luận văn thạc sĩ ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
--------- ---------

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM:
TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

PHẠM VĂN HÙNG

HÀ NỘI – 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
--------- ---------

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ƯỚC TÍNH XÁC SUẤT ĐỊNH GIÁ SAI CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM:
TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG - BẢO HIỂM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

PHẠM VĂN HÙNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. NGUYỄN VIỆT DŨNG

HÀ NỘI – 2017


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tế “Ước tính xác suất định giá sai cô
phiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cô phần sữa Việt Nam (Vinamilk)” là công
trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS, TS Nguyễn
Việt Dũng. Các thông tin, số liệu và tài liệu mà tôi sử dụng trong luận văn là trung
thực, có nguồn gốc rõ ràng và không vi phạm các quy định của pháp luật. Các kết
quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ
các ấn phẩm, công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin cam đoan những điều trên là đúng sự thật, nếu sai, tôi xin hoàn toàn
chịu trách nhiệm.
Hà Nội, ngày

tháng

năm 2017

Học viên

PHẠM VĂN HÙNG


ii

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô đã giảng dạy
trong chương trình Cao học ngành Tài chính – Ngân hàng tại trường Đại học Ngoại
thương, những người đã truyền đạt cho tôi những kiến thức hữu ích làm cơ sở để tôi
thực hiện tốt luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS,TS. Nguyễn Việt Dũng đã tận tình hướng dẫn
tôi trong thời gian thực hiện luận văn. Những gì thầy đã hướng dẫn, chỉ bảo đã cho
tôi rất nhiều kinh nghiệm quý báu trong thời gian thực hiện đề tài.
Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong hội đồng chấm luận văn đã cho
tôi những đóng góp quý báu để hoàn chỉnh luận văn này.
Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn tạo điều
kiện tốt nhất cho tôi trong suốt quá trình học cũng như thực hiện luận văn.
Rất mong nhận được ý kiến góp ý của quý Thầy/Cô để luận văn được hoàn
thiện hơn.
Hà Nội, tháng 05 năm 2017
Học viên

Phạm Văn Hùng


iii

MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU............................................................................................1
CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..............................80


iv

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
PHẦN MỞ ĐẦU............................................................................................1
CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO CHẤT LƯỢNG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..............................80


