Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH THỊ NHƯ QUỲNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CÁC CÔNG TY
BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH THỊ NHƯ QUỲNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CÁC CÔNG TY BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Mã số: 60.34.01.02
Ng ờ

ớng

n

o

ọ : PGS.TS. TRƯ NG HỒNG TR NH

Đà Nẵng - Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tá g ả

Trịn T ị N

Quỳn


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Lý do chọn đề tài ................................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................... 3
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................... 4
4. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................... 4
5. Bố cục đề tài........................................................................................ 5
CHƯ NG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU................................................ 6
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
VÀ CẤU TRÚC VỐN ...................................................................................... 6

1.1.1. Khái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp ........... 6
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn .................................................................. 9
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN .................... 10
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ....................... 10
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................. 13
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ ..................................... 15
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện ........................................................... 16
1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ..................................... 17
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 31
CHƯ NG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 32
2.1. QUY TRÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................................... 32
2.1.1. Quy trình nghiên cứu .................................................................. 32
2.1.2. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................... 32
2.2. CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................... 33
2.2.1. Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy ................................... 33
2.2.2. Các biến đôc lập của mô hình ..................................................... 34


2.3. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................... 38
2.3.1. Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ (D/A) ....................... 39
2.3.2. Quy mô doanh nghiệp (Size) ...................................................... 39
2.3.3. Cơ hội tăng trƣởng doanh thu (SG) ............................................ 40
2.3.4. Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) ................................................. 40
2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 40
2.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 42
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 44
CHƯ NG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 45
3.1. MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH DỮ LIỆU TRƢỚC KHI PHÂN TÍCH HỒI
QUY ................................................................................................................ 45

3.1.1. Mô tả dữ liệu ............................................................................... 45
3.1.2 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình. ...................... 49
3.1.3. Phân tích tƣơng quan .................................................................. 50
3.2. PHÂN TÍCH HỒI QUY ........................................................................... 52
3.2.1. Phân tích hồi quy mô hình tuyến tính với biến phụ thuộc là ROE
và Tobin’s Q .................................................................................................... 52
3.2.2. Hồi quy mô hình phi tính với biến phụ thuộc là ROE và Tobin’s
Q ...................................................................................................................... 60
3.3. SO SÁNH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN VĂN VỚI CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ................................................................................. 72
3.4. KẾT LUẬN .............................................................................................. 73
CHƯ NG 4. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................................... 75
4.1 HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................................................ 75
4.1.1 Đối với các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam ................................................................................... 75
4.1.2 Đối với ngân hàng ........................................................................ 75


4.1.3. Đối với Nhà nƣớc ....................................................................... 76
4.2. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................... 77
4.3. HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .................................................... 77
KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................... 79
DANH MỤC T I LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ T I LUẬN VĂN (BẢN SAO)


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DNNY

: Doanh nghiệp niêm yết

BĐS

: Bất động sản

ROE

: Tỷ suất sinh lợi sau thuế

Tobin’s Q : Giá trị thị trƣờng doanh nghiệp


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU MẪU
Số

ệu

Tên bảng

bảng
1.1.

1.2.

Lý thuyết cấu trúc vốn và kỳ vọng dấu của đòn bẩy
nợ đối với các biến giải thích
Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Trang

17

26

Tóm tắt đo lƣờng các biến và lý thuyết dự báo trong
2.1.

mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh
nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị

36

trƣờng chứng khoán Việt Nam
3.1.

3.2.

Thống kê mô tả dữ liệu các biến đƣợc sử dụng trong
mô hình
Mô tả giá trị các biến từng năm trong giai đoạn 20122016

44

47

3.3.

Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF

48

3.4.

Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

50

3.5.
3.6.
3.7.

Tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 phƣơng pháp Pooled
OLS, FEM và REM cho ROE và Tobin’s Q
Kiểm định Hausman Test
Kiểm định sự bằng nhau của các tác động cố định
(F_test)

52
53
54

3.8.

