LV Thạc sỹ_phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
LỜI MỞ ĐẦU...................................................................................................................................1
CHƯƠNG 1.....................................................................................................................................5
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP................................................................5
1.1.Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp...............................................................................5
1.1.1.Cơ cấu vốn của doanh nghiệp..................................................................................................5
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này
không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất chấp mức độ rủi ro mà bên cạnh mục
tiêu sinh lời doanh nghiệp còn phải cân nhắc đến mục tiêu an toàn liên quan đến nhu cầu vốn
và khả năng thanh toán nợ................................................................................................................5
Để đạt được mục tiêu trên, nhà quản lý phải đối mặt với 2 quyết định quan trọng là quyết định
đầu tư và quyết định tài trợ..............................................................................................................5
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến vế trái của bảng cân đối kế toán. Quyết
định đầu tư chủ yếu để trả lời các câu hỏi sau: Đầu tư vào đâu, cái gì, đầu tư khi nào là thích
hợp, quy mô đầu tư ra sao? Một quyết định đầu tư đúng sẽ làm tăng giá trị thị trường của công
ty và như thế sẽ gián tiếp tăng sự giàu có cho các cổ đông. Quyết định tài trợ thường theo sau
quyết định đầu tư. Nó liên quan đến vế phải của bảng cân đối kế toán, hay nói cách khác, sau
khi quyết định đầu tư vào một tài sản thì bước tiếp theo là quyết định xem nên tài trợ cho việc
đầu tư này ra sao, nên sử dụng nguồn nào: nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn tài
trợ VCSH như phát hành cổ phiếu mới hay nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm nợ như vay vốn
ngân hàng, phát hành trái phiếu,…để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Nếu sử dụng lợi nhuận
giữ lại để tài trợ cho quyết định đầu tư thì liệu chính sách và chiến lược chia cổ tức có ảnh
hưởng đến giá trị thực của công ty hay không? Còn nếu sử dụng nguồn tài chính bên ngoài thì
nên phát hành nợ mới hay VCSH? Nếu phát hành nợ thì nên vay vốn ngân hàng hay phát hành
trái phiếu? Nên huy động nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn và tác động của sự lựa chọn này tới giá trị
thị trường của công ty như thế nào?................................................................................................5
1.1.2.Cơ cấu vốn tối ưu và những lợi ích cơ bản của cơ cấu vốn tối ưu..........................................7
Cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cơ cấu vốn có chi phí sử

dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp đạt cực
đại, do đó tổng giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại.........7
Khi thiết lập cơ cấu vốn tối ưu ta chỉ xét đến nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ được coi là
nguồn tài trợ lâu dài và ổn định. Có 4 nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp có thể sử
dụng: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Phần bên phải của bảng
cân đối kế toán phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này.........................................................7


2

1.2.Một số lý thuyết về cơ cấu vốn.......................................................................................................8
1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn.................................................................................................8
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa
đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên
cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết M&M..............................8
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:...........................................................................8
1.3. Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.........................................................16
1.3.6. Quy mô...................................................................................................................................20
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..................................................................................................................25
CHƯƠNG 2...................................................................................................................................26
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN......................................................................................................................................26
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM....................................................................................26
Bảng 2.7: Tổng hợp kết quả kiểm định ROA................................................................................46
Kiểm định khuyết tật ở các mô hình (12) ,(13) ,(14) cho thấy với mức ý nghĩa 5%, mô hình (12)
có khuyết tật tự tương quan, thiếu biến và đa cộng tuyến. Mô hình (13) có khuyết tật tự
tương quan, phương sai sai số thay đổi, thiếu biến. Mô hình (14) đầy đủ 4 khuyết tật. Kết quả
hồi quy do vậy mà kém chính xác nên tác giả chỉ đưa vào như một thông tin tham khảo.......59
......................................................................................................................................................67
2.4.3.Các hạn chế của mô hình........................................................................................................70

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..................................................................................................................73
CHƯƠNG 3...................................................................................................................................75
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG.......................................................................................................................................75
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..........................................................................................................75
3.1. Giải pháp đối với các doanh nghiệp.............................................................................................75
3.1.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính...........................................................75
Như tác giả đã phân tích ở chương 2, những nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp là tỷ lệ sinh lời của tài sản (ROA), tiếp đó là quy mô công ty (SIZE), tính thanh
khoản (LIQUID) và tài sản cố định (TANG). Các nhân tố tỷ lệ vốn góp nhà nước (STATE), cơ hội
tăng trưởng (GROWTH), khấu hao (NDTS) mức độ tác động yếu hơn và mang tính thời điểm.
Như vậy muốn hoạch định cơ cấu vốn, nhà quản trị tài chính phải có các giải pháp tác động
mạnh vào các nhân tố ROA, SIZE, LIQUID, TANG. Đây chính là những nhân tố thể hiện tình hình
kinh doanh phát triển và tình hình tài chính vững mạnh của doanh nghiệp. Hiệu quả kinh doanh
cao dẫn đến khả năng tích lũy vốn cao, còn năng lực tài chính mạnh làm tăng khả năng tiếp cận,
thu hút nguồn vốn bên ngoài, ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính nói chung và quyết


