Nghiên cứu tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------  ----------

PHAN THỊ MỘNG QUỲNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2014


PHỤ LỤC
Bảng 4.1.1 : Kết quả ước lượng mô hình 1
với biến phụ thuộc là TOBIN’S Q

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews


Bảng 4.1.2: Kết quả ước lượng từ mô hình 1
với biến phụ thuộc là biến EQUITY

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews


Bảng 4.1.3: Kết quả kiểm định m2 của phương trình 1
với biến phụ thuộc là TOBIN’S Q

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews

Bảng 4.1.4: Kết quả kiểm định m2 của phương trình 1

với biến phụ thuộc là biến EQUITY

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews


Bảng 4.1.5: Kết quả hồi quy mô hình 1
Biến

TOBINQ

EQUITY

(1)

(2)

CASH

2.106367***
(0.0000)

2.208313***
(0.0011)

CASH2

-2.992750***

-2.883104**

(0.0003)

(0.0411)

-0.389382***

-0.860533***

(0.0000)

(0.0000)

0.010510

0.210199***

(0.7487)

(0.0001)

-0.023322

0.33990***

(0.2197)

(0.0022)

m2

0.4180

0.7118

Kiêm định Hansen (df)
(p_value)

48.72093 (49)
(0.4844)

41.30577 (49)
(0.7745)

GROWP
SIZE
LEV

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên
dữ liệu tính toán trên phần mềm Eviews


Bảng 4.2.1 : Kết quả hồi quy mô hình 2

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews


Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy các nhân tố
tác động đến việc nắm giữ tiền
Biến phụ thuộc: CASH
Biến độc lập Hệ số hồi quy Độ lệch chuẩn

t-statistic p_value

Bo

0,206588

0.052002

3,972708

0.0001

CFLOW

0.052812***

0.009797

5,390703

0.0000

LIQ

0,015053*

0.008638

LEV

0.001779

0.001445

1,231142

0,2188

SIZE

-0.003762*

0.001930

-1,949382

0,0518

BANKD

-0.025757**

0.011458

-2,247898

0.0250

GROWP

-0.25349

0.021972

-1,138432

0.2555

R2

0.736502

F-Statistic

R hiệu chỉnh

0.667242

P_value(F-Statistic)

0.0000

Sô quan sát

640

Durbin-Watson stat

2,174759

2

1,742629

0.0820

10,63396

***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%, 5% và
10%.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên
dữ liệu tính toán trên phần mềm Eviews


Bảng 4.3.1 : Kết quả hồi quy mô hình 3
với biến phụ thuộc là TOBIN’S Q

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews


Bảng 4.3.2 : Kết quả hồi quy mô hình 3
với biến phụ thuộc là EQUITY

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews


Bảng 4.3.3: Kết quả kiểm định m2 của phương trình 3
với biến phụ thuộc là TOBIN’S Q

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews

Bảng 4.3.4: Kết quả kiểm định m2 của phương trình 3
với biến phụ thuộc là EQUITY

Nguồn: Dữ liệu tính toán dựa trên phần mềm Eviews


Bảng 4.3.5:
Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi
mức nắm giữ tiền mặt tối ưu và giá trị doanh nghiệp.
Biến

DEVIATION
GROWP
SIZE
LEV
m2
Kiểm định Hansen (df)
(p_value)

TOBINQ

EQUITY

(1)
-1.177959***
(0.0036)
-0.168227***

(0.0082)
0.629193***
(0.0000)
0.149619***
(0.0000)

(2)
-1.091216
(0.1381)
-0.304498**
(0.0159)
1.169168***
(0.0000)
0.277230***
(0.0000)

0.5077
52.60607 (50)
0.3734

0.7783
68.29953 (54)
0.0437

Các giá trị p_value được trình bày trong dấu ngoặc đơn, bên dưới
hệ số hồi quy.
Biến giả thời gian được bao gồm trong tất cả các hồi quy.
***, ** và * lần lượt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức
ý nghĩa 1%, 5% và 10%.

