Kiểm định mô hình kết hợp ba nhân tố của fama french và thanh khoản trên thị trường chứng khoán việt nam (luận văn thạc sĩ kinh tế)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHƯƠNG LOAN

KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ
CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH KHOẢN TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHƯƠNG LOAN

KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ
CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH KHOẢN TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ HỒ AN CHÂU
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


ii

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được công bố trước đây
hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn
đầy đủ trong luận văn.
TP. Hồ Chí Minh ngày 18 tháng 05 năm 2018
Tác giả

Nguyễn Phương Loan


iii

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................... vi
DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................vii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................... 1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 1
1.2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu .................................................... 2
1.2.1. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................... 2
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................. 3
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................. 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu .............................................. 3

1.5. Đóng góp của đề tài.......................................................................................... 4
1.6. Kết cấu dự kiến của đề tài ................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN ĐẾN
SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU ........................................................................... 6
2.1. Tổng quan về mơ hình định giá cổ phiếu và lý thuyết về thanh khoản ........... 6
2.1.1. Tổng quan về mơ hình định giá cổ phiếu .................................................. 6
2.1.2.Lý thuyết về thanh khoản ......................................................................... 10
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu ................................................................................................................. 13
Kết luận chương 2 .................................................................................................... 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .... 20
3.1. Giả thiết nghiên cứu ....................................................................................... 20
3.2. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 21
3.3. Mơ hình nghiên cứu ....................................................................................... 22


iv

3.4. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 23
3.5. Cách đo lường các chỉ số có liên quan trong bài nghiên cứu ........................ 25
3.5.1. Cách đo lường Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i khơng có
rủi ro (Rit) ......................................................................................................... 25
3.5.2. Cách đo lường lãi suất phi rủi ro (Rft).................................................... 26
3.5.3. Cách đo lường suất sinh lời trung bình thị trường (RMt) ....................... 26
3.5.4. Cách đo lường phần bù rủi ro quy mô (SMB), rủi ro giá trị (HML) và rủi
ro thanh khoản (LMH) ....................................................................................... 26
3.6. Phương pháp ước lượng ................................................................................. 27
3.6.1. Thống kê mô tả........................................................................................ 27
3.6.2. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS) ................ 27

3.6.3. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (General Least
Square – GLS .................................................................................................... 28
3.6.4. Các kiểm định ......................................................................................... 29
Kết luận chương 3 ..................................................................................................... 31
CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................... 32
4.1. Thống kê mô tả............................................................................................... 32
4.2. Phân tích đa cộng tuyến ................................................................................. 33
4.3. Kiểm định phương sai sai số không đổi ......................................................... 33
4.4. Kiểm định tự tương quan ............................................................................... 35
4.5. Kiểm tra tính bền vững của mơ hình .............................................................. 35
4.6. Kết quả kiểm định độ phù hợp của các biến bằng phương pháp GLS........... 37
4.6.1. Danh mục BH .......................................................................................... 37
4.6.2. Danh mục BL .......................................................................................... 38
4.6.3. Danh mục BM ......................................................................................... 39


v

4.6.4. Danh mục SH .......................................................................................... 40
4.6.5. Danh mục SL........................................................................................... 41
4.6.6. Danh mục SM ......................................................................................... 42
4.7. Trả lời câu hỏi nghiên cứu ............................................................................. 43
4.7.1. Tác động của nhân tố thanh khoản trong mơ hình ba nhân tố Fama-French
kết hợp thanh khoản .......................................................................................... 43
4.7.2. So sánh mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố của Fama-French và mơ hình
3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản ................................................. 45
Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .......................................... 52
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu chính và kết luận. .............................................. 52
5.2. Hàm ý chính sách ........................................................................................... 53

5.2.1. Đối với các nhà đầu tư ............................................................................ 53
5.2.2. Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp .................................................... 55
5.2.3. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước ......................................................... 56
5.3. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 58
Kết luận chương 5 ..................................................................................................... 60
KẾT LUẬN ............................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... viii
PHỤ LỤC 1 ...............................................................................................................xii
PHỤ LỤC 2 .............................................................................................................xvii
PHỤ LỤC 3 ........................................................................................................... xlvii


vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT Ký hiệu viết tắt
1
BE/ME
2

CAPM

3

GLS

Từ tiếng Anh
Book Equity/Market
Equity
Capital Assets Pricing

Model
General Least Square

4
5

MC
NYSE

Market Capital
New York Stock Exchange

6
7

OTC
Pooled OLS

Over the counter
Overall Least Square

Nghĩa đầy đủ
Tỷ số giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường
Mơ hình định giá tài sản
vốn
Bình phương nhỏ nhất tổng
qt khả thi
Vốn hóa thị trường
Sở giao dịch chứng khốn

