Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

NGUYỄN THANH TÚ

ẢNH HƢỞNG CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đồng Nai , Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

NGUYỄN THANH TÚ

ẢNH HƢỞNG CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
TS NGUYỄN QUỐC HUY

Đồng Nai , Năm 2018


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tác giả xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình đã luôn động viên, khích
lệ và đã tạo mọi điều kiện tốt nhất để tác giả hoán thành chƣơng trình học, cũng nhƣ
hoàn thành luận văn này.
Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy cô trƣờng Đại Học Lạc Hồng đã
truyền cho tác giả những kiến thức, nhiệt huyết quý báu trong suốt quá trình theo học
và thực hiện luận văn này.
Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới Thầy TS. Nguyễn Quốc
Huy, ngƣời đã tận tình hƣớng dẫn, chỉ bảo trong suốt thời gian nghiên cứu và thực
hiện đề tài này.
Cuối cùng, tác giả xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Ban lãnh đạo trƣờng Đại học
Lạc Hồng, Ban lãnh đạo Khoa sau đại học, … đã tạo mọi điều kiện, cũng nhƣ hỗ trợ
tác giả thực hiện luận văn này. Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn đến các bạn học viên
lớp Cao học ngành Tài chính – Ngân hàng đã hỗ trợ tác giả thực hiện luận này. Lời
cuối, Tác giả xin gửi lời chúc Ban lãnh đạo nhà trƣờng, Ban lãnh đạo khoa Sau đại
học, Quý Thầy cô và các bạn học viên thật nhiều sức khỏe, gặt hái đƣợc nhiều thành
công trong công việc và sự nghiệp giáo dục.
Trân trọng cảm ơn.
Bình Phƣớc, ngày

tháng

Học viên

Nguyễn Thanh Tú

năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của
các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” là công trình
nghiên cứu do tôi thực hiện, đƣợc xuất phát từ tình hình thực tiễn với sự hƣớng dẫn, hỗ
trợ từ Thầy TS Nguyễn Quốc Huy. Các số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ
ràng tuân thủ đúng nguyên tắc và kết quả trình bày theo quy định của một luận văn
thạc sĩ. Số liệu thu thập trong quá trình nghiên cứu là trung thực chƣa từng đƣợc ai
công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Bình Phƣớc, ngày

tháng

Học viên

Nguyễn Thanh Tú

năm 2018


MỤC LỤC
Bìa chính
Bìa phụ
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Doanh mục bảng biểu

Danh mục sơ đồ
Danh mục viết tắt
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................ 1
1.1 Lý do thực hiện đề tài ................................................................................................ 1
1.2 Các nghiên cứu có liên quan ..................................................................................... 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài.................................................................................. 4
1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 4
1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu ........................................................................................ 4
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................ 4
1.5 Phƣơng pháp thực hiện .............................................................................................. 5
1.6 Những đóng góp mới của đề tài. ............................................................................... 5
1.7 Kết cấu của đề tài. ..................................................................................................... 5
TÓM TẮT CHƢƠNG 1 ................................................................................................ 6
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................... 7
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động .................................................... 7
2.1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn ................................................................................. 7
2.1.2 Tổng quan hiệu quả hoạt động tài chính .......................................................... 10
2.1.3 Ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty.
....................................................................................................................................... 13


2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................... 14
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nƣớc ......................................................... 14
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nƣớc......................................................... 16
2.2.3 Tổng hợp các nghiên cứu ................................................................................. 17
TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .............................................................................................. 19
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 20
3.1 Quy trình nghiên cứu ............................................................................................... 20
3.2 Mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu ........................................................ 21
3.2.1 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 21

3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 24
3.3 Thu thập dữ liệu....................................................................................................... 24
3.4 Phƣơng pháp phân tích dữ liệu ................................................................................ 26
3.4.1 Các phƣơng pháp hồi quy đối với dữ liệu bảng ............................................... 26
3.4.1.1 Phƣơng pháp hồi quy gộp Pooled ............................................................. 26
3.4.1.2 Phƣơng pháp hồi quy tác động cố định FEM ...........................................26
3.4.1.3 Phƣơng pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên REM .....................................27
3.4.1.4 Kiểm định lựa chọn phƣơng pháp hồi quy phù hợp .................................28
3.4.2 Phân tích dữ liệu............................................................................................... 29
3.4.2.1 Phân tích thống kê mô tả ..........................................................................29
3.4.2.2 Phân tích ma trận tƣơng quan ...................................................................29
3.4.2.3 Kiểm định hồi quy .................................................................................... 30
TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .............................................................................................. 32
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................. 33
4.1 Kết quả phân tích thống kê mô tả ............................................................................ 33
4.2 Phân tích kết quả hồi quy ........................................................................................ 36