v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

b

Tỷ lệ lợi nhuận để lại tái đầu tư

D

Mức cô tức

DCF

Discounted Cash Flow, Chiết khấu dòng tiền

DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
EPS

Earning per share,Thu nhập trên mỗi cô phần

FCFE

Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm vốn chủ sở hữu

FCFF

Dòng tiền tự do sau thuế theo quan điểm tông vốn đầu tư

g

Tỷ lệ tăng trưởng

IPOs

Initial Pubic Offerings, Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng

M&A

Mergers and Acquisitions, Mua bán, sáp nhập công ty

P/B

Hệ số giá trên giá trị sô sách

P/E

Hệ số giá trên thu nhâp

PV

Giá trị hiện tại

r

Lãi suất chiết khấu

RI

Residual Income, Lợi nhuận thặng dư

RIM

Residual Income Model, Mô hình định giá bằng lợi nhuận thặng dư

ROA

Lợi nhuận trên tông tài sản

ROE

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

TTCK

Thị trường chứng khoán

VNM

Công ty cô phần sữa Việt Nam


vi

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Để thực hiện đề tài:“Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam:
Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)”, tác giả đã tiến hành phân
tích, định giá cô phiếu Vinamilk (VNM) bằng mô hình tĩnh và mô hình động. Tác
giả đã sử dụng phương pháp định tính để phân tích chính sách cô tức của công ty
Cô phần sữa Việt Nam, lựa chọn mô hình định giá tĩnh (mô hình chiết khấu dòng cô
tức hai hai đoạn) và sử dụng phân tích độ nhạy, phân tích mô phỏng Monte – Carlo
để định giá cô phiếu VNM trong trạng thái động,
Đầu tiên, tác giả tiến hành định giá cô phiếu VNM trong trạng thái tĩnh. Qua
xem xét ưu điểm, nhược điểm của các mô hình, tác giải nhận thấy mô hình chiết
khấu dòng cô tức là phù hợp nhất để định giá cô phiếu VNM do chính sách chi trả
cô tức đều đặn, định kỳ của công ty. Trong các dạng của mô hình chiết khấu dòng
cô tức thì tác giả lựa chọn mô hình chiết khấu dòng cô tức hai giai đoạn để định giá
cô phiếu VNM.
Sau đó, tác giả tiến hành định giá cô phiếu VNM trong trạng thái động. Tác
giả tiến hành phân tích độ nhạy của các biến trong công thức tính giá trị nội tại của
cô phiếu (Vo) gồm: r (Lợi suất yêu cầu đối với cô phiếu cần định giá), n (Số năm
tăng trưởng, ROE (Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), Do (Cô tức), EPS (Lợi nhuận
trên mỗi cô phiếu, g (tốc độ tăng trưởng cô tức). Kết quả phân tích độ nhạy cho thấy
các biến trong công thức đều nhạy cảm đối với giá trị nội tại của cô phiếu.
Tác giả tiến hành phân tích mô phỏng Monte – Carlo với số lần mô phỏng là
10000 lần. Kết quả cho thấy: xác suất để cô phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định
giá thấp (P< Vo) là 82,75%, xác suất để cô phiếu VNM ngày 29/01/2017 bị định giá
cao (P>Vo) là 17,25%.
Cuối cùng, luận văn đã đề xuất giải pháp nâng cao chất lượng định giá cô
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Vấn đề định giá cô phiếu, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình
thành và phát triển của thị trường chứng khoán. Có hai câu hỏi quan trọng nhất
đối với một nhà đầu tư đó là: “Khi nào nên mua cô phiếu?” và “Khi nào nên bán
cô phiếu?”. Để trả lời câu hỏi này trường phái đầu tư giá trị của Benjamin
Graham đưa ra nguyên tắc đầu tư: “Mua khi giá thị trường thấp hơn giá trị thực
cô phiếu và bán ra khi giá thị trường cao hơn hoặc bằng giá trị thực cô phiếu.".
Do đó việc tìm ra giá trị thực của một cô phiếu là vấn đề quan trọng được không
chỉ các nhà đầu tư mà cả các nhà chuyên môn giành nhiều thời gian tìm hiểu.
Giá trị thực của cô phiểu không dễ dàng tìm được. Thứ nhất, kết quả ước tính
giá trị thực của mỗi mô hình sẽ cho ra một kết quả không giống nhau. Thứ hai,
thông tin đầu vào của mỗi nhà đầu tư thu thập được về cô phiếu cũng không giống
nhau. Thứ ba, thông tin và các giả định của các mô hình định giá cô phiếu cũng
liên tục thay đôi. Thứ tư, ngay cả khi hai người có những thông tin như nhau cũng
khó tránh khỏi việc đưa ra những giá trị ước tính khác nhau. Từ việc có nhiều kết
quả trong việc định giá cô phiếu như vậy nên có một quan điểm sai lầm cho rằng cô
phiếu có nhiều giá trị thực tùy vào quan điểm từng người. Tuy nhiên, nếu tại một
thời điểm một cô phiếu có nhiều giá trị thực đồng nghĩa với việc không có giá trị
thực nào cả. Do đó, tại mỗi thời điểm, mỗi cô phiếu chỉ có một giá trị thực hay còn
gọi là giá trị nội tại (intrinsic value) duy nhất. Mỗi thành viên tham giá thị trường
bằng thông tin và kỹ thuật định giá của mình cố gắng ước tính giá trị duy nhất
đó.Tuy nhiên, để có kết quả chính xác phải hội đủ hai điều kiện: thứ nhất, thông tin
phải đầy đủ và chính xác (complete information); thứ hai: kỹ thuật định giá phải
hoản hảo. Hai điều kiện này trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất khó khả
thi do: Thị trường chứng khoán Việt Nam còn sơ khai, việc công bố thông tin đã
từng bước được minh bạch hóa tuy nhiên còn khoảng cách rất xa mới có thể đạt
được mức độ hoàn hảo của thông tin; đồng thời các phương pháp định giá hiện nay
đang áp dụng còn nhiều bất cập và hạn chế. Như vậy, việc xác định giá trị nội tại

của một cô phiếu còn thiếu chính xác nên tác giả đề xuất áp dụng phương pháp định


