Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, kiểm soát của chính phủ và quyết định tài trợ của các công ty niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

CỔ THỊ PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƢ,
KIỂM SOÁT CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH
TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

CỔ THỊ PHƢƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƢ,
KIỂM SOÁT CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH
TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã ngành: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019


TRANG PHỤ BÌA


LỜI CAM ĐOAN
Trong quá trình thực hiện luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư,
kiểm soát của nhà nước và các kênh tài trợ của các Công ty niêm yết tại Việt Nam”,
tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự trao đổi cũng như đóng góp và sự hỗ trợ
của Giảng viên hướng dẫn là TS. Vũ Việt Quảng giáo viên hướng dẫn để thực hiện
nghiên cứu này.
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả
trong luận văn là trung thực. Các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc, các
kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ
công trình nghiên cứu nào khác.
Thành phố Hồ Chí Minh năm 2019

Cổ Thị Phương Thảo.



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài: ........................................................................................1
1.2 Mục tiêu và Câu hỏi nghiên cứu: ................................................................4
1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu: .......................................4
1.4 Kết cấu của luận văn....................................................................................6
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƢ .........................................................7
2.1. Khái niệm đầu tư .........................................................................................7
2.2. Lý thuyết về quỹ đầu tư ...............................................................................8
2.3. Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây...............................14
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................31
3.1. Giả thuyết nghiên cứu................................................................................31
3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu ....................................................................32
3.3. Mô tả các biến: ..........................................................................................33
3.4. Mô hình nghiên cứu:..................................................................................36
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................45


4.1. Thống kê mô tả ..........................................................................................45
4.2. Ma trận hệ số tương quan ..........................................................................49
4.3. Kết quả phân tích hồi quy:.........................................................................51
4.4. Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi xét đến mối quan hệ
tương tác khi doanh nghiệp có dòng tiền dương (POS) và khi có dòng tiền
âm (NEG) ..................................................................................................55
4.5. Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi xét đến hình thức sở hữu nhà nước 58
4.6. Kiểm soát của nhà nước và hiệu quả đầu tư ..............................................60
4.7. Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ ....................................................63

4.8. Các kênh tài trợ xét trong trường hợp khi dòng tiền dồi dào và dòng tiền bị
hạn chế. ......................................................................................................68
CHƢƠNG 5: KẾTQUẢ NGHIÊN CỨU ..........................................................73
5.1. Kếtluậnchung .............................................................................................73
5.2. Hạnchếcủađềtàinghiêncứu .........................................................................75
5.3. Mộtsốkiếnnghị ...........................................................................................76
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
GMM
HOSE
HNX
MM
NPV
CSMAR
CSRC
FAME
ECM

GeneralizedMethodofMoments
SàngiaodịchchứngkhoánThànhphốHồChíMinh
SàngiaodịchchứngkhoánThànhphốHàNội
Modigliani và Miller
Net Present Value (Giá trị hiện tại thuần)
The China Securities Market and Accounting Research
Database: Sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc và nguồn
dữ liệu
The China Securities Regulatory Commission: Ủy ban diều

phối Chứng khoán Trung Quốc
The Financial Analysis Made Easy
Error – correction model: Mô hình điều chỉnh phương sai



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 mô tả các biến sử dụng trong mô hình .........................................36
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ....................48
Bảng 4.2 Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ............50
Bảng 4.3: Bảng tổng hợp hồi quy dòng tiền và đầu tư: ...............................52
Bảng 4.4: Ước lượng mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi doanh
nghiệp không bị hạn chế tài chính (có dòng tiền dương) và bị ràng
buộc về tài chính (dòng tiền âm) .........................................................55
Bảng 4.5 Tóm tắt sự ảnh hưởng của dòng tiền đến các hình thức sở hữu
công ty: ................................................................................................57
Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có sự kiểm soát chính phủ
.............................................................................................................58
Bảng 4.7 Kiểm soát nhà nước, cơ hội đầu tư, và đầu tư ..............................62
Bảng 4.8 : Phân tích đơn biến (univariate analysis) ....................................65
Bảng 4.9 : Ước lượng hồi quy ( Regression estimates ) ..............................66
Bảng 4.10 Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ .....................................69



TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, mức độ kiểm
soát của chính phủ đối với các Công ty được niêm yết trên Sàn chứng khoán Việt
Nam và kiểm định dòng tiền trong công ty có ảnh hưởng đến đầu tư của các công ty
niêm yết tại Việt Nam hay không ? Mẫu nghiên cứu gồm 214công ty niêm yết trên

hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 9 năm từ 2008 –
2017.
Bài nghiên cứu nàyxem xét quyết định đầu tư của Công ty sẽ thay đổi như thế nào
với dòng tiềnnội bộ của Công ty, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với
dòng tiền, đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong các
nhóm Công ty có tính chất sở hữu khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của
dòng tiền lên quyết định đầu tư của các Công ty theo sở hữu nhà nước và tư nhâncó
sự khác nhau hay không. Nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu của Michael Firth và
Paul H. Malatesta (2012).Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng dòng tiền
và đầu tư có mối quan hệ cùng chiều, tức là dòng tiền tạo ra càng nhiều thì doanh
nghiệp càng có động lực để gia tăng đầu tư. Tuy nhiên tính bình quân đối với các
công ty cổ phần ở Việt Nam khi dòng tiền tự dó tăng thì đầu tư tài sản cố định cũng
tăng nhưng khi quy mô dòng tiền tăng đến mức ngưỡng thì quy mô đầu tư sẽ quay
đầu giảm, kết quả này khác với kết luận của bài nghiên cứu gốc của Firth và cộng
sự (2012). Ngoài ra, tác giả còn nghiên cứu thêm khía cạnh khi chia các dữ liệu
thành hai nhóm mẫu riêng biệt là các công ty tư nhân và các công ty có sở hữu Nhà
nước thì kết quả lại cho thấy : Trong khi các công ty tư nhân có mối quan hệ chữ U
ngược do tác động của dòng tiền âm trong dữ liệu, đối với mẫu là các Công ty Nhà
nước lại có mối quan hệ hình chữ U tức là khi dòng tiền giảm đến một mức nhất
định thì đầu tư lại có xu hướng tăng lên. Các công ty niêm yết do chính phủ kiểm
soát có độ nhạy dòng tiền đầu tư lớn hơn so với các công ty niêm yết do tư nhân
kiểm soát. Tuy nhiên, sự khác biệt về độ nhạy cảm chỉ xuất hiện trong số các công
ty có ít cơ hội đầu tư sinh lời.
Từ khóa: dòng tiền, đầu tư, tư nhân, nhà nước



ABSTRACT
The purposes of this research are to better understand the relationship between cash
flow and investment, the level of government control over companies listed on the

Vietnam Stock Exchange and to test the cash flow in the company whethereffectson
investments in companies listed in Vietnam or not? The research sample includes
214 companies listed on two stock exchanges in Hanoi and Ho Chi Minh City in the
9-year period between 2008 and 2017.
This research is to consider about how investment decisions of the Company will
change in the internal cash flow of the Company,which another way to assess the
sensitivity of investment and cash flow, and the research involves its relationship
between in different corporate groups to compare the impact level of cash flow on
whether investment by state-owned and private companies is different or not. This
research is built on Michael Firth and Paul H. Malatesta„s work(2012).
The results of experimental research indicate that cash flow and investment have a
positive relationship, which means that the more cash flows are created, the more
motivated companies are to accelerate on investment. However, on average for joint
stock companies in Vietnam that ifthe free cash flow increases, the fixed asset
investment also will increase but when the cash flow scale reaches the threshold, the
scale of investment will be pulled back. This result is different from the conclusion
of the original study by Firth et al. (2012).
In addition, the researcher also learn more about the aspect of dividing the data into
two separate sample groups: private companies and state-owned companies, the
results show that while private companies with an inverted-U relationship due to the
effect of negative cash flow in the data; the State Companies have a U-shaped
relationship , that means the cash flow drops to a certain level, the investmen tends
to increase . Listed companies under Government-controlled have a sensitivity in
greater investment cash flow than in the privately controlled listed companies.
However, the difference in sensitivity only found among companies with few
profitable investment opportunities.
Keywords: cash flow, investment, private, state

