Tác động của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ THANH TRÚC

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN CHI
PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.34.02.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


MỤC LỤC
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2
1.1.

...........................................................................................2

1.2.

.......................................................................................2

1.3.

.........................................................................................2

1.4.

........................................................................................3

1.5.

.............................................................................................3

CHƯƠNG 2: NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN. ...................................................5
2.1.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về lý thuyết chi phí đại diện . ..... 5

2.2.
...................................................................................................... 9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
...................................................................................................................................20
3.1.

Phương pháp nghiên cứu..............................................................................20

3.2.

Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................20

3.3.

Mô hình nghiên cứu .....................................................................................21

3.4.

...........................................................21

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI
PHÍ ĐẠI DIỆN Ở CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT CỦA VIỆT NAM ...................25
4.1.

Chi phí đại diện được đo lường bằng tỷ lệ doanh thu/tổng tài sản. .............25

4.2.

Chi phí đại diện được đo lường bằng tỷ lệ ROE ..........................................27

4.3.

Phân tích tác động qua lại giữa cấu trúc vốn và tỷ lệ ROE .........................29

4.4.

Mở rộng giai đoạn nghiên cứu phân tích tác động qua lại giữa cấu trúc vốn

và tỷ lệ ROE ..............................................................................................................33
4.5.

Thảo luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện ở các công

ty niêm yết ở Việt Nam .............................................................................................36


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................... 39
CÁC HẠN CHẾ CỦA LUẬN VĂN ...................................................................... 40
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................. 41
Phụ lục 1: Ký hiệu các biến dữ liệu trong xử lý hồi quy.......................................... 44
Phụ lụ

ống kê mô tả các biến ............................................................. 45

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy chi phí đại diện đo lường bằng tỷ lệ doanh thu/tổng tài
sản ............................................................................................................................. 52
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy chi phí đại diện đo lường bằng tỷ lệ ROE .................... 54
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy hệ phương trình đồng thời giai đoạn năm 2009 đến năm
2011 .......................................................................................................................... 56
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy hệ phương trình đồng thời giai đoạn năm 2007 đến năm
2011 .......................................................................................................................... 60


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 3.1

.............................................. 22

Bả

..................................... 22

Bả

..................... 23

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy chi phí đại diện được đo lường bằng tỷ lệ doanh thu/
tổng tài sản ..................................................................................................................... 26
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy chi phí đại diện được đo lường bằng ROE ......................... 28
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy hệ phương trình đồng thời giai đoạn từ năm 2009 đến
năm 2011 ........................................................................................................................ 31
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy hệ phương trình đồng thời giai đoạn 2007 đến 2011 ......... 34

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 3.1: Tỷ trọ

...................... 24


1

TÓM TẮT

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn năm
2009 đến năm 2011. Có hai phát hiện chính, thứ nhất

Thứ hai
và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần. Bởi vì các cổ đông l

ủa cổ

đông nhỏ.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1.
Quản trị công ty tốt có ý nghĩa quan trọng trong việc tạo nên sự hài hòa
các mối quan hệ giữa hội đồng quản trị, ban giám đốc, các cổ đông và các bên có
quyền lợi liên quan trong doanh
trọng đằng sau quản trị công ty là quyết định cấu trúc vốn, không chỉ là quyết
định tài trợ mà còn là sự kết hợp để tối thiểu hóa chi phí đại diện hay mâu thuẫn
về lợi ích giữa các bên: các cổ đông chính,

“Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và chi phí đại diện ở các công ty niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

1.2.
Tìm ra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công
ty cổ phần niêm yết trên HOSE

1.3.
Tìm kiếm những luận cứ khoa học và bằng chứng thực nghiệm về mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các nước trên thế giới.
Xem xét đối với các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE giữa cấu trúc
vốn và chi phí đại diện
Nghiên cứu mô hình đo lường mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí
đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE.

3

Đúc kết những kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
chi phí đại diện từ đó đề xuất cấu trúc vốn hợp lý có thể giảm tổn thất do mâu
thuẩn giữa các người chủ và người đại diện và kiểm soát chi phí đại diện .
1.4.

-

hay không

quan

chi phí đại diện của c

công ty

tương quan như

niêm

trên

?

- Cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE
có mối quan hệ như thế nào ?
- Mô hình nghiên cứu nào là phù hợp

mối quan hệ giữa cấu trúc

vốn và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE ?
- Từ việc xác định mối tương quan giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện ra
quyết định

như thế nào cho

đa

công ty

giảm thiểu chi phí đại diện ?
1.5.
, luận văn có kết cấu như

Ngoài phần
sau:
Chương 1:

Chương 2:

nghiên

trên

quan

chi
Đầu tiên tác giả trình bày

đại diện.

theo,
chi

nghiên
nghiên
Sau

trên

lý thuyết chi phí

trên

quan
mô

nghiên


4

nghiên
niêm

quan

chi

công ty

trên HOSE.

Chương 3: Phương
phương

nghiên
nghiên

nghiên
nghiên

và mô hình nghiên

cứu.
Chương 4:

mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện

của các công ty cổ phần niêm yết trên

mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm yết trên


5

CHƯƠNG 2: NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN.

2.1.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về lý thuyết chi phí đại

diện.
Trong

này, tác giả tóm

lại kết quả nghiên cứu tại một số nước

trên thế giới liên quan về chủ đề lý thuyết chi phí đại diện. Các kết quả nghiên
cứu sẽ được trình bày theo thứ tự thời gian:
Tác giả Adam Smith đã viết trong cuốn “Của cải của các quốc gia”, xuất
bản năm 1779, “Giám đốc của những công ty công ty cổ phần, là những nhà
điều hành tài sản của người khác nhiều hơn là tài sản của chính họ, vì vậy
không thể hy vọng rằng họ sẽ thực hiện việc điều hành với cùng một sự chú ý
như những giám đốc của các công ty tư nhân. Họ như là quản gia của những
người giàu có, họ có khuynh hướng không quan tâm đến những vấn đề nhỏ và
rất dễ bỏ qua vì nghĩ rằng đó không phải là việc của mình. Sự lơ đễnh và hoang
phí, vì vậy, luôn thắng thế, không ít thì nhiều, trong việc điều hành mọi việc của
công ty dạng này”, tác giả thấy rằng luôn tồn tại mâu thuẫn lợi ích giữa một bên
là người chủ công ty và một bên là những người được thuê điều hành công ty
đó (khi người chủ vì một lý do nào đó, khách quan hay chủ quan, không thể
trực tiếp điều hành công ty). Các ông chủ bỏ tiền ra thuê người đại diện cho
mình điều hành công ty luôn muốn tối đa hoá lợi nhuận của công ty, cụ thể hơn
là tối đa hoá phần lợi nhuận mà họ được nhận, tuy nhiên, lợi ích của những
người đại diện đó lại không đồng nhất với việc tối đa hoá lợi nhuận của công ty,
có thể mục tiêu của họ là nhận được những khoản tiền hoa hồng từ những hợp

đồng cung cấp hàng hoá, dịch vụ cho công ty; có thể họ sẽ ra một quyết định
không nhằm mục đích lợi nhuận tối đa cho công ty; có thể họ sẽ trốn tránh trách
nhiệm, vì họ có cố gắng nhiều hay ít thì mức lương tháng họ được nhận vẫn


6

như nhau, không hề thay đổi… Các ông chủ phải tốn một khoản chi phí để giám
sát người đại diện và hành động của họ, đảm bảo họ sẽ cố gắng hết sức và đưa
ra những quyết định phục vụ cho mục đích của người chủ. Và khoản chi phí đó
được gọi là “chi phí đại diện”
Năm 1932, Aldore Berle and Garnier Means đã trình bày lý thuyết về
quản trị trong các công ty đại chúng, nơi có sự phân định giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý, hai ông thấy rằng trong các công ty lớn quyền sở hữu và kiểm
soát thường tách biệt và sự tách biệt này có tính ngẫu nhiên.
Năm 1976, Michael C. Jensen and William H. Meckling đã có bài nghiên
cứu về Lý thuyết về công ty: Cách quản lý, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu,
trong bài này hai tác giả đã tích hợp các yếu tố từ lý thuyết đại diện, lý thuyết về
quyền sở hữu, lý thuyết tài chính để phát triển thành lý thuyết cấu trúc sở hữu
công ty, hai tác giả cũng đã định nghĩa chi phí đại diện, chỉ ra sự phân định giữa
quyền sở hữu và quyền quản lý, kiểm tra bản chất của chi phí đại diện được tạo
bởi sự tồn tại của nợ và vốn chủ sở hữu bên ngoài, chứng minh ai là người gánh
chịu các chi phí này, nguyên nhân và kiểm tra tính tối ưu Pareto về sự hiện diện
của chúng. Các tác giả cũng đưa ra định nghĩa mới về công ty, và cho thấy rằng
các phân tích của họ về các yếu tố ảnh hưởng đến quyền bồi thường vốn cổ phần
và nợ chỉ là trường hợp đặc biệt xét ở phía người cung cấp về sự hoàn thiện bài
toán thị trường.
Trong bài nghiên cứu các tác giả đã định nghĩa chi phí đại diện là tổng của
ba thành phần:
Thứ nhất, chi phí giám sát bởi người chủ: là chi phí người chủ bỏ ra để