2

lượng để ước tính xác suất định giá sai một cô phiếu.
Cô phiếu VNM (Cô phiếu của công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk) đã
chào sàn được 10 năm có lẽ là một cô phiếu hiếm hoi không khiến nhà đầu tư thất
vọng ở bất kỳ thời điểm nào. Bên cạnh cô phiếu thưởng, Vinamilk còn khiến các cô
đông hài lòng với mức cô tức tiền mặt bình quân 35,4% mỗi năm. Đồ thị giá cô
phiếu là một đường đi lên bền vững.Tuy nhiên, có nhiều thời điểm giá cô phiếu trên
thị trường đạt gần 150000 đ/Cô phiếu. Điều này không khỏi khiến các nhà đầu tư lo
ngại: “Liệu VNM đang được định giá quá cao hay không?”
Việc ước tính xác suất định giá sai của một cô phiếu là việc các nhà đầu tư
không thể bỏ qua, đây là vấn đề quan trọng, quyết định thắng lợi trong đầu tư. Hơn
nữa, cô phiếu VNM là một cô phiếu được giao dịch từ những ngày đầu thành lập thị
trường chứng khoán Việt Nam, đây là yếu tố giúp các nghiên cứu định lượng đạt được
độ chính xác cao hơn. Vì vậy, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Ước tính xác suất
định giá sai cổ phiếu tại Việt Nam: Trường hợp công ty cổ phần sữa Việt Nam
(Vinamilk)” làm đề tài luận văn của mình.
2. Tình hình nghiên cứu
Hiện nay công tác định giá cô phiếu ở Việt Nam chủ yếu được thực hiện bởi
các công ty chứng khoán dưới dạng các báo cáo phân tích nhằm cung cấp thêm
thông tin cho nhà đầu tư. Các báo cáo phân tích và định giá trên đều dựa vào
phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá so sánh. Tuy nhiên các
phân tích này mới chỉ đưa ra mức giá khuyến cáo cho nhà đầu tư chứ chưa có sự
phân tích để thấy được ý nghĩa của giá trị nội tại các cô phiếu. Trong nghiên cứu lý
luận, các mô hình định giá chủ yếu đưa ra phương pháp để tính toán giá trị nội tại
trong trạng thái tĩnh (DDM, DCF, FCFF…). Trên thế giới đã có một số nhà kinh tế
nghiên cứu việc định giá cô phiếu bằng mô hình động (Schwartz-Moon) tuy nhiên

lĩnh vực nghiên cứu này còn mới cả trên thế giới và Việt Nam.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu, thiết kế, xây dựng mô hình để ước tính xác suất định giá sai
của các cô phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời vận dụng vào


3

trường hợp cụ thể là cô phiếu VNM của công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk,
qua đó làm cơ sở đề xuất các giải pháp đối với vấn đề định giá cô phiếu trên Thị
trường chứng khoán Việt Nam.
4. Nhiệm vụ nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, luận văn tập trung giải quyết
những nhiệm vụ sau đây:
- Nghiên cứu cơ sở lý luận về định giá cô phiếu, các phương pháp định
giá cô phiếu.
- Định giá cô phiếu VNM; phân tích, đo lường, ước tính xác xuất định giá sai
đối với cô phiếu VNM.
- Đề xuất giải pháp đối với vấn đề định giá cô phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn tới.
5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Xác suất định giá sai đối với các cô phiếu trên trên
Thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk giai đoạn 2006
- 2016.
Phạm vi nhân tố nghiên cứu: Các nhân tố bên trong công ty (Tỷ lệ chi trả cô
tức, giá cô phiếu, Khả năng sinh lời, Đòn bẩy tài chính, Quy mô, Thanh khoản,
Dòng tiền, Tăng trưởng và cơ hội đầu tư, Rủi ro, Tỷ lệ tài sản hữu hình).
6. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự kiến sử dụng

các phương pháp nghiên cứu sau đây:
Nhóm các phương pháp nghiên cứu lý thuyết
- Phương pháp phân tích và tông hợp lý thuyết về định giá cô phiếu và các mô
hình định giá cô phiếu.
- Phương pháp phân loại, hệ thống hóa lý thuyết.
- Phương pháp mô hình hóa.
+ Tìm hiểu các mô hình nghiên cứu đã được thực hiện trước đó.