New York
Phi tập trung
Bình phương nhỏ nhất tổng
quát


vii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến R it − R ft .................................................................... 35
Bảng 4.2: Phân tích đa cộng tuyến qua phương pháp phương sai phóng đại ........... 36
Bảng 4.3: Kết quả Kiểm định phương sai của sai số không đổi ............................... 37
Bảng 4.4: Kết quả Kiểm định tự tương quan ............................................................ 38
Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả kiểm định từng danh mục ............................................ 39
Bảng 4.6: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BH ..................... 40
Bảng 4.7: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BL ..................... 41
Bảng 4.8: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BM .................... 42
Bảng 4.9: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SH ..................... 43
Bảng 4.10: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SL .................... 44
Bảng 4.11: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SM................... 45
Bảng 4.12: Tổng hợp các chỉ số của các biến tương ứng với từng danh mục .......... 46
Bảng 4.13: Kết quả Kiểm định mơ hình CAPM bằng phương pháp GLS ............... 48
Bảng 4.14: Kết quả Kiểm định mơ hình 3 nhân tố Fama - French bằng phương pháp
GLS ........................................................................................................................... 49
Bảng 4.15: Tổng hợp các chỉ số của các biến tương ứng với từng mơ hình............. 50
Bảng 4.16: Tổng hợp chỉ số R2 hiệu chỉnh tương ứng với từng mơ hình ................. 51
Bảng 4.17: Giá trị các hệ số hồi quy của các danh mục theo lý thuyết rủi ro và lợi
nhuận ......................................................................................................................... 52
Bảng 4.18: Giá trị các hệ số hồi quy của các danh mục kiểm định .......................... 53

1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán là một trong những thị trường giữ vai trò hết sức quan
trọng trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia. Cổ phiếu là một trong số những hàng
hóa của thị trường chứng khốn và được sự quan tâm đặc biệt của các nhà đầu tư. Đây
là một kênh đầu tư hấp dẫn bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như bất động sản, vàng hay
ngoại tệ. Bên cạnh việc mang lại cho nhà đầu tư những khoản lợi nhuận đáng kể thì thị
trường chứng khốn cũng ln tiềm ẩn những rủi ro, những biến động và sự không ổn
định.
Bên cạnh các nhân tố vĩ mô và các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời thì
tính thanh khoản của cổ phiếu ngày càng được các nhà đầu tư trên thị trường chứng
khốn quan tâm. Bởi vì tính thanh khoản của cổ phiếu là một nhân tố quan trọng mà các
nhà đầu tư xem xét khi quyết định đầu tư. Giả sử một người nắm giữ trong tay rất nhiều
cổ phiếu tốt nhưng tính thanh khoản khơng có thì khả năng đem lại lợi nhuận thật sự
bằng khơng, bởi vì giá trị cổ phiếu chỉ là thu nhập ảo, chỉ khi cổ phiếu được quy đổi
thành tiền, đó mới là nguồn thu thật của nhà đầu tư.
Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu tìm ra mơ hình định giá cổ phiếu dựa trên
mơ hình định giá điển hình CAPM của hai nhà nghiên cứu Sharpe (1964) và Lintner
(1965). Fama và French dựa trên mơ hình CAPM đã mở rộng thêm các nhân tố để giải
thích những gì mà mơ hình CAPM chưa giải thích được. Fama và French (1993) đã đưa
thêm biến quy mô công ty và giá trị công ty vào mơ hình để giải thích cho sự thay đổi
về lợi nhuận của các cổ phiếu. Lischewski và Voronkova (2012) đã xem xét đến các biến
quy mô, giá trị cơng ty, tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu tại các thị
trường mới nổi. Một số nghiên cứu khác trên thế giới của các tác giả Amihud và
Mendelson (1986); Yakov Amihud (2002), … cũng đưa nhân tố thanh khoản vào bài
nghiên cứu của mình để xem xét mức độ tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu.

2

Tại Việt Nam, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời cổ phiếu và tính thanh khoản cũng
đã được nghiên cứu, các nghiên cứu tập trung vào các nội dung như đi tìm một mơ hình
dự báo suất sinh lời cổ phiếu thích hợp đối với thị trường chứng khốn Việt Nam (Vương
Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, 2008); mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và
khối lượng giao dịch (Trương Đơng Lộc, 2009); mơ hình định giá tài sản hợp lý tại Việt
Nam (Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy và Nguyễn Anh Phong, 2014); Thanh khoản
cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp (Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên, 2015).
Dựa trên nền tảng của các bài nghiên cứu trước đây, tác giả kiểm định lại mơ hình
định giá cổ phiếu với dữ liệu thu thập được cập nhật hơn từ giai đoạn năm 2010 đến năm
2016 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tên đề tài tác giả chọn là “KIỂM ĐỊNH
MƠ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH
KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” để làm đề tài
nghiên cứu. Trong bài viết này, tác giả sử dụng mơ hình nghiên cứu 3 nhân tố của Fama
– French (1993) kết hợp với nhân tố thanh khoản – Đã được các tác giả Trần Viết Hoàng,
Nguyễn Ngọc Huy và Nguyễn Anh Phong sử dụng trong bài nghiên cứu với tên đề tài:
“Mơ hình định giá tài sản hợp lý tại Việt Nam”. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng phương
pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (General Least Square – GLS)
để kiểm soát hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai của sai số thay đổi,
phương pháp này đã được tác giả Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên sử dụng rất
thành công trong bài nghiên cứu của mình với đề tài: “Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc
vốn doanh nghiệp”.
1.2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sẽ trả lời những câu hỏi sau:
Thứ nhất, nhân tố thanh khoản có tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu các công
ty niêm yết tại Việt Nam không? Mức độ và chiều hướng tác động như thế nào?

