Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam: luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

CHUNG THỊ BÍCH PHƯỢNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đồng Nai, Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
***

CHUNG THỊ BÍCH PHƯỢNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGÔ QUANG HUÂN

Đồng Nai, Năm 2017


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, tác giả xin gửi lời biết ơn đến gia đình đã ln động viên, khích lệ
và đã tạo mọi điều kiện tốt nhất để tác giả hoàn thành tốt đề tài này.
Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy cô trường Đại Học Lạc Hồng
đã truyền cho tác giả những kiến thức, nhiệt huyết quý báu trong suốt quá trình theo
học và thực hiện đề tài nghiên cứu. Tác giả cũng xin chân thành gửi lời cảm ơn đến
Ban lãnh đạo trường Đại học Lạc Hồng, Ban lãnh đạo khoa sau đại học, các bạn học
viên lớp 15CT911 đã hỗ trợ tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu này.
Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới TS. Ngơ Quang Hn
người đã tận tình hướng dẫn trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện đề tài này.
Tác giả cũng xin gửi lời chân thành cảm ơn đến Ban lãnh đạo công ty đã tạo mọi
điều kiện thuận lợi cho tác giả theo học và hoàn thiện đề tài nghiên cứu này.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời chúc Ban lãnh đạo nhà trường, Ban lãnh đạo khoa
Sau đại học, quý Thầy cô, Ban lãnh đạo công ty và các bạn học viên thật nhiều sức
khỏe, gặt hái được nhiều thành công trong công việc và cuộc sống.
Trân trọng cảm ơn.
Đồng Nai, ngày 05 tháng 06 năm 2017
Học viên

Chung Thị Bích Phượng


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu
do tơi thực hiện, được xuất phát từ tình hình thực tiễn với sự hướng dẫn, hỗ trợ từ

TS. Ngơ Quang Hn Các số liệu có nguồn gốc rõ ràng tuân thủ đúng nguyên tắc
và kết quả trình bày trong luận văn. Số liệu thu thập trong quá trình nghiên cứu là
trung thực, chưa từng được ai cơng bố trong bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào
khác.
Tơi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
Đồng Nai, ngày 05 tháng 06 năm 2017
Học viên

Chung Thị Bích Phượng


MỤC LỤC
Bìa chính
Bìa phụ
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Tóm tắt luận văn
Doanh mục viết tắt
Doanh mục bảng biểu
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài ...................................................................................................1
1.2 Các nghiên cứu liên quan ......................................................................................3
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .............................................................................5
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu chung. ...........................................................................5
1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể. ...........................................................................5
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .........................................................................6
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu .....................................................................................6
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................6
1.5 Phương pháp thực hiện..........................................................................................6

1.6 Những đóng góp mới của đề tài ............................................................................6
1.7 Kết cấu của đề tài ..................................................................................................7
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1............................................................................................8
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .........9
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng. .........................................9
2.1.1 Tổng quan cấu trúc vốn. .................................................................................9
2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ............................................................................9
2.1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................10
a. Theo quan điểm truyền thống ........................................................................11
b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M) .............................11
c. Lý thuyết cân bằng (Mơ hình cấu trúc vốn tối ưu) ........................................13
d. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order Theory)..............................14
e. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty (The Trade-Off-Theory)15


f. Lý thuyết hệ thống quản lý .............................................................................17
2.1.2 Tổng quan các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ....................................17
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc và các nhân tố ảnh hưởng. .................19
2.2.1 Nghiên cứu trong nước .................................................................................19
2.2.1.1 Nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp .........................................................19
2.2.1.2 Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến .............20
2.2.1.3 Nghiên cứu của Lê Minh Phương ..........................................................21
2.2.2 Nghiên cứu ngoài nước ................................................................................21
2.2.2.1 Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou
...........................................................................................................................21
2.2.2.2 Nghiên cứu của Dr. Aurangzeb & Anwar ul Haq .................................22
2.2.2.3 Nghiên cứu của Prof.Dr.Abdul Ghafoor Awan & Muhammad Sajid
Amin ..................................................................................................................23
2.2.2.4 Nghiên cứu của Dr. IGBINOSA Sunday Osaretin & CHIJUKA Ify
Michael ..............................................................................................................23

