Tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGÔ THỊ THU TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN
TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGÔ THỊ THU TRANG

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN
TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã ngành: 8 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS. TRẦN QUỐC TUẤN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


i

TÓM TẮT
Với mục tiêu nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản tại Việt Nam, đề tài này sử dụng một mẫu dữ liệu doanh
nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Sử dụng ba biến đại diện cho tính thanh khoản, kết quả cho thấy một mối quan hệ có
ý nghĩa giữa quản trị doanh nghiệp (Biến Gov) và tính thanh khoản cổ phiếu (biến
Turn, biến LR). Nghiên cứu đưa đến hàm ý cải thiện quản trị doanh nghiệp để giúp
gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu.
Từ khóa: Quản trị doanh nghiệp, thanh khoản.


ii

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường
đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên

cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc
các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ
trong luận văn.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày …. tháng … năm 2018
Tác giả luận văn

Ngô Thị Thu Trang


iii

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến:
Thầy Trần Quốc Tuấn là người đã hướng dẫn và tận tình chỉ bảo tôi trong suốt
quá trình thực hiện luận văn. Nhờ những hướng dẫn và sự chỉ bảo của Thầy mà tôi
đã hiểu rõ hơn và hoàn thành được luận văn này.
Quý Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tình
giảng dạy, hết lòng truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu, kinh nghiệm thực
tiễn trong quá trình tôi học tập tại trường.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã giúp đỡ, ủng hộ
tinh thần cho tôi trong suốt thời gian học tập tại trường.
Trong quá trình thực hiện luận văn, dù đã cố gắng để hoàn thiện nhưng cũng
không tránh khỏi những thiếu sót, kính mong nhận được những lời góp ý chân thành
từ Quý Thầy Cô.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày …. tháng … năm 2018
Tác giả luận văn

Ngô Thị Thu Trang

iv

MỤC LỤC

1.1.

Lý do chọn đề tài ..............................................................................9

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................10

1.2.1. Mục tiêu tổng quát......................................................................10
1.2.2. Mục tiêu cụ thể ...........................................................................10
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................11

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..................................................11

1.5.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................11

1.6.

Ý nghĩa khoa học và đóng góp của nghiên cứu .............................11

1.7.

Kết cấu nghiên cứu ........................................................................12

2.1.

Quản trị doanh nghiệp ....................................................................13

2.1.1. Khái niệm về quản trị doanh nghiệp ..........................................13
2.1.2. Các lý thuyết cơ bản của quản trị doanh nghiệp ........................17
2.2.

Tính thanh khoản của cổ phiếu ......................................................19

2.2.1. Khái niệm về tính thanh khoản của cổ phiếu .............................19
2.2.2. Một số chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu ...........21
2.3.
phiếu

Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ
........................................................................................................23

2.4.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây .............................................25

3.1.

Quy trình nghiên cứu .....................................................................29

v

3.2.

Phương pháp nghiên cứu định tính ................................................29

3.2.1. Khái quát về Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
....................................................................................................29
3.2.2. Môi trường pháp lý về quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam ......33
3.3.

Phương pháp nghiên cứu định lượng .............................................38

3.3.1. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................38
3.3.2. Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................38
3.3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................43

4.1.

Thực trạng về chất lượng quản trị doanh nghiệp và chỉ số thanh

khoản của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE ......................................................47
4.1.1. Thống kê mô tả ...........................................................................47
4.1.2. Phân tích tương quan ..................................................................48
4.2.

Kết quả hồi quy ..............................................................................49

4.2.1. Hồi quy biến thanh khoản của cổ phiếu (biến đại diện Illiq) theo

biến quản trị doanh nghiệp và các biến kiểm soát. ...........................................49
4.2.2. Hồi quy biến thanh khoản của cổ phiếu (biến đại diện Turn) theo
biến quản trị doanh nghiệp và các biến kiểm soát. ...........................................52
4.2.3. Hồi quy biến thanh khoản của cổ phiếu (biến đại diện LR) theo
biến quản trị doanh nghiệp và các biến kiểm soát. ...........................................55
4.2.4. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình ............................................57

5.1.

Kết luận nội dung nghiên cứu ........................................................60

5.2.

Gợi ý chính sách.............................................................................61

5.3.

Hướng phát triển đề tài ..................................................................63


vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Danh mục các từ viết tắt tiếng Anh
Từ viết tắt
AOSEF

