MỞ ĐẦU
(GDP), lạm phát và việc làm.1 Luận án sẽ tập trung trả lời câu hỏi nghiên
cứu sau đây:
1. Lý do lựa chọn đề tài
Chính sách tiền tệ (CSTT) đã trở thành một công cụ mạnh mẽ của
chính phủ can thiệp vào nền kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định
- Cơ chế truyền dẫn từ chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh
nào và như thế nào?
kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền
- Sự thay đổi chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế
tệ đó là hướng tới mục tiêu sản lượng, giá cả và thất nghiệp (Miller và
thông qua kênh truyền dẫn?
Vanhoose, 2004). Tìm hiểu về cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh của
- Nền kinh tế và NHNN Việt Nam phản ứng ra sao trước các cú sốc bên
chính sách tiền tệ cũng như tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn này
ngoài và bên trong nền kinh tế?
như: tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái... và ảnh hưởng của các kênh
- Những giải pháp nào có thể hướng tới để nâng cao hiệu quả điều hành
truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các khu vực của nền kinh tế, đặc
chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn?
biệt là khu vực sản xuất,... là đòi hỏi tất yếu của các nhà nghiên cứu và
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
thực tế quản lý và điều hành chính sách kinh tế nói chung và tiền tệ nói
riêng ở Việt Nam.
Đối tượng nghiên cứu của luận án là các kênh truyền dẫn chính sách
tiền tệ và vai trò của các kênh truyền dẫn CSTT và cơ chế truyền dẫn tới
Do vậy, nghiên cứu sinh lưa chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô
mục tiêu cuối cùng của CSTT ở Việt Nam.
hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Việt Nam”. Nghiên cứu này ứng dụng phương pháp
tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc (SVAR) để tiến hành phân tích cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của việc điều chỉnh chính sách
thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam.
Kết quả phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là cơ sở
cho việc đề xuất các giải pháp phù hợp cho công tác điều hành chính sách
Luận án sẽ đề cập tới mối quan hệ giữa công cụ, kênh truyền dẫn và
biến mục tiêu trong giai đoạn từ 1995 đến 2015 ở Việt Nam. Ngoài ra, luận
án cũng nghiên cứu tác động các cú sốc bên ngoài cũng như phản ứng của
CSTT trước các cú sốc này, phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và
thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án tập trung sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với các
tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam.
phương pháp khác như phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả…
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này tập trung phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
dưới góc độ phân tích định lượng để đánh giá tác động của việc điều chỉnh
chính sách hay cú sốc chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ và tác động của các cú sốc từ môi trường bên
ngoài đến các biến mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ đó là sản lượng
1
Nghiên cứu được tiến hành dựa trên nguồn số liệu thu thập từ Hệ thống cơ sở
dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Ngân hàng
1
Theo (Miller và Vanhoose (2004)) mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ là
hướng tới kiểm soát lạm phát, khuyến khích tăng sản lượng và việc làm. Tuy
nhiên, trong nghiên cứu này, kênh truyền dẫn tới việc làm không được lượng hóa
vì vấn đề số liệu.
2
Nhà nước Việt Nam (NHNN), Tổng Cục Thống kê (TCTK),… Luận án sử
Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp cho cơ quan quản lý trong
dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc (SVAR) để đo lường tác động
quá trình ra quyết định, lựa chọn công cụ và khuôn khổ chính sách tiền
của cung tiền thông qua các kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng tới lạm phát và tăng
tệ phù hợp nhằm ứng phó một cách kịp thời, hiệu quả trước các tác động
trưởng kinh tế của Việt Nam trong thời gian qua. Đồng thời, luận án sử dụng
từ cú sốc bên ngoài nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu ổn định nền
phản ứng xung (IRF) đo phản ứng của các biến kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế
kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả.
với các cú sốc từ CSTT (sự thay đổi đột ngột trong điều hành CSTT) và các cú
sốc từ bên ngoài. Mô hình này được ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng với
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
7 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc tế và khu vực trong
VÀ KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
nước. Mô hình SVAR được sử dụng trong luận án này sẽ được đề cập đầy đủ
trong Chương 3.