Nguồn: Tổng hợp của tác giả dựa trên
dữ liệu tính toán trên phần mềm Eviews


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứ
ặt đế
chứ

ết trên thị trường
” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội
dung trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn
chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, tháng 11 năm 2013
Học viên

Phan Thị Mộng Quỳnh


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt ......................................................................................................... 1
1. Giới thiệu.................................................................................................. 2
1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................ 2
1.2. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 4

1.3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu................................................... 5
1.4. Nội dung đề tài ................................................................................... 6
2.Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ......... 7
2.1. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt ...... 7
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng ......................................................... 7
2.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do ........................................................... 9
2.1.3. Lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt.............. 10
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh
nghiệp .......................................................................................................... 12
3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 23
3.1 Phương pháp nghiên cứu................................................................... 23
3.2 Mô hình nghiên cứu .......................................................................... 25
3.2.1 Mô hình 1 ................................................................................... 25


3.2.2 Mô hình 2 ................................................................................... 29
3.2.3 Mô hình 3 ................................................................................... 35
3.3 Mẫu nghiên cứu................................................................................. 37
4. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................................................. 40
4.1 Tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp ......... 40
4.2 Các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp . 47
4.3 Tác động của độ lệch khỏi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu đến giá trị
doanh nghiệp ............................................................................................... 53
5. Kết luận .................................................................................................. 58
Danh mục tài liệu tham khảo


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với giá trị doanh

nghiệp .................................................................................................. 28
Bảng 3.2: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt .. ............................................................................................. 33
Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ................................. 38
Bảng 3.4.1: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 2 ....... 39
Bảng 3.4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 1 và
mô hình 3 ............................................................................................ 39
Bảng 4.1.1: Kết quả hồi quy mô hình 1 với biến phụ thuộc
là TOBIN’S Q .................................................................................... 40
Bảng 4.1.2: Kết quả hồi quy mô hình 1 với biến phụ thuộc là
EQUITY ............................................................................................. 41
Bảng 4.1.3: Kết quả kiểm định m2 của mô hình 1 với biến phụ thuộc
là TOBIN’S Q ................................................................................... 42
Bảng 4.1.4: Kết quả kiểm định m2 của mô hình 1 với biến phụ thuộc
là EQUITY ......................................................................................... 42
Bảng 4.1.5: Kết quả hồi quy mô hình 1 .............................................. 43
Bảng 4.2.1: Kết quả hồi quy mô hình 2 .............................................. 43
Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc nắm
giữ tiền ............................................................................................... 48


Bảng 4.2.3: Quan hệ dự kiến và quan hệ thực tế giữa các nhân tố và
việc nắm giữ tiền ................................................................................. 52
Bảng 4.3.1: Kết quả hồi quy mô hình 3 với biến phụ thuộc là
TOBIN’S Q ........................................................................................ 53
Bảng 4.3.2: Kết quả hồi quy mô hình 3 với biến phụ thuộc là
EQUITY ............................................................................................. 54
Bảng 4.3.3: Kết quả kiểm định m2 của mô hình 3 với biến phụ thuộc
là TOBIN’S Q ................................................................................... 55
Bảng 4.3.4: Kết quả kiểm định m2 của mô hình 2 với biến phụ thuộc

là EQUITY ......................................................................................... 55
Bảng 4.3.5: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền
mặt tối ưu và giá trị doanh nghiệp ..................................................... 56


1

Tóm tắt.
Mục tiêu của bài nghiên cứu này bao gồm: đi kiểm định các nhân tố
tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt, đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự
tồn tại của một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu đồng thời xác định ảnh hưởng
của việc nắm giữ tiền đến giá trị của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu dựa trên mẫu gồm 128 công ty đang niêm yết tại thị
trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm (2008 – 2012). Dữ liệu được
lấy từ báo cáo tài chính hàng năm của các công ty trong mẫu. Dữ liệu được
phân tích bằng phương pháp Tổng quát hóa của moment (Generalized
Method of Moments-GMM).
Kết quả thực nghiệm cung cấp bằng chứng cho thấy rằng dòng tiền, sự
thay thế các tài sản có tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, mối quan
hệ giữa ngân hàng và doanh nghiệp, là các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Bên cạnh việc chứng minh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có tác động đến giá
trị doanh nghiệp, các bằng chứng thực nghiệm thu được cho thấy tồn tại
một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Sự
chênh lệch giữ tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền
mặt tối ưu (hay còn gọi là “độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu”) sẽ
làm giá trị doanh nghiệp bị giảm sút.
Từ kết quả này, bài nghiên cứu đã bước đầu giúp cho các nhà quản lý,
đầu tư và tư vấn tài chính xác định được nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt của doanh nghiệp ở Việt Nam. Theo đó, họ có thể phối hợp vận

dụng các kết quả này với những lý thuyết kinh tế khác và kết hợp với tình
hình thực tế để đưa ra các quyết định tài chính phù hợp nhất.