Nghĩa tiếng Anh

Nghĩa tiếng Việt

Asian and Oceanian Stock

Liên đoàn các Sở Giao dịch

Exchanges Federation

Chứng khoán châu Á và châu
Đại dương

Association of South East

Hiệp hội các quốc gia Đông

Asian Nations

Nam Á

CEO

Chief Executive Officer

Tổng giám đốc điều hành

ETF

Exchange Traded Fund

Quỹ hoán đổi danh mục

Fixed effect model

Mô hình đánh giá tác động cố

ASEAN

FEM
GLS

định
Phương pháp bình phương nhỏ

Generalized least squares

nhất tổng quát
GOV

Corporate governance

Quản trị doanh nghiệp

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh

ILLIQ

Illiquidity

Tính thanh khoản thấp

LR

Liquidity ratio

Chỉ số thanh khoản chứng khoán

National
NASDAQ

Association

of Sàn giao dịch chướng khoán

Securities Dealers Automated Nasdaq
Quotation System

NYSE

The New York Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán New
York

OECD

OLS

Organization for Economic Co- Tổ chức Hợp tác và Phát triển

operation and Development

Kinh tế

Ordinary least squares

Phương pháp hồi quy bình
phương nhỏ nhất


vii

REM

Random effect model

Mô hình đánh giá tác động ngẫu
nhiên

World Federation of Exchanges Hiệp hội các sàn giao dịch chứng

WFE

khoán thế giới

Danh mục các từ viết tắt tiếng Việt
Từ viết tắt

Nghĩa tiếng Việt

TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

TP HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

KLGD

Khối lượng giao dịch

GTGD

Giá trị giao dịch


viii

DANH MỤC BẢNG
Bảng

Trang

Bảng 3.1: Tổng hợp giao dịch cổ phiếu qua các năm trên HOSE

32

Bảng 3.2: Tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp

39

Bảng 3.3: Mô tả tổng hợp các biến

41

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

47

Bảng 4.2: Ma trận tương quan

48

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình (Biến phụ thuộc Illiq)

50

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

51

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình (biến phụ thuộc Turn)

53

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình (Biến phụ thuộc LR)

55

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy GLS các biến thanh khoản của cổ phiếu

58

theo biến quản trị doanh nghiệp và các biến kiểm soát

DANH MỤC HÌNH
Hình
Hình 2.1: Quản trị doanh nghiệp hiện đại chịu sự chi phối của các
yếu tố nội bộ và bên ngoài

Trang
14


9

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Giới thiệu chương 1: Tác giả trình bày tổng quan và sơ lược các vấn đề của
bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung,
phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa thực tiễn của đề tài.
1.1.

Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán được xem là một thị trường tài chính bậc cao có liên

quan trực tiếp đến nền kinh tế thị trường hiện đại, các chỉ số chứng khoán phản ánh
sức khỏe, xu hướng phát triển của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Thị
trường chứng khoán thực hiện chức năng là một kênh huy động vốn đầu tư hiệu quả,
tạo môi trường đầu tư lành mạnh và nhiều cơ hội lựa chọn, nơi tạo ra thanh khoản

cho các loại chứng khoán, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở
hữu thành tiền hoặc các loại chứng khoán khác, đây là một yếu tố cho thấy tính linh
hoạt, an toàn của vốn đầu tư và quyết định tính hấp dẫn của thị trường chứng khoán
đối với các nhà đầu tư. Theo thông tin được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đưa ra
tại hội nghị sơ kết công tác 6 tháng đầu năm 2018 ngày 11/7/2018, tính thanh khoản
của thị trường tăng đáng kể khi giá trị giao dịch bình quân đạt hơn 8 nghìn tỷ
đồng/phiên, tăng 60% so với bình quân cả năm 2017, mức vốn hóa thị trường đạt
3.889 nghìn tỷ đồng, tăng 10,7% so với cuối năm 2017.
Vấn đề làm thế nào để tăng tính thanh khoản của cổ phiếu luôn được các
chuyên gia phân tích tài chính và các nhà điều hành chính sách quan tâm. Các nghiên
cứu chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị doanh nghiệp có ảnh hưởng
đến tính thanh khoản cho cổ phiếu. Chung và cộng sự 2010, Panu và cộng sự 2014
kết luận về mối tương quan cùng chiều giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh
khoản, nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp làm giảm tình trạng bất cân xứng
thông tin, nâng cao hiệu quả hoạt động, từ đó tăng cường niềm tin của nhà đầu tư và
cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.
Tại Việt Nam, vai trò và tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp được khẳng
định khi vấn đề này được đề cập trong thông tư 121/2012/TT-BTC Quy định về quản


10

trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng, nghị định 71/2017/NĐ-CP của Chính
Phủ hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng, thông tư
95/2017/TT-BTC của Bộ Tài Chính hướng dẫn một số điều của nghị định số
71/2017/NĐ-CP, .. Việc tăng cường quản trị doanh nghiệp có vai trò rất quan trọng
trong bất kỳ doanh nghiệp nào, nhất là đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi
(Wei L-X và cộng sự 2012). Những công ty quản trị tốt sẽ mang lại hiệu quả cao cho
nhà đầu tư, nhiều lợi ích hơn cho các thành viên trong công ty, ngược lại những công
ty quản trị không tốt thường dẫn đến những hiệu quả xấu (Trần Quốc Tuấn và Nguyễn

Văn Quý 2012).
Từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài “Tác động của quản trị doanh nghiệp
đến tính thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu của mình.
Bài nghiên cứu này sẽ đánh giá tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính
thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, qua đó tìm ra những
biện pháp tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
để trong tương lai thị trường chứng khoán vẫn là một kênh đầu tư thu hút, an toàn và
hiệu quả.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Phân tích tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản cổ phiếu
của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Phân tích tác động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản cổ phiếu
của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.
Đề xuất một số khuyến nghị nhằm gia tăng hiệu quả quản trị doanh nghiệp,
nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


