luận văn thạc sĩ sự tác ĐỘNG của các BIẾN vĩ mô lãi SUẤT, tỷ GIÁ, lạm PHÁT, GIÁ VÀNG đến VN INDEx

Bộ Giáo dục và Đào tạo
Trường Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh

SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ: LÃI SUẤT, TỶ GIÁ, LẠM
PHÁT, GIÁ VÀNG ĐẾN VN-INDEX

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số chuyên ngành: 60.30.24

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
TS. LÊ THÁI THƯỜNG QUÂN


LỜI CÁM ƠN
Trước tiên tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến sự hướng dẫn tận tình của
thầy Lê Thái Thường Quân trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn tất cả các quý thấy cô ở khoa sau đại học của
trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền kiến thức cho tôi trong suốt
thời gian học cao học vừa qua.
Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các bạn trong lớp MFB2 những
người bạn đồng hành với tôi trong quá trình học tập, đã chia sẽ những kinh nghiệm
cũng như những kiến thức quý báo để tôi có thể hoàn thành luận văn.
Và sau cùng tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến tất cả những người thân trong gia
đình luôn hết lòng quan tâm hỗ trợ và tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá
trình học tập và hoàn thành luận văn.
TÓM TẮT
Thị trường chứng khoán là định chế tài chính cao nhất của một nền kinh tế
phát triển. Những biến động thăng trầm của thị trường với những rủi ro tiềm ẩn và loi
nhuận vượt trội luôn là những chủ đề hấp dẫn cho các nhà nghiên cứu kinh tế cũng

như các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam với tuổi đời chưa nhiều nhưng đã mang lại không ít niềm vui và nổi buồn cho
những ai quan tâm đến chứng khoán từ khi thị trường ra đời cho đến nay. Xuất phát
từ những vấn đề trên, tác giả đã chọn đề tài “ Tác động của các biến vĩ mô: lãi suất,
lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VN-INDEX”. Luận văn sử dụng dữ liệu chuỗi thời
gian theo tháng kết hợp với phương pháp phân tích đồng tích hợp và mô hình hiệu
chỉnh sai số ECM để xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trên đến chỉ số VNINDEX trong mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn.
Từ các kết quả thực tế của nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ đồng
tích hợp giữa các biến trong nghiên cứu, trong đó lãi suất và lạm phát có tác động
ngược chiều với chỉ số VN-INDEX. Tuy nhiên tỷ giá không tác động đến sự thay đổi
của chỉ số VN-INDEX. Đặc biệt nghiên cứu cũng cho thấy vàng luôn là một tài sản
có giá trị cao nhất được các nhà đầu tư trong nước quan tâm song hành với kênh đầu
tư chứng khoán và hai thị trường này có quan hệ cùng chiều biến động với nhau.


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADF (Augemented Dicky-Fuller): Kiểm định ADF (mở rộng của kiểm định DF)
CPI (Consume price index): Chỉ số giá tiêu dùng
DF (Dicky-Fuller): Kiểm định Dicky-Fuller
ECM (Error correction model): Mô hình hiệu chỉnh sai số
Eview (Econometric Views): Phần mềm thống kê
EXC (Exchange rate of USD): Tỷ giá đola Mỹ
HOSE (HoChiMinh Stock Exchange): Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh
INFT (Inflation): Lạm phát
INT (Interest): Lãi suất
OLS (Ordinary Least Square): Phương pháp bình phương bé nhất
USSR (The Union of Soviet Socialist Republics, Russian): Liên Bang Nga
VAR (Vector autoregressions): Phương pháp vecto tự hồi quy

VECM (Vector error correction model): Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số
VN-INDEX (Việt Nam Stock Index): Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam


DANH MỤC BIỂU ĐỒ VÀ SƠ ĐỒ

Biểu đồ 2.1: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2006
Biểu đồ 2.2: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2007
Biểu đồ 2.3: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2008
Biểu đồ 2.4: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2009
Biểu đồ 2.5: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2010
Đồ thị 2.1: quan hệ cung cầu của trái phiếu
Đồ thị 2.2: quan hệ cung cầu của trái phiếu có tác động của lạm phát
Đồ thị 2.3: Biểu diễn giá vàng theo cung cầu
Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả cho các số liệu trong nghiên cứu
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test)-ADF cho các số liệu
trong nghiên cứu
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng tích hợp
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình trong ngắn hạn


MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU..........................................................................1
1.

LÝ DO NGHIÊN CỨU.........................................................................1

2.

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU.......................................................................3

3.

CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU........................................4

4.