Kiểm định đa cộng tuyến mô hình FEM

55

3.9.

Kiểm định phƣơng sai sai số mô hình FEM

56

3.10.

Bảng ƣớc lƣợng hệ số beta của các biến theo mô hình
FEM

60


Số

ệu

Tên bảng

bảng
3.11.

Tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 phƣơng pháp Pannel
OLS, FEM và REM cho ROE và Tobin’s Q

Trang

61

3.12.

Kiểm định Hausman Test _ ROE

62

3.13.

Kiểm định Hausman Test _ Tobin’s Q

63

3.14.

Kiểm định tác động cố định_ROE

64

3.15.

Kiểm định tác động cố định_Tobin’s Q

65

3.16.

3.17.

3.18.

Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình phi tuyến

ROE
Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình phi tuyến
Tobin’s Q
Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi trong mô hình
phi tuyến ROE

65

66

66

Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi trong mô hình
3.19.

phi tuyến Tobin’s Q

67

3.20.

Kiểm định hệ số ƣớc lƣợng beta

69

3.21.

So sánh kết quả nghiên cứu của luận văn

72

DANH MỤC HÌNH
Số

ệu

Hình
1.1.

Tên hình
Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp

Trang
13


1

MỞ ĐẦU
1. Lý o

ọn đề tà

Từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) [35], một số lƣợng
lớn các nghiên cứu tiếp đó đã đóng góp vào việc thảo luận về cấu trúc vốn tối
ƣu, là một trong những chủ đề cơ bản của tài chính doanh nghiệp. Bằng cách
nào mà doanh nghiệp có để đạt đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu? Mục tiêu cơ bản của
cấu trúc vốn tối ƣu là quyết định những tỷ lệ khác nhau giữa nợ và vốn chủ
mà tại đó giá trị công ty đạt tối đa đồng thời tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

trung bình. Chính vì thế, việc hoạch định cấu trúc vốn tối ƣu đóng một vai trò
hết sức quan trọng trong việc quản lý doanh nghiệp, nó góp phần tác động
trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và có khả năng khuyếch đại thu nhập cho
chủ sở hữu doanh nghiệp. Hơn sáu mƣơi năm qua, mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và giá trị doanh nghiệp là một vấn đề quan trọng, gây tranh cãi cả về mặt
lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tài chính. Kết quả nghiên
cứu lý thuyết về mối quan hệ này hình thành nên các quan điểm khác nhau:
cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp; cấu trúc vốn tác động
tích cực đến giá trị doanh nghiệp; cấu trúc vốn tác động tiêu cực đến giá trị
doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1958; Modigliani và Miller, 1963;
Miller, 1977; Myers, 1977; Myers và Majluf, 1998; Graham, 2000). Nghiên
cứu thực nghiệm cũng cho những kết quả tƣơng tự (Fama và French, 1998;
Booth et al, 2001; Mesquita và José Edson Lara, 2003; Joshua Abor, 2005;
Walaa Wahid ElKelish, 2007; Andreas Stierwald, 2009). Thực tế cũng đã
minh chứng điều đó, với mỗi mức nợ khác nhau sẽ ảnh hƣởng đến giá trị
doanh nghiệp là khác nhau, nó có thể tác động tích cực hoặc tác động tiêu cực
đến giá trị doanh nghiệp (Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien
Liu, 2008; Tsangyaao Chang, Kuei-Chiu Lee, Yao-Men Yu và Chia-Hao
Lee,2009; Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien, 2010).


