Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VŨ HOÀNG XUÂN NGA

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦM THỊ XUÂN HƢƠNG

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được thực hiện
dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trầm Thị Xuân Hương. Các nội dung, kết quả nghiên
cứu trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào. Các số
liệu sử dụng trong đề tài có nguồn gốc rõ ràng, đã được công bố theo qui định và đều
ghi rõ tài liệu tham khảo. Các kết quả đạt được là do tôi tự tìm hiểu và phân tích trung
thực, khách quan theo thực tiễn Việt Nam. Tôi cam đoan những điều trên là thật và
chịu hoàn toàn trách nhiệm về nội dung đề tài này.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... 1
MỤC LỤC ....................................................................................................................... 1
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................................... 1
DANH MỤC SƠ ĐỒ ...................................................................................................... 2
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................................. 3
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................ 1
1.1. Lý do chọn đề tài: ............................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu: .......................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:............................................................................................ 2
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ..................................................................... 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 3
1.6. Kết cấu của luận văn .......................................................................................... 4
1.7. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu ..................................... 4
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN C C NGHI N CỨU

TRƢỚC ĐÂY .............................................................................................................. 6
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................................... 6
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn ........................................................................... 6
2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn .............................................................. 7
2.1.3. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................ 9
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .............................. 11


2.3. Lược khảo các nghiên cứu có liên quan: .......................................................... 15
2.3.1. Các nghiên cứu ngoài nước: ...................................................................... 15
2.3.2. Các nghiên cứu trong nước ........................................................................ 21
2.4. Đề xuất mô hình và các giả thuyết nghiên cứu của luận văn ........................... 23
2.4.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 23
2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu.......................................................................... 24
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PH P NGHI N CỨU .................................................... 27
3.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 27
3.2. Quy mô mẫu nghiên cứu .................................................................................. 27
3.3. Phương pháp thu thập dữ liệu: ......................................................................... 28
3.4. Phân tích dữ liệu: .............................................................................................. 28
3.4.1. Hồi quy gộp (Pooled OLS) ........................................................................ 29
3.4.2. Hồi quy bằng phương pháp FEM .............................................................. 29
3.4.3. Hồi quy bằng phương pháp REM .............................................................. 30
3.4.4. Lựa chọn giữa các mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM, REM ................. 31
3.5. Kiểm định sự vi phạm các giả định của mô hình ............................................. 33
3.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................... 33
3.5.2. Kiểm định tự tương quan. .......................................................................... 33
3.5.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi. ....................................................... 34
3.6. Các bước kiểm định mô hình nghiên cứu ........................................................ 34
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 36
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu...................................................................................... 36

4.2. Phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến nghiên cứu trong mô hình ..... 37
4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................ 39
4.3.2. Kết quả hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) .................................... 41
4.3.3. Kết quả hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) .............................. 43
4.4. Kiểm định việc lựa chọn mô hình .................................................................... 44
4.5. Kiểm định đa cộng tuyến VIF .......................................................................... 45
4.6. Kiểm định giả thuyết nghiên cứu ..................................................................... 46
4.7. Tóm tắt kết quả nghiên cứu: ............................................................................. 48
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý GIẢI PHÁP ............................................... 50
5.1. Kết luận ............................................................................................................ 50
5.2. Một số gợi ý giải pháp đối với xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................... 51
5.2.1. Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp ....................................................... 51
5.2.2. Nhóm các giải pháp về thị trường vốn ....................................................... 53
5.3. Hạn chế của đề tài ............................................................................................ 54
Tài liệu tham khảo ......................................................................................................... 1
PHỤ LỤC : Danh sách các công ty ............................................................................... 3


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

FEM

Fixed Effects Model

Mô hình tác động cố định

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc dân

INF

Inflation

Tỷ lệ lạm phát

LEV

Leverage

Đòn bẩy tài chính

LIQ

Liquidity

Tỷ lệ thanh khoản

REM

Random Effects Model

Mô hình tác động ngẫu nhiên

RG

Revenue Growth

Tốc độ tăng trưởng doanh thu

ROE

Return on equity

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SIZE

Size

Quy mô doanh nghiệp

TANG

Tangible fixed assets

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình

TS

Tax saving

Tiết kiệm thuế

UNI

Uniqueness

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp


DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 2.1 Kiểm định các mô hình hồi quy POOLS OLS, FEM, REM………….34


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tóm tắt một số nghiên cứu ngoài nước ......................................................... 15
Bảng 2.2. Tóm tắt một số nghiên cứu trong nước.......................................................... 21
Bảng 2.3. Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ..................................................... 23
Bảng 4.1. Thống kê dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 36
Bảng 4.2. Kết quả ma trận hệ số tương quan giữa các cặp biến .................................... 38
Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy gộp (Pooled OLS) ............................................... 39
Bảng 4.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động cố định (FEM) ........................ 41
Bảng 4.5. Kết quả phân tích hồi quy mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) .................. 43
Bảng 4.6. Kiểm định F và Hausman .............................................................................. 44
Bảng 4.7. Kiểm định VIF ............................................................................................... 45
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định giả thuyết ......................................................................... 46
Bảng 4.9. Mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam....................................................................................... 47


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:

Hiện nay, đã có nhiều lý thuyết và công trình nghiên cứu liên quan tới cấu trúc
vốn như: lý thuyết Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật
tự phân hạng, … Hầu hết các lý thuyết này đều đề cập đến vấn đề doanh nghiệp làm
thế nào để xác định được phù hợp với mình. Đối với doanh nghiệp, một cấu trúc vốn
tối ưu sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, góp phần tối đa hóa lợi nhuận từ đó tăng giá
trị doanh nghiệp. Do đó, việc quyết định cấu trúc vốn phù hợp sẽ ảnh hưởng tới chiến
lược kinh doanh, hiệu quả hoạt động và sự phát triển của doanh nghiệp.
Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết sức quan
trọng đối với mỗi doanh nghiệp bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất lợi
nhuận, sức khỏe tài chính và rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt.
Xem xét, tìm hiểu và phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn để từ đó có các
hướng đi phù hợp nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Xác định sử
dụng bao nhiêu phần trăm nợ, bao nhiêu phần trăm vốn chủ sở hữu để ở đó chi phí sử
dụng vốn là thấp nhất, rủi ro thấp nhất, giá trị doanh nghiệp cao nhất. Tuy nhiên việc
linh hoạt thay đổi cấu trúc vốn phù hợp với tình hình nội tại của doanh nghiệp cũng
như biến động của môi trường bên ngoài là điều quan trọng cần phải xem xét để đảm
bảo cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả bởi vì một cấu trúc vốn hợp lý thì cũng
không phải là bất biến trong một thời gian dài.
Tuy nhiên để lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản trị doanh nghiệp cần
phải nắm rõ cách thức xác định cấu trúc vốn cũng như việc cấu trúc vốn chịu ảnh
hưởng bởi những yếu tố nào để từ đó có thể đưa ra những quyết định tài trợ đúng đắn
nhất cho doanh nghiệp nhằm góp phần tăng giá trị cho doanh nghiệp. Ở Việt Nam hầu
như các doanh nghiệp chưa đi sâu vào nghiên cứu và phát triển việc xây dựng một cấu


2

trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình. Vì vậy, việc định hướng, tạo điều kiện cho
các doanh nghiệp Việt Nam nghiên cứu và hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu, linh
hoạt nhằm đáp ứng được yêu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, phù hợp với

đặc điểm ngành, tránh được rủi ro của nền kinh tế trong nước cũng như những biến
động của kinh tế thế giới là cực kì quan trọng.
Xuất phát từ thực tiễn nêu trên, tác giả đã lựa chọn đề tài “Các yếu tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” để
thực hiện nghiên cứu cho luận văn thạc sĩ của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
- Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, tác giả chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Đề xuất mô hình nghiên cứu và thiết kế phương pháp nghiên cứu để xác định
mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Từ kết quả nghiên cứu, tác giả gợi ý một số giải pháp nhằm giúp các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam lựa chọn và thực hiện các quyết định tài
trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực
hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:
- Những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam?
- Mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm những biến
gì? Mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào và được đo lường
bằng phương pháp gì?


3

- Các doanh nghiệp triên thị trường chứng khoán Việt Nam cần làm những gì để
có thể lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của mình phù hợp với từng giai đoạn
phát triển và mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp?
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng của bài nghiên cứu: cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ
năm 2012 đến năm 2016.
- Không gian nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
- Thời gian nghiên cứu: Tác giả thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các
doanh nghiệp này trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2016 là khoảng thời
gian thị trường chứng khoán Việt Nam đi vào giai đoạn ổn định sau khủng hoảng kinh
tế 2008. Đồng thời khoảng thời gian 5 năm cho phép tác giả có thể thu thập dữ liệu đủ
lớn để phân tích mô hình hồi quy.
Tóm lại, nghiên cứu này sử dụng số liệu của 40 doanh nghiệp bao gồm tất cả các
lĩnh vực, ngành nghề trừ lĩnh vực tài chính đang niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012 - 2016. Báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp này đã được kiểm toán và công bố công khai trên các phương tiện thông tin đại
chúng theo quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước nên độ tin cậy rất cao. Tổng
cộng có 40 doanh nghiệp với 200 quan sát từ năm 2012 đến năm 2016.
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu:


4

Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để xem xét các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa
trên cơ sở dữ liệu bảng tác giả thực hiện phân tích hồi quy đa biến.
Mô hình hồi quy bao gồm các biến độc lập và biến phụ thuộc được phân tích bởi
ba phương pháp khác nhau là: phương pháp bình phương bé nhất Pooled OLS, mô hình
tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM. Sau đó, để đảm bảo sự
phù hợp của mô hình với dữ liệu nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành thực hiện một số

kiểm định Breusch-Pagan Lagrangian để lựa chọn giữa Pooled OLS và REM, kiểm
định Hausman để lựa chọn giữa REM và FEM.
Ngoài ra, tác giả còn thực hiện kiểm định các giả định hồi quy bao gồm: hiện
tượng đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai, sai số không đổi để đảm bảo các
kết quả hồi quy là hiệu quả và đáng tin cậy.
1.6. Kết cấu của luận văn
Luận văn có kết cấu 5 chương bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp.
1.7. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu
Ý nghĩa khoa học: thông qua việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trong và
ngoài nước để xác định được những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó đề xuất mô hình nghiên
cứu phù hợp với tình hình thực tế tại các doanh nghiệp.


5

Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu có thể xác định được những yếu tố cũng
như mức độ ảnh hưởng của chúng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp từ đó giúp các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể tổ chức, sắp xếp
lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp bằng cách lựa chọn các quyết định tài
trợ để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực
hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra trong bối cảnh hội nhập quốc tế sâu rộng và
môi trường kinh tế có nhiều biến động như hiện nay.

6

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Trên thế giới, khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm
khác nhau. Có thể liệt kê một số khái niệm được sử dụng phổ biến như sau:
- Stephen A.Ross W. Westerfield và Bradford D. Jordan (2003) cho rằng, cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp của việc sử dụng vốn cổ phần và nợ ở một tỷ
lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.1
- Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của vốn
chủ sở hữu và nợ mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh
nghiệp. Macguigan và cộng sự (2006) lại cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng cho
quyết định tài trợ của doanh nghiệp.2
Như vậy, cấu trúc vốn được hiểu như là một thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc và
phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng cho việc mua
sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình và hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh
doanh.
Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là phương án mà theo đó, doanh nghiệp sử dụng một hỗn hợp
nợ và vốn cổ phần sao cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối
đa hoá giá trị doanh nghiệp.
1, 2

Nguyễn Thị Bích Thủy & Nguyễn Thị Hạnh Duyên (2016), “Cấu trúc tài chính và

hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại tỉnh Nghệ An”, Tạp chí Tài Chính, số
kỳ 2 tháng 12, trang 89.

7

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, mức độ rủi ro và gia
tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn
cầu mà cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ có sự điều chỉnh phù hợp.
2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Việc đo lường và đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp được thực hiện dựa
trên thước đo đòn bẩy tài chính bao gồm: hệ số nợ trên tổng tài sản, hệ số nợ trên vốn
chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ.
2.1.2.1. Hệ số nợ trên tổng tài sản
Hệ số nợ cho thấy mức độ sử dụng nguồn vốn vay của doanh nghiệp, phản ánh
trong một đồng vốn mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng có bao nhiêu đồng được hình
thành từ việc vay nợ. Tỷ số nợ càng cao thì tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp do
mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ lớn. Thông qua tỷ số nợ người ta còn
xác định được mức độ vốn góp của chủ sở hữu với số nợ vay. Hệ số nợ giúp đánh giá
tình trạng tài chính, bao gồm khả năng trả nợ, cũng như rủi ro của doanh nghiệp. Hệ số
này phụ thuộc nhiều vào lĩnh vực kinh doanh, ngành nghề doanh nghiệp đang hoạt
động, được đo lường như sau:
Hệ số nợ tổng quát = tổng nợ phải trả/tổng tài sản.
Hệ số nợ ngắn hạn = nợ ngắn hạn/tổng tài sản.
Hệ số nợ dài hạn = nợ dài hạn/tổng tài sản.
Dễ nhận thấy, nếu hệ số nợ tổng quát nhỏ hơn 0.5 cho thấy tài sản của doanh
nghiệp được hình thành chủ yếu từ nguồn vốn chủ sở hữu, còn ngược lại nếu hệ số nợ
tổng quát lớn hơn 0.5 có thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nợ vay.
Do đó, hệ số này càng nhỏ, doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt
động kinh doanh nên doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn tài chính hơn.
2.1.2.2. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

8

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay mà
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Hai nguồn vốn này tuy có
những đặc điểm riêng biệt nhưng mối quan hệ giữa chúng thường xuyên được sử dụng
để đánh giá tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Hệ số này được tính như sau:
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu.
Hệ số này càng lớn cho thấy vốn vay là nguồn vốn chủ yếu mà doanh nghiệp
dùng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Do đó, nếu hệ số này lớn hơn 1 có
nghĩa là nguồn vốn của doanh nghiệp hình thành chủ yếu từ nợ vay, và ngược lại.
2.1.2.3. Hệ số tự tài trợ
Hệ số tự tài trợ thể hiện tỷ lệ phần trăm của vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn
của doanh nghiệp. Hệ số này được tính như sau:
Hệ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn.
Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì khả năng tự chủ tài chính và mức độ bù đắp
tổn thất bằng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp càng cao, do đó doanh nghiệp gánh
chịu rủi ro kinh doanh càng thấp. Dễ thấy nếu hệ số này lớn hơn 0.5 có nghĩa là nguồn
vốn của doanh nghiệp chủ yếu được hình thành từ vốn góp của các cổ đông.
Các chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ có sự khác biệt đáng kể
khi giá trị nguồn vốn của doanh nghiệp được đo lường theo giá trị thị trường hoặc giá
trị sổ sách. Titman và Wessels (1988) cho rằng có sự khác biệt đáng kể giữa hai giá trị
này của nguồn vốn, vì vậy việc lựa chọn giá trị thị trường hay giá trị sổ sách của nguồn
vốn đều có tác động nhất định đến việc đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đo lường
nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dựa theo giá trị thị trường, trong khi chỉ tiêu
nguồn vốn nợ được tính dựa trên giá trị sổ sách kế toán, bởi việc tính toán theo giá trị
thị trường của các khoản nợ vay là tương đối khó khăn.

9

2.1.3. Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn
Tác giả lược khảo một số lý thuyết về cấu trúc vốn để làm cơ sở đề xuất các
khuyến nghị cho doanh nghiệp trong việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý trong từng giai
đoạn phát triển của doanh nghiệp.
2.1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình MM)
Đây là nghiên cứu mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do
Modiglani & Miller đưa ra năm 1958: với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh
nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế và trong môi trường không thuế. Lý thuyết
MM đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đó là giá trị
doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau trong trường hợp không thuế,
hay nói một cách khác giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn trong
môi trường không thuế. Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị doanh nghiệp không
vay nợ thấp hơn giá trị doanh nghiệp có vay nợ do không được hưởng lợi ích của lá
chắn thuế từ việc vay nợ đem lại.
Tuy nhiên, trong thực tế các giả định theo lý thuyết MM bao gồm thị trường hoàn
hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch thì khó có thể xảy
ra nên khả năng ứng dụng của lý thuyết MM là rất hạn chế.3
2.1.3.2. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết
này, các nhà đầu tư nghĩ rằng việc đi vay nợ sẽ mang lại nhiều thông tin thuận lợi hơn
là việc phát hành vốn cổ phần. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến việc đi
vay hơn là phát hành cổ phiếu. Do đó, những quyết định về cấu trúc vốn sẽ dựa trên
việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn

3

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất

bản thống kê, trang 347-365.


10

nội bộ có sẵn, nếu cần tài trợ từ bên ngoài thì họ sẽ chọn vay nợ, và cuối cùng mới là
phát hành cổ phần. Tóm lại, lý thuyết này cho rằng quyết định tài chính hiện hành được
dựa trật tự phân hạng (vốn nội bộ, nợ vay, phát hành cổ phần) mà không dựa vào cấu
trúc vốn tối ưu.4
2.1.3.3. Thuyết điều chỉnh thị trường
Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nợ vay ít có xu hướng tăng vốn khi giá
trị thị trường của họ cao và ngược lại, các doanh nghiệp có nợ vay cao có xu hướng
tăng vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Đa phần cấu trúc vốn là kết quả của những nỗ lực
điều chỉnh thị trường chứng khoán. Trong lý thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu,
vì vậy các quyết định tài chính chi phối thị trường có xu hướng dẫn đến cấu trúc vốn
theo thời gian.
2.1.3.4. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi giả định rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định
cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích
và chi phí của việc sử dụng nợ. Lá chắn thuế đối với các khoản thanh toán lãi là lợi ích
của việc đi vay. Còn rủi ro tiềm tàng của vay nợ là chi phí kiệt quệ tài chính, bao gồm
chi phí phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hoặc chi phí đại diện, chi
phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản, …
Theo lý thuyết đánh đổi, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của các nhà quản trị
dựa vào thời điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia
tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện cố định các kế hoạch đầu tư
và tài sản của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác
nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều rủi ro là chủ yếu và
tỷ suất sinh lợi thấp thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Ngược lại, các
4

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất
bản thống kê, trang 391 – 392.


11

doanh nghiệp mà tỷ suất sinh lợi cao và có tài sản hữu hình an toàn nên lựa chọn tỷ lệ
nợ mục tiêu cao.
Hạn chế của lý thuyết MM đã được lý thuyết đánh đổi giải thích khi cân nhắc các
lợi thế về thuế khi vay nợ với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, lý thuyết
đánh đổi còn giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. 5
2.2. Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
- Khả năng sinh lời: được tính theo lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
(ROE) hoặc tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ cho các hoạt động
hơn là nguồn vốn đến từ bên ngoài, và khi vốn nội bộ đã cạn kiệt thì vay nợ là bước
tiếp theo trong trật tự phân hạng. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời ít hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết MM về
lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các
doanh nghiệp đang có lời nên vay mượn nhiều hơn, sẽ tận dụng được nhiều lợi ích hơn
từ tấm chắn thuế. Tóm lại, theo lý thuyết thì khả năng sinh lời có ảnh hưởng cùng
chiều hoặc ngược chiều đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Tiết kiệm thuế (Tax Saving): được xác định bởi khoản thuế doanh nghiệp phải
nộp trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) của doanh nghiệp, tức là mức thuế thực
sự mà doanh nghiệp phải nộp. Dễ nhận thấy thuế có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài
chính do các doanh nghiệp có mức thuế phải nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận
dụng tấm chắn thuế. Hầu hết các nhà quản trị đều quen thuộc với việc tận dụng lợi ích
từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao
nhưng hầu như không có vay nợ. Như vậy đối với một số doanh nghiệp nợ vay có thể

là lợi thế nhưng trái lại với một số doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu được không
5

Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2007), “Tài Chính doanh nghiệp Hiện Đại”, Nhà xuất
bản thống kê, trang 393 – 399.


12

đủ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế, các khoản thu về không đủ để trả cho các chi phí
khác thì tiết kiệm thuế có thể bị âm.
- Quy mô của doanh nghiệp (Size): được xác định dựa trên tổng tài sản của
doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp lớn có nhiều tài sản hữu
hình an toàn đi kèm với rủi ro và chi phí phá sản thấp, các lợi thế như chi phí kiểm soát
thấp, thông tin ít chênh lệch so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền không biến
động nhiều, dễ tiếp cận thị trường vay… thì nên có tỷ lệ nợ cao hơn để tận dụng lợi ích
nhiều hơn từ lá chắn thuế. Do đó, quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ đồng biến
với nợ vay. Thật vậy, nghiên cứu ở các nước phát triển của Titman và Wessels (1988),
Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu ở các nước đang phát triển của Wiwattnakantang
(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2003) đều cho thấy quy mô của doanh nghiệp
có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Beven
và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với nợ
ngắn hạn và cùng chiều với nợ dài hạn.
- Tốc độ tăng trƣởng doanh thu (Revenue Growth): có nhiều quan điểm cho
rằng khi tốc độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp cao thì tỷ lệ nợ trong cấu trúc
vốn có xu hướng giảm xuống. Bởi vì khi doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao thường
có xu hướng phát hành nhiều cổ phần nhiều hơn là đi vay nợ để hạn chế ảnh hưởng của
chủ nợ lên các quyết định của doanh nghiệp. Thật vậy, tốc độ tăng trưởng cao đi kèm
với chi phí phá sản cao hơn (Myers, 1984). Kết hợp với lý thuyết đánh đổi, với các chi
phí phá sản cao thì đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có xu hướng giảm xuống.

Tuy nhiên, một số quan điểm khác lại chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tới
đòn bẩy tài chính tăng lên. Thật vậy, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường
được đánh giá là có năng lực tài chính tốt nên sẽ có ưu thế hơn khi tiếp cận các nguồn
vốn vay. Bên cạnh đó, Chen (2003) cho rằng những công ty với kết quả hoạt động kinh
doanh tốt có thể sẽ tăng lượng vốn vay để mở rộng hoạt động kinh doanh, duy trì đà
tăng trưởng cao trong tương lai.


13

- Tài sản cố định hữu hình (Tangible fixed assets): được xác định bằng tổng tài
sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Thông thường, chủ nợ thường yêu cầu phải có
tài sản hữu hình để đảm bảo cho các khoản vay, có nhiều tài sản đồng nghĩa với khả
năng được vay nợ nhiều hơn. Thêm vào đó, khi có tài sản cố định hữu hình, giá trị
thanh lý của doanh nghiệp cũng tăng lên và làm giảm một số chi phí khác trong trường
hợp doanh nghiệp phá sản. Do vậy, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận
với đòn bẩy tài chính.
- Tỷ lệ thanh khoản (Liquidity): được xác định theo tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên
tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản này có thể đồng biến hoặc nghịch biến với cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Đầu tiên, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể
vay nợ nhiều hơn do doanh nghiệp có khả năng trả nợ khi các khoản vay ngắn hạn đến
hạn. Điều này có nghĩa là tính thanh khoản tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Tuy
nhiên, khi có nhiều tài sản ngắn hạn, các doanh nghiệp có thể tự tài trợ cho các hoạt
động kinh doanh của mình bằng có tài sản này. Trong trường hợp trên thì tính thanh
khoản của doanh nghiệp lại tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính.
- Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (Uniqueness): có thể xác địch dựa
theo tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần. Theo Titman và Wessels (1988),
những doanh nghiệp kinh doanh sản phẩm độc đáo, khác biệt trên thị trường, họ cần
một khoản chi phi cao để trả cho các công nhân với những kỹ năng đặc biệt để tạo ra
sản phẩm họ mong muốn. Bên cạnh đó, các khoản chi phí như chi phí nghiên cứu phát

triển các sản phẩm khác biệt, chi phí quảng bá sản phẩm và bán sản phẩm, chi phí
nguyên liệu đầu vào đặc biệt, … đều là những khoản phí mà doanh nghiệp đưa vào giá
vốn và chính những khoản phí này đã chiếm tỷ trọng cao trong giá vốn hàng bán của
các doanh nghiệp đặc thù. Mặt khác, máy móc công cụ sản xuất của các doanh nghiệp
này khi cần thanh lý sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tìm kiếm nguồn tiêu thụ.
Chính vì vậy, các doanh nghiệp có các sản phẩm riêng biệt thường có đòn bẩy tài chính
thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản do chi phí phá sản cao đến từ việc thanh lý tài


14

sản chuyên dụng có thể gặp nhiều khó khăn. Tóm lại, đặc điểm riêng của tài sản doanh
nghiệp có mối tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính.


15

2.3. Lƣợc khảo các nghiên cứu có liên quan:
Đã có nhiều nghiên cứu trước đây về những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia với các mô hình nghiên cứu khác nhau. Đây là
nguồn tham khảo phong phú và là cơ sở để tác giả có thể đề xuất mô hình nghiên cứu
bao gồm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
2.3.1. Các nghiên cứu ngoài nước:
Bảng 2.1. Tóm tắt một số nghiên cứu ngoài nƣớc
Tác giả
Huang

Nội dung nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

& Phân tích dữ liệu thu - Biến phụ thuộc: Tỷ - Tỷ lệ nợ có mối quan

Song (2002)

thập từ hơn 1200 công lệ nợ trên tổng tài sản hệ ngược chiều với tỷ
ty được niêm yết ở theo giá trị thị trường suất sinh lợi, tiết kiệm
Trung Quốc từ năm và giá trị sổ sách.

thuế, hệ số Tobin’s và

1994 đến năm 2003 - Biến độc lập: Tiết tốc độ tăng trưởng
nhằm xem xét mức độ kiệm thuế, tài sản cố doanh thu.
ảnh hưởng của các yếu định hữu hình, tỷ suất tố đến cấu trúc vốn.

Quy

mô

doanh

sinh lợi (ROA), quy nghiệp và tài sản cố
mô

doanh

nghiệp, định hữu hình có mối

quyền sở hữu nhà quan hệ cùng chiều với
nước, quyền sở hữu tỷ lệ nợ.
thể chế, hệ số Tobin’s - Quyền sở hữu nhà
Q, tốc độ tăng trưởng nước, quyền sở hữu thể
doanh thu.

chế không có tác động
đáng kể đến cấu trúc
vốn.


16

Jean.J.Chen

Xác định các yếu tố tác - Biến phụ thuộc: Tỷ -Tỷ suất sinh lợi, quy

(2003)

động đến cấu trúc vốn lệ nợ dài hạn và tỷ lệ mô doanh nghiệp có
của 77 công ty lớn có nợ ngắn hạn trên tổng tác động tiêu cực đến
cổ phiếu niêm yết trên tài sản.

tỷ lệ nợ.

Sở Giao dịch Chứng - Biến độc lập: lợi - Tốc độ tăng trưởng và
khoán

Thượng

Trung Quốc.

Hải, nhuận, tốc độ tăng tài sản cố định hữu
trưởng, tài sản cố hình lại có tác động
định hữu hình, chi phí tích cực đến tỷ lệ nợ.
kiệt quệ tài chính và - Thực tế các công ty
lá chắn thuế.

Trung Quốc thường ưa
thích nợ ngắn hạn hơn
là nợ dài hạn. Đồng
thời, kết quả nghiên
cứu được lý thuyết trật
tự phân hạng giải thích
tốt hơn so với lý thuyết
đánh đổi.

Hang

Suck Xác định và đánh giá - Biến phụ thuộc: tỷ lệ - Tài sản hữu hình

Song (2005)

mức độ tác động của tổng nợ, tỷ lệ nợ dài tương quan dương tỷ lệ
các yếu tố đến cấu trúc hạn và tỷ lệ nợ ngắn nợ dài hạn và tác động
vốn của các công ty tại hạn trên tổng tài sản.

tiêu cực đến nợ ngắn

Thụy Điển trong giai - Biến độc lập: tài sản hạn, quy mô và lợi
đoạn từ năm 1992 đến cố định hữu hình, lợi nhuận tỷ lệ thuận với
năm 2000.

nhuận, quy mô và lá tổng nợ, nợ ngắn hạn
chắn thuế.

và tỷ lệ nghịch với nợ