PHẠM VI NGHIÊN CỨU....................................................................5

5.

Ý NGHĨA ĐỀ TÀI.................................................................................5

6.

TÓM TẮT..............................................................................................5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT............................................................7
1.

CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU VIỆT NAM VN-INDEX GIAI ĐOẠN 2006-2010
7

1.1.

Khái niệm và công thức tính chỉ số giá cổ phiếu VN-INDEX......7

1.2.

Diễn biến của chỉ số VN-INDEX giai đoạn 2006-2010................8

2.

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ (LÃI SUẤT, LẠM PHÁT, TỶ GIÁ
ĐẾN VN-INDEX)........................................................................................11

2.1.

Tác động của lãi suất đến VN-INDEX........................................12

2.3.

Tác động của tỷ giá đến VN-INDEX...........................................15

2.4.

Tác động của giá vàng đến VN-INDEX......................................16

3.
4.
5.

KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC........................................19
NHẬN XÉT CHUNG VỀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC22

TÓM TẮT............................................................................................22

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................24


1.

LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU...........................................24

1.1.

Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu...........................................24

1.2.

Mô hình nghiên cứu đề xuất........................................................25

1.2.1. Sơ đồ mô hình nghiên cứu đề xuất.................................................25
1.2.2. Mô hình toán nghiến cứu đề xuất..................................................25
2.
2.1.

ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.......................................26
Cơ sở ước lượng mô hình nghiên cứu – mô hình hiệu chỉnh sai số ECM

(Error Correction Model).........................................................................26
2.2.

Ước lượng mô hình nghiên cứu theo phương pháp ước lượng mô hình

hiệu chỉnh sai số ecm (error correction model).......................................28
2.2.1. Kiểm tra tính dừng và bậc tích hợp (Unit Root Test).....................28
2.2.1.1.......................................................................Tính dừng (Stationary)28
2.2.1.2..............................................Bậc tích hợp (the order of integration)29
2.2.1.3.. .Phương pháp kiểm tra tính dừng và bậc tích hợp (Unit Root Test)29
2.2.2. Kiểm tra đồng tích hợp (Testing for co-integration).....................31
2.2.2.1........................................................Đồng tích hợp (Co- integration)31
2.2.2.2....Phương pháp kiểm tra đồng tích hợp (Testing for co-integration)31
2.2.2.3.......................................................................Kiểm tra đồng tích hợp32
2.2.2.4.Phương pháp ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction
Model)............................................................................................33
3.
3.1.

MÔ TẢ VÀ ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN................................................34
LNVNINDEX (Stock prices index) chỉ số giá cổ phiếu (logarit tự nhiên)
35

3.2.

LNINT (Interest rate) : lãi suất (logarit tự nhiên)......................35

3.3.

LNINFT (Inflaiton) : lạm phát (logarit tự nhiên).......................35


3.4.

LNEXC (Exchange rate of USD) : tỷ giá dola Mỹ (logarit tự nhiên)

35

3.5.

LNGIAVANG : Giá vàng trong nước (logarit tự nhiên).............36

4.

MẪU NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.......................36

5.

TÓM TẮT............................................................................................37

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..38
1.

PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ....................................................38

2.

KẾT QUẢ KIỂM TRA TÍNH DỪNG VÀ BẬC TÍCH HỢP..........40

3.

PHÂN TÍCH ĐỒNG TÍCH HỢP.......................................................41

4.

XÁC ĐỊNH MÔ HÌNH QUAN HỆ TRONG DÀI HẠN GIỮA CÁC BIẾN

NGHIÊN CỨU (LONG- RUN RELATIONSHIP)...................................43

5.

XÁC ĐỊNH MỐI QUAN HỆ TRONG NGẮN HẠN GIỮA CÁC BIẾN

NGHIÊN CỨU (SHORT- RUN RELATIONSHIP).................................45
6.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................................46

7.

SO SÁNH VỚI CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÓ TRƯỚC......49

8.

TÓM TẮT............................................................................................51

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.............................................52
1.

KẾT LUẬN..........................................................................................52

2.

ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU.....................................................53

3.

HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU........................................................55

4.