2.3 Đề xuất mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ..............................26
2.3.1 Mơ hình nghiên cứu đề xuất .........................................................................26
2.3.1.1 Biến phụ thuộc .......................................................................................27
2.3.1.2 Biến độc lập ...........................................................................................27
2.3.2 Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................28
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..........................................................................................28
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................30
3.1 Quy trình nghiên cứu. .........................................................................................30
3.2 Phương pháp thu thập dữ liệu .............................................................................31
3.3 Phương pháp phân tích dữ liệu ...........................................................................32
3.3.1 Phân tích thống kê mơ tả ..............................................................................32
3.3.2 Phân tích ma trận tương quan .......................................................................33
3.3.3 Phân tích hồi quy ..........................................................................................33
3.3.3.1 Mơ hình hồi quy Pooled. .......................................................................33
3.3.3.2 Mơ hình hồi quy FEM ...........................................................................33
3.3.3.3 Mơ hình hồi quy REM ...........................................................................34


3.3.4 Kiểm định mơ hình .......................................................................................35
3.3.4.1 Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................35
3.3.4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan.....................................................36
3.3.4.3 Kiểm định sự phù hợp của mơ hình .......................................................36
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..........................................................................................37
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................38
4.1 Kết quả phân tích thống kê mơ tả và ma trận tương quan giữa các biến ............38
4.1.1 Kết quả phân tích thống kê mơ tả các biến...................................................38
4.1.2 Kết quả phân tích ma trận tương quan giữa các biến ...................................39
4.2 Kết quả phân tích hồi quy ...................................................................................40
4.2.1 Kết quả hồi quy theo Pooled ........................................................................40

4.2.1.1 Kết quả hồi quy mơ hình 1 theo Pooled Error! Bookmark not defined.
4.2.1.2 Kết quả hồi quy mơ hình 2 theo Pooled ................................................41
4.2.1.3 Kết quả hồi quy mơ hình 3 theo Pooled ................................................41
4.2.2 Kết quả hồi quy theo FEM ...........................................................................42
4.2.2.1 Kết quả hồi quy mơ hình 1 theo FEM ...................................................42
4.2.2.2 Kết quả hồi quy mơ hình 2 theo FEM ...................................................42
4.2.2.3 Kết quả hồi quy mơ hình 3 theo FEM ...................................................43
4.2.3 Kết quả hồi quy theo REM ...........................................................................43
4.2.3.1 Kết quả hồi quy mơ hình 1 theo REM ...................................................43
4.2.3.2 Kết quả hồi quy mơ hình 2 theo REM ...................................................44
4.2.3.3 Kết quả hồi quy mơ hình 3 theo REM ...................................................44
4.2.4 Kết quả kiểm định lựa chọn mơ hình hồi quy ..............................................45
4.2.4.1 Kết quả kiểm định Hausman cho mơ hình 1 .........................................45
4.2.4.2 Kết quả kiểm định Hausman cho mơ hình 2 .........................................45
4.2.4.3 Kết quả kiểm định Hausman cho mơ hình 3 .........................................46
4.3 Kiểm định mơ hình..............................................................................................47
4.3.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...........................................................47
4.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ...........................................................47
4.3.3 Kiểm định sự phù hợp của mơ hình .............................................................48
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu .............................................................................49
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..........................................................................................53


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................54
5.1 Kết luận ...............................................................................................................54
5.2 Hàm ý quản trị và Kiến nghị ...............................................................................55
5.2.1 Khuyến nghị đối với công ty niêm yết .........................................................55
5.2.2 Kiến nghị với Chính Phủ, Cơ quan ban ngành. ............................................58
5.3 Hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................59
5.3.1 Hạn chế của đề tài.........................................................................................59

5.3.2 Định hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................60
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5..........................................................................................61