1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài:
Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt
động của mọi doanh nghiệp. Nếu tài sản cố định không đủ công suất để cạnh tranh
với các doanh nghiệp khác cả về chất lượng và giá thành sản phẩm, điều này có thể
dẫn đến các doanh nghiệp đến bờ vực phá sản nếu lượng vốn không đủ để cải tạo
đổi mới tài sản. Vì vậy, trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các nhà quản
lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định mà còn phải
hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản xuất duy trì và
phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh. Lúc này, công ty cần một nguồn tài chính
hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, và nguồn tài chính có thể được tài trợ từ
nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại) hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty.
Nguồn vốn bên trong là nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Đối với
nguồn vốn bên ngoài như nguồn vốn từ vay nợ và nguồn vốn từ việc phát hành cổ
phần mới. Ở mỗi nguồn vốn, doanh nghiệp đều phải chi trả một chi phí cho việc sử
dụng nguồn vốn đó. Sự khác nhau giữa việc sử dụng nguồn tài chính nội bộ với
nguồn tài chính từ việc đi vay đó là: Việc vay nợ được ràng buộc bởi những điều
kiện có tính chất pháp lý.
Hầu hết các nghiên cứu xoay quanh mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đều xuất
phát từ những giả định của Modigliani và Miller (1958). Theo hai tác giả này, các
công ty có khả năng theo đuổi tất cả các cơ hội đầu tư trên thị trường mà không cần
phải cân nhắc đến nguồn vốn nội bộ của chính công ty đó trong một thị trường hoàn
hảo. Lý thuyết Modigliani và Miller (gọi tắt là lý thuyết MM) đã kết luận rằng: “
Việc lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào sẽ không có tác động gì đến giá trị Doanh
nghiệp” hay không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Lý thuyết
MM nghiên cứu dựa trên những giả định thị trường hiệu quả, không có thuế thu
nhập cá nhân, cũng không có thuế thu nhập Doanh nghiệp, càng không có chi phí
khốn khó về Tài chính và nhà đầu tư đều có thể đi vay với lãi suất như nhau. Tuy

nhiên, trên thực tế thị trường là bất hoàn hảo, các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận


2

với thị trường vốn bên ngoài, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn. Với việc
thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ thông tin về công ty cần đầu
tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài
tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và vốn tự có xuất hiện.Như vậy, công
ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém
hơn và ít rủi ro hơn. Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại
diện, cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô
công ty nhằm phục vụ lợi ích cho bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông. Do đó,
công ty phải trả thêm một phần bù bên ngoài ngay cả khi việc mở rộng quy mô là
mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông. Đây cũng là một trong những lý do khiến một
số công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, các nhà quản lý luôn muốn tăng vốn
nội bộ để tài trợ đầu tư mới.
Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo,
việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
định đầu tư. Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, quyết định đầu tư
của công ty độc lập với điều kiện tài chính của công ty bởi vì các quỹ bên ngoài
cung cấp một sự thay thế hoàn hảo cho các quỹ nội bộ. Tuy nhiên, nghiên cứu của
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Himmelberg và Petersen (1994) đã chỉ ra mối
quan hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của Công ty, tác giả đã phát
hiện ra rằng dòng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết định đầu tư của
Công ty. với sự hiện diện của thị trường vốn không hoàn hảo và chi phí đại diện,
đầu tư bị ảnh hưởng bởi cách quản lý của các nhà quản trị, câu hỏi được đặt ra rằng
liệu các nhà quản trị có sử dụng hiệu quả dòng tiền thông qua hoạt động đầu
tƣ để tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp hay không ? Do đó, đã từ rất
lâu, vấn đề về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư luôn thu hút được sự quan tâm

của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới.Bài nghiên cứu của Michael Firth, Paul H.
Malatesta giúp mở rộng lý thuyết của Jensen (1986) bằng việc nghiên cứu cấu trúc
sở hữu lên mối quan hệ dòng tiền và hiệu quả đầu tư. Việc mở rộng này có ảnh
hưởng lớn đến bài nghiên cứu của tác giả vì cơ cấu sở hữu trong công ty cổ phần có


