Nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lời của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----BÙI HOÀNG VIỆT

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ
VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP.HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và tỷ suất sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Đề tài này thực
hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự
hướng dẫn tận tình của người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả
với các cá nhân khác.
Các số liệu và kết quả trong luận văn này là đáng tin cậy, được xử lý trung thực
và khách quan.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng

năm 2014

Người thực hiện luận văn

BÙI HOÀNG VIỆT


MỤC LỤC
Tóm tắt…………………………………………………………………………………….1
1. Giới thiệu……………………………………………………………………………….2
2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước đây……………………………………5
2.1. Cơ sở lý thuyết mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi…...5
2.1.1. Quản trị các khoản phải thu và lợi nhuận……………………………………..….5
2.1.2. Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận………………………………………………6
2.1.3. Quản trị các khoản phải trả và lợi nhuận…………………………………………6
2.1.4. Chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận………………………………………7
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ
suất sinh lợi……………………………………………………………………………….8
3. Phương pháp nghiên cứu……………………………………………………………...18
3.1. Định nghĩa các biến………………………………………………………………...18
3.2. Giả thuyết nghiên cứu………………………………………………………………19
3.3. Phương pháp và mô hình nghiên cứu………………………………………………20
4. Kết quả nghiên cứu……………………………………………………………………22
4.1. Thống kê mô tả……………………………………………………………………..22
4.2. Ma trận tương quan ……….………………………………………….…………….23
4.3. Kết quả hồi quy OLS và FEM……………………………………………………..26
4.3.1. Mô hình 1:Mối quan hệ giữa kỳ thu tiền bình quân RCP và lợi nhuận hoạt động
của công ty EBIT……………………….……………………………………………….28


4.3.2. Mô hình 2: Mối quan hệ giữa kỳ luân chuyển hàng tồn kho bình quân ICP và lợi

nhuận hoạt động EBIT…………………………………………………………………..31
4.3.3. Mô hình 3: Mối quan hệ giữa kỳ thanh toán bình quân PDP và lợi nhuận hoạt
động EBIT………………………………………………………………………………..32
4.3.4. Mô hình 4: Mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt CCC và lợi nhuận hoạt
động EBIT………………………………………………………………………………..34
4.4. Các kiểm định thống kê…………………………………………………………….35
4.4.1. Kiểm định sự phù hợp của mô hình……………………………………………..35
4.4.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan……………………………………………36
5. Kết luận và đề xuất…………………………………………………………………....37
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………………..41
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ LIKELIHOOD………………………………………..………44
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HAUSMAN………….………………………………….……46
PHỤ LỤC 3: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY KHẢO SÁT…………………………….48


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt

Tiếng anh

Tiếng việt

GOP

Gross Operating Profit

Tỷ lệ lãi gộp / Tài sản hoạt động

RCP

Receivables collection period

Kỳ thu tiền bình quân

ICP

Inventory conversion period

Kỳ luân chuyển hàng tồn kho

PDP

Payment Deferral Period

Kỳ thanh toán bình quân

CCC

Cash conversion cycle

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

SIZE

Size

Quy mô công ty

DEBT

Debt ratio

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

SG

Sales growth

Tỷ lệ tăng trưởng doanh số

TTCK

Stock exchange

Thị trường chứng khoán


DANH SÁCH BẢNG BIỂU

Bảng 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây …………………..……………...…...15
Bảng 4.1. Thống kê mô tả …………………………….……………………………….22
Bảng 4.2: Ma trận tương quan …………..……………………………………………24
Bảng 4.3.1: Kết quả Likelihood……………………………………………..……...…27
Bảng 4.3.2: Kết quả kiểm định Hausman………………..……………………………27
Bảng 4.4.3. Kết quả Durbin - Watson……………………………………..………….36


