Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với thành quả hoạt động của doanh nghiệp việt nam trong điều kiện có hạn chế tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------

PHẠM TUẤN ANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN
LUÂN CHUYỂN VỚI THÀNH QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN CÓ
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------

PHẠM TUẤN ANH
MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN
LUÂN CHUYỂN VỚI THÀNH QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN CÓ
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn
chế tài chính” là đề tài nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người
hướng dẫn khoa học. Các số liệu, kết quả nêu trong khoá luận là trung thực và
có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.

Tp.HCM, ngày

tháng năm 2017
Tác giả


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa ................................................................................................
Lời cam đoan .................................................................................................
Mục lục ...........................................................................................................
Danh mục từ viết tắt......................................................................................
Danh mục bảng biểu .....................................................................................
Tóm tắt ...........................................................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................ 1

1.1.Lý do chọn đề tài ................................................................................... 1
1.2.Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................... 2
1.3.Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 2
1.4.Ý nghĩa của nghiên cứu ........................................................................ 3
1.5.Kết cấu của đề tài .................................................................................. 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........ 5
2.1.Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của
doanh nghiệp ................................................................................................ 5
2.2.Hạn chế tài chính và quản trị vốn luân chuyển ............................... 10
2.3. Cách thức đo lường hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính
..................................................................................................................... 12
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................... 14
3.1.Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................. 14
3.2.Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu ................ 15
3.3.Các phương pháp kiểm định mô hình ............................................... 22
3.3.1.Thống kê mô tả................................................................................ 23


3.3.2.Phân tích tương quan....................................................................... 23
3.3.3.Phương pháp kiểm định mô hình .................................................... 22
3.3.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình
..................................................................................................................... 25
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...
..................................................................................................................... 27
4.1.Thống kê mô tả .................................................................................... 27
4.2.Phân tích tương quan.......................................................................... 28
4.3.Kiểm định các giả thuyết của mô hình nghiên cứu .......................... 30
4.3.1.Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động
của doanh nghiệp......................................................................................... 30
4.3.2.Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động

của doanh nghiệp dưới sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính ...................... 34
4.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................... 39
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................ 43
5.1.Kết luận và kiến nghị .......................................................................... 43
5.1.1.Kết luận ........................................................................................... 43
5.1.2.Kiến nghị ......................................................................................... 43
5.2.Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .......................... 45
5.2.1.Hạn chế của đề tài ........................................................................... 45
5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................ 46
Tài liệu tham khảo ........................................................................................
Phụ lục ............................................................................................................


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết
tắt
OLS
GLS
HOSE

Tiếng Anh

Tiếng Việt

Ordinary Least Squares
Generalized Least Square
Hochiminh Stock Exchange

HNX
CF

CEF
LM

Hanoi Stock Exchange
Cash flow
Cost of External Financing
Lagrange multiplier

Phương pháp bình phương bé nhất
Bình phương nhỏ nhất tổng quát
Sàn giao dịch chứng khoán
TPHCM
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Dòng tiền
Chi phí tài chính
Nhân tử Lagrange


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 3.1. Tổng hợp mô tả các biến nghiên cứu.................................................. 20
Bảng 4.1.Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .................................................... 28
Bảng 4.2.Ma trận tương quan.............................................................................. 30
Bảng 4.3.Kết quả ước lượng các mô hình theo mô hình 1 ................................. 31
Bảng 4.4.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM và Hausman của mô hình 1 .. 32
Bảng 4.5.Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng phương pháp GLS ...................... 32
Bảng 4.6.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn Z_core ...................... 35
Bảng 4.7.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn Size .......................... 35
Bảng 4.8.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn CF ............................ 36
Bảng 4.9.Kết quả hồi quy các mô hình 2 theo tiêu chuẩn CEF .......................... 36

Bảng 4.10.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM và Hausman của mô hình 2 37
Bảng 4.11.Các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan bậc 1 của mô
hình 2 theo các tiêu chuẩn ................................................................................... 37
Bảng 4.12.Kết quả ước lượng mô hình 2 theo phương pháp GLS theo các tiêu
chuẩn ................................................................................................................... 38