3

định xây dựng cơ cấu vốn hợp lý nói riêng. Chính vì vậy, việc nâng cao hiệu quả kinh doanh và
năng lực tài chính là điều tất yếu quan trọng đối với các doanh nghiệp hiện nay. Để thực hiện
được điều này, cần chú trọng thực hiện các biện pháp sau đây:...................................................75
3.1.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn..................................78
Hiện nay trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu về phương pháp hoạch định cơ cấu
vốn cho doanh nghiệp. Một trong những lý thuyết tài chính quan trọng, phù hợp với đặc điểm
của nền kinh tế Việt Nam và các doanh nghiệp đó là lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch
định cơ cấu vốn, nhằm mục đích trước mắt là : phòng ngừa rủi ro tài chính, rủi ro kinh doanh,
tích lũy để gia tăng vốn chủ sở hữu, là cơ sở để triển khai nhanh chóng các dự án đầu tư được
lựa chọn và đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp của chủ sở hữu. Nghiên cứu ứng dụng lý

thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty cổ phần niêm
yết của Việt Nam là một giải pháp phù hợp với thực tiễn trong giai đoạn hiện nay và một số năm
sắp tới...............................................................................................................................................78
3.1.3. Đẩy mạnh uy tín của doanh nghiệp.......................................................................................81
3.1.4. Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản.......................................82
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..................................................................................................................87
KẾT LUẬN......................................................................................................................................88
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................................90
PHỤ LỤC.......................................................................................................................................91


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
GDP

: Tổng sản phẩm quốc nội

GROWTH

: Cơ hội tăng trưởng

LIQUID

: Tính thanh khoản

LTD

: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

NDTS

: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản

ROA

: Tỷ lệ sinh lời của tài sản

SIZE

: Quy mô công ty

STATE

: Tỷ lệ vốn góp của Nhà nước

STD

: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

TANG

: Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản

TD

: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

TTCK

: Thị trường chứng khoán

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VCSH/TTS

: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
DANH MỤC BẢNG
LỜI MỞ ĐẦU...................................................................................................................................1
CHƯƠNG 1.....................................................................................................................................5
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP................................................................5
1.1.Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp...............................................................................5
1.1.1.Cơ cấu vốn của doanh nghiệp..................................................................................................5
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này
không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất chấp mức độ rủi ro mà bên cạnh mục
tiêu sinh lời doanh nghiệp còn phải cân nhắc đến mục tiêu an toàn liên quan đến nhu cầu vốn
và khả năng thanh toán nợ................................................................................................................5
Để đạt được mục tiêu trên, nhà quản lý phải đối mặt với 2 quyết định quan trọng là quyết định
đầu tư và quyết định tài trợ..............................................................................................................5
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến vế trái của bảng cân đối kế toán. Quyết
định đầu tư chủ yếu để trả lời các câu hỏi sau: Đầu tư vào đâu, cái gì, đầu tư khi nào là thích
hợp, quy mô đầu tư ra sao? Một quyết định đầu tư đúng sẽ làm tăng giá trị thị trường của công
ty và như thế sẽ gián tiếp tăng sự giàu có cho các cổ đông. Quyết định tài trợ thường theo sau
quyết định đầu tư. Nó liên quan đến vế phải của bảng cân đối kế toán, hay nói cách khác, sau
khi quyết định đầu tư vào một tài sản thì bước tiếp theo là quyết định xem nên tài trợ cho việc
đầu tư này ra sao, nên sử dụng nguồn nào: nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn tài
trợ VCSH như phát hành cổ phiếu mới hay nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm nợ như vay vốn

ngân hàng, phát hành trái phiếu,…để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Nếu sử dụng lợi nhuận
giữ lại để tài trợ cho quyết định đầu tư thì liệu chính sách và chiến lược chia cổ tức có ảnh
hưởng đến giá trị thực của công ty hay không? Còn nếu sử dụng nguồn tài chính bên ngoài thì
nên phát hành nợ mới hay VCSH? Nếu phát hành nợ thì nên vay vốn ngân hàng hay phát hành
trái phiếu? Nên huy động nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn và tác động của sự lựa chọn này tới giá trị
thị trường của công ty như thế nào?................................................................................................5
1.1.2.Cơ cấu vốn tối ưu và những lợi ích cơ bản của cơ cấu vốn tối ưu..........................................7
Cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cơ cấu vốn có chi phí sử
dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp đạt cực
đại, do đó tổng giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại.........7
Khi thiết lập cơ cấu vốn tối ưu ta chỉ xét đến nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ được coi là
nguồn tài trợ lâu dài và ổn định. Có 4 nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp có thể sử
dụng: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Phần bên phải của bảng
cân đối kế toán phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này.........................................................7
1.2.Một số lý thuyết về cơ cấu vốn.......................................................................................................8


6

1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn.................................................................................................8
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa
đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên
cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết M&M..............................8
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:...........................................................................8
1.3. Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.........................................................16
1.3.6. Quy mô...................................................................................................................................20
Bảng 1.1 : Tóm tắt mối tương quan của các nhân tố với đòn bẩy.........................................24
theo lý thuyết và theo các nghiên cứu....................................................................................24
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..................................................................................................................25