1

TÓM TẮT
Mục đích của bài luận là nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và tỷ suất sinh lời.Mẫu nghiên cứu bao gồm 309 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.Tác giả sử dụng
phân tích tương quan và phương pháp hồi quy đa biến để kiểm định giả thuyết. Chu kỳ
luân chuyển tiền mặt-CCC và ba thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân-RCP, kỳ
luân chuyển hàng tồn kho-ICP và kỳ thanh toán bình quân-PDP) là các biến độc lập
được sử dụng để đánh giá hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển. Biến phụ thuộc GOP
được sử dụng để đo lường tỷ suất sinh lời. Ngoài ra, tác giả còn đưa vào trong mô hình
hồi quy 4 biến kiểm soát đó là quy mô-SIZE, tỷ lệ nợ-DEBT, tăng trưởng doanh thuSGROW, tỷ lệ tăng GDP-GDP.


2

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp thường tập trung vào những quyết định tài
chính dài hạn như cấu trúc vốn, chính sách cổ tức hay định giá công ty. Tuy nhiên, việc
quản trị vốn luân chuyển cũng là một thành phần quan trọng và ngày càng thu hút mối
quan tâm của nhà quản lý tài chính trên thế giới vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lãi từ
hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán của doanh nghiệp (Deloof, 2003; Eljelly,
2004; Raheman và Nasr, 2007). Vì vậy, quản lý vốn luân chuyển hiệu quả là một phần
cơ bản của chiến lược tổng thể của công ty để tạo ra giá trị cổ đông. Nhìn chung, các
công ty cố gắng giữ một mức tối ưu của vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa giá trị của họ
(Deloof, 2003; Afza & Nazir, 2007).Chu kỳ luân chuyển tiền mặt là công cụ cơ bản
được sử dụng trong việc đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển (Richards và
Laughlin, 1980).
Cuộc khủng hoảng toàn cầu đang buộc các công ty xoay sở để có đủ tiền mặt.Và
đây chính là lúc nên dành thời gian nhìn nhận tỉnh táo và thận trọng cách quản lý
nguồn vốn luân chuyển.Những năm tháng tăng trưởng bùng nổ khiến các doanh nghiệp

gần như bỏ quên nguồn vốn luân chuyển của mình.Tiền mặt vẫn cứ quay vòng đều đặn
quanh hệ thống nên các nhà quản lý thật sự không thấy cần thiết phải lo lắng làm thế
nào quản lý chặt chẽ nó,dù biết điều này có thể bào mòn dần tăng trưởng lợi nhuận và
doanhsố.
Vào thời điểm hiện tại, nguồn vốn và tín dụng đã và đang cạn kiệt, khách hàng
cũng ra sức thắt lưng buộc bụng còn nhà cung ứng thì không chấp nhận bất kỳ hình
thức chậm thanh toán nào.Một lần nữa, tiền mặt là nhất.Do đó, đã đến lúc doanh
nghiệp cần nhìn nhận một cách tỉnh táo và cẩn trọng cách thức quản lý nguồn vốn luân
chuyển của mình. Thường thì doanh nghiệp sẽ bị giam rất nhiều vốn vào các khoản
phải thu và hàng tồn kho nhưng doanh nghiệp hoàn toàn có thể biến chúng thành tiền