2

.
1.1. Lý do chọn đề tài.
trên thế giới,

quan tâm. Có

mặt
nộp các khoản thuế

theo quy định của nhà nước,

thâu tóm, chiến lược
để tránh những tình

huống bất ngờ khó dự đoán…..
Những doanh nghiệp với lượng tiền dồi dào có khả năng thu hút sự
chú ý của các nhà đầu tư hơn. Các nhà đầu tư có thể sẽ ưu tiên xem xét các
doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao vì tin rằng các công ty này có
nhiều sự lựa chọn hơn đối với việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương
lai và cũng dễ dàng xử lý các tình huống bất trắc hơn.
Nếu không có tiền mặt, doanh nghiệp phải đối mặt với một chi phí
khá lớn khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc phải từ bỏ cơ hội đầu
tư đối với những dự án có NPV dương. Theo thống kê của cục quản lý
đăng ký kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư, trong năm 2012 số

lượng doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động và giải thể là 48473 doanh
nghiệp; cụ thể 39936 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, 8537 doanh
nghiệp giải thể. Trong số đó có khoản hơn 60% là do gặp những vấn đề về
tiền mặt.
lại
tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại
diện giữa nhà quản trị và cổ đông. Với mục đích nhằm tranh thủ kiếm lợi
cho cá nhân, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm
lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả. Mặt khác, tỷ lệ tiền mặt


3

nắm giữ cao cũng đi kèm với chi phí cơ hội cao, đặc biệt là khi doanh
nghiệp vì nắm giữ tiền mặt mà từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi
cao hơn.
mặt

ệ

ần đây cho thấy
ặt tố

ệp

ỷ lệ nắm giữ tiền mặt

tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích. Mức tối
ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên.
mặt của doanh nghiệp tại các quốc gia trên thế

giới,

những

lý do nêu trên, tác giả đã lựa chọn vấn đề “
” làm đề tài nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này nhằm góp phần giúp các doanh nghiệp có một cái
nhìn đầy đủ hơn về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt sao cho hợp lý thông qua việc
tìm hiểu các nhân tố có thể ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của
doanh nghiệp. Từ đó, doanh nghiệp có thể xác định tỷ lệ tiền nắm giữ thích
hợp


4

1.2. Câu hỏi nghiên cứu.
Dựa trên nền tảng là các học thuyết kinh tế và những nghiên cứu của
các tác giả trên thế giới về vấn đề tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp,
căn cứ vào dữ liệu về tình hình tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam,
tác giả tiến hành thực hiện đề tài
gi
với mục đích tìm câu trả lời cho bốn câu
hỏi nghiên cứu chính sau:
 Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào
doanh nghiệp và m
mặt tối ưu

trong số các yếu tố: “dòng tiền, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy
mô doanh nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, sự thay
thế các tài sản có tính thanh khoản”,

mặt trong doanh nghiệp?


5

1.3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình Tổng quát hóa của moment
(Generalized Method of Moments) nhằm xác định các thông số chuẩn để
ước tính tỷ lệ tiền mặt nắm giữ tối ưu và đo lường độ chênh lệch giữa tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu (hay còn gọi là
“độ lệch khỏi mức nắm giữ tiền mặt tối ưu”).
Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, tác giả sử
dụng kiểm định m2 để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc
hai trong các phần dư và kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm
kiểm định sự không tồn tại mối tương quan giữa các biến công cụ và các
sai số.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu dạng bảng dựa trên mẫu 527 doanh
nghiệp phi tài chính thuộc các ngành bất động sản và xây dựng, công nghệ,
công nghiệp, dịch vụ, hàng tiêu dùng, năng lượng, nguyên vật liệu, nông
nghiệp, viễn thông và y tế tại hai sàn chứng khoán lớn ở thị trường Việt
Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008-2012. Qua chọn lọc, bài
nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 128 công ty phi tài chính. Dữ liệu được lấy
từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu
chuyển tiền tệ và vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp phi tài chính
được thu thập từ thống kê của các doanh nghiệp chứng khoán và các trang
web www.vietstock.vn, www.cophieu68.com.


6

1.4. Nội dung đề tài.
Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Việt Nam có tồn tại tỷ lệ nắm giữ tiền
mặt tối ưu làm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả cũng
cho thấy rằng sự chênh lệch giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế và tỷ lệ
nắm giữ tiền mặt tối ưu sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu gồm có 5 phần được trình bày như sau:
 Phần 1: Giới thiệu sơ lược về nội dung vấn đề nghiên cứu và lý do
chọn đề tài.
 Phần 2: Trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây,
gồm lý thuyết về quản trị tiền mặt và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định
quản trị tiền mặt.
 Phần 3: Mô tả phương pháp nghiên cứu bao gồm chọn lọc và xử lý
số liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Eviews.
 Phần 4: Thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được, dựa trên nền
tảng lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trước đây.
 Phần 5: Kết luận, hạn chế và hướng nghiên cứu mở rộng.