5. Đóng góp và kết quả mong đợi của luận án
Về mặt lý luận, luận án sẽ nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của
1.1. Chính sách tiền tệ
1.1.1. Khái niệm
1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
CSTT, hiệu quả hoạt động của cơ chế đó. Từ đó rút ra kết luận và đề xuất
những giải pháp giúp nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ phù
hợp cho nền kinh tế Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, luận án tiến hành xây dựng một mô hình lượng
Công
cụ
Mục
tiêu
Mục
tiêu
Mục
tiêu
hóa theo phương pháp tiếp cận SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn và
khuôn khổ của chính sách tiền tệ Việt Nam và tác động của các sốc từ
môi trường bên ngoài. Nghiên cứu sẽ xét các phản ứng: (i) Tác động của
sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (thay đổi cung tiền, lãi suất VND, tỷ
giá) của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn
tiền tệ; (ii) Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay
• Nghiệp vụ thị
trường mở
• Chính sách khấu trừ
• Dự trữ bắt buộc
• Khối lượng
tiền cơ sở MB
• Tỷ lệ dự trữ
của NHTW
VND trước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa trong nước;
(iv) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công
nghiệp, giá cả và lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.
• Sản lượng
• Lạm phát
• Việc làm
Hình 1.1. Các công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ
đổi về cung tiền, lãi suất và tỷ giá; (iii) Phản ứng của nền kinh tế trong
nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả, cung tiền M2 và lãi suất
• Tổng cung
tiền (M1, M2)
• Lãi suất
• Tỷ giá
Nguồn: Mishkin, F. S (2013)
1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
1.1.3.1. Công cụ trực tiếp như: hạn mức tín dụng, kiểm soát trực tiếp lãi
suất của nền kinh tế, tín dụng chỉ định.
1.1.3.2. Công cụ gián tiếp bao gồm: Dự trữ bắt buộc, Tái cấp vốn, Nghiệp
vụ thị trường mở
3
4
1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ
1.3. Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là những kênh tác động mà
NHTW có thể sử dụng các công cụ CSTT làm thay đổi các điều kiện tiền tệ
trên thị trường, qua đó tác động đến tổng cầu của nền kinh tế làm thay đổi
sản lượng, giá cả và việc làm (mục tiêu cuối cùng của CSTT).
1.3.1. Kênh lãi suất
Tỷ giá hối đoái tác động đến tăng trưởng kinh tế thực thông qua các
nhân tố của sản xuất (vốn và lao động), đầu tư và tăng năng suất lao động,
được phản ánh qua mức tăng trưởng thương mại quốc tế. Đồng thời, tỷ giá
hối đoái thay đổi cũng làm thay đổi mức giá tương đối của hàng hoá và
dịch vụ bằng đồng tiền trong nước và đồng tiền nước ngoài. Mức độ tác
động của tỷ giá đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào cơ
chế tỷ giá được áp dụng.
1.3.3. Kênh tín dụng
Kênh lãi suất có thể mô tả qua quá trình sau:
M tăng → ir giảm → (I + C) tăng → Y tăng, trong đó M là cung tiền, ir là
lãi suất thực, I và C lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng
Để kênh lãi suất phát huy tính hiệu quả của cơ chế truyền dẫn cần
chú trọng đến các yếu tố sau: (i) lãi suất thực là nhân tố tác động mạnh tới
quyết định đầu tư và tiêu dùng; (ii) nếu việc mở rộng tiền tệ của NHTW
dẫn đến việc hộ gia đình và doanh nghiệp dự tính lạm phát sẽ tăng lên trong
tương lai thì lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong tương lai sẽ tăng.
Ngoài ra, hiệu quả của cơ chế truyền dẫn đối với kênh lãi suất được
Quá trình truyền dẫn được mô tả như sau:
M giảm → dự trữ hệ thống ngân hàng giảm → khả năng cung ứng
tín dụng giảm → I giảm → Y giảm, trong đó M là cung tiền, I là đầu tư, Y
là tổng sản lượng.