3

mặt nếu có thể điều chỉnh hợp lý chính sách và thực tiễn quản lý nguồn vốn luân
chuyển của công ty.Từ đó, công tác quản trị vốn luân chuyển càng trở nên quan trọng
trong chiến lược quản trị tài chính doanh nghiệp nhằm tối đa hóa giá trị cổ đông.Vì
vậy, tác giả chọn đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ
suất sinh lời của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tiến hành phân tích mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển,
các thành phần trong vốn luân chuyển với tỷ suất sinh lời của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam để nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số khác nhau
của vốn luân chuyển như kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho, kỳ thanh
toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của các công ty cổ phần Việt Nam nhằm đề
xuất một số giải pháp quản trị vốn luân chuyển nhằm nâng cao lãi từ hoạt động kinh
doanh của công ty.
Do đó, mục tiêu nghiên cứu là mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất
sinh lời của các công ty tại Việt Nam.
1.3 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu dựa trên mô hình của tác giả Ebrahim Manssori và Datin
Muhammad (2012), phần thiết kế nghiên cứu bao gồm mô tả dữ liệu nghiên cứu, mô tả
các biến sử dụng trong mô hình, phương pháp và mô hình nghiên cứu.
1.4 Dữ liệu nghiên cứu
Nguồn dữ liệu sử dụng cho bài nghiên cứu này được lấy từ báo cáo tài chính của các
công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam, bao gồm các doanh
nghiệp từ nhiều lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế. Thời gian nghiên cứu kéo dài 4
năm, giai đoạn 2009-2012.


4

Các công ty được chọn trong mẫu phải hoạt động liên tục trong giai đoạn điều tra và
có đầy đủ thông tin về kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho và kỳ thanh
toán bình quân. Do đó, các công ty thiếu thông tin hoặc số liệu có giá trị dị biệt, không
có tính đại diện cho tổng thể trong giai đoạn nghiên cứu sẽ bị loại trừ khỏi mẫu. Mẫu
cuối cùng được chọn là 309 công ty.
Nguồn số liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty
được công bố trên Website />1.5 Các nội dung nghiên cứu chính
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu, dữ liệu nghiên cứu và các nội dung nghiên cứu chính.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và đề xuất


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh
lời
Quản trị vốn luân chuyển liên quan đến việc quản trị các thành phần của chu kỳ
luân chuyển tiền mặt vì chu kỳ luân chuyển tiền mặt được sử dụng để đo lường hiệu
quả quản trị vốn luân chuyển (Mussawi, Laplaute và Kieschnick, 2006).
Công thức chu kỳ luân chuyển tiền mặt:
CCC =

RCP + ICP - PDP

Trong đó:
CCC: Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
RCP: Kỳ thu tiền bình quân
ICP: Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
PDP: Kỳ thanh toán bình quân
2.1.1 Quản trị các khoản phải thu và lợi nhuận
Khoản phải thu là số tiền khách hàng nợ doanh nghiệp do mua chịu hàng hóa
hoặc dịch vụ. Có thể nói hầu hết các công ty đều phát sinh các khoản phải thu nhưng
với mức độ khác nhau, từ mức không đáng kể cho đến mức không thể kiểm soát nổi.
Kiểm soát khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Nếu
không bán chịu hàng hóa thì sẽ mất đi cơ hội bán hàng, do đó mất đi lợi nhuận. Nếu
bán chịu hàng hóa quá nhiều thì chi phí cho khoản phải thu tăng có nguy cơ phát sinh


6

các khoản nợ khó đòi, do đó rủi ro không thu hồi được nợ cũng gia tăng. Vì vậy, doanh
nghiệp cần có chính sách bán chịu phù hợp.
2.1.2 Quản trị hàng tồn kho và lợi nhuận