KIẾN NGHỊ VÀ ĐỀ NGHỊ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO56

TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................................i
PHỤ LỤC.......................................................................................................a


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1. LÝ DO NGHIÊN CỨU
Trong nền kinh tế hiện đại thị trường chứng khoán đóng vai trò rất
quan trọng bởi vì :
Một là, Thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn cho nền kinh
tế.
Hai là, thị trường chứng khoán cung cấp môi trường đầu tư cho các tổ
chức, cá nhân.
Ba là, thị trường chứng khoán là thước đo đánh giá giá trị doanh
nghiệp và tình hình nền kinh tế.
Theo Sachdeva (1994) phát biểu “ Sự thật rằng tầm quan trọng của thị
trường chứng khoán được phản ánh trong mọi thể chế chính trị dù là kinh tế
tư bản hay kinh tế xã hội chủ nghĩa. Ngay cả liên bang Xô Viết (USSR) cũng
thừa nhận vai trò quan trọng của thị trường chứng khoán trong phát triển nền
kinh tế quốc gia”.
Vai trò quan trọng của thị trường chứng khoán thật sự có ý nghĩa đối
với nền kinh tế khi thị trường chứng khoán có mối quan hệ “ nhân quả” với
các yếu tố kinh tế vĩ mô.
Thị trường chứng khoán chuyển giao vốn dài hạn từ người có vốn đến

người cần vốn.
Thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì nền kinh tế tăng
trưởng và thịnh vượng .
Theo nhận định của Maysami, Hamzah (2004) trong lý thuyết về thị
trường hiệu quả : Thị trường chứng khoán (thể hiện qua giá chứng khoán),
điều chỉnh rất nhanh theo những thông tin tin cậy vì vậy thị trường chứng
khoán sẽ phản ánh tất cả mọi thông tin về chứng khoán.
Lê Xuân Sang

Trang| 1


CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU

Lý thuyết thị trường hiệu quả nhấn mạnh : Giá chứng khoán nên chứa
đựng tất cả thông tin có liên quan đến chính sách thị trường và những nhà
môi giới chứng khoán trong những ngành nghề tương ứng, trong chừng mực
nào đó mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các chính sách vĩ mô nên được
sử dụng trong việc tạo nên chính sách kinh tế vĩ mô của quốc gia .
Mục tiêu khám phá ra mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến giá chứng
khoán đã được rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới đề cập, cụ thể là:
Một là, công trình nghiên cứu của Udegbunam and Eriki (2001) đã
nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Nigeria cho kết quả (lạm phát có
quan hệ nghịch với hành vi giá cổ phiếu trên thị trường).
Hai là, công trình nghiên cứu của Al-Qenae, Li and Wearing (2002)
trong nhiên cứu của họ về ảnh hưởng của thu nhập cổ phiếu (yếu tố kinh tế
vi mô), lạm phát và lãi suất (yếu tố kinh tế vĩ mô) lên giá cổ phiếu tại thị
trường chứng khoán Kuwait, đã khám ra rằng yếu tố vĩ mô nêu trên có ảnh

hưởng lên giá cổ phiếu một cách phủ định.
Ba là, công trình nghiên cứu của Docking and Koch (2005) khám phá
được mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Bốn là, công trình nghiên cứu của Smith (2002) cho thấy có mối quan
hệ giữa giá vàng và chỉ số chứng khoán của Nhật Bản, các nước Châu Âu
trong thời gian từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 10 năm 2001. Tuy nhiên mối
quan hệ xảy ra rất yếu và trong ngắn hạn
Ngoài ra còn nhiều công trình nghiên cứu khác nữa nhưng do (điều
kiện, khả năng, thời gian) hạn chế nên tác giả chưa thể tiếp cận để tham khảo
thêm. Tuy nhiên với bốn công trình nghiên cứu nêu trên chỉ ra rằng kết quả
nghiên cứu đạt được ở các quốc gia khác nhau thường không tương đồng vì
nền kinh tế và thị trường chứng khoán ở mỗi quốc gia đều có đặc thù và mức
độ phát triển riêng biệt.
Cũng giống các quốc gia khác, thị trường chứng khoán Việt Nam ít
nhiều cũng chịu sự tác động của các biến vĩ mô, tuy nhiên do đặc thù là thị
Lê Xuân Sang

Trang| 2


CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU

trường còn non trẻ và nền kinh tế Việt Nam có những nét đặc trưng riêng
nên mức độ ảnh hưởng của các biến vĩ mô đến giá chứng khoán rất khác so
với kết quả của các nước trên thế giới, trong khu vực. Chính vì lý đó, đề tài “
Tác động của các biến vĩ mô: Lãi suất, lạm phát , tỷ giá và giá vàng đến VNINDEX” đã được chọn để nhiên cứu. Hy vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ
góp phần giúp cho những ai quan tâm đến đề tài có những nhận định sâu sắc
về các biến vĩ mô tác động đến VN-INDEX, để từ đó có những quyết định