Kênh tín dụng còn được thể hiện qua kênh dòng tiền được mô tả như
sau: M tăng → i giảm → dòng tiền tăng → lựa chọn đối nghịch và rủi ro
đạo đức giảm → tín dụng tăng → I tăng → Y tăng. Trong đó M là cung
tiền, i là lãi suất, I là đầu tư và Y là sản lượng. CSTT mở rộng làm giảm lãi
suất danh nghĩa, nên làm giảm khoản lãi phải trả của doanh nghiệp, giúp
quyết định bởi các yếu tố: (i) Khả năng kiểm soát của NHTW đối với mức
dòng tiền của doanh nghiệp tăng lên, làm hạn chế sự lựa chọn đối nghịch
lãi suất thị trường liên ngân hàng; (ii) Mức độ ảnh hưởng lẫn nhau của các
và rủi ro đạo đức, từ đó làm tín dụng tăng lên, dẫn đến đầu tư I tăng và sản
mức lãi suất thị trường. Tuy nhiên, các yếu tố này lại chịu ảnh hưởng bởi
lượng Y cũng tăng lên.
các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính, mức độ phân đoạn của
thị trường tài chính và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trường đối với những
1.3.4. Kênh giá tài sản
(i) Giá cổ phiếu và lý thuyết q-Tobin
thay đổi trong chính sách.
Lý thuyết q của Tobin (Tobin,1969) giải thích cơ chế tác động của
1.3.2. Kênh tỷ giá hối đoái
Quá trình truyền tải này được thể hiện như sau:
M tăng → i giảm → Ex tăng → xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm
→ Y tăng, trong đó M là cung tiền, i là lãi suất, ex là tỷ giá (nội tệ/ ngoại
tệ), Y là tổng sản lượng.
CSTT thông qua ảnh hưởng của nó đến giá cổ phiếu công ty tới nhu cầu
đầu tư. Quá trình truyền dẫn được mô tả như sau: M tăng →Pe tăng→ chỉ
số Tobin - Q tăng→ I tăng→Y tăng, trong đó: M là cung tiền, Pe là giá cổ
phiếu, I là đầu tư, Y là sản lượng.
(ii) Hiệu ứng của cải
5
6
Kênh truyền dẫn này được mô tả như sau: M tăng → Pe tăng → của cải
tháng. Việc có thể lượng hóa được mối quan hệ này trong mô hình tổng
(wealth) tăng → tiêu dùng thường xuyên (consumption) tăng → sản lượng (Y)
quát sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn
tăng , trong đó: M là cung tiền, Pe là giá cổ phiếu, Y là sản lượng.
cao. Luận án sẽ phân tích tác động của các cú sốc bên ngoài và chính sách
1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về kênh truyền dẫn CSTT
1.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về mô hình VAR và SVAR trong cơ chế
tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền dẫn đến sản lượng và các hoạt
động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận án đề xuất một số
giải pháp liên quan tới chính sách tiền tệ để thực hiện mục tiêu chính sách
truyền dẫn chính sách tiền tệ
1.4.3. Nghiên cứu kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam
tiền tệ trong giai đoạn 2015-2020 hướng đến các mục tiêu ổn định kinh tế
vĩ mô và tăng trưởng kinh tế bền vững.
Đề tài nghiên cứu sẽ tiếp cận theo hướng xem xét một cách hệ thống
các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, xây dựng mô hình SVAR bao
gồm nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết
kinh tế và lần lượt cho phép chúng ta xác định được những cú sốc bên
ngoài và chính sách tiền tệ trong nước. Việc có thể lượng hóa được mối
CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI
MỤC TIÊU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM
quan hệ này trong mô hình tổng quát sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng
2.1. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai
mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao. Luận án sẽ phân tích tác động của các
đoạn 1995-2015
cú sốc bên ngoài và chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền
Giai đoạn 1995 – 2000: Mục tiêu của CSTT trong giai đoạn này là
dẫn khác nhau như lãi suất, tỷ giá, cung tiền đến giá cả hàng hóa và các hoạt
ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát kinh tế vĩ mô và đảm bảo sự
động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước. Trên cơ sở phân tích
tăng trưởng cao của nền kinh tế. Do vậy, NHNN theo đuổi chính sách tiền
cơ chế truyền dẫn, thông qua mô hình SVAR, luận án sẽ đề xuất một số giải
tệ thắt chặt để ổn định tiền tệ, tăng dự trữ ngoại tệ, ổn định lãi suất, kiểm
pháp nhằm thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ trong giai đoạn 2015-2020
soát tỷ giá để khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu nhằm hạn chế tác
hướng đến các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế bền
động bất lợi của cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ nhằm kiểm soát lạm
vững.