TÓM TẮT

Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành
quả hoạt động của doanh nghiệp xem xét trong điều kiện doanh nghiệp bị hạn
chế và không bị hạn chế về mặt tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán TPHCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
trong giai đoạn 2009-2016. Thông qua quá trình nghiên cứu của mình đề tài
tìm thấy một số kết quả nghiên cứu chính: Thứ nhất, có một mối tương quan
nghịch chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp; thứ hai, đề tài cũng tìm thấy sự khác nhau trong mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều
kiện có hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính. Qua kết quả nghiên
cứu của mình đề tài cho rằng các nhà quản trị nên quan tâm đến dòng vốn
luân chuyển nhiều hơn bên cạnh đó cũng quan tâm đến khả năng tiếp cận các
kênh huy động vốn để chủ động nguồn vốn hoạt động cho doanh nghiệp và
tối đa hoá giá trị cho cổ đông của doanh nghiệp.
Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, thành quả hoạt động của doanh nghiệp,
chu kỳ thương mại, hạn chế tài chính.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài
Vốn luân chuyển là toàn bộ giá trị tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp, là những
tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các hình thái
từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái ban đầu là tiền
mặt. Theo đó, việc đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn luân chuyển và thúc đẩy nhanh
chóng sự chuyển hoá giữa các hình thái tồn tại của tài sản ngắn hạn nhằm gia
tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một trong những nhiệm vụ quan
trọng của nhà quản lý doanh nghiệp.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra bằng chứng cho thấy quản trị vốn
luân chuyển hiệu quả sẽ làm gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp
(Mathuva, 2010; Niresh, 2012; Gul và cộng sự, 2013). Tuy nhiên, một số nghiên
cứu khác cho rằng việc quản trị vốn luân chuyển lại không làm cải thiện thành
quả hoạt động của doanh nghiệp (Lazaridis và Tryfonidis, 2006; Teruel và
Solano, 2007; Gul và các đồng sự, 2013).
Ở Việt Nam, một số nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng việc quản trị vốn luân
chuyển hiệu quả sẽ góp phần làm tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp
(Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên, 2014; Vương Hoàng Quân và
Dương Diễm Kiều, 2015; Bùi Ngọc Toản, 2016; Bùi Thu Hiền và Nguyễn Hoài
Nam, 2015).
Qua những nghiên cứu trên thế giới cho thấy vẫn còn tồn tại sự mâu thuẫn trong
kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp, thêm vào đó ở Việt Nam mặc dù có nhiều nghiên
cứu cho thấy mối tương quan dương giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên có rất ít các nghiên cứu đề cập mối quan
hệ này trong điều kiện có các hạn chế tài chính. Xuất phát từ những thực tế đó
Tác giả đề tài này đã chọn đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển


2

với thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn
chế tài chính” làm đề tài cho Luận văn tốt nghiệp của mình. Với những nỗ lực
trong nghiên cứu của mình đề tài mong muốn đóng góp thêm một bằng chứng
thực nghiệm trong việc xem xét mối tương quan giữa quản trị vốn luân chuyển,
thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện có các hạn chế tài chính.
Bên cạnh đó, đề tài cũng mong muốn gợi ý cho các nhà quản lý tài chính tại các
doanh nghiệp trong việc quản trị nguồn vốn luân chuyển một cách hiệu quả trong
một thị trường vốn hiện nay.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là xem xét ảnh hưởng của hạn chế
tài chính đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả của hoạt
động doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính. Theo đó, câu
hỏi nghiên cứu của đề tài đặt ra là:
Thứ nhất, kiểm định có tồn tại hay không mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam?
Thứ hai, kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện có hạn chế tài chính?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài
chính hàng năm của các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam không bao gồm các
doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm được niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn
từ năm 2009 đến năm 2016. Toàn bộ dữ liệu được thu thập trên trang dữ liệu của
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (), Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (), chứng khoán cafef
() và chứng khoán Vietstock (). Sau khi loại
bỏ các doanh nghiệp không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại đề tài thực hiện
nghiên cứu trên 583 doanh nghiệp với số quan sát thu được là 4.652 quan sát.

3

Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data).
Các kết quả phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ trợ của phần mềm Stata
11.0.
Nhằm giải quyết các vấn đề nghiên cứu đặt ra, đề tài sử dụng mô hình hồi quy đa
biến để xem xét việc quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến thành
quả hoạt động của doanh nghiệp và những thay đổi trong việc quản trị vốn luân
chuyển khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Theo đó, đề tài thực hiện ước
lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) với các mô hình: Pooled
OLS, Fixed Effect, Random Effect để kiểm tra. Đồng thời để khắc phục các
khuyết tật (nếu có) của mô hình được chọn trong 3 mô hình Pooled OLS, Fixed
effect, Random effect, bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát
Generalized Least Square (GLS).
1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, đề tài kỳ vọng có những đóng góp quan trọng
về mặt học thuật, phương pháp nghiên cứu cũng như giá trị thực tiễn, cụ thể:
Về mặt học thuật: Đề tài bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong
điều kiện có hạn chế tài chính, nới rộng thêm kết quả nghiên cứu của chủ đề này,
làm cơ sở cho việc thực hiện các nghiên cứu mở rộng khác trong phạm vi có liên
quan.
Về mặt phương pháp nghiên cứu: Đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật đến
2016 và số lượng mẫu nghiên cứu lớn hơn các đề tài trước đây. Như vậy kết quả
thu được từ nghiên cứu của đề tài sẽ gia tăng thêm độ tin cậy và mang tính cập
nhật theo thời gian.
Về mặt thực tiễn: Đề tài sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam có cơ sở thực hiện
chiến lược quản trị vốn luân chuyển tốt hơn nhằm góp phần gia tăng thành quả
hoạt động của doanh nghiệp.

