Luận văn thạc sĩ: Ảnh hưởng của vốn lưu động đến lợi nhuận của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ẢNH HƯỞNG CỦA VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN LỢI NHUẬN
CỦA DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
Ngành: Tài chính – Ngân hàng – Bảo hiểm
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

HỌC VIÊN: NGUYỄN VIỆT PHƯƠNG

GVHD: TS. TRẦN THỊ THU THUỶ

Hà Nội, năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số liệu, kết
quả nêu trong luận văn thạc sỹ “Ảnh hưởng của vốn lưu động đến lợi nhuận của
doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam” là trung thực xuất phát từ tình hình thực
tế, báo cáo tài chính của các đơn vị, doanh nghiệp, công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam. Các tài liệu tham khảo để thực hiện luận văn đều được trích dẫn
nguồn gốc rõ ràng.

Hà Nội, ngày …. tháng ….. năm 2018
TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Nguyễn Việt Phương

LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình thực hiện đề tài, tôi đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình và sự
đóng góp quý báu của nhiều cá nhân và tập thể.
Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới TS. Trần Thị Thu
Thủy - người đã trực tiếp hướng dẫn và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu
đề tài và hoàn thành luận văn này.
Nhân dịp này tôi cũng cảm ơn gia đình, bạn bè đã động viên và giúp đỡ tôi
hoàn thành chương trình học tập, nghiên cứu và thực hiện luận văn này.


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU.........................................................................................................1
Lý do chọn đề tài .....................................................................................................1
Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................2
Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................3
Phương pháp nghiên cứu .........................................................................................3
Đối tượng nghiên cứu ..............................................................................................4
Phạm vi nghiên cứu .................................................................................................4
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu ..................................................................4
Kết cấu của luận văn ................................................................................................4
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH
HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI
CỦA DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM ..................................6
1.1 Tổng quan về quản trị vốn lưu động .................................................................6
1.1.1 Vốn lưu động...............................................................................................6
1.1.2 Quản trị vốn lưu động .................................................................................7
1.1.3 Mục tiêu của quản trị vốn lưu động ............................................................8
1.1.4 Các nhân tố chính cấu thành nên quản trị vốn lưu động .............................9
1.1.4.1 Quản trị khoản phải thu ..............................................................9

1.1.4.2 Quản trị khoản phải trả .............................................................10
1.1.4.3 Quản trị hàng tồn kho ...............................................................11
1.1.4.4 Quản trị vốn bằng tiền ..............................................................12
1.2. Mối quan hệ của quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi của công ty .....12
1.2.1 Sơ lược về đo lường khả năng sinh lợi công ty ........................................12
1.2.2 Ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi ....................13
1.3 Các nghiên cứu trước đây ................................................................................16
1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài .......................................................................16


1.3.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản
trị vốn lưu động và hiệu quả công ty ............................................................16
1.3.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản
trị vốn lưu động và hiệu quả công ty ............................................................26
1.3.2 Các nghiên cứu trong nước .......................................................................31
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .........................................................................................36
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...37
2.1 Mô hình nghiên cứu.........................................................................................37
2.1.1 Cơ sở xây dựng mô hình ...........................................................................37
2.2 Giả thuyết nghiên cứu......................................................................................46
2.3 Phương pháp thu thập dữ liệu ..........................................................................46
2.4 Các bước kiểm định mô hình ..........................................................................47
2.5 Phân tích thống kê mô tả các biến ...................................................................48
2.6 Phân tích tương quan .......................................................................................51
2.7 Kiểm định các giả thuyết hồi quy ....................................................................53
2.7.1 Các bước kiểm định các giả thuyết hồi quy ..............................................53
2.7.2 Kết quả kiểm định các giả thuyết hồi quy .................................................54
2.8 Kết quả mô hình nghiên cứu (phương pháp FGLS) ........................................55
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .........................................................................................62
CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................63

3.1 Kết luận............................................................................................................63
3.2 Một số gợi ý nhằm nâng cao khả năng sinh lợi dựa trên việc quản trị vốn lưu
động. ......................................................................................................................63
3.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ..........................................................69
3.3.1 Hạn chế......................................................................................................69
3.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................70
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................71
PHỤ LỤC..................................................................................................................75


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu các công trình trước..............................32
Bảng 2.1 Bảng tóm tắt đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu ......................44
Bảng 2.3 Thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến giải thích ..............................48
(Phụ lục 2.1) ..............................................................................................................48
Bảng 2.4: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu (Phụ lục 2.2) ...................51
Bảng 2.5: Kết quả kiểm định VIF, phương sai của sai số thay đổi và tự tương quan
của mô hình (Phụ lục 2.3) .........................................................................................54
Bảng 2.6: Kết quả nghiên cứu mô hình (Phụ lục 2.4) ..............................................55