3

Thứ hai, giữa 3 mơ hình: CAPM, mơ hình 3 nhân tố của Fama-French và mơ hình
3 nhân tố của Fama-French kết hợp với thanh khoản thì mơ hình nào giải thích tốt hơn
suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam?
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, xác định mơ hình nghiên cứu: Mơ hình kết hợp 3 nhân tố Fama – French
và nhân tố thanh khoản tác động đến tỷ suất suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam.
Thứ hai, so sánh khả năng giải thích giữa 3 mơ hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố
Fama-French và mơ hình 3 nhân tố kết hợp thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu
tại Việt Nam.
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu trong bài viết là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh.
Phạm vi nghiên cứu là các cơng ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh và chỉ số VN-Index. Dữ liệu được thu thập để phân tích
trong giai đoạn 2010-2016.
1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng chính trong đề tài này là phương pháp nghiên
cứu định lượng bằng việc sử dụng mơ hình Fama – French kết hợp nhân tố thanh khoản
để kiểm định sự tác động của nhân tố thanh khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu các
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh. Đồng thời với nghiên
cứu này tác giả sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát; phương pháp
bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi để ước lượng mơ hình và sẽ kiểm định các vấn
đề thống kê như đa cộng tuyến thơng qua hệ số phóng đại phương sai VIF, phương sai
thay đổi, tự tương quan. Phần mềm thống kê tác giả sử dụng trong bài viết này là phần
mềm STATA.

4

Dữ liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu là các cơng ty phi tài chính niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2010 đến năm
2016, các công ty được chọn phải niêm yết liên tục ít nhất là 24 tháng tính đến năm 2010,
các cơng ty có giá trị sổ sách âm sẽ bị loại, tính từ lúc niêm yết cho đến hết năm 2010.
Sở dĩ tác giả loại bỏ những công ty bị gián đoạn giao dịch và có giá trị sổ sách âm vì nó
ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu, loại bỏ những ngân hàng, các tổ chức tài
chính vì đặc thù riêng. Theo cách chọn mẫu này tính đến năm 2010, có 91 mã cổ phiếu
thỏa mãn điều kiện. Cuối cùng, dữ liệu dùng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng cân
bằng cho giai đoạn từ tháng 1-2010 đến tháng 12-2016.
1.5. Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh
khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn
Tp. Hồ Chí Minh. Điểm mới đóng góp của bài nghiên cứu là việc kiểm định lại mơ hình
với giai đoạn được cập nhật hơn, ổn định hơn sẽ đưa ra kết luận về tác động của các nhân
tố đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu đúng với thực tế hơn. Với số liệu thu thập được cập nhật
hơn từ năm 2010 đến năm 2016 trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh, bài
nghiên cứu cho thấy được tính thanh khoản có tác động khác nhau đối với từng danh
mục cổ phiếu và sẽ có danh mục cổ phiếu khơng chịu sự tác động của tính thanh khoản.
Bài nghiên cứu này là một bằng chứng thực nghiệm về tác động của tính thanh
khoản. Kết quả của bài nghiên cứu là cơ sở cho các nhà đầu tư tham khảo trong việc
phân tích, lựa chọn trong việc đầu tư, quyết định và điều chỉnh danh mục phù hợp với
kỳ vọng lợi nhuận của mình; giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có cơ sở phân tích trước
khi ra các quyết định với mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường cơng ty và đưa ra gợi ý
chính sách cho chính phủ trong điều hành thị trường cần phải linh hoạt và minh bạch để
tránh những cú sốc khơng đáng có cho thị trường khi kinh tế vĩ mơ có nhiều biến động.

5

1.6. Kết cấu dự kiến của đề tài
Chương 1: Tác giả giới thiệu sơ lược về bài nghiên cứu và cho thấy được tính cấp
thiết và đóng góp của đề tài nghiên cứu. Nội dung trong chương này cho thấy cái
nhìn tổng quan nhất về đề tài thơng qua câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
của để tài.
Chương 2: Nội dung trong chương sẽ trình bày cơ sở lý luận và các bằng chứng
thực nghiệm về nhân tố thanh khoản của các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế
giới và trong nước.
Chương 3: Nội dung trong chương sẽ trình bày chi tiết cách tác giả thực hiện mơ
hình nghiên cứu từ việc đặt ra giả thiết nghiên cứu, cách lấy mẫu và phương pháp
ước lượng.
Chương 4: Nội dung chương sẽ trình bày kết quả tác giả thực hiện thông qua sự hỗ
trợ của phần mềm Stata. Từ đó đưa ra được mơ hình ước lượng phù hợp nhất. Nội
dung chương sẽ đưa ra được 3 mô hình CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama-French
và mơ hình 3 nhân tố kết hợp thanh khoản, qua đó tác giả đưa ra sự so sánh về mức
độ giải thích của 3 mơ hình.
Chương 5: Nội dung chương tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, qua đó đưa ra được
hàm ý chính sách đối với các nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp và nhà làm
chính sách.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN
ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU
2.1. Tổng quan về mơ hình định giá cố phiếu và lý thuyết về thanh khoản
2.1.1. Tổng quan về mơ hình định giá cổ phiếu