giới hạn các hành động bất thường của người đại diện.
Thứ hai, chi phí ràng buộc người đại diện: để đảm bảo người đại diện
không gây hại đến người chủ, hoặc để đảm bảo người chủ được bồi thường khi
người đại diện hành động dẫn đến các thiệt hại


7

Thứ ba, các thiệt hại thặng dư: thiệt hại do sự phân hóa giữa các quyết
định của người đại diện và các quyết định có lợi cho người chủ
Năm 1980, Eugene F. Fama Trường đại học Chicago đã nghiên cứu về
vấn đề đại diện và lý thuyết công ty, tác giả giải thích trong các công ty lớn sự
phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý có thể xem là hình thức hiệu quả
của một tổ chức kinh tế. Hai chức năng của người chủ doanh nghiệp là quản lý
và gánh chịu rủi ro – được coi như là các yếu tố phân định. Công ty sẽ bị áp lực
bởi sự cạnh tranh từ những công ty khác, tạo áp lực để phát triển những phương
tiện giám sát hoạt động toàn công ty và từng thành viên. Từng thành viên trong
công ty, đặc biệt là các nhà quản lý đều phải đối mặt với các thử thách và cơ hội
do thị trường tạo ra cho dịch vụ của họ cả bên trong và bên ngoài công ty.
Năm 1983, Eugene F. Fama trường đại học Chicago và Michael C. Jensen
trường đại học Rochester, hai tác giả tiếp tục nghiên cứu về sự phân định quyền
sở hữu và quyền quản lý. Mục tiêu của các tác giả là giải thích sự tồn tại của các
tổ chức có đặc trưng bởi sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Chính xác hơn các tác giả quan tâm đến sự tồn tại của các tổ chức trong đó
những người đại diện không phải gánh chịu mất mác về tài sản do các quyết định
của họ gây ra.
Các tác giả đã lập luận rằng sự phân định của các chức năng ra quyết định
và gánh chịu rủi ro trong các công ty lớn là tương tự như những công ty khác.
Các tác giả cho rằng sự phân định này tồn tại trong các công ty là do lợi ích của
việc quản lý chuyên nghiệp và gánh chịu rủi ro, nhưng cũng là do cách tiếp cận

hiệu quả để giám sát các vấn đề đại diện phát sinh bởi sự phân định này.
Từ nghiên cứu của các tác giả trên, tác giả rút ra định nghĩa chi phí đại
diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát
hoạt động của người đại diện, như là chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc
(bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị


8

không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều
hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất mát phụ trội (residual
loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra
các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao
để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ
đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động
của người đại diện.

chi

trên

như sau:

Chi phí giám sát: là những chi phí do người chủ trả để đo lường, giám
sát và kiểm tra hoạt động của người đại diện. Có thể gồm các chi phí cho hoạt
động kiểm tra giám sát, chi phí ký kết hợp đồng bồi hoàn và cuối cùng là chi
phí sa thải đối với người đại diện. Ban đầu những chi phí này do người chủ trả,
nhưng Fama và Jensen (1983) cho rằng cuối cùng thì đây là chi phí do người
đại diện gánh chịu vì các khoản tiền lương, tiền thưởng, các ưu đãi khác,… của
họ sẽ bị điều chỉnh để bù đắp những chi phí này.