phát, cải thiện cán cân thanh toán, từ thiếu hụt tới cân bằng và tiến tới thặng
1.5. Khoảng trống của nghiên cứu
dư. Đảm bảo ngân sách tiến tới trạng thái cân bằng, tăng thu giảm chi nhất
Luận án này sẽ tiếp cận theo hướng xem xét một cách hệ thống các
là các khoản chi điều hành để tập trung cho đầu tư công.
kênh truyền dẫn của CSTT bao gồm lãi suất, tín dụng và tỷ gia; xây dựng
Giai đoạn 2001-2005: NHNN đã đưa ra mục tiêu điều hành CSTT là
mô hình SVAR bao gồm nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô
kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, lãi suất và
dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt cho phép xác định được những cú sốc
tỷ giá được giữ ở mức ổn định, dự trữ ngoại hối của Nhà nước tăng, nợ xấu
từ bên ngoài và từ chính sách tiền tệ trong nước trên cơ sở dữ liệu theo
giảm, hệ thống Ngân hàng lành mạnh
7
8
Giai đoạn 2006-2010: NHNN tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ
cực cho tăng trưởng GDP trong giai đoạn hiện nay. Mức lãi suất hiện nay
chủ động, thận trọng và điều hành linh hoạt các công cụ CSTT nhằm
tương đối phù hợp với diễn biến lạm phát, vừa đảm bảo hỗ trợ doanh
mục tiêu kiểm soát lạm phát dưới mức tăng trưởng kinh tế, góp phần hỗ
nghiệp có điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh,
trợ tăng trưởng kinh tế đạt 7.5%-8%, tiếp tục củng cố và phát triển hệ
đồng thời sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào hệ thống ngân hàng. Để
kênh truyền dẫn này phát huy giá trị, cùng với các biện pháp hành chính,
thống ngân hàng.
Giai đoạn 2011- 2015: Mục tiêu ổn định giá cả được ưu tiên hàng
đầu của CSTT trong giai đoạn này. Việc duy trì mục tiêu ổn định giá cả
NHNN cũng phải kết hợp với nhiều biện pháp mang tính thị trường khác
nhằm từng bước tạo dựng thị trường tiền tệ cạnh tranh hơn.
nhằm đảm bảo để CSTT có thể thực hiện nhất quán trong trung hạn. NHNN
- Tác động của CSTT qua kênh tỷ giá tới lạm phát ở Việt Nam có thể
thực hiện điều hành CSTT đã chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường thay
mạnh hay yếu tùy thuộc vào từng thời kỳ và đôi khi có những tác động
vì chạy theo thị trường như giai đoạn trước đây. NHNN đã lựa chọn điều
không tốt đến cán cân thương mại. Mặt khác, tỷ giá USD/VND cũng được
hành tỷ giá chủ động linh hoạt, điều chỉnh giảm các mức lãi suất điều hành
cho là sẽ gây ra áp lực lạm phát cho nền kinh tế thông qua cơ chế truyền
một cách phù hợp, kết hợp biện pháp quản lý lãi suất huy động và cho vay;
dẫn của tỷ giá tới lạm phát. Việc duy trì tỷ giá danh nghĩa ổn định, ít biến
phối hợp đồng bộ chính sách lãi suất, tỷ giá và các công cụ CSST.
động là một nỗ lực rất lớn của NHNN trong việc ổn định thị trường tiền tệ
2.2. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam
và giá trị đồng VND, nhưng kết quả là lạm phát ở Việt Nam vẫn ở mức cao
và không ổn định. Chính sách tỷ giá thời gian qua đã lấy nguyên tắc ổn
2.2.1. Kênh lãi suất
định và linh hoạt làm nền tảng. Trong thời gian tới việc điều hành chính
2.2.2. Kênh tỷ giá
sách tỷ giá phải được NHNN tính toán kỹ các tác động giữa tỷ giá và lạm
2.2.3. Kênh tín dụng
phát để góp phần kiềm chế lạm phát nhằm đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ
2.3. Các ảnh hưởng nhân tố bên ngoài
mô mà Chính phủ đã đề ra.