Hàng tồn kho là tất cả những nguồn lực dự trữ nhằm đáp ứng cho nhu cầu
hiện tại hoặc tương lai. Hàng tồn kho không chỉ có tồn kho thành phẩm mà còn có tồn
kho sản phẩm dở dang, tồn kho nguyên vật liệu/linh kiện và tồn kho công cụ dụng cụ
dùng trong sản xuất…Trong một doanh nghiệp, hàng tồn kho bao giờ cũng là một
trong những tài sản có giá trị lớn trên tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp đó. Chính vì
lẽ đó, việc kiểm soát tốt hàng tồn kho luôn là một vấn đề hết sức cần thiết.
Bởi vì khi mức tồn kho quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí tăng cao; đối với một số
hàng hoá nếu dự trữ quá lâu sẽ bị hư hỏng, hao hụt, giảm chất lượng… Điều này sẽ gây
khó khăn trong việc cạnh tranh với các đối thủ trên thị trường.
Ngược lại, lượng tồn kho không đủ sẽ làm giảm doanh số bán hàng (đối với
hàng tồn kho là thành phẩm), ngoài ra có thể dẫn đến tình trạng khách hàng sẽ chuyển
sang mua hàng của đối thủ cạnh tranh khi nhu cầu của họ không được đáp ứng. Do đó,
các nhà quản lý sản xuất phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí cho việc trữ hàng tồn kho
vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
2.1.3 Quản trị các khoản phải trả và lợi nhuận
Khoản phải trả là nghĩa vụ của doanh nghiêp phải trả toàn bộ số nợ ngắn hạn
của mình cho các chủ nợ.Tuy nhiên, đây cũng là khoản tiền doanh nghiệp có thể chiếm
dụng của nhà cung cấp, đây là nguồn tài trợ ngắn hạn ít tốn kém chi phí sử dụng
vốn.Quản trị các khoản phải trả liên quan đến những điều khoản thanh toán với nhà
cung cấp. Nếu doanh nghiệp kéo dài thời gian thanh toán sẽ làm giảm áp lực cho dòng
tiền hoạt động, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn, tăng lợi nhuận của công ty. Tuy nhiên,


7

các nhà quản trị nên cân nhắc khi kéo dài thời gian thanh toán này vì có thể làm mất uy
tín và lợi nhuận công ty trong dài hạn.
2.1.4 Chu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận
Theo quan điểm truyền thống về mối quan hệ giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt và
lợi nhuận của công ty thì trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, một chu kỳ luân

chuyển tiền mặt dài hơn sẽ làm tổn hại đến lãi từ hoạt động kinh doanh của công ty.
Việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty bởi vì nó
cải thiện hiệu quả của việc sử dụng vốn luân chuyển. Do đó, bằng cách giảm thời gian
tiền mặt bị ứ đọng trong vốn luân chuyển, công ty có thể hoạt động hiệu quả hơn. Chu
kỳ luân chuyển tiền mặt có thể được rút ngắn bằng cách giảm thời gian chuyển đổi
hàng tồn kho qua việc xử lý và bán hàng hóa nhanh hơn hoặc bằng cách giảm thời gian
thu tiền khách hàng qua việc tăng tốc thu hồi nợ hoặc bằng cách kéo dài thời gian
thanh toán qua việc trì hoãn trả nợ cho nhà cung cấp. Bất kỳ sự tăng hay giảm các
thành phần của vốn luân chuyển đều có tác động tương ứng đến lợi nhuận của công ty.
Giữ một sự cân bằng tối ưu giữa mỗi thành phần vốn luân chuyển là mục tiêu chính
của quản trị vốn luân chuyển. Lamberson (1995) chỉ ra rằng hầu hết thời gian và nỗ lực
quản lý tài chính được sử dụng trong việc xác định mức độ chưa tối ưu của tài sản ngắn
hạn và nợ phải trả và mang chúng đến mức tối ưu. Một mức độ tối ưu của vốn luân
chuyển là một sự cân bằng giữa rủi ro và hiệu quả. Nó yêu cầu giám sát liên tục để duy
trì mức độ tối ưu của các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển chẳng hạn như
các khoản phải thu tiền mặt, hàng tồn kho và các khoản phải nộp (Afza và Nazir,
2009). Cách thức mà vốn luân chuyển được quản lý có thể tác động đáng kể lên cả khả
năng thanh khoản và sinh lợi của công ty (Deloof, 2003). Các quyết định theo hướng
tối đa hóa lãi từ hoạt động kinh doanh sẽ làm tối thiểu hóa khả năng thanh khoản tương
xứng. Ngược lại, tập trung hoàn toàn vào thanh khoản sẽ tạo xu hướng làm giảm lãi từ
hoạt động kinh doanh tiềm năng của công ty.