1.5. Kết cấu của đề tài


4

Ngoài phần tóm tắt, phụ lục, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5
chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này đề tài sẽ nêu ra cơ sở cho việc
chọn đề tài, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu,
đóng góp của đề tài và bố cục của đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này đề tài sẽ
tập trung nêu lên kết quả của các nghiên cứu trước đây có liên quan đến vấn đề
nghiên cứu của đề tài.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, trong chương này đề tài nêu ra cơ sở dữ
liệu để thực hiện nghiên cứu, cách đo lường các biến, mô hình nghiên cứu và các
giả thuyết nghiên cứu của đề tài.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này đề tài thực hiện phân tích dữ
liệu nghiên cứu và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu được nêu ra trong
chương 3.
Chương 5: Kết luận, trong chương này đề tài nêu tóm tắt lại các vấn đề nghiên
cứu và các kết quả nghiên cứu chính của đề tài, những hạn chế mà đề tài chưa
thực hiện được và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu thực hiện các nghiên cứu về tác động của quản

trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong những môi
trường kinh tế khác nhau. Mỗi nghiên cứu tại mỗi quốc gia đưa ra kết luận khác
nhau về mối tương quan giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả của doanh
nghiệp, một số nghiên cứu nổi bật đại diện cho tác động này như sau:
Shin và Soenen (1998) cho rằng, mặc dù Kmart1 và Walmart2 có cấu trúc vốn
tương tự nhau trong năm 1994 nhưng Kmart đã bị phá sản vì hiệu quả quản trị
vốn luân chuyển yếu kém, Kmart đã có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt khoảng 61
ngày trong khi Walmart chỉ có 40 ngày, kết quả là Kmart phải đối mặt với 193,3
tỷ đôla chi phí tài trợ mỗi năm. Cũng trong nghiên cứu của mình, Shin và
Soenen (1998) cho rằng có tồn tại mối liên hệ giữa các cách ước tính lợi nhuận
khác nhau và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt- đo lường hiệu quả của quản trị vốn
luân chuyển trong doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt có tác động làm giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp Mỹ
trong giai đoạn 1975-1994. Nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) tuy không
cung cấp các bằng chứng trực tiếp nhưng đã hàm ý rằng các doanh nghiệp quản
trị vốn luân chuyển càng hiệu quả thì dòng tiền hoạt động và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp càng cao.
Deloof (2003) thì cho rằng phần lớn các doanh nghiệp có một khoản tiền lớn
được đầu tư trong vốn luân chuyển. Điều đó cũng đồng nghĩa rằng việc quản trị
vốn luân chuyển sẽ có tác động tích cực đến thành quả của doanh nghiệp mà trực
tiếp là lợi nhuận trước thuế của chính doanh nghiệp đó. Deloof sử dụng mẫu
1
2

Kmart là công ty bán lẻ của Mỹ
Walmart là công ty bán lẻ của Mỹ được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York


6

gồm 1009 doanh nghiệp phi tài chính của Bỉ trong giai đoạn 1992-1996. Deloof
tìm ra mối tương quan âm giữa thu nhập hoạt động ròng và vòng quay khoản
phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho. Do đó, Deloof cho rằng nhà quản lý có
thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng việc giảm vòng quay khoản phải thu và
vòng quay hàng tồn kho đến mức nhỏ nhất hợp lý. Deloof cũng nhận định rằng
những doanh nghiệp ít sinh lợi hơn chờ lâu hơn để thanh toán hóa đơn của họ
(vòng quay khoản phải trả dài hơn).
Kesseven Padachi (2006), đã tiến hành nghiên cứu kiểm tra xu hướng trong việc
quản trị vốn luân chuyển lên thành quả của doanh nghiệp với mẫu gồm 58 doanh
nghiệp nhỏ, sử dụng phân tích dữ liệu mảng từ 1998 đến 2003. Kết quả hồi quy
đã chỉ ra rằng một sự đầu tư lớn trong hàng tồn kho và khoản phải thu thì đi kèm
với lợi nhuận thấp.
Lazaridis I và Tryfonidis D (2006) tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa
thành quả của doanh nghiệp và quản trị vốn luân chuyển với mẫu gồm 131
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Athens (ASE) từ năm 2001 đến 2004.
Kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thành quả hoạt
động của doanh nghiệp và chu kỳ luân chuyển tiền, và đó là tương quan âm, tức
là chu kỳ luân chuyển tiền mặt càng dài càng làm giảm thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Lazaridis I và các cộng sự thấy rằng, một sự gia tăng trong kỳ
thanh toán bình quân thường đi kèm với sự sụt giảm trong thành quả hoạt động.
Ngoài ra, kết quả kiểm định cho thấy mối tương quan âm giữa khoản phải thu và
thành quả của doanh nghiệp cũng như mối tương quan âm giữa số ngày vòng
quay hàng tồn kho và thành quả doanh nghiệp. Ngoài ra, Lazaridis I và các cộng
sự cho rằng các nhà quản lý có xu hướng tạo ra lợi nhuận hay nâng cao thành
quả của doanh nghiệp bằng cách quản lý chính xác chu kỳ luân chuyển tiền và
giữ cho các yếu tố thành phần như: khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho
đạt mức tối ưu.