2.1.1.1. Mơ hình CAPM
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model) được Shape
(1964) và Lintner (1965) đặt nền móng xây dựng và phát triển vào những năm 60. Mơ
hình CAPM biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro kỳ vọng của chứng khốn.
Trong mơ hình này, lợi nhuận của một chứng khoán bao gồm lợi nhuận phi rủi ro cộng
với phần bù rủi ro hệ thống của chứng khốn đó (Phần rủi ro phi hệ thống xem như bằng
không nhờ vào việc đa dạng hóa danh mực đầu tư). Thơng qua mơ hình này, các nhà đầu
tư có thể dự báo thu nhập của chứng khoán dựa vào hệ số rủi ro beta của chứng khốn
đó. Phương trình trong mơ hình CAPM như sau:
𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓 = 𝑎𝑖 + (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓 ) × 𝑏𝑖
Trong đó:
𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời q khứ của chứng khốn i được tính theo cơng thức sau:
𝑅𝑖𝑡 =

𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1
𝑃𝑡−1

(𝑃𝑡 𝑣à 𝑃𝑡−1 ): Là giá đóng cửa của ngày cuối tháng và đầu tháng
𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro
𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của danh mục thị trường
𝑏𝑖 : Hệ số 𝛽 của chứng khốn i được tính theo cơng thức sau:
𝛽𝑖 =

𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝛿 2 (𝑅𝑚 )

Mơ hình CAPM đặt ra 3 giả thiết như sau:
H1: Quan hệ giữa suất sinh lời của chứng khốn và rủi ro của nó là tuyến tính.

7

H2: 𝛽𝑖 đo lường hoàn toàn rủi ro của chứng khốn, nghĩa là ngồi yếu tố rủi ro thị trường
ra thì khơng cịn bất kỳ yếu tố rủi ro nào khác.
H3: Trong thị trường, các nhà đầu tư thường e ngại rủi ro nên rủi ro cao thì suất sinh lời
mang lại cũng phải cao, tức là (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) > 0.
Tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng khoán thể hiện mối quan hệ với nhiều
nhân tố thị trường. Khoảng đầu thế kỷ 19, hệ số 𝛽 là một thơng số quan trọng trong mơ
hình định giá tài sản CAPM. 𝛽 của một cổ phần hay một danh mục là một con số mô tả
mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của cổ phần hay danh mục đó với tồn bộ thị trường.
Đơn giản, nó cho thấy rằng một tài sản rủi ro hơn sẽ có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn
tài sản ít rủi ro hơn. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM dựa trên một số giả thuyết quan
trọng như sau:
Thứ nhất, các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khốn đa dạng hóa hồn tồn,
do đó tỷ suất sinh lời của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng
chứng khốn chứ khơng phải rủi ro tổng thể.
Thứ hai, chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh.
Thứ ba, các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất
này không đổi theo thời gian.
Thứ tư, khơng có chi phí mơi giới cho việc mua và bán chứng khốn.
Thứ năm, khơng có thuế.
Thứ sáu, tất cả các nhà đầu tư thích hợp lựa chọn chứng khốn có tỷ suất sinh lời
cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro.
Thứ bảy, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lời kỳ
vọng, phương sai và hiệp phương sai.
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM vẫn tồn tại một số vấn đề cần xem xét như
sau:
Thứ nhất, về đánh giá tỷ suất sinh lời thị trường trong tương lai.

8

Thứ hai, cần xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro.
Thứ ba, cần xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản.
Thứ tư, mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu khơng hồn tồn
bỏ qua rủi ro khơng hệ thống như mơ hình lý thuyết đề xuất.
Thứ năm, các ước lượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian.
Từ những vấn đề còn tồn tại của mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, các nhà
nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy cịn có các nhân tố khác
ngồi lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lời mong
đợi của hầu hết chứng khốn.
2.1.1.2. Mơ hình 3 nhân tố của Fama – French
Sau khi mơ hình định giá tài sản vốn CAPM ra đời, trong đó tỷ suất sinh lời của tài
sản tài chính được giả định chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường, nhiều nghiên cứu đã kiểm
định khả năng giải thích biến động lãi suất cổ phiếu của mơ hình này. Một nghiên cứu
thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường
không phải là biến số giải thích tốt nhất cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu.
Vì vậy, Fama và French (1993) đã đề xuất mơ hình 3 nhân tố để bổ sung cho những
khiếm khuyết của mơ hình CAPM trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của các cổ
phiếu, trong đó tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được giải thích bởi: Rủi ro thị trường, quy
mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
(BE/ME).
Mơ hình Fama – French đã được kiểm định tại nhiều thị trường trên khắp thế giới.
Kết quả khá thống nhất với nhau, khả năng giải thích cao hơn hẳn so với CAPM. Mơ
hình hồi quy chuỗi thời gian của Fama – French ba nhân tố như sau:
𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡
Trong đó:
𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i