TĨM TẮT LUẬN VĂN
Hiện nay, mỗi ngành nghề đều có những đặc thù riêng và cấu trúc vốn đặc
trưng riêng. Hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp ở Việt Nam ngày
nay cịn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn, vì đa số các doanh
nghiệp khơng có đủ vốn tự có để đầu tư dự án. Đo đó, việc nâng cao hiệu quả quản
trị doanh nghiệp trong đó có cấu trúc vốn lại trở thành một chủ đề thu hút sự quan
tâm đặc biệt từ góc độ nhà quản trị doanh nghiệp.
Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả phân tích một số nhân tố ảnh hưởng và
sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam như: lợi nhuận doanh nghiệp (PROF-ROA), cơ cấu
tài sản (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp
(GROW), tính thanh khoản của doanh nghiệp (LIQ), hình thức sở hữu doanh
nghiệp (STATE). Cấu trúc vốn được đo lường bởi tổng nợ trên tổng tài sản
(TLEV), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV), nợ dài hạn trên tổng tài sản
(LLEV).
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ 143 doanh nghiệp cùng ngành niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016. Tác
giả sẽ tiến hành phân tích bằng phần mềm Eviews cho thống kê mơ tả, kiểm tra
mối tương quan và phân tích hồi quy cho thấy mối liên hệ quan trọng của các biến
trong nghiên cứu. Sau đó, những phát hiện và kết quả phân tích sẽ được thảo luận,
đưa ra kết luận và khuyến nghị để Ban lãnh đạo cũng như giám đốc tài chính các
doanh nghiệp xem xét lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp để tăng hiệu quả hoạt động.


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DN

:

Doanh nghiệp

FEM

:

Mơ hình tác động cố định

GROW

:

Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp

KH&ĐT

:

Kế hoạch và đầu tư

LIQ

:

Thanh khoản của doanh nghiệp

LLEV

:

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

OLS

:

Phương pháp bình phương bé nhất

PROF

:

Lợi nhuận của doanh nghiệp

REM

:

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA

:

Tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản

SIZE

:

Quy mô doanh nghiệp

SLEV

:

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

STATE

:

Loại hình doanh nghiệp

TANG

:

Kết cấu tài sản

TLEV

:

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây ............................................ 23
Bảng 3.1: Danh sách các ngành nghề và số lượng công ty nghiên cứu ............... 32
Bảng 4.1: Kết quả phân tích thống kê mơ tả các biến .......................................... 38
Bảng 4.2: Kết quả phân tích ma trận tương quan giữa các biến .......................... 39
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mơ hình theo Pooled ................................................ 40
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mơ hình theo FEM ................................................... 42
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mơ hình theo REM ................................................... 43
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman cho mơ hình 1 ....................................... 45
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình 2 ....................................... 45
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman cho mơ hình 3 ....................................... 46
Bảng 4.9: Hệ số VIF ............................................................................................. 47
Bảng 4.10: Kết quả Durbin – Watson .................................................................. 47
Bảng 4.11: Kết quả Adjusted R-squared .............................................................. 48
Bảng 4.12: Kết quả F-statistic và Prob (F-statistic) ............................................. 49
Bảng 4.13: Bảng tổng hợp kết quả ....................................................................... 50
DANH MỤC SƠ ĐỒ
Trang
Sơ đồ 3.1: Sơ đồ nghiên cứu ................................................................................ 30


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giói năm 2007-2008 được coi là một
trong những cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất trong lịch sử. Bắt đầu từ cuộc khủng
hoảng tín dụng và nhà đất ở Mỹ. Bong bóng bất động sản càng lúc càng phình to đã

