ca'p thong tin tai chinh cho gidi d~u tu. Tuy v~y. duC1ng

nhu Vi~c ftng d\}ng Va phan tich. rUi ro va l
nhu~n

ky

VQng cua Chung khoan

qua h~ sO' beta con ra't mdi me.
Nh~m c5 xuy cho hot;tt d()ng phan tich rui ro trong d~u tu chung kh6an,

ID\lC dich nghien cau ciia d~ tai dua ra m()t cd sd phan tich rui ro va lc,:Ji nhu~n
trong d~u t11 chang khm1n, giup cac nha d~u t11 c6 them m()t ngu6n phan tich,
quye't djnh d~u tu tfSt hdn. Hy VQng n6 se duc,:Jc duy trl va hoan thic$n trong dfi'

vi
li~u tai chinh cua cac nha d~u tu chung khoan Vi~t Nam. f)6 chinh lay nghia

cua d~ tai

CAPM VA UNG Dl)NG TiNH lit

s6 BETA VAO THl TRu'iJNG

cK(JNG KHOAN VJtT NAI\f

2. M1,1c dich nghi~n coo ctia lu~n van
Vdi y nghia tren, lu~n van mong mu6n do luCJng va dua ra mQt chi tieu
C\1 th~ d~ CaC nha d~u tl.f c6 cai nhln r5 rang V~ tirng doanh nghi~p, trade m~t la
cac c6ng ty niem ye't tren

thi traCJng chttng khoan.

Lu~n van mu6n cv th~ boa

mac d() rui ro cua tirng doanh nghi~p, tirng chung khoan, cling qui v€ qua trlnh
~o sf! minh b(}.ch, trong sang cho n€n kinh te' n6i chung, va cho

thi traCJng

chttng khmin Vi~t Nam n6i rieng.

3. DO'i tttc;fng nghi~n coo va ph~m vi nghi~n coo:
B6i tl.f<;jng nghien CUu chu ye'u cua lu~n van la mttc dQ rui ro cua chung
khoan so sanh vdi rui ro h~ th6ng cua toan bQ

thi traCJng, trade m~t la danh mvc

thi trUCJng g6m nhung chung khoan du<;1c niem ye't chinh thuc.
B€ tai thrf.c hi~n drf.a tren co sd du li~u gia chung khoan tren

thi traCJng

chinh thuc trong khoang 3 nam, tir thu 2 nga y 30110/2000 de'n thu hai nga y
10/10/2003; ke't h<;1p vdi cac du li~u du<;1c c6ng b6 v€ cac chttng khoan,

thi

traCJng chung khoan chinh thuc cua Vi~t Nam. C6 lien h~ vdi ly lu~n, kinh
nghi~m cua cac

thi trUCJng chttng khoan n6i tie'ng tren the' gidi.

4. Pht:idng phap nghi~n coo:
Lu~n van du<;1c thrf.c hi~n tren n€n tang cac phudng phap nghien cttu nhu

phuong phap duy v~t bi~n chttng va duy v~t lich

sa, ke't h<;1p sa dvng kY thu~t

hdi qui. Chi s6 beta tung chttng khoan du<;1c h6i qui tuye'n tinh theo chi s6 thu
nh~p thi traCJng. BAng phuong phap t6ng h<;1p, so sanh, th6ng ke m()t each logic,


vii

phan tich beta trong mo'i quan h~ vdi cac chi so' tai chfnh khac d~ dlta ra nh~n
xet, ke't l~n cho d~ tai nghien cau.

5. Ktt ci'u ciia lu{ln van
Ph~n mCJ d~u

Chuang 1. T6ng quan v~ rili ro - l<;fi nhu~n va mo hlnh CAPM - trang 1 de'n 23.
\

Chttdng2. Cd sd cho vi~c tinh·h~ so'beta.vao thj trttC1ng chltng khoan Vi~t Nam
trang 24 de'n 42.
Chudng 3. U'ng dvng tinh h~ so' beta vao thj trttC1ng chltng khmin Vi~t Namtrang 43 de'n 72.
Ph~n ke't lu~n - trang 73.


1

CmJONGI:
~

,Q

?

A

'

A

'

TONG QUAN VE RUI RO- L(jl NHU~N VA MO HINH CAPM:
~

1.1/- Cac kbai ni~m:
1.1.11-14i nbuAn ky vong:
La Wi nhu~n rna m()t ca nhan mong

d~i

tU m()t chung khoan trong m()t ky

ke" tie"p. L~i nhu~n th~t sl! mang l~i c6 th€ cao hdn hay thffp hdn. Ky VQng ciia
m()t ca nhan c6 th€ chi la ·l~i nhu~n trung blnh ciia k)' rna chung khoan da c6
trong qua khu. N6 c6 th€ d~a tren phan tich chi tie"t ciia vi8n canh ni()t hang, dl!a
tren cd sd may tinh, hay thong tin ben trong.
L~i nhu~n
nhu~n

kY vQng ciia danh m\}c la blnh quan c6 trQng s6 ciia nhitng l~i

ky vQng tirng chung khoan rieng le.
L~i nhu~n

kY VQng ciia thi tntC1ng:

liM = R1 + ph~n bu diip rdi ro
Do nha d~u ttt mu6n bu diip cho nii ro, ph~n bu di{p nii ro du~c gia thie't

la s6 dudng. ThuC1ng thl each usc tinh t~t nhfft cho ph~n bu nii ro trong tudng lai
Ia t.t:ung blnh ph~n bil'di{p nii ro trong qua khu. Cac nha kinh te' tai chinh dung s6
nay la udc lu~ng t6t nhfft cho ph~n bu tttdng lai. Vi d\1, ne'ri lai sufft phi nii ro,
thuC1ng du~c udc l~ng bhng lai sufft ciia trai phie'u 1 nam, la 4%, l~i nh~n k)'
vQng ciia thi tntC1ng la:
12.5% = 4% + 8.5%

1.1.2/- Rtii ro:
La sl! khong chi{c ch~n ciia cac

tY sufft sinh l~i ciia m()t chang khoan hay

m<)t tai san nao d6. Riii ro cang tang khi thC1i gian d~u tu tai san cang xa.
D<) l~ch chu~n va d9 bie'n thien do luC1ng sl! bie'n thien ciia l~i nhu~n m()t

chung khoan. Chung la thudc do t6t nhfft nii ro ciia chung khoan ne'u danh m\}c
d~u ttt chi c6 chung khoan d6.