11

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi quan trọng dưới đây:

 Quản trị doanh nghiệp có tác động đến tính thanh khoản cổ phiếu của các
doanh nghiệp niêm yết HOSE như thế nào?
 Đề xuất những giải pháp gì nhằm gia tăng hiệu quả quản trị doanh nghiệp, tính
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE,

sử dụng dữ liệu về giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch, thông tin trên các báo cáo
thường niên trong khoảng thời gian từ năm 2014 đến năm 2017.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp định tính và định lượng, dữ liệu dạng bảng được

lấy từ các báo cáo thường niên của các công ty, kết quả thống kê của Tổng cục thống
kê và các số liệu niêm yết của HOSE. Dữ liệu trước khi đưa vào mô hình được kiểm
định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập. Sau khi được kiểm định tác giả
sử dụng mô hình hồi quy gộp theo phương pháp bình phương nhỏ nhất, mô hình các
yếu tố tác động cố định và các yếu tố tác động ngẫu nhiên để phân tích với sự hỗ trợ
của phần mềm Stata.
1.6.

Ý nghĩa khoa học và đóng góp của nghiên cứu
Luận văn đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về quản trị doanh nghiệp, tính thanh

khoản cổ phiếu cũng như đánh giá thực trạng quản trị doanh nghiệp và phân tích tác
động của quản trị doanh nghiệp đến tính thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp
niêm yết trên HOSE. Nghiên cứu đóng góp vào cuộc tranh luận mạnh mẽ đang diễn

ra về tác động của quản trị doanh nghiệp, tìm kiếm bằng chứng quản trị doanh nghiệp
là một yếu tố quyết định quan trọng đến tính thanh khoản chứng khoán; đóng góp
những bằng chứng thực nghiệm về vai trò của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh
khoản ở thị trường mới nổi, cụ thể là thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó đề


12

xuất một số khuyến nghị nhằm gia tăng hiệu quả quản trị doanh nghiệp, nâng cao tính
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.7.

Kết cấu nghiên cứu
Kết cấu nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày theo thứ tự sau đây:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan và sơ lược các vấn đề của bài

nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung,
phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa thực tiễn của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý luận về quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu
Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu tổng quan về các khái niệm cơ bản liên
quan đến quản trị doanh nghiệp, tính thanh khoản. Sau đó trình bày mối quan hệ giữa
quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản, tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm đã
tồn tại trên thế giới xoay quanh mối quan hệ này.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong phần này, tác giả trình bày các dữ liệu cần thiết để thực hiện nghiên cứu,
bao gồm các xây dựng mẫu nghiên cứu, thu thập dữ liệu, xử lý dữ liệu. Sau đó là giả
thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cách xây dựng các biến trong mô hình.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trong phần này, tác giả thực hiện các mô tả thống kê các biến, phân tích tương

quan, thực hiện các kiểm định của mô hình hồi quy… Trình bày và thảo luận các kết
quả hồi quy trong mô hình thực nghiệm.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Trong phần này, tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu, đề xuất kiến nghị, những
hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.
Kết luận chương 1: Nội dung chương 1 tác giả đã giới thiệu tồng thể về bài
nghiên cứu. Trong chương 2 trình bày cơ sở lý luận làm tiền đề cho nghiên cứu.


13

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ
TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
Giới thiệu chương 2: Tác giả sẽ giới thiệu tổng quan về các khái niệm cơ bản
liên quan đến quản trị doanh nghiệp, tính thanh khoản. Sau đó trình bày mối quan hệ
giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản, tổng quan các nghiên cứu thực
nghiệm đã tồn tại trên thế giới xoay quanh mối quan hệ này.
2.1.

Quản trị doanh nghiệp

2.1.1. Khái niệm về quản trị doanh nghiệp
Thuật ngữ “quản trị doanh nghiệp” (corporate governance) được sử dụng từ
những năm 1980. Theo Laporta (2000), quản trị doanh nghiệp được diễn tả như là
“một tập hợp các cơ chế mà qua đó các nhà đầu tư bên ngoài bảo vệ mình trước sự
chiếm đoạt bởi những người bên trong. Nói cách khác, nó được xem như là một hệ
thống bao gồm một loạt các thông lệ và các thể chế bảo vệ lợi ích của chủ sở hữu
doanh nghiệp”.
Karpagam (2013) chỉ ra “quản trị doanh nghiệp nghiên cứu cách để đảm bảo,
tạo động lực quản lý hiệu quả cho các doanh nghiệp thông qua sử dụng cơ cấu, chẳng

hạn như thiết kế bộ máy tổ chức, ban giám đốc và hội đồng quản trị” và “sự thành
công của bất kỳ doanh nghiệp nào chủ yếu phụ thuộc vào công tác quản trị doanh
nghiệp tốt và hiệu quả”.
Quản trị doanh nghiệp là hệ thống các nguyên tắc, bao gồm: đảm bảo cơ cấu
quản trị hợp lý; đảm bảo hiệu quả hoạt động của hội đồng quản trị, ban kiểm soát;
đảm bảo quyền lợi của cổ đông và những người có liên quan; đảm bảo đối xử công
bằng giữa các cổ đông; công khai minh bạch mọi hoạt động của công ty (Theo Nghị
định số 71/2017/NĐ-CP).
Quản trị doanh nghiệp là quá trình tác động liên tục, có tổ chức, có định hướng
của người chủ doanh nghiệp làm tập thể những người lao động trong doanh nghiệp
sử dụng một cách tốt nhất những tiềm năng và cơ hội để tiến hành hoạt động sản xuất