3

ảnh hưởng sâu rộng đến hoạt động của công ty. Các công ty có sở hữu Nhà nước sẽ
nhận được sự ưu tiên nhất định để đảm bảo thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội
trong từng thời kỳ. Để tăng cường hiệu quả quản trị của công ty không thể không kể
đến sự kiểm soát của Nhà nước, từ đó, ảnh hưởng tích cực tới mối quan hệ dòng
tiền tự do và hiệu quả đầu tư liên quan đến chi phí vốn của các doanh nghiệp nhà
nước khi quỹ nội bộ dồi dào và khi quỹ nội bộ là hạn chế.
Mặt khác, đối với những Công ty có vốn sở hữu Nhà nước, sẽ được Nhà nước ưu
đãi về điều kiện tiếp cận vốn bên ngoài cũng như lãi suất, ưu thếhơn so với các công
ty tư nhân dẫn đến khó khăn khi các Công ty tư nhân cạnh tranh với các Công ty có
vốn sở hữu nhà nước. Ngoài ra, nếu các Công ty có vốn sở hữu Nhà nước hoạt
động với hiệu quả kinh doanh thấp, Nhà nước sẽ hỗ trợ giải quyết nợ xấu hoặc bù lỗ
cho công ty. Do đó, các công ty Nhà nước không chịu nhiều áp lực về giới hạn tài
chính như các công ty tư nhân. Trong nhiều nghiên cứu và đặc biệt là nghiên cứu
của Sean Cleary, Paul Povel, and Michael Raith* (2004), mối quan hệ giữa đầu tư
và dòng tiền được tạo ra của công ty được ghi nhận là một mối quan hệ đặc biệt, đó
là mối quan hệ hình chữ U. Vậy liệu sự khác biệt này giữa những doanh nghiệp
được quản lý bởi chính phủ và những doanh nghiệp tư nhân có sự khác biệt như thế
nào ? Những nhận định này ở Việt Nam có đúng hay không ? Bài nghiên cứu góp
phần trả lời những vấn đề này.
Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng
tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là các nước
phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở những nước đang phát

triển trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn đang còn khá
bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển, các Công ty Việt
Nam không dể dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu
tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn ưu tiên.
Từ những tranh luận trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài “Mối quan hệ
giữa dòng tiền và đầu tư, kiểm soát của chính phủ và quyết định tài trợ của các


4

Công ty niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài luận văn cuối khóa, nhằm tìm hiểu mối
quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại một đất nước đang phát triển như Việt Nam.
1.2 Mục tiêu và Câu hỏi nghiên cứu:
Mục tiêu mà luận văn này hướng tới là nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và
đầu tư trong các doanh nghiệp Việt Nam, so sánh mối quan hệ này có sự khác biệt
như thế nào giữa công ty có sở hữu nhà nước và công ty có sở hữu tư nhân.
Một số câu hỏi nghiên cứu:
1. Dòng tiền và đầu tư trong công ty có quan hệ như thế nào? Hay nói cách khác:
có phải các quyết định đầu tư của các công ty thì hoàn toàn độc lập với biến động
của dòng tiền trong công ty hay không?
2. Bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi: nếu có mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết
định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của dòng tiền có khác nhau giữa công ty có sở
hữu nhà nước và công ty tư nhân?
3. Để tài trợ cho đầu tư thì các công ty tư nhân và công ty có sở hữu Nhà nước có
các quyết định tài trợ như thế nào ?
1.3 Đối tƣợng, phạm vi và phƣơng pháp nghiên cứu:
1.3.1 Đối tƣợng:
Đối tượng nghiên cứu được lựa chọn là 214 các công ty cổ phần đang niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể là các công ty đang niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng

khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017. Để đảm bảo sự đồng
nhất về hoạt động của các công ty, các công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty
dịch vụ tài chính khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài này và phải đảm
bảo đạt được các tiêu chí như sau:
+ Công ty áp dụng năm tài chính kết thúc vào tháng 12 và không có sự thay đổi
về năm tài chính sử dụng trong thời gian nghiên cứu.
+ Công ty có hoạt động liên tục và cổ phiếu được giao dịch đều đặn trên