2

Cong thuc tlnh d() bie'n thien cua danh m1,1c 2 chU'ng khoan A& B:
2

2
Var(danh m1,1c)= XA ul+ 2XAXsrrAB + Xs rru

2

#

f>Q l~cb cbuffn cua l
E>9 l~ch chuffn
danb ffil,lC (CIAB )

pbudng sai

phudng sai

=

*

*

CKB (u8 )

Sl,i dao d()ng cua thu nh~p, dao d()ng cua gia chung khoan hay c6 tUc (Hii

sua't) Ut nhihlg ye'u t6 gay ra rui ro. Nhii'ng rui ro do cac ye'u t6 nhm ngoai cong
ty khong ki~m soat du
thi trUCJng va ta't ca

mQi lo~i chung khoan duye'u t6 n()i ~i gay ra c6 th~ ki~m smit dutdi mot cong ty, m()t ho~c m()t s6 chU'ng khoan duth6ng.
Rui ro khong h~ th6ng anh huCJng de'n gia ca ctia ta't ca cac lo~i chung

kboan. Nhihlg thay d6i v~ kinh te', chinh tQ, xa h()i la nhihlg ye'u t6 t~o ra rui ro
h~ th6ng.

Riii ro khong

h~ th6ng do cac ye'u t6' nhu kha nang quan ly,

thi hieu

tieu dung, dlnh cong hay nhihlg ye'u t6 khac gi{n vdi nhung thu nh~p trong thay
d6i cua m()t cong ty gay ra. Cac ye'u t6 rui ro khong h~ th6ng thuC1ng d(}c l~p vdi
cac ye'u t6 rui ro lien quan de'n toan b()

thi truC1ng n6i chung. Do nhiing rui ro nay

thu(Jng anb buCJng den ffiQt cong ty C\1 th~ nen n6 pbai ducong ty m()t each rieng bi~t.

1.1.3/- Hf s6 Beta:
CAPM dudo hnhu~n d~u tU. Be ta ctia m()t chang khoan la thudc do h
trong m()t danh rill,lC ldn va da d~ng. Do h~u be't nha d~u tu da da d~ng boa, lnhu~n

n6.

kY vQng ctia m()t chU'ng khoan ciing c6 m6i lien h~ cung da'u vdi be ta cua

3

Theo tho'ng ke, beta cho chung ta bie't khuynh hudng hi~p bie'n ciia m9t
chung khmin rieng le vdi t:bi tntCJng. Dinh nghia beta h\:
~

Cov(Ri,RM)
u2(RM)

vdi cov(RhRM) la hi~p bie'n thien ciia lffi\JC

t:bi tntCJng va

~i CO th€

0"

2

(RM) la bie'n thien ciia

t:bi tntCJng. M~c du ca Cov(rj,RM) va

sa d1,1ng nhlf thudc do chung khmin i dong gop vao riii ro ciia danh ffi\JC

t:bi tntCJng,

~i thong d1,1ng hdn nhi~u.

Oic nha kinh te' tai chinh thua nh~n ding, trong nhung di~u ki~n hmO'i lien h~ giua lthuc sau gQi la mo hinh dinh ghi tai san vO'n (CAPM):
Rr

R

L
nhu~n

ky = Uii sua't +
phi riii ro

VQng ciia m()t
chnng khmin

~

(RM- Rr)

Beta ciia

*

Chenh

l~ch

chnng

VQng CUa

khmin

phi riii ro

Cong thuc ham y rhng l
kY

giua l
nhu~n

t:bi tntCJng Va lai sufft

vQng ciia m9t chung khoan c6 mO'i

quan h~ tuye'n tinh vdi be ta ciia n6. Do l,

thi

tntCJng cao hdn lai sua't phi riii ro trung binh trong m9t giai do~n dai, ( RM- Rr)
~lutCJng du
-

Gia

sa

~

= 0. R = Rr, l
phi riii ro. Do m9t chnng khoan c6 beta 0 khong c6 lien h~ vdi riii ro, lnhu~n ky VQng bhng lai sua't phi riii ro.

-

Gia

sa

~

= 1, ding thuc tren thanh R =RM' nghia la l
ciia m()t chung khoan bhng l
kY

dung do beta ciia danh m1,1c t:bi tntCJng la 1.

VQng ciia

ky

t:bi tntCJng.

Di~u nay


4

-

Cong thuc tren c6 th~ trlnh bay bhng d6

thi bhng mQt duC1ng th£ng. EhtC1ng

nay b~t d~u ~i Rtva tang d~n d6n RM khi beta =1. DuC1ng nay thu'C1ng du'<;jc
#

gQi la duC1ng chung khmin thi tru'C1ng (SML).
Chung khoan c6 beta am du<;1c xem la hang rao bao v~ hay chinh sach bao
hi~m. Chung khoan du'<;jc ky VQng t6t khi

thi tru'Cfng xa'u va ngu'<;jc ll;li. Vl th€,

them mQt ChUng khoan beta am vao mQt danh ml,lC da dl;lng th\fc ra lam giam
nii ro danh m1,1c.
1.2/- Rtii ro va lcli nhuin ky vong: M6 hinh dinh gia

tai san v6n (CAPM)

Mo hlnh dinh gia tai san v6n (CAPM) thuC1ng du

thuy6t kinh

t€ tai chinh

hi~n d~i. Harry Markowitz la nguC1i d~u tien d~t n~n

m6ng cho ly thuy6t d~u tu' hi~n d~i nay vao nam 1952. MuC1i hai nam sau, mo
hinh CAPM du'<;jc phat tri~n hoi Wiliam Sharp, John Lintner va Jan Mossin. Mo
hinh cho chung ta kha nang dl! doan du<;1c m6i quan h<$ giua nii ro va thu nh~p
ky vQng. Vi<$c nghien c11u CAPM c6 nhii'ng y nghia quan trQng nhu' sau:
-

N6 cung ca'p cho chung ta mQt lai sua't chuffn dung d~ danh gia va l\fa chQn

cac phu'dng an d~u tu'
-

N6u da c6 lai sua't udc tlnh, chung ta c6 th~ so sanh lai sua't udc tfnh vdi lai
sua't yeu c~u ham chua trong CAPM va xac dinh tai san la djnh gia tha'p, cao
hdn hay dinh gia dung.