14

và kinh doanh của doanh nghiệp nhằm đạt được mục tiêu đề ra theo đúng luật định
và thông lệ xã hội (Đồng Thị Thanh Phương 2007).
Quản trị doanh nghiệp là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát
doanh nghiệp, liên quan tới các mối quan hệ giữa ban giám đốc, hội đồng quản trị và
các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan (Tổ chức Hợp tác và
Phát triển Kinh tế (OECD)).
Nội bộ
Đại hội đồng cổ

Bên ngoài
Tư nhân

Cơ quan điều hành

Cổ đông thiểu số

Các tiêu chuẩn, chuẩn
mực (Ví dụ chuẩn mực kế
toán, kiểm toán)

Hội đồng quản trị

Báo
cáo

Bổ
nhiệm,
giám
sát

Ban điều hành

Tổ chức thực hiện

Các chức năng chính

Luật lệ và quy định điều
hành

Các tổ chức
hành
nghề
chuyên môn, có
uy tín:
 Tổ chức luật sư

 Tổ chức kế toán
 Xếp hạng tín
nhiệm
 Chủ ngân hàng
đầu tư
 Tổ chức thông tin
tài chính
 Tư vấn đầu tư
 Tổ chức nghiên
cứu
 Tổ chức phân tích
quản trị doanh
nghiệp

Khu vực tài chính
 Nợ
 Vốn cổ phần

Thị trường
 Yếu tố cạnh tranh và thị
trường sản phẩm dịch
vụ
 Đầu tư trực tiếp nước
ngoài
 Kiểm soát doanh
nghiệp

Hình 2.1: Quản trị doanh nghiệp hiện đại chịu sự chi phối của các yếu tố
nội bộ và bên ngoài

15

Ở khía cạnh nội bộ, quản trị doanh nghiệp là một nhóm các thỏa thuận, cam
kết nội bộ, xác định mối quan hệ, quyền hạn và nghĩa vụ, vai trò và trách nhiệm của
các nhóm khác nhau trong doanh nghiệp, bao gồm hội đồng quản trị, ban điều hành,
các cổ đông kiểm soát và nhóm các cổ đông thiểu số. Các thỏa thuận/cam kết này thể
hiện trong điều lệ, quy chế quản trị nội bộ nội quy lao động và các quy định nội bộ
khác. Ở khía cạnh bên ngoài, cơ chế quản trị doanh nghiệp được củng cố đẩy mạnh
bởi các luật lệ bên ngoài, các quy tắc, quy định điều hành giúp tạo ra một sân chơi
bình đẳng và kỷ luật nghiêm với những cách hành xử nội bộ thiếu minh bạch và công
bằng, bất kể là từ cấp quản lý hay hội đồng quản trị. Các động lực nội bộ (xác định
mối quan hệ giữa những thành viên chủ chốt trong doanh nghiệp) và các động lực
bên ngoài (điển hình như vấn đề chính sách, pháp luật, cơ quan điều hành và thị
trường) cùng chi phối cách quản trị, hành xử và hoạt động của doanh nghiệp.
Cho tới nay, những nguyên tắc quản trị doanh nghiệp được công nhận rộng rãi
hơn cả là các nguyên tắc đưa ra bởi OECD xuất bản lần đầu năm 1999, sửa đổi năm
2004, bao gồm 6 nhóm nguyên tắc cơ bản như sau:
(i) Ðảm bảo nền tảng cho một khuôn khổ quản trị doanh nghiệp hiệu quả:
khung quản trị doanh nghiệp nên thúc đẩy tính minh bạch và hiệu quả của thị trường,
phù hợp với các luật lệ, nguyên tắc và phân tách rõ ràng các nhóm trách nhiệm giữa
các cơ quan giám sát, cơ quan lập pháp và cơ quan hành pháp.
(ii) Quyền của cổ đông và các chức năng sở hữu chính: khuôn khổ quản trị
doanh nghiệp phải bảo vệ và hỗ trợ cho việc thực hiện các quyền chính đáng của cổ
đông.
(iii) Ðối xử công bằng với các cổ đông: khung quản trị doanh nghiệp nên bảo
đảm cơ chế đối xử công bằng với tất cả các cổ đông, bao gồm cả các cổ đông thiểu
số và cổ đông nước ngoài. Tất cả các cổ đông đều phải có cơ hội nhận được sự đền
bù hiệu quả nếu quyền lợi của họ bị vi phạm.
(iv) Vai trò của các nhóm quyền lợi liên quan đến doanh nghiệp: khung quản

trị doanh nghiệp phải thừa nhận quyền lợi của các nhóm lợi ích liên quan (không chỉ