7

Vishnani và Bhupesh (2007) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về tác động của
quản trị vốn luân chuyển đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành
công nghiệp điện dân dụng tại Ấn Độ. Với phương pháp kiểm định là tính toán
các hệ số tương quan và phân tích hồi quy đa biến các tỷ số về lợi nhuận và các
tỉ số về chính sách quản trị vốn luân chuyển cùng với các kiểm định thống kê pvalue và t-stat trên 23 doanh nghiệp. Kết quả về phân tích tương quan cho thấy
rằng chính sách quản trị vốn luân chuyển có tác động đến thành quả của doanh
nghiệp. Cụ thể, các chính sách về quản trị hàng tồn kho, chính sách quản trị
khoản phải thu, chính sách quản trị khoản phải trả đóng vai trò quan trọng trong
việc gia tăng thành quả của doanh nghiệp, nâng cao giá trị tài sản cho các cổ
đông.
Pedro Juan Garcia – Teruel, Pedro Martinez-Solano (2007) nghiên cứu về tác
động của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả của các doanh nghiệp vừa và
nhỏ tại Tây Ban Nha. Pedro Juan Garcia – Teruel và cộng sự tiến hành kiểm
định trên mẫu gồm 8872 doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1996-2002.
Kết quả trưng ra bằng chứng cho thấy mối tương quan âm giữa lợi nhuận của
doanh nghiệp và kỳ thu tiền bình quân, số ngày vòng quay hàng tồn kho và chu
kỳ luân chuyển tiền. Với kết quả nghiên cứu của mình, Pedro Juan Garcia –
Teruel và cộng sự cho rằng các doanh nghiệp vừa và nhỏ nên chú ý đến quản trị
vốn luân chuyển vì các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận bằng cách giảm chu
kỳ luân chuyển tiền đến mức tối thiểu. Trong một nghiên cứu của Raheman và
Nasr (2007) thì nhóm tác giả cũng tìm được kết quả tương tự giữa các thành
phần của việc quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của 94 doanh nghiệp
ở Pakistan trong giai đoạn nghiên cứu từ 1999 đến 2004.
Falope OI và Ajilore OT (2009) đã nghiên cứu và cung cấp bằng chứng thực
nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả của doanh
nghiệp thông qua dữ liệu về 50 doanh nghiệp phi tài chính của Nigierian từ năm
1996 đến năm 2005. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng kết hợp phân tích hồi

8

quy. Bài nghiên cứu tìm ra được có mối tương quan âm giữa thành quả hoạt
động của doanh nghiệp và kỳ thu tiền bình quân, số ngày vòng quay hàng tồn
kho, kỳ thanh toán bình quân và chu kỳ luân chuyển tiền. Hơn thế nữa, bài
nghiên cứu tìm thấy không có sự khác biệt nào về tác động của quản trị vốn luân
chuyển lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ. Từ
các kết quả nghiên cứu trên, Falope OI và cộng sự cho rằng các nhà quản lý có
thể gia tăng giá trị cho các cổ đông của mình bằng cách quản trị vốn luân chuyển
hiệu quả hơn thông qua việc giảm kỳ thu tiền bình quân và số ngày vòng quay
hàng tồn kho đến mức nhỏ nhất hợp lý.
David M. Mathuva (2010) cũng đã tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu
tố thành phần của quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của doanh
nghiệp trên 30 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Nairobi (NSE) giai đoạn 1993 - 2008. Sử dụng phương pháp OLS và Mô hình
hồi quy “Fixed Effects”. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, các nhà quản lý của
doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho cổ đông, nâng cao thành quả hoạt động của
doanh nghiệp mình bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân, hoặc các nhà quản lý
cũng có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách gia tăng hàng tồn kho của
doanh nghiệp ở một mức hợp lý, và kéo dài thời gian trả tiền đến mức không làm
ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và chủ nợ. Các doanh nghiệp
có thể thu được những lợi thế cạnh tranh bằng việc dùng hiệu quả các nguồn lực
của doanh nghiệp thông qua việc giảm trong chu kỳ luân chuyển tiền đến mức
tối thiểu. Nếu tiếp tục làm như vậy, thành quả của doanh nghiệp sẽ gia tăng và
qua đó làm tăng giá trị cho cổ đông
Nghiên cứu của Huỳnh Phương Đông và Su (2010) thực hiện nghiên cứu việc
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cho trường hợp
của Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp
chịu ảnh hưởng bởi việc quản trị vốn luân chuyển. Dữ liệu dạng Pooled OLS
được tác giả sử dụng cho nghiên cứu 131 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán

9

Việt Nam từ 2006 đến 2008. Huỳnh Phương Đông và cộng sự chỉ ra rằng sự sụt
giảm khả năng sinh lời xảy ra khi có sự gia tăng trong chu kì chuyển đổi tiền
mặt. Đồng thời, nếu vòng quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho giảm
đi thì sẽ làm cho khả năng sinh lời tăng lên.
Neab và Noriza (2010) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và kết quả hoạt động của doanh nghiệp với mẫu gồm 172 doanh nghiệp
trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2003 đến 2007. Neab và cộng sự nghiên cứu
tác động của các thành phần của việc quản trị vốn luân chuyển như: chu kỳ luân
chuyển tiền mặt (CCC), tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR), tài sản ngắn hạn tên
tổng tài sản (CARTAR), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTAR), và nợ trên tổng
tài sản (DTAR) lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng Tobin Q
(TQ) và khả năng sinh lời (như ROA, ROIC). Tương tự nghiên cứu của Nor E.
và cộng sự (2010) thực hiện nghiên cứu cho 172 doanh nghiệp niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán Bursa Malaysia trong 5 năm 2003-2007. Thông qua phân
tích định lượng bằng mô hình hồi quy đa biến và phân tích tương quan, nhóm
các tác giả đã chỉ ra rằng việc quản trị vốn luân chuyển có tác động làm cải thiện
khả năng sinh lời của các doanh nghiệp.
Iluta A. và Svetlana (2012) nghiên cứu 182 doanh nghiệp ở Latvian trong giai
đoạn 2004-2010. Các tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích tương quan
Pearson, hồi quy đa nhân tố và kết luận rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa
thống kê giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lời. Trong khi đó, nghiên
cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) chỉ ra mối tương quan dương giữa
khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp. Qua đó cho thấy các doanh nghiệp lớn có
thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính
sách bán chịu. Điều này dựa trên thực tế rằng: chính sách bán chịu sẽ mở rộng số
lượng khách hàng.

Sajid Gul, Muhammad Bilal Khan, Shafiq Ur Rehman, Muhammad Tauseef
Khan, Madiha Khan, Wajid Khan (2013), nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị


10

vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở
Pakistan trong suốt 7 năm từ 2006 đến 2012. Với phương pháp kiểm định: thống
kê mô tả và phân tích hồi quy, kết quả kiểm định cho thấy kỳ thanh toán bình
quân có tác động tích cực đến lợi nhuận của các doanh nghiệp, trong khi đó các
biến kỳ thu tiền bình quân, vòng quay hàng tồn kho và chu kỳ luân chuyển tiền
thì có tác động làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. Với kết quả nghiên cứu
như trên nhóm các tác giả cho rằng các nhà quản lý có thể dùng việc quản trị vốn
luân chuyển để tạo ra lợi nhuận cho các doanh nghiệp.
Caballero, Teruel và Solano (2014) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa quản
trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp cho các doanh
nghiệp bị hạn chế tài chính và ít bị hạn chế về tài chính cho các doanh nghiệp phi
tài chính tại Anh. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó kết quả
nghiên cứu cũng cho rằng nếu đầu tư ở mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ giúp cân
bằng được chi phí và tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu
cũng cho rằng các nhà quản lý nên quan tâm đến việc quản trị vốn luân chuyển
để tránh mất doanh số và hưởng chiết khấu từ nhà cung cấp.
Từ những nghiên cứu thực nghiệm khác nhau, các tác giả đưa ra những quan
điểm khác nhau trong việc quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Trong đó, hầu hết các tác giả đều cho rằng để tăng khả năng sinh
lời thì nên rút ngắn chu kỳ tiền mặt, một số tác giả thì cho rằng nên duy trì các
thành phần của vốn luân chuyển ở mức tối ưu để đảm bảo khả năng thanh khoản,
tài trợ của một doanh nghiệp trong quá trình hoạt động kinh doanh.
2.2. Hạn chế tài chính và quản trị vốn luân chuyển

Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo các
doanh nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài một cách dễ dàng và
nguồn vốn này được xem như một nguồn vốn thay thế hoàn hảo cho nguồn nội
bộ. Ở một khía cạnh ngược lại Greenwald và cộng sự (1984); Jensen và


11

Meckling (1976); Myers và Majluf (1984) cho rằng không tồn tại một thị trường
vốn hoàn hảo do đó nguồn vốn bên ngoài không là một sự thay thế hoàn hảo cho
nguồn vốn nội bộ do tồn tại sự bất cân xứng trong thông tin, chi phí đại diện.
Xuất phát từ các nghiên cứu đó nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) đã đề
xuất rằng việc đầu tư của doanh nghiệp (đầu tư dài hạn và đầu tư vốn luân
chuyển) cần xem xét đến các yếu tố như: nguồn tài trợ nội bộ, khả năng tiếp cận
thị trường vốn.
Fazzari và Petersen (1993) thực hiện nghiên cứu sự nhạy cảm trong đầu tư vốn
luân chuyển và đầu tư tài sản cố định trong điều kiện các doanh nghiệp bị hạn
chế tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong điều kiện bị hạn chế tài chính
thì việc đầu tư vào vốn luân chuyển là nhạy cảm hơn so với việc đầu tư vào tài
sản cố định trong dài hạn. Bên cạnh đó nghiên cứu cũng chỉ ra rằng đối với một
doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thì mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ thấp hơn so
với các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính do các doanh nghiệp bị hạn
chế tài chính khả năng tìm nguồn vốn bù đắp sẽ khó khăn hơn nên các nhà quản
lý thường có xu hướng điều tiết thường xuyên và duy trì ở mức thấp.
Nghiên cứu của Almeida và Campell (2005) nghiên cho doanh nghiệp sản xuất
trong giai đoạn 1971-2001 bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng 3SLS cho
hai mô hình cơ bản của doanh nghiệp bị hạn chế và doanh nghiệp không bị hạn
chế tài chính. Kết quả cho thấy đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thì
nhu cầu nắm giữ tiền mặt do để đáp ứng cho các hoạt động đầu tư cao hơn so với
các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Có cùng kết quả với nghiên cứu

của Almeida và Campell (2005), nghiên cứu của Marin và Niehaus (2011) thực
hiện ước lượng bằng phương pháp OLS và 2SLS cho các doanh nghiệp sản xuất
trong giai đoạn 1997-2004, tác giả cho rằng việc nắm giữ tiền mặt nhiều hay ít
để phục vụ cho các hoạt động đầu tư trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn phụ
thuộc rất lớn vào doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ hay khó.


12

Theo nghiên cứu của Hill, Kelly và Highfield (2010) thực hiện nghiên cứu việc
quản trị vốn luân chuyển ròng hoạt động cho các doanh nghiệp phi tài chính
trong giai đoạn 1991-2006 được trích xuất từ Compustat, bằng cách sử dụng
phân tích tương quan. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ giữa
thành quả hoạt động của doanh nghiệp và dòng vốn luân chuyển của doanh
nghiệp và kết quả này càng mạnh hơn khi xem xét trong điều kiện doanh nghiệp
có hạn chế về mặt tài chính, theo đó một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ có
mức vốn luân chuyển tối ưu thấp hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế
về mặt tài chính.
2.3. Cách thức đo lường hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính
Để xem xét ảnh hưởng của việc hạn chế tài chính ảnh hưởng như thế nào đến
việc quản trị vốn luân chuyển, các nghiên cứu trước đây đã sử dụng một số các
tiêu chuẩn để phân chia các nhóm doanh nghiệp thành hạn chế và không bị hạn
chế tài chính. Theo đó, nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Almeida,
Campello và Weisbach (2004), Faulkender và Wang (2006) đã sử dụng biến chi
trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài chính làm tiêu chí phân nhóm, theo
đó nếu doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, chi phí tài
chính dưới giá trị trung vị của mẫu được xem là bị hạn chế tài chính và ngược lại
là doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Ở một nghiên cứu khác của Moyen
(2004) thì sử dụng tiêu chuẩn dòng tiền (Cash Flow) theo đó nếu doanh nghiệp
nào có dòng tiền sau khi điều chỉnh trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản

trên giá trị trung vị thì được xem là không bị hạn chế tài chính và ngược lại được
xem là bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó nghiên cứu của Whited và Wu Index
(2006) đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm các biến: Dòng tiền, chi trả
cổ tức, đòn bẫy tài chính, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh số
ngành và tốc độ tăng trưởng doanh số doanh nghiệp. Sau đó hồi quy để lấy giá
trị phần dư, nếu giá trị phần dư là dương thì được xem là doanh nghiệp không bị
hạn chế tài chính và ngược lại được xem là bị hạn chế tài chính. Cuối cùng theo