1.2.11- Nhii'ng gia thuy6t kinh t6 cho thi trttNhi1ng hQc thuy6t v~ kinh

t€ Ia

s\f

triru tu'

nha't thi6t phai du<;1c d\fa tren mQt s6 nhii'ng gia thuy6t. M~c du c6 mQt s6 gia
thuy€t du<;1c dua ra la phi th\fc
vi~c

t€ nhu'ng nhung gia thuy€t nay lam ddn gian boa

tfnh toan. Trong mo hlnh nghien CUu CAPM, cac gia thuy6t du'<;1c chia lam 2

lol;li: cac gia thuy€t v~ tam ly ciia cac nha d~u tu va cac gia thuy€t ciia thj tru'C1ng
von.
"'


5

•

Nhilng gia thuytt vi tam ly cua cac nha d&u ttt:

-

Gia thuye't 1: Cac nha d~u w khi dtta ra quye't dinh ciia mlnh d~u d\fa tren
~

vi~c phan tich 2 ye'u tO': thu nh~p

kY

VQng va d() sai l~ch ciia thu nh~p.

E>i~u nay giai t:hlch ~i sao hQc thuye't v~ danh mvc d~u

w dtt
hinh 2 tham sO'.
Gia thuye't nay cho chong ta bie't rhng nhii'ng nhan tO' d~n tdi quye't dinh
d~u ttt. M()t nguyen tAc trong vi~c l\fa chQn cac phttdng an d~u ttt la ne'u

muc d() riii ro cang cao thl thu nh~p cang phai ldn d€ bu difp cho cac riii ro
phai ganh chiu. Ngttoi ta thttong gQi cac nha d~u ttt nhtt v~y la nhung nha
dffu ttt th~n trQng.
-

Gia thuye't 2: Cac nha d~u ttt se tim each giam thieu riii ro bhng each ke't
hminh.

-

Gia thuye't 3: Cac quye't dinh d~u w dttthoi gian nhfft diflh. Khoang thoi gian nay khong nhfft thie't phai dttdinh cv the. N6 c6 the dttte', cac quye't dinh d~u ttt thl phuc ~P hdn nhi~u va thttong khong chi la
m()t chu k)r thoi gian. Gia thie't rhng quye't dinh d~u ttt keo dai va ke't thuc
trong m()t giai do~n chi la s\f c~n thie't cho vi~c ddn gian hoa trong khi tinh
toan va phan tich

-

Gia thuye't 4: Cac nha d~u ttt c6 chung cac ky vQng v~ cac thong sO' d~u

vao sii' dvng de ~o l~p danh mvc d~u ttt him hi~u Markowitz. E>6 la cac
thong sO' nhtt: muc thu nh~p. d() sai l~ch ciia thu nh~p hay cac quan h~
tttdng h6.
Gia thuye't nay dti
•

Nhilng gia thuytt vi thi trtti'Jng vdn:


6

-

thi tntC1ng c~nh tranh hoan hao.

Gia thuye't 1: Thi tntC1ng v6n la

Bi~u nay

c6 nghia la tren thi tnt<1ng c6 rit nhi~u nguC1i ban va ngttC1i mua. Nang b,tc
#

ciia m()t nha d~u ttt thl rit nho so vdi ca
ciia hQ khong lam anh huang de'n

thi tntC1ng va vl

v~y ho~t d()ng

thi tntC1ng. Gia ca tren thi tntC1ng chi

chiu sl,t quye't dinh bdi quan h~ cung c~u.
-

Gia thuye't 2: Khong t6n ~i cac lo~i phi giao <:ijch tren

thi tntC1ng hay bit

ky m()t sl,t can trd nao trong moi tntC1ng cung va c~u ciia m()t lo~i tai san.
-

Gia thie't 3: Tren

thi tntC1ng t6n ~i lo~i tai san khong c6 riii ro ma nha ~u

ttt c6 th€ d~u ttt. Hdn the' nha d~u tu c6 th€ vay vdi lai suit dung bang lai
suit khong c6 riii ro d6. N6i each khac, lai suit vay va lai suit clio vay
ciing bang nhau va bang lai suit khong riii ro.
1.2.2/- DtiiJng tbi trtiiJng v6n (the Capital Market Line- CML)
Bit

kY

m()t nha d~u ttt nao cung c6 th€ ~o ra m()t danh ID\JC d~u ttt clio

rieng mlnh can ell vao kha nang chip nh~n riii ro ciia nha d~u ttt d6. Ml1c riii ro
ciia m()t danh m\}c d~u t\t thl du<;lc tinh bang gia tri ciia d() sai l~ch ciia thu nh~p
ciia danh ID\JC ~u t\t d6.
TruC1ng h<;lp tren

thi tntC1ng khong t6n

~i lai suit an toan, m()t danh m\}c

d~u ttt to'i ttu theo mo hlnh Markovitz se du<;lc xay d\l'Ilg tren m6i quan h~ giua

thu nh~p

kY

vQng va d() sai l~ch ciia thu nh~p ciia danh ID\lC d~u t\t d6. Ne'u thi

tntC1ng t6n ~i lo~i tai san c6 lai suit khong riii ro va gia thie't rang ca nhan nha
d~u tu c6 th€ vay va mu<;ln khong h~n che' tren cd sdlai suit nay thl ke't qua v~

ly thuye't ll,ta chQn danh m\}c d~u ttt se nhu sau:

Nha

d~u ttt se chQn nhitng danh

ffi\lC d~u t\t nam tren duC1ng cong to'i ttu trong mo hlnh ciia Markovitz. Vin d~
ll,ta ChQn danh ID\}C nao trong

s6 d6 ph\1 thUQC VRO kha nang chip nh~n rii.i ro cii.a

m6i nha d~u ttt. TruC1ng h<;lp nha d~u ttt c6 th€ kie'm du<;~c nhung tai san·vdi lai
suit an toan, hQ Se ChQn IDQt trong CaC danh ID\}C ~U t\t nam tren du(1ng thAng.
Phudng an d~u ttt nay la sl! ke't h<;lp giua vi~c vay hay clio vay vdi lai suit an