16

gồm cổ đông mà cả nhân viên doanh nghiệp, khách hàng, nhà cung cấp, nhà đầu tư…)
được xác định theo luật định hoặc thông qua các cam kết nội bộ; đồng thời, khuyến
khích sự hợp tác năng động giữa doanh nghiệp và các nhóm lợi ích liên quan trong
quá trình tạo ra tài sản, việc làm và tính bền vững ổn định của các doanh nghiệp có
tài chính lành mạnh.
(v) Tính công khai và minh bạch: quản trị doanh nghiệp phải đảm bảo công
khai kịp thời và tương xứng các vấn đề quan trọng của doanh nghiệp, bao gồm tình
trạng tài chính, hoạt động, cơ cấu sở hữu và tình trạng quản trị của doanh nghiệp.
(vi) Trách nhiệm của hội đồng quản trị: khung quản trị doanh nghiệp phải đảm
bảo có các chỉ đạo chiến lược và sự giám sát hiệu quả từ phía hội đồng quản trị với
ban điều hành và quản lý cấp cao, cũng như trách nhiệm của hội đồng quản trị với
doanh nghiệp và các cổ đông.
Quản trị doanh nghiệp được đặt trên cơ cở của sự tách biệt giữa quản lý và sở
hữu doanh nghiệp. Doanh nghiệp là của chủ sở hữu (nhà đầu tư, cổ đông…), nhưng
để doanh nghiệp tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt của hội đồng quản trị, sự điều
hành của ban giám đốc và sự đóng góp của người lao động, mà những người này
không phải lúc nào cũng có chung ý chí và quyền lợi nên cần phải có một cơ chế để
điều hành và kiểm soát để nhà đầu tư, cổ đông có thể kiểm soát việc điều hành doanh
nghiệp nhằm đem lại hiệu quả cao nhất.
Quản trị doanh nghiệp tập trung xử lý các vấn đề thường phát sinh trong mối
quan hệ ủy quyền (principle-agent) trong doanh nghiệp, ngăn ngừa, hạn chế những
người quản lý lạm dụng quyền và nhiệm vụ được giao sử dụng tài sản, cơ hội kinh
doanh của doanh nghiệp phục vụ cho lợi ích riêng của bản thân hoặc của người khác
hoặc làm thất thoát nguồn lực do doanh nghiệp kiểm soát.
Các quy định của quản trị doanh nghiệp chủ yếu liên quan đến hội đồng quản

trị, các thành viên hội đồng quản trị và ban giám đốc, chứ không liên quan đến việc
điều hành công việc hàng ngày của doanh nghiệp. Quản trị doanh nghiệp tốt sẽ có tác


17

dụng làm cho các quyết định và hành động của ban giám đốc thể hiện đúng ý chí và
đảm bảo lợi ích của nhà đầu tư, cổ đông và những người có lợi ích liên quan.
Nói một cách ngắn gọn là quản trị doanh nghiệp là mô hình cân bằng và kiềm
chế quyền lực giữa các bên liên quan của doanh nghiệp, nhằm vào sự phát triển dài
hạn của doanh nghiệp.
2.1.2. Các lý thuyết cơ bản của quản trị doanh nghiệp
Thuyết đại diện (Jensen và Meckling 1976): một trong những lý thuyết ra đời
sớm nhất về chi phí đại diện, đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người
chủ sở hữu vốn của doanh nghiệp (cổ đông) và một bên khác là người quản lý (ban
điều hành), người đại diện thực hiện các quyết định của doanh nghiệp. Lý thuyết đại
diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người quản lý làm việc vì lợi ích cao nhất
cho người người chủ sở hữu khi họ có lợi thế về thông tin hơn. Theo lý thuyết Đại
diện, quản trị doanh nghiệp hiệu quả cho phép giám sát tốt hơn các nhà quản lý và do
đó, ngăn chặn họ điều hành kém hiệu quả hay không để cho họ có cơ hội che giấu
thông tin. Điều này giúp tăng tính minh bạch cho các công ty và hạn chế tình trạng
bất cân xứng thông tin.
Thuyết các bên liên quan (Friedman và Miles 2006) cho rằng trong mối liên
hệ quan trị doanh nghiệp có nhiều thành phần liên quan khác, bao gồm cả các cơ quan
chính phủ, các nhóm chính trị, các hiệp hội thương mại, tổ chức công đoàn, các cộng
đồng, tổ chức tài chính, các nhà cung cấp, nhân viên và khách hàng. Do đó, các nhà
quản lý của các doanh nghiệp nên cân bằng nhiều chuỗi mâu thuẫn các bên liên quan
khác nhau trong khi vẫn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một số gợi ý từ lý thuyết các
bên liên quan là: tăng quyền cho cổ đông trong việc tham gia vào quyết định quản trị
quan trọng; thay đổi các thành phần của ban quan trị bằng cách bao gồm nhiều giám

đốc bên ngoài; cho phép các đại diện người lao động ở một số cấp độ quản trị nào
đó... Tuy nhiên, giống như lý thuyết đại diện, lý thuyết các bên liên quan cũng có
những thiếu sót do những khẳng định lợi ích của nhiều bên liên quan có thể được thỏa
hiệp hoặc cân bằng.