đặt thị trường nhà đất và tín dụng tại Mỹ cũng như nhiều quốc gia ở Châu Âu rơi
vào thế nguy hiểm. Hậu quả của cuộc khủng hoảng dẫn tới thị trường chứng khốn
suy giảm nghiêm trọng, nhiều tổ chức tài chính lớn đã phá sản hoặc bị mua lại.
Việc vay nợ quá mức đã thúc đẩy cuộc khủng hoảng và được xem là nguyên nhân
dẫn tới khủng hoảng. Qua đó có thể nhận thấy tầm quan trọng của việc nghiên cứu
về Cấu trúc vốn (CTV). CTV vẫn là một vấn đề gây tranh cãi vấn đề tài chính hiện
đại. Từ khi được đề cập và trình bày trong nghiên cứu đầu tiên bởi Modigliani và
Miller (1958), nhiều nghiên cứu sau đó đã cố gắng xác định các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn. Trong khi các lý thuyết dự đoán rằng tại sao các cơng ty có một
cấu trúc vốn khác nhau thì nghiên cứu này nhằm xác định kết quả sự giống và khác
biệt giữa các lý thuyết và thực tế. Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối
mặt với nhiều quyết định quan trọng, phải kể đến đầu tiên là các quyết định đầu tư,
tài trợ, và quyết định về phân chia cổ tức.
Tại Việt Nam, việc hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng doanh
nghiệp thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng cơng nghệ, quy trình
sản xuất hiện đại hơn hoặc học tập kinh nghiệm từ các nước phát triển trong điều
hành, quản trị doanh nghiệp và thu hút nhân lực có trình độ cao. Mặc dù hàng loạt
cơ hội đã và đang xuất hiện nhưng một câu hỏi lớn luôn đặt ra rằng “Tại sao các
doanh nghiệp Việt Nam vẫn tỏ vẻ lúng túng và gặp nhiều trở lại khi áp lực cạnh
tranh ngày càng gay gắt trên thị trường trong nước lẫn quốc tế”. Trả lời cho câu hỏi
này xuất phát từ nội lực của các doanh nghiệp còn yếu kém so với những yêu cầu
của q trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật lên là hiệu quả hoạt động
kinh doanh thấp. Nguyên nhân của việc này tập trung vào những quyết định không
hợp lý, không đảm bỏ mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết
định nguồn vốn là đáng báo động nhất. Khi thị trường chứng khoán phát triển khá
mạnh trong năm 2006 và 2007, từ kênh huy động vốn truyển thống là vay ngân
hàng, nhiều doanh nghiệp đã chuyển sang động thái phát hành cổ phiếu, ngay cả


2

những doanh nghiệp khơng thuộc nhóm cơng ty cổ phần cũng nhanh chóng thực
hiện các thủ tục cân thiết để phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng mà ít khi
cân nhắc đến nhu cầu vốn thực sự của doanh nghiệp là bao nhiêu, thời hạn bao lâu.
Từ năm 2008 đến nay, sự sụt giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến cho
việc huy động cổ phần lại trở nên khó khăn, nếu quay trở lại với thị trường tín
dụng thì lãi suất cũng gia tăng đáng kể nên khả năng tiếp cận nguồn vốn vay không
dễ dàng, kết quả các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư hoạt
động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi. Năm 2015, cùng với
những nỗ lực ổn định kinh tê vĩ mô, kiềm chế lạm phát, Chính phủ đã có nhiều
cố gắng trong việc cải thiện môi trường kinh doanh. Những nỗ lực đó đã tạo điều
kiện thuận lợi cho hoạt động kinh doanh của các doanh nghiêp (DN), góp phần
thúc đẩy nền kinh tế trên đà phục hồi. Mặc dù nền kinh tế có nhiều chuyển biến
theo hướng tích cực, hoạt động của các DN vẫn cịn nhiều khó khăn. Ảnh hưởng từ
khủng hoảng và suy thoái kinh tế vẫn đang là nguy cơ đe dọa đến khả năng tồn tại
của đại bộ phận các DN. Theo báo cáo của Cục Quản lý đăng ký kinh doanh (Bộ
KH&ĐT), năm 2016 mặc dù ghi nhận con số doanh nghiệp thành lập mới tăng cao,
song cũng chứng kiến số lượng lớn DN rời bỏ thị trường tăng cao bất thường và số
DN phải tạm ngừng hoạt động vẫn rất lớn. Cụ thể, số DN đăng ký tạm ngừng kinh
doanh có thời hạn của cả nước là 19.917 DN, tăng 4.268 doanh nghiệp so với cùng
kỳ năm trước (27,3%). Số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không thời hạn hoặc
chờ giải thể của cả nước là 40.750 DN, giảm gần 15.000 DN so với cùng kỳ (giảm
26,9%). Như vậy, tính chung số DN tạm ngừng hoạt động có thời hạn, khơng thời
hạn và chờ giải thể trong năm 2016 vào khoảng hơn 60.600 DN. Theo cơ quan Bộ
KH&ĐT, về quy mô doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ
giải thể phần lớn là những doanh nghiệp có quy mơ vốn đăng ký dưới 10 tỷ đồng
chiếm 92,5% trên tổng số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc
chờ giải thể. Cũng trong năm 2016, số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể trong
năm 2016 của cả nước là 12.478 doanh nghiệp, tăng 3.011 DN so với cùng kỳ năm
trước (31,8%). Bộ KH&ĐT cho biết, tổng số DN tạm ngừng hoạt động, chờ giải