5

thị trường trong thời gian nghiên cứu;
+ Công ty phải công bố công khai số liệu tài chính đã kiểm toán trong thời
gian nghiên cứu.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
Đề tài thu thập thông tin từ các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán thành phố
Hà Nội (HNX). Trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của đề tài, báo cáo tài
chính của các công ty được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017
(thời gian trong 9 năm) để nghiên cứu biến động của các chỉ tiêu tác động đến dòng
tiền và đầu tư.
1.3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu:
Dữ liệu thu thập của đề tài này hoàn toàn dữ liệu thứ cấp, tức là nguồn thông tin tài
chính sẵn có đã được các công ty cổ phần công bố công khai từng năm từ 2008 đến
2017. Cụ thể, số liệu từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và các
báo cáo tài chính khác sẽ được sử dụng để tính toán các chỉ tiêu tài chính phản ánh
mức độ chi tiêu vốn (biểu thị cho hoạt động đầu tư), các chỉ tiêu tài chính phản ánh
dòng tiền trong doanh nghiệp và các chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ sở hữu của cổ đông điều
khiển (để phân biệt công ty sở hữu Nhà nước với công ty tư nhân). Để nghiên cứu
mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả sử

dụng phương pháp được sử dụng là phương pháp kiểm định hồi quy.Với sự trợ giúp
của mô hình kinh tế lượng, các chỉ tiêu này sau đó sẽ được phân tích, nghiên cứu
trong mối tương quan với nhau. Các hệ số tương quan sẽ cho biết mức độ và chiều
hướng tác động của dòng tiền tới việc mở rộng hay thu hẹp quy mô đầu tư ở các
doanh nghiệp, qua đó ảnh hưởng tới giá trị thị trường của doanh nghiệp và thu nhập
của cổ đông. Cụ thể, để kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ, tác
giả bắt đầu từ phương trình hồi quy chuẩn dành cho biến đầu tư theo nghiên cứu của
Fazzari và cộng sự (1988). Tác giả dùng biến trễ Q để kiểm soát cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình kiểm định hồi


6

quy System GMM (Arellano và Bond, 1991) và một vài nghiên cứu trước đây cũng
đã vận dụng phương pháp này (chẳng hạn như Brown và Petersen, 2009; Guariglia
2008; Guariglia và cộng sự 2011) sử dụng cho dữ liệu bảng để nghiên cứu tác động
của dòng tiền đến đầu tư có sự kiểm soát của nhà nước và đồng thời khắc phục hiện
tượng nội sinh có thể có khi trong phương trình hồi quy có sự hiện diện của biến
Tobin‟s Q. Tuy nhiên, tác giả phát hiện ra rằng công cụ trong mô hình bằng phương
pháp GMM là công cụ yếu và vì thế, ước lượng từ hồi quy biến công cụ có thể bị
thiên lệch (Wintoki và cộng sự 2010). Trong trường hợp này, cả kiểm định Hansen
và kiểm định tự hồi quy (AR) đều không cho phép tác giả có thể phân định được
giữa công cụ yếu và dạng hàm không hiệu quả (Guariglia, 2008). Tác giả tìm được
số ít bằng chứng cho thấy rằng việc xác định biến phụ thuộc tại thời điểm hiện tại
chịu ảnh hưởng từ việc xác định biến phụ thuộc tại thời điểm trước đó.
Phương pháp này đưa thêm các biến công cụ không có liên hệ tương quan với phần
dư và cho kết quả là các hệ số tương quan loại bỏ được vấn đề nội sinh tiềm tàng
trong mô hình.
1.4 Kết cấu của luận văn
Luận văn bao gồm 5 chương

Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về dòng tiền và đầu tư
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


7

CHƢƠNG 2:KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM VỀ DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƢ
2.1.

