(Luận án tiến sĩ) Cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH


1.1.2.1 NGUYỄN THU HÀ

CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA CÁC CÔNG TY THUỶ
SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019
1.1.2.2


` GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
BỘ

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH


CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA CÁC CÔNG TY THUỶ
SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- ngân hàng
Mã số: 9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học : 1. PGS, TS. VŨ VĂN NINH
2. TS. TRẦN TIẾN CƯỜNG

HÀ NỘI - 2019
1.1.2.3


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên cứu riêng của tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.

Tác giả luận án

Nguyễn Thu Hà

1


LỜI CẢM ƠN
Luận án được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiệt tình của Ban giám đốc
Học viện Tài chính, của tập thể lãnh đạo và các thầy cô Khoa sau đại học,
Khoa Tài chính DN, Bộ môn Tài chính DN- Học viện Tài chính, đặc biệt là
công lao hướng dẫn tận tình, chu đáo của tập thể giáo viên hướng dẫn:
PGS,TS Vũ Văn Ninh và TS.Trần Tiến Cường. Em xin được gửi tới các thầy,
cô lời cảm ơn trân trọng nhất.

Xin trân trọng cảm ơn sự giúp đỡ nhiệt tình và những tư liệu quý báu
được cung cấp từ các nhà quản lý doanh nghiệp, các cán bộ tại các doanh
nghiệp ngành Thuỷ sản.
Xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn động viên,
ủng hộ và chia sẻ những khó khăn để tác giả hoàn thành tốt luận án.

Tác giả luận án

Nguyễn Thu Hà

2


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN..............................................................................................i
LỜI CẢM ƠN...................................................................................................ii
MỤC LỤC.......................................................................................................iii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.........................................................................viii
DANH MỤC BẢNG........................................................................................ix
DANH MỤC HÌNH.........................................................................................xi
PHẦN MỞ ĐẦU...............................................................................................1
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN VÀ HOẠCH
ĐỊNH CƠ CẤU NGUỒN VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP.........19
1.1. Nguồn vốn và phân loại nguồn vốn của doanh nghiệp........................19
1.1.1. Khái niệm nguồn vốn của doanh nghiệp.......................................19
1.1.2. Phân loại nguồn vốn......................................................................20
1.1.2.1. Dựa vào quan hệ sở hữu vốn..................................................20
1.1.2.2. Căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn.....................21
1.1.2.3. Căn cứ vào phạm vi huy động vốn.........................................23
1.2. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp...................................................24

1.2.1. Khái niệm và các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của DN....24
1.2.1.1. Khái niệm cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp....................24
1.2.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp...25
1.2.2. Một số lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn theo qua điểm hiện đại.....27
1.2.2.1. Lý thuyết của M&M về cơ cấu nguồn vốn............................27
1.2.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade- Off Theory)................................32
1.2.2.3. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymemetric of
Information Hypothesis).....................................................................36
1.2.2.4. Lý thuyết chọn thời điểm thị trường (The Market Timing
Theory)................................................................................................40
1.2.3. Các nhân tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp...........41
1.2.3.1. Các nhân tố chủ quan.............................................................41
1.2.3.2. Các nhân tố khách quan.........................................................43
1.2.4. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hoạt động của doanh nghiệp.......45

3


1.2.4.1. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến WACC của doanh nghiệp....45
(Chi phí sử dụng vốn bình quân: WACC- Weighted Average Cost of
Capital)................................................................................................45
1.2.4.2. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến rủi ro tài chính của doanh
nghiệp..................................................................................................51
1.2.4.3. Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ
sở hữu..................................................................................................53
1.3. Hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu của doanh nghiệp..................54
1.3.1. Khái niệm cơ cấu nguồn vốn mục tiêu..........................................54
1.3.2. Tầm quan trọng của việc hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu........55
1.3.3. Nguyên tắc cơ bản hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu..........56
1.3.3.1. Nguyên tắc đảm bảo tính tương thích trong tài trợ................56

1.3.3.2. Nguyên tắc cân bằng giữa sinh lời và rủi ro...........................56
1.3.3.3. Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát của chủ sở hữu...........56
1.3.3.4. Nguyên tắc tài trợ linh hoạt....................................................57
1.3.2.5. Nguyên tắc tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn........................57
1.3.4. Trình tự và phương pháp hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu
cho doanh nghiệp....................................................................................58
1.3.4.1. Thực hiện dự báo tài chính để ước tính thặng dư/thâm hụt tài
chính....................................................................................................58
1.3.4.2. Xác định cơ cầu nguồn vốn mục tiêu.....................................59
1.3.4.3. Lập chiến lược cho việc điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn..........64
1.4. Cơ cấu nguồn vốn của một số công ty thuỷ sản niêm yết trên thế giới
và bài học kinh nghiệm dành cho các CTTS NY tại Việt Nam...................69
1.4.1. Cơ cấu nguồn vốn của một số CTTS NY trên thế giới.................69
1.4.1.1. Căn cứ chọn mẫu nghiên cứu.....................................................69
1.4.1.2. Giới thiệu khái quát về công ty Maruha Ichiro và công ty Asian 70
1.4.1.3. Cơ cấu nguồn vốn của công ty Maruha Ichira và Công ty Asian 71
1.4.2. Một số kết luận và bài học rút ra cho việc hoàn thiện cơ cấu nguồn
vốn tại các CTTS NY trên TTCK Việt Nam...........................................76