thể và phá sản trong năm 2016 vào khoảng 73.000 DN, con số này giảm hơn nhiều
so với tổng số hơn 80.000 DN năm 2015, song số lượng DN chính thức rời bỏ thị
trường cao hơn. Đây chính là lúc mà các cơng ty nói chung và các CTCP nói riêng


3

cần xem lại một cách tồn diện về chính sách tài chính, trong đó chính sách tài trợ
vốn. Từ thực tế trên, cần có một đánh giá tổng thể về cơ cấu vốn của các CTCP
niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam nhằm xác định những đặc trưng
cơ bản trong chính sách xây dựng CTV của các cơng ty. Vì vậy, bất kỳ một doanh
nghiệp nào cũng cần xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn
vay là rất cần thiết nhằm đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Cấu
trúc vốn (capital structure) thường được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu, là quan hệ
về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, trong tổng số nguồn vốn của công ty được
dùng để tài trợ quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ vay của một
doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào các nhu cầu xoay vòng vốn và phục vụ tăng
trưởng mà còn bị tác động bởi kỳ vọng của lãnh đạo doanh nghiệp vào tiềm năng
và phản ánh thực tế năng lực của doanh nghiệp đó. Vì vây, việc tìm ra những nhân
tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của
từng nhân tố ra sao cũng là một vấn đề mà các doanh nghiệp rất quan tâm…
Nhận thức được tầm quan trọng của cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thì
việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là cần thiết. Đây chính là lý do tác
giả chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận văn
của mình.
1.2 Các nghiên cứu liên quan
Có nhiều nghiên cứu về lĩnh vực này, song ở đây tác giả chỉ nêu một vài
nghiên cứu trong nước và ngồi nước có liên quan đã được công bố như sau:

- Lê Thị Mỹ Phương (2014), Tạp chí Tài chính số 8 phát hành năm 2014,
“Nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên
sàn chứng khoán”. Trong nghiên cứu này, tác giả đã chỉ ra cụ thể các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm: quy mô công ty, thời gian hoạt động, cấu trúc tài
sản, hiệu quả kinh doanh (chỉ tiêu khả năng sinh lời tài sản (ROA) và tỷ suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tính thanh khoản,…
- Lê Đạt Chí (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định
CTV của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam. Sử dụng mẫu khảo sát từ 178 cơng
ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam trong


4

giai đoạn 2007-2010, nghiên cứu đã đưa ra mơ hình với 6 nhân tố cốt lõi giải thích
45,72% sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy tài chính của các cơng ty. Nghiên cứu đã tìm ra
rằng bên cạnh các nhân tố vĩ mơ là thuế và lạm phát thì các nhân tố nội tại bên trong
cơng ty cũng có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài trợ nợ. Nghiên cứu phát hiện
ra nhân tố hành vi của nhà quản trị có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định tài chính.
Đây là đóng góp quan trọng trong việc gắn kết các lý thuyết CTV truyền thống đã
nêu trên với lý thuyết tài chính hành vi hiện đại trong khn khổ nghiên cứu thực
nghiệm tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu khẳng định lý thuyết trật tự phân hạng
cho thấy bằng chứng rõ rất về sự tồn tại của lý thuyết này trong thực nghiệm hoạch
định CTV công ty nhưng lý thuyết đánh đổi thì khơng cho thấy bằng chứng chắc
chắn nào về sự hiện diện của nó.
- Talat Afza (2011), Tạp chí Quốc tế về Nhân văn và Khoa học Xã hội, Các
yếu tố quyết định về cơ cấu vốn trong các ngành sản xuất được lựa chọn của
Pakistan. ( International Journal of Humanities and Social Science Determinants of
Capital Structure across Selected Manufacturing Sectors of Pakistan).