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn tiến hành nghiên cứu tác động của quản trị vốn lưu động đến khả
năng sinh lợi các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam. Nguồn dữ liệu sử dụng
cho bài nghiên cứu này được lấy từ báo cáo tài chính của 58 công ty cổ phần niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thuộc nhóm ngành bất động sản. Thời
gian nghiên cứu kéo dài 7 năm, giai đoạn 2011 – 2017.
Sau khi lược khảo các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan,
tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng để xây dựng, đánh giá các

khái niệm nghiên cứu và kiểm nghiệm mô hình lý thuyết. Bên cạnh đó, tác giả cũng
đưa ra cách đo lường các biến trong mô hình và kỳ vọng về dấu của các biến trong
mô hình. Trong đó, tác giả kỳ vọng các thành phần của quản trị vốn lưu động như


kỳ thu tiền bình quân (ACP), kỳ lưu động hàng tồn kho (IT), kỳ trả tiền bình quân
(APP) tác động ngược chiều và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CCE) tác động cùng chiều
với tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA). Các biến kiểm soát: quy mô doanh
nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GRO), khả năng thanh toán hiện
hành (CR), tỷ lệ tăng trưởng kinh tế (GDP) và lạm phát (INF) tác động cùng chiều
với ROA.
Luận văn đã trình bày kết quả nghiên cứu bao gồm thống kê mô tả, phân tích
tương quan. Tuy nhiên, để xem mô hình có vi phạm các giả định hồi quy đa biến,
tác giả tiến hành kiểm định hồi quy đa biến, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến,
phương sai của sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Kết quả cho thấy mô
hình có hiện tượng tự tương quan và hiện tượng sai số thay đổi. Vì thế, tác giả chọn
phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS). Kết quả hồi quy cho
thấy Kỳ thu tiền bình quân, kỳ thanh toán bình quân tác động ngược chiều và tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê với khả năng sinh lợi.


1

LỜI MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Vốn lưu động được coi là tài sản ngắn hạn của một công ty, chiếm một tỷ lệ
trong nguồn lực tài chính của công ty và được chuyển hóa qua nhiều hình thái khác
nhau, thay đổi ngày qua ngày trong từng hoạt động sản xuất của công ty (Gitman,
2002). Quản trị vốn lưu động là một trong những mối quan tâm trọng yếu của doanh
nghiệp trong công việc quản trị tài chính ngắn hạn vì sự ảnh hưởng sâu rộng của nó

tới dòng tiền lưu động cũng như tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Trong bối
cảnh nền kinh tế Việt Nam đang dần phục hồi từ sau cuộc khủng hoảng, làm thế nào
để quản trị tốt vốn lưu động là một trong những mục tiêu quan trọng mà doanh
nghiệp hướng đến. Sự quản trị vốn lưu động có thể được định nghĩa như một sự duy
trì mức độ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phù hợp nhằm duy trì tốt hoạt động của
công ty, tận dụng tối đa nguồn vốn và tối thiểu hóa chi phí, tạo ra đủ tiền để thanh
toán các nghĩa vụ ngắn hạn cũng như đầu tư thêm vào sản xuất kinh doanh. Vốn lưu
động được coi là sự sống của một doanh nghiệp. Nó cần cho một công ty để duy trì
tính thanh khoản, tính thanh toán nợ và lợi nhuận (Mukhopadhyay, 2004).
Khả năng sinh lợi giữ vị trí quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp vì trong điều kiện hạch toán kinh doanh độc lập theo cơ chế thị
trường, doanh nghiệp có tồn tại và phát triển hay không thì điều quyết định là doanh
nghiệp có tạo ra được khả năng sinh lợi hay không? Chuỗi khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp trong tương lai sẽ phát sinh và diễn biến như thế nào? Vì thế lợi
nhuận được coi là một trong những đòn bẩy kinh tế quan trọng đồng thời là một chỉ
tiêu cơ bản đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh. Khả năng sinh lợi ảnh hưởng
trực tiếp đến tình hình tài chính của doanh nghiệp, việc thực hiện chỉ tiêu khả năng
sinh lợi là điều kiện quan trọng đảm bảo cho tình hình tài chính của doanh nghiệp
được ổn định, vững chắc. Khả năng tạo ra khả năng sinh lợi của một công ty phụ
thuộc vào việc công ty đó quản lý các nhân tố tác động tới chúng như thế nào. Bên
cạnh những yếu tố như quy mô công ty, tăng trưởng, đòn cân nợ, cấu trúc tài sản,
…, quản trị vốn lưu động được coi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới khả năng sinh


2

lợi của một công ty. Nói cách khác, việc quản lý tốt vốn lưu động sẽ góp phần giúp
công ty cải thiện được khả năng sinh lợi của mình.
Việc quản trị vốn lưu động liên quan tới quản trị khoản phải thu, tồn kho,
khoản phải trả, tiền mặt, và một số yếu tố tài chính ngắn hạn khác. Nghiên cứu của