9

𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường
𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro
𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường.
𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ trừ suất sinh lời của danh
mục cổ phiếu có quy mơ lớn.
𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡: Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp.
𝑎𝑖 : Hệ số chặn
𝑏𝑖 , 𝑠𝑖 , ℎ𝑖 : Hệ số hồi quy theo các danh mục
𝑒𝑖𝑡 : Sai số ngẫu nhiên
Mơ hình này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi
ro, trong đó phần bù rủi ro được giải thích bởi ba nhân tố: Rủi ro thị trường, quy mô
doanh nghiệp và tỷ số BE/ME. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời của danh mục p tại thời
điểm t. Nhóm tác giả xây dựng 6 danh mục p bao gồm những cổ phiếu với những đặc
trưng riêng về quy mô và tỷ số BE/ME. Danh mục p nếu bao gồm những cổ phiếu có
quy mơ nhỏ sẽ có hệ số hồi quy s cao và ngược lại; danh mục p nếu bao gồm những cổ
phiếu có BE/ME cao sẽ có hệ số hồi quy h cao và ngược lại.
2.1.1.3. Mơ hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản
Mơ hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản được phát triển bằng cách
dựa trên mơ hình ba nhân tố Fama – French đưa thêm biến thanh khoản vào mơ hình như
sau:
𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑙𝑖 (𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡
Trong đó:
𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i
𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường
𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro

10

𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường.
𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ trừ suất
sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn. SMB là lợi nhuận do quy mô của công
ty mang lại, được xem là phần bù quy mô.
𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp.
HML là lợi nhuận do cổ phiếu giá trị (Cổ phiếu có tỷ số B/M cao) mang lại, được xem
như phần bù giá trị.
𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh
khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản cao. LMH
là lợi nhuận do tính thanh khoản của cổ phiếu mang lại, được xem như phần bù rủi ro
thanh khoản.
𝑎𝑖 : Hệ số chặn
𝑏𝑖 , 𝑠𝑖 , ℎ𝑖 , 𝑙𝑖 ∶ Hệ số hồi quy theo các danh mục
𝑒𝑖𝑡 : Sai số ngẫu nhiên
Liệu rằng mơ hình Fama – French kết hợp nhân tố thanh khoản có thực sự tốt hơn
mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993) cũng như mơ hình CAPM trong việc giải thích
sự biến động tỷ suất sinh lời. Điều đó đã đưa đến nhu cầu về kiểm định sự phù hợp của
mơ hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
2.1.2. Lý thuyết về thanh khoản
Có nhiều định nghĩa về tính thanh khoản được đưa ra bởi các nhà nghiên cứu như
sau:
Robert Stambaugh (2003) cho rằng thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng
và không rõ ràng nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn
cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và khơng có sự dịch chuyển về giá.

11

Send và Starr (2004) thì cho rằng khơng dễ đưa ra một khái niệm về thanh khoản
và khơng có một khái niệm chung nào về thanh khoản đang tồn tại. Thơng thường có thể
hiểu thanh khoản là khả năng thẩm thấu một cách trơn tru các dòng lệnh mua và bán.
Weimin (2005) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng giao dịch nhanh chóng
một lượng lớn chứng khốn ở giá thấp, mà khơng có bất kỳ thay đổi quan trọng trong
giá tài sản từ khi đặt hàng đến thời điểm mua.
Theo Amihud và Mendelson (2006) thì một tài sản được gọi là thanh khoản nếu nó
có thể được giao dịch ở mức giá thị trường hiện hành một cách nhanh chóng và với chi
phí thấp.
Theo Harris (1990), một cổ phiếu được đánh giá là thanh khoản trên thị trường khi
cổ phiếu đó có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn, thời gian giao dịch ngắn
và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh được điều chỉnh một cách nhanh
chóng. Các thành phần này khơng tồn tại độc lập mà tương tác qua lại, ảnh hưởng lẫn
nhau, quyết định tính thanh khoản của cổ phiếu.
Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng của một tài sản bất kỳ, nhưng yếu tố
này lại khó xác định. Có rất nhiều bài nghiên cứu đưa ra phương pháp đo lường tính
thanh khoản hay tính thiếu thanh khoản. Điển hình là các bài nghiên cứu của Amihud &
Mendelson (1986). Các tác giả cho rằng tính thiếu thanh khoản được đo lường bởi chi
phí thực hiện tức thời. Một nhà đầu tư sẵn sàng giao dịch phải đánh đổi giữa việc chờ
đợi giao dịch tại mức giá có lợi hoặc giao dịch tức thì tại mức giá mua hay giá bán. Giá
bán bao gồm phần bù cho việc mua ngay lập tức và giá mua cũng phản ánh điều kiện
yêu cầu bán lập tức. Do đó, theo Amihud & Mendelson (1980, 1982, 1986), Philips &
Smith (1982), Ho & Stoll (1981, 1983), Copeland & Galai (1983), West & Tinic (1971)
đo lường tính thiếu thanh khoản là chênh lệch giá mua và giá bán, bao gồm phần bù mua
và điều kiện bán.