Khái niệm đầu tƣ

Theo Keynes (2006) định nghĩa đầu tư là: “ Sự gia tăng của vốn, bao gồm vốn cố
định, vốn lưu động hay vốn thanh khoản. Hơn nữa, sự khác biệt về định nghĩa là do
sự loại trừ từ đầu tư của một hoặc nhiều loại hình vốn đã nêu”. Các quyết định đầu
tư của các doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài chính của họ trên
các thị trường hoàn hảo. Các công ty đều có tính linh hoạt tài chính và có thể điều
chỉnh cấu trúc tài chính của họ mà không sợ tốn kém. Do đó, yếu tố duy nhất quyết
định đầu tư là cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp (Agca & Mozumdar, 2008).
Tuy nhiên thị trường vốn không hoàn hảo, do sự xuất hiện của các hạn chế tài
chính. Hiện tại, hầu hết các nhà nghiên cứu đồng ý rằng các quyết định đầu tư bị
ảnh hưởng bởi quyết định tài chính. Do sự không hoàn hảo của thị trường tài chính,
nên chi phí huy động vốn từ các nguồn bên ngoài sẽ vượt lớn hơn chi phí của tài
chính nội bộ. Do đó, các khoản đầu tư nhạy cảm với tài chính nội bộ. Sự phụ thuộc
của các khoản đầu tư vào sự sẵn có của tài chính nội bộ được đo lường theo mô
hình (Kaplan & Zingales 1997 và Fazzari et al, 2000)

=
I: Đầu tư, bị hạn chế bằng tài chính nội bộ hiện có.
W: Nguồn tài chính có sẵn chưa tính đến chi phí cơ hội
C: Là chi phí của tài chính bên ngoài và các chi phí khác như (chi phí môi giới,
minh bạch thông tin…)
F: Lợi nhuận/ Đầu tư (ROI) nếu
bên ngoài,

1 thì hoạt động đầu tư chủ yếu sử dụng vốn

0, thì hoạt động đầu tư chủ yếu sử dụng vốn bên trong.


8

Với cách hiểu trên, chúng ta có thể coi hành động đầu tư như là một hành động sử
nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực
sản xuất trong tương lai và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần
nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
2.2.

Lý thuyết về quỹ đầu tƣ

2.2.1 Lý thuyết về quỹ đầu tƣ nội bộ
Lý thuyết Quỹ đầu tư nội bộ do Ông Jan Tinbergen đưa ra,Jan Tinbergen là nhà
kinh tế học người Hà Lan, đã được trao giải Nobel kinh tế trong năm 1969 cùng với
Ragnar Frisch vì đã phát triển và áp dụng các mô hình động trong phân tích các quá
trình kinh tế. Theo lý thuyết này, thì vốn đầu tư được trích từ một phần lợi nhuận
của doanh nghiệp, đầu tư có tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế.
Theo ông “ vay mượn là một hình thức huy động vốn từ bên ngoài, từ các ngân

hàng thương mại, các doanh nghiệp, tổ chức tín dụng…những trường hợp đi vay
này đều cần tài sản thế chấp, đều phải trả nợ và trả lãi khi đến hạn. Trường hợp
nền kinh tế trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp có thể không trả được nợ và lâm
vào tình trạng phá sản. Vậy nên, đi vay không phải là điều hấp dẫn, trừ khi được
vay ưu đãi”.
Tăng vốn đầu tư có nhiều cách, tuy nhiên việc tăng vốn đầu tư bằng phát hành trái
phiếu, cổ phiếu không hấp dẫn nhà đầu tư. Trong trường hợp khi các Công ty phát
hành cổ phiếu, thì việc bán cổ phiếu cũng chỉ được thực hiện khi hiệu quả dự án đầu
tư là rõ ràng và thu nhập của dự án trong tương lai hứa hẹn sẽ mang lại cho nhà đầu
tư cao hơn chi phí mà nhà đầu tư bỏ ra. Chính vì thế, các doanh nghiệp thường đưa
ra quyết định chọn các nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp để đầu tư hơn là việc
vay mượn từ các tổ chức tín dụng khác.
Tương quan giữa vốn đầu tư và lợi nhuận thực tế được xác định bằng công thức
I = f (lợi nhuận thực tế)