4.2.1 Kết quả nghiên cứu theo mô hình hồi quy ....................................................... 37
4.2.2 Kiểm định mô hình .......................................................................................... 50
4.2.2.1 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến ........................................................ 50
4.2.2.2 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan........................................................ 52
4.2.2.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình .......................................................... 52
4.3 Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................. 54
TÓM TẮT CHƢƠNG 4 .............................................................................................. 57
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ...................................................... 58
5.1 Kết luận ................................................................................................................... 58
5.2 Khuyến nghị ............................................................................................................ 59
5.3 Hạn chế của đề tài và định hƣớng nghiên cứu tiếp theo ......................................... 60
5.3.1 Hạn chế của đề tài ............................................................................................ 60

5.3.2 Định hƣớng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................... 61
TÓM TẮT CHƢƠNG 5 .............................................................................................. 61
KẾT LUẬN .................................................................................................................. 62
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 63
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ
Trang
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến trong mô hình .................................................................... 19
Bảng 3.2: Danh sách công ty niêm yết thu thập dữ liệu ................................................... 23
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến .................................................................................. 31
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan .......................................................................................... 33
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy khi hiệu quả hoạt động đo bằng ROA ................................... 35
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Likelihood Ratio (Hiệu quả hoạt động là ROA) ............... 37
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman (Hiệu quả hoạt động là ROA) ........................... 37
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy khi hiệu quả hoạt động đo bằng ROE ................................... 38
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Likelihood Ratio (Hiệu quả hoạt động là ROE) ............... 40
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman (Hiệu quả hoạt động là ROE) ............................ 40
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy khi hiệu quả hoạt động đo bằng EPS .................................... 41
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Likelihood Ratio (Hiệu quả hoạt động là EPS) ............... 43
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Hausman (Hiệu quả hoạt động là EPS) ........................... 43
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy khi hiệu quả hoạt động đo bằng Tobin_Q ........................... 44
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Likelihood Ratio (Hiệu quả hoạt động là Tobin_Q) ....... 46
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Hausman (Hiệu quả hoạt động là Tobin_Q) ................... 46
Bảng 4.15: Tổng hợp kết quả hồi quy .............................................................................. 47
Bảng 4.16: Hệ số VIF mô hình HQ hiệu quả hoạt động tài chính đo bằng ROA ............ 48
Bảng 4.17: Hệ số VIF mô hình HQ hiệu quả hoạt động tài chính đo bằng ROE ............ 48
Bảng 4.18: Hệ số VIF mô hình HQ hiệu quả hoạt động tài chính đo bằng EPS .............. 49
Bảng 4.19: Hệ số VIF mô hình HQ hiệu quả hoạt động tài chính đo bằng Tobin_Q ...... 49

Bảng 4.20: Kết quả Durbin – Watson .............................................................................. 50
Bảng 4.21: Kết quả R-squared và Adjusted R-squared ................................................... 50
Bảng 4.22: Kết quả F-statistic và Prob (F-statistic) ......................................................... 51
Sơ đồ 3.1: Sơ đồ nghiên cứu.............................................................................................. 18
Sơ đồ 3.2: Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 19


DANH MỤC VIẾT TẮT
BCTC

: Báo cáo tài chính

EPS

: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

FEM

: Hồi quy tác động cố định

GROWTH

: Tốc độ tăng trƣởng

LTD

: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

P/E

: Giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần

POOLED

: Hồi quy gộp

REM

: Hồi quy tác động ngẫu nhiên

ROA

: Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

SIZE

: Quy mô công ty

STD

: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VSIC

: Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam

WACC

: Chi phí vốn bình quân gia quyền


1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do thực hiện đề tài
Cấu trúc vốn vẫn là một vấn đề gây tranh cãi vấn đề tài chính hiện đại. Trong khi
các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các công ty có một cấu trúc vốn khác nhau thì
nghiên cứu này nhằm xác định kết quả sự giống và khác biệt giữa các lý thuyết và thực
tế. Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan
trọng, phải kể đến đầu tiên là các quyếtđịnh đầu tƣ, tài trợ, và quyết định về phân chia
cổ tức. Trong đó, chính sách tài trợ (huy động vốn) đóng vai trò quan trọng trong việc
gia tăng giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ là tận dụngđƣợc lá chắn thuế của lãi vay,
nhƣng đồng thời lại tạo ra chi phí hao mòn, phá sản và các chi phí khác. Tiêu biểu nhƣ,
khi doanh nghiệp sử dụng phƣơng thức tài trợ bằng vốn cổ phần, thì chi phí sử dụng
vốn cổ phần (WACC) là vấn đề đặt ra đầu tiên mà doanh nghiệp phải nghĩ đến. Trong
đó, chi phí sử dụng vốn đƣợc hiểu nhƣ là giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ
hay là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng yêu cầu khiđầu tƣ vào của
công ty. Với mỗi chính sách tài trợ mà doanh nghiệp lựa chọn hình thành một cấu trúc
vốn cho doanh nghiệp đó. Nhƣ vậy, trong mỗi quyết định về cấu trúc vốn, doanh
nghiệp sẽ đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ chi phí sử dụng vốn
của mình.
Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thƣờng sử dụng ít nợ
vay hơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh

nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao cũng có tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu cao. Các nhân tố tác
động đến cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, việc đo lƣờng hiệu quả hoạt động phổ biến là ROA và ROE hay lợi
nhuận trên vốn đầu tƣ ROI. Những đo lƣờng hiệu quả hoạt động theo kế toán này đại
diện cho các chỉ số tài chính thu đƣợc từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập đã
đƣợc nhiều nhà nghiên cứu sử dụng. Ngoài ra, còn có các đo lƣờng hiệu quả hoạt động
khác đƣợc gọi là đo lƣờng hiệu quả hoạt động thị trƣờng, nhƣ là giá mỗi cổ phần trên
thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số thị trƣờng của vốn chủ sở hữu trên giá trị số sách
của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo lƣờng bằng
ROA và ROE thƣờng đƣợc sử dụng nhiều nhất.


2
Hiểu đƣợctầm quan trọng củacấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động của công ty.Chính vì vậy tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài: “Ảnh
hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh” làm luận văn tốt nghiệp của mình.
1.2 Các nghiên cứu có liên quan
Ở nƣớc ta việc nghiên cứu về cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của công ty và mối
quan hệ của chúng không phải là chủ đề không quá mới, vấn đề này đã và đang đƣợc
xem xét hằng ngày trong các quyết định của giám đốc tài chính các công ty. Tuy
nhiên, trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, các công ty Việt Nam
đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro nhƣ hiện nay thì việc nâng
cao hiệu quả quản trị công ty trong đó có cơ cấu nguồn vốn lại trở thành một chủ đề
thu hút sự quan tâm đặc biệt từ góc độ nhà quản trị doanh nghiệp.
Đặc biệt, trong giai đoạn gần đây hàng loạt những công ty ở Việt Nam phải ngừng
sản xuất, đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khốn khó, đã đặt ra dấu hỏi lớn về sự hữu
hiệu của các chiến lƣợc tài chính trƣớc những thách thức cam go của nền kinh tế. Quản
trị tài chính, cấu trúc vốn nhƣ thế nào để tăng hiệu quả hoạt động công ty là một vấn
đề nan giải đối với các công ty, đặc biệt là các công ty vừa và nhỏ.

Liên quan đến đề tài nghiên cứu, trong nƣớc đã có nhiều bài liên quan đến vấn đề
này đã đƣợc công bố nhƣ:
- Trần Hùng Sơn & Trần Việt Hoàng (2008), Tạp chí phát triển Kinh tế (Đại học
kinh tế TP Hồ Chí Minh) số 218 phát hành tháng 12 năm 2008, “Cơ cấu vốn và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh”.
- Trần Thị Thanh Tú (2010), Tạp chí phát triển Kinh tế (Đại học kinh tế TP Hồ Chí
Minh) số 236 phát hành tháng 6 năm 2010, “Phân tích tác động của cơ cấu vốn đến
khả năng sinh lời của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
- Nguyễn Tấn Vinh (2011), Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Đà
Nẵng.


3
- Đỗ Dƣơng Thanh Ngọc (2011), Các yếu tố tài chính tác động đến hiệu quả hoạt
động kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trƣờng đại học kinh tế TP Hồ Chí
Minh.
- Võ Thị Thúy Anh & Bùi Phan Nhã Khanh (2012), Các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp
ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh,
Tạp chí phát triển Kinh tế (Đại học kinh tế TP Hồ Chí Minh) số 260 phát hành tháng 6
năm 2012.
- Vũ Ngọc Lan & Nguyễn Tiến Dũng (2013), Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp tại tập đoàn dầu khí Việt Nam, Tạp chí Kinh tế & Phát triển
(Đại học Kinh tế Quốc dân) số 193 phát hành tháng 7 năm 2013.
- Lê Thị Mỹ Phƣơng (2017), Tạp chí tài chính (Bộ Tài chính), Mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp sản xuất”.
Ngoài các nghiên cứu trong nƣớc, có các công trình nghiên cứu ngoài nƣớc tiêu

biểu nhƣ:
- Zeitun, R and Tian, G (2007), Capital structure and corporate performance:
evidence from Jordan, Australasian Accounting Business and Finance Journal, 1: 4053.
- Ebaid IE (2009), The Impact of Capital-Structure Choice on Firm Performance:
Empirical Evidence from Egypt’, The Journal of Risk Finance, vol.10, no. 5, pp. 477487.
- Mahfuzah Salim và Dr.Raj Yadav (2012), Capital Structure and Firm
Performance: Evidence from Malaysian Listed Companies, Procedia-Social and
Behavioral Sciences 65 (2012) 156-166; International Congress on Interdisciplinary
Business and Social Science 2012.
- Taiwo Adewale Muritala (2012), An Empirical Analysis of Capital Structure on
Firms’ Performance in Nigeria, International Journal of Advances in Management and
Economics, ISSN: 2278-3369.