Trong

nghiên cứu này chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty sản
xuất Pakistan bao gồm: tác dụng của địn bẩy (LG), tài sản hữu hình (TG), quy mơ
doanh nghiệp (SZ), lợi nhuận (PF), thuế (Taxes), tính thanh khoản (LQ), chi phí lãi
(CD),…
- Muhammad Sajid Amin (2014), Tạp chí Kiểm tốn và Nghiên cứu Tài chính
Châu Âu, Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn ( European Journal of Accounting
Auditing and Finance Research, Determinants of Capital Structure). Trong nghiên
cứu này, tác giả chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bao
gồm: lợi nhuận (Proft), quy mô doanh nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tangbty),
thuế (TaxS), tính thanh khoản (Liqudty), lãi suất (Risks),…
- Songul Kakilli Acaravci (2015), Các yếu tố quyết định về cơ cấu vốn: Bằng
chứng từ ngành sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ, Tạp chí Quốc tế về Kinh tế và Các vấn đề Tài
chính, Vol. 5, số 1, 2015, trang.158-171, ISSN: 2146-4138, www.econjournals.com.
(The Determinants of Capital Structure: Evidence from the Turkish Manufacturing
Sector, International Journal of Economics and Financial Issues, Vol. 5, No. 1,
2015, pp.158-171, ISSN: 2146-4138, www.econjournals.com.)


5

- Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey, Andros Gregoriou (2011), mạng lưới
nghiên cứu khoa học xã hội, phát triển tài chính và các yếu tố quyết định cơ cấu vốn
tại Việt Nam. social science research network, Financial Development and the
Determinants of Capital Structure in Vietnam. Trong nghiên cứu này, tác giả Dzung
Nguyen chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bao gồm: lợi
nhuận doanh nghiệp (PROF), cơ cấu tài sản (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE),
tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GROW), tính thanh khoản của doanh nghiệp
(LIQ), hình thức sở hữu (STATE). Biến cấu trúc vốn được đo lường bởi tổng nợ
trên tổng tài sản (TLEV), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV), nợ dài hạn trên

tổng tài sản (LLEV).
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu chung.
Mục tiêu nghiên cứu chung đo lường mức độ tác động của các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Qua đó tác giả giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn để nhà
quản trị doanh nghiệp đưa ra quyết định tối ưu nhất về cơ cấu vốn hợp lý cho doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể.
Để đạt được mục tiêu chung trên, tác giả phân tích và làm rõ các mục tiêu cụ
thể sau đây:
- Việc hoạch định các cấu trúc vốn hợp lý có mức ý nghĩa như thế nào đến sự
phát triển của doanh nghiệp.
- Phân tích một số nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như ảnh hưởng như thế nào, mức
độ ra sao (cùng chiều hay ngược chiều) và nguyên nhân ảnh hưởng.
- Kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam rồi rút ra kết luận.
- Từ các ý kiến trên, đề xuất một số kiến nghị cho các nhà quản trị doanh
nghiệp khi hoạch định về cấu trúc vốn.


6

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là tác giả đã sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính đã được