hợp lý hơn trong công việc.
2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường non trẻ so với các thị
trường khác trong nền kinh tế. Song sự đóng góp của thị trường cho sự phát
triển của nền kinh tế là không thể phủ nhận. Thị trường đã giúp cho nhà đầu
tư đến gần hơn với doanh nghiệp, qua đó doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận
với nguồn vốn lớn để thực hiện các dự án. Tuy nhiên, do tính non trẻ của thị
trường (thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ thật sự phát triển từ giai đoạn
sau khi luật chứng khoán ban hành: giai đoạn sau năm 2006 trở đi). Vì vậy
thị trường còn nhiều vấn đề cần giải quyết như: cơ sở hạ tầng, cơ sở pháp lý,
tính minh bạch, cũng như biến động của thị trường…để có thể tạo nên một
thị trường chứng khoán hiệu quả và cạnh tranh hơn.
Một trong những vấn đề mà nhiều người quan tâm đó là các biến kinh
tế vĩ mô (lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng) tác động như thế nào đến
VN-INDEX. Tại một số quốc gia trên thế giới cũng như trong khu vực, vấn
đề này đã được nhiều công trình nghiên cứu. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện
nay chỉ có vài công trình nghiên cứu liên quan đến sự biến động của chỉ số
giá chứng khoán:

Lê Xuân Sang

Trang| 3


CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU

Một là, của tác giả Nguyễn Việt Tiến (trường đại học Bách Khoa
thành phố Hồ Chí Minh) nghiên cứu về “Sự ảnh hưởng của các tỷ số tài

chính lên hành vi giá cổ phiếu”
Hai là, của tác giả Nguyễn Phú Hiếu (Trường đại học Mở thành phố
Hồ Chí Minh), nghiên cứu “ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ
số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Tuy nhiên trong
công trình nghiên cứu, tác giả sử dụng ba biến vĩ mô đó là (tỷ giá
USD/VND, lạm phát và lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng).
Ba là, của tác giả Huỳnh Thanh Bình (Trường đại học Mở thành phố
Hồ Chí Minh), nghiên cứu “Tác động của giá vàng, giá dầu và các chỉ số
chứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán Việt Nam”.
Đứng trước tình hình như vậy, vấn đề nghiên cứu của đề tài “ Sự tác
động của các biến vĩ mô: Lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng đến VNINDEX” trên cơ sở nghiên cứu lặp lại các nghiên cứu khác trên thế giới, đặc
biệt là dựa trên công trình nghiên cứu trong nước của tác giả (Nguyễn Phú
Hiếu) và (Huỳnh Thanh Bình) nhưng trong biến lãi suất, đề tài sử dụng lãi
suất cho vay ở khu vực phi sản xuất, giá vàng được lấy theo giá vàng trong
nước nhằm cho ra kết xác với thực tế hơn. Bởi trong thực tế ở thị trường tài
chính của Việt Nam lãi suất liên ngân hàng chỉ mang tính tham khảo chứ
không thể dựa vào đó để tính chi phí đầu tư, đồng thời giá vàng của Việt Nan
chưa có tính liên thông với giá vàng thế giới. Với những vấn đề nêu trên
mong rằng đề tài trả lời các câu hỏi sau:
Một là, trả lời cho câu hỏi mà nhiều người quan tâm nêu trên.
Hai là, cung cấp thêm cơ sở lý thuyết và những phân tích sâu sắc về
những vấn đề liên quan đến đề tài, từ đó giúp thực hiện những hoạt động liên
quan đến giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đạt hiệu quả hơn.

Lê Xuân Sang

Trang| 4


CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU

3. CÂU HỎI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nêu trên, đề tài tập trung trả lời
những câu hỏi nghiên cứu quan trọng sau đây:
Một là, những biến vĩ mô (lãi suất cho vay trong khu vực phi sản xuất,
lạm phát, tỷ giá USD, giá vàng trong nước) tác động như thế nào đến VNINDEX
Hai là, việc hiểu biết mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và VN-INDEX
có ý nghĩa như thế nào đối với công ty chứng khoán và nhà đầu tư.
Ba là, phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến vĩ mô (lãi suất cho
vay trong khu vực phi sản xuất, lạm phát, tỷ giá USD và giá vàng trong
nước) đến VN-INDEX
Bốn là, so sánh kết quả đạt được của nghiên cứu với kết quả của
những nghiên cứu có trước trong nước và trên thế giới.
4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính toán và phân tích trong
giai đoạn từ 01/01/2006 đến 31/12/2010.
Nghiên cứu sử dụng giá cổ phiếu phổ thông được niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)
Lãi suất cho vay trong khu vực phi sản xuất của một số NHTM mang
tính đại diện trên địa bàn thành phố Hồ Chí Minh
Lạm phát (Inflation) được đo bằng chỉ số giá tiêu dùng (Consumer
price index – CPI)
Tỷ giá đô la Mỹ (Exchange rate of USD-EXC).
Giá vàng trong nước được niêm yết trên trang vew của cục thống kê
Tất cả các chỉ tiêu khác như (hành vi nhà đầu tư, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ
số tài chính, quy mô thị trường …) không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề
tài .