4

+ Thu thập thông tin về tình hình chi trả cô tức, giá cô phiếu, các Báo cáo tài
chinh của các công ty.
+ Xác định mô hình ước tính xác suất định giá sai đối với một cô phiếu
Nhóm các phương pháp nghiên cứu thực tiễn
- Phương pháp quan sát.
- Phương pháp phân tích và tông kết kinh nghiệm.
Phương pháp thống kê toán học để xử lý số liệu
- Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng.
- Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tông quan về giá cô phiếu, chính
sách cô tức đang được áp dụng tại Công ty cô phần sữa Việt Nam Vinamilk.
- Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, đối chiếu các thông tin trong quá khứ
để tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp.
- Phương pháp mô phỏng Monte – Carlo
Phương pháp mô phòng Monte – Carlo nhằm phân tích, đánh giá đưa ra xác
xuất định giá sai của cô phiếu.
7. Đóng góp của luận văn
Đề tài có những điểm mới sau:
- Tiến hành định giá cô phiếu VNM bằng phương pháp chiết khấu dòng cô tức vào
thời điểm ngày cuối cùng của tháng 1 từ năm 2006 đến năm 2017.

- Ước tính xác suất định giá sai của cô phiếu VNM.
- Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao chất lượng định giá cô phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tới.
8. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần Tóm tắt kết quả nghiên cứu Luận văn, Mở đầu, Kết luận, Mục lục,
Danh mục chữ viết tắt và Danh mục Tài liệu tham khảo, nội dung chính của Luận
văn được thể hiện trong 3 chương:
Chương 1: Lý luận chung về định giá cổ phiếu
Chương 2: Ước tính xác suất định giá sai cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt
Nam Vinamilk (VNM)


5

Chương 3: Một số giải pháp nâng cao chất lượng định giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.


6

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu
Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật trao
đôi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.
Thị giá của cô phiếu trên thị trường biến động hàng ngày. Có những loại cô
phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có những cô phiếu
liên tục giảm giá. Sự biến động về giá cô phiếu tạo ra các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận
thông qua các hoạt động đầu tư. Chính vì vậy, các nhà đầu tư, các tô chức kinh
doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong muốn tìm một giá trị thực của cô

phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và phù hợp để giải thích sự biến động của cô
phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm được lợi nhuận.
Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cô phiếu: có thể là giá trị
sô sách của cô phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị trường của
cô phiếu.
- Mệnh giá cô phiếu: Là giá trị cô phiếu được ghi trên tờ cô phiếu, thường được quy
định trong điều lệ của công ty cô phần. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, khi
công ty cô phần niêm yết thì mệnh giá cô phiếu thống nhất là 10.000 đ/CP.
- Giá trị sô sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp,
nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường giá trị sô sách của
cô phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tông số cô phiếu lưu
hành.
- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tông các khoản thu nhập
mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu nhập đem đến cho
nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý. Khi tính toán giá trị
cô phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập, người ta nói đến giá
trị kinh tế của cô phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải cân nhắc là cô phiếu được mua
lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào.


7

- Giá trị thị trường của cô phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu trên
thi trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán. Giá thị trường có thể
là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán chính thức, thị
trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch thực ở thị trường không chính
thức.
Với công ty cô phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao hơn giá
trị sô sách của nó. Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong tương lai
mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với các nhà đầu tư và

các nhà phân tích. Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá trị có căn cứ hơn để
đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cô phiếu.
Giá trị thực của cô phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính là đối
tượng của các phương pháp định giá. Nói cách khác, mục tiêu của tất cả các phương
pháp định giá cô phiếu là tìm ra giá trị thực của nó. Khi cô phiếu bắt đầu được phát
hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giá mua (bán) là hết sức
quan trọng. Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá mà họ cho là sẽ đem lại
nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn cứ để đi đến quyết định bán
cô phiếu. Chính vì vậy nhu cầu định giá cô phiếu trở thành một nhu cầu thiết yếu và
quan trọng.
1.1.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu
Đối với bản thân doanh nghiệp định giá
Khi doanh nghiệp phát hành cô phiếu cần phải định giá nó giống như việc
định giá các tài sản khác. Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng nhưng nếu
định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà doanh nghiệp đưa ra
phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và bán. Đối với doanh nghiệp cô
phần thì đây chính là một sự thành công cho việc phát hành cô phiếu, nó đảm bảo
cho giao dịch chứng khoán sau này.
Mặt khác, thông qua định giá cô phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tình
hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lý cũng
như kinh doanh. Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể bán được cô phiếu