12

Amihud (2002) đo lường tính thiếu thanh khoản cổ phiếu thơng qua tỷ lệ trung bình
của lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày trên khối lượng dollar giao dịch ngày đó. Tỷ lệ này
cho thấy phần trăm thay đổi giá tuyệt đối mỗi lượng dollar giao dịch hàng ngày, hay là
tác động giá hàng ngày của dịng lệnh. Đo lường tính thiếu thanh khoản của Amihud
(2002) liên quan chặt chẽ đến một phương pháp đo lường thanh khoản khác, đó là đo
lường tỷ lệ thanh khoản Amivest. Theo phương pháp Amivest, tỷ lệ thanh khoản được
xem như tỷ lệ tổng khối lượng dollar giao dịch trên tổng lợi nhuận tuyệt đối. Phương
pháp này cho thấy khối lượng giao dịch tương ứng với 1% thay đổi giá cổ phiếu.
Brennan et al. (1996) đo lường tính thanh khoản bằng cách sử dụng dữ liệu khối
lượng giao dịch và cho thấy rằng khối lượng dollar giao dịch cổ phiếu tác động âm đến
tỷ suất sinh lời cổ phiếu và nó gộp vào tác động âm của quy mơ (Tức mức vốn hóa thị
trường của cổ phiếu). Có rất nhiều nghiên cứu khác nhau quan tâm đến khối lượng giao
dịch, mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
Lesmond, Ogden & Trzcinka (1999) giới thiệu phương pháp đo lường tính thiếu
thanh khoản là tỷ lệ ngày khơng thay đổi giá trong năm. Mơ hình được trình bày trong
bài nghiên cứu này dựa trên lý do các nhà đầu tư bị ngăn cản khỏi giao dịch khi chi phí
giao dịch cao và chi phí giao dịch hiệu quả có thể được suy ra từ tần suất ngày không
giao dịch.
Hasbrouck (2000) đo lường rủi ro thanh khoản thị trường thông qua chi phí giao
dịch hiệu quả của tất cả các cổ phiếu, cụ thể là trung bình ½ chênh lệch giá mua giá bán
của tất cả các cổ phiếu.
Từ những định nghĩa về tính thanh khoản của các nhà nghiên cứu trên, bài viết đưa
ra khái niệm về tính thanh khoản của cổ phiếu là khả năng chuyển đổi thành tiền mặt
một cách nhanh chóng, dễ dàng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và giá cổ phiếu
tương đối ổn định theo thời gian và có khả năng cao để phục hồi nguồn vốn như đã đầu


13

tư ban đầu. Tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán được đặc trưng
bởi số lượng giao dịch lớn.
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khốn trên tồn cầu, có rất
nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu. Tuy nhiên,
nghiên cứu đầu tiên sử dụng rủi ro thanh khoản để giải thích cho tỷ suất sinh lời cổ phiếu
là nghiên cứu của Amihud & Mendelson (1986). Amihud & Mendelson (1986) nghiên
cứu mơ hình định giá tài sản vốn và chêch lệch giá mua – giá bán của cổ phiếu thông
qua sử dụng phương pháp hồi quy GLS để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời
vượt trội, chênh lệch giá mua – giá bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của
49 danh mục cổ phiếu trên NYSE trong giai đoạn 1951-1980. Chênh lệch tương đối trong
Amihud & Mendelson (1986) là tỷ lệ giữa chênh lệch giá mua – giá bán tuyệt đối và
trung bình giữa giá mua – giá bán vào cuối năm. Biến chênh lệch thực sự được dùng
trong mơ hình là trung bình chênh lệch tương đối giữa đầu và cuối mối năm. Kết quả
nghiên cứu của Aminhud & Mendelson (1986) cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa chênh
lệch giá mua – giá bán; rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lời vượt trội cổ phiếu; tỷ suất sinh
lời vượt trội cổ phiếu tăng khi chênh lệch giá mua – giá bán tăng; tỷ suất sinh lời vượt
trội của cổ phiếu có chênh lệch giá mua – giá bán cao thì ít nhạy cảm hơn với thay đổi
của chênh lệch giá mua – giá bán.
Brennan et al. (1996) kiểm tra mối quan hệ thực nghiệm giữa tỷ suất sinh lời hằng
tháng của chứng khốn và các thước đo tính không thanh khoản thu thập từ dữ liệu trong
ngày. Họ tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa giữa tỷ suất sinh lời địi hỏi và các thước
đo tính khơng thanh khoản này sau khi đã kiểm soát các nhân tố trong mơ hình Fama –
French cũng như tác động của các mức giá khác nhau. Vì các biến thành phần được kiểm
sốt trong mơ hình đã tính đến sự lựa chọn đối nghịch gây ra bởi các nhà đầu tư nắm giữ