Brigham và Houston (2003) đưa ra kết luận rằng khoảng 60% khoảng thời gian của
các giám đốc tài chính là tập trung vào việc quản trị vốn lưu động. Thêm vào đó,
một phần quan trọng của quản trị vốn lưu động là duy trì tính thanh khoản cần thiết
cho các hoạt động hàng ngày để đảm bảo công ty được vận hành thông suốt và thực
hiện được các nghĩa vụ của nó (Eljelly, 2004). Smith (1980) cho rằng quản trị vốn
lưu động là một vấn đề quan trọng vì nó tác động tới khả năng sinh lợi, rủi ro, và
giá trị của công ty.
Tại Việt Nam, quản trị vốn lưu động tuy không còn là một vấn đề mới nhưng
chưa có một quá trình tích lũy kinh nghiệm lâu dài như các nước đã phát triển. Hơn
nữa, các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán phần lớn là các
công ty trong nước, với khả năng quản trị nói chung và quản trị vốn lưu động nói
riêng vẫn còn ít kinh nghiệm so với các công ty nước ngoài. Do vậy, công ty nào
biết quản trị vốn lưu động hiệu quả, công ty đó chắc chắn sẽ tạo ra lợi thế cạnh
tranh so với những công ty trong nước khác và thu hẹp dần khoảng cách với công ty
nước ngoài.
Xuất phát từ những lý do trên, tôi chọn đề tài: “Ảnh hưởng của vốn lưu động
đến lợi nhuận của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam” để làm luận văn thạc sĩ
và từ kết quả nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cần thiết đối với các vấn đề liên
quan đến quản trị vốn lưu động của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu sự ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động đến
khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản ở Việt Nam. Các mục tiêu
chính là:


3

(i). Nghiên cứu sự tác động của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi của
các công ty ngành bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
(ii). Gợi ý một số chính sách về nâng cao khả năng sinh lợi của công ty thông

qua việc quản trị vốn lưu động.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu, đề tài sẽ đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể
như sau:
(i). Xác định mức độ ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh
lợi của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam?
(ii). Chính sách nào nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của công ty thông qua
việc quản trị vốn lưu động?
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp chính được sử dụng trong luận văn là phương pháp nghiên
cứu định lượng trên cơ sở thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi
quy.
Mẫu dữ liệu bao gồm 58 công ty bất động sản ứng với 406 quan sát với
số liệu cấu trúc theo dạng bảng được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán có
công bố trên website của các công ty ngành bất động sản đang được niêm yết
trên Sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 7 năm từ 2011
đến năm 2017.
Xem xét sự tác động của các thành phần quản trị vốn lưu động lên khả năng
sinh lợi bằng mô hình hồi quy theo phương pháp kiểm định tự tương quan và
phương sai của sai số thay đổi. Nếu có hiện tượng tự tương quan và phương sai của
sai số thay đổi thì nghiên cứu sẽ chuyển sang phương pháp bình phương bé nhất
tổng quát khả thi (Feasible General Least Square – FGLS).


4

Dữ liệu nghiên cứu được xử lý bằng phần mềm STATA 12.
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là sự tác động của quản trị vốn lưu động

tới khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong vòng 7 năm từ 2011 tới 2017.
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu báo cáo của của các công ty ngành bất động sản
niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) từ năm 2011 đến năm
2017.
Dữ liệu được trích từ báo cáo tài chính của các công ty bất động sản niêm yết
trên sàn HOSE và HNX từ 2011 – 2017, kỳ quan sát tính theo năm.
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ website .
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu sẽ đóng góp vào hiểu biết chung về tác động của quản trị
vốn lưu động tới khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Các kết luận được rút ra từ quá trình phân tích sẽ
góp phần giúp cho các công ty đưa ra các quyết định đúng đắn của mình trong việc
quản trị vốn lưu động nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của công ty.
Kết cấu của luận văn
Ngoài phần Lời nói đầu, phụ lục và danh mục các tài liệu tham khảo, luận
văn được chia thành ba chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của quản
trị vốn lưu động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bất động sản tại
Việt Nam
Chương này trình bày các lý thuyết liên quan đến các thành phần của vốn lưu
động, khả năng sinh lợi, quản trị vốn lưu động của công ty. Phần cuối của chương


5

trình bày các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu
Chương này trình bày Cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên

cứu, mô hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, mô tả và đo lường các biến. Trình
bày các phương pháp lựa chọn mô hình và phân tích hồi quy. Đưa ra một số đặc
điểm của công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán. Sau đó
trình bày và phân tích các số liệu thống kê mô tả của nghiên cứu, phân tích tương
quan giữa các biến và phân tích hồi quy và cuối cùng là kết quả nghiên cứu.
Chương 3: Kết luận và kiến nghị
Chương này nêu lên các kết luận rút ra từ quá trình phân tích đồng thời đưa ra
các kiến nghị đối với các đối tượng liên quan dựa trên các kết luận đã nêu. Chương
này cũng nêu lên những hạn chế của đề tài trong quá trình nghiên cứu và đề xuất
hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH
HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI
CỦA DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
1.1 Tổng quan về quản trị vốn lưu động
Trong nền kinh tế quốc dân, mỗi doanh nghiệp được coi như một tế bào của
nền kinh tế với nhiệm vụ chủ yếu là thực hiện các hoạt động sản xuất kinh doanh
nhằm tạo ra các sản phẩm hàng hóa, lao vụ, dịch vụ cung cấp cho xã hội, doanh
nghiệp có thể thực hiện một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư từ sản
xuất đến tiêu thụ sản phẩm, lao vụ, dịch vụ trên thị trường nhằm mục tiêu tối đa hóa
khả năng sinh lợi.
1.1.1 Vốn lưu động
“Vốn lưu động” là thuật ngữ dùng để chỉ dòng vốn cấp thiết đáp ứng nhu cầu
về tiền cho các hoạt động thường ngày của một doanh nghiệp. Theo Phan Đình
Nguyên (2013), biểu hiện dưới hình thái vật chất của vốn lưu động là tài sản lưu
động. Tài sản lưu động là những tài sản ngắn hạn và thường xuyên lưu động trong
quá trình kinh doanh. Vốn lưu động là một công cụ trong quá trình quản trị công ty

để tạo ra khả năng sinh lợi và sự tăng trưởng. Sự thiếu hụt vốn lưu động có thể dẫn
đến những khó khăn trong hoạt động hàng ngày của công ty (Horne & achowicz,
2000). Trong bảng cân đối kế toán, có hai khoản mục quan trọng có liên quan tới
vốn lưu động là “Tổng vốn lưu động” (Gross working capital) và “Vốn lưu động
ròng” (Net working capital). “Tổng vốn lưu động” được biết tới như là tổng các tài
sản ngắn hạn và được định nghĩa bởi từ điển “Tài chính ngân hàng” (Law &
Smullen, 2005) của Oxford như sau:
“Tổng vốn lưu động là tổng các khoản tiền và tương đương tiền mà công ty
đang nắm giữ. Các khoản tương đương tiền có thể là hàng tồn kho, khoản phải thu,
và đầu tư tài chính ngắn hạn”
“Vốn lưu động ròng là lượng vốn thanh khoản trong hoạt động hàng ngày


7

của công ty và được đo lường bởi hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn”
Trong các nghiên cứu kinh tế thông thường đề cập đến vốn lưu động ròng và đôi khi
được gọi tắt là vốn lưu động.
1.1.2 Quản trị vốn lưu động
Trước năm 1980, quản trị vốn lưu động thông thường được chia nhỏ thành
tiền mặt, khoản phải thu, khoản phải trả và mỗi thành phần được quản trị bởi từng
nhà quản lý riêng Sartoris & Hill (1983). Tuy nhiên, Sartoris & Hill (1983) cho rằng
việc quản trị vốn lưu động hiệu quả cần phải được xem xét một cách tổng thể bằng
cách kết hợp cả ba thành phần này lại. Các nghiên cứu kinh tế hiện nay cũng xem
xét việc quản trị vốn lưu động dưới cái nhìn tổng thể như Sartoris & Hill (1983) đã
đề cập.
Theo Paramasivan & Subramanian (2009), quản trị vốn lưu động (Orking
capital management – CM) là việc “xử lý các hoạt động lập kế hoạch, tổ chức và
kiểm soát các nhân tố cấu thành nên vốn lưu động như là tiền mặt, vay ngắn hạn,
khoản phải trả, khoản phải thu và tồn kho”. Từ điển “Tài chính ngân hàng” (Law &

Smullen, 2005) của Oxford định nghĩa CM như sau: “WCM liên quan tới việc quản
trị mối quan hệ giữa tài sản ngắn hạn và vốn ngắn hạn với mục tiêu là đảm bảo
việc duy trì các hoạt động kinh doanh hàng ngày và đảm bảo đủ dòng tiền để phục
vụ cho việc chi trả các khoản nợ ngắn hạn tới hạn và các chi phí hoạt động sắp xảy
ra”.
Kết hợp các khái niệm nêu trên, nghiên cứu này đưa ra khái niệm về quản trị
vốn lưu động như sau:
“Quản trị vốn lưu động là việc quản trị các nhân tố tạo thành vốn lưu động
như tiền mặt, vay ngắn hạn, khoản phải trả, khoản phải thu, và tồn kho nhằm mục
đích duy trì các hoạt động kinh doanh hàng ngày và đảm bảo đủ dòng tiền để chi
trả các khoản nợ ngắn hạn tới hạn và các chi phí hoạt động sắp xảy ra”.
Quản trị vốn lưu động là công việc vô cùng quan trọng của công ty, đặc biệt


8

là đối với các công ty bất động sản, bởi vì thông thường các công ty này có lượng
vốn lưu động chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản (Raheman & Nasr, 2007). Việc
quản trị vốn lưu động không tốt có thể làm cho một công ty đang hoạt động hiệu
quả và có khả năng sinh lợi ổn định trở nên bị phá sản (Kargar & Bluementhal,
1994).
1.1.3 Mục tiêu của quản trị vốn lưu động
Theo Gitman (2009), mục tiêu của quản trị vốn lưu động là tối thiểu hóa chu
kỳ tiền mặt (Cash conversion cycle – CCC) và lượng vốn tài trợ cho tài sản ngắn
hạn. Nó tập trung vào việc kiểm soát các khoản phải thu, các khoản phải trả, và
quản lý việc đầu tư vào hàng tồn kho. Quản trị vốn lưu động đặc biệt quan trọng đối
với sự tồn tại, sự ổn định và hiệu quả kinh doanh của công ty.
Visscher (1998) cho rằng các nhà quản lý có thể quản trị vốn lưu động theo
ba hướng tiếp cận mang tính đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro: năng động,
ôn hòa và bảo thủ.