8

với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu lại doanh nghiệp, từ đó có
những định hướng đầu tư dự án mới.
Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Các tô chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:
Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tô chức xếp hạng tín dụng và các tô

chức tài chính khác. Đối với các tô chức này, định giá chứng khoán là một hoạt
động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội ngũ nhân viên
đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có nhiều lợi thế như
vậy nên việc định giá cô phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như: hoạt động tư
vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành chứng khoán, quản lý danh
mục đầu tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín của các tô chức kinh doanh chứng
khoán.
Đối với các nhà đầu tư
Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường. Đối với họ, đầu
tư vào cô phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng cao thì lợi
nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì giá cô phiếu
phải chính xác. Do vậy, việc định giá cô phiếu đối với các nhà đầu tư càng trở lên
quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cô phiếu, từ đó tạo ra các cơ
hội thu được lợi nhuận mong đợi.
Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tô chức và nhà đầu tư cá nhân.
Đối với các tô chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong việc định giá
sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phép cộng giản đơn
của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi hiệu ứng tác động qua lại
của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh, thương hiệu của công ty mới
cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan
trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng
thuyết phục cô đông của họ rằng giá chào mua là quá thấp. Tương tự nhu vậy các
công ty thực hiện thâu tóm có thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà
phân tích để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.


9

Đối với cơ quan quản lý
Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp trong

đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều chỉnh và
hoạt động tốt hơn. Với các công ty cô phần mà giá của nó biến động có tác dụng lớn
đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng. Việc cấp phép cho các
công ty cô phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phải định giá doanh nghiệp.
Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễ dàng quản lý thị trường và ngăn
ngừa những biến động xấu.
Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liên
quan đều quan tâm đến việc định giá cô phiếu. Giá trị của doanh nghiệp có thể liên
quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án mà nó thực hiện.
Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào cũng dễ dàng và chính
xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo và thông tin luôn cân xứng
giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác. Ngay cả khi đó cũng còn
rất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và khả năng dự doán của
các nhà đầu tư.
1.1.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu
Khả năng sinh lời của cổ phiếu
Với bất kỳ một loại cô phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là các
khoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó không
thể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đôi các giá trị này về
cùng một thời điểm định giá. Hai nguyên tắc kế toán cơ bản để đo lường lợi nhuận
và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ và nguyên tắc phân chia chi
phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chi tiêu vốn. Nhiều phân tích tài
chính được xây dựng dựa trên thu nhập tương lai của công ty, và nhiều dự đoán
được đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại. Dựa vào các doanh thu ta có thể xác định
được các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :
- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):
ROA = EBIT (1- t ) / Tông tài sản


10

Trong đó: EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay
t

: Tỉ lệ thuế.

- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cô phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu được của vốn cô
phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cô phần.
ROE = Thu nhập ròng / Vốn cô phần phô thông
Vấn đề rủi ro
Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm là lợi
nhuận, nhưng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro. Nhà đầu tư mua một tài sản với hy
vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó. Thu nhập
thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốc của rủi ro. Vì vậy
đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro luôn là mục tiêu của các
nhà đầu tư. Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa xấu mà còn mnag cả ý nghĩa tốt
khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhập mong đợi. Chính vì vậy rủi ro chứa
đựng cả sự nguy hiểm và những cơ hội.
Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế được tính
toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai. Có thể chia nguyên nhân
dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm của bản thân công ty và
một loại từ toàn bộ thị trường. Trên thị trường, nhà đầu tư phải đối phó với hai loại
rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường. Những rủi ro đặc thù tác động đến một
hoặc một vài khoản mục đầu tư, trong khi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cả
các khoản mục đầu tư. Khi mở rộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoá
rủi ro theo quan điểm đầu tư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể
giảm rủi ro cá biệt. Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụ
thể sẽ có tỉ trọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá. Bất cứ hoạt động nào làm
tăng hay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộ danh
mục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sự thay đôi

giá trị lớn trong danh mục của họ. Thêm nữa những tác động của một công ty cụ thể
trên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể là tích cực hoặc tiêu cực
đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn.