kiểm tốn hợp nhất của các doanh nghiệp cùng ngành niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016.
1.5 Phương pháp thực hiện
Các phương pháp nghiên cứu cơ bản được sử dụng trong quá trình thực hiện
luận văn này bao gồm: phương pháp nghiên cứu tại bàn, phương pháp tìm hiểu
thêm các bài nghiên cứu trước đây... Một số phương pháp cụ thể được thể hiện
trong quá trình nghiên cứu như sau:
- Phương pháp thu thập thông tin dữ liệu:
Nguồn dữ liệu thứ cấp: thu thập báo cáo tài chính của các doanh nghiệp từ các
trang website của công ty, thông tin trên báo đài, trang điện tử,…
- Phương pháp xử lý thông tin dữ liệu:
Sau khi dữ liệu được thu thập và đối chiếu từ các nguồn để tăng độ tin cậy của
dữ liệu, tác giả dùng các phần mềm để xử lý và phân tích dữ liệu như Eviews,…
Sau khi có kết quả tác giả tiến hành phân tích, biện luận kết quả.
1.6 Những đóng góp mới của đề tài
Việc thực hiện nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa quan trọng cả về lý luận cũng
như thực tiễn.
- Về lý luận, luận văn đã tóm tắt và hệ thống hóa lý thuyết về cấu trúc vốn và
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Về thực tiễn, luận văn xác định được các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2016. Bên cạnh đó, luận văn
góp phần giúp nhà quản lý các doanh nghiệp có thêm cơng cụ để quản trị cấu trúc
vốn của doanh nghiệp mình.


7

1.7 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu, mục lục, danh mục bảng biểu sơ đồ, đề tài được kết cấu

gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.
Kết luận.
Tài liệu tham khảo.
Phụ lục.


8

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong điều kiện nền kinh tế thị trường với nhiều thành phần kinh tế tham gia,
việc nghiên cứu sự tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp để đưa ra hướng đi cụ thể của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung
và doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn có một ý nghĩa đặc biệt quan
trọng cả về lý luận và thực tiễn. Trong chương 1 tác giả đã trình bày lý do chọn đề
tài, mục tiêu nghiên cứu, những đóng góp mới của đề tài nghiên cứu,… và các vấn
đề liên quan tới đề tài.
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài cũng như để có được sự hiểu biết
tồn diện nhất cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ở chương 2, tác giả
đề cập tới các cơ sở lý thuyết liên quan: cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng, mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng.


9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Tổng quan về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng.
2.1.1 Tổng quan cấu trúc vốn.
2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng
nguồn vốn của doanh nghiệp. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ
chức tín dụng, phát hành trái phiếu,... Đối với các doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn
cổ phần được hình thành từ nguồn vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh nghiệp
sở hữu quần chúng, vốn cổ phần hình thành từ việc phát hành cổ phần. Ngồi ra cịn
có các sản phẩm mang tính chất lưỡng tính như trái phiếu có thể chuyển đổi hay cổ
phần ưu đãi. Các sản phẩm này vừa mang những đặc điểm của nợ vay, vừa mang
những đặc điểm của vốn cổ phần.
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền
lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp:
- Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với dịng tiền của doanh nghiệp (phần
chi trả lãi vay và nợ gốc), cịn cổ đơng chỉ có quyền lợi với dịng tiền của doanh
nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ.
- Thứ hai là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất
cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp
thanh lý tài sản. Cổ đơng khơng có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và khơng
có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản.
- Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực
hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức
cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp
đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy
ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn
tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ khơng xác định.
- Thứ năm là, cổ đơng có tồn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ
nợ đóng vai trị rất bị động, thậm chí là bằng khơng trong việc quản trị doanh

nghiệp.


10

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu
đó là lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị
doanh nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu
nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu
điểm. Bên cạnh đó, thơng thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay
lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi
tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi
nhuận cũng như giá trị của cơng ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần
còn được gọi là tỷ số địn bẩy.
Ngồi ra, nợ tạo ra chi phí hao mịn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng.
Những cơng ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư do
tính rủi ro cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu
quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng
thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng
giá trị của doanh nghiệp. Mức độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách hàng, nhân
viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao khi sản phẩm cơng ty có vịng đời phục vụ
và bảo hành lâu dài. Ngồi ra cơng ty có mức nợ cao cịn tạo ra chi phí đại diện và
những chi phí khác.
2.1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn
giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của cơng ty. Nói một cách khác, học
thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách
nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau

đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers,
lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại
diện... Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại
sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.