CHƯƠNG 2...................................................................................................................................26
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN......................................................................................................................................26
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM....................................................................................26
Bảng 2.1: Vốn của các doanh nghiệp được nghiên cứu qua các năm....................................26
Bảng 2.2: Vốn điều lệ của các doanh nghiệp được nghiên cứu.............................................27
Bảng 2.3: Quy mô chi tiết các nguồn vốn................................................................................27
Bảng 2.4: Kết quả phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố..........41
Bảng 2.5: Kết quả phân tích tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố......42
Bảng 2.6: Kết quả phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố..........43
Bảng 2.7: Tổng hợp kết quả kiểm định ROA................................................................................46
Bảng 2.8. Tổng hợp kết quả kiểm định TANG..........................................................................47
Bảng 2.9: Tổng hợp kết quả kiểm định NDTS..........................................................................48
Bảng 2.10: Tổng hợp kết quả kiểm định SIZE..........................................................................49
Bảng 2.11: Tổng hợp kết quả kiểm định GROWTH.................................................................50
Bảng 2.12: Tổng hợp kết quả kiểm định LIQUID.....................................................................51
Bảng 2.13: Tổng hợp kết quả kiểm định STATE.......................................................................52
Bảng 2.14: Tổng hợp kết quả kiểm định từng nhân tố..........................................................53
Bảng 2.16: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................56
lên cơ cấu vốn năm 2009.........................................................................................................56
Bảng 2.17: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................57
lên cơ cấu vốn năm 2010.........................................................................................................57
Bảng 2.18: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................58


7

lên cơ cấu vốn năm 2011.........................................................................................................58
Kiểm định khuyết tật ở các mô hình (12) ,(13) ,(14) cho thấy với mức ý nghĩa 5%, mô hình (12)
có khuyết tật tự tương quan, thiếu biến và đa cộng tuyến. Mô hình (13) có khuyết tật tự

tương quan, phương sai sai số thay đổi, thiếu biến. Mô hình (14) đầy đủ 4 khuyết tật. Kết quả
hồi quy do vậy mà kém chính xác nên tác giả chỉ đưa vào như một thông tin tham khảo.......59
Bảng 2.19: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................60
lên cơ cấu vốn giai đoạn 2008 - 2011......................................................................................60
Bảng 2.20: Tổng hợp kết quả hồi quy TD................................................................................61
Bảng 2.22: Tổng hợp kết quả hồi quy STD...............................................................................64
Bảng 2.23: Tổng hợp kết quả kiểm định tổng hợp các nhân tố..............................................65
......................................................................................................................................................67
Bảng 2.24: Tổng hợp kết quả kiểm định..................................................................................68
2.4.3.Các hạn chế của mô hình........................................................................................................70
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..................................................................................................................73
CHƯƠNG 3...................................................................................................................................75
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG.......................................................................................................................................75
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..........................................................................................................75
3.1. Giải pháp đối với các doanh nghiệp.............................................................................................75
3.1.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính...........................................................75
Như tác giả đã phân tích ở chương 2, những nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp là tỷ lệ sinh lời của tài sản (ROA), tiếp đó là quy mô công ty (SIZE), tính thanh
khoản (LIQUID) và tài sản cố định (TANG). Các nhân tố tỷ lệ vốn góp nhà nước (STATE), cơ hội
tăng trưởng (GROWTH), khấu hao (NDTS) mức độ tác động yếu hơn và mang tính thời điểm.
Như vậy muốn hoạch định cơ cấu vốn, nhà quản trị tài chính phải có các giải pháp tác động
mạnh vào các nhân tố ROA, SIZE, LIQUID, TANG. Đây chính là những nhân tố thể hiện tình hình
kinh doanh phát triển và tình hình tài chính vững mạnh của doanh nghiệp. Hiệu quả kinh doanh
cao dẫn đến khả năng tích lũy vốn cao, còn năng lực tài chính mạnh làm tăng khả năng tiếp cận,
thu hút nguồn vốn bên ngoài, ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính nói chung và quyết
định xây dựng cơ cấu vốn hợp lý nói riêng. Chính vì vậy, việc nâng cao hiệu quả kinh doanh và
năng lực tài chính là điều tất yếu quan trọng đối với các doanh nghiệp hiện nay. Để thực hiện
được điều này, cần chú trọng thực hiện các biện pháp sau đây:...................................................75
3.1.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn..................................78

Hiện nay trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu về phương pháp hoạch định cơ cấu
vốn cho doanh nghiệp. Một trong những lý thuyết tài chính quan trọng, phù hợp với đặc điểm
của nền kinh tế Việt Nam và các doanh nghiệp đó là lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch


8

định cơ cấu vốn, nhằm mục đích trước mắt là : phòng ngừa rủi ro tài chính, rủi ro kinh doanh,
tích lũy để gia tăng vốn chủ sở hữu, là cơ sở để triển khai nhanh chóng các dự án đầu tư được
lựa chọn và đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp của chủ sở hữu. Nghiên cứu ứng dụng lý
thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty cổ phần niêm
yết của Việt Nam là một giải pháp phù hợp với thực tiễn trong giai đoạn hiện nay và một số năm
sắp tới...............................................................................................................................................78
3.1.3. Đẩy mạnh uy tín của doanh nghiệp.......................................................................................81
3.1.4. Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản.......................................82
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..................................................................................................................87
KẾT LUẬN......................................................................................................................................88
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................................90
PHỤ LỤC.......................................................................................................................................91