Chi phí ràng buộc: Giả sử rằng người đại diện là người cuối cùng gánh
chịu chi phí giám sát, rằng họ có thể xây dựng hệ thống hoạt động vì mục tiêu
lợi nhuận tối đa cho cổ đông, hoặc họ sẽ chịu bồi thường nếu họ vi phạm các
điều khoản của hợp đồng đại diện, khi đó chi phí thiết lập và giữ vững hệ thống
hoạt động này được gọi là chi phí ràng buộc.
Mất mác phụ trội: Bất chấp việc giám sát và sự ràng buộc, lợi ích của
người đại diện và cổ đông vẫn không chắc chắn hoàn toàn đồng nhất. Vì vậy,
vẫn có thiệt hại do vấn đề người đại diện phát sinh từ những mâu thuẫn lợi ích.
Những thiệt hại đó được gọi là mất mát phụ trội.
Chúng phát sinh do những khoản chi đảm bảo tính hiệu lực của hợp đồng
đại diện lớn hơn lợi ích đem lại từ việc thực thi hợp đồng. Vì các hoạt động quản
trị là rất khó giám sát nên để ký một hợp đồng đầy đủ cho mỗi tình huống là điều
không thể. Kết quả là sự phát sinh những mất mát phụ trội. Ví dụ: người đại diện


9

có thể lợi dụng việc nắm bắt những thông tin nội bộ để tư lợi, để ký kết các hợp
đồng với các đối tác và hưởng toàn bộ khoản hoa hồng.

.

2.2.

nghiên

nghiên

trên

liên quan

liên

quan

chi
Trong

này, tác giả tóm

trên thế giới liên quan về chủ đề
của các tác giả đi

c lại kết quả nghiên cứu tại một số nước
quan

chi

Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ

tự thời gian từ quá khứ đến hiện tại, cụ thể như sau:
Năm 1999, hai tác giả John Theis, Michael Casey

Database cho đến tháng 4 năm 1997, mẫu này bao gồm 55 công ty có trụ sở tại
Anh. Mô hình nghiên cứu của các tác giả như sau:
DEBT =β0+β1 LSALE + β2GTA5 +β3BETA+β4DIVPAY+β5CLOSE+ β6
DIVYLD + β7 PBOOK + epsiloni

cấu trúc vốn, LSALE:

Logarite tự nhiên của năm trước, GTA5: Mức tăng trưởng của tổng tài sản năm
năm vừa qua, BETA: Hệ số beta thị trường được báo cáo bởi Diclosure Inc,
DIVPAY: Tỷ lệ trả cổ tức trung bình 3 năm, CLOSE: Phần trăm cổ phần của cổ
đông liên kết chặt chẻ, DIVYLD: Tỷ lệ phần trăm mức chi trả cổ tức gần nhất
theo báo cáo, PBOOK: Giá thị trường trên giá sổ sách gần nhất theo báo cáo.


10

Qua nghiên cứu thực nghiệm, các tác giả đã cung cấp thêm bằng chứng
liên quan đến ảnh hưởng của các biến chi phí đ

quỹ nội bộ, công ty không cần tìm kiếm nguồn bên ngoài. Kết quả cũng cho thấy
rằng DIVYLD và PBOOK đều có tác động ngược lên DEBT.
Năm 2000

ối ưu giảm thiểu chi phí đại diện. Mẫu
nghiên cứu bao gồm 28 công ty đại chúng, ngành nghề chính là phương tiện giao
thông (máy bay và phương tiện không gian), in ấn xuất bản.
Mô hình của các tác giả chứng minh rằng cả chi phí đại diện và đặc thù tài
sản đều ảnh hưởng lên chính sách tài chính doanh nghiệp, việc tập trung vào một
trong hai yếu tố này có thể không mô tả chính xác cấu trúc vốn tối ưu của doanh
nghiệp.
Một phát hiện quan trọng là mặc dù vốn cổ phần giảm chi phí giao dịch
khi các tài sản mang t
hơn từ các rủi ro vượt mức – yếu tố làm giảm chi phí đại diện của nợ. Kết quả là,
cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sử dụng cả nợ và vốn cổ phần để tối thiểu
hóa các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện và tài sản đặc thù.