2.3.1. Giá dầu thế giới
- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó
CSTT hướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước.
2.3.2. Lãi suất công bố của FED
Đánh giá về kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
- Cơ chế truyền tải CSTT qua kênh lãi suất ở Việt Nam phát huy
hiệu lực trong từng giai đoạn cụ thể ví dụ từ năm 2000-2007 và trong giai
đoạn từ 2012 đến 2015, đó là do sự phát triển của thị trường tài chính nói
chung và thị trường tiền tệ ở các giai đoạn là không giống nhau. NHNN đã
phối hợp sử dụng các công cụ của CSTT, từ điều chỉnh các lãi suất chủ đạo
đến áp dụng các trần lãi suất huy động và cho vay… nhằm đóng góp tích
9
Trong giai đoạn 2000-2006, kênh tín dụng vẫn giữ vai trò quan trọng trong
cơ chế truyền tải CSTT, nhưng có phần yếu hơn so với giai đoạn từ 19951999. Trong giai đoạn 2005-2010 do việc mở rộng tín dụng đã giúp tăng
trưởng kinh tế ở mức cao, nên những năm 2011 – 2015, chính sách tín dụng
đã phải chịu áp lực từ lạm phát, sau đó nền kinh tế có sự suy giảm. Mặt
khác, CSTT tác động đến mục tiêu sản lượng thông qua kênh tín dụng. Mối
tương quan giữa kênh tín dụng và mục tiêu sản lượng khá chặt chẽ, duy trì
được mối quan hệ này là điều kiện cần thiết để thực hiện mục tiêu của sản
10
lượng của CSTT trong bối cảnh nền kinh tế thị trường định hướng xã hội
Các biến trong mô
Viết
Thời gian
chủ nghĩa ở Việt Nam. NHNN đã có những thay đổi, điều chỉnh cơ chế
hình
tắt
(tháng)
điều hành, cách tiếp cận tín dụng và xây dựng chính sách tín dụng, nâng
trong nước
cao hiệu quả của đồng vốn tín dụng trong việc thúc đẩy tăng trưởng và đã
Chỉ số CPI trong nước
CPI
có những chuyển biến tích cực khi hướng vào những khu vực sản xuất thực
của nền kinh tế.
Cung tiền M2
CHƯƠNG 3. ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH
Tổng dư nợ tín dụng
M2
CRD
TIỀN TỆ THÔNG QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN
Lãi suất ngắn hạn 3
ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM
LS
tháng VND
3.1. Khung lý thuyết cơ sở
Tỷ giá hối đoái giữa
3.2. Số liệu và biến phân tích
USD và VND
EX
Nguồn
T1/1995-
IFS-
T12/2015
IMF
T1/1995-
IFS-
T12/2015
IMF
T1/1995-
IFS-
T12/2015
IMF
Đơn vị
(T9/2010=100)
Tỷ đồng
Tỷ đồng
T1/1995-
IFS-
T12/2015
IMF
T1/1995-
IFS-
Tỷ giá danh
T12/2015
IMF
nghĩa
%
Luận án sử dụng phương pháp định lượng thông qua ứng dụng mô hình
SVAR bao gồm 7 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc tế
và khu vực trong nước. Mô hình được ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng.
Tiền tệ Quốc tế;
Bảng sau mô tả nội dung các biến trong mô hình và nguồn dữ liệu.
Bảng 3. 1. Các biến trong mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc
Viết
Thời gian
hình
tắt
(tháng)
Việt Nam
Nguồn
Đơn vị
Khu vực quốc tế:
Giá dầu thô (Brent)
CRB
USLS
T1/1995-
IMF
T1/1995-
FED
T12/2015
FED
CSTT ở Việt Nam. Các biến được đưa vào mỗi phương trình của mô hình
USD/thùng
nghiệp
SVAR được tóm tắt trong Bảng 3.2 và 3.3 sau đây. Bảng 3.2 chỉ ra mối
quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình. Việc sử dụng các hạn chế
%
xác định trong các ma trận đương thời là hợp lý và phổ biến trong các
nghiên cứu về tiền tệ.