4


CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA CÁC CÔNG
TY THUỶ SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM................................................................................................................78
2.1. Tổng quan các doanh nghiệp thuỷ sản ở Việt Nam..............................78
2.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển ngành thuỷ sản Việt Nam..........78
2.1.2. Đặc điểm hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thuỷ sản
Việt Nam.................................................................................................79
2.1.2.1. Đặc điểm sản xuất kinh doanh...............................................79

2.1.2.2. Đặc điểm sản phẩm................................................................81
2.1.2.3. Đặc điểm thị trường tiêu thụ..................................................82
2.1.3. Tổng quan về mẫu nghiên cứu......................................................83
2.1.3.1. Căn cứ chọn mẫu nghiên cứu trong luận án...........................83
2.1.3.2. Phân loại mẫu nghiên cứu......................................................85
2.1.3.3. Tình hình tài chính của các công ty thuỷ sản niêm yết..........86
2.2. Thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.......................................................................90
2.2.1. Cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết giai đoạn
2012 đến 2017.........................................................................................90
2.2.1.1. Thực trạng CCNV của các CTTS NY theo quan hệ sở hữu vốn...90
2.2.1.2. Thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các CTTS NY theo
thời gian...............................................................................................99
2.2.1.3. Thực trạng CCNV của các CTTS NY theo phạm vi huy động vốn
...........................................................................................................105
2.2.2. Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của các Công
ty thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.....................109
2.2.3. Đánh giá tác động của cơ cấu nguồn vốn đến hoạt động của các
công ty thuỷ sản niêm yết......................................................................118
2.2.3.1. Cơ cấu nguồn vốn tác động đến chi phí sử dụng vốn bình quân
của các công ty thuỷ sản niêm yết.....................................................119
2.2.3.2. CCNV tác động đến rủi ro tài chính của các CTTS NY......123
2.2.3.3. CCNV tác động đến ROE của các CTTS NY......................127

5


2.2.3.4. Nghiên cứu định lượng về tác động của cơ cấu nguồn vốn đến
hiệu quả HĐKD của các CTTS NY..................................................129
2.2.4. Thảo luận những kết quả nghiên cứu định tính và định lượng về cơ

cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm yết tại Việt Nam...........134
2.3. Đánh giá chung về cơ cấu nguồn vốn của các công ty thuỷ sản niêm
yết giai đoạn 2012 đến 2017.....................................................................136
2.3.1. Kết quả đạt được.........................................................................136
2.3.2. Hạn chế còn tồn tại và nguyên nhân của những hạn chế...........137
2.3.2.1. Hạn chế còn tồn tại...............................................................137
2.3.2.2. Nguyên nhân của những hạn chế.........................................138
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CƠ CẤU NGUỒN VỐN CHO
CÁC CÔNG TY THUỶ SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM....................................................................................141
3.1. Môi trường kinh doanh và định hướng phát triển ngành thuỷ sản Việt
Nam trong thời gian tới.............................................................................141
3.1.1. Môi trường kinh doanh................................................................141
3.1.1.1. Tình hình kinh tế chính trị thế giới.......................................141
3.1.1.2. Tình hình kinh tế chính trị ở Việt Nam................................144
3.1.1.3. Phân tích SWOT ngành thuỷ sản Việt Nam.........................145
3.1.2. Định hướng phát triển ngành thuỷ sản Việt Nam........................149
3.1.2.1. Quan điểm phát triển của Đảng và Nhà nước......................150
3.1.2.2. Mục tiêu ngành thuỷ sản đến năm 2020...............................150
3.1.2.3. Định hướng phát triển..........................................................151
3.2. Giải pháp hoàn thiện CCNV cho các CTTS NY................................153
3.2.1. Xác định hệ số nợ mục tiêu cho các CTTS NY..........................153
3.2.2. Hoạch định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu cho các CTTS NY phù hợp
với mục tiêu chiến lược.........................................................................155
3.2.3. Điều chỉnh CCNV hướng đến mục tiêu chiến lược của DN.......160
3.2.3.1. Điều chỉnh CCNV theo quan hệ sở hữu...............................160
3.2.3.2. Điều chỉnh CCNV theo phạm vi huy động vốn – tăng nguồn
nội sinh..............................................................................................163
3.2.3.3. Điều chỉnh CCNV theo thời gian sử dụng vốn....................165
6

3.2.4. Một số giải pháp nhằm tăng cường hiệu quả sử dụng ĐBTC.....167
3.2.4.1. Nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh...............................167
3.2.4.2. Kiểm soát chi phí chặt chẽ, hạ giá thành sản phẩm..............171
3.2.4.3. Thực hiện mô hình liên kết với hộ nuôi để giảm chi phí vốn
đầu tư ban đầu, ổn định giá nguyên liệu và ổn định nguồn nguyên liệu
...........................................................................................................172
3.2.4.4. Đa dạng hoá nguồn nguyên liệu đảm bảo quá trình hoạt động
dều đặn thường xuyên liên tục..........................................................176
3.2.4.5. Đầu tư máy móc công nghệ tiên tiến, hiện đại; đẩy mạnh ứng
dụng khoa học công nghệ nâng cao năng suất và chất lượng sản phẩm
...........................................................................................................177
KẾT LUẬN...................................................................................................180