14

thơng tin mật. Kết quả chính của bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một phần bù có ý nghĩa
trong tỷ suất sinh lời liên quan đến các thành phần cố định và biến đổi trong chi phí
chuyển đổi (Một dạng của chi phí khơng thanh khoản).
Amihud (2002) đã xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời
dự tính của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn NYSE giai đoạn 1963-1997. Kết quả
nghiên cứu của tác giả đã chứng minh tỷ suất sinh lời vượt trội không cố định mà thay
đổi theo thời gian cùng với sự thay đổi của tính thanh khoản của cổ phiếu. Ngồi ra,
nghiên cứu của tác giả cịn tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tính
kém thanh khoản ngồi dự kiến, nghĩa là sự thiếu thanh khoản ngoài dự kiến sẽ làm giảm
giá cổ phiếu. Tác giả cũng tìm thấy rằng tác động của tính thanh khoản là mạnh hơn đối
với cổ phiếu các doanh nghiệp nhỏ.
Chai, Faff & Garghori (2008) sử dụng một biến đại diện mới cho tính thanh khoản,
kiểm tra tác động của tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lời chứng khốn, sử dụng mơ
hình Fama – French. Các tác giả bổ sung thêm vào mơ hình 4 nhân tố của Carhart nhân
tố thanh khoản và sử dụng kỹ thuật hồi qui cho toàn bộ dữ liệu cũng như cho từng chứng
khoán. Bằng việc sử dụng bộ dữ liệu dài hơn và lớn hơn so với các nghiên cứu trước đó
đối với thị trường cổ phiếu Úc, nghiên cứu tìm thấy phần bù rủi ro kém thanh khoản có
ý nghĩa thống kê và bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản giải thích một phần biến
động trong tỷ suất sinh lời chứng khốn.
Jankowitsch et al. (2015), mơ hình hóa hiệu ứng phân tán giá cả trong thị trường
phi tập trung (OTC) và chỉ ra rằng giá cả giao dịch của các tài sản sẽ chệch khỏi giá trị
thị trường kì vọng của nó bởi vì sự tồn tại rủi ro nắm giữ của các nhà giao dịch và chi
phí tìm kiếm đối với nhà đầu tư. Họ giải thích cho biến động này như là một tác động
của hiệu ứng thanh khoản và phát triển một thước đo tính thanh khoản mới dựa vào giá
và khối lượng giao dịch cũng như các mức giá kỳ vọng riêng biệt của thị trường, định
lượng được sự phân tán giá cả trong thị trường trái phiếu công ty Mỹ. Bài nghiên cứu


15

cho thấy rằng thước đo mới này thật sự có quan hệ với tính thanh khoản như các hồi qui
thể hiện.
Lin et al. (2011) nghiên cứu việc định giá rủi ro thanh khoản đối với mẫu chéo các
trái phiếu công ty Mỹ giai đoạn 1/1994 – 3/2009. Bài nghiên cứu xem tính thanh khoản
của tồn bộ thị trường như là một biến điều kiện bổ sung thêm vào mơ hình định giá trái
phiếu công ty và kiểm tra xem rủi ro thanh khoản có được định giá trong tỷ suất sinh lời
của trái phiếu công ty hay không. Kết quả cho thấy rằng rủi ro thanh khoản được định
giá trong thị trường trái phiếu cơng ty. Họ tìm ra mối tương quan dương và có ý nghĩa
thống kê giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng trái phiếu công ty và rủi ro thanh khoản.
Friewald, Jankowitsh & Subrahmanyam (2012) kiểm tra xem tính thanh khoản có
phải là một nhân tố định giá quan trọng trong thị trường trái phiếu công ty ở Mỹ hay
không. Cụ thể, họ tập trung vào vấn đề liệu tác động thanh khoản có nổi bật hơn trong
giai đoạn khủng hoảng tài chính hay khơng, đặc biệt đối với các trái phiếu cơng ty có rủi
ro tín dụng cao. Tác giả sử dụng bộ dữ liệu của hơn 20.000 trái phiếu trong thời gian
10/2004 – 12/2008. Bằng việc sử dụng nhiều thước đo thanh khoản khác nhau, các tác
giả tìm thấy rằng hiệu ứng thanh khoản chiếm khoảng 14% thay đổi trong tỷ suất sinh
lời vượt trội trái phiếu công ty so với thị trường. Các tác giả kết luận rằng các tác động
của các thước đo thanh khoản lớn hơn trong giai đoạn khủng hoảng, và đối với các trái
phiếu có thứ hạng đầu cơ cao. Các trái phiếu cơng ty với rủi ro tín dụng lớn cũng có độ
nhạy cảm lớn hơn đối với rủi ro thanh khoản.
Liu (2008) phát triển một biến đại diện thanh khoản mới và cho thấy tính thanh
khoản là một nguồn gốc quan trọng của rủi ro định giá. Ông đề xuất mơ hình 2 nhân tố
(Thị trường và thanh khoản), có khả năng tính được tác động của tỷ lệ giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường mà mơ hình 3 nhân tố của Fama – French khơng thể giải thích.
Đối với các thị trường mới nổi và thị trường châu Á, Bekaert, Harvey, Lundblad
(2007), kiểm định mối quan hệ này ở 18 nước mới nổi, thước đo thanh khoản chính được