Khu vực trong nước:
Sản lượng công
Việt Nam cũng có những đặc tính tương đồng nên luận án sẽ lựa
chọn mô hình của Mala & Param (2007) để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn
T12/2015
Lãi suất công bố của
FED: Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ.
3.3. Mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT của
SVAR
Các biến trong mô
Ghi chú: IFS-IMF: Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ số tài chính của Quỹ
SL
T1/1995T12/20115
11
GSO
Chỉ số công
nghiệp
12
Bảng 3.4. Kiểm định Portmanteau
Q-Stat
Prob.
Adj Q-Stat
Prob.
4.607848
NA*
4.634483
NA*
14.70027
NA*
14.84426
NA*
24.18296
NA*
24.49331
NA*
36.00079
NA*
36.58921
NA*
49.96531
NA*
50.96687
NA*
98.43375
NA*
101.1663
NA*
145.9252
0.0000
150.6484
0.0000
188.7927
0.0000
195.5818
0.0000
236.5079
0.0000
245.8997
0.0000
296.0339
0.0000
309.0553
0.0000
Bảng 3. 2. Mối quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình
Biến phụ thuộc
Các biến giải thích
LS
M2
CPI
SL
CRB
LS
1
a12
0
0
a15
USLS
0
EX
a17
M2
a21
1
a23
a24
0
0
0
CPI
0
0
1
a34
a35
0
0
SL
0
0
0
1
a45
0
0
CRB
0
0
0
0
1
0
0
USLS
0
0
0
0
a65
1
0
EX
0
a72
0
a74
0
a76
1
Lags
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Df
NA*
NA*
NA*
NA*
NA*
NA*
49
98
147
196
Ghi chú: * chỉ độ trễ tối ưu của mô hình lớn hơn độ trễ trong mô hình VAR
Cấu trúc mô hình này được tham khảo từ các nghiên cứu của (Mala và
sử dụng để đảm bảo mô hình không có tự tương quan.
Param 2007); (Fry 2001), (Fung 2002) và (Joiner 2003)
3.5.2. Kết quả phân tích phản ứng xung
Nghiên cứu đưa ra ma trận A0 cho trường hợp nền kinh tế Việt Nam trong
(i) Tác động của sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (thay đổi cung
hệ phương trình SVAR thể hiện qua Bảng 3.3 sau đây.
tiền, lãi suất VND, tỷ giá) của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông
Bảng 3. 3. Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận
qua các kênh truyền dẫn tiền tệ:
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LS to M2
1
a
21
0
0
0
0
0
a12 0
1 a23
0
1
0
0
0
0
0 0
a72 0
0 a15 0 a17
a24 0 0 0
a34 a35 0 0
1 a45 0 0
0 1 0 0
0 a65 1 0
a74 0 a76 1
u t LS
M2
ut
u CPI
t SL
ut
u CRB
tUSLS
u t
EX
ut
=
b11
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
b22
0
0
0
0
b33
0
0
0
0
b44
0
0
0
0
b55
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0 b66
0 0
0
0
0
0
0
0
b77
e
M 2
e
e CPI
SL
e
e CRB
USLS
e
e EX
LS
3.4. Quy trình nghiên cứu
Response of LM2 to LS
Response of LEX to LS
.8
.04
.4
.02
.0
.00
.002
-.4
-.02
-.002
.008
.006
.004
.000
-.004
-.04
-.8
5
10
15
20
25
30
35
40
45
5
50
10
Response of LS to EX
15
20
25
30
35
40
45
50
-.006
5
10
Response of LM2 to EX
.8
15
20
25
30
35
40
45
50
Response of LEX to M2
.008
.04
.006
.4
.02
.004
.002
.0
.00
-.4
-.02
.000
3.5. Kết quả phân tích thực nghiệm
-.004
-.8
-.04
5
3.5.1. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình
Nghiên cứu lựa chọn mô hình với độ trễ là 6. Kết quả kiểm định
Portmanteau được trình bày trong Bảng 3.7.