7

toan cung vdi vi~c mua danh mvc d~u tu' tO'i uu M. Va'n d~ h,ta chQn danh m1,1c
d~u tu' tO'i uu nao hoan toan phv thu(>c vao tam ly ciia nha d~u tu' d6 vdi riii ro c6
~

th€ g~p phai.
William Sharp gQi du<1ng thitng nO'i giua lai sua't an toan vdi danh mvc
d~u tuM nhm tren duC1ng cong tO'i uu Ia duC1ng

thi trl!C1ng (Capital Market Line -

CML) ..
Cong thuc cho thi trl!C1ng vO'n:
E(Rp) = RF + [E(RM)- RF] std(Rp)
std(RM)

9€ do riii ro ciia m(>t danh mvc d~ u tu' chung ta tlnh phudng sai thu nh~ p ciia
danh ml,IC d~u tu'. Phudng sai ciia danh mvc g6m 2 tai san nhu sau:
Var(Rp) = w2ivar(Ri) + w2jvar(Rj) + 2wiwjstd(Ri)std(Rj)cor(RhRj)'
~2
2 ~2j+ 2WlWJ
. .)
. ·cov H ay: u~2p=w;2 u;
+wju

1.2.3/- Xac dinh B theo mo hlnh CAPM:

-

BuC1ng thi trUC1ng vO'n (CML) bi€u hi~n tr~ng thai can bling ciia cac danh mvc
d~u tu'. Trong trl!Cfng h<;fp nay, riii ro du<;fc do bling d(> l~ch chudn ciia thu

nh~p. Cac nha d~u tu' muO'n c6 thu nh~p cao se phai cha'p nh~n sf! tang len

ciia riii ro (tUc Hi d(> l~ch chudn tang len). BuC1ng CML chi ra mO'i quan h~
giua riii ro va thu nh~p cho nhii'ng danh mvc d~u tu' (1 tr~ng thai can bling.
-

Trong mo hlnh CAPM, d(> riii ro ciia mfii chung khoan khong du<;fc do bhng
d(> l~ch chudn vi m(>t ph~n ciia d(> l~ch chuffn da bi tri~t tieu b(Ji sf! da d~ng
hoa danh mvc d~u tu'. Ph~n riii ro con l~i, sau khi da d~ng hoa danh mvc d~u
tu' se Ia mO'i quan tam hang d~u ciia cac nha d~u tu'. Ph~n nay chinh Ia h~ sO'

beta.
-

Theo gia dinh ciia mo hlnh CAPM thl ta't ca cac nha d~u tu' d~u niim giu danh
m1,1c thi trl!C1ng lam danh mvc c6 phie'u riii ro. Ap dvng cong thuc tlnh d(> l~ch
chuffn ciia danh mvc thi trl!Cfng c6 n c6 phie'u, ta c6:


8

trong d6:
Xim

la tY tn,>ng ctia chll'ng khmin i trong danh mvc thi tru'ong;

aim

la tich sai ctia chll'ng khoan i vdi danh mvc thi tru'ong b;

Xim aim la

-

ph~n dong g6p riii J;O ctia chll'ng khoan i vao danh mvc thi tru'ong

Ta thffy tich sai ctia chll'ng khoan so vdi toan b() danh mvc la nhan tO' quy~t
dinh mll'c riii ro ctia danh mvc. Do

v~y.

day chinh la thudc do riii ro thich h
nh~t cho m6i chll'ng khoan rieng le (a inJ.

-

Nhu' v~ y m()t chll'ng khoan i c6 aim cang ldn thl d() riii ro ctia n6 cang Wn va
do d6 su~t d~u tu' yeu c~u cang phai cao.

-

CML bi~u hi~n tr~ng thai can bhng rna ~i d6 thu nh~p leY vQng ctia m()t danh
m\).c d~u tu' c6 quan h~ ham b~c nhfft vdi thu nh~p ctia danh mvc d~u tu' thi
tru'ong. M()t mO'i quan h~ tu'dng t1! nhu' v~y ciing xay ra dO'i vdi thu nh~p

ky

vQng ctia ti'ing chll'ng khoan rieng le. MO'i tu'dng quan du'nhu' sau:
E(Ri) = RF + [E(RM)- RF] . O"m

0"2

m

-

Cong thll'c tren sit dvng cac bi~n sO' v~ riii ro va thu nh~p dO'i vdi ti'ing chll'ng
khoan rieng le thay cho gia tri v~ riii ro va thu nh~p ctia danh mvc d~u tu'
trong ham sO' ctia du'ong C~. E>6

thi th~ hi~n m6i quan h~ giii'a riii ro va thu

nh~p dO'i vdi m6i ~hll'ng khoan rieng le du
khoan. ·
M()t each hieu khac v~ mO'i quan h~ nay thong qua st.t di€n giai ctia h~ sO'
beta.
E(Ri) = RF +

Pi [E(RM) -

RF]

9

Trong d6, f3i
"'

= aim/o-;,

E>ay chlnh la m6i quan h~ giii'a roi ro va 1<;1i nhu~n

leY v<;>ng

du
dudi d~ng phuong trlnh.
-

Phuong trlnh tren thu<1ng du<;1c gQi la mo hlnh gia tai san v6n (CAPM).
Phuong trlnh nay neu len ding vdi nhii'ng gia thi~t v~ thi trU<1ng v6n nhu da
neu, thu nh~p

ky

VQng CUa mfii tai san rieng bi~t CO quan h~ theo du{1ng

th~ng b~c nha't duong ciia chi

s6 ciia riii ro h~ th6ng du<;1c do bhng h~ s6 beta.

Chung khoan c6 h~ s6 beta cang cao thl yeu c~u th~ nh~p ky VQng cang cao.

-

M(>t s6 d~c thu ciia h~ sO' riii ro: Nhii'ng tai san khong c6 riii ro thl c6 h~ s6
beta la zero. Thu nh~p cua tai san khong c6 riii ro chlnh bhng thu nh~p ciia
tin phi~u chinh phii (T bill) khong riii ro.

-

Danh mt;tc d~u tli

thi trU<1ng c6

chung khoan dung bhng thu nh~p

h~

s6 beta bhng 1: thu

nh~p

leY

vQng ciia

leY vQng ciia danh mt;tc thi trli<1ng. N~u m(>t

chung khoan c6 h~ s6 beta ldn bon beta ciia danh mt;tc d~u tli thi trli<1ng thl n6
c6 d(> bi~n thien l<;1i sua't d~u tli cao bon, do v~y riii ro cao bon va d§n d~n thu
nh~p

leY vQng se phai ldn hon thu nh~p ciia danh mt;tc thi trU<1ng va ngu<;1c l~i.