2
Thực tế cho thấy, mỗi một doanh nghiệp đều có mức độ và chính sách
khai thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu
quả khác nhau, thậm chí ngƣợc chiều nhau. Có doanh nghiệp thì khai thác
hiệu quả, bảo toàn đƣợc nguồn vốn chủ sở hữu, đƣợc thị trƣờng đánh giá cao
và ngày càng phát triển, ngƣợc lại có doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và ngày
càng mất dần vốn chủ sở hữu. Trong trƣờng hợp các doanh nghiệp làm ăn
thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hƣởng không tốt đến tốc độ tăng trƣởng của

ngành. Nhƣ vậy, việc đƣa ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu
trúc vốn hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh nghiệp trong bối cảnh
nền kinh tế có nhiều biến động.
Nguồn vốn để đầu tƣ bất động sản ở Việt Nam gồm 2 nguồn chính: vốn
vay ngân hàng và vốn huy động từ khách hàng. Ch có một số ít các doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam có đủ tiềm lực tài chính để tự thực hiện các dự
án. Vì vậy các doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào vốn vay từ ngân hàng
(ƣớc tính có đến trên 70% doanh nghiệp). Hiện tại tổng dƣ nợ của ngành bất
động sản Việt Nam vào khoảng 342.000 tỷ đồng (tƣơng đƣơng khoảng 16 tỷ
USD), chiếm 8% tổng dƣ nợ của hệ thống ngân hàng. Việc phụ thuộc quá
nhiều vào một kênh vốn là ngân hàng nhƣ hiện nay khiến cho bất động sản
Việt Nam luôn thiếu ổn định, luôn đứng trƣớc nguy cơ rủi ro khi dòng tiền bị
siết chặt. Giá trị vốn hóa giảm sút rất nhanh, từ 5.15% năm 2008 còn 0.97%
năm 2016. Điều này đặt ta vấn đề liệu giá trị doanh nghiệp các công ty bất
động sản hiện nay có đƣợc thị trƣờng đánh giá đúng?
Từ những thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động của cấu trúc
vốn lên giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam thật sự là cần thiết nhằm giúp cho các nhà quản trị
hƣớng đến một cơ cấu vốn hợp lý hơn trong bối cảnh thị trƣờng vốn nhiều


3
biến động nhƣ hiện nay. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ đảm bảo việc huy động
và sử dụng vốn của doanh nghiệp có hiệu quả hơn, từ đó góp phần làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp nhiều hơn. Cụ thể: sử dụng nợ nhƣ thế nào là hợp lý,
trong điều kiện nào việc sử dụng và gia tăng vốn vay thì mang lại hiệu quả và
ngƣợc lại.
Vì những lí do nêu trên, đã đặt ra một câu hỏi nghiên cứu cho tác giả
“Liệu cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty bất
động sản niêm yết (DNNY) trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam?” Tác giả

tiến hành nghiên cứu trên 56 DNNY ngành bất động sản trên thị trƣờng chứng
khoán giai đoạn 2012-2016 qua đề tài “Nghiên cứu ản

ởng của cấu trúc

vốn đến giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị
tr ờng chứng khoán Việt N m”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là “liệu rằng có tồn tại một cấu trúc
vốn mà tại đó giá trị doanh nghiệp của các công ty bất động sản niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đƣợc tối đa hóa”. Từ đó xây dựng mô hình
giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu cụ thể:
Thứ nhất: Nghiên cứu một cách có hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc
vốn, giá trị doanh nghiệp, đồng thời xem xét mối quan hệ giữa hai nhân tố
này.
Thứ hai: Thông qua việc thu thập và xử lý các số liệu thực tế thu thập
đƣợc từ 56 doanh nghiệp bất động sản niêm yết, để ch ra thực trạng cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp. Từ đó đƣa ra những cái nhìn tổng quát về việc sử
dụng nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp các công ty trong ngành. Luận văn
tiến hành xây dựng và kiểm định mô hình kinh tế lƣợng để đánh giá tác động
của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết


4
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đây chính là cơ sở định hƣớng cấu
trúc vốn trong các doanh nghiệp.
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu của luận văn, các câu hỏi nghiên cứu
đƣợc đặt ra nhƣ sau:
- Giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có hay không tồn tại mối

quan hệ phi tuyến với nhau thông qua mô hình phi tuyến bậc hai?
- Nếu kết quả tìm đƣợc tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu thì tại những tỷ lệ nợ
khác nhau giá trị doanh nghiệp sẽ bị ảnh hƣởng nhƣ thế nào?
- Doanh nghiệp ngành bất động sản và các chủ thể liên quan nên lƣu ý
đến những vấn đề gì khi đƣa ra các chính sách liên quan tới giá trị doanh
nghiệp?
3. Đố t ợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: Cá
tr ờng

ứng

ông ty bất động sản n êm yết trên t ị

oán V ệt N m.

Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: luận văn sử dụng số liệu dựa trên báo cáo tài chính
56 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Về thời gian: thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 2012 đến năm
2016.
- Về nội dung: nội dung nghiên cứu trong luận văn là cấu trúc vốn, mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó tác giả cũng
phân tích, so sánh giữa các tỷ lệ nợ khác nhau của các doanh nghiệp bất động
sản có sự tồn tại khác nhau về giá trị doanh nghiệp hay không?
4. P
P

ơng p áp ng ên ứu

ơng p áp ng ên ứu địn tín : luận văn sử dụng tổng hợp các

phƣơng pháp diễn giải, phân tích, tổng hợp, so sánh để mô tả số liệu thống kê


5
về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản. Ngoài ra, nghiên cứu định
tính đƣợc sử dụng để lựa chọn các biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty trong ngành, dựa trên
các nghiên cứu lịch sử về cấu trúc vốn doanh nghiệp.
P

ơng p áp ng ên ứu địn l ợng: luận văn sử dụng phần mềm

Eviews trong phân tích định lƣợng để xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng
(panel data). Mô hình hồi quy đƣợc xây dựng để xác định cũng nhƣ đánh giá
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty trong
ngành bất động sản.
- Đối với dữ liệu bảng Panel Data, tác giả sử dụng phƣơng pháp hồi
quy bình phƣơng nhỏ nhất Panel OLS, Fixed Effect (tác động cố định),
Random Effect (tác động ngẫu nhiên) để xác định ảnh hƣởng của cấu trúc vốn
cũng nhƣ các biến số khác có trong mô hình lên giá trị doanh nghiệp
- Để kiểm chứng có hay không tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu cho các
doanh nghiệp bất động sản niếm yết, tác giả thông qua mô hình phi tuyến hàm
bậc hai.
5. Bố ụ đề tà
Ngoài phần mở đầu và kết luận đề tài tập trung vào bốn nội dung chính
sau:
Chƣơng 1: Tổng quan nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh

nghiệp
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 4: Hàm ý chính sách


6
CHƯ NG 1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP V CẤU TRÚC VỐN
1.1.1. K á n ệm và p

ơng p áp xá địn g á trị o n ng ệp

Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tƣ, thì giá trị doanh nghiệp
phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tƣ. Nói cách khác giá trị doanh
nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh
nghiệp có thể tạo ra đƣợc thể hiện dƣới hình thức giá trị mà chúng ta có thể
tính toán, xác định thông qua các phƣơng pháp, mô hình định giá phù hợp. Để
xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phƣơng pháp và cách tiếp cận khác
nhau. Nhìn chung, các phƣơng pháp này tập trung chủ yếu vào các quan điểm
sau đây:
Phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp chiết
khấu dòng tiền
Theo phƣơng pháp này, giá trị của một doanh nghiệp đƣợc xác định là
giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tƣơng lai của doanh nghiệp, lƣu ý
rằng dòng tiền tự do này là dòng tiền cho cả chủ sở hữu và chủ nợ. Phƣơng
pháp này có ƣu điểm là xác định giá trị doanh nghiệp trong trạng thái hoạt