13
-.002
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-.006
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
10
15
20
25
30
35
Hình 3.2. Phản ứng của thị trường tiền tệ
trước sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN
14
40
45
50
- Thông qua kênh lãi suất: qua Hình 3.2 cho thấy, việc NHNN điều
chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông,
cung tiền M2 tăng, làm lãi suất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhanh
trong ngắn hạn và có dấu hiệu lãi suất phản ứng thái quá với sự gia tăng cung
tiền và thị trường phản ứng lại bằng cách tăng dần lãi suất sau 6 tháng.
- Thông qua kênh lãi suất:
Hình 3.3 cho thấy, khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt làm tăng
lãi suất VND (lãi suất thực) sẽ tác động đến các quyết định đầu tư và chi
tiêu của các tổ chức và cá nhân trong nền kinh tế dẫn đến chỉ số giá tiêu
dùng trong nước giảm. Tuy nhiên, phản ứng của biến LCPI với cú sốc lãi
- Thông qua kênh tỷ giá: Hình 3.2 cũng cho thấy, việc NHNN điều
suất là tương đối yếu và chưa thực sự rõ nét trong khoảng thời gian 10
chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông,
tháng, và việc thực thi CSTT thắt chặt chỉ thực sự có ảnh hưởng đến CPI
cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối
thông qua kênh lãi suất kể từ tháng thứ 10 trở đi. Bên cạnh đó, tác động
biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ (VND) với độ trễ về thời gian là
của việc thực thi CSTT thắt chặt thông qua kênh lãi suất cũng ảnh hưởng
khoảng 5 đến 10 tháng và tỷ giá USD/VND trên thị trường sẽ tiếp tục có xu
tới hoạt động sản xuất (sản lượng công nghiệp) của nền kinh tế với độ trễ
hướng biến động mạnh sau 10 tháng nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì chính sách
khoảng 3-4 tháng.
tiền tệ nới lỏng thông qua việc cung ứng tiền ra lưu thông.
- Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền):
- Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền):
Hình 3.3 cũng cho thấy, khi NHNN thực thi chính sách nới lỏng tiền
Việc NHNN thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt (theo hướng tăng lãi
tệ, cung tiền M2 tăng lên, khuyến khích các TCTD tăng cấp tín dụng cho
suất VND) sẽ khiến cho cầu về tiền (dòng tiền) trong nền kinh tế suy giảm
nền kinh tế, chỉ số CPI có xu hướng tăng lên sau 6 tháng kể từ khi chính
với độ trễ về thời gian khoảng 3 tháng.
sách tiền tệ nới lỏng được thực thi qua kênh tín dụng. Việc thực thi chính
(ii) Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay đổi về
sách tiền tệ nới lỏng qua kênh tín dụng cũng làm tăng sản lượng của nền
cung tiền, lãi suất và tỷ giá:
kinh tế, điều này có nghĩa là việc gia tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông
Response to Structural One S.D. Innov ations ± 2 S.E.
Response of LCPI to LS
Response of LCPI to M2
.0 15
.01 5
.015
.0 10
.01 0
.010
.0 05
.00 5
.005
.0 00
.00 0
.000
-.0 05
-.00 5
-.005
-.0 10
-.01 0
-.010
-.0 15
-.01 5
-.015
5
10
15
20
25
30
35
40
45
5
50
10
Response of LSL to LS
15
20
25
30
35
40
45
50
.01
.00
.00
.00
-.01
-.01
-.01
-.02
-.02
-.02
-.03
15
20
25
30
35
40
45
50
15
20
25
30
35
40
45
50
lượng tiền cung ứng ra lưu thông, cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá
USD/VND trên thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá
đồng nội tệ (VND). Điều này cũng đã tác động tích cực đến tăng trưởng
-.03
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Hình 3.3. Phản ứng của các biến sản lượng công nghiệp, CPI
trước sự thay đổi chính sách tiền tệ của NHNN thông qua sự thay đổi
lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá
15
Hình 3.3 cho thấy, việc NHNN điều chỉnh CSTT theo xu hướng tăng
Response of LSL to EX
.02
.01
10
- Thông qua kênh tỷ giá:
10
Response of LSL to M 2
.02
.01
5
Nam trong ngắn hạn với khoảng thời gian 12 tháng.