So sanh giua SML va CML:

-

CML th~ hi~n m6i tuong quan giii'a ph~n bit riii ro ciia nhii'ng danh mt;tc
d~u w hi~u qua (danh mt;tc bi~t k~t h<;1p d~u

ni chU'ng khoan c6 lai sua't an

toAn va danh mt;tc d~u tli thi trli<1ng). SML th~ hi~n m6i quan h~ ham b~c
nha't ciia pht;t phi riii ro ciia tUng chung khoan rieng le d6i vdi riii ro ciia
chung khoan d6.
-

E>~ tinh riii ro ciia t~g tai san rieng le trong danh mt;tc d~u w da du<;1c

da

d~ng boa toan di~n thl khong dung d(> l~ch chu5:n hay d(> l~ch ciia thu
nh~p

ciia tai san d6 rna dung muc d(> d6ng g6p nay gQi la beta.


10

- Ro rang CML chi ap dl,mg dO'i voi cac danh ffi\IC d~u tu' hilu hi~u con SML
d\l'dc ap dt.Ing cho ca danh mt,Ic Mu w hilu hi~u va cho ca voi tirng tai san

#

rieng

bi~t.

Y nghia cua SML:
-

SML du<;1c coila m<)t tieu chi chu§:n m\l'c d€ danh gia m<)t phudng an d~u

w. Voi vif;c cha'p nh~n m<)t d<) riii ro nha't tu' (du<;1c do bhng h~ sO' beta), SML cho chung ta bie't l<;1i nhu~n thu du<;1c

ciia phudng an d~u w d6 phai la bao nhieu moi c6 th€ bu _cllip du<;1c riii ro
da ganh chiu ciia cac nha d~u tu' d6ng thC:Ji thu du<;1c l(}inh d~ u tu' dem l~i.
-

Xua't phat til

y nghia

ciia duCJng SML, ta't ca cac chll'ng khoan ne'u du<;1c

dinh gia chinh xac nha't thie't phai nhm tren duC:Jng SML. V di nhung di€m
nhm ngoai d~u bi€u hi~n tlnh tr~ng gia khong phan anh dung voi gia tfi.
Ne'u la di€m nhm phia tren duC:Jng SML, ch«ng khoan d6 dutha'p hdn gia

dinh

tri th\l'c slf ciia chung. TruC:Jng h
gia

d~u

w

khuyen chung ta mua lo~i chll'ng khoan d6. Ngu<;1c l~i. ne'u di€m d6 nhm
duoi duCJng SML, chung ta khong nen mua

lo~i

ch«ng khoan nay vl gia

ciia chung cao hdn gia tQ th\l'c s\1' ciia chung.
-

Ph~n chenh l~ch giua l<;1i nhu~n thu du<;1c va l<;1i nhu~n mong d<;1i theo tinh

toan g<;>i la anpha

1.3/· Thuc nghiem ciia CAPM
Khi ki€m nghi~m CAPM, 2 diu hoi chii ye'u lam chung ta quan tam. lla
thuoc do riii ro h~ thO'ng (beta) 6n dinh nhu the' nao? Do beta la thuoc do riii ro
chii ye'u ciia chung ta, n6 la quan tr<;>ng d€ bie't beta qua khll' c6 th€ du<;1c

sit dt.Ing

nhu la uoc tinh cho beta tudng lai hay khong. Ciing v~y. chung ta bie't gl v~ cac
udc tinh 1\l'a ch<;>n ciia beta? Cau hoi 2 la cd sl1 ciia

ly

thuye't: c6 mO'i lien h~

khdng dinh tuye'n tinh nhu gia thuye't giua beta va 1<;1i nhu~n

kY v<;>ng ciia tai san


_11

nii ro? C\1 the hdn, l<;li nhu~n phu h<;lp v6i ding thuc dttCJng chU'ng _khmin nhtt the'
nao:
E(Ri)

=RFR + {3(Rm- RFR)

MQt vai cau hoi C\1 the bao g6m:
-

H~

s6 chl}n c6 xa'p xi Hii sua't phi nii ro th6ng t:ri trong su6t giai do~n hay

khong?
-

DQ d6c ciia duCJng c6 la dudng? N6 c6 nha't qmin v6i d9 d6c ffn

y trong

muc bu nii ro (Rm - RFR) th6ng t:ri trong giai do~n kiem nghi~m khong?
Chung ta xem xet nhii'ng cau hoi chinh nay sau.

1.3.!1- S11 dn dinh ciia beta:
Nhi~u nghien cU'u da kiem tra sl! 6n dinh ciia beta va tie'n toi nhii'ng ke't
lu~n chung. ChQn sua't l<;li nhu~n tu~n ciia 500 chU'ng khoan NYSE va ke't lu~n

r~ng thu6c do nii ro khong 6n diflh cho chung khoan ddn le qua nhii'ng giai do~n
ng~n (52 tu~n) rna dQ 6n dinh ciia beta danh ffi\}C tang m~nh. Hdn nita, danh ffi\}C

chung khoan cang 16n (25-50 chU'ng khoan) va giai do~n cang dai (tren 26 tu~n),
thi d9 6n dinh ciia beta danh m\}c cang cao. C\1 the, d9 ttidng quan ciia beta ciia
danh m\}c 50 chU'ng khoan qua 26 tu~n tinh trung binh tren 0.91. Ciing v~y, beta
,

c6 khuynh htt6ng h6i qui v~ diem trung tam. C\1 the, danh m\}c c6 beta cao c6
khuynh hu6ng giiim di theo th(Ji gian v~ 1.0, trong khi danh m\}c c6 beta tha'p c6
khuynh htt6ng tang len theo thCJi gian v~ 1.0. M9t nghien cU'u bai Blume cho
nhii'ng ke't qua ttidng t1,i. Tole_ ciing tha'y rAng c6 m9t sl! 6n djnh 16n hdn trong
beta khi ldch thu6c danh m\}c tang len. Ong ciing d6ng

y rAng l<;li ich ciia danh

m\].c 16n hdn tang len vu<;lt qua 100 chung khoan trong danh m\}c.
MQt nhan t6 khac c6 anh httang de'n s1,i dn diflh cua beta la bao nhieu

thang du<;lc s~ d1,lng de tide tinh beta g6c va th~ nghi~m beta. Baesel tha'y rAng

s\1' 6n dinh ciia nhii'itg beta ddn le tang len khi d9 dai ciia giai do~n uoc tlnh tang.
Altman, Jacquillat va Leavaseur ~ tha'y nhii'ng ke't qua ttidng t1.i bAng each