động liên tục mà không phải tình trạng thanh lý, tuy nhiên việc dự báo dòng
tiền trong tƣơng lai của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn.
Giá trị doanh nghiệp = PV{dòng tiền tự do trong tƣơng lai cho chủ sở
hữu và chủ nợ} (1.1)
Phƣơng pháp này thực hiện qua 3 bƣớc :
1. Xác định dòng tiền tự do trong tƣơng lai của doanh nghiệp
2. Xác định chi phí vốn bình quân
3. Chiết khấu dòng tiền tự do trong tƣơng lai về giá trị hiện tại


7
Phƣơng pháp định giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị về tài sản
Theo Modigliani (1980) [34] đã định nghĩa: “Giá trị doanh nghiệp bằng
tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy
tài chính; Giá trị doanh nghiệp ch bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh
nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính”. Dựa trên quan điểm của
Modigliani (1980) [34], các nhà nghiên cứu thực nghiệm Risius (2007) [29],
Antwi và cộng sự (2012) [37], Ogbulu và cộng sự (2012) [39] đã xác định giá
trị doanh nghiệp nhƣ sau:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn có chịu lãi
suất (1.2)
Đây là phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng bởi nhiều nhà phân tích nhờ
tính đơn giản và tính chính xác tƣơng đối cao.
Phƣơng pháp định giá trị doanh nghiệp dựa trên hiệu quả hoạt động.
Đây là phƣơng pháp xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận
động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng
giá trị doanh nghiệp.
Theo nghiên cứu của Rocca (2010) [44], với một mẫu gồm 36 nghiên
cứu trong giai đoạn 1988-2006 đƣợc lựa chọn để điều tra thì có 33% nghiên
cứu sử dụng ch tiêu ROA, ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp và 67%

nghiên cứu sử dụng ch số Tobin’s Q và các ch tiêu khác nhƣ EPS, EVA,
P/E…đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Các ch tiêu ROE, Tobin’s Q, EVA
thƣờng đƣợc các nhà nghiên cứu tính toán nhƣ sau:
+ Chung và cộng sự (1994) [17], Lin (2010) [20], Hsiung và cộng sự
(2012) [26] đã tính toán ch số Tobin’s Q nhƣ sau:
Giá trị vốn hóa thị trƣờng + Giá cổ phiếu ƣu đãi + Nợ
Tobin’s Q =

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

(1.3)

(Trong đó: giá trị vốn hóa thị trƣờng là giá trị thị trƣờng cổ phiếu phổ


8
thông của một công ty, và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện tại
trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành của
công ty)
Tobin’s Q là ch số đo lƣờng giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Giá trị này thể hiện cho tài sản doanh nghiệp điều
ch nh theo giá trị thị trƣờng.
+ Hsiung và cộng sự (2012) [26], tính toán giá trị kinh tế tăng thêm nhƣ
sau:
Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) = (Lợi nhuận sau thuế trên
vốn đầu tƣ – Chi phí sử dụng vốn bình quân) x Vốn đầu tƣ (1.4)
Trong đó, vốn đầu tƣ là tổng vốn đƣợc huy động từ nguồn vốn vay nợ
và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tƣ.
+ Abor (2005) [31], Nieh và cộng sự (2008) [15], Chang và cộng sự
(2009) [48], Cheng và cộng sự (2010) [52], tính toán ROE nhƣ sau:

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu

(1.5)

Việc nghiên cứu ROE trong mối quan hệ với sự thay đổi của cấu trúc
vốn có ý nghĩa kinh tế quan trọng đối với các nhà quản lý doanh nghiệp khi ra
quyết định sử dụng các nguồn tài trợ để thực hiện các phƣơng án kinh doanh
nhằm đạt lợi nhuận tối đa [1].
Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến
lợi thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự
kiến lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp. Do vậy, có thể xem xét tài sản
theo hƣớng tài sản tài chính, có nghĩa là giá trị mà ngƣời đầu tƣ có thể và
chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt đƣợc một kết quả, hiệu quả nào đó mà họ
dự kiến đạt đƣợc.