5
.02
-.03
thông qua kênh tín dụng cũng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế Việt
Response of LCPI to EX
kinh tế trong nước, thể hiện thông qua phản ứng mạnh của biến LSL với cú
sốc tỷ giá trong khoảng thời gian 12 tháng. Việc giảm gia đồng nội tệ cũng
ảnh hưởng đến chi tiêu trong nước và làm cho chỉ số CPI có xu hướng tăng
16
lên sau 10 tháng. Nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì CSTT nới lỏng thông qua
Phản ứng của biến số kinh tế sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất trước
việc cung ứng tiền ra lưu thông, tỷ giá USD/VND trên thị trường sẽ tiếp tục
sự thay đổi về chỉ số CPI trong nước
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
có xu hướng biến động mạnh sau 10 tháng.
R esponse of LSL to CPI
Res ponse of LM2 to C PI
.03
(iii) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm sản lượng công
nghiệp, giá cả, cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản
.02
Response of LS to C PI
.03
.8
.02
.6
.4
.01
.01
.2
.00
lượng và giá cả hàng hóa trong nước
.0
.00
-.01
Phản ứng của biến số kinh tế CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước sự
-.01
-.2
-.02
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-.4
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Hình 3.5. Phản ứng xung của sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất
thay đổi về tổng cầu trong nước
trước biến động của CPI trong nước
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LCPI to SL
Quan sát Hình 3.5, chúng ta có thể thấy diễn biến của nền kinh tế và
Response of LS to SL
Response of LM2 to SL
.012
việc điều hành chính sách tiền tệ trước cú sốc về lạm phát trong nước tăng
.6
.02
.4
.008
.2
.01
.004
cao là hợp lý và phù hợp về mặt lý thuyết kinh tế. Khi chỉ số CPI tăng cũng
giúp cho tăng trưởng kinh tế tăng nhanh trong 5 tháng đầu, sau thời gian đó
.0
.00
.000
làm cho tăng trưởng kinh tế giảm. Lúc này phản ứng tức thì của chính sách
-.2
-.004
-.4
-.01
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Hình 3.4. Phản ứng của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động
của tổng cầu trong nước
tiền tệ khi CPI tăng cao là điều chỉnh lãi suất VND theo hướng tăng và
giảm lượng tiền cung ứng và hút tiền từ lưu thông về.
(iv) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công
nghiệp, giá cả và lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế
Hình 3.4 có thể thấy các chỉ số CPI, M2 và lãi suất phản ứng tương
đối mạnh mẽ khi tổng cầu của nền kinh tế tăng cao. Trước các cú sốc về
tổng cầu nền kinh tế, chỉ số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng
trong khoảng thời gian 10 tháng đầu. Đối phó với chiều hướng tăng mạnh
của CPI trong nước, chính sách tiền tệ trong nước có xu hướng thắt chặt,
thể hiện đường lãi suất phản ứng tăng cao và nhanh trong khoảng thời gian
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LS to CRB
Response of LS to USLS
0.8
0.8
0.4
0.4
0.0
0.0
-0.4
-0.4
-0.8
-0.8
-1.2
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
-1.2
5
10
15
20
25
30
35
40
7-8 tháng đầu và cung tiền M2 đã giảm trong thời gian này, kết quả là chỉ
Hình 3.6. Phản ứng xung của lãi suất VND
số CPI có xu hướng tăng chậm lại và từ tháng 15 có xu hướng giảm xuống.
đối với các cú sốc từ bên ngoài
Sau khoảng thời gian 8 tháng kiểm soát và hạn chế tốc độ tăng cao của chỉ
số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng để hỗ trợ cho hoạt động sản xuất và
kinh doanh trong nước.
17
45
50
Lãi suất VND của Việt Nam bị chịu tác động ở mức độ nhất định
trước sự biến động của các nhân tố nước ngoài. Điều này hàm ý rằng nền
18