11

Ngược lại, tác động của những thay đôi trên toàn bộ thị trường có thể dẫn
đến sự thay đôi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản. Đa dạng hoá
danh mục không làm giảm rủi ro này. Tác động của đa dạng hoá rủi ro có thể được
minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng số lượng tài sản trong
danh mục và phương sai của danh mục. Phương sai của danh mục được quyết định
một phần bởi phương sai của mỗi tài sản trong danh mục và một phần bởi việc
chúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều này có thể được đo bằng hệ số tương quan
hoặc hiệp phương sai của các khoản đầu tư trong danh mục.
Dòng tiền
Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập. Dòng tiền
tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Còn dòng tiền tự do đối với
vốn cô phần có thể tính toán từ thu nhập ròng.
Tìm kiếm thông tin trong định giá
Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định. Các
nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cô phiếu và doanh
nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹ lưỡng. Các thông tin
thu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểm toán, báo cáo tái chính, thông
tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh.
1.2. Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
Có nhiều phương pháp định giá cô phiếu, mỗi phương pháp có những ưu
nhược điểm khác nhau. Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháp
để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp thích hợp cho thị
trường chứng khoán Việt Nam.

Có nhiều phương pháp định giá cô phiếu, mỗi phương pháp có những ưu
nhược điểm khác nhau. Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng phương pháp
để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp thích hợp cho thị
trường chứng khoán Việt Nam.


12

1.2.1. Nhóm mô hình tĩnh
1.2.1.1. Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền và dòng cổ tức
Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức.
Phương pháp đơn giản nhất để định giá vốn cô phần là phương pháp chiết
khấu cô tức - giá trị của cô phiếu là giá trị hiện tại của cô tức mong đợi của nó.
• Các mô hình.
Giá cô phiếu = Giá trị quy về hiện tại cảu các dòng thu nhập trong tương lai
Ta có công thức tông quát
∞

Dt
t
t =1 (1 + r )

P0 = ∑

(1)

Trong đó : P0 : giá trị cô phiếu
Dt : là cô tức trên mỗi cô phiếu năm t
r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cô phần.
Nhịp tăng trưởng của cô tức :

gt =

Dt − Dt −1
Dt −1

Dt = (1 + gt ) * Dt −1

 Mô hình 1: Cô tức không đôi ( zero growth )
Khi đó :

D1 = D2 =D3 = .. … = D

(1) trở thành :

P0 =

D0
r

(2)

 Mô hình 2: Tăng trưởng đều (Gordon).
Mô hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn ôn định
và với cô tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn.
Khi đó : P0 =

D1
r−g

(3)

Trong đó: r : chi phí vốn cô phần.


13

g : Là tỉ lệ tăng trưởng cô tức vĩnh viễn
trả cô tức.
 Mô hình 3: Tăng trưởng cô tức nhiều giai đoạn.
Đây là trường hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cô tức của một
công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà trong thực tế tỷ
lệ này còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộng
sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng thời kỳ nhất
định của một công ty. Trong trường hợp này để xác định giá cô phiếu ở thời điểm
hiện tại ta có thể chia các giai đoạn phát triển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng.
Đầu tiên ta phải chia quá trình phát triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển
khác nhau chủ yếu là 2 giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không
ôn định, được xác định trong một khoảng thời gian nào đó. Trong giai đoạn này ta
cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cô tức của công ty để xác
định mức cô tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài được giả
định là xu thế phát triển không đôi của công ty với mức tăng trưởng không đôi.
Khi đó công thức (1) trở thành :
D0 (1 + g t )t
Dt +1
P0 = ∑
+
t
(1 + r )
( r − g )(1 + r ) n

t =1
n

Trong đó : n là số năm trong giai đoạn đầu
gt: tốc độ tăng trưởng cô tức năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi.
D : mức chi trả cô tức.
r : lãi suất chiết khấu.
• Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu cổ tức
* Ưu điểm
- Công thức tính toán đơn giản.