Lê Xuân Sang

Trang| 5


CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU

5. Ý NGHĨA ĐỀ TÀI
Kết quả nghiên cứu của đề tài có ý nghĩa quan trọng đối với cá nhân
tác giả, với các nhà đầu tư cũng như các công ty chứng khoán thông qua đó
hiểu rỏ hơn (sự tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và đến
VN-INDEX). Qua đó cũng cố thêm kiến thức cho bản thân trong quá trình
công tác, nghiên cứu và giao dịch chứng khoán.
Kết quả nghiên cứu hy vọng bổ sung thêm một cơ sở lý thuyết như
một kênh thông tin mang tính tham khảo khoa học cho hoạt động liên quan
đến thị trường chứng khoán Việt Nam
6. TÓM TẮT
Xác định đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa các biến vĩ mô đến
giá cổ phiếu là rất quan trọng và đã được nhiều công trình nghiên cứu trên
thế giới thực hiện, tuy nhiên ở Việt Nam có rất ít công trình nghiên cứu về
vấn đề này. Vì vậy chương một đã đưa ra lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên
cứu “ Sự tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá vàng
đến VN-INDEX” . Bên cạnh đó, chương một đã chỉ rỏ những câu hỏi và
mục tiêu nghiên cứu cụ thể như (nghiên cứu tập trung bốn yếu tố : lãi suất
cho vay trong khu vực phi sản xuất, lạm phát, tỷ giá USD và giá vàng trong
nước đến VN-INDEX) trong thời gian từ 01/01/2006 đến 31/12/2010. Từ đó
làm tiền đề mang tính khoa học cho nghiên cứu của những chương tiếp theo
của đề tài.

Lê Xuân Sang

Trang| 6


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Trong chương này, luận văn sẽ trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm :
Một là, chỉ số VN-INDEX, diễn biến của chỉ số VN-INDEX trong giai
đoạn 2006 đến 2010.
Hai là, tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và giá
vàng đến VN-INDEX.
Ba là, phân tích đánh giá các kết quả nghiên cứu có trước liên quan
đến vấn đề nghiên cứu, sau đó đưa ra nhận xét chung về kết quả nghiên cứu
này.
1. CHỈ SỐ GIÁ CỔ PHIẾU VIỆT NAM VN-INDEX GIAI ĐOẠN
2006-2010
1.1.Khái niệm và công thức tính chỉ số giá cổ phiếu VN-INDEX
Khái niệm: VN-INDEX là chỉ số được xây dựng dựa trên giá trị thị
trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh (SGDCK-TPHCM). Như vậy sự biến động của giá
cổ phiếu được niêm yết trên SGDCK-TPHCM sẽ được phản ánh rõ nét qua
sự biến động chỉ số VN-INDEX.
Công thức tính: chỉ số VN-INDEX được tính theo phương pháp bình
quân gia quyền (phương pháp Passcher) và có công thức sau :
n

IP 

�q . p

t

t

i
n

�q . p
t

0

i

Trong đó :
IP

: chỉ số giá Passcher

Pt

: giá thời kỳ t

P0

: giá thời kỳ gốc


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT
qt

: khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán (t) hoặc cơ cấu

của khối lượng thời điểm tính toán .
i
: cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá.
n : số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số
Chỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị
lấy quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc
vào cơ cấu quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm yết) thời kỳ tính toán .
1.2.Diễn biến của chỉ số VN-INDEX giai đoạn 2006-2010.
Năm 2006 là một năm đáng ghi nhớ của thị trường chứng khoán Việt
Nam khi chỉ số giá cổ phiếu VN-INDEX tăng mạnh, chỉ số VN-INDEX đạt
mức kỷ lục là 809.86 điểm (tăng 146% so với đầu năm) vào những tháng
cuối năm, tuy nhiên vào phiên giao dịch cuối năm chỉ số VN-INDEX chỉ
còn 751.77 điểm .
Biểu đồ 1.1: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2006