18

Thuyết về người định hướng (stewardship) phát triển bởi Davis và Donaldson
(1997), trong doanh nghiệp người định hướng hay ban điều hành đóng vai trò bảo vệ
và tối đa hóa lợi ích của cổ đông thông qua việc nâng cao kết quả hoạt động kinh
doanh. Lý thuyết này bác bỏ tư lợi cho cá nhân, các nhà quản lý có nhiều khả năng
phục vụ tổ chức, khi họ coi trọng các cơ hội phát triển, thành tựu và tự thể hiện bản
thân; cam kết lâu dài với các giá trị của tổ chức; triết lý quản lý dựa trên nguyên tắc
lắng nghe, tôn trọng sự khác biệt. Người quản lý có thể lựa chọn hành động như người
định hướng hay người đại diện. Chủ sở hữu có thể xây dựng mối quan hệ với người
quản lý theo mô hình định hướng hay ủy thác, tùy thuộc vào động lực tâm lý và nhận
định về tình hình của các bên liên quan.
Dựa trên nền tảng của ba lý thuyết trên, quản trị doanh nghiệp ra đời như một
hệ quả tất yếu để giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và
các cổ đông của công ty. Quản trị doanh nghiệp bao gồm việc kiểm soát và tồn tại
các tiến trình để đảm bảo rằng các hoạt động quản lý mang lại lợi ích cho các cổ đông.
Thêm vào đó, để giảm khả năng việc quản lý, hoạt động cho lợi ích cá nhân, hay có
những hành động đi chệch khỏi việc tối đa hóa giá trị công ty, cơ chế quản trị doanh
nghiệp cũng ảnh hưởng đến thông tin được công bố bởi công ty tới các cổ đông của
nó. Những cơ chế đó làm giảm khả năng mà việc quản lý, hoạt động cho lợi ích cá
nhân, không tiết lộ hoàn toàn thông tin liên quan với các cổ đông hay công bố thông
tin không đáng tin cậy. Trên thế giới cũng như ở Việt Nam chưa có hướng dẫn lý
thuyết về cách lựa chọn các biến trong việc xây dựng các chỉ số quản trị doanh nghiệp.
Mỗi tác giả xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp khác nhau dựa trên đặc thù của

mỗi nước. Như vậy, dựa vào các lý thuyết về quản trị doanh nghiệp, khi nghiên cứu
đánh giá về tổ chức quản trị doanh nghiệp, tác giả có thể xây dựng các chỉ tiêu bao
gồm mức độ độc lập của hội đồng quản trị, ban điều hành, ban kiểm soát, sự tin cậy
của báo cáo tài chính là phù hợp.


19

2.2.

Tính thanh khoản của cổ phiếu

2.2.1. Khái niệm về tính thanh khoản của cổ phiếu
Tính thanh khoản (liquidity) của thị trường là một thuật ngữ kinh doanh
dùng để chỉ khả năng có thể nhanh chóng mua hoặc bán hàng hoá trên thị trường mà
không bị ảnh hưởng của yếu tố giá cả. Một trong những người đầu tiên đưa ra khái
niệm về tính thanh khoản là Keyneys (1930) cho rằng một tài sản có tính thanh khoản
cao hơn nếu tài sản đó có thể được giao dịch chắc chắn trong một thời gian ngắn mà
không chịu bất kỳ sự thua lỗ nào. Theo Ivanovic (1997), tính thanh khoản có thể được
định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác.
Robert F. Stambaugh (2002) đưa ra khái niệm về thanh khoản cổ phiếu như
sau: “Thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn
chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh
chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”.
Amihud, Mendelson, và Pedersen (2005) định nghĩa cổ phiểu có tính thanh
khoản là những cổ phiếu có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối
ổn định theo thời gian. Nếu một cổ phiếu khó tìm được người mua hoặc phải bán mất
giá, nhà đầu tư sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn, và điều này gọi là rủi ro
thanh khoản trong đầu tư cổ phiếu.
Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco (2008) cho rằng rất khó hiểu

và giải thích về thanh khoản cổ phiếu và đã đưa ra khái niệm như sau: “Thanh khoản
cổ phiếu là khả năng giao dịch mà không bị ảnh hưởng đến giá của chúng”.
Theo đó, trong kinh doanh chứng khoán, tính thanh khoản của cổ phiếu được
xem là khả năng chuyển đổi thành tiền của cổ phiếu, hay nói đến khối lượng giao
dịch của chính cổ phiếu đó (khối lượng thực sự loại chứng khoán đó đã buôn bán
trong một khoảng thời gian xác định). Tính thanh khoản là một yếu tố chủ chốt đối
với một thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả, tác động trực tiếp đến nhà đầu
tư, sàn giao dịch chứng khoán và với doanh nghiệp niêm yết. Thanh khoản cổ phiếu
được xem như một dòng máu của thị truờng chứng khoán, góp phần đảm bảo thị