4
Ngoài ra còn có rất nhiều bài nghiên cứu về vấn đề này trong và ngoài nƣớc. Tuy
nhiên, mỗi đề tài có một cách tiếp cận vấn đề, không gian và quy mô nghiên cứu khác
nhau.
1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài.
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của đề tài này là nghiên cứu sự ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu
quả hoạt độngcủa các công ty đƣợc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí
Minh trong khoảng thời gian từ 2010-2017. Cụ thể, đề tài sẽ hƣớng đến các mục tiêu
cụ thể sau:
- Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
- Xác định mức độ ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh nói chung, theo từng
nhóm ngành khác nhau.
1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu cụ thể trên, tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh hay không?
- Mức độ ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh nói chung, theo từng nhóm ngành
khác nhau nhƣ thế nào?
1.4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Ảnh hƣởng của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
- Thời gian nghiên cứu: Từ năm 2010 đến năm 2017.


5
- Không gian nghiên cứu: Các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
1.5 Phƣơng pháp thực hiện
Trong luận văn này, tác giả sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định tính và phƣơng
pháp nghiên cứu định lƣợng. Dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ các báo cáo tài chính của
các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Sau
khi tổng hợp dữ liệu, tác giả sẽ tiến hành phân tích dữ liệuvới phần mềm Eviews cho
thống kê mô tả, kiểm tra mối tƣơng quan và phân tích hồi quy để làm rõ mối liên hệ
quan trọng của các biến trong mô hình nghiên cứu. Từ đó, những kết quả nghiên đƣợc
thảo luận làm cơ sở đƣa ra các kết luận và khuyến nghị.
1.6 Những đóng góp mới của đề tài.
Nghiên cứu này đƣợc thực hiện với dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010 - 2017. Trên cơ
sở phân tích, đánh giá kết quả nghiên cứu tác giả đề xuất những khuyến nghị nhằm
nâng cao hiệu quả hoạt động tài chính cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch

chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn hiện nay. Ngoài ra, những phát hiện
trong đề tài này sẽ giúp cho Ban quản trị công ty quan tâm nhiều hơn đến hoạt động
quản trị cơ cấu vốn của công ty. Riêng đối với nhà đầu tƣ cũng có thể dựa vào những
kết quả của bài nghiên cứu này để chú ý nhiều hơn cơ cấu vốn của công ty để có thể
đƣa ra một quyết định đầu tƣ đúng đắn nhất.
1.7 Kết cấu của đề tài.
Ngoài phần mở đầu, mục lục, danh mục bảng biểu sơ đồ, luận văn đƣợc kết cấu
gồm 5 chƣơng:
Chƣơng 1: Tổng quan về đề tài nghiên cứu.
Chƣơng 2: Cơ sở lý luận và mô hình nghiên cứu.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chƣơng 5: Kết luận và khuyến nghị.
Kết luận.
Tài liệu tham khảo.
Phụ lục.


6
TÓM TẮT CHƢƠNG 1
Trong điều kiện nền kinh tế thị trƣờng với nhiều thành phần kinh tế tham gia, việc
nghiên cứu sự tác động để đƣa ra hƣớng đicụ thể cho khả năng sinh lời của doanh
nghiệp nói chung và doanh nghiệp niêm yết nói riêng có một ý nghĩa đặc biệt quan
trọng cả về lý luận và thực tiễn. Trong chƣơng 1 tác giả đã trình bày lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, những đóng góp mới bên cạnh tóm lƣợc lại lịch sử nghiên cứu,…
các vấn đề liên quan tới đề tài.
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài cũng nhƣ để có đƣợc sự hiểu biết toàn
diện nhất về ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Trong chƣơng 2, tác giả xin đề
cập tới các cơ sở lý thuyết liên quan: cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của công ty,

mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty.


7
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
2.1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng
nguồn vốn của công ty. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức tín
dụng, phát hành trái phiếu,... Đối với các doanh nghiệp sở hữu tƣ nhân, vốn cổ phần
đƣợc hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh nghiệp sở hữu
quần chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Ngoài ra còn có các
sản phẩm mang tính chất lƣỡng tính nhƣ trái phiếu có thể chuyển đổi hay cổ phần ƣu
đãi. Các sản phẩm này vừa mang những đặc điểm của nợ vay, vừa mang những đặc
điểm của vốn cổ phần.
Khi tìm hiểu về cấu trúc vốn chúng ta không thể không nghiên cứu các lý thuyết về
cấu trúc vốn, cụ thể:
- Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại:
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắtđầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa
VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết
này chỉ ra một hƣớng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho
thấy dƣới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý
thuyết cấu trúc vốn hiệnđại đƣợc tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý
thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh đổi
trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện... Theo đó, phần
tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trƣờng hợp nào
và các nhân tố nào sẽ ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn.
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
mƣợn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến

WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn
chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi


8
vì khả năng doanh nghiệp không trả đƣợc nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì
vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ
sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay
chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã đƣợc khắc
phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng nhƣ TOT.
- Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M):
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đƣợc xem là lý thuyết hiện đại lý giải đƣợc quan hệ
giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M giả
định là thị trƣờng vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí dao dịch, không có
chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay
và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đƣa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi
của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhàđầu tƣ) và một bất lợi (chi phí vốn chủ
sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller đƣa ra
hai mệnh đề và xem xét trong hai trƣờng hợp có thuế và không có thuế.
Trong trƣờng hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy
cơ đƣợc tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng
các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không
có vay nợ là nhƣ nhau với phƣơng trình nhƣ sau:
Do đó, giá trị công ty không thayđổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay nói
khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là
nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn
trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia

tăng tỷ số nợ. Trong trƣờng hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phƣơng trình cho lý
thuyết của M&M nhƣ sau:
Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công
ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tốiđa khi
doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong
trƣờng hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trƣờng hợp có thuế cho rằng chi phí sử


9
dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty
gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chƣa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến
cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số
nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng
nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài
chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí
khốn khó tài chính sẽ vƣợt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu
vốn tối ƣu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu.
Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vƣợt qua điểm tối ƣu,ở đó giá trị
công ty bắtđầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi
ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác định
đƣợc tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những
loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp nhƣ chi phí luật sƣ, kế toán theo dõi và giải
quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định đƣợc, còn các loại chi phí khốn khó tài
chính gián tiếp khác nhƣ chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên
giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài
chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Đƣợc nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger(1973) và sau đó là Myers (1977) và
Myers (1984). Một cấu trúc vốn tối ƣu tồn tại ở công ty khi có thể dựa trên nguyên tắc
cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản
vàchi phí đại diện) của nợ để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu
vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự
đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa
chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung thừa
nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp,một sự kết
hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh
nghiệp.
- Lý thuyết trật tự phân hạng


10
Do Myers và Majluf (1984) khởi đầu phát triển nhƣ là một lý thuyết thay thế lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc xem nhƣ đối lập với lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định rằng không có một cấu trúc vốn tối ƣu rõ ràng
nào cho một công ty. Theo lý thuyết này, bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa
ngƣời quản lý và nhà đầu tƣ, một cụm từ dùng để chỉ rằng ngƣời quản lý biết nhiều về
các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần.
Điều này đƣa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên
bằng lợi nhuận giữ lại, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tƣ; tiếp đến phát hành nợ mới; và
cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới (Myers (1984); Myers và Majluf (1984)).
Mặc dù trong thời gian qua có rất nhiều nghiên cứu kiểm tra ƣu thế của lý thuyết
trật tự phân hạng so sánh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, nhƣng các kết quả đƣợc
báo cáogây ranhiềutranhluậntráichiều.FamavàFrech (2002),đãchorằng không có lý
thuyết nào bị bác bỏ. Hơn thế nữa, Myers (2003) lập luận rằng hiệu quả của lý thuyết
cấu trúc vốn là dựa trên điều kiện khác nhau của công ty này so với công ty khác, cùng

quan điểm là Huang và Song (2006).
2.1.2 Tổng quan hiệu quả hoạt động tài chính
Thông thƣờng hiệu quả hoạt động của các công ty đƣợc phản ánh qua các chỉ số:
- Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp:
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp phản ánh hiệu quả tuyệt đối phần lợi
nhuận, tức là phần chênh lệch giữa kết quả đầu ra và chi phí đầu vào và là số tiền
doanh nghiệp thực thu đƣợc sau một quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy
nhiên nhƣợc điểm lớn nhất của chỉ số này là rất khó để so sánh hiệu quả hoạt động
giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành nghề với nhau. Ví dụ, những doanh
nghiệp ngành thủy sản có quy mô lớn (tổng tài sản, nguồn vốn lớn) thì tất nhiên sẽ tạo
ra lợi nhuận lớn hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, nhƣng điều này không có
nghĩa là các doanh nghiệp lớn hoạt động kinh doanh có hiệu quả hơn các doanh nghiệp
nhỏ. Nhƣ vậy, chỉ số hiệu quả tuyệt đối không cho biết khả năng sử dụng tiết kiệm hay