12

dung dii' li~u French. Roenfeldt, Griepentrog va Pflamm so sanh nhii'ng beta xufft
phat tit dii' li~u 48 thang v6i nhii'ng beta ciia 12, 24, 36 va 48 thang. Beta 48
~

thang khong t6t cho vi~c udc tinh beta 12 thang nhttng kha t6t cho vi~c udc tinh
beta 24, 36, va 48 thang.
Theobald xufft phat tit m()t b9 nghien cU'u da giai thich k6t qua dva tren
kinh nghi~m ciia Baesel va ph~n nao giai thich nhii'ng fun th!y- ciia RGP lien
quan S\1' fin dinh dlt<;fc cai thi~n nhlt giai do~;tn dlt<;fc keo dai. Theobald cho ding
d() dai t6i uu c6 th~ la 120 thang, gia thi6t rhng beta khong dich chuy~n trong IcY.
Chen ke't lu~n rAng beta danh mt;tc se thien l~ch n6u beta ca th~ khong fin dinh,
do d6 ong ta d~ nghi m()t each ti6p c~n Bayesian d~ udc tinh nhii'ng beta thay dfii
theo th(Ji gian nay.
Carpenter va Upton xem xet anh hltOng ciia khdi llt<;fng- giao dich len S\1'
fin dinh ciia beta va k6t lu~n rAng vi~c dv doan beta se t6t hdn m()t chut bang
each dung beta di~u chlnh theo khdi llt<;fng.
T6m l~;ti, beta ca nhan nhln chung hay thay dfii theo th(Ji gian trong khi beta danh
mt;tc thl fin diflh. Cting v~y. quan tr<;>ng la dung dii' li~u it nh!t 36 thang d~ ltdc
tinh beta. Cu6i cung, nguCJi phan tich nen

y tht1c

v~ khdi lu<;fng va kich c
die h.

1.3.21- So sanh beta dlltlc cong blf va beta lldc tinh
Nglt<;fc l~;ti vdi vi~c b~t ditu tit udc tinh beta ciia m()t chtmg khoan, b~;tn c6
th~ mu6n dung ngu6n thong tin du<;fc cong b6 cho nhanh va thu~n ti~n. nhu ban
nguy~t

san Bao cao dinh gia riii ro cht1ng khoan ciia hang Merrill Lynch va tu~n

san Khao sat d~u tlt Value Line. M~c du cac phltdng phap tinh toan ciia hai udc
tinh khac nhau, ca hai dich Vt;l dung d~ng thftc mo hlnh thi trltCJng:
(Ri,t)

=RFR + {3iRm,t + Et
Chu

y rang,

chung khac nhau v~ dii' li~u du<;fc

sa dt;tng. Ct;t th~. Merrill

Lynch u'dc tinh beta dung 60 quan sat thang va S&P500 lam

d~;ti di~n

thi trUCJng,

13

trong khi Value Line tide tinh beta dung 260 quan sat tu~n va dung day t6ng h<;1p
NYSE lam d~i di~n thi trttC1ng. Ca hai dung m{)t ti~n trlnh di~u chinh vi cac
•
khuynh htidng h6i qui va cac ding thuc di~u chinh ciia hQ hdi khac nhau.
Vdi nhfi'ng khac
beta dti<;lc cong

bi~t

kha nho, m{)t ngtiCJi se c6 kha nang

ky

v<,>ng nhfi'ng

b6 hoan toan so _sanh dti<;lc vdi nhau. Statman kiem tra beta ciia

195 hang cho ky 5 nam va thffy ding m6i lien h~ giii'a cac beta nhti sau:
Beta di~u chinh ciia Merrill Lynch= 0.127 + 0.879 Beta di~u chinh ciia Value
Line
K~t qua nay khong phil h<;1p v~ tinh chfft. K~t qua nay am chi m{)t slf khac
bi~t

nho nhting quan tr<,>ng trong tide. tlnh beta.
Reilly va Wright kiem tra hdn 1.100 chung khoan ciia 3 ky khong g6i len

nhau va ~ac nh~n khac bi~t trong chll'ng khoan do Statman thffy. HQ cfing chi ra

rhng ly do cho Slf khac bi~t la khoang th(fi gian ChQn (tUC cac quan sat hang tu~n
hay hang thang). Cfing v~y, hQ thffy rhng gia

tri thi trttC1ng ciia chung khoan tac

d{)ng d~n ca kich cCJ va hti&lg ciia hi~u qua quang. Do d6, khi tide tlrih beta hay
dung thong tin xua't ban, c~n phai xem xet khoang 1<;1i nhu~n dti<;lc dung va kich
cCJ wong ll'ng ciia hang
,

1.3.31- Mdi quan he giila rili ro he thdng

va tj sulft l([i nhulln

Cau hoi cu6i cung v~ CAPM la n6 c6 hii'u ich trong giai thich l<;1i nhu~n
ciia tai san riii ro hay khong. C1,1 the, c6 m6i lien h~ tuy~n tinh kh!ng dinh giii'a
riii ro h~ th6ng va

tY

sua't 1<;1i nhu~n ciia nhii'ng tai san riii ro nay hay khong?