Đặc điểm của chiến lược năng động là khả năng sinh lợi cao và rủi ro cao.
Trong chiến lược này, công ty nắm giữ một lượng hàng tồn kho tối thiểu, lượng tiền
mặt vừa đủ và thúc ép khách hàng trả tiền hàng sớm ngay khi có thể. Bằng cách đó,
công ty sẽ tối thiểu hóa chi phí tồn kho và chi phí dành cho khoản phải thu, nhưng
đánh đổi lại công ty sẽ gặp rủi ro trong việc không đủ lượng hàng cung cấp ra thị
trường hoặc trong dự phòng rủi ro. Chiến lược ôn hòa mang đặc điểm của khả năng
sinh lợi và rủi ro ở mức trung bình, công ty đưa ra chính sách tồn kho, tồn trữ tiền
mặt và kỳ thu tiền hàng ở mức trung bình.
Cuối cùng, chiến lược bảo thủ đề cập tới mục đích an toàn, ở đó công ty chấp
nhận mức khả năng sinh lợi thấp nhất nhưng đổi lại mức rủi ro cũng ở mức thấp
nhất. Trong chiến lược này, công ty đạt được lợi thế khi giảm được chi phí cung
ứng, tránh được hiện tượng giá cả hàng hóa dao động lớn, tăng doanh thu nhờ vào
việc chấp nhận chính sách tồn kho cao và khoản phải thu cao. Tuy nhiên, do chi phí
dành cho tồn kho và các khoản phải thu tăng nên làm cho khả năng sinh lợi giảm


9

xuống, đồng thời công ty còn phải đối mặt với rủi ro không thu được các khoản
khách hàng mua do chấp nhận nới rộng chính sách bán chịu.
Sự thành công của một doanh nghiệp có liên quan nhiều đến quản trị vốn lưu
động có hiệu quả hay không. Mỗi doanh nghiệp đều có thể đưa ra một con số doanh
thu tuyệt vời, giá trị tài sản lớn, quy mô vốn đồ sộ... Tuy nhiên, độ lớn của những
con số này không nói lên tất cả và cũng không có nghĩa là doanh nghiệp đang nắm
giữ rất nhiều tiền. Tiền của doanh nghiệp có thể đọng ở các khoản phải thu, hàng
tồn kho, lượng vốn biết đâu lại là các khoản phải trả. Vì vậy, cần phải xem xét một
cách cẩn trọng các thông tin, chỉ số của doanh nghiệp trong đó có hoạt động quản trị
vốn lưu động là quản trị các thành phần cấu thành nên nó bao gồm quản trị vốn
bằng tiền, các khoản phải thu, các khoản phải trả và quản trị hàng tồn kho.
1.1.4 Các nhân tố chính cấu thành nên quản trị vốn lưu động

Các nhân tố chính cấu thành nên quản trị vốn lưu động thường được sử dụng
bao gồm: Quản trị khoản phải thu, Quản trị khoản phải trả, Quản trị hàng tồn kho,
Quản trị vốn bằng tiền.
1.1.4.1 Quản trị khoản phải thu
Trong quá trình sản xuất kinh doanh, để khuyến khích người mua, doanh
nghiệp thường áp dụng phương pháp bán chịu cho khách hàng. Mua bán chịu phát
sinh khi người bán tự nguyện chuyển giao quyền sở hữu sản phẩm hàng hóa dịch vụ
của mình cho người mua với cam kết trả tiền vào một ngày xác định trong tương lai.
Điều này có thể làm tăng thêm một số chi phí do việc tăng thêm các khoản nợ phải
thu của khách hàng như chi phí quản lý nợ phải thu, chi phí thu hồi nợ, chi phí rủi
ro....Đổi lại, doanh nghiệp cũng có thể tăng thêm được khả năng sinh lợi nhờ mở
rộng số lượng sản phẩm tiêu thụ.
Mục tiêu của quản trị khoản phải thu là tối đa hóa giá trị của công ty thông
qua việc đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro. Với mục đích này, các nhà quản
lý tài chính có thể tối ưu hóa giá trị của doanh thu, kiểm soát được chi phí dành cho


10

khoản phải thu, kiểm soát nợ xấu, duy trì số lượng khách hàng mua chịu ở mức tối
thiểu dựa vào chính sách bán chịu (Timothy & Joseph, 2002).
Công ty có thể nắm được bức tranh tổng thể về việc quản trị khoản phải thu
thông qua chỉ số “Kỳ thu tiền bình quân” (Average Collection Period – ACP). Theo
Brigham và Houston (2003) ACP là khoảng thời gian cho phép khách hàng thanh
toán tiền hàng. ACP còn được gọi là số ngày chưa thu doanh thu (Days Sales
Outstanding – DSO). ACP được tính như sau:
ACP = 365/(Vòng quay các khoản phải thu) = 365/(Doanh thu/ Bình quân
khoản phải thu)
Gitman (2009) và Hatten (2008) đưa ra ý kiến rằng tất cả các công ty phải
tính toán chỉ số này để quyết định hiệu quả của lượng tín dụng cung cấp cho khách