11

vận chuyển và in ấn, xuất bản.
Năm 2002, hai tác giả Hongxia Li và Liming Cui đã tiến hành nghiên cứu
ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện với mẫu nghiên cứu là 211 công
ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán ở Trung Quốc giai đoạn năm 1999
đến năm 2001, các tác giả sử dụng các phương trình để ước lượng chi phí đại
diện, các phương trình như sau:
Agency cost =β0+β1capitalstructure+β2conc+β3size +β4board+Σβjdumjt (1)
Capital structure = β5 + β6conc + β7ROE + β8val (2)
Trong đó: agency cost là chi phí đại diện, capitalstructure là cấu trúc vốn
của công ty được tính bằng tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản, conc: tập trung sở hữu cổ
phần của cổ đông, size là quy mô công ty, board là quy mô công ty, dum là các
biến ngành, val: giá thị trường/giá sổ sách của cổ phần.
Các tác giả sử dụng hai chỉ tiêu thay thế để đo lường chi phí đại diện, thứ
nhất là tỷ lệ doanh thu/tổng tài sản theo nghiên cứu của Ang và cộng sự (1999)
để đo lường khả năng quản lý tài sản hiệu quả, thứ hai là tỷ lệ ROE để đo lường
mức độ khác nhau về lợi nhuận.
được tìm thấy như sau:

tr

hữu và tỷ lệ lợi

thực nghiệm của các tác giả


12

khuynh hướng tái cấp vốn thông qua

của cổ đông nhỏ.
Năm 2003, nhóm tác giả Campbell R. Harvey, Karl V. Lins, Andrew H.
Roper

cao. Các tác giả sử dụng dữ liệu từ các nguồn khác nhau bao gồm 1014 công ty
phi tài chính được niêm yết ở 18 thị trường mới nổi, các quốc gia này bao gồm :
Argentina, Brazil, Chile, the Czech Republic, Hong Kong, Indonesia, Israel,
Malaysia, Peru, the Philippines, Portugal,Singapore, South Africa, Sout
cáo tài chính truyền thống và dữ liệu mới về hợp đồng nợ toàn cầu.
công ty, và sự khác nhau giữa nợ trong tài sản của công ty và cơ hội phát triển
trong tương lai. Các tác giả sử dụng mô hình :
Phương trình 1 là phương trình giá trị công ty
Tobin’Q = Debt to asset+ CF Right leverage x Debt to asset + Size +
Capital expenditure to asset + Country dummy+ Industry dummy
Phương trình 2 là phương trình đòn bẩy công ty :
Debt to asset = Tobin’Q + Cash flow rights leverage + Size + Percentage
of Tangible asset + Capital expenditure to asset + Profitability +Country dummy
Phương trình 3 là phương trình sở hữu :
CF Right leverage = Tobin’Q + Debt to asset + Size + Percentage of
Tangible asset + Risk proxy (Beta và deviation of Stock Return) + Country
dummy.


13

Trong đó : Tobin’Q : giá trị công ty, Debt to asset : tỷ lệ nợ/tài sản, CF
right leverage : Cash flow right leverage, Size : Quy mô công ty, Capital
expenditure to asset: tỷ lệ chi tiêu vốn/tài sản, Country : chỉ các quốc gia,
Industry: chỉ các ngành, Profitability : tỷ lệ thu nhập hoạt động/tổng tài sản,
Percentage of Tangible asset : tỷ lệ phần trăm tài sản cố định.

Kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng :

quốc tế có hiệu quả đặc biệt tạo ra giá trị cho các công ty.
các cổ đông liên quan sự giảm sát khi công ty đầu tư quá mức.
Năm 2006

hơn.


14

Năm 2008, nhóm tác giả Zhang Zhaoguo, He Weifeng, Yan Bingqian đã
tiến hành nghiên


15

Cũng trong năm 2008

nghiên

cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên chi phí đại diệ
3 lý do sau: Nước Anh có thị trường tiền tệ và thị trường vốn lâu đời, nơi đây
việc tài trợ nợ các công ty dễ dàng thực hiện, hai là việc tối đa hóa tài sản của
đông là mục tiêu của các nhà quản lý, điều này phù hợp với lý thuyết nghiên cứu
tác giả dựa vào, ba là dữ liệu của các công ty đại chúng của Anh có thể phàn ánh
sự ảnh hưởng của đòn bẩy đến chi phí đại diện một cách chính xác hơn và sự
nhạy cảm ở thị trường hiệu quả như thị trường của Anh. Tác giả đã đặt ra hai câu
hỏi nghiên cứu sau: thứ nhất, giả thiết chi phí đại diện (tăng đòn bẩy tài chính
của công ty cao sẽ giảm thiểu chi phí đại diện) có đúng trong trường hợp này

không, nếu đòn bẩy tài chính cao hơn nữa có thể giảm chi phí đại diện không?
Thứ hai
ngược lại với giả thiết phí đại diện không? Các tác giả dựa theo mô hình nghiên
cứu của Ang et al (2000) tập trung đo lường chi phí đại diện trực tiếp dựa trên tỷ
lệ chi phí hoạt động trên doanh thu. Các các giả thực hiện kiểm tra phương trình
hồi quy đa biến, cụ thể:
13