DANH MỤC HÌNH
LỜI MỞ ĐẦU...................................................................................................................................1
CHƯƠNG 1.....................................................................................................................................5
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP................................................................5
1.1.Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp...............................................................................5
1.1.1.Cơ cấu vốn của doanh nghiệp..................................................................................................5
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này
không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất chấp mức độ rủi ro mà bên cạnh mục
tiêu sinh lời doanh nghiệp còn phải cân nhắc đến mục tiêu an toàn liên quan đến nhu cầu vốn

và khả năng thanh toán nợ................................................................................................................5
Để đạt được mục tiêu trên, nhà quản lý phải đối mặt với 2 quyết định quan trọng là quyết định
đầu tư và quyết định tài trợ..............................................................................................................5
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến vế trái của bảng cân đối kế toán. Quyết
định đầu tư chủ yếu để trả lời các câu hỏi sau: Đầu tư vào đâu, cái gì, đầu tư khi nào là thích
hợp, quy mô đầu tư ra sao? Một quyết định đầu tư đúng sẽ làm tăng giá trị thị trường của công
ty và như thế sẽ gián tiếp tăng sự giàu có cho các cổ đông. Quyết định tài trợ thường theo sau
quyết định đầu tư. Nó liên quan đến vế phải của bảng cân đối kế toán, hay nói cách khác, sau
khi quyết định đầu tư vào một tài sản thì bước tiếp theo là quyết định xem nên tài trợ cho việc
đầu tư này ra sao, nên sử dụng nguồn nào: nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn tài
trợ VCSH như phát hành cổ phiếu mới hay nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm nợ như vay vốn
ngân hàng, phát hành trái phiếu,…để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Nếu sử dụng lợi nhuận
giữ lại để tài trợ cho quyết định đầu tư thì liệu chính sách và chiến lược chia cổ tức có ảnh
hưởng đến giá trị thực của công ty hay không? Còn nếu sử dụng nguồn tài chính bên ngoài thì
nên phát hành nợ mới hay VCSH? Nếu phát hành nợ thì nên vay vốn ngân hàng hay phát hành
trái phiếu? Nên huy động nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn và tác động của sự lựa chọn này tới giá trị
thị trường của công ty như thế nào?................................................................................................5
1.1.2.Cơ cấu vốn tối ưu và những lợi ích cơ bản của cơ cấu vốn tối ưu..........................................7
Cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cơ cấu vốn có chi phí sử
dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, giá trị thị trường của cổ phiếu doanh nghiệp đạt cực
đại, do đó tổng giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại.........7
Khi thiết lập cơ cấu vốn tối ưu ta chỉ xét đến nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài trợ được coi là
nguồn tài trợ lâu dài và ổn định. Có 4 nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp có thể sử
dụng: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Phần bên phải của bảng
cân đối kế toán phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này.........................................................7
1.2.Một số lý thuyết về cơ cấu vốn.......................................................................................................8
1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn.................................................................................................8

10

Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa
đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên
cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết M&M..............................8
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:...........................................................................8
Hình 1.1 : Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường không có thuế.....................9
Hình 1.2 : Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không có thuế...................10
Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế...............................11
Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế...............................11
1.3. Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.........................................................16
1.3.6. Quy mô...................................................................................................................................20
Bảng 1.1 : Tóm tắt mối tương quan của các nhân tố với đòn bẩy.........................................24
theo lý thuyết và theo các nghiên cứu....................................................................................24
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..................................................................................................................25
CHƯƠNG 2...................................................................................................................................26
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN......................................................................................................................................26
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM....................................................................................26
Bảng 2.1: Vốn của các doanh nghiệp được nghiên cứu qua các năm....................................26
Bảng 2.2: Vốn điều lệ của các doanh nghiệp được nghiên cứu.............................................27
Bảng 2.3: Quy mô chi tiết các nguồn vốn................................................................................27
Hình 2.1: Biểu đồ hệ số tổng nợ trên tổng vốn..................................................................30
Hình 2.2: Biểu đồ hệ số tổng nợ trên tổng vốn các ngành.................................................31
Hình 2.5: Biểu đồ hệ số nợ ngắn hạn trên tổng vốn...........................................................34
Hình 2.6: Biểu đồ tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng vốn............................................................35
Hình 2.8: Biểu đồ hệ số VCSH..............................................................................................36
Hình 2.9: Mối quan hệ giữa tăng trưởng tín dụng và cơ cấu vốn giai đoạn 2008-2011.. .38
Hình 2.10: Mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và cơ cấu vốn giai đoạn 2008-2011.............39
Hình 2.11: Mối quan hệ giữa tăng trưởng GDP và cơ cấu vốn giai đoạn 2008-2011........40