9

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc tài chính là một trong những chủ đề quan trọng trong lý thuyết
tài chính. Xuất phát từ lý thuyết hiền đại về cấu trúc vốn của Franco
Modigliani và Merton Miller (1958) [35], hàng loạt các lý thuyết đã đƣợc
phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của doanh
nghiêp nhƣ lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong
tài trợ, lý thuyết tín hiệu thị trƣờng, lý thuyết chi phí đại diện. Tuy nhiên, hầu
hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu vào lý thuyết
trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

Đối với các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam, hầu hết có cơ cấu nợ
không hợp lý, nợ ngắn hạn luôn chiếm cao hơn 50% tổng nguồn vốn và có
khi lên tới hơn 100% so với nợ dài hạn. Tuy nhiên, với đặc thù ngành bất
động sản mặc dù các doanh nghiệp đa số là vay nợ ngắn hạn, nhƣng hầu hết
đều thực hiện việc đảo nợ khi các khoản nợ này đến hạn trả, chính vì thế, bản
chất của các khoản nợ này đƣợc xem nhƣ là một khoản vay dài hạn của doanh
nghiệp, mặc dù nó nằm ở mục nợ ngắn hạn trên bảng cân đối kế toán. Chính
vì lý do trên, luận văn sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo Colin Firer và
cộng sự (2004) [13] và có sự điều ch nh phù hợp với đặc thù ngành nhƣ sau:
“Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó. Cấu
trúc vốn tối ƣu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của
doanh nghiệp đƣợc tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”.
Nợ phải trả
Tỷ số nợ (D/A) =

x 100% (1.6)
Tổng tài sản


10
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đƣợc Franco Modigliani và Merton
Miller đƣa ra năm 1958 – sau đây gọi tắt là lý thuyết M&M. Lý thuyết này
dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
(i) Giả định về thuế
(ii) Giả định về chi phí giao dịch
(iii) Giả định về chi phí khó khăn tài chính
(iiii) Giả định về thị trƣờng hoàn hảo

Lý thuyết này đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề
thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử
dụng vốn. Hai mệnh đề này đƣợc xét trong hai trƣờng hợp ứng với hai giả
định là không có thuế và có thuế.
a. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller trong trường hợp
không có thuế
Lý thuyết M&M (1958) [35] là lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trong mối quan hệ với chi phí vốn và giá trị doanh
nghiệp. Đây cũng là nền tảng cơ sở để các lý thuyết sau này ra đời. Với những
giả định nhƣ sau:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp
- Không có thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
- Nhà đầu tƣ và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất nhƣ
nhau
- Lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi
- Thị trƣờng vốn hoàn hảo
Lý thuyết M&M (1958) [35] phát biểu thành hai mệnh đề:


11
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp không có thuế
Theo nhƣ mệnh đề M&M (1958), chứng minh rằng, dƣới giả định một
thị trƣờng hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hƣởng bởi cấu trúc tài
trợ, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là nhƣ nhau hay nói
cách khác giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay
nợ. Vì vậy, không tồn tại một cấu trúc vốn tối ƣu nào. Cũng theo Myers
(1984) [37], bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp dùng để giải thích chi
tiết mệnh đề M&M (1958). Khi đó các nhân tố ảnh hƣởng đến giá trị doanh
nghiệp ch đến từ những nhân tố bên trái của bảng cân đối. Chính vì thế, giá