OETS = α + γ 1 DTAR + γ 2 LOS + γ 3 ROA + ∑ β k INDk + ε i
k =1

Thêm vào đó các tác giả cũng kiểm tra các phương trình hồi quy đơn biến, cụ thể
như sau:
13

OETS = α + γ 1 DTAR + ∑ β k INDk + ε i
k =1
13

OETS = α + γ 1 LOS +

∑β
k =1

k

INDk + ε i


16

13

OETS = α + γ 1 ROA +

∑β

k

INDk + ε i

k =1

Năm 2011

arim IDI CHEFFOU đã tiến hành n

đề

sở hữu và nợ. Tác giả sử dụng số liệu từ 93 công ty của Pháp được niêm yết
trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2008, mô hình tác giả sử dụng như sau:
INCENT = β0 + β1DetCTt + β2MTBt + β3SIZEt+ β4AbnROAt +
β5FreeCFt+ β6Underinvt + β7Assetsubt + β8 Z - scoret + β9 R&Dt + β10 DIVYt+ β11
Institt+ β12 Institdt + β13Aget+ epsilont


17

t:

Tần suất kiểm soát bên

ngoài, MTBt: Cơ hội tăng trưởng, SIZEt: Quy mô công ty, AbnROAt: Tình hình
hoạt động công ty, FreeCFt: Dòng tiền nhàn rỗi, Underinvt: Đầu tư dưới mức,
Assetsubt : t

- scoret: Kiệt quệ tài chính, R&Dt
t

:

t
t

:

t

:

:

Kết quả của các tác giả cho thấy rằng:
Chi phí đại diện của nợ không có ảnh hưởng gì đến chính sách bù đắp
khuyến khích cho các CEO. Kết quả của các tác giả mâu thuẫn với quan điểm
chung và các kết quả thực nghiệm trước đó. Sự khác biệt này có thể được giải
thích là do sự khác biệt về mặt tổ chức của các công ty Pháp và Mỹ.
Xét về chi phí đại diện của vốn cổ phần cho thấy có mối liên hệ đáng kể
và tích cực giữa chính sách bù đắp khuyến khích và quy mô của công ty. Mối
liên hệ giữa chi trả khuyến khích và cơ hội tăng trưởng cũng đáng kể và tích cực,

các kết quả của tác giả phù hợp với kết quả đã được nghiên cứu trước
Năm 2012

c

lượng để đo lường chi đại diện. Đại lượng thứ nhất là tỷ phần của tài sản công ty
không đầu tư vào các thiết bị và nhà xưởng cố định, đại lượng thứ 2 là tài sản
ngắn hạn của công ty, mô hình hồi quy như sau:


18

ACDIit = β0 + β1 (MNG) + β2 (CONCENT) + β3 (BANK) + β4 (DR) + β5
(SHORTDEBT) + β6 (TOTALDEBT) + β7(DP) + β8 (PROF) + β9 (SIZE) + β10
(Q) + β11 (YRDUM) + εit
ACDIIit = β0 + β1 (MNG) + β2 (CONCENT) + β3 (BANK) + β4 (DR) + β5
(SHORTDEBT) + β6 (TOTALDEBT) + β7(DP) + β8 (PROF) + β9 (SIZE) + β10
(Q) + β11 (YRDUM) + εit
Trong đó: ACDI: tỷ phần của tài sản công ty không đầu tư vào các thiết bị
và nhà xưởng cố định, ACDII: tài sản lưu động của công ty, MNG: Tỷ lệ phần
tram sở hữu vốn cổ phần được giữ bởi các giám đốc và nhà điều hành,
CONCENT: Tổng cổ phần của những cổ đông nắm giữ trên 5%, BANK: TỶ lệ
nợ ngân hàng trên tổng nợ, SHDEPT: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, TDEPT:
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, DR: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, DP: Cổ
tức/ thu nhập của mỗi cổ phần, PROP: Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản,
SIZE: Quy mô công ty được tính bằng logarite của tổng tài sản, Q: được tính
bằng tỷ lệ giá trị trường của cổ phần cộng cho giá trị sổ sách của nợ/giá trị sổ
sách của tổng tài sản.