13

nghiên cứu của Begley, Mings và Watts (1996) đã sử dụng chỉ số Z-core của
Altman (1968) để phân chia nhóm, theo đó nếu doanh nghiệp nào có chỉ số Zcore nhỏ hơn giá trị trung vị của mẫu thì được xem là bị hạn chế tài chính và
ngược lại được xem là không bị hạn chế tài chính.
Nhìn chung, có nhiều cách phân chia nhóm các doanh nghiệp bị hạn chế và
không bị hạn chế tài chính khác nhau trong việc phân tích mối quan hệ với việc
quản trị vốn luân chuyển. Theo đó, các nghiên cứu đều cho rằng các doanh
nghiệp bị hạn chế tài chính thì độ nhạy cảm của quản trị vốn luân chuyển đến
thành quả của doanh nghiệp là cao hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn
chế tài chính.


14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ trang dữ liệu của Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (), Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (), chứng khoán cafef () và

chứng khoán Vietstock (). Dữ liệu nghiên cứu bao gồm dữ liệu
báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoàn Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội. Khoảng thời gian dữ liệu được thu thập là trong vòng 8 năm, từ năm 2009
đến năm 2016. Sau khi thu thập dữ liệu nghiên cứu, tác giả tiến hành loại bỏ dữ
liệu của những doanh nghiệp có đặc thù không phù hợp đối với mục tiêu nghiên
cứu của đề tài theo các tiêu chí sau đây:
Các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, công
ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư có tính đặc thù riêng nên
các thành phần của vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp sẽ có sự khác biệt rất nhiều nên đề tài loại bỏ nhóm các doanh
nghiệp này ra khỏi mẫu nghiên cứu.
Những doanh nghiệp nào không có đầy đủ dữ liệu cũng sẽ bị tác giả loại
bỏ.
Từ cách làm trên, cuối cùng tác giả có bảng dữ liệu bao gồm 583 doanh nghiệp
được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2016 với mẫu quan
sát là 4.652 quan sát. Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được sắp
xếp thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng doanh nghiệp theo từng năm. Lý
do cho việc chọn hồi quy theo dữ liệu bảng là: Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép
kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các doanh nghiệp trong mẫu
nghiên cứu; Thứ hai, dữ liệu bảng cũng giúp kiểm soát cho các biến không quan


15

sát được thay đổi theo thời gian nhưng không phải giữa các doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu; Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát, phần
nào khắc phục hiện tượng đa công tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn,
hiệu quả hơn và mô tả dạng hàm dữ liệu bảng đơn giản.
3.2. Mô hình nghiên cứu, mô tả biến và kỳ vọng nghiên cứu

Dựa trên nền tảng nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014), các
nghiên cứu trước đây và cũng nhằm mục tiêu giải quyết cho các vấn đề nghiên
cứu của mình, theo đó mô hình nghiên cứu của đề tài gồm có:
 Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả của doanh

nghiệp

𝑄𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑁𝑇𝐶𝑖𝑡 + 𝛽2 𝑁𝑇𝐶𝑖𝑡2 + 𝛽3 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 + 𝛽4 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 + 𝛽5 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖𝑡
+ 𝛽6 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡 + 𝛾𝑡 + 𝛿𝑖 + 𝜀𝑖𝑡

(2)

Biến phụ thuộc
o Qit: Tobin’s Q
Một trong những cách đo lường phổ biến thành quả hoạt động của doanh nghiệp
là chỉ số Tobin’s Q. Việc sử dụng Tobin’s Q làm đại diện cho thành quả hoạt
động của doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996),
Himmelberg, Hubbard và Palia (1999), Thomsen, Pedersen và Kvist (2006),
Florackis, Kostakis và Ozkan (2009), Wu (2011). Theo đó, khi doanh nghiệp có
thành quả kinh doanh tốt thì thị trường sẽ nhận xét đánh giá một giá trị Tobin’s
Q cao. Trong bài nghiên cứu cứu của mình đề tài đo lường biến này như sau:
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 + 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑛ợ
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛
Trong đó, giá trị sổ sách của tổng tài sản, giá trị sổ sách của nợ được lấy từ bảng
cân đối kế toán đã được kiểm toán qua các năm, giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu được tính bằng cách lấy số cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu
cuối năm.
Biến độc lập