7


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
chủ sở hữu
cơ cấu nguồn vốn
công ty thuỷ sản
doanh nghiệp
hoạt động kinh doanh
ngân hàng
nhóm doanh nghiệp
niêm yết
tài sản cố định
thị trường chứng khoán
tỷ suất sinh lời

vốn chủ sở hữu
chi phí sử dụng vốn bình quân

:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:

8

CSH
CCNV
CTTS
DN
HĐKD
NH
NDN
NY
TSCĐ
TTCK
TSSL

VCSH
WACC


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1. Phân loại nguồn vốn và nguồn tài trợ.............................................19
Bảng 1.4. Các hệ số tài chính cơ bản của Maruha Ichiro các năm..................72
Bảng 1.5. Các hệ số tài chính cơ bản của Asian giai đoạn 2012 đến 2016.....74
Bảng 2.2. Tổng quan về mẫu nghiên cứu........................................................84
Bảng 2.3. DTT và LNST của nhóm đặc biệt (ATA, AVF, VNH)...................88
Bảng 2.4. Hệ số nợ của các nhóm CTTS NY các năm 2012- 2017................93
Bảng 2.5. Hệ số nợ của nhóm đặc biệt giai đoạn 2012- 2017........................94
Bảng 2.6. Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nợ phải trả của các CTTS NY......95
Bảng 2.7. Tỷ trọng nợ vay trên tổng nợ phải trả của các CTTS NY...............96
Bảng 2.8. Tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn trong tổng nguồn vốn của các CTTS
NY theo NDN giai đoạn 2012 đến 2017.......................................................101
Bảng 2.9. NWC của các CTTS NY các năm................................................104
Bảng 2.10. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư trong tổng nguồn vốn của các
CTTS NY theo NDN giai đoạn 2012 đến 2017............................................105
Bảng 2.11. Tình hình chi trả cổ tức hàng năm của các CTTS NY................107
Bảng 2.12. Mô tả các biến trong mô hình.....................................................114
Bảng 2.13. Mô tả thống kê các biến được sử dụng trong mô hình................115
Bảng 2.14. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình.........................115
Bảng 2.15. Kết quả kiểm định với mô hình GLS..........................................116
Bảng 2.16. Hệ số I/EBIT của các nhóm CTTS NY theo hệ số nợ vay.........123
Bảng 2.17. Đòn bẩy tài chính (DFL) của các CTTS NY giai đoạn 2012-2017.. .125
Bảng 2.18. Khả năng sinh lời của các nhóm CTTS NY theo hệ số nợ vay...127
Bảng 2.19. Đánh giá hiệu quả sử dụng nợ vay của CTTS NY......................129
Bảng 2.20. Mô tả các biến trong mô hình.....................................................130
Bảng 2.21. Thống kê mô tả biến phụ thuộc trong mô hình...........................130

Bảng 2.22. Tương quan của hệ số nợ với các biến phụ thuộc.......................131

9


Bảng 2.23. Tác động của hệ số nợ đến ROA, ROE, và Tobin’s Q................132
Bảng 2.24. Tác động của hệ số nợ đến TSSL của các CTTSNY..................133
Bảng 2.25. Tác động của nợ ngắn hạn đến TSSL của các CTTSNY............133
Bảng 2.26. Tác động của nợ dài hạn đến TSSL của các CTTSNY...............134
Bảng 3.1. Một số chỉ tiêu phản ánh tình hình TC của VHC 2012-2016.......157
Bảng 3.2. Ước định một số chỉ tiêu tài chính cho VHC 2017-2022.............157

10


DANH MỤC HÌNH, SƠ Đ
Hình 1.1. Một số lý thuyết về CCNV theo quan điểm hiện đại......................28
Hình 1.2. Định đề M&M I trong trường hợp không có thuế...........................30
Hình 1.3. Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ................................................34
Hình 1.4. Quy trình bốn bước hoạch định CCNV mục tiêu của McKinsey....58
Hình 1.5. Chiến lược tài trợ trong từng giai đoạn của doanh nghiệp..............67
YWord did not find any entries for your table of contents.
In your document, select the words to include in the table of contents, and
then on the Home tab, under Styles, click a heading style. Repeat for each
heading that you want to include, and then insert the table of contents in your
document. To manually create a table of contents, on the Document Elements
tab, under Table of Contents, point to a style and then click the down arrow
button. Click one of the styles under Manual Table of Contents, and then type
the entries manually.
Hình 2.1. Sản lượng nuôi trồng và khai thác thuỷ sản Việt Nam

Hình 2.2. Giá trị xuất khẩu thuỷ sản Việt Nam
Hình 2.3. Chuỗi giá trị ngành thuỷ sản
Hình 2.4. Tổng tài sản bình quân của các CTTS NY theo quy mô
Hình 2.5. Khả năng thanh toán của các CTTS NY các năm
Hình 2.6. DTT và NI bình quân của 16 CTTS NY
Hình 2.7. Tỷ suất lợi nhuận trung bình của 16 CTTS NY trong mẫu
Hình 2.8. Hệ số nợ bình quân các CTTS NY giai đoạn 2012- 2017
Hình 2.9. Lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay giai đoạn 2011 đến 2016
Hình 2.10. Chi tiết VCSH của các CTTS NY giai đoạn 2012- 2017
Hình 2.11. Chi tiết tình hình tăng vốn cổ phần của các CTTS NY
Hình 2.12. Các CTTS NY tham gia chuỗi giá trị ngành
Hình 2.13. Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu đánh giá các nhân tố ảnh hưởng
đến CCNV của các CTTS NY
Hình 2.14. (Rd) của các nhóm CTTS NY theo hệ số nợ vay
Hình 2.15. Re của các nhóm CTTS NY theo hệ số nợ vay
Hình 2.16. WACC của các nhóm CTTS NY theo hệ số nợ vay
Hình 2.17. Hệ số nợ vay trung bình của nhóm 3 và WACC3