Bảng 2.4: Kết quả phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố..........41
Bảng 2.5: Kết quả phân tích tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố......42
Bảng 2.6: Kết quả phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố..........43
Bảng 2.7: Tổng hợp kết quả kiểm định ROA................................................................................46
Bảng 2.8. Tổng hợp kết quả kiểm định TANG..........................................................................47


11

Bảng 2.9: Tổng hợp kết quả kiểm định NDTS..........................................................................48
Bảng 2.10: Tổng hợp kết quả kiểm định SIZE..........................................................................49
Bảng 2.11: Tổng hợp kết quả kiểm định GROWTH.................................................................50
Bảng 2.12: Tổng hợp kết quả kiểm định LIQUID.....................................................................51
Bảng 2.13: Tổng hợp kết quả kiểm định STATE.......................................................................52
Bảng 2.14: Tổng hợp kết quả kiểm định từng nhân tố..........................................................53
Bảng 2.16: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................56
lên cơ cấu vốn năm 2009.........................................................................................................56
Bảng 2.17: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................57
lên cơ cấu vốn năm 2010.........................................................................................................57
Bảng 2.18: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................58
lên cơ cấu vốn năm 2011.........................................................................................................58
Kiểm định khuyết tật ở các mô hình (12) ,(13) ,(14) cho thấy với mức ý nghĩa 5%, mô hình (12)
có khuyết tật tự tương quan, thiếu biến và đa cộng tuyến. Mô hình (13) có khuyết tật tự
tương quan, phương sai sai số thay đổi, thiếu biến. Mô hình (14) đầy đủ 4 khuyết tật. Kết quả
hồi quy do vậy mà kém chính xác nên tác giả chỉ đưa vào như một thông tin tham khảo.......59
Bảng 2.19: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố........................................60
lên cơ cấu vốn giai đoạn 2008 - 2011......................................................................................60
Bảng 2.20: Tổng hợp kết quả hồi quy TD................................................................................61
Bảng 2.22: Tổng hợp kết quả hồi quy STD...............................................................................64
Bảng 2.23: Tổng hợp kết quả kiểm định tổng hợp các nhân tố..............................................65

......................................................................................................................................................67
Bảng 2.24: Tổng hợp kết quả kiểm định..................................................................................68
2.4.3.Các hạn chế của mô hình........................................................................................................70
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..................................................................................................................73
CHƯƠNG 3...................................................................................................................................75
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG.......................................................................................................................................75
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM..........................................................................................................75
3.1. Giải pháp đối với các doanh nghiệp.............................................................................................75
3.1.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính...........................................................75
Như tác giả đã phân tích ở chương 2, những nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp là tỷ lệ sinh lời của tài sản (ROA), tiếp đó là quy mô công ty (SIZE), tính thanh


12

khoản (LIQUID) và tài sản cố định (TANG). Các nhân tố tỷ lệ vốn góp nhà nước (STATE), cơ hội
tăng trưởng (GROWTH), khấu hao (NDTS) mức độ tác động yếu hơn và mang tính thời điểm.
Như vậy muốn hoạch định cơ cấu vốn, nhà quản trị tài chính phải có các giải pháp tác động
mạnh vào các nhân tố ROA, SIZE, LIQUID, TANG. Đây chính là những nhân tố thể hiện tình hình
kinh doanh phát triển và tình hình tài chính vững mạnh của doanh nghiệp. Hiệu quả kinh doanh
cao dẫn đến khả năng tích lũy vốn cao, còn năng lực tài chính mạnh làm tăng khả năng tiếp cận,
thu hút nguồn vốn bên ngoài, ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính nói chung và quyết
định xây dựng cơ cấu vốn hợp lý nói riêng. Chính vì vậy, việc nâng cao hiệu quả kinh doanh và
năng lực tài chính là điều tất yếu quan trọng đối với các doanh nghiệp hiện nay. Để thực hiện
được điều này, cần chú trọng thực hiện các biện pháp sau đây:...................................................75
3.1.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn..................................78
Hiện nay trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu về phương pháp hoạch định cơ cấu
vốn cho doanh nghiệp. Một trong những lý thuyết tài chính quan trọng, phù hợp với đặc điểm
của nền kinh tế Việt Nam và các doanh nghiệp đó là lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch

định cơ cấu vốn, nhằm mục đích trước mắt là : phòng ngừa rủi ro tài chính, rủi ro kinh doanh,
tích lũy để gia tăng vốn chủ sở hữu, là cơ sở để triển khai nhanh chóng các dự án đầu tư được
lựa chọn và đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp của chủ sở hữu. Nghiên cứu ứng dụng lý
thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn tối ưu đối với các công ty cổ phần niêm
yết của Việt Nam là một giải pháp phù hợp với thực tiễn trong giai đoạn hiện nay và một số năm
sắp tới...............................................................................................................................................78
Hình 3.1 Mô hình ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng...................................................78
3.1.3. Đẩy mạnh uy tín của doanh nghiệp.......................................................................................81
3.1.4. Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản.......................................82
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..................................................................................................................87
KẾT LUẬN......................................................................................................................................88
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................................90
PHỤ LỤC.......................................................................................................................................91