16

o NTC (Net Trade Cycle)
Chu kỳ thương mại là một thước đo được sử dụng để đánh giá khả năng quản lý
dòng tiền của doanh nghiệp. Con số này càng cao, thì lượng tiền mặt của doanh
nghiệp càng khan hiếm cho hoạt động sản xuất kinh doanh và cho các hoạt động
khác (như đầu tư,..). Chu kỳ tiền mặt được tính từ khi chi trả cho các nguyên liệu
thô tới khi nhận được tiền mặt trong bán hàng. Nếu con số này nhỏ sẽ được coi
là khả năng quản lý vốn luân chuyển tốt. Ngược lại, con số này lớn có thể được
giải thích là: doanh nghiệp phải thuê thêm vốn trong khi vẫn phải chờ khách
hàng trả nợ tiền hàng cho mình. Kế thừa theo nghiên cứu của Shin và Soenen
(1998), Caballero, Teruel và Solano (2014), trong nghiên cứu của mình đề tài
tính toán biến NTC như sau:
𝑁𝑇𝐶 =

𝐾ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢
𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜
𝐾ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
x 365 +
x 365 –
x365
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢

o NTC2: Chu kỳ thương mại thuần bình phương
Để xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp, đề tài sử dụng chỉ tiêu NTC2. Điều này cho thấy
rằng nếu vốn luân chuyển của doanh nghiệp đang ở mức thấp thì việc gia tăng
vốn luân chuyển thông qua gia tăng hàng tồn kho, gia tăng các tín dụng thương

mại sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng doanh số. Bên cạnh đó, gia tăng vốn luân
chuyển bằng việc thanh toán sớm cho nhà cung cấp sẽ giúp doanh nghiệp có
được khoản lợi từ chiết khấu thương mại. Như vậy, gia tăng vốn luân chuyển có
thể giúp làm tăng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu vốn
luân chuyển của doanh nghiệp quá cao thì việc gia tăng vốn luân chuyển đồng
nghĩa với việc doanh nghiệp buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bổ sung, làm gia
tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Hơn nữa, nếu doanh nghiệp sử dụng
nợ tài trợ cho việc gia tăng vốn luân chuyển thì có thể làm gia tăng chi phí kiệt
quệ tài chính, làm tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp. Do đó, đề tài kỳ vọng có
một mối tương quan dương giữa vốn luân chuyển và thành quả hoạt động của


17

doanh nghiệp khi vốn luân chuyển của doanh nghiệp đang ở mức thấp và mối
tương quan âm khi vốn luân chuyển của doanh nghiệp đang ở mức cao.
NTC2 = NTC^2
o SIZE (Quy mô của doanh nghiệp)
Quy mô của doanh nghiệp có thể được đo lường thông qua quy mô doanh số mà
doanh nghiệp đó cung cấp ra thị trường theo nghiên cứu của Caballero, Teruel và
Solano (2014), hoặc có thể được đo lường thông quan quy mô của tổng tài sản
theo Almeida và cộng sự (2004), Carpenter, Fazzari và Petersen (1994);
Faulkender và Wang (2006), trong nghiên cứu của mình đề tài kế thừa nghiên
cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014), theo đó quy mô doanh nghiệp được
đo lường:
SIZE = ln (doanh số)
Các doanh nghiệp có quy mô càng lớn càng chứng tỏ tiềm lực tài chính mạnh,
rủi ro phá sản càng thấp. Hơn nữa, với danh tiếng tốt trên thị trường nên các
doanh nghiệp có được niềm tin từ các nhà đầu tư, vì vậy khả năng tiếp cận thị
trường vốn sẽ dễ dàng hơn. Ngoài ra, chi phí sản xuất bình quân trên mỗi sản

phẩm cũng sẽ giảm dần theo mức gia tăng sản lượng do chi phí cố định được
phân bổ trên số lượng lớn đơn vị sản phẩm được sản xuất ra, từ đây giúp gia tăng
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, đề tài kỳ vọng có một mối tương
quan dương giữa quy mô và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
o LEV (Đòn bẩy tài chính)
Trên cơ sở kế thừa nghiên cứu của Caballero, Teruel và Solano (2014), đề tài đo
lường biến như sau:
𝐿𝐸𝑉 =

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Chỉ số này thể hiện trong tổng số tài sản hiện tại của doanh nghiệp được tài trợ
khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ vay. Hệ số này cao thể hiện sự bất lợi đối với
các chủ nợ nhưng lại có lợi cho chủ sở hữu nếu đồng vốn được sử dụng có khả