11
lãng phí các chi phí đầu vào. Để khắc phục đƣợc nhƣợc điểm này, ngƣời ta có thể sử
dụng các chỉ số hiệu quả hoạt động tài chính nhƣ: ROE, ROA,…
- Chỉ số ROE:
Chỉ số này cho biết bình quân 1 đồng vốn chủ sở hữu đƣợc bỏ vào đầu tƣ thì sau
quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, chủ sở hữu thu lại đƣợc bao nhiêu đồng lời
nhuận. Đây là một chỉ số đƣợc sử dụng rất phổ biến bởi tính đơn giản, dễ hiểu và dễ so
sánh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề với quy mô khác nhau, hoặc giữa
các doanh nghiệp trong nhiều ngành nghề khác nhau, hoặc giữa nhiều hoạt động đầu
tƣ khác nhau nhƣ tiền gửi tiết kiệm, bất động sản, chứng khoán, vàng, ngoại tệ, dự án
kinh doanh,… Chính vì vậy nó sẽ giúp nhà đầu tƣ đƣa ra các quyết định tài trợ nhanh
chóng.
Tuy nhiên, nhƣợc điểm lớn nhất của chỉ số ROE là nó có thể dễ dàng bị bóp méo
bởi các chiến lƣợc tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp. Ví dụ, nhà quản trị có thể
dự đoán đƣợc vì một lý do gì đó mà lợi nhuận của doanh nghiệp có khả năng bị ảnh

hƣởng và suy giảm nên doanh nghiệp sẽ tăng đầu tƣ vào dƣ nợ hoặc mua lại cổ phiếu
từ nguồn tiền mặt tích trữ, và chính những hoạt động này sẽ giúp doanh nghiệp cải
thiện đƣợc đáng kể chỉ số ROE.
- Chỉ số ROA:
Hiệu quả kinh doanh đo lƣờng khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp thông qua các chỉ tiêu nhƣ khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets ROA).
ROA đối với các công ty cổ phần có sự khác biệt rất lớn và phụ thuộc nhiều vào ngành
kinh doanh. Đó là lý do tại sao khi sử dụng ROA để so sánh các công ty, tốt hơn hết là
nên so sánh ROA của mỗi công ty qua các năm và so giữa các công ty tƣơng đồng
nhau.
Tài sản của một công ty đƣợc hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu. Cả hai
nguồn vốn này đƣợc sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Hiệu quả của
việc chuyển vốn đầu tƣ thành lợi nhuận đƣợc thể hiện qua ROA. ROA càng cao thì
càng tốt vì công ty đang kiếm đƣợc nhiều tiền hơn trên lƣợng đầu tƣ ít hơn.
Các nhà đầu tƣ cũng nên chú ý tới tỷ lệ lãi suất mà công ty phải trả cho các khoản
vay nợ. Nếu một công ty không kiếm đƣợc nhiều hơn số tiền mà mà họ đã chi cho các


12
hoạt động đầu tƣ, đó không phải là một dấu hiệu tốt. Ngƣợc lại, nếu ROA mà tốt hơn
chi phí vay thì có nghĩa là công ty đang bỏ túi một món hời.
EPS (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu.
Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thƣờng đang
đƣợc lƣu hành trên thị trƣờng. EPS đƣợc sử dụng nhƣ một chỉ số thể hiện khả năng
kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp.
Trong việc tính toán EPS, sẽ chính xác hơn nếu sử dụng lƣợng cổ phiếu lƣu hành
bình quân trong kỳ để tính toán vì lƣợng cổ phiếu thƣờng xuyên thay đổi theo thời
gian. Tuy nhiên trên thực tế ngƣời ta thƣờng hay đơn giản hoá việc tính toán bằng cách
sử dụng số cổ phiếu đang lƣu hành vào thời điểm cuối kỳ. Có thể làm giảm EPS dựa
trên công thức cũ bằng cách tính thêm cả các cổ phiếu chuyển đổi, các bảo chứng vào

lƣợng cổ phiếu đang lƣu thông.
EPS thƣờng đƣợc coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc tính toán giá cổ
phiếu. Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E. Một khía cạnh rất
quan trọng của EPS thƣờng hay bị bỏ qua là lƣợng vốn cần thiết để tạo ra thu nhập
ròng (net income) trong công thức tính trên.
Hai doanh nghiệp có thể có cùng tỷ lệ EPS nhƣng một trong hai có thể có ít cổ phần
hơn tức là doanh nghiệp này sử dụng vốn hiệu quả hơn. Nếu nhƣ các yếu tố khác là
cân bằng thì rõ ràng doanh nghiệp này tốt hơn doanh nghiệp còn lại. Vì doanh nghiệp
có thể lợi dụng các kỹ thuật tính toán để đƣa ra con số EPS hấp dẫn nên các nhà đầu tƣ
cũng cần hiểu rõ cách tính của từng doanh nghiệp để đảm bảo "chất lƣợng" của tỉ lệ
này. Tốt hơn hết là không nên dựa vào một thƣớc đo tài chính duy nhất mà nên kết hợp
với các bản phân tích tài chính và các chỉ số khác.
Tỷ suất Q của Tobin – thường quen và dễ gọi hơn là Tobin’s Q – là một thƣơng số
do nhà kinh tế lừng danh James Tobin đề xuất năm 1969, nhƣ sau: Đó là tỷ suất giữa
“Giá trị thị trƣờng và chi phí cần để thay thế cùng loại tài sản vật chất: Một, tử số là
giá trị thị trƣờng tức là giá đang dao dịch để có thể trao đổi các tài sản hiện hữu. Hai,
mẫu số là chi phí tái tạo lại hoặc mua sắm thay thế, tức là giá của những tài sản vật
chất tƣơng ứng đƣợc sản xuất mới. Chúng tôi tin rằng tỷ suất này có ý nghĩa kinh tế vĩ


13
mô đáng ghi nhận và có tính hữu ích cao, nhƣ mối liên hệ ràng buộc giữa các thị
trƣờng tài chính và thị trƣờng hàng hóa/dịch vụ trong nền kinh tế thực”.
Cách tiếp cận tiếp theo khi đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là việc
kết hợp cả hai khía cạnh thị trƣờng và công ty, các nhà nghiên cứu thƣờng sử dụng chỉ
tiêu Tobin’s Q. Tobin’s Q đƣợc tính bằng tỷ số giữa giá thị trƣờng của tài sản với giá
trị thay thế của tài sản.
Theo R.Bauer và các cộng sự đã đề xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trƣờng của tài
sản đƣợc tính bằng cách cộng giá sổ sách của tài sản với giá thị trƣờng của cổ phiếu
đang lƣu hành, sau đó trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu lƣu hành, còn giá trị thay thế

của tài sản đƣợc tính bằng giá sổ sách của tài sản.
Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ thuộc vào các giá trị vô hình của công ty, niềm tin của thị
trƣờng đối với tƣơng lai của công ty và phƣơng pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài
sản. Ƣu điểm của chỉ tiêu này là dễ tính toán, giúp nhận dạng và ƣớc lƣợng giá trị vô
hình không đƣợc ghi nhận trong báo cáo tài chính, nhƣng nhƣợc điểm của nó nằm ở
tâm lý nhà đầu tƣ và khả năng tuân thủ chuẩn mực kế toán.
Nhƣ vậy, hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần đƣợc đo lƣờng bằng nhiều chỉ
tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tƣợng khảo sát và nguồn dữ liệu. Mỗi chỉ tiêu tính
toán đều có ƣu điểm và nhƣợc điểm của nó.
2.1.3 Ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tài chính của các
công ty.
Cơ cấu vốn tối ƣu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, hay nói cách
khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa doanh thu của
doanh nghiệp. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, thì
cơ cấu vốn cũng sẻ tác động đến sức khỏe tài chính cũng nhƣ khả năng phá sản của
doanh nghiệp.
Hiệu quả hoạt động tài chính nhƣ tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài
sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả doanh nghiệp.
Việc đo lƣờng hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công ty mà
mục tiêu này có thể ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cách đo lƣờng hiệu quả hoạt động
của công ty và sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng vốn. Những đo


14
lƣờng hiệu quả hoạt động theo kế toán. Ngoài ra, còn có các đo lƣờng hiệu quả hoạt
động khác đƣợc gọi là đo lƣờng hiệu quả hoạt động thị trƣờng, nhƣ là giá mỗi cổ phần
trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trƣờng của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả quả hoạt động đo
lƣờng bằng ROA và ROE thƣờng đƣợc sử dụng nhiều nhất.
Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ giữa cơ cấu vốn va hiệu

quả hoạt động của các công ty, một số nghiên cứu tiêu biểu:
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp khi đo lƣờng theo kế toán và theo chỉ số thị trƣờng. Tỷ lệ nợ
ngắn hạn có tác động dƣơng đến hiệu quả theo thị trƣờng của doanh nghiệp (đo lƣờng
bằng chỉ số Tobin’s Q).
Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G. Tian (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lƣờng theo kế toán và theo chỉ số thị
trƣờng. Tỷ lệ nợ dài hạn tác động âm đến hiệu quả hoạt động (thông qua chỉ số ROA
và chỉ số Tobin’s Q); Tỷ lệ nợ ngắn hạn tác động dƣơng đến hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp (thông qua chỉ số Tobin’s Q).
Nghiên cứu của Khalaf Al-Taani (2013) cho thấy cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn đƣợc thể hiện qua tỷ lệ nợ ngắn hạn và
tỷ lệ nợ dài hạn. Theo kết quả thì 2 chỉ số này ảnh hƣởng âm đến hiệu quả doanh
nghiệp (thông qua chỉ số ROA).
Nghiên cứu Ramezani và cộng sự (2013):nghiên cứu đã cho thấy cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động của công ty đƣợc thể hiện qua chỉ số Tobin’s Q.
Nhƣ vậy, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn. Do vậy xem xét tác
động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng
cứ rõ hơn về hiệu ứng của cơ cấu vốn liên hiệu quả hoạt động của công ty.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nƣớc
Nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phƣơng (2017): Bài viết nghiên cứu tác động của
cấutrúcvốn đến hiệu quả tài chính trong thời kỳ hội nhập. Tác giả sử dụng các dữ liệu
báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán trong tiêu chuẩn phân ngành Hệ thống ngành kinh