trị tài sản và các cơ hội phát triển là không đổi.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trƣờng hợp không có thuế
Mệnh đề M&M (1958) [35] cũng ch ra rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/A), lợi nhuận trên vốn
chủ (ROE) tăng lên từ đòn bẩy tài chính chính xác bằng sự tăng lên của rủi ro
chi phí vốn chủ, vì thế chi phí vốn bình quân (WACC) là không thay đổi.
b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller trong trường hợp
có thuế
Trong nghiên cứu thứ hai về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1963)
[36], loại bỏ giả định không có thuế và xem nó nhƣ là yếu tố quyết định cấu
trúc vốn. Tính năng chính của thuế đƣợc xem nhƣ phần lợi có đƣợc từ việc
khấu trừ thuế. Doanh nghiệp khi trả thuế sẽ nhận đƣợc phần bù từ “lá chắn
thuế”, nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi. Nói cách khác, giá trị của
doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay do chi phí lãi vay
sẽ làm giảm trừ thuế. Nhƣ vậy, nghiên cứu này đã thừa nhận ngầm rằng cấu
trúc vốn có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong trƣờng hợp có thuế, lý
thuyết M&M (1963) [36] phát biểu thành hai mệnh đề sau:
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp có thuế


12
Lý thuyết M&M (1963) [36] phát biểu “Thuế thu nhập doanh nghiệp
khuyến khích tài trợ bằng nợ hơn so với tài trợ bằng vốn chủ; Với thuế thu
nhập doanh nghiệp, lợi ích đòn bẩy tài chính vƣợt quá rủi ro: thu nhập sau
thuế (EBIT) phân phối nhiều cho nhà đầu tƣ và ít cho thuế khi sử dụng đòn
bẩy. M&M (1963) cho rằng: Giá trị doanh nghiệp đi vay nợ bằng giá trị
doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trƣờng hợp có thuế
Lý thuyết M&M (1963) [36] cũng phát biểu rằng trong trƣờng hợp có
thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (ROE) có

quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/A); Chi phí sử dụng vốn trung bình
giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên và doanh nghiệp gia tăng
tỷ số nợ.
Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở
hữu sẽ tăng lên, giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp này cũng sẽ tăng lên và
đạt cực trị khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ vay. Tuy nhiên, kết luận
này lại không đúng với thực tế, bởi vì có rất ít trƣờng hợp nhƣ vậy.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chƣa xem xét tác động của một số chi phí
khác khiến cho lợi ích từ tấm chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi
doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ. Đó là tác động của chi phí khốn khó tài chính.
Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng
theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời
với lợi ích của tấm chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài
chính sẽ vƣợt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc
vốn tối ƣu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình
đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vƣợt
qua điểm tối ƣu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng
vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng. Lợi ích của tấm chắn thuế


13
không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính (Myers, 1977) [37].
Cùng với một số nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973) [27].;
Graham (1996) [21], tìm ra một vài bằng chứng hỗ trợ cho yếu tố thuế.
Titman và Wessels (1988) [47],, tìm ra rằng tấm chắn thuế ngoài nợ và sử
dụng nợ có tƣơng quan tích cực.
1.2.2. Lý t uyết đán đổ ấu trú vốn
Tác động tổng hợp hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí
khốn khó tài chính phát sinh trong quá trình sử dụng nợ với những tác động
ngƣợc chiều nhau đã hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu thể hiện ở hình

1.1 sau đây.
Giá trị của công ty
theo MM khi có
thuế và nợ

Giá trị công ty (VL)
Hiện giá của
lá chắn thuế

VL = VU + TCD
Hiện giá của chi
phí khốn khó tài
chính

Giá
trị tối
đa
(VL*)

Giá trị thực tế của công ty
VU= Giá trị của công ty
không có nợ

Nợ (D)
D
*
Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu vàDgiá trị doanh nghiệp
Từ hình 1.1 cho thấy, giá trị lớn nhất **
của doanh nghiệp (V L*) đạt đƣợc
**

ở mức nợ tối ƣu (D). Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp là
*
0

D/ VL* xét trên khía cạnh nợ và (1- D/ VL*) xét trên khía cạnh vốn chủ sở
L

hữu. Giá trị thực tế của doanh nghiệp đƣợc xác định theo công thức sau:


14
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp đƣợc tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần + Giá trị hiện tại của khoản lợi thuế - Chi phí phá sản kỳ
vọng
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích đƣợc sự khác biệt trong
cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ
lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít. Đồng
thời lý thuyết cũng giải thích rằng dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn
thuế của nợ và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu trúc vốn tối ƣu cho
doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Myers (1984) [37] cho rằng, các doanh
nghiệp tuân theo mô hình này sẽ thiết lập một tỷ số nợ mục tiêu và dần dần di
chuyển về phía đó. Cấu trúc vốn sẽ di chuyển mục tiêu phản ánh mức thuế,
loại tài sản, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và chi phí phá sản. Mặt khác lý
thuyết đánh đổi còn cho rằng, các doanh nghiệp lớn thƣờng là các doanh
nghiệp có uy tín trên thị trƣờng nợ, do đó sẽ đối mặt với chi phí khốn khó tài
chính thấp hơn. Điều đó nói lên giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp có
quan hệ tích cực.
Nhƣ vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đƣợc tiếp cận theo quan điểm
về sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích trong việc sử dụng nợ. Về cơ bản, các
nhân tố làm tăng lợi ích cho doanh nghiệp sẽ thúc đẩy việc sử dụng nợ, trong

khi các nhân tố làm gia tăng chi phí cho doanh nghiệp sẽ cản trở việc sử dụng
nợ. Do đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã có bƣớc tiếp cận thực tế hơn so
với lý thuyết M&M khi xem xét cấu trúc vốn ở cả hai khía cạnh phí phí và lợi
ích thay vì ch tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phi là không tồn tại. Vì
vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một bổ sung quan trọng
trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại, minh chứng
giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết
khác. Tức là, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 100%. Điều


15
này phù hợp hơn so với kết luận của mô hình M&M (1963). Do đó, quyết
định một cấu trúc vốn tối ƣu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều
ch nh cấu trúc vốn.
1.2.3. Lý t uyết trật tự p ân ạng trong tà trợ
Khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
chia nguồn tài trợ thành vốn nội bộ ( lợi nhuận để lại) và nguồn vốn bên ngoài
(bao gồm vốn vay và phát hành cổ phiếu mới) và giải thích trật tự ƣu tiên giữa
các nguồn vốn vay này khi các doanh nghiệp huy động vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) [37], theo đó doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới
bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an
toàn trƣớc sau đó mới đến chứng khoán lai tạp. Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp
mới sử dụng đến vốn cổ phần thƣờng. Tiêu điểm của thuyết này không tập
trung vào cấu trúc vốn tối ƣu nhƣng lại tập trung vào sự quyết định tài trợ chính
trong tƣơng lai, tức là: Tỷ số nợ = f{hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tƣ}.
Theo đó, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cho rằng: Các doanh nghiệp
có nhu cầu vốn đầu tƣ nhiều hơn, nếu lợi nhuận giữ lại là cố định thì sẽ tích lũy
nợ theo thời gian, hay nói cách khác cơ hội tăng trƣởng và cấu trúc vốn có một

quan hệ tích cực; Nếu đầu tƣ và cổ tức là cố định, doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi và cấu trúc vốn có một quan hệ tiêu cực; Doanh nghiệp lớn đã có từ lâu
sẽ đƣợc biết đến nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, các doanh nghiệp
lớn phải đối mặt với lựa chọn bất lợi thấp hơn và có thể dễ dàng phát hành cổ
phiếu so với các doanh nghiệp nhỏ, nơi các vấn đề lựa chọn bất lợi nghiêm
trọng xảy ra. Mặt khác, các doanh nghiệp lớn cũng có tài sản lớn hơn và lựa
chọn bất lợi có thể quan trọng hơn. Do đó, cấu trúc vốn và quy mô doanh
nghiệp có mối quan hệ chƣa rõ ràng. Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng,