Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức thông qua báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài luận văn “Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở
hữu đến chính sách cổ tức thông qua báo cáo thường niên của các Công ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh” là công trình của việc học
tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản thân. Những kết quả nêu ra trong
nghiên cứu này là trung thực và chƣa từng đƣợc công bố trƣớc đây. Các số liệu
trong luận văn nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng, đƣợc tổng hợp từ những
nguồn thông tin đáng tin cậy.
Ngƣời thực hiện

NGÔ HUỲNH THIÊN THU


ii

LỜI CÁM ƠN
Tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến ngƣời hƣớng dẫn khoa học của tôi:
PGS. TS. VÕ VĂN NHỊ vì những lời khuyên bổ ích và những hƣớng dẫn tận tình của
Thầy trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này.
Ngoài ra, tôi xin đƣợc cám ơn tất cả các thầy cô đã tận tâm giảng dạy và
truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho tôi trong thời gian theo học chƣơng
trình cao học tại trƣờng Đại học Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, đồng nghiệp những
ngƣời đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện
đề tài nghiên cứu của mình.
NGÔ HUỲNH THIÊN THU


3

TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu tác động của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức của
doanh nghiệp. Nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên số liệu trên báo cáo tài
chính, thông báo chi trả cổ tức, bản cáo bạch của 99 công ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ 2008 – 2014. Nghiên cứu lựa chọn ba nhân tố
đại diện cho cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp: (i) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà
Nƣớc; (ii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nƣớc ngoài và (iii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông
quản lý, ngoài ra các biến kiểm soát là cơ hội tăng trƣởng, quy mô công ty, khả
năng sinh lợi, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và lƣợng tiền mặt mà công ty nắm giữ.
Sau đó tác giả lựa chọn mô hình phù hợp để kiểm định và đánh giá tác động của
cấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Để chọn ra mô hình phù
hợp, luận văn sử dụng ba phƣơng pháp hồi quy: bình phƣơng nhỏ nhất bằng dữ
liệu chéo (Pooled OLS), phƣơng pháp“các ảnh hƣởng cố định” (Fixed effects) và
phƣơng pháp “các ảnh hƣởng ngẫu nhiên” (Random Effects).Sau đó, trên cơ sở
kết quả kiểm định Hausman, nghiên cứu so sánh hiệu quả giữa mô hình Fixed
effects và Random effects. Cuối cùng, nghiên cứu khắc phục hiện tƣợng phƣơng
sai thay đổi và tự tƣơng quan của mô hình bằng việc sử dụng phƣơng pháp bình
phƣơng bé nhất tổng quát (GLS). Kết quả mô hình cho thấy chƣa có đủ căn cứ kết
luận rằng cấu trúc sở hữu có tác động tới chính sách cổ tức bằng tiền mặt tại các
công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2014. Nhìn chung các biến có tác
động phù hợp với kỳ vọng. Tác giả đánh giá kết quả này khá hợp lý với thực trạng
chính sách cổ tức tại HOSE. Thông qua phân tích kết quả, tác giả đánh giá xu hƣớng
cổ tức và gợi ý cho nhà đầu tƣ về việc vận dụng những nhân tố để dự đoán
chính sách cổ tức, từ đó đánh giá giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ giá trị cổ phần.


4

ABSTRACT

This thesis examines the impact of the ownership structure to the dividend policy
of the enterprise. The study was carried out based on the data on the financial
statements, the dividend payment notice, the prospectus of the 99 companies
listed on the HCM City Stock Exchange (HOSE) from 2008 - 2014. Research choice of
three factors represent the ownership structure of the business: (i) percentage of
shareholder ownership of the State; (ii) The percentage of ownership of foreign
shareholders and (iii) Percentage of shareholder ownership management, in
addition to control variables are growth opportunities, company size, proftability,
ratio debt to equity and the amount of cash that the company holds. The author
then choose a suitable model to test and assess the impact of the ownership
structure to the dividend policy of the enterprise. To choose the right model, the
thesis uses three methods of regression: Least squares data by cross (Pooled
OLS), the "fxed effects" (Fixed effects) and methods "of photos random effects
"(random effects). Then, on the basis of test results Hausman, researchers
compared the effects between model and Random effects Fixed effects. Finally,
researchers overcome the variance changes and autocorrelation of the model using
the least squares method overall (GLS). Results showed that the model is not
sufficient grounds to conclude that the ownership structure policy affecting cash
dividend in listed companies in Vietnam in the period 2008-2014. Overall the
impact variable matching expectations. The author reviews the results with
the real situation is quite reasonable dividend policy at HOSE. Through analysis of
the results, the authors assess trends and suggested dividend for investors on
the

application

of these factors to predict dividend policy, which evaluate

corporate value and shareholder value part.

5

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................ i
LỜI CÁM ƠN ............................................................................................................. ii
TÓM TẮT .................................................................................................................. iii
ABSTRACT ............................................................................................................... iv
MỤC LỤC................................................................................................................... v
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...................................................................... viii
DANH MỤC CÁC BẢNG......................................................................................... ix
DANH MỤC CÁC HÌNH ........................................................................................... x
PHẦN MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1
1. Lý do nghiên cứu..................................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................
2
3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................
2
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu........................................................................... 2
5. Phƣơng pháp nghiên cứu.........................................................................................
3
6. Ý nghĩa của nghiên cứu........................................................................................... 3
7. Kết cấu của luận văn ...............................................................................................
4
CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU............................................................. 6
1.1. Các phƣơng pháp nghiên cứu của những công trình nƣớc ngoài về kiểm định
tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức.............................................
6
1.2. Các phƣơng pháp nghiên cứu của những công trình trong nƣớc về kiểm định
tác

động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức ................................................
15
1.3. Đánh giá các nghiên cứu trƣớc đây ....................................................................
16
Tóm tắt chƣơng 1 ......................................................................................................
17
CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................... 18


6

2.1. Cổ tức .................................................................................................................
18
2.2. Chính sách cổ tức ...............................................................................................
18
2.3. Cấu trúc sở hữu ..................................................................................................
19
2.4. Các chỉ tiêu đo lƣờng chính sách cổ tức ............................................................ 20


7

2.4.1. Cổ tức một cổ phần thƣờng (Dividend per Share – DPS, DIV) ................. 20
2.4.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) ............................................... 20
2.4.3. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) ................................................................. 21
2.5. Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức ................................................... 22
2.5.1. Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory) ......................... 22
2.5.2. Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory)................................ 23
2.5.3. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon................................ 25
2.5.4. Lý thuyết hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory)............................................. 26

2.5.5. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) ...................................... 27
2.5.6. Mối quan hệ giữa các nhóm cổ đông và chính sách cổ tức ........................ 29
Tóm tắt chƣơng 2 ...................................................................................................... 31
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 32
3.1. Giả thuyết nghiên cứu và đo lƣờng các biến...................................................... 32
3.1.1. Giả thuyết nghiên cứu................................................................................. 32
3.1.2. Biến phụ thuộc ............................................................................................
33
3.1.3. Các biến độc lập.......................................................................................... 34
3.1.4. Các biến kiểm soát:..................................................................................... 34
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 39
3.3. Phƣơng pháp xử lý dữ liệu ................................................................................. 39
3.4. Quy trình phân tích định lƣợng .......................................................................... 40
Tóm tắt chƣơng 3 ...................................................................................................... 44
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................. 45
4.1. Thống kê mô tả................................................................................................... 45
4.2. Phân tch tƣơng quan giữa các biến ................................................................... 55
4.3. Kết quả hồi quy đa biến...................................................................................... 56
4.3.1. Kết quả hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS) .................. 56
4.3.2. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp Fixed Effects Model (FEM)............... 57
4.3.3. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp Random Effects Model (REM) .......... 58
4.3.4. Kiểm định Hausman để so sánh hai mô hình REM và FEM...................... 59
4.3.5. Kiểm định phƣơng sai thay đổi đối với mô hình FEM............................... 60


vii

Tóm tắt chƣơng 4 ...................................................................................................... 64
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................ 65
5.1. Kết luận .............................................................................................................. 65

5.2. Kiến nghị ............................................................................................................ 66
5.2.1. Kiến nghị đối với nhà quản lý của các Công ty niêm yết........................... 66
5.2.2. Kiến nghị đối với nhà đầu tƣ ...................................................................... 66
5.2.3. Kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà Nƣớc ............................................ 67
5.3. Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .............................................................
68
TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................................... 69
PHỤ LỤC .................................................................................................................. 78


8

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt

Tên Tiếng Anh

Tên Tiếng Việt

DPS

Dividend Per Share

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

OLS

Ordinary least squares

Mô hình bình phƣơng bé nhất

FEM

Fixed EffectsModel

Mô hình những ảnh hƣởng cố định

REM

Random Effects Model

Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên

GLS

Generalized Least Squares

Bình phƣơng bé nhất tổng quát

HOSE

Hochiminh Stock Exchange

Sởgiaodịchchứngkhoán
TP.HCM


9

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nƣớc ngoài................................ 11
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trƣớc ......................................... 78
Bảng 3.1. Bảng mô tả các biến đo lƣờng đƣợc sử dụng trong nghiên cứu. ....... 82
Bảng 4.1. Thống kê mô tả................................................................................... 83
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tƣơng quan các biến trong mô hình............................. 83
Bảng 4.3. Kết qủa của kiểm định nhân tử phóng đại phƣơng sai....................... 84
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp OLS. .......................................... 84
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp FEM. .......................................... 85
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy theo phƣơng pháp REM. ......................................... 86
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Hausman .............................................................. 87
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi ............................................. 87
Bảng 4.9. Kết quả sử dụng phƣơng pháp GLS................................................... 88
Bảng 4.10. Kiểm định tự tƣơng quan của mô hình ............................................ 88
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy bằng GLS sau khi khắc phục các khuyết tật.......... 89


10

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 4.1. Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm ........................................... 48
Hình 4.2. Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm ........................................... 49
Hình 4.3. Phƣơng thức chi trả cổ tức trong giai đoạn 2008-2014. ..................... 49
Hình 4.4. Diễn biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nƣớc................................... 50
Hình 4.5. Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nƣớc ..... 51
Hình 4.6. Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nƣớc ngoài.... 52
Hình 4.7. Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý.......... 53
Hình 4.8. Diễn biến chỉ số cơ hội tăng trƣởng và cổ tức bằng tiền qua các năm54

1

PHẦN MỞ ĐẦU
Chƣơng này giới thiệu tổng quát về nghiên cứu, bao gồm lý do nghiên cứu, mục
tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu,
phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa của nghiên cứu và cuối cùng là trình bày kết cấu
luận văn.
1. Lý do nghiên cứu
Chính sách cổ tức cùng với chính sách đầu tƣ và chính sách tài trợ là ba quyết định
nền tảng của quản trị tài chính hiện đại (Directorate of Study- The institute of Cost
and Works Accoutant of India, 2010). Chính sách cổ tức liên quan tới việc phân
phối một phần hay toàn bộ lợi nhuận cho cổ đông. Nhƣng phân phối bao nhiêu
và phân phối nhƣ thế nào là phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhƣ kỳ vọng của cổ đông,
các cơ hội đầu tƣ sẵn có hay tiềm năng phát triển mở rộng của công ty,.v..v...
Quyết định về cổ tức còn phải đƣợc tính toán trong mối quan hệ với quyết
định tài trợ nhằm bảo đảm nguồn lợi nhuận giữ lại phù hợp phục vụ tái đầu tƣ.
Bên cạnh các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức tới giá trị doanh
nghiệp, việc dự báo chính sách cổ tức để đánh giá giá trị doanh nghiệp cũng là một
chủ đề thu hút nhiều học giả trong lĩnh vực tài chính. Trong các yếu tố ảnh hƣởng
tới chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu đóng vai trò rất quan trọng. Ở các công ty cổ
phần Việt Nam, Hội đồng quản trị công ty đề xuất chính sách cổ tức và trình đại hội
đồng cổ đông biểu quyết thông qua. Các nhóm cổ đông thì có những quyền và lợi
ích khác nhau. Chẳng hạn nhƣ cổ đông quản lý, họ vừa là cổ đông, vừa là những
ngƣời quản lý công ty, nếu lợi ích mang lại từ việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn lợi
ích ở vai trò cổ đông, họ sẽ có xu hƣớng đề xuất giảm chi trả cổ tức và với vai trò
quản lý, tác động của họ tới chính sách cổ tức rất đáng kể. Hoặc cổ đông là các tổ
chức đầu tƣ, không tham gia điều hành tại công ty và không ƣa thích rủi ro, họ có
thể muốn nhận cổ tức cao để hiện thực hóa ngay lợi nhuận của mình từ hoạt động
đầu tƣ… Những vấn đề này làm cho tác giả đặt ra câu hỏi liệu có mối quan hệ

giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty tại Việt Nam hay không?


Nghiên cứu về tác động của cấu trúc 2sở hữu đến chính sách cổ tức đã đƣợc
thực hiện nhiều nƣớc trên thế giới nhƣng kết quả chƣa thống nhất. Ở thị
trƣờng Việt


3

Nam, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đa phần ở góc độ mối quan hệ với giá trị của
công ty. Với những lý do nêu trên, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu tác
động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần Việt
Nam” làm đề tài nghiên cứu của mình nhằm đóng góp một phần vào việc phân tích
rõ hơn tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định cổ tức, qua đó giúp
nhà quản trị đƣa ra quyết định hợp lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ
giúp nhà đầu tƣ nâng cao giá trị của các khoản đầu tƣ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát là tìm tác động của cấu trúc sở hữu đến chính
sách cổ tức.
Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm hai mục tiêu
chính:


Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt
của các công ty cổ phần Việt Nam.



Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (khả năng sinh lợi,

tỷ lệ nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trƣởng và tiền mặt) với chính sách cổ
tức các công ty ở Việt Nam.

3. Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nhƣ đã nêu trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu
hỏi nghiên cứu sau:
Có sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức ở các Công ty cổ
phần
Việt Nam hay không? Nếu có thì tác động đó nhƣ thế nào?
Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi các yếu tố nào
không? Và các yếu tố đó có tác động nhƣ thế nào?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu là cấu trúc sở hữu của cổ đông và chính sách cổ tức tiền
mặt của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE).


4

Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán tp.HCM
(HOSE) giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014. Cơ sở để tác giả xác định chu kỳ từ
2008 đến 2014 là nhằm đảm bảo mô hình có thời gian nghiên cứu đủ dài để có thể
theo dõi chính xác hơn tác động của chính sách cổ tức. Do vậy dữ liệu nghiên cứu
đƣợc lấy liên tục từ năm gần nhất là năm 2014 trở về trƣớc 7 năm, tức năm
2008, thời điểm trƣớc khi xảy ra vỡ bong bóng tài sản trên thị trƣờng chứng
khoán. Sau khi loại bỏ các công ty không thu thập đƣợc đầy đủ dữ liệu hoặc số
liệu không tin cậy, mẫu nghiên cứu còn lại 99 công ty niêm yết có ngày giao dịch
đầu tiên trƣớc ngày 01/01/2008 và 693 quan sát.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dữ liệu đƣợc thu thập và tổng hợp dƣới dạng dữ liệu chéo theo từng công ty qua
các năm. Tác giả sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng và định tính. Trƣớc

tiên, tác giả thực hiện phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất Pooled OLS đối
với dữ liệu chéo. Sau đó dùng kiểm định Likelihood để chỉ ra rằng mô hình Pooled
OLS không phù hợp. Tác giả tiếp tục chuyển dữ liệu về dạng bảng theo thời gian và
sử dụng các phƣơng pháp xử lý dữ liệu bảng Fixed effects và Random effects.
Kiểm định Hausman cho thấy phƣơng pháp Fixed effects phù hợp hơn. Cuối cùng,
tác giả tiến hành kiểm định lỗi phƣơng sai thay đổi đối với phƣơng pháp Fixed
effects và sửa lỗi bằng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất tổng quát (GLS). Kết hợp
với phân tích định tính dựa trên thống kê mô tả và biểu đồ, tác giả phân tích các
kết quả hồi quy và đƣa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu. Phân tích hồi quy
trong đề tài đƣợc thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata.
6. Ý nghĩa của nghiên cứu
Thứ nhất, về mặt ý nghĩa khoa học, luận văn hệ thống lại các lý thuyết về chính
sách cổ tức và cấu trúc sở hữu liên quan trực tiếp đến mục đích nghiên cứu của đề
tài. Đồng thời, tác giả lƣợc khảo những thành tựu và hạn chế của các công
trình nghiên cứu trƣớc về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức. Từ
đó, làm cơ sở lý thuyết để thực hiện nghiên cứu này và các nghiên cứu về chính
sách cổ tức tiếp theo.


5

Thứ hai, về ý nghĩa thực tiễn, nghiên cứu phân tích thực trạng chính sách cổ tức và
tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán HOSE. Từ đây làm cơ sở cho các đánh giá thực tế về
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại trên sàn chứng khoán HOSE nói
riêng và Việt Nam nói chung. Qua đó giúp nhà đầu tƣ, cổ đông, nhà quản lý đánh
giá đƣợc tầm ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, phục vụ
cho việc lựa chọn chính sách cổ tức và đầu tƣ.
Quá trình nghiên cứu sử dụng theo đúng quy trìnhvà tuần tự các phƣơng pháp định
lƣợng từng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu trƣớc và kiểm định, so sánh chọn ra

phƣơng pháp phù hợp nhất, cung cấp bằng chứng định lƣợng đáng tin cậy về
tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức. Làm cơ sở để các nhà quản trị
đƣa ra quyết định về chính sách cổ tức phù hợp với công ty của mình và giúp
các nhà đầu tƣ đƣa ra quyết định đầu tƣ hợp lý.
7. Kết cấu của luận văn
Luận văn sẽ đƣợc chia làm 5 chƣơng cơ bản:
Chƣơng 1.Tổng quan nghiên cứu: Chƣơng này giới thiệu tổng quát về các nghiên
cứu trƣớc đây, bao gồm các nghiên cứu trong nƣớc và nƣớc ngoài, những phát
hiện, thành tựu đạt đƣợc và đánh giá các nghiên cứu đã có.
Chƣơng 2.Cơ sở lý thuyết: Chƣơng này trình bày cơ sở khoa học của đề tài thông
qua hệ thống hóa cơ sở lý luận về khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức, các lý
thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới.
Chƣơng 3. Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu:Trình bày quá trình thu thập dữ
liệu, phƣơng pháp xử lý dữ liệu, quy trình nghiên cứu.
Chƣơng 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận:Trình bày các kết quả thống kê mô
tả và hồi qui và kiểm định. Thông quả các bảng kết quả đƣợc truy xuất từ phần
mềm Stata, tác giả thảo luận kết quả nghiên cứu về mặt ý nghĩa kinh tế và đánh
giá sự phù hợp với lý thuyết cũng nhƣ so sánh với kết quả các nghiên cứu trƣớc.


6

Chƣơng 5. Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt các ứng dụng của kết quả nghiên cứu vào
thực tế và nếu các kiến nghị hàm ý quản trị. Chƣơng này cũng nếu các hạn chế của
nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tƣơng lai.


7

CHƢƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chƣơng này sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu trƣớc đây về tác động của cấu trúc
sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức, bao gồm cả các nghiên cứu trong nƣớc
và nƣớc ngoài. Từ đó, tác giả đƣa ra đánh giá về sự khác biệt giữa các nghiên cứu
đã có và những thành tựu đạt đƣợc.
1.1. Các phƣơng pháp nghiên cứu của những công trình nƣớc ngoài về kiểm
định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức
Jensen và ctg. (1992) dựa trên dữ liệu chéo để xem xét các yếu tố quyết định đến
sở hữu bên trong, nợ và chính sách cổ tức. Nghiên cứu phát hiện rằng công ty
có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức trả cổ tức thấp hơn so với các
công ty có sở hữu bên trong thấp. Để hỗ trợ cho kết quả của Jensen và ctg. (1992),
Agrawal và Jayaraman (1994) cũng phát hiện những công ty với tỷ lệ sở hữu của
nhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp.
Han và ctg. (1999) sử dụng mô hình hồi qui Tobit để kiểm tra mối quan hệ giữa cổ
đông tổ chức và mức trả cổ tức của 303 công ty từ năm 1988 đến 1992. Kết quả chỉ
ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ
chức, phát hiện này hổ trợ bởi giả thuyết ảnh hƣởng của thuế lên cổ tức.
Manos (2002) sử dụng mô hình hồi qui OLS và hồi qui Tobit để phân tích kết quả.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo của 661 công ty phi tài chính trên sàn
chứng khoán Bombay ở Ấn Độ. Tác giả xem xét lý thuyết công ty về cổ tức ở một thị
trƣờng mới nổi nhƣ Ấn Độ. Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ
sở hữu nƣớc ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, kết quả
còn tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cơ hội tăng trƣởng và mức chi trả
cổ tức.
Short và ctg. (2002) sử dụng mô hình cổ tức để xem xét mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Bằng việc sử dụng ba mô hình cổ tức của Lintner
(1956), Waud (1966) và Fama và Babiak (1968), họ kết luận rằng có mối quan hệ
cùng chiều giữa chính sách cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức. Nghiên cứu cũng


8

đã tìm đƣợc một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệ ngƣợc chiều
giữa mức trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý.
Gugler (2003) xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểm
soát các công ty ở Áo. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1991- 1999.
Tác giả nhận thấy cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng quyết định chính sách
cổ tức của công ty. Các công ty nhà nƣớc thƣờng thích trả cổ tức và họ chỉ cắt giảm
cổ tức chỉ khi bị ép buộc. Công ty tƣ nhân không quan tâm đến chính sách cổ tức,
họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tƣ. Những nhà quản lý các công ty
này phản ứng tích cực với cơ hội đầu tƣ, nhu cầu tài chính để điều chỉnh chính
sách cổ tức. Kết quả này phù hợp với sự giải thích của lý thuyết thông tin bất cân
xứng và chi phí đại diện của ngƣời quản lý. Kết quả này đang xét trên những
công ty đều có những cơ hội đầu tƣ tốt. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn chỉ ra
rằng những công ty không có cơ hội đầu tƣ tốt thì trả cổ tức cao cho cổ đông cho
dù ai là ngƣời kiểm soát công ty.
Bằng cách sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) tiến hành nghiên cứu để
kiểm tra giả thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức và cổ đông tổ chức bằng việc sử dụng
lý thuyết tín hiệu cổ tức và chi phí đại diện. Tác giả cho rằng cổ đông tổ chức là
những nhà đầu tƣ thông minh với khả năng vƣợt trội và ảnh hƣởng mạnh mẽ
đến các quyết định của công ty tốt hơn so với những nhà đầu tƣ nhỏ lẻ. Cổ đông tổ
chức có thể phát hiện và sửa chữa những sai lầm của nhà quản lý, do đó sự có mặt
của họ bảo đảm cho công ty hoạt động tốt hơn. Hơn nữa, cổ đông tổ chức phản
ứng tích cực với các thông tin trả cổ tức, họ sẽ điều chỉnh danh mục đầu tƣ của
mình bằng cách mua hoặc bán các cổ phiếu sắp trả cổ tức.
Kouki và Guizani (2009) phân tích mối quan hệ giữa mức sở hữu của cổ đông và
chính sách cổ tức của 29 công ty ở Tunisi trong giai đoạn từ 1995 đến 2001. Nghiên
cứu sử dụng dữ liệu bảng. Kết quả tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa sở
hữu cổ đông tổ chức với mức chi trả cổ tức và mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu
nhà nƣớc với chính sách cổ tức.

9

Wei và Xiao (2009) xem xét sở thích của cổ đông và chính sách cổ tức ở Trung Quốc,
giai đoạn từ năm 1993 đến 2006. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui
random effects với dữ liệu bảng để phân tích kết quả. Kết quả chỉ ra rằng không có
mối quan hệ giữa cổ đông nhà nƣớc và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty
ở Trung Quốc. Kết quả còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, qui mô
công ty với mức trả cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tỷ lệ nợ, rủi ro
kinh doanh, cơ hội tăng trƣởng với mức cổ tức tiền mặt.
Jeon và ctg. (2011) cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách cổ tức ở một thị trƣờng mới nổi nhƣ Hàn Quốc. Tác giả thấy rằng
các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thích đầu tƣ vào các công ty có trả cổ tức. Trong số
những công ty trả cổ tức, các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thích đầu tƣ vào các công ty có
trả cổ tức ở mức thấp. Tác giả còn chỉ ra rằng, việc công ty mua lại cổ phiếu ở mức
cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tƣ nƣớc ngoài hơn. Nói chung, các nhà đầu tƣ
nƣớc ngoài thích đầu tƣ vào các công ty lớn và có lợi nhuận cao.
Mehrani và ctg. (2011) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngƣợc chiều
giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của các công ty ở Iran từ năm 2000
đến
2007. Khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng nhiều, công ty trả cổ tức cho cổ
đông càng cao, trong khi sở hữu của nhà quản lý không có ý nghĩa với chính sách
cổ tức của công ty.
Lam và ctg. (2012) xem xét các loại sở hữu của cổ đông ảnh hƣởng đến chính sách
cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi nhƣ Trung Quốc. Thời gian quan sát từ năm 2001
đến 2006. Các loại hình sở hữu đƣợc xem xét trong nghiên cứu: sở hữu nhà
nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài, sở hữu đại chúng và việc niên yết chéo trên các thị
trƣờng khác nhau. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS và Tobit để phân tích
kết quả. Tác giả thấy rằng ở Trung Quốc, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc
càng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổ tức bằng cổ

phiếu. Ngoài ra, tác giả chỉ ra rằng cổ đông nƣớc ngoài thích những công ty trả cổ
tức tiền mặt thấp.


10

Warrad và ctg. (2012) xem xét các mối quan hệ có thể giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách trả cổ tức các công ty ở Jordan đoạn từ 2005 đến 2007. Nghiên cứu sử
dụng


11

mô hình hồi qui OLS để phân tích kết quả. Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng
chiều và có ý nghĩa giữa cấu trúc sở hữu nƣớc ngoài và chính sách trả cổ tức thông
qua công thức Tobin’s Q.
Shubiri và ctg. (2012) xem xét mối quan hệ có thể giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức ở Jordan từ năm 2005 đến 2009. Kết quả thống nhất hỗ trợ mối quan
hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Kết quả chỉ ra rằng có mối quan
hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu cổ đông tổ chức và cổ tức của mỗi cổ
phiếu; mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu nhà nƣớc và mức trả cổ
tức cho cổ đông. Kết quả hồi qui đƣợc tiến hành trên 5 mô hình, chỉ ra ảnh hƣởng
mạnh của dòng tiền tự do (FCF) lên chính sách cổ tức. Qui mô của công ty và mức
trả cổ tức có mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa, công ty càng lớn trả cổ
tức càng ít. Ngoài ra, kết quả cho thấy những công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ thì trả
cổ tức nhiều hơn và những công ty có đòn bẩy tài chính cao có khuynh hƣớng trả
cổ tức ở mức thấp.
Thanatawee (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính
sách chi trả cổ tức ở Thái Lan. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 287 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2002-2010 một

mẫu của
1.927 quan sát. Nghiên cứu cho rằng tại Thái Lan, tỉ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào
lợi nhuận giữ lại (RE/TE), dòng tiền tự do, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, quy mô
công ty, tốc độ tăng trƣởng tài sản, đòn bẩy tài chính (LEV). Kết quả cho thấy rằng
công ty có sở hữu cổ đông tổ chức càng cao thì càng có nhiều khả năng trả cổ tức
và cổ tức ở mức cao. Nó cũng đƣợc tìm thấy rằng cả hai khả năng chi trả cổ tức và
độ lớn các khoản thanh toán cổ tức tăng (giảm) với thể chế (cá nhân) sở hữu cao
hơn, những phát hiện chủ yếu là do các chủ sở hữu của các nhà đầu tƣ trong
nƣớc. Ông kết luận rằng các công ty này thƣờng sử dụng vốn vay của ngân hàng để
chi trả cổ tức cho cổ đông.
Al-Gharaibeh và ctg. (2013) xem xét ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách
cổ tức của 35 công ty Jordan. Sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu nhà quản lý
công ty có mối quan hệ ngƣợc chiều với mức trả cổ tức.


12

Afzal và Sehrish (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và chính
sách cổ tức của 42 công ty phi tài chính Pakistan, niêm yết trên sàn chứng khoán
Karachi từ năm 2005-2009. Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS, Logit và
Probit. Kết quả cho thấy qui mô hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông cá nhân, qui mô
công ty và cơ hội đầu tƣ có mối quan hệ cùng chiều với mức chi trả cổ tức. Ngƣợc
lại, sở hữu của cổ đông bên trong, lợi nhuận của công ty có ảnh hƣởng ngƣợc chiều
với mức trả cổ tức. Sở hữu cổ đông tổ chức và đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng
ngƣợc chiều, trong khi thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ
cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức nhƣng kết quả này không có ý nghĩa thống kê. Kết
quả từ mô hình Logit và Probit cho thấy rằng sở hữu cổ đông cá nhân và sở hữu
bên trong có ảnh hƣởng ngƣợc chiều, trong khi đó lợi nhuận thì có mối quan hệ
cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức. Cơ hội đầu tƣ có
ảnh hƣởng cùng chiều nhƣng không có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức.

Al-Nawaiseh (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sở
hữu các công ty Amman, trong đó sử dụng dữ liệu gồm 434 quan sát trên thị
trƣờng chứng khoán Jordan trong giai đoạn 2000-2006. Ông kết luận rằng, các
công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ không chi trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp. Các công
ty có thành phần sở hữu là gia đình, nhiều thành phần sở hữu nắm cổ phần
chi phối có xu hƣớng chi trả cổ tức ít hơn. Các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức nắm
giữ cổ phần lớn sẽ thƣờng chi trả cổ tức cho cổ đông. Trong khi, cổ đông chính là
ban quản trị công ty thƣờng không quyết định chi trả cổ tức, họ thƣờng có quyết
định giữ lại lợi nhuận và khai thác các lợi ích cá nhân thay vì trả cổ tức cho cổ đông.
Cổ đông nƣớc ngoài không có mối quan hệ đến chính sách chi trả cổ tức của công
ty. Ngoài ra, ông cũng cho rằng, lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty
có mối liên hệ tác động cùng chiều. Các công ty có lợi nhuận cao, quy mô lớn
thƣờng chi trả cổ tức cao cho các cổ đông.
Mansourinia và cộng sự (2013) nghiên cứu về tác động của quy mô HĐQT, HĐQT
độc lập, tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành lên chính sách chi trả cổ tức của
các doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Tehran. Nghiên cứu này sử dụng
dữ


13

liệu của 140 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran trong giai
đoạn 2006-2010. Nghiên cứu kết luận rằng, quy mô HĐQT (BS) có mối liên hệ chặt
chẽ, đồng biến với chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Biến lợi nhuận trên
tổng tài sản (ROA), quy mô công ty (FS), tốc độ tăng trƣởng (FG) cũng có mối liên hệ
chặt chẽ, cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức. Các công ty có quy mô lớn, lợi
nhuận trên tổng tài sản cao, tốc độ tăng trƣởng doanh thu cao sẽ có tỷ lệ chi trả
cổ tức cao. Trong khi biến đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động nhƣng ngƣợc chiều
với chính sách chi trả cổ tức, nghĩa là những công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
cao sẽ chi trả cổ tức thấp cho cổ đông. Ngoài ra, nghiên cứu không tìm đƣợc mối

liên hệ giữa HĐQT độc lập và tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác động
đến chính sách cổ tức của công ty.
Thanatawee (2014) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính
sách chi trả cổ tức ở Trung Quốc. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 700 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thƣợng Hải giai đoạn 2007-2011
một mẫu của 3.500 quan sát. Nghiên cứu cho rằng tại Trung Quốc cổ phần của tổ
chức đầu tƣ nƣớc ngoài lớn và có thể gây hại đến sự giàu có của cổ đông kể từ khi
kết quả cho thấy rằng khả năng để trả cổ tức và độ lớn các khoản thanh toán cổ tức
giảm khi các tổ chức nắm giữ cổ phần nhiều hơn. Tƣơng tự nhƣ vậy, nó đƣợc tìm
thấy rằng các công ty trả cổ tức thấp hơn khi các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài nắm giữ
thêm cổ phiếu. Do đó, các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài lớn và
chiếm đoạt thiểu số các cổ đông.
Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nƣớc ngoài
Jensen và ctg.

Công ty có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức chia

(1992)

cổ tức thấp hơn các công ty có sở hữu bên trong thấp.

Agrawal
Jayaraman

và Công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thì
(1994) mức trả cổ tức càng thấp.


14

Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả
Han và ctg.
(1999)

cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức. Dƣới ảnh hƣởng của
thuế lên cổ tức, cổ đông tổ chức thích cổ tức tiền mặt hơn lợi
ích từ phần lợi vốn.
Kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu

Manos
(2002)

nƣớc ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Ngoài ra, kết quả còn tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa
cơ hội tăng trƣởng và mức chi trả cổ tức của 661 công ty ở Ấn
độ.
Kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa mức chi trả cổ

Short và ctg.

tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức. Nghiên cứu tìm đƣợc

(2002)

một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa mức trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông
quản lý.
Các công ty có cổ phần nhà nƣớc thƣờng thích trả cổ tức cao
và họ chỉ cắt giảm cổ tức chỉ khi bị ép buộc, trong khi những

Gugler

công ty gia đình không quan tâm đến chính sách cổ tức,

(2003)

họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tƣ. Còn
những công ty không có cơ hội đầu tƣ thì trả cổ tức cao cho
cổ đông, dù ai là ngƣời kiểm soát công ty.

Bichara (2008)

Kouki và Guizani
(2009)

Kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu cổ đông tổ
tức và cổ tức tiền mặt các công ty ở Mỹ.
Mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ
tức các công ty ở Tunisi và mối quan hệ cùng chiều giữa sở
hữu nhà nƣớc và mức trả cổ tức cho cổ đông.