11


Hình 2.18. Chênh lệch giữa giữa Rd và WACC của các CTTS NY
Hình 3.1. Giá trị xuất khẩu và tốc độ tăng trưởng toàn ngành thuỷ sản Việt
Nam giai đoạn 2011- 2020
Hình 3.2. Mối tương quan NDH và ROE
Hình 3.3. Hai mục tiêu chiến lược của các DN ngành thuỷ sản
Hình 3.4 EPS và Hd của VHC

12

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Cơ cấu nguồn vốn là một chủ đề nghiên cứu đã, đang, và sẽ tiếp tục thu
hút sự chú ý của rất nhiều học giả trong và ngoài nước. Nghiên cứu về CCNV
trên thế giới có lịch sử từ khá lâu với hai câu hỏi xuyên suốt về (i) tác động
của CCNV đến giá trị DN; (ii) có tồn tại một CCNV tối ưu hay không? Cách
tiếp cận lợi nhuận ròng hoạt động (Net Operating Income) được đề xuất bởi
Durand cho rằng thị trường sẽ xem xét DN như là một tổng thể và chiết khấu
ở một mức TSSL đòi hỏi nhất định. Do vậy, CCNV không có tác động đến giá
trị DN. Trái lại, quan điểm truyền thống về CCNV cho rằng tồn tại một
CCNV tối ưu tại đó, WACC được tối thiểu hoá và giá trị DN được tối đa hoá.
Lý thuyết của Modigliani &Miller (1958, 1963) là sự kết hợp của hai quan
điểm trên khi cho rằng sự tác động của CCNV đến giá trị DN phụ thuộc vào
tính hiệu quả của thị trường vốn. Theo đó, mệnh đề 1 của M&M cho rằng
CCNV không có tác động đến giá trị DN khi những giả định về thị trường vốn
được đảm bảo. Tuy nhiên, trong điều kiện có thuế thu nhập DN và chi phí phá
sản, CCNV sẽ có tác động đến giá trị DN và tồn tại một CCNV tối ưu giúp tối
đa hoá giá trị doanh nghiệp. Trên cơ sở những lý thuyết nền tảng này, các nhà
nghiên cứu tiếp tục tìm kiếm và phát triển những lý thuyết mới nhằm làm rõ
tác động của CCNV đến giá trị DN cũng như đánh giá sự phù hợp của các lý
thuyết trong từng bối cảnh nghiên cứu. Mặc dù các nghiên cứu về CCNV
chưa có sự đồng nhất quan điểm song đã đặt nền móng cho các nhà quản trị
tài chính DN trong việc xây dựng một CCNV phù hợp cũng như lý giải hành
vi lựa chọn các hình thức tài trợ vốn của nhà quản trị. Một CCNV hợp lý là
tiền đề để DN đảm bảo an toàn tài chính, gia tăng giá trị DN, và tối đa hoá giá
trị cho CSH. Tuy nhiên, trả lời câu hỏi “Thế nào là một CCNV hợp lý?”
không phải là điều đơn giản với các nhà quản trị tài chính DN. Một khuyến

nghị phù hợp về CCNV cần được đưa ra trên cơ sở xem xét các nhân tố bên
trong cũng như bên ngoài DN. Nhà quản trị cần đánh giá đúng thực trạng
CCNV hiện tại của DN cũng như sử dụng các thông tin phù hợp để hoạch
định CCNV mục tiêu cho DN.
CCNV cũng đang trở thành vấn đề được đông đảo các nhà nghiên cứu
tại Việt Nam quan tâm. Ngoài việc kiểm chứng sự phù hợp của từng lý thuyết
với điều kiện của Việt Nam, các nhà nghiên cứu cũng làm rõ đặc điểm CCNV
cũng như tác động của CCNV đến giá trị của các DN trong một số ngành kinh
doanh nhất định.
Đối với ngành thuỷ sản, Nguyễn Thành Cường & Nguyễn Thị Cành
(2012) đã chỉ ra rằng tồn tại hiệu ứng ngưỡng đôi giữa CCNV (D/A) và giá trị
DN (ROE) của các DN chế biến thuỷ sản Việt Nam giai đoạn 2005- 2010 khu
vực Nam Trung Bộ. Các tác giả cũng chỉ ra mức tối ưu cho hệ số nợ của các
DN chế biến thuỷ sản là thấp hơn 59,27%. Nguyễn Thành Cường (2015) cho
thấy tồn tại hiệu ứng ba ngưỡng khi xem xét tác động của CCNV đến giá trị
DN thuỷ sản ở khi vực Nam Trung Bộ. Mối quan hệ giữa CCNV và giá trị
DN được mô tả là mối quan hệ phi tuyến và có hình Parabol lồi. Kết quả này
là căn cứ để các DN thuỷ sản xây dựng CCNV phù hợp nhằm đạt được những
mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp.
Quan sát cho thấy các DN thuỷ sản Việt Nam có quy mô còn khá nhỏ
so với các DN thuỷ sản trên thế giới. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến năng lực
cạnh tranh và hiệu quả hoạt động của các DN thuỷ sản Việt Nam. Phần lớn
các DN thuỷ sản lớn trên thế giới tập trung tại các quốc gia như: Nhật Bản
(Maruha Nichiro, Nippon Suisan Kaisha, Kyokuyo); Thái Lan (Thái Union
Frozen Products, Charoen Pokphand Foods, Asian); Hàn Quốc (Dongwon
Industries), Mỹ (Trident Seafood), … Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế
rộng và sâu như hiện nay, khi các hiệp định thương mại song phương và đa
phương có hiệu lực hoàn toàn, các DN thuỷ sản Việt Nam sẽ bước vào một