Sharpe va Cooper tim thffy lien h~ khing dinh giii'a

tY sua't l<;1i nhu~n va riii ro,

m~c du n6 khong hoan toan tuy~n tinh (tll'c hQ tim thffy l
ro ngo~i trir nhii'ng lo~i riii ro cao nha't, chfi l<;1i nhu~n bi san bhng va hdi giam)
Douglas kiem tra m6i lien h~ bhng each phan tlch bi~n thien ciia riii ro h~

th6:rig va bi~n thien ciia l<;1i nhu~n thay d6i tttdng U'ng tren l<;1i nhu~n. K~t qua chi
ra nhii'ng gWi h~n ldn hdn nhii'ng lai sua't phi riii ro th6ng tri. Hdn nii'a, m~c du h~


14

s6 bi€n thi~n ciia nii ro t6ng la quan trong, h~ s6 bi6n thi~n ciia nii ro h~ th6ng
di6n hinh khong quan trQng.
Do nhiffig va'n d~ th6ng k~ ciia chll'ng khmin ca nhan, Black, Jensen, va
Scholes ki~m tra nii ro va l<;Ji nhu~n ciia danh ID\}C chU'ng khoan va tha'y m()t m6i
lien h~ tuy6n tinh khAng dinh giua l<;Ji nhu~n dudng thang va beta danh

ID\}C,

m~c du gidi h~n ldn hdn gia tQ zero Icy vQng. Cfing tU nghi~n ctlu nay cho tha'y

(1) h~u htt duong chung khoan c6 d() d6c dudng, (2) cac d() d6c thay dcSi giua

cac ky (3) gidi h~n khong la zero, va (4) cac gidi h~n cfingthay d6i giua cac Icy.
Fama va MacBeth ki~m tra m6i li~n h~ giua cac sua't l<;Ji nhu~n trong m()t
thang va cac beta, bi6n thi~n ciia can b~c 2 ciia beta (d~ ki€m nghi~m tuy€n
tlnh), va st! do luong riii ro phi h~ th6ng trong thang trUdc. M~c du k€t qua thang
thay d6i qua thoi gian, k€t qua t6ng th€ iing h() CAPM. Gidi h~n xa'p xi bhng vdi
chi s6 ciia RFR, h~ s6 riii ro h~ th6ng la dudng va dang k€, va khong h~ s6 nao
ciia can b~c 2 ciia beta hay riii ro khong h~ th6ng la dang k€.

1.3.41- Hieu gud cua sU thien Iech len he slf ti Ie
Ngoai

nghi~n

CUu l<;Ji

nhu~n

va beta, m()t vai tac gia ciing xem xet anh

huang ciia st! thi~n l~ch l~n l<;Ji nhu~n ky vQng. Trong th6ng k~. st! thi~n l~ch
'

phan anh

s\f hi~n di~n

ciia qua nhi~u quan sat am hay dudng trong phan b6. M()t

Sl/ phan b6 blnh thuong la d6i xung, nghia la St! can bhng tGn t~i giua cac quan
sat kh~ng dinh va phii dinh. Ngu<,1c l~i, n6u m()t phan b6 l<;Ji nhu~n l~ch v~ phia
dudng, c6 nghia la m()t s6ba't thuong thay d6i gia dudng.
Cac nha di~u tra xem

s\f l~ch

nhu la each d€ giai thich cac k6t qua trUdc,

trong d6 mo hlnh c6 nhung chll'ng khoan beta tha'p du<;Jc xac dinh gia tha'p (do d6
cac nha d~u tu nh~n l<;Ji nhu~n cao hdn Icy VQng) va chU'ng khoan beta cao bi dinh
gia cao (n~n nha d~u tu nh~n v~ tha'p hdn Icy VQng). McEnally tim ra nhung k6t
qua nhu th6, llhttng ciing tha'y nhung chll'ng khoan beta cao c6 st! thi~n l~ch
dudng cao; Nhiffig k6t qua nay c6 th€ du<,1c giai thich bC1i nha d~u tu nao thich

15

chang khoan nii ro cao va sl! thien

l~ch

dtidng cao se c6 cd h(}i

nh~n

l\fi

nhu~n

cao.
Kraus va Litzenberger ki~m tra Sl! lien h~ nay chinh thuc hdn bhng each
ki~m tra CAPM vdi sl! thien l~ch va nh~n tha'y ke't qua xac nh~n rhng nha d~u

w

san sang tra cho sl! thien l~ch dtidng. HQ ke't lu~n rhng 3 di~u chinh CAPM cho
vi~c d!nh gia sai l~ch hi~n nhien cua chung khoan nii ro cao va tha'p dvng vdi

CAPM chu~n ml!c. Ki~m nghi~m tie'p theo cua mo hlnh boi Friend va
Westerfield biit ngu6n tir nhilng ke't qua pha tr(}n, nhttng t~m quan trQng cua Sl!
thien l~ch dti\fC h3 tr\f trong nghien CUu boi Sears va Wei va sau d6 la Lim
1.3.51- Hieu gua cua gui mo doanh nghiep, PIE.

va don bdy

TU' gia thie't thj trtiCJng hi~u qua (EMH), c6 nghien cU'u r(}ng rai v~ hi~u
qua cua kich thtidc (hang nho ba't thtiCJng) va hi~u qua PIE. Ca hai bie'n nay da
cho tha'y anh huong ngti\fc len l\fi nhu~n sau khi xet CAPM. M(}t nguCJi c6 th~
giai thich nhung ke't qua nay nhti la ham chua nhilng bie'n thien v~ qui mo va
PIE la nhii'ng nii ro phv tr(}i c~n dti\fc xem xet vdi beta (ttidng t1! nhti sl! thien
l~ch). Cv th~, l\fi nhu~n

kY

VQng la m(}t ham dtidng cua nhii'ng hang kha nho

ngay ca sau khi dt! trU beta. Nha d~u
,

w se c6 yeu

c~u l\fi nhu~n ph1;1 tr(}i cho

nhii'ng chU'ng khoan c6 ti .s6 PIE kha tha'p.
M(}t nghien cU'u cua Bhandary cho tha'y don b~y tai chinh (do bhng n\f/v6n
chu) ciing g6p ph~n giai thich nhung ch3 ngti\fc nhau cua l\fi nhu~n trung blnh
khi ca beta va qui mo doanh nghi~p dti\fc xet . .E>i~u nay ham y m(}t CAPM nhi~u

bie'n vdi ba bie'n nii ro: beta, kich thtidc hang va don b~y tai chinh.
1.3.61- Hieu gua cua gid tri sd sach-giQ thi tnlllng: nghien crtu Fama French