hàng và chính sách thu hồi công nợ. Chỉ số này cao có nghĩa là các nhà quản lý cần
phải quản lý số lượng khoản phải thu không thể thu hồi, ngược lại chỉ số này thấp là
một chỉ báo rằng có thể tồn tại một chính sách giới hạn tín dụng quá mức chịu đựng
của khách hàng.
1.1.4.2 Quản trị khoản phải trả
Khác với các khoản phải thu, các khoản phải trả là các khoản vốn mà doanh
nghiệp phải thanh toán cho khách hàng theo các hợp đồng cung cấp, các khoản phải
nộp cho Ngân sách Nhà nước hoặc thanh toán tiền công cho người lao động. Việc
quản trị các khoản phải trả không chỉ đòi hỏi doanh nghiệp phải thường xuyên duy
trì một lượng vốn tiền mặt để đáp ứng nhu cầu thanh toán mà còn đòi hỏi việc thanh
toán các khoản phải trả một cách chính xác, an toàn, và nâng cao uy tín của doanh
nghiệp đối với khách hàng.
Khi công ty đặt mua hàng và được người bán chấp nhận cho thanh toán trả
chậm thì công ty đã sử dụng được một nguồn tài trợ vốn. Quản trị khoản phải trả là
việc tối ưu hóa lợi ích và các rủi ro liên quan tới các khoản phải trả. Việc này phụ
thuộc vào các yếu tố như thời gian thanh toán, hạn mức mua chịu, chiết khấu, ký


11

gửi hay tính mùa vụ.
Việc quản trị yếu kém các khoản phải trả có thể dẫn công ty tới nguy cơ phá
sản. Gánh nặng nợ nần do mua chịu quá nhiều trong khi không thể đẩy mạnh doanh
thu bán hàng và không có biện pháp gia tăng dòng ngân lưu từ hoạt động kinh
doanh sẽ đưa công ty tới chỗ suy yếu về tài chính và thiếu hụt nguồn tiền để trả nợ.
Công ty có thể kiểm soát khoản phải trả thông qua chỉ số “Kỳ trả tiền bình
quân” (Average Payment Period – APP). Chỉ số này được xác định như sau:
APP = 365/(Vòng quay các khoản phải trả) = 365/(Giá vốn hàng bán/Bình
quân khoản phải trả)
Nếu một công ty có kỳ trả tiền bình quân thấp, tức là công ty đó thanh toán

các khoản phải trả nhanh và vì vậy có thể nhận được các khoản chiết khấu do thanh
toán nhanh. Ngược lại, nếu chỉ số này cao, có thể công ty không đủ tiền để thanh
toán khoản phải trả đúng hạn và cũng sẽ không nhận được các khoản chiết khấu
thanh toán. Để quản lý tốt các khoản phải trả, doanh nghiệp phải thường xuyên
kiểm tra, đối chiếu các khoản phải thanh toán với khả năng thanh toán của doanh
nghiệp để chủ động đáp ứng các yêu cầu thanh toán khi đến hạn. Doanh nghiệp còn
phải lựa chọn các hình thức thanh toán thích hợp an toàn và hiệu quả nhất đối với
doanh nghiệp.
1.1.4.3 Quản trị hàng tồn kho
Hàng tồn kho là một bộ phận quan trọng của tài sản ngắn hạn, nó được coi
như là một khoản đầu tư. Hàng tồn kho bao gồm ba loại cần phải được quản lý: tồn
kho nguyên vật liệu, tồn kho bán thành phẩm và tồn kho thành phẩm. Hàng tồn kho
mang đậm tính chất ngành nghề và không phải tồn kho thấp là tốt hay cao là xấu.
Vấn đề ở chỗ mức tồn kho như thế nào là hợp lý. Quản trị hàng tồn kho liên quan
tới việc tối ưu hóa chi phí đầu tư vào hàng tồn kho mà việc này phụ thuộc vào nhu
cầu về hàng tồn kho, chi phí đặt hàng và chi phí tồn kho. Đầu tư quá mức và mất
cân đối vào hàng tồn kho khiến cho công ty không đủ vốn để tài trợ cho các hoạt


12

động cần thiết khác. Ngược lại, đầu tư quá ít vào hàng tồn kho sẽ làm cho công ty
mất cơ hội tăng doanh thu khi nhu cầu tăng lên và không có đủ hàng hóa dự phòng
trong các tình huống rủi ro. Do vậy, công ty cần phải có đủ hàng tồn kho để có thể
phục vụ cho các nhu cầu tăng bất thường, nhưng phải đảm bảo chi phí tồn trữ hàng
tồn kho không vượt quá lợi nhuận mà nó đem lại (Brealey and Myers, 2003).
Công ty có thể kiểm soát hàng tồn kho thông qua chỉ số “Số ngày tồn kho”
(Inventory Turnover – IT). Chỉ số này được tính như sau:
IT = 365/(Vòng quay hàng tồn kho ) = 365/(Doanh thu/Bình quân hàng tồn
kho)

1.1.4.4 Quản trị vốn bằng tiền
Tiền mặt tại quỹ, tiền đang chuyển và tiền gửi ngân hàng, các khoản đầu tư
chứng khoán ngắn hạn là một bộ phận quan trọng cấu thành vốn bằng tiền của
doanh nghiệp. Trong quá trình sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp luôn có nhu
cầu dự trữ vốn tiền mặt ở một quy mô nhất định. Nhu cầu dự trữ vốn tiền mặt trong
các doanh nghiệp thông thường là để đáp ứng nhu cầu giao dịch hàng ngày như mua
sắm hàng hóa, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết. Ngoài ra còn xuất
phát từ nhu cầu dự phòng để ứng phó với những nhu cầu vốn bất thường chưa dự
đoán được và động lực trong việc dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện
các cơ hội kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận cao. Việc duy trì một mức dự trữ vốn
tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội thu được chiết khấu
trên hàng mua trả đúng kỳ hạn, làm tăng hệ số khả năng thanh toán nhanh của
doanh nghiệp.
1.2. Mối quan hệ của quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi của công ty
1.2.1 Sơ lược về đo lường khả năng sinh lợi công ty
Lợi nhuận được coi là thước đo quan trọng nhất trong việc đo lường hiệu quả
hoạt động, hay rộng hơn là đo lường giá trị công ty. Thông thường lợi nhuận được
đo lường theo giá trị tuyệt đối hoặc giá trị tương đối.