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Đã có nhiều lý thuyết và nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn
như lý thuyết M&M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cơ cấu
vốn,..Các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các
doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn của họ. Đây là một vấn đề tuy cũ nhưng không
ngừng gây ra những tranh luận khiến nhiều nhà kinh tế lớn trên thế giới phải bo
công sức nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng cho những lý thuyết đang cạnh
tranh nhau hiện tại.
Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực
thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh
nghiệp. Ở những nước phát triển, việc xác định được một cơ cấu vốn phù hợp là vấn

đề quyết định sự sống còn của doanh nghiệp. Nhưng qua tìm hiểu thực tế ở Việt
Nam cho thấy các doanh nghiệp chưa đánh giá đúng tầm quan trọng của việc hoạch
định một cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp của mình. Trong tiến trình hội nhập
kinh tế thế giới theo xu hướng toàn cầu hoá mạnh mẽ như hiện nay thì việc các
doanh nghiệp xây dựng một cơ cấu vốn tối ưu hợp lý cho mình là một vấn đề bức
thiết để có thể hội nhập tốt với nền kinh tế thế giới cạnh tranh khốc liệt. Nhưng
muốn xây dựng được một cơ cấu vốn phù hợp thì các doanh nghiệp Việt Nam cần
hiểu rõ doanh nghiệp mình đang ở trong điều kiện như thế nào, cơ cấu vốn của
doanh nghiệp mình đang chịu sự tác động của những nhân tố nào. Trong những thập
niên vừa qua ở các nước phát triển đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này. Ở Việt
Nam cũng có một số nghiên cứu về cơ cấu vốn, tuy nhiên các nghiên cứu thường
chỉ trên mẫu nho, một doanh nghiệp hoặc một ngành cụ thể mà ít có nghiên cứu trên
mẫu quy mô lớn về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam. Nhu cầu thực hiện nghiên cứu nhằm đưa ra những nhân tố có ảnh hưởng
quyết định đến cơ cấu vốn mà có thể ứng dụng trong thực tiễn vừa mang tính
khoa học, định lượng vừa phù hợp với môi trường quản lý của Việt Nam đã trở


2

thành một nhu cầu cấp thiết. Chính vì thế tác giả quyết định chọn đề tài “Phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong muốn cung cấp được những thông
tin hữu ích giúp các doanh nghiệp trong việc xây dựng một cơ cấu vốn tối ưu.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu những vấn đề về cơ cấu vốn, tác giả đã đi tìm câu trả
lời cho những câu hoi sau:
 Việc hoạch định một cơ cấu vốn hợp lý có ý nghĩa như thế nào đến sự phát
triển của doanh nghiệp?

 Có những nhân tố nào ảnh hưởng đến việc xây dựng cơ cấu vốn của doanh
nghiệp?
 Trong môi trường nền kinh tế Việt Nam, sự tác động của các nhân tố trên ra
sao?
 Từ kết quả thu được, bài học rút ra cho các nhà quản trị khi hoạch định cơ
cấu vốn của doanh nghiệp là gì?
Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hoi trên đây, tác giả tập trung
nghiên cứu những vấn đề sau:
 Khát quát các lý thuyết cơ cấu vốn để thấy được tầm quan trọng của một cơ
cấu vốn tối ưu đối với sự phát triển của doanh nghiệp trong dài hạn.
 Tìm hiểu các nhân tố có tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp để thấy
được chiều hướng tác động của các nhân tố này đối với cơ cấu vốn của
doanh nghiệp.
 Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
 Kiểm định tác động tổng hợp, tác động riêng rẽ của các nhân tố vĩ mô và các
nhân tố nội bộ đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp được lựa chọn thông qua
việc tiến hành khảo sát và thiết lập các mô hình kinh tế lượng.
 Đưa ra những khuyến nghị để giúp các doanh nghiệp Việt Nam trong quá
trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cơ cấu vốn tối ưu nhằm giúp
doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu


3

 Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
 Phạm vi về không gian: Luận văn nghiên cứu cơ câu vốn của 90 công ty phi

tài chính đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm 2 sàn là
HNX và HOSE
 Phạm vi về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ 2008-2011

4. Phương pháp nghiên cứu
Tài liệu tác giả sử dụng trong luận văn bao gồm nguồn dữ liệu sơ cấp và
nguồn dữ liệu thứ cấp
-

Nguồn dữ liệu sơ cấp: được thu thập qua các giáo trình và các nghiên cứu
được công bố trên phương tiện thông tin đại chúng

-

Nguồn dữ liệu thứ cấp: thu thập từ các báo cáo tài chính của 90 công ty phân
tích, báo cáo ngành, bài báo phân tích, dữ liệu kinh tế vĩ mô,…được tổng
hợp các trang web của các sở giao dịch chứng khoán, các trang web khác, từ
sách báo, tạp chí,..
Để đạt được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự định sẽ sử dụng các

phương pháp nghiên cứu sau đây
-

Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê
mô tả để phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn một số doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

-

Phương pháp định lượng: Đối với nghiên cứu định lượng trong được sử dụng

trong nghiên cứu này, tác giả tổng hợp dữ liệu của 90 doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên sàn chứng khóan Hà Nội và Hồ Chí Minh trong từ năm
2008 đến 2011, từ đó, xây dựng các mô hình kinh tế lượng để kiểm định sự
tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của những doanh nghiệp trên. Khi
quá trình kiểm định hoàn tất, tác giả tiến hành phân tích kết quả, và đưa ra
những khuyến nghị phù hợp với hiện trạng nền kinh tế Việt Nam

5. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu theo ba chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp


4

Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của một số doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam


5

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Điều này không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất
chấp mức độ rủi ro mà bên cạnh mục tiêu sinh lời doanh nghiệp còn phải cân nhắc
đến mục tiêu an toàn liên quan đến nhu cầu vốn và khả năng thanh toán nợ.