16

sử dụng trong bài là sự chuyển đổi một phần các tỷ suất sinh lời bằng 0 theo ngày của
các cơng ty, tính trung bình theo tháng. Các tác giả xem xét mơ hình định giá tài sản đơn
giản với tính thanh khoản và danh mục thị trường vì các nhân tố rủi ro và các chi phí
chuyển đổi là một phần của tính thanh khoản. Mơ hình này phân biệt giữa mẫu các quốc
gia hội nhập, bị tách biệt và giữa các giai đoạn thời gian. Khi tính thanh khoản được định
giá, các nhân tố nội địa đều có ý nghĩa, thậm chí dưới giả thiết hội nhập với nền kinh tế
tồn cầu. Họ cũng tìm ra tầm quan trọng của rủi ro thanh khoản hệ thống của thị trường
nội địa lớn hơn nhiều so với các nhân tố rủi ro thị trường nội địa. Kết quả bài nghiên cứu
cho thấy rằng tính thanh khoản của thị trường nội địa là một nhân tố quan trọng tác động
lên tỷ suất sinh lời kỳ vọng ở các thị trường mới nổi, và q trình mở rộng tự do khơng
loại trừ hồn tồn tác động này của tính thanh khoản. Nhìn chung, các nghiên cứu hiện
tại tìm thấy mối quan hệ tỷ suất sinh lời – tính thanh khoản ở các thị trường mới nổi.
Batten & Vinh (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng 2007-2010
đối với dữ liệu gồm cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp. HCM.
Tác giả sử dụng mơ hình 3 nhân tố Fama-French (1992) và bổ sung thêm nhân tố thanh
khoản. Trái với nghiên cứu trước đó, nghiên cứu của tác giả cho thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu trong suốt giai đoạn 2007-2010, các
cổ phiếu có tính thanh khoản càng cao thì có tỷ suất sinh lời càng cao và ngược lại, các
cổ phiếu kém thanh khoản thì có tỷ suất sinh lời thấp hơn.
Từ những tài liệu nghiên cứu trên, cho thấy các kết quả về mối quan hệ này vẫn
chưa rõ ràng, thống nhất, hơn nữa đối với thị trường mới nổi châu Á vẫn chưa có nhiều
tài liệu. Việt Nam là một trong số những thị trường mới nổi ở châu Á, mang tính bất ổn
và đa phần các cơng ty nhỏ sẽ là một đối tượng kiểm định khá tốt cho mối quan hệ tỷ
suất sinh lời và tính thanh khoản. Có thể kể đến nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Viết
Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy & Nguyễn Anh Phong (2014) kết hợp mơ hình 3 nhân tố


17

Fama-French và thanh khoản, sử dụng dữ liệu từ công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2011. Nhóm tác giả sử dụng phương pháp
hồi quy GLS và GMM đều cho thấy hai yếu tố rủi ro quy mô và thanh khoản là trái
ngược với lý thuyết về rủi ro và lợi nhuận, cổ phiếu có thanh khoản cao có suất sinh lời
trung bình cao hơn cổ phiếu có thanh khoản thấp. Kết quả cho thấy tại Việt Nam, mơ
hình Fama – French 3 nhân tố tốt hơn CAPM, mơ hình Fama – French 3 nhân tố kết hợp
với thanh khoản tốt hơn mơ hình 3 nhân tố Fama – French.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của tác giả Võ Xuân Vinh & Trần Thị Yến Duyên
(2015) có đề cập đến yếu tố thanh khoản của cổ phiếu tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong bài viết, tác giả sử dụng phương
pháp phân tích hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS). Kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của
công ty. Phát hiện này giúp các nhà quản trị có thể đưa ra những quyết định đúng đắn
trong việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cho công ty, điều này sẽ thu hút được sự đầu
tư từ các cổ đơng qua đó có tác động đến sự thay đổi tỷ suất sinh lời của cổ phiếu.
Trước năm 2010, trên thị trường chứng khốn chỉ có một văn bản duy nhất hướng
dẫn toàn bộ các nội dung về tổ chức và hoạt động của cơng ty chứng khốn, đến nay đã
được cụ thể hóa thêm 02 văn bản nữa nhằm đảm bảo hiệu quả hoạt động của cơng ty
chứng khốn, kiểm sốt rủi ro cho cơng ty chứng khốn là “Thông tư 210/2012/TTBTC”, thay thế cho quyết định 27/2007/QĐ-BTC và Quyết định 55/2004/QĐ-BTC do
Bộ Tài chính ban hành và “Thơng tư 226/2010/TT-BTC” quy định chỉ tiêu an tồn tài
chính và biện pháp xử lý đối với các tổ chức kinh doanh chứng khốn khơng đáp ứng
chỉ tiêu an tồn tài chính, sửa đổi bổ sung bởi “Thơng tư 165/2012/TT-BTC”,… Điều
này cho thấy thị trường chứng khoán càng ngày là một trong số những thị trường tài
chính quan trọng của Việt Nam. Cũng từ năm 2010, thị trường chứng khoán Việt Nam
có sự biến động ổn định hơn được thể hiện qua chỉ số tăng trưởng VN – Index theo tháng