Mvc dlch cua nghien CUu cua Fama va French la danh gia vai tro ke't h\fp
cua beta thj trtiCJng, kich thtidc hang, EIP, don b~y tai chinh va ti sua't thti gia /thj

gia trong gidi

h~n

giao nhau cua l
nhu~n

trung blnh tren thj trtiCJng NYSE,

AMEX, NASDAQ. M()t vai nghien cU'u trtidc day (bao g6m Fama-MacBeth) cho


16

tha'y m()t sf! lien h~ dttdng dang k6 giua l\fi nhu~n va beta. Ngtt\fc l~i. nghien
cll'u nay cho tha'y rhng sf! lien h~ giua beta va sua't l\fi nh~n trung blnh bie'n ma't
~

trong giai do~n 1963-1990, ngay ca' khi beta dtt\fc sii' dt,mg m()t mlnh d6 giai thich
l\fi nhu~n trung blnh. Trai l~i. nghien cll'u m()t bie'n giua l\fi nhu~n trung blnh va
kich thttdc, don b~y. E/P va thtt gia /fui gia (BE/ME) chi ra rhng ta't ca nhung
bie'n nay la dang k€ va c6 da'u hi~u kY v<;mg.
Trong nhung ki~m chU'ng nhi6u bie'n, mO'i quan h~ am giua kich thttdc
(trong ME) va l\fi nhu~n trung binh la ldn d6 de'n ke't lu~n nhitng bie'n khac. Hdn
nua, mO'i lien h~ khAng djnh giua ti sO' BE/ME va l\fi nhu~n trung blnh ciing b6n
vung khi nhung bie'n khac dU'\fc g()p vao. Thu vj thay, khi ca hai bie'n nay dU'\fc
dtta vao, ti sO' thtt giatthi gia (BE/ME) c6 vai tro m~nh hdn trong vi~c
nhu~n

1y giai l\fi

trung binh.
Tac gia ke't lu~n rhng giua 1963 - 1990, kich thttdc va thtt giatthi gia n~m

ph~n bie'n chinh trong l\fi nhu~n trung blnh ciia chU'ng khoan trong mO'i lien h~

vdi kich thttdc, E/P, thtt giatthi gia, va don b~y tai chinh. Hdn nua, trong 2 bie'n,
thtt gia/thi gia dttC1ng nhtt m~nh hdn va c6 ve la'n at E/P va don b~y tai chinh. Sau
ke't qua nay, Fama- French d6 nghi dung mo hlnh CAPM 3 nhan tO' va dung mo
,

hlnh nay trong m()t nghien cll'u sau d6 d€ giai thich m()t sO' ba't thttC1ng vdi nhung
nghien cll'u trttdc day. ·

1.3.71- Danh muc thi tnlilng: IY thuytt va thllc tiln
Danh ffi\IC thi trU'Clng bao g6m ta't ca tai san riii ro trong n6n kinh te'. Hdn
nua, (1 tr~ng thai can bhng, nhung tai san khac nhau se bao g6m trong danh ffi\}C
d~u ttl' theo ti 1~ gia thi trll'C1ng. Do d6, C1

My chAng h~n. danh m\}c thi trll'Clng nay

se bao g6m khong chi chU'ng khoan va trai phie'u Hoa Ky, ma con g6m ba't d()ng
san, cac quy6n ChQn, tai san ngh~ thu~t, tern thU', ti6n d6ng, chU'ng khoan va trai
phie'u nude ngoai, v.v... vdi ti trQng bhng gia thi trttC1ng tttdng U'ng.


17
M~c du quan di6m v€ danh m1.,1c

thi tntClng nay Ia h
kh6, n~u khong n6i Ia khong th6, d6 ti~n hanh ki6m nghi~m hay dung CAPM.
.

#

M()t!cach d~ Ia H(y chu~i cht1ng khoan tren
cht1ng khoan chinh cii.a

thi tntCJng NYSE, AMEX, va nhung

thi tntCJng th~ gidi, nhtt Tokyo, London, Germany. Ciing

c6 nhung cht1ng khoan tren

thi tntCJng phi chinh tht1c, nhttng cac cht1ng khoan

nay nhlu chung khong hoan hao. Ciing v~y, c6 m()t s6 dang 16n len cii.a cac chi

s.6 chung khoan th~ gidi. Ciing c6 nhung trai phi~u Chinh phil Hoa kY dang quan
tam c6 san nhtt tit Lehman Brothers, Merrill Lynch, Ryan Labs, & Salomon
Brothers va m()t vai lo~t trai phi~u th~ gi6i nhtt tit J.P Morgan, Salomon
Brothers, & Merrill Lynch. Vl c6 kh6 khan trong vi~c Iffy ra nhung chu~i c6 san
hang thang theo m()t ki6u th(li gian cho nhung tai san khac nhau nhtt da n6i, h~u
h~t nghien cuu gidi h~n (J vi~c dung m()t chu~i cht1ng khoan hay trai phi~u rna

thoi. Th\fc ra, h~u h~t nghien cuu ch<;>n day S&P500 hay nhung chu~i cht1ng
khoan NYSE khac rna gidi

h~n (J

cht1ng khoan Hoa

kY, t~o nen 20% tai san rtii

ro toan c~u th~t sf!. T6t nhfft, gia thi~t ding m()t day cv th6" dttd~i di~n

cho danh mvc thi tntCJng c6lien h~ cao vdi danh mvc thi tntCJng th~t.

H~u h~t cac h<;>c gia nh~n ra vffn d€ ti€m nang nay nhttng gia thi~t r~ng

,

khi~m khuy~t khong nghiem tr<;>ng. M()t danh mvc bi sai theo danh nghia c6 th6

c6 2 anh hltCJng. 1 Ia, beta dttl~ch do danh mvc dtt~ttC1ng

sit d1.,1ng d6 tinh rtii ro

illl.,lC

khac nhau se bi sai

h~ th6ng khong thich h
thi tntC1ng cht1ng khoan bi sai do n6 xufft phat tit lai sufft phi rtii ro thong

qua danh mvc

thi tntC1ng dtt
th~t

(Bt) dttdttdttCJng thi tntCJng cht1ng khoan (SML) do dung Beta, ham y

vi~c

quan ly gioi hdn.

N~u trong thf!c t~, rtii ro th~t sf! Ia ldn hdn, danh mvc se dich sang phai va dttdi

dttCJng SML, se ham y kha nang quan ly kern hdn.

BQ GIAO DI)C VA E>Ao Tft,.O
TRVONG fJH KINH TE TP .HCM

THUVl¢N

~

C{h3)