sân chơi phẳng với sự cạnh tranh gay gắt từ những DN ngành thuỷ sản trên
thế giới. Do vậy, làm thế nào để đảm bảo và gia tăng năng lực cạnh tranh cho
các DN thuỷ sản Việt Nam được xem là vấn đề quan tâm sâu sắc của các nhà
quản trị doanh nghiệp.
Giai đoạn 2011 đến 2017 được đánh giá là giai đoạn khó khăn nhất của
ngành thuỷ sản Việt Nam khi quy mô thị trường xuất khẩu thu hẹp, doanh thu
sụt giảm, thiếu nguyên liệu thô, cạnh tranh phi giá trở nên phổ biến, và những
rào cản từ bảo hộ thương mại. Đứng trước những khó khăn này, các DN thuỷ
sản Việt Nam đã có những chuyển biến tích cực thông qua việc tăng cường
đầu tư tự chủ vùng nuôi, thắt chặt chất lượng nguyên liệu đầu vào, nâng cao
công nghệ chế biến, và hướng đến phát triển những sản phẩm có chất lượng
cao. Nhu cầu vốn để tài trợ cho những hoạt động đầu tư này là rất lớn. Đồng
thời, việc đưa ra một cơ cấu huy động vốn phù hợp nhằm gia tăng giá trị cho
CSH là một câu hỏi không hề dễ dàng với các nhà quản trị tài chính.
Với mục tiêu làm rõ và hoàn thiện CCNV cho các DN ngành thuỷ sản
tại Việt Nam, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu “Cơ cấu nguồn vốn của các
công ty thuỷ sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề
tài cho luận án tiến sĩ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu của luận án
Mục tiêu tổng quát
Luận án làm rõ CCNV của các CTTS NY tại Việt Nam, từ đó đưa ra
một số đề xuất nhằm hoàn thiện CCNV cho các DN này. Tác giả luận án
nghiên cứu vấn đề CCNV tại các CTTS NY tại Việt Nam với tư cách một nhà
nghiên cứu độc lập. Do vậy, kết quả nghiên cứu của luận án có thể trở thành
nguồn tài liệu cho mọi chủ thể có quan tâm.
Đồng thời, luận án tiếp cận lý thuyết CCNV từ góc độ quản trị tài chính
DN. Cơ cấu nguồn vốn có những vai trò khác nhau đối với từng chủ thể tiếp
cận. Đối với người cung cấp vốn, CCNV cung cấp thông tin về rủi ro tín dụng

của DN, là căn cứ để chủ nợ xác định hạn mức cho vay, hình thức cho vay,
cũng như mức lãi suất tiền vay. Đối với nhà đầu tư, CCNV cung cấp ra thị
trường tín hiệu về sự ổn định dòng tiền, vị thế DN trên thị trường vốn, cũng
như quản trị doanh nghiệp. Đối với nhà nước, CCNV là một căn cứ để điều
chỉnh chính sách, hoạch định các chương trình hỗ trợ cũng như các biện pháp
kiểm soát. Đối với nhà quản trị TCDN, việc đánh giá và đưa ra một CCNV
mục tiêu phù hợp là một trong những quyết định TCDN chiến lược nhằm tối
đa hoá giá trị DN cũng như tối đa hoá lợi ích cho CSH.
Mục tiêu cụ thê
Để đi đến mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án lần lượt làm rõ những
mục tiêu cụ thể sau đây:
Thứ nhất, luận án hệ thống cơ sở lý luận về CCNV của DN. Đối với
mục tiêu này, luận án lần lượt làm rõ những lý thuyết nền tảng về CCNV của
các nhà nghiên cứu trước đó cũng như những xu hướng nghiên cứu liên quan
đến các lý thuyết này. Đồng thời, luận án cũng trình bày một số cách tiếp cận
nhằm hoạch định CCNV mục tiêu cho DN.
Thứ hai, luận án đánh giá và đưa ra những nhận định về việc xây dựng
và duy trì CCNV của một số DN thuỷ sản trên thế giới. Từ đó, luận án đưa ra
một số khuyến nghị cho các DN ngành thuỷ sản nói chung cũng như CTTS
NY tại Việt Nam nói riêng.
Thứ ba, luận án làm rõ và đánh giá thực trạng CCNV của các CTTS
NY tại Việt Nam. Đối với nội dung này, luận án không những đánh giá CCNV
mà còn làm rõ những nhân tố tác động đến CCNV của các CTTS NY thông
qua mô hình định lượng.
Thứ tư, luận án đánh giá tác động của CCNV đến WACC, rủi ro, và
TSSL của các CTTS NY. Trên cơ sở kết hợp với những đặc điểm của các
công ty, luận án chỉ ra những điểm đã làm được cũng như những điểm tồn tại
của các CTTS NY khi xây dựng CCNV.