13

Ở khía cạnh lợi nhuận được đo lường bằng giá trị tuyệt đối, nó mang ý nghĩa
khác biệt mang tính quy mô về doanh thu so với từng loại chi phí hoặc so với tổng
chi phí. Các chỉ tiêu phổ biến thường bao hàm lợi nhuận gộp, lợi nhuận trước thuế
và lãi vay, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tài chính, lợi nhuận từ hoạt động đầu
tư, lợi nhuận trước thuế hay lợi nhuận sau thuế.
Khi lợi nhuận được đo lường theo giá trị tương đối nó được hiểu một cách rõ
ràng hơn là khả năng sinh lợi từ một nguồn lực nhất định (ví dụ: lợi nhuận trên tổng
tài sản, nói lên khả năng sinh lợi của tài sản). Một số chỉ số đo lường phổ biến được

biết đến như tỷ suất sinh lợi từ tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi từ tài sản hoạt
động (GOP), tỷ suất sinh lợi từ vốn đầu tư (ROCE) hay tỷ suất sinh lợi từ vốn chủ
sở hữu (ROE) (Brealey & Myers, 2003).
Các nghiên cứu thực nghiệm trước khi tìm hiểu về ảnh hưởng của quản trị vốn
lưu động tới lợi nhuận của doanh nghiệp đã chủ yếu sử dụng các biến số đo lường
lợi nhuận theo giá trị tương đối như: ROA, GOP, ROCE hay ROE. Trong đó hai chỉ
số được sử dụng trong ước lượng nhiều nhất là ROA và ROE.
1.2.2 Ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi
Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho rằng dưới ảnh hưởng của thị trường tài
chính, các quyết định tín dụng thương mại không làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên,
trên thực tế thì thị trường vốn là bất hoàn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho
rằng quyết định đầu tư và tài trợ là độc lập, nhiều bài nghiên cứu rộng rãi dựa trên
sự không hoàn hảo của thị trường vốn xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai
quyết định này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998). Nhiều nghiên
cứu cho thấy tồn tại mức tối ưu của các thành phần riêng lẻ của vốn lưu động như là
khoản phải thu (Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) và khoản
phải trả (Nadiri 1969).
Quản trị vốn lưu động có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và
giá trị công ty (Smith 1980). Vì thế mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu
quả công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Đặc biệt


14

là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây với sự sụp đổ của các tổ chức
khổng lồ như General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns và nhiều tổ chức lớn
khác trên thế giới, đưa đến vị trí hàng đầu về nghiên cứu thị trường vốn, tầm quan
trọng của quản lý nguồn lực tổ chức và đặc biệt là quản trị vốn lưu động.
Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành
rộng rãi ở nhiều quốc gia với sự đa dạng trong phương pháp nghiên cứu nhưng đều

cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công
ty. Dưới đây là một số nghiên cứu xét ở nhiều khía cạnh khác nhau với những
phương pháp và phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều đó cho phép khẳng định một
cách rõ ràng rằng thực sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu
quả công ty. Sau đây, tác giả sẽ lần lượt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về
mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty (mối quan hệ tuyến tính
lẫn phi tuyến), mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn lưu động và hạn chế tài chính.
Các chủ đề nghiên cứu về vốn lưu động thường tập trung vào vấn đề khai
thác các khía cạnh khác nhau của quản trị vốn lưu động tác động tới khả năng sinh
lợi của công ty. Các khía cạnh này thông thường là các yếu tố cấu thành nên quản
trị vốn lưu động, bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, kỳ trả tiền bình quân, số ngày tồn
kho và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Kỳ thu tiền bình quân và số ngày tồn kho thường được tìm thấy trong các
nghiên cứu thực nghiệm như là các biến số tác động âm tới khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Deloof (2003) đã phân tích mẫu nghiên cứu các công ty Bỉ và nhấn
mạnh rằng các công ty có thể tăng khả năng sinh lợi bằng cách giảm số ngày khoản
phải thu, số ngày hàng tồn kho. Khi doanh nghiệp kéo dài chu kỳ sản xuất cũng như
nới lỏng chính sách bán hàng ở khía cạnh trả chậm đã tạo ra ảnh hưởng tiêu cực cho
khả năng sinh lợi của công ty. Chu kỳ sản xuất kéo dài hơn mức trung bình chứng
tỏ doanh nghiệp có khả năng quản trị sản xuất thấp (xuất phát từ yếu tố máy móc
hoặc năng lực quản lý điều hành) và nó khiến cho doanh nghiệp gặp nhiều phí tổn
trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ vốn ngắn hạn (Garcia & Martinez, 2004).