9

Do đó, dự án nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn, vì lợi nhuận mang lại cao
thì thu nhập giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ ngày càng cao hơn nữa so
với ban đầu. Chính sự gia tăng của lợi nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của doanh
nghiệp ngày một lớn hơn. Lý thuyết này chỉ đúng với những nước phát triển, nơi mà
có những tập đoàn kinh tế hùng mạnh nhất thế giới với mức lợi nhuận hàng tỷ
USD/năm. Trong khi đó, với các nướ đang phát triển như Việt Nam, nơi tồn tại chủ
yếu là các công ty vừa và nhỏ, lợi nhuận giữ lại cho đầu tư còn ở mức khá thấp,
thấp hơn nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp. Ngoài ra, nếu là các công ty lớn thì lợi
nhuận giữ lại cũng bị giới hạn nên các công ty thường có xu hướng sử dụng tiền vay
để có thể luân chuyển dòng tiền.
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng1 được nghiên cứu bởi ông S. C. Myers và Majluf

(1984). Theo như Myers (1984). Thuyết trật tự phân hạng đưa ra thứ tự ưu tiên sử
dụng các nguồn vốn của công ty, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ
(nguồn vốn từ lời nhuận tích lũy), sau đó là nợ bên ngoài (như nguồn vốn từ vay
mượn và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần mới) và cuối cùng mới là vốn chủ sở
hữu. Tuy nhiên, nếu cần huy động từ nguồn vốn bên ngoài thì những chứng khoán
nợ an toàn nhất sẽ ưu tiên phát hành trước tiên.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng được
nhu cầu vốn của họ thì các công ty thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng vốn
chủ sở hữu. Với giả thuyết rằng ban quản trị luôn có sự hiểu biết về hoạt động
tương lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (do thông tin bất cân
xứng). Với các quyết định tài trợ có lẽ cũng cho các nhà đầu tư bên ngoài thấy rằng
mức độ kiến thức của các nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
trong tương lai. Các nhà quản trị có xu hướng làm những gì có lợi cho các cổ đông
hiện hữu và do đó sẽ cố găng phát hành cổ phiếu tại giá cao nhất có thể. Vì vậy, khi
các nhà đầu tư người mà am hiểu sẽ luôn đòi hỏi một phần bù rủi ro là cao hơn mức
1

Lý thuyết trật tự phân hạng được đóng góp bởi S. C. Myers, “ The Capital Structure Puzzle” Journal of
Finance 39 (Tháng 7/1984).


10

thông thường. Phần bù này dựa trên những thông tin bất cân xứng cái mà tạo ra chi
phí đầu tư tài chính khi phát hành chứng khoán mới. Sự phát hành vốn cổ phần từ
việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền
cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền vay hơn là vốn cổ phần
từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/ Tài sản mà được quyết
định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng

nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát
hành cổ phần.
Tiêu điểm của lý thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Quyết định về cấu trúc vốn không dựa
trên hệ số nợ mà dựa trên phân hạng thị trường.
Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f (hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư)
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các
doanh nghiệp.Thuyết trật tự phân hạn giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi nhiều thì thường vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy
mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời ít hơn sẽ phát hành nhiều nợ vì họ không có nguồn vốn bên trong đủ
cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân
hạng. Đồng thời, lý giải những hành động quản trị, các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong
khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn nội bộ thì buộc phải tăng tỷ lệ
nợ.
Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển
bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài
chính và giảm khi có thặng dư tài chính.