Thứ năm, luận án đưa ra một số đề xuất nhằm hoàn thiện CCNV cho
các CTTS NY trong giai đoạn tới. Luận án đưa ra hai tình huống hoạch định
cụ thể cho hai công ty tiêu biểu. Nội dung hoạch định bao gồm (i) hệ số nợ
mục tiêu gắn với định hướng chiến lược của doanh nghiệp; (ii) phương thức
huy động vốn; (iii) cách thức tổ chức các nguồn vốn.
Để đạt được mục tiêu trên, luận án sẽ tập trung làm rõ các vấn đề nghiên
cứu sau:
(1) Làm rõ và đánh giá thực trạng CCNV của các CTTS NY trên
TTCK Việt Nam
(2) Làm rõ những nhân tố ảnh hưởng đến CCNV của các CTTS NY
trên TTCK Việt Nam
(3) Đánh giá tác động của CCNV đến WACC, rủi ro, và TSSL của các
CTTS NY trên TTCK Việt Nam
(4) Xác định hệ số nợ mục tiêu, phương thức huy động vốn, và cách
thức tổ chức nguồn vốn cho các CTTS NY trên TTCK Việt Nam
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Luận án nghiên cứu CCNV của doanh nghiệp
- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian: Các CTTS NY trên TTCK ở Việt Nam. Mẫu nghiên
cứu của luận án gồm 19 CTTS NY trên hai sản chứng khoán HNX và HOSE.
+ Về thời gian: Luận án nghiên cứu CCNV của các CTTS NY trên
TTCK Việt Nam giai đoạn 2012-2017.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án sử dụng kết hợp phương pháp định tính và định lượng để làm
rõ những vấn đề nghiên cứu nêu trên. Tóm tắt về phương pháp nghiên cứu
được mô tả như bảng dưới đây.
Vấn đề nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu

(1) Làm rõ và đánh giá thực trạng PP định tính: thống kê mô tả, đánh
CCNV của các CTTS NY trên TTCK giá sự biến động và xu hướng biến
Việt Nam
động
(2) Làm rõ những nhân tố ảnh hưởng PP định lượng: hồi quy đa biến bậc 1
đến CCNV của các CTTS NY trên
TTCK Việt Nam
(3) Đánh giá tác động của CCNV đến PP định tính: thống kê mô tả, so sánh,
WACC, rủi ro, và TSSL của các đối chiếu, đánh giá sự biến động
CTTS NY trên TTCK Việt Nam
PP định lượng: hồi quy đa biến bậc 2
(4) Xác định hệ số nợ tối ưu, phương PP phân tích tình huống (case study):
thức huy động vốn, cách thức tổ chức nghiên cứu tình huống điển hình tại
nguồn vốn của các CTTS NY trên hai DN, kết hợp phân tích độ nhạy để
TTCK Việt Nam

hoạch định CCNV cho các công ty
này.

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Những đóng góp về mặt lý thuyết: Luận án cung cấp thêm một bằng
chứng thực nghiệm về CCNV của ngành thuỷ sản tại Việt Nam. Thông qua
việc làm rõ những nhân tố tác động đến CCNV của các CTTS NY cũng như
tác động của CCNV đến WACC, rủi ro và TSSL, luận án kiểm định các lý
thuyết về CCNV của DN gắn với một ngành đặc thù (thuỷ sản) tại thị trường
biên1 (Việt Nam). Kết quả của luận án làm phong phú thêm bằng chứng thực
nghiệm cũng như cho phép so sánh và nhìn ra nguyên nhân của sự khác biệt
về CCNV giữa các DN ngành thuỷ sản tại Việt Nam với các DN thuộc các
ngành khác cũng như các thị trường khác. Luận án cũng đưa ra quan điểm

1 Thị trường chứng khoán Việt Nam được xếp ở nhóm thị trường biên (The Frontier
Markets) ở khu vực châu Á cùng với Bangladesh và Sri Lanka theo MSCI
Xem chi tiết tại />

tiếp cận nội dung CCNV từ góc độ hoạch định và ra quyết định quản trị tài
chính DN.
Những đóng góp về mặt thực tiễn: Những kết luận của luận án là căn
cứ để các nhà quản trị tài chính DN tại các CTTS NY xây dựng CCNV mục
tiêu phù hợp nhằm tối đa hoá giá trị của DN và CSH. Đồng thời, luận án cũng
có thể trở thành nguồn tài liệu tham khảo cho các nhà hoạch định chính sách,
các nhà đầu tư, các tổ chức tài chính trung gian trong việc ra các quyết định
đối với các CTTS NY nói riêng cũng như các DN ngành thuỷ sản nói chung.
6. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài của luận án
CCNV là một chủ đề thu hút được sự quan tâm của nhiều học giả cũng
như các nhà quản trị tài chính DN. Trên thế giới và tại Việt Nam đã có rất
nhiều công trình nghiên cứu về vấn đề này. Nhìn chung, các nghiên cứu tập
trung làm rõ những vấn đề sau:
(i) Có hay không một CCNV tối ưu? Nếu tồn tại hệ số nợ tối ưu thì cách xác
định điểm tối ưu đó như thế nào?
(ii) Những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn CCNV của một DN?
(iii) CCNV có tác động đến giá trị của DN/giá cổ phần không? Nếu có, cơ chế
tác động của CCNV đến giá trị DN/giá cổ phần như thế nào?
Sau đây, tác giả luận án sẽ chỉ ra một số nghiên cứu tiêu biểu và xu
hướng nghiên cứu mới nổi về CCNV hiện nay.
6.1. Về cơ cấu nguồn vốn tối ưu
Nội dung: Cho đến nay, hệ thống các lý thuyết về CCNV đã phát triển
tương đối đầy đủ và liên tục được hoàn thiện. Tuy nhiên, giữa các lý thuyết
chưa có sự thống nhất quan điểm về việc tồn tại hay không tồn tại một CCNV
tối ưu. Nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (M&M) năm

1958 được coi là nghiên cứu đầu tiên, đặt nền móng cho các nghiên cứu về
CCNV hiện đại.