15

Những điều này tất yếu dẫn tới khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp giảm. Tuy
nhiên, trái với quan niệm truyền thống, đầu tư nhiều vào hàng tồn kho cũng có thể
làm tăng khả năng sinh lợi. Khi hàng tồn kho cao được duy trì, nó làm giảm các chi
phí gián đoạn trong quá trình sản xuất, giảm chi phí cung ứng, bảo vệ chống lại sự

biến động giá cả và tổn thất kinh doanh do sự khan hiếm của sản phẩm (Blinder và
Maccini, 1991). Thời gian thu tiền kéo dài hơn mức trung bình thông thường được
đánh đổi lại bằng mức giá bán cao hơn hoặc mức chiết khấu giảm, và như vậy khả
năng sinh lợi có thể không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, khi kỳ thu tiền bình quân tác
động âm tới khả năng sinh lợi thì điều đó có nghĩa là sự đánh đổi này không thành
công (Deloof, 2003), hay tệ hơn nữa là doanh nghiệp đang phải đối mặt với nhiều
khách hàng có năng lực tài chính yếu kém. Ở một khía cạnh khác, có thể doanh
nghiệp có năng lực cạnh tranh thấp và như vậy không có lợi thế đàm phán về chính
sách bán hàng với các khách hàng của mình.
Kỳ trả tiền bình quân cũng thường được tìm thấy là có tác động nghịch chiều
tới khả năng sinh lợi trong các nghiên cứu thực nghiệm. Về mặt lý thuyết, doanh
nghiệp có lợi thế nếu như kéo dài hơn nghĩa vụ thanh toán các khoản nợ để từ đó
cân đối với chu kỳ thu tiền của mình. Tuy nhiên, khi việc kéo dài này lại ảnh hưởng
âm tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, điều đó có nghĩa hoặc là doanh nghiệp
đánh đổi thời gian kéo dài với mức giá sẵn sàng trả cao hơn do gặp khó khăn về
thanh khoản, hoặc doanh nghiệp thực sự rơi vào hoàn cảnh khó khăn dẫn đến phải
trì hoãn các khoản phải trả và chấp nhận các khoản phạt trả chậm (Lazaridis &
Tryfonidis, 2006).
Tiền mặt và các khoản tương đương tiền có thể được so sánh với hàng tồn
kho vì nó cũng là một dạng của một nguyên liệu mà công ty cần để kinh doanh. Nó
được kỳ vọng tác động cùng chiều với khả năng sinh lợi. Để quá trình sản xuất kinh
doanh diễn ra bình thường, các doanh nghiệp cần phải có một lượng tiền mặt dự trữ.
Nếu dự trữ quá nhiều so với nhu cầu thực tế sẽ làm vốn tiền mặt bị ứ đọng. Mặt
khác, lạm phát ngày càng tăng sẽ làm giảm sút nhanh chóng sức mua của dòng tiền.


16

Ngược lại, nếu dự trữ quá ít sẽ làm giảm khả năng thanh toán, ảnh hưởng đến uy tín
của doanh nghiệp.

1.3 Các nghiên cứu trước đây
1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài
1.3.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản
trị vốn lưu động và hiệu quả công ty
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa
quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty:
Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn lưu động (chu kỳ
thương mại thuần) và khả năng sinh lợi công ty bằng cách sử dụng phân tích tương
quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58.895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994,
kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ. Từ đó hàm ý rằng các nhà
quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm tác động của chu kỳ
thương mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý.
Wang (2001) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong
giai đoạn 1985-1996 cho 1.555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan. Kiểm
tra mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và hiệu quả
hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan
hệ giữa quản trị vốn lưu động và giá trị công ty (Tobin q). Kết quả cho thấy mối
quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngược chiều, và
nhạy cảm đối với các yếu tố ngành. Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những công ty có giá trị nhỏ
hơn (Tobin q≤1). Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn lưu động
tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thường kết hợp với giá trị
công ty cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc
và hệ thống tài chính giữa các công ty.
Deloof (2003) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu


17

gồm 1.009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối

quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi. Kết quả khẳng định mối
quan hệ ngược chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn lưu động. Từ đó
cho thấy các nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi bằng cách làm giảm số ngày
phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngược lại, mối quan hệ ngược
chiều giữa số ngày phải trả và khả năng sinh lợi công ty ủng hộ giả thuyết rằng công
ty có khả năng sinh lợi ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ.
Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của
8.872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng
mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp
bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động (số ngày khoản
phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt) lên khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Để tránh ảnh hưởng của vấn
đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1
của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt được sử dụng như các biến công cụ. Điểm khác biệt của bài
nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây là chưa có nghiên cứu nào trước đó
có bằng chứng thực nghiệm cho trường hợp các công ty vừa và nhỏ, mặc dù vai trò
của quản trị vốn lưu động trong các công ty này là hết sức quan trọng. Thứ hai là
kiểm định tính chắc chắn của kết quả được thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy
ra, mục đích là để chắc chắn rằng mối quan hệ tìm được trong quá trình phân tích là
do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên khả năng sinh lợi chứ không phải là
do ngược lại. Kết quả được tìm thấy cũng giống như các nghiên cứu trước cho các
công ty lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003), tức là tồn
tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa khả năng sinh lợi và số ngày khoản
phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Hàm ý rằng công ty
vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn lưu động bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng
cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, không thể xác nhận số ngày phải