Để đạt được mục tiêu trên, nhà quản lý phải đối mặt với 2 quyết định quan
trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến vế trái của bảng cân đối
kế toán. Quyết định đầu tư chủ yếu để trả lời các câu hoi sau: Đầu tư vào đâu, cái gì,
đầu tư khi nào là thích hợp, quy mô đầu tư ra sao? Một quyết định đầu tư đúng sẽ
làm tăng giá trị thị trường của công ty và như thế sẽ gián tiếp tăng sự giàu có cho
các cổ đông. Quyết định tài trợ thường theo sau quyết định đầu tư. Nó liên quan đến
vế phải của bảng cân đối kế toán, hay nói cách khác, sau khi quyết định đầu tư vào
một tài sản thì bước tiếp theo là quyết định xem nên tài trợ cho việc đầu tư này ra
sao, nên sử dụng nguồn nào: nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn tài
trợ VCSH như phát hành cổ phiếu mới hay nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm nợ như
vay vốn ngân hàng, phát hành trái phiếu,…để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Nếu
sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho quyết định đầu tư thì liệu chính sách và
chiến lược chia cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thực của công ty hay không? Còn
nếu sử dụng nguồn tài chính bên ngoài thì nên phát hành nợ mới hay VCSH? Nếu
phát hành nợ thì nên vay vốn ngân hàng hay phát hành trái phiếu? Nên huy động nợ
ngắn hạn hay nợ dài hạn và tác động của sự lựa chọn này tới giá trị thị trường của
công ty như thế nào?
Việc trả lời đầy đủ các câu hoi trên thuộc phạm trù của quyết định tài trợ mà
một nhà quản lý phải giải quyết. Tuy nhiên, câu hoi quan trọng nhất mà nhà quản lý
phải trả lời thoa đáng vẫn là : “Nên chọn cho một doanh nghiệp các nguồn tài trợ


6

như thế nào để tối đa hóa giá trị thị trường của công ty?” Thông tin về nguồn tài trợ
của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích cụ
thể, chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm 2 nhóm: Nợ phải trả và
VCSH, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần.
Nợ phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mượn ngắn hạn và dài hạn,

mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp
ngân sách nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động)
Khác với nợ, VCSH được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu
hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong
VCSH có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và
VCSH của doanh nghiệp. Về lý thuyết, khi xem xét cơ cấu vốn chỉ đề cập đến vốn
dài hạn bao gồm nợ dài hạn và VCSH. Phần nợ ngắn hạn không được đề cập đến
trong nghiên cứu cơ cấu vốn vì đây là khoản nợ luân chuyển liên tục, mang tính
ngắn hạn tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý doanh
nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ
sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên
trong và bên ngoài doanh nghiệp. Hơn nữa chi phí vốn ngắn hạn thấp hơn nhiều so
với vốn dài hạn vì trong nợ ngắn hạn có những khoản mục như phải trả và chi phí
phải trả là những khoản mà hầu như không phát sinh chi phí. Do vậy khi thiết lập cơ
cấu vốn ta chi nghiên cứu nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn nên nó có những đặc trưng cơ
bản sau:
 Được cấu thành bởi nguồn vốn dài hạn nên có tính chất ổn định mà thường
xuyên
 Đây là nguồn vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các tài sản dài hạn của
công ty. Việc lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý ảnh hưởng quan trọng đến hiệu
quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp


7

 Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó không có một cơ
cấu vốn tối ưu cho mọi công ty, trong mọi thời kỳ sản xuất kinh doanh, hay
nói cách khác cơ cấu vốn mang tính thời điểm

1.1.2. Cơ cấu vốn tối ưu và những lợi ích cơ bản của cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, giá trị thị
trường của cổ phiếu doanh nghiệp đạt cực đại, do đó tổng giá trị doanh nghiệp đạt
cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại.
Bảng cân đối kế toán
Tài sản
Nguồn vốn
Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
• Vốn cổ phần ưu đãi
• Vốn cổ phần thường

Nguồn vốn dài hạn
Khi thiết lập cơ cấu

Cổ phần thường

vốn tối ưu ta chỉ xét đến

Lợi nhuận giữ lại

nguồn tài trợ dài hạn,

nguồn tài trợ được coi là nguồn tài trợ lâu dài và ổn định. Có 4 nguồn tài trợ dài hạn
mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường
và lợi nhuận giữ lại. Phần bên phải của bảng cân đối kế toán phản ánh nội dung của

các nguồn tài trợ này.
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi xây dựng chính sách quản lý vốn cũng
nhằm vào 3 mục tiêu: Một là, huy động được tối đa vốn. Hai là, xây dựng cơ cấu
vốn tối ưu. Ba là, duy trì được cơ cấu vốn tối ưu đó. Khi đó doanh nghiệp sẽ đạt
được những lợi ích cơ bản sau:
-

Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn
Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo
niềm tin đối với các nhà đầu tư và tạo sự thuận lợi cho doanh nghiệp khi huy

-

động vốn.
Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện


8

-

Tận dụng được tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa

-

khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp
Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt
Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp

1.2.