Lý thuyết M&M (1958) cho rằng, trong các điều kiện giả định cụ thể về
thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thì CCNV độc lập với giá trị DN.
Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường có cùng
quan điểm với M&M khi phủ nhận sự tồn tại của CCNV tối ưu. Quyết định
CCNV của DN không dựa trên hệ số nợ tối ưu mà căn cứ vào tính lỏng, rủi ro
và sự bất cân xứng của thông tin. Theo đó, DN lựa chọn các nguồn vốn theo
thứ tự nguồn lợi nhuận tái đầu tư, nợ vay và cuối cùng là vốn cổ phần bên
ngoài (Myers và Majluf, 1984). Graham và Harvey (2001) cho rằng CCNV là
kết quả của quyết định tài trợ và nhà quản trị tuỳ thời điểm thị trường để ra
quyết định nhằm tối đa hoá giá trị DN. Một số nghiên cứu thực nghiệm gần
đây ủng hộ quan điểm không tồn tại CCNV tối ưu gồm: Lin (2007), Zeitun và
cộng sự (2007), Nieh và cộng sự (2008), Talberg và cộng sự (2008), Cheng và
cộng sự (2010), Onaolapo và cộng sự (2010), Ruan và cộng sự (2011), Khan
(2012), Ahmad và cộng sự (2012), Tongkong (2012), Tsuji (2013), Ahmad và
cộng sự (2013), Hasan và cộng sự (2014).
Ngược lại, lý thuyết đánh đổi thừa nhận sự tồn tại CCNV tối ưu. Kraus
và Litzenberger (1973), Myers (1977) cho rằng DN sẽ thiết lập một hệ số nợ
mục tiêu và sẽ dịch chuyển dần dần về phía đó. Hệ số nợ mục tiêu là điểm mà
tại đó lợi ích biên bằng chi phí biên khi DN sử dụng nợ. Các nghiên cứu tiêu
biểu theo trường phái này gồm: Jensen và Meckling (1976), Kim (1978),
Grossman và Hart (1982), Jensen (1986), Diamond (1989), Harris và Raviv
(1990).
Các tác giả cũng trả lời câu hỏi về việc tồn tại một CCNV tối ưu cho
DN thông qua định lượng tác động của hệ số nợ đến hiệu quả hoạt động của
DN. Kết qủa thực nghiệm cho thấy giả thuyết này được đảm bảo tại nhiều thị
trường, chẳng hạn như Lin (2007) tại thị trường Đài Loan; Cheng và cộng sự

(2010) tại thị trường Trung Quốc; Ahmad and Abdullah (2013) tại thị trường
Ma-lay-xi-a.


Tại Việt Nam, một số luận án nghiên cứu gần đây đã đề cập đến nội
dung này. Trần Thị Thanh Tú (2006) đã xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu
cho Tổng công ty xây dựng công trình giao thông 1- CIENCO1. Đỗ Văn
Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị DN
(Tobin’s Q) và CCNV (NPT/VCSH) của 159 công ty phi tài chính niêm yết
trên sàn chứng khoán TP.HCM, với 407 quan sát từ năm 2006–2009. Bằng
phương pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị DN có mối
quan hệ hàm bậc 3 với CCNV. Theo đó, cơ cấu vốn tối ưu của các công ty là
điểm mà tại đó có hệ số nợ trên VCSH là 105%. Nguyễn Thành Cường và
Nguyễn Thị Cành (2012), nghiên cứu cơ cấu vốn của các DN chế biến thuỷ
sản Việt Nam giai đoạn 2005- 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hiệu
ứng ngưỡng đôi giữa CCNV (D/A) và giá trị DN (ROE). Luận án chỉ ra phạm
vi tối ưu của hệ số nợ mà các DN chế biến thuỷ sản nên áp dụng là dưới
59,27%. Trần Hùng Sơn (2013), nghiên cứu xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu
cho các DN sản xuất công nghiệp tại Thành phố Hồ Chí Minh. Luận án sử
dụng mô hình cấu trúc vốn động để xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu, cung cấp
những chỉ dẫn cụ thể cho các DN thực hiện điều chỉnh nhằm đạt CCNV mục
tiêu. Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) đã chỉ ra những ngưỡng
vay nợ khác nhau cho các ngành nghề khác nhau. Theo đó, tỷ lệ nợ tối ưu của
DN trong ngành buôn bán thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành bất động
sản thuộc khoảng (41,02%; 73,00%), ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành
xây dựng nhỏ hơn 61,28%. Nguyễn Thành Cường (2015) cho thấy tồn tại hiệu
ứng ba ngưỡng khi xem xét tác động của cơ cấu vốn đến giá trị DN thuỷ sản ở
khi vực Nam Trung Bộ. Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị DN được mô
tả là mối quan hệ phi tuyến và có hình Parabol lồi. Đặng Phương Mai (2015)
trong nghiên cứu về cơ cấu tài chính đã chỉ ra rằng hệ số nợ có tác động tuyến

tính ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các DN ngành thép tại Việt
Nam.