20

trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một cách thông suốt. nhà đầu tư
thường thích đầu tư vào cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn cổ phiếu có tính thanh
khoản thấp vì khả năng chuyển đổi một cách dễ dàng cổ phiếu đang nắm giữ sang
tiền mặt. Tính thanh khoản cổ phiếu thường phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
doanh nghiệp niêm yết và mối quan hệ cung cầu trên thị trường chứng khoán. Nếu
một doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh hiệu quả, chính sách cổ tức hấp dẫn,
doanh nghiệp này nhiều khả năng thu hút nhà đầu tư hơn, qua đó cổ phiếu của doanh
nghiệp cũng có thể dễ dàng mua bán trên thị trường. Ngược lại, doanh nghiệp có hoạt
động kinh doanh kém hiệu quả, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, cổ phiếu của doanh nghiệp
này sẽ không còn hấp dẫn, giá giảm và khó khăn trong việc mua bán hơn. Bên cạnh
đó, cũng như tất cả mọi thị trường hàng hóa khác, thị trường cổ phiếu cũng chịu sự
chi phối của quy luật cung cầu. Giá cổ phiếu của doanh nghiệp còn phụ thuộc rất
nhiều vào nhu cầu nhà đầu tư. Trường hợp một loại cổ phiếu chất lượng cao nhưng
thị trường đang trong tình trạng dư thừa nguồn cung thì cổ phiếu đó cũng khó có thể
tăng giá. Ngược lại khi thị trường khan hiếm hàng hóa, lúc này ngay cả những cổ
phiếu kém chất lượng cũng có thể dễ dàng bán ra. Ngoài ra, theo nghiên cứu nổi tiếng
về tính thanh khoản của Amihud (2002), tính thanh khoản cổ phiếu phụ thuộc vào hai

yếu tố chính, đó là giá trị giao dịch của cổ phiếu và chênh lệch giá cổ phiếu. Về yếu
tố thứ nhất, giá trị giao dịch của cổ phiếu thể hiện dòng tiền đang hiện diện trên thị
trường, tức lượng tiền mặt mà các nhà đầu tư phải bỏ ra khi đầu tư cổ phiếu. Giá trị
giao dịch là một yếu tố giúp xác định tính thanh khoản của cổ phiếu cùng với khối
lượng giao dịch cổ phiếu. Khối lượng giao dịch của cổ phiếu là số cổ phiếu được giao
dịch trong một phiên (tuần, tháng, năm…). Một cổ phiếu được xem là có tính thanh
khoản nếu khối lượng và giá trị giao dịch của cổ phiếu đó tương xứng với nhau. Yếu
tố chênh lệch giá cổ phiếu thể hiện rõ sự thay đổi giá cổ phiếu của doanh nghiệp trong
từng phiên. Sự thay đổi giá cổ phiếu cho thấy chất lượng hoạt động của doanh nghiệp
cũng như đánh giá và nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu này, điều này phù hợp
với những yếu tố tác động đến tính thanh khoản tác giả đã đề cập ở trên


21

2.2.2. Một số chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu
Thanh khoản cổ phiếu là một định nghĩa rộng với nhiều khía cạnh khác nhau
mà chỉ dùng một thước đo thì không thể bao quát toàn bộ. Đề tài liệt kê một số chỉ
tiêu đo lường tính thanh khoản cổ phiếu được các học giả trên thế giới sử dụng phổ
biến dưới đây:
 Chênh lệch giá tương đối: Theo Amihud (2002), đối với một thị trường vốn
phát triển, thước đo tốt nhất và lâu đời nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giá
hỏi mua và giá chào bán. Trong thị trường này, các nhà tạo lập thị trường, các công
ty hoặc cá nhân đặt giá mua hoặc bán chứng khoán cố gắng để thu thập lợi nhuận từ
chênh lệch giá hỏi mua - giá chào bán. Nếu các nhà tạo lập thị trường đặt giá quá cao,
họ có thể tích lũy cổ phiếu, ngược lại nếu họ đặt giá quá thấp sẽ gây ra sự thiếu hụt
cổ phiếu. Người ta so sánh các mức chênh lệch đó giữa các công ty với nhau để thu
thập về tính thanh khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ, tức là tài sản này vừa dễ bán, mà
tổng khối lượng giao dịch thường rất lớn nên giao dịch mua hay bán của một cá nhân
nhà đầu tư không ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên đối với các thị trường

mới nổi, chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán thường không có sẵn, do đó không
thể áp dụng phương pháp này để đo lường tính thanh khoản. Thước đo tính kém thanh
khoản này được tính bằng hiệu của giá chào bán và giá hỏi mua chia cho trung bình
của hai mức giá này.
Quos = 2 * (giá chào bán – giá hỏi mua) / (giá chào bán + giá hỏi mua)
Khoảng chênh lệch giá tương đối này càng cao thể hiện chi phí thực hiện một
vòng giao dịch càng lớn và do đó cổ phiếu càng kém thanh khoản.
 Tính thanh khoản thấp theo Amihud: Thước đo tính thiếu thanh khoản được
đề xuất bởi Amihud trong nghiên cứu của mình năm 2002. Ý tưởng đằng sau thước
đo này là để nắm bắt một cách đơn giản và trực quan sự nhạy cảm của giá đối với
một đơn vị tiền khối lượng giao dịch.