7

2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Qua khảo sát, tác

các doanh nghiệp Việt Nam.
2.1. Tổng quan các lý thuyết liên quan đến vấn đề nắm giữ tiền mặt.
Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để
giải thích tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết trật tự phân
hạng, lý thuyết dòng tiền tự do và lý thuyết chi phí đánh đổi của việc nắm
giữ tiền.
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng.

Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers
và Majluf (1984) dựa trên lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin và
những vấn đề về phát tín hiệu. Cụ thể, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn
các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của doanh nghiệp thì sẽ gây bất lợi cho
việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như là vốn cổ phần. Mặt
khác, lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực
tiếp đến việc định giá giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) mô tả một hệ
thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài.
Theo lý thuyết này, mức tiền nắm mặt nắm giữ chỉ có thể là kết quả giữa
việc cân nhắc hai quyết định: quyết định tài chính và quyết định đầu tư.
Tác giả lập luận rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu với tỷ lệ nợ
trên vốn cổ phần rõ ràng. Quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc
phân hạng thị trường. Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các khoản đầu
tư của họ chủ yếu bằng nguồn vốn nội bộ, sau đó là các khoản nợ và cuối
cùng mới là phát hành chứng khoán. Do đó, trong hệ thống này, tài trợ nội
bộ bằng lợi nhuận giữ lại (trong đó có tiền mặt) được ưu tiên nhất, theo sau


8

là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng.
Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích khi dòng tiền hoạt động ở
mức cao, các doanh nghiệp sử dụng chúng để tài trợ cho các dự án mới để
thu lợi nhuận, hoặc dùng để trả nợ, trả cổ tức và cuối cùng là để tích lũy
tiền. Khi lợi nhuận giữ lại là không đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới,
các công ty sử dụng các nguồn nội bộ và sau đó phát hành nợ mới. Do đó,
trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau
là nợ và xếp hạng vốn cổ phần ở vị trí sau cùng. Đây là một trong những lý
do quan trọng để doanh nghiệp quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.

Trong bài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng của mình, các tác
giả Shyam Sunder và Myers (1999) đã sử dụng mẫu là 157 doanh nghiệp ở
Mỹ trong giai đoạn từ 1971 -1989, từ đó đưa ra lập luận rằng lý thuyết trật
tự phân hạng giải thích hành vi nắm giữ tiền mặt để tài trợ của các doanh
nghiệp tốt hơn là lý thuyết đánh đổi.


9

2.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do.
Lý thuyết dòng tiền tự do được khởi đầu bằng nghiên cứu Jensen
(1986).
Các nhà quản lý tích trữ tiền nhằm làm tăng số lượng
những tài sản có tính thanh khoản cao dưới sự kiểm soát của mình. Từ đó,
nhà quản lý có thể tăng quyền tự quyết của mình, đưa ra những quyết định
đầu tư mà không phải gánh chịu áp lực về thanh khoản.
Với việc nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn từ
bên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư có tác động tiêu cực đến lợi
ích của cổ đông. Bên cạnh đó, nhà quản lý có thể giữ tiền dư thừa chỉ đơn
giản bởi vì họ sợ rủi ro, không muốn trả tiền cho các cổ đông, và muốn giữ
vốn trong doanh nghiệp. Do vấn đề bất cân xứng thông tin tồn tại nên các
cổ đông không thể biết chính xác liệu nhà quản lý nâng cao tỷ lệ nắm giữ
tiền là vì mục đích nâng cao giá trị doanh nghiệp hay là để theo đuổi các
mục tiêu riêng. Tuy nhiên, để tránh sự hoài nghi của các cổ đông nhà quản
lý sẽ phải tìm cách để chi tiêu các khoản tiền dư đang nắm giữ, và đây có
thể là nguyên nhân dẫn đến việc quyết định lựa chọn các dự án không tốt
khi không có sẵn dự án tốt.
Ủng hộ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986) là nghiên cứu
thực nghiệm của Damodaran (2001). Tác giả cho rằng cấu trúc vốn di
chuyển động theo một vòng tròn. Khi những doanh nghiệp đang trong giai

đoạn tăng trưởng (giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp
đầy đủ dòng tiền cho các dự án mới. Đến khi không còn tăng trưởng như
trước nữa (giai đoạn cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong
tương lai hơn, hơn nữa, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án
hiện tại có thể là cao (ví dụ như trốn tránh việc quản lý). Do đó, họ nhận
thấy nên sử dụng nợ cao hơn. Cuối cùng, tác giả khuyên nên bắt đầu bằng
việc ít sử dụng nợ, sau đó gia tăng dần theo chu kì của doanh nghiệp.