11

a. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình qn gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là
chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ
cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp khơng trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá
sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí
sử dụng vốn bình qn (WACC) sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý
thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa
vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các
hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn của công ty (TOT) nêu sau đây.
b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani & Miller (M&M)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được
quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.
M&M giả định là thị trường vốn là hồn hảo, vì vậy sẽ khơng có các chi phí giao
dịch, khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống

như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa
chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một
bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế
và khơng có thuế.
Trong trường hợp khơng có thuế (tức là khơng có lá chắn thuế từ lãi vay) và
nguy cơ được tính hồn tồn bằng tính khơng ổn định của các luồng tiền (bỏ qua
khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị cơng ty có vay nợ và giá trị
cơng ty khơng có vay nợ là như nhau với phương trình như sau:


12

Do đó, giá trị cơng ty khơng thay đổi khi cơ cấu vốn của cơng ty thay đổi. Hay
nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đơng. Đây
chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử
dụng vốn trung bình khơng đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi
công ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ bằng
giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ.
Phương trình cho lý thuyết của M&M như sau:
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng địn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị
công ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối
đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M
số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho
rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần
tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi cơng ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia
tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi

phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một
điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở
điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng
vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi cơng ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ
vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị cơng ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung
bình của cơng ty bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế khơng đủ bù đắp cho chi phí
khốn khó về tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác
định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có
những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế tốn theo dõi
và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí
khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp,
mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với
khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.


13

c. Lý thuyết cân bằng (Mơ hình cấu trúc vốn tối ưu)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh
rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mơ hình MM (1963), việc đánh
thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Cịn DeAngelo và Masulis (1980)
thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mơ hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh
nghiệp là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở
chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn
doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi
phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh
nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu
tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí

khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dịng tiền mặt
tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đơng (Jensen, 1986).
Nợ q nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà
quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu
thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn
100% Vốn chủ sở hữu. Khi đó, họ khơng được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt
động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu tồn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì
vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành
vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi
các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình khơng thể thu hồi khi kết quả
đầu tư khơng hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát
sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao
nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của
Doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mơ
hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn khơng mất đi các giả


14

định tính hiệu quả của thị trường và thơng tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp
3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mơ
hình MM và mơ hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về
cấu trúc vốn. Những mơ hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.

d. Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order Theory)
Tám năm sau lý thuyết nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) về chi phí
đại diện, vào năm 1984, Myers và Majluf cũng đã khởi đầu cho cơng trình nghiên
cứu thuyết trật tự phân hạng về việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – “một cụm từ
dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của
cơng ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự,
2007, trang 394). Quả thực, thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa
tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn cổ phần. Điều này đưa đến một trật tự phân hạng trong lý thuyết tài
chính. Theo trật tự này, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ dự án đầu tư bằng nguồn
vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư); rồi mới đến phát hành nợ mới; và xếp
hạng sau cùng là phát hành vốn cổ phần. Lẽ dĩ nhiên, phát hành vốn cổ phần từ việc
bán cổ phiếu có thể chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là việc phát
hành nợ mới. Do vậy, phát hành vốn cổ phần thường là phương án sau cùng khi mà
doanh nghiệp đã tận dụng tối đa khả năng vay nợ của mình.
Ngồi ra, mơ hình trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) còn dựa trên
điều kiện giả định là các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí. Thật vậy, nếu các
nguồn vốn của doanh nghiệp có thể được tài trợ thơng qua kênh nội bộ thì họ khơng
cần phải bán các loại chứng khốn vốn cổ phần. Theo đó, họ sẽ có thể tránh được
hồn tồn các chi phí phát hành, vấn đề làm lỗng quy ền kiểm sốt và các rắc rối
về thơng tin (nếu có). Bên cạnh đó, các tác giả này trong nghiên cứu của mình cịn
nhận định rằng: dường như trên thực tế sẽ khó có được một cấu trúc vốn tối ưu cho
các doanh nghiệp.
Hơn nữa, lý thuyết trật tự phân hạng của hai ơng cũng đã giải thích ngun
nhân tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường tài trợ đầu tư bằng