15
tế Việt Nam (VSIC) tại 207 công ty niêm yết của ngành sản xuất giai đoạn từ năm
2010 đến năm 2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy, cấu trúc vốn đối với các nhóm
ngành sản xuất đều tác động dƣơng, có nghĩa là các doanh nghiệp niêm yết ngành sản

xuất đang sử dụng một cấu trúc vốn hợp lý, có tác động tích cực đến khả năng sinh lời
của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Lê Thị Phƣơng Vy và Phùng Đức Nam (2012): Nghiên cứu xem
xét mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2011. Tác giả sử dụng biến chỉ số
thị trƣờng Tobin’s Q, ROA và ROE để đánh giá. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng
mức nợ bao gồm cả ngắn hạn, dài hạn, tổng số nợ có ảnh hƣởng tiêu cực đến hoạt
động công ty. Kết quả này đi ngƣợc lại với hầu hết các lý thuyết hiện cho rằng có một
mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động công ty. Từ đó, nghiên
cứu này lập luận rằng các lý thuyết truyền thống hầu hết đƣợc nghiên cứu tại các nƣớc
phát triển nên đƣợc kiểm tra hoặc điều chỉnh một cách cẩn thận khi áp dụng trong thị
trƣờng mới nổi và chuyển đổi nhƣ Việt Nam. Nghiên cứu thực hiện hồi quy OLS cho
mô hình thực nghiệm, kết quả cho thấy cơ cấu vốn ảnh hƣởng tiêu cực đến hiệu quả
hoạt động công ty tại thị trƣờng Việt Nam
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008): Nghiên cứu hiệu
quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu trúc thời gian đáo hạn của
nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu tƣ của doanh nghiệp. Thuế
suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do vậy xem xét tác động
của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ
ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu phân tích mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với cơ
cấu vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác
động bởi cơ cấu vốn. (1) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tƣơng quan dƣơng
với cơ cấu vốn. (2) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai và bậc
ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp khi tỷ lệ nợ dƣới 100%. Hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp có tƣơng quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu
lớn hơn 1.812, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tƣơng quan dƣơng với cơ cấu
vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm trong khoảng 0.9755 và 2.799. Điều này phù hợp với

16
nghiên cứu của Maslis và Wei Xu.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nƣớc
Nghiên cứu của Ramezani và cộng sự (2013): Trong nghiên cứu này, tác giả sử
dụng biến chỉ số thị trƣờng (Tobin’s Q) để đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả hoạt động của công ty. Dữ liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này đƣợc thu thập
từ 81 công ty hoạt động trong ngành công nghiệp, đƣợc niêm yết trên sàn dao dịch
chứng khoán Tehran từ năm 2005 đến năm 2011, đồng thời tác giả chia ra làm hai khối
doanh nghiệp lớn và khối doanh nghiệp nhỏ. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối
quan hệ tích cực giữa các tỷ lệ và hiệu suất của công ty (Tobin’s Q) ở cả hai khối
ngành công nghiệp lớn và nhỏ.
Nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah (2012): Tác giả thực hiện nghiên cứu sự
ảnh hƣởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Amman. Dữ liệu đƣợc thu thập từ 39 công ty sản xuất đƣợc niêm yết từ năm 2004 đến
năm 2009. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên
tổng tài sản và ROE nhƣng lại có mối quan hệ tích cực với biến quy mô và tốc độ tăng
trƣởng doanh. Nghiên cứu cũng cho kết quả ROE có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ nợ
dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Nhƣ vậy, nếu tăng tỷ lệ nợ thì lợi
nhuận của công ty sẽ giảm. Điều này đƣợc giải thích trong thực tế, chi phí sử dụng nợ
luôn luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu của công ty nghiên cứu.
Nghiên cứu của Derayat (2012): Derayat nghiên tác động của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động của các công ty dao dịch trên sàn chứng khoán Tehran trong giai
đoạn 2006 – 2010. Nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có tác động tích cực lên ROA,
hơn nữa nghiên cứu cũng cho thấy các công ty thuộc những nhóm ngành công nghiệp
khác nhau cũng có sự khác biệt về tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA).
Nghiên cứu của Mahfuzah Salim & Dr.Raj Yadav (2012):Mahfuzah Salim &
Dr.Raj Yadav thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động đến HQHD. Nghiên cứu của
các tác giả cũng giống với những nghiên cứu trƣớc đó, tác giả nghiên cứu biến HQHD
dƣới góc độ tài chính và thị trƣờng, đƣợc đại diện bởi chỉ số ROA, ROE, Tobin’s Q,
EPS. Biến yếu tố tác động, gồm: SIZE, GROWTH, TD, STD, LTD. Dữ liệu nghiên

cứu gồm 237 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn dao dịch chứng khoán Malaysian
từ năm 1995 – 2011.Mahfuzah Salim & Dr.Raj Yadav đã chỉ ra rằng ở mỗi lĩnh vực