Một số lý thuyết về cơ cấu vốn

1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng
6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of
Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó
thường gọi là lý thuyết M&M.
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:
-

Giả định về thuế
Giả định về chi phí giao dịch
Giả định về chi phí khốn khó tài chính
Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.

Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử
dụng vốn. Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với
hai giả định chính: có thuế và không có thuế.
LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG CÓ THUẾ
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường
hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề
cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:






Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Không có chi phí giao dịch
Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành
hai mệnh đề như sắp được trình bày dưới đây.
Mệnh đề I – Giá trị công ty


9

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị
của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu
theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không
vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị
công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào
tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn
nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I.
Giá trị
công ty
VL=VU

Giá trị nợ D
Hình 1.1 : Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường không có thuế

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho
phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm

cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần
phải tăng lên. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II phát
biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể
được biểu diễn bởi công thức:
D
rE = rU+ (rU-rD)
E
Trong đó: rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E = giá trị của vốn cổ phần của công ty.


10

Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng
công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số
x chính là tỷ số nợ D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình
Chi phí
sử dụng vốn
rU

RE
r WACC
rU
D/E

Hình 1.2 : Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không có thuế

LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ
Mệnh đề số I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế
Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay
đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi
này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay
được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (V U) và giá trị của công ty khi có vay nợ
(VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập
với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ
phải trả lãi suất vay là r D. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng
100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r 0. Mệnh đề M&M
số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng
giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán
học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:
VL =VU + TCD.
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm
chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ
nhờ phần tiết kiệm được.
Giá trị công ty


11

VL
VL1
D*t

VU

VU
Giá trị nợ (D)
Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế

Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả
bởi công thức :
D
rE=rU+ (rU-rD) (1-Tc)
E
Công thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp
có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế.
Chi phí sử dụng
vốn

rE

rU
rWACC
rD
Tỷ số D/E
Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế

Thành tựu và hạn chế của M&M
• Thành tựu: Trên thực tế không có bất kỳ một giả định nào của MM được đáp
ứng, nhưng thuyết cũng đã chỉ ra tính quan trọng của cơ cấu vốn khi có một hay

12

nhiều giả định bị vi phạm. Bằng cách áp dụng các phương trình của lý thuyết
M&M, các nhà kinh tế đã tìm ra các nhân tố quyết định cơ cấu vốn tối ưu, và xem
xét xem các nhân tố này tác động như thế nào đến cơ cấu vốn tối ưu.
• Hạn chế: Các định đề của M&M dựa vào các điều kiện của thị trường vốn hoàn
hảo. Nhưng trong thực tế, thị trường vốn dù vận hành tốt nhất cũng không thể hoàn
hảo 100%. Có một số bất hoàn hảo luôn tồn tại trong thị trường vốn như các nhà
đầu tư phải chịu một khoản phí, đi vay và cho vay với lãi suất khác nhau. Chính
những bất cập này đã hạn chế việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn.

1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng
Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhà
quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so
với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thườ ng có thông tin đầy đủ hơn về
triển vọng tương lai. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin. Thông tin
bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Lý
thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và
Majluf (1984). Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư:
đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là
các khoản vay nợ, cuối cùng là huy động VCSH mới. Do thông tin bất cân xứng
giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các
nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán
dưới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khoi thì các
khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp
thông qua việc huy động từ các cổ đông mới. Theo quan điểm của nhà đầu tư bên
ngoài, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao
hơn. Vì thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cao
hơn trên nợ. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài
trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một

cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau được mở


13

rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasher (1986), Brennan và Kraus (1987),
Noe (1989).
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng như sau:
 Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài
 Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo
các cơ hội đầu tư , trong khi tránh các thay đổi xung đột trong cổ tức.
 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, nghĩa là dòng tiền phát sinh nội
bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi lại nho hơn. Nếu lớn hơn,
doanh nghiệp sẽ thanh toán hết nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán. Nếu nho
hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng
khoán thị trường.
 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài , các doanh nghiệp phát hành chứng khoán
an toàn nhất trước. Nghĩa là bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép
như trái phiếu chuyển đổi, sau cùng cổ phần thường là giải pháp cuối cùng
 Không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi
vì có 2 loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu, một ở
cuối của trật tự phân hạng
 Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích
lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Thành tựu và hạn chế của thuyết trật tự phân hạng
• Thành tựu:
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp
mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Còn các doanh nghiệp có khả năng

sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn
và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng nguồn tài trợ bên ngoài.
Ngoài ra, lý thuyết này cũng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành
giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính . Các doanh nghiệp trong ngành có các
điều kiện tương đồng nhau và do đó các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau. Các doanh
nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.