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Năm 2007 thị trường chứng khoán thật sự trở nên quá nóng sau một
năm 2006 tăng điểm ngoạn mục của thị trường. trong năm này, rất nhiều nhà


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

đầu tư đã tham gia thị trường nhằm mục đích thu được lợi nhuận cao như

mong đợi. Cuối năm 2007 VN-INDEX đạt 927.02 điểm, nghĩa là đà tăng
25% so với điểm VN-INDEX phiên cuối năm 2006
Biểu đồ 1.2: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2007

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Sự tăng trưởng nóng của thị trường chứng khoán trong năm 2007 là
dấu hiệu báo trước năm 2008 chứng khoán sẽ gặp nhiều khó khăn. Trong
năm 2007 có dấu hiệu cho thấy thị trường đang điều chỉnh (cuối năm 2007
có một đợt điều chỉnh mạnh), lúc này nền kinh tế đang phát triển mạnh và
khả năng chỉ số VN-INDEX sẽ chựng lại.
Tuy nhiên vào những tháng đầu của năm 2008 nền kinh tế rơi vào lạm
phát cao và lúc này chính phủ phải dung biện pháp thắt chặt tiền tệ để kìm
chế lạm phát, nhưng do chính phủ thắt chặt tiền tệ quá mức làm ảnh hưởng
mạnh đến thị trường chứng khoán (chứng khoán giảm sút nhanh chóng) .
Biểu đồ 1.3: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2008


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Bước sang năm 2009, có thể thấy thị trường chứng khoán đã phục hồi
nhanh, chỉ số VN-INDEX đạt được 494,77 điểm vào phiên giao dịch cuối
năm. Sự phục hồi này cho thấy sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, sự hồi
phục của nền kinh tế cùng với các chính sách kích cầu được triển khai đúng
hướng là động lực chính giúp thị trường chứng khoán hồi phục trong năm
2009.
Biểu đồ 1.4: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2009

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

Trên đà phục của năm 2009 thị trường chứng khoán của năm 2010
tiếp tục tăng trưởng, tuy không nóng như sự tăng trưởng của những năm
2006, 2007 nhưng mang tính ổn định.
Biểu đồ 1.5: Biểu đồ chỉ số VN-INDEX năm 2010

(Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
2. TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN VĨ MÔ (LÃI SUẤT, LẠM PHÁT, TỶ
GIÁ ĐẾN VN-INDEX)
Trong công trình nghiên cứu của Gordon, Myron J. (1962) đã chỉ ra
mối liên hệ giữa tăng trưởng cổ tức và giá trị của lợi nhuận cổ phiếu.
Lý thuyết về định giá cổ tức của Gordon vẫn thường bị giới nghiên
cứu cho rằng chúng quá đơn giản, tuy nhiên chúng vẫn thường được sử dụng
trong nhiều trường hợp. Lý thuyết này đã được giải thích bởi Hurley and
Johnson (1994) với sự trình bày đơn giản nhất, cho rằng hiện giá của một cổ
phiếu thì được xác định theo công thức :
Vi 0 

Dil
Ki  gi

(2.1)

Trong đó :

Vi 0 là giá cổ phiếu trong thời điểm hiện tại
Dil là cổ tức của cổ phiếu được công ty trả trong những thời đoạn
K i là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư trong tương lai


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

gi là tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai.

Từ công thức (2.1) chỉ ra rằng giá cổ phiếu bị tác động trực tiếp bởi ba
biến trong phương trình trong đó biến cổ tức và tốc độ tăng trưởng trong
tương lai có quan hệ tỷ lệ thuận với giá cổ phiếu đồng thời biến tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu của nhà đầu tư có quan hệ tỷ lệ nghịch với giá cổ phiếu. Như
vậy những biến số kinh tế vĩ mô nào làm thay đổi giá trị của các biến trong
phương trình sẽ làm thay đổi giá cổ phiếu nghĩa là sẽ làm thay chỉ số VNINDEX
2.1.Tác động của lãi suất đến VN-INDEX
Khi bàn về chỉ tiêu lãi suất sẽ có nhiều cách hiểu khách nhau, tuy
nhiên theo Frederic, S.M and Stanley, G.E (2008). Mối quan hệ giữa lãi suất
và giá trái phiếu được thể hiện thông qua phương trình sau;
(2.2)
Trong đó:
i là lãi suất,tức lợi tức đáo hạn.
là lợi suất dự kiến
là mệnh giá của trái phiếu
là giá mua ban đầu của trái phiếu chiết khấu
Từ phương trình (2.2) ta thấy lãi suất và giá trái phiếu có quan hệ
nghịch biến để hiểu rõ hơn ta xem xét quan hệ cung cầu của trái phiếu dựa
trên quan hệ giữa lãi suất và giá theo đồ thị sau:

Đồ thị 2.1: quan hệ cung cầu của trái phiếu


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

Giá trái phiếu, đô la

Lãi suất, %
0,0

1.000
•B

950

I•
•
B

900

BS
5.3
11,1

•H
C
•

P*= 850

D
•

G•

800

17,6 = i*

E
•

F•

750
100

25,0

200

300

400

BD

33,0

500

Lượng trái phiếu, QB (tỷ đô la)

Gỉa định rằng các biến kinh tế khác giữ cho không đổi chỉ có giá và
lãi suất của trái phiếu thay đổi từ đồ thị trên ta thấy tại điểm cân bằng C giá
trái phiếu là 850 usd tương ứng với lãi suất 17.6% và lượng trái phiếu là 300
tỷ usd. Khi lãi suất tăng từ 17.6% đến 25% lúc đó lượng cung duy chuyển
từ C Đến G giá trái phiếu giảm từ 850 đến 800usd và lưọng cung giảm còn
200 tỷ usd. Khi lãi suất giảm từ 17.6% xuống 11.1% , lưọng cung duy
chuyển từ C đến H gía trái phiếu tăng từ 850 lên 900usd và lưọng cung tăng
lên 400 tỷ usd như vậy khi lãi suất tăng giá trái phiếu giảm và lãi suất giảm
giá trái phiếu tăng
Từ đồ thị trên chỉ ra mối quan hệ cung cầu bình thường với giá ở bên
trái trục tung và lượng trên trục hoành. Do lãi suất tương ứng với mỗi mức
giá trái phiếu được biểu thị trên trục tung bên phải, nên đồ thị này cũng cho
phép chúng ta đọc được lãi suất cân bằng khi biết giá trái phiếu. Điều quan
trọng là đồ thị cung cầu giống như hình trên có thể vẽ cho bất kỳ loại trái


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

phiếu, cổ phiếu nào, bởi vì đối với mọi trái phiếu cổ phiếu, lãi suất ( lợi suất
đáo hạn hay tỷ suất sinh lời ) và giá đều có mối quan hệ tỷ lệ nghịch
Tóm lại khi lãi suất tăng dẫn đến chỉ số VN-INDEX và khi lãi suất
giảm chỉ số VN- INDEX tăng

2.2.Tác động của lạm phát đến VN-INDEX
Theo phương trình Fisher nói rằng lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất
thực tế cộng với tỷ lệ lạm phát dự kiến
(2.3)
Từ phương trình (2.3) chỉ ra rằng sự thay đổi trong lạm phát dự kiến
làm dịch chuyển đường cung và đường cầu nghĩa là sẽ làm thay đổi giá của
trái phiếu, cổ phiếu. Đồ thị bên dưới sẽ minh họa điều này
Đồ thị 2.2: quan hệ cung cầu của trái phiếu có tác động của lạm phát

Giá trái phiếu

Lãi suất
BS1
BS2

P1

1
•

P2

2
•

i1

i2
BD2

BD1

Lượng trái phiếu, QB

Từ đồ thị ta thấy: giả sử ban đầu lạm phát dự kiến bằng 5%, đường
cung và đường cầu cắt nhau tại điểm 1, điểm có giá trái phiếu cân bằng là


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

và lãi suất là . Nếu lạm phát dự kiến tăng lên 10%, lợi tức dự kiến thu được
từ trái phiếu so với tài sản thực tế giảm tại bất kỳ mức giá trái phiếu và lãi
suất cho trước nào. Kết quả là, cầu về trái phiếu giảm và đường cầu dịch
chuyển sang trái từ đến . Sự gia tăng trong lạm phát dự kiến cũng làm dịch
chuyển đường cung. Tại bất kỳ mức giá cho trước nào của trái phiếu và lãi
suất, chi phí thực tế của việc vay nợ đều giảm, qua đó làm tăng lượng cung
về trái phiếu và đường cung dịch chuyển sang phải, từ đến .
Khi đường cung và đường cầu dịch chuyển để đáp lại sự thay đổi
trong lạm phát dự kiến, trạng thái cân bằng di chuyển từ điểm 1 đến điểm 2,
tức giao điểm của đường và , giá cân bằng của trái phiếu giảm từ xuống ,
lãi suất tăng từ đến . Điều quan trọng mô hình trên áp dụng cho bất kỳ loại
trái phiếu, cổ phiếu bởi mọi trái phiếu và cổ phiếu đều có giá tỷ lệ nghịch
với lãi suất.
Tóm lại khi lạm phát tăng thì chỉ số VN-INDEX giảm và ngược lại
khi lạm phát giảm thì chỉ số VN-INDEX tăng.
2.3.

Tác động của tỷ giá đến VN-INDEX

Theo Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Ngọc Định (2009). Lý thuyết hiệu

ứng Fisher quốc tế, có mối quan hệ chính xác giữa chênh lệch lãi suất của
hai nước và thay đổi tỷ giá hối đoái dự kiến. Mối quan hệ đó được thể hiện
trong phương trình sau:
(2.4), trong đó:
là phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ
là lãi suất trong nước
là lãi suất nước ngoài
Từ phương trình (2.4) ta thấy rằng khi sẽ dương. Tức là, đồng ngoại
tệ tăng giá khi lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước. Sự tăng giá
này sẽ cải thiện tỷ suất sinh lợi từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước,
làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài tương tự với tỷ suất sinh
lợi từ chứng khoán trong nước. Ngược lại, khi sẽ âm. Tức là, đồng ngoại tệ


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

sẽ giảm giá khi lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước. Sự giảm giá
này sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài dưới góc nhìn
của các các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán
nước ngoài không cao hơn tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước.
Tóm lại, khi các yếu tố khác không thay đổi nhưng chỉ có yếu tố tỷ giá
hối đoái thay đổi thì lượng cung cầu của thị trường chứng khoán trong nước
không thay đổi nghĩa là tỷ giá hối đoái không tác động đến giá chứng khoán
hay nói cách khác tỷ giá hối đoái giữa USD và VND không tác động trực
tiếp đến chỉ số VN-INDEX
Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã được rất nhiều công trình

nghiên cứu khác nhau, tuy nhiên vẫn không có sự thống nhất về chiều của sự
tác động. Một vài công trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng
chiều với giá cổ phiếu như nghiên cứu của Aggarwal (1981), Solnik (1987)
và Smith (2002). Trong khi đó một số nghiến cứu khác lại chứng minh rằng
tỷ giá có quan hệ ngược chiều với giá chứng khoán như nghiên cứu của
Ajayi and Mougoue (1996). Tóm lại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu
chưa thật sự rõ ràng.
2.4.Tác động của giá vàng đến VN-INDEX
Theo Nguyễn Văn Ngọc (2009). Sự biến động của giá vàng ảnh
hưởng đến sự biến động của mọi thị trường hàng hóa hàng hóa trong nền
kinh tế trong đó có thị trường chứng khoán. Trong những năm gần đây vàng
được xem là công cụ đầu tư tài chính an toàn không những thế vàng còn
được xem là công cụ tích trữ, bảo tồn về vốn một cách hiệu quả. Như vậy để
xem xét tác động của giá vàng đến chỉ số VN-INDEX trước tiên nên xem xét
các yếu tố làm thay đổi giá vàng dựa trên quan hệ cung cầu của vàng.
Để rút ra mối quan hệ giữa lượng cầu về vàng và giá của nó, chúng ta
chú ý rằng yếu tố quan trọng quyết định lượng cầu là lợi tức dự kiến của nó:
(2.5)


CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THYẾT

Trong đó:
là lợi tức dự kiến
là giá vàng hiện hành
là giá vàng dự kiến trong năm tới
là mức lãi về vốn .
Từ phương trình (2.5) ta thấy khi giá vàng hiện tại giảm hơn, lợi tức

dự kiến thu được từ vàng và lượng cầu về vàng cao hơn. Ngược lại khi giá
vàng hiện tại tăng hơn, lợi tức dự kiến thu được từ vàng và lượng cầu về
vàng thấp hơn. Hậu quả là đường cầu sẽ dốc xuống.
Để rút ra đường cung, đường biểu thị mối quan hệ giữa lượng cung và
giá cả, chúng ta giả định rằng tất cả các biến số kinh tế khác được giữ cho
không đổi. Gía vàng cao hơn sẽ thúc đẩy các nhà sản xuất khai thác nhiều
vàng hơn và cũng có khả năng chính phủ sẽ bán một phần trong dự trử của
mình cho công chúng và vì vậy có sự gia tăng đường cung. Đây là lý do làm
cho đường cung dốc lên.
Như vậy ta có đồ thị thể hiện mối quan hệ cung cầu của thị trường
vàng bên dưới.
Đồ thị 2.3: Biểu diễn giá vàng theo cung cầu
Giá vàng, P
GS

P1

P2

2

1
GD2
GD1
Lượng vàng