19

xem xét thêm đặc điểm của mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết ở Việt Nam
có những đặc điểm tương đồng với các công ty Trung Quốc, phần lớn các công
ty cổ phần niêm yết được chuyển đổi từ các doanh nghiệp trước đây thuộc sở
hữu nhà nước, cổ phần của nhà nước chiếm tỷ trong tương đối lớn,

2 tác giả Hongxia Li và Liming Cui (2002) “Emprical Study of
Capital Structure on Agency cost in chinese listed firms

Kết luận, vấn đề đại diện đã được đề cập và nghiên cứu sâu rộng ứng
dụng ở nhiều lĩnh vực nhiều nước trên thế giới. Đã có rất nhiều công trình
nghiên cứu định lượng và định tính trên tất cả các khía cạnh của chi phí đại diện
được đúc kết từ thực tiễn của các nền kinh tế khác nhau. Tuy có nhiều quan điểm
trái ngược nhau, nhưng tất cả các nghiên cứu đều góp phần xây dựng một cơ sở
lý thuyết ngày càng đầy đủ và hoàn thiện hơn. Xuất phát từ việc phân tích mối
tương quan giữa cấu trúc vốn và chi phí đại diện của các công ty cổ phần niêm
yết để từ đó giúp doanh nghiệp ra quyết định tài trợ thế nào hợp lý giảm được
những tổn thất phát sinh do mâu thuẫn giữa người chủ và người đại diện, và
doanh nghiệp cũng kiểm soát được chi phí đại diện.


20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
NGHIÊN CỨU

3.1.

Phương pháp nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng các phương pháp sau:
Phương pháp thống kê: Tập hợp các số liệu nghiên cứu liên quan, phân

tích, xử lý các mối quan hệ giữa chúng.

Phương pháp mô tả: Đưa ra nhận định về mối quan hệ trên cơ sở thông
tin , dữ liệu đã được xử lý.
3.2.

Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu là tập hợp các công ty niêm yết trên HOSE giai đoan từ

2009 đến
hình tài chính 3 năm lỗ liên tục.
Nguồn dữ liệu, có 2 nguồn chính
Dữ liệu sơ cấp: Được lấy trực tiếp từ website của các công ty cổ phần, cụ
thể: một phần số liệu về tỷ lệ nợ/tổng tài sản, doanh thu/tổng tài sản lấy từ bảng
cân đối kế toán, lợi nhuận ròng /vốn chủ sở hữu lấy từ bảng báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh, quy mô hội đồng quản trị lấy từ báo cáo thường niên, từ bản
cáo bạch, dữ liệu của biến tập trung sở hữu (chọn những cổ đông sở hữu trên 5%
vốn cổ phần lấy từ các báo cáo thường niên), quy mô công ty (logarit của doanh
thu) lấy từ các báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty


21

Dữ liệu thứ cấp: Được lấy gián tiếp thông qua các trang web thông tin đại
chúng như: hsx.com.vn, stox.vn, cafef.com, cophieu68.com, . . .
3.3.

Mô hình nghiên cứu

Tác giả dựa vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng cấu trúc vốn
đến chi phí đại diện của các công ty niêm yết Trung Quốc của 2 tác giả Hongxia
Li và Liming Cui (2002)1. Trong nghiên cứu này tác giả xem xét cấu trúc vốn
ảnh hưởng như thế nào đến chi phí đại diện của công ty niêm yết trên sàn HOSE
bằng phương pháp thay thế, cụ thể chi phí đại diện được thay thế lần lượt bằng tỷ
lệ tổng doanh thu/tổng tài sản, tỷ lệ ROE. Các yếu tố tác động đến chi phí đại
diện bao gồm: tỷ lệ nợ/tổng tài sản, mức độ tập trung sở hữu cổ phần của cổ
đông, quy mô công ty, quy mô hội đồng quản trị, có xem xét sự khác biệt giữa
các ngành.
Mô hình như sau:
Agency cost =β0+β1capitalstructure+β2Conc+β3Size +β4board+ΣβjDumjt.
Trong đó các biến được giải thích ở bảng 3.1 bên dưới.

3.4.

1

Hongxia Liand Liming Cui, (2002), “Emprical Study of Capital Structure on Agency cost in
chinese listed firms”