Như vậy, câu hỏi liên quan đến sự tồn tại của CCNV tối ưu trong DN là
một vấn đề chưa có sự thống nhất cả về mặt lý thuyết lẫn bằng chứng thực
nghiệm. Tại Việt Nam, phần lớn các nghiên cứu làm rõ câu hỏi này đều được
thực hiện trong một ngành kinh tế nhất định nhằm đưa ra định hướng về
CCNV mục tiêu. Các phương pháp được sử dụng rất đa dạng, ngoài mô hình
hồi quy đa biến giản đơn, các tác giả còn sử dụng hồi quy ngưỡng hoặc hàm
hồi quy phi tuyến để mô tả tác động của CCNV đến giá trị DN.
6.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
Nội dung nghiên cứu: Phần lớn các nghiên cứu tập trung vận dụng các
lý thuyết về CCNV để lượng hoá tác động của các nhân tố bên trong và bên
ngoài đến hệ số nợ của DN. Ross (1977), Wald (1999), Titman và Wessels
(1995), Rajan và Zingales (1995), … đã chỉ ra những nhân tố quan trọng tác
động đến CCNV bao gồm: quy mô DN, khả năng sinh lời, cơ cấu tài sản, khả
năng tăng trưởng, khả năng thanh toán, rủi ro kinh doanh và thuế thu nhập
DN. Kết quả nghiên cứu của Harris và Raviv (1991) cho thấy hệ số nợ biến
thiên cùng chiều với TSCĐ, lá chắn thuế từ nợ vay, cơ hội đầu tư, và quy mô
công ty. Ngược lại, hệ số nợ biến thiên ngược chiều với mức độ biến động của
hoạt động kinh doanh, chi phí quảng cáo, nguy cơ phá sản, khả năng tạo lợi
nhuận và tính độc đáo của sản phẩm.
Rajan và Zingales (1995) cũng cho rằng bên cạnh những nhân tố phổ
biến gắn với đặc điểm của DN ở hầu hết các quốc gia, một vài nhân tố gắn với
đặc thù quốc gia đóng vai trò quan trọng đối với CCNV. Demirgu ̈ßc-Kunt và
Maksimovic (1999) so sánh cấu trúc vốn của 19 quốc gia phát triển và 11
quốc gia đang phát triển. Các tác giả cho rằng sự khác biệt về thể chế giữa các
nước phát triển và các nước đang phát triển có thể giải thích cho sự khác biệt
trong việc sử dụng nợ dài hạn của các DN ở hai nhóm quốc gia này. Ở các

nước phát triển, ảnh hưởng của thể chế lên CCNV có sự khác biệt theo quy
mô kinh doanh. Một vài nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng ngay cả ở những quốc


gia phát triển như khi so sánh Mỹ và Châu Âu, thể chế và cách thức điều hành
nền kinh tế có tác động lớn đến chính sách tài chính cũng như hành vi của nhà
quản trị (Graham &Harvey, 2001; Bancel & Mittoo, 2004; Brounen và cộng
sự, 2006). Booth và cộng sự (2001) mở rộng nghiên cứu về CCNV sang các
thị trường các nước mới nổi và các nước đang phát triển. Nghiên cứu này tập
trung làm rõ nền tảng lý thuyết cho CCNV tại các thị trường này. Ngoài
Booth và cộng sự (2001), những nghiên cứu theo xu hướng này gần đây có
thể kể đến là Wiwattanakantang (1999), Chen (2004), Delcoure (2007),
Saylgan (2006), Abe de Jong và cộng sự (2008), Baharuddin (2011), Akinlo
(2011), và Andani (2012).
Toy và cộng sự (1974) tiến hành một cuộc điều tra trên những nhà quản
trị tài chính ở các quốc gia khác nhau. Do giới hạn của mẫu nghiên cứu không
cho phép các tác giả khái quát hoá các kết luận, tuy nhiên những kết quả của
nghiên cứu này rất thú vị. Tại tất cả các quốc gia, nhà quản trị thường xem xét
CCNV trên gía trị sổ sách thay vì giá trị thị trường. Thêm vào đó, các nhà
quản trị tài chính có xu hướng đảm bảo sự ổn định của nguồn tài chính và tính
sẵn sàng của nguồn tài chính hơn là thực hiện mục tiêu tối đa hoá giá trị của
công ty.
Tại Việt Nam, một số nghiên cứu tiêu biểu nghiên cứu về vấn đề này
như Đoàn Hương Quỳnh (2009) ; Dương Thị Hồng Vân, (2014); Phạm Thị
Thanh Hoà và cộng sự (2016). Nghiên cứu của Dương Thị Hồng Vân (2014)
đã đánh giá tác động của những nhân tố quản lý gồm chiến lược quản trị, tâm
lý, nguồn nhân lực, và mạng lưới quan hệ. Luận án xem xét cơ cấu vốn của
các nhóm DN phân theo cơ cấu sở hữu, theo sở giao dịch chứng khoán, theo
lĩnh vực kinh doanh, so sánh cơ cấu vốn giai đoạn trước và sau khủng hoảng
để có cái nhìn toàn diện về cách thức tài trợ vốn của các DN niêm yết Việt

Nam.