22

 Khoảng chênh lệch giá hàm ý: Thước đo kém thanh khoản này được đề xuất
bởi Roll (1984)
𝑅𝑜𝑙𝑙 = {

2√−𝐶𝑜𝑣 (∆𝑃𝑡 , ∆𝑃𝑡−1 ) 𝑘ℎ𝑖 𝐶𝑜𝑣 (∆𝑃𝑡 , ∆𝑃𝑡−1 ) < 0
0
𝑘ℎ𝑖 𝐶𝑜𝑣 (∆𝑃𝑡 , ∆𝑃𝑡−1 ) > 0

Các giá trị trên sẽ được xác định theo năm tương ứng với sử dụng hai chuỗi
chênh lệch giá của các ngày giao dịch trong năm. Roll (1984) phát triển ước lượng
dựa trên các hiệp phương sai nối tiếp của sự thay đổi về giá, trong đó: Pt là giá giao
dịch được quan sát cuối cùng vào ngày t.
 Tỷ số vòng quay cổ phiếu (Turnover): Đây là một thước đo thanh khoản phổ
biến đối với nhà đầu tư, được sử dụng trong nghiên cứu của Rouwenhorst (1999).
Turnover nắm bắt tần số giao dịch (khối lượng giao dịch) nhưng không nắm bắt các

chi phí giao dịch trong khi các chi phí này khác nhau cho các cổ phiếu khác nhau.
Với một khía cạnh chỉ tập trung vào khối lượng giao dịch, Turnover có thể vẫn tăng
trong các giai đoạn khủng hoảng thanh khoản và do đó, không phản ánh được sự suy
giảm thanh khoản của thị trường. Tuy nhiên, Turnover được các nhà nghiên cứu sử
dụng rộng rãi vì dễ dàng xây dựng và trực quan.
 Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0: Tần suất ngày giao dịch có
tỷ suất sinh lợi bằng 0 trong tổng số ngày giao dịch trong một năm được dùng để đo
lường độ thanh khoản trình bày bởi Lesmon (1999). Chi phí giao dịch cao sẽ ngăn
cản các nhà đầu tư tiến hành các giao dịch để khai thác thông tin riêng mà họ có, dẫn
đến những cổ phiếu kém thanh khoản sẽ có tỷ lệ cao ngày giao dịch có tỷ suất sinh
lợi bằng 0.
 Chỉ số thanh khoản Amivest: tỷ lệ thanh khoản được xem như tỷ lệ tổng giá
trị giao dịch trên tổng giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Phương pháp này
cho thấy biến động giá trị giao dịch tương ứng với 1% thay đổi giá cổ phiếu.


23

 Khối lượng giao dịch: Vertkov (2012) đo lường tính thanh khoản theo khối
lượng giao dịch. Thước đo này được tạo ra bằng cách sử dụng dữ liệu hàng ngày về
số lượng cổ phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu của công ty.
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng ba phương pháp đo lường
tính thanh khoản khác nhau là: Tính thanh khoản thấp theo Amihud (2002), tỷ số
vòng quay cổ phiếu theo Rouwenhorst (1999), chỉ số thanh khoản theo Amivest, công
thức tính toán được trình bày cụ thể trong chương 3, đây đều là các phương pháp có
tính trực quan cao, phù hợp với mức độ sẵn có thông tin giao dịch trên HOSE cũng
như việc tính toán bằng ba phương pháp khác nhau để đảm bảo tính vững cho kết quả
ước lượng.
2.3.

Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu
Mối quan hệ quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản cổ phiếu được kiểm

định qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm. Trong các nghiên cứu đó, quản trị doanh
nghiệp được xem xét trên nhiều khía cạnh khác nhau như quy mô hội đồng quản trị,
cấu trúc của hội đồng quản trị, mức độ minh bạch thông tin hay quyền cổ đông…
Phần lớn các nghiên cứu này đều đồng thuận với quan điểm cho rằng quản trị doanh
nghiệp có tác động tích cực đến doanh nghiệp (Bai 2003; Gompers và cộng sự 2003;
Klapper và Love 2004; Durney và Kim 2005, Ammann và cộng sự 2011). Lang và
cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa mức độ minh bạch thông tin, thanh
khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp, tác giả chỉ ra thanh khoản cổ phiếu
là một yếu tố quan trọng mà qua đó tính minh bạch tác động đến giá trị doanh nghiệp.
William Cheung và cộng sự (2015) tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu, quản trị doanh nghiệp và thành quả hoạt động của 207 công ty
thuộc danh mục đầu tư của quỹ đầu tư bất động sản trên các sàn chứng khoán NYSE
và NASDAQ từ năm 1992 – 2008, kết luận mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và cơ chế quản trị doanh nghiệp, qua đó tác động nâng cao giá trị
doanh nghiệp.