14

- Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào: dữ liệu đầu vào là cô tức và chi phí vốn cô
phần của công ty cô phần.
- Dễ chấp nhận đối với đại bộ phận công chúng đầu tư.
* Nhược điểm
Phương pháp chiết khấu luồng cô tức phải dựa trên sự phát triển cao của thị
trường chứng khoán. Hơn nữa nó khó áp dụng cho công ty bắt đầu đi vào cô phần
hoá. Việc lựa chọn công ty tương đương là khó khăn với thị trường nhỏ hẹp và mới
đi vào hoạt động như thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhiều nhà phân tích nghi
ngờ kết quả của phương pháp này vì những hạn chế của nó trong phân tích và tính
toán. Họ cho rằng phương pháp này chỉ thực sự hữu ích trong một số trường hợp
như công ty hoạt động ôn định và trả cô tức cao.
Mô hình FCFE
• Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều
so với mô hình chiết khấu cô tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát trong mô

hình FCFE chúng ta chiết khấu cô tức tiềm năng thay vì chiết khấu cô tức thực tế.
Bước 1: Xác định FCFE
FCFE

= thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)
– thay đôi vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợ mới phát hành – nợ được trả)

FCFE

= thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)

–

thay đôi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).


15

Bảng 1.1: Các chỉ tiêu trong phương pháp tính FCFE
STT

Chỉ tiêu

1

Doanh thu thuần

2

Chí phí hoạt động

3

EBITDA

4

Khấu hao tài sản cố định

5

EBIT

6

Chí phí lãi vay

7

Lợi nhuận trước thuế

8

Thuế thu nhập doanh nghiệp

9

Lợi nhuân ròng

10

Đầu tư vào tài sản cố định

11

Thay đôi vốn lưu động

12

Thanh toán nợ gốc

13

Nợ vay mới

Cách tính

(3)= (1)-(2)

(5) = (3)-(4)

(7)= (5)-(6)

(9)=(7)-(8)

FCFE = (9) + (4) –(10) - (11) - (12) + (13)
Khác với dòng cô tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theo các

dự báo nguồn thu và các chi phí. Do vậy cần có những tài liệu thể hiện tình hình
SXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bên ngoài....
Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi phí vốn
chủ sở hữu của công ty)
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cô tức, là dòng tiền của chủ sở
hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ
tăng trưởng cơ bản của cô tức trên mỗi cô phần.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên VCSH


16

Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu rằng
bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cô tức sẽ được tái đầu tư vào công
ty. Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình FCFE rằng
dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cô đông. Sẽ nhất quán
hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu(ERR);
tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty.
ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ mới phát
hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng
=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn trả
nợ)]/ Thu nhập ròng
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để phản
ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt
và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sô sách của vốn chủ sở hữu cũng
bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Trong mô hình FCFE, không có tiền
mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường
sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt.
Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà

đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
ROE phi tiền mặt =(thu nhập ròng- thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn) / (giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-tiền mặt và chứng khoán
ngắn hạn)
Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta tốc
độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền
mặt
à gFCFE= ERR * ROE non – cash.
Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng phi
tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động. Cộng thêm giá trị tiền


17

mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tông giá trị vốn chủ sở hữu
trong công ty.
Bước 4: Xác định giá trị hiện vốn chủ sở hữu P0
Bước 5: Xác định giá trị 1 cổ phiếu =Po/(Khối lượng CP đang lưu hành)
Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả
cho các cô đông. Việc làm này có hai hệ quả:
• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền
mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả
hết cho các cô đông mỗi kỳ.
• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản
hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn
hạn.
Mô hình này xem mọi cô đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp.
Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã
đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cô đông không thể buộc

giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cô tức thì họ
cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng
phí.
• Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về
tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
t =∞
FCFE1
P0 =∑
t =1 ( r −g n )

FCFE

1

: FCFE dự tính trong năm kế tiếp

FCFE

1

= FCFE * (1 + g )