8

Công thức chu kỳ luân chuyển tiền mặt:
CCC =

RCP + ICP - PDP

Dựa trên công thức này, mục tiêu của các nhà quản trị là rút ngắn chu kỳ luân
chuyển tiền mặt để doanh nghiệp có thể tối giảm chi phí tài chính dành cho vốn lưu
động. Mục tiêu này trước hết có thể thực hiện qua việc tăng cường hiệu năng hoạt động
bằng cách rút ngắn thời gian thu hồi công nợ (giảm số ngày khoản phải thu) hoặc
nhanh chóng giải phóng hàng tồn kho, khẩn trương đưa nguyên vật liệu vào dây
chuyền sản xuất (giảm số ngày hàng tồn kho). Ngoài ra, việc rút ngắn chu kỳ luân
chuyển tiền mặt còn có thể thực hiện qua việc thương thảo với các nhà cung ứng, kéo
dài thời gian công nợ, đây là việc hoàn toàn phụ thuộc vào năm lực đàm phán của nhà
quản trị. Một số doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền mặt “âm”, có nghĩa là doanh
nghiệp không cần sử dụng vốn lưu động mà còn có thể tạo ra doanh thu tài chính nhờ
“chiếm dụng” được vốn lưu động của nhà cung ứng. Từ đó, việc rút ngắn chu kỳ luân
chuyển tiền mặt sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty bởi vì nó cải thiện hiệu quả sử dụng
vốn luân chuyển.
Tóm lại, quản trị vốn luân chuyển đóng một vai trò quan trọng trong quản lý doanh
nghiệp, nó có thể tác động đến sự thành công hay thất bại của công ty trong kinh doanh
bởi vì quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty. Vì thế, chúng ta
cần nghiên cứu sự ảnh hưởng của từng thành phần của vốn luân chuyển đến lợi nhuận
của doanh nghiệp để từ đó có cách xử lý thích hợp nhằm duy trì các thành phần của nó
ở mức độ tối ưu.
2.2 Những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và tỷ suất sinh lời
Tác giả Shin và Soenen (1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông. Các tiêu chuẩn đo lường cho quản trị


9

vốn luân chuyển là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC). Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
phản ánh khoảng thời gian giữa chi tiền ra và thu lại tiền mặt. Nó được đo bằng cách
ước lượng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho và thời gian chuyển đổi các khoản phải

thu, trừ đi thời gian chuyển đổi các khoản phải trả. Trong nghiên cứu của mình, tác giả
Shin và Soenen (1998) sử dụng chu kỳ giao dịch thực như một thước đo quản trị vốn
luân chuyển. Chu kỳ giao dịch thực về cơ bản là tương đương với chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt (CCC), là cái mà tất cả ba thành phần được tính theo tỷ lệ phần trăm doanh
thu. Chu kỳ giao dịch thực có thể đại diện cho nhu cầu vốn lưu động bổ sung là một
thành phần trong mô hình dự báo tỷ lệ tăng trưởng doanh thu. Họ kiểm tra mối quan hệ
này bằng cách sử dụng phân tích tương quan và hồi quy, theo ngành công nghiệp, và
quy mô vốn. Sử dụng một mẫu gồm 58.985 công ty từ Compustat cho giai đoạn 19751994, họ đã tìm thấy một mối quan hệ tương quan nghịch mạnh mẽ giữa chiều dài của
chu kỳ giao dịch thực của công ty và khả năng sinh lợi của công ty đó. Dựa vào kết quả
đó, họ cho rằng một trong những cách có thể làm gia tăng giá trị cổ đông là giảm chu
kỳ giao dịch thực của doanh nghiệp.
Tác giả Deloof (2003) đã điều tra các mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
khả năng sinh lợi doanh nghiệp trên một mẫu gồm 1009 công ty phi tài chính lớn của
Bỉ trong giai đoạn 1992-1996. Tác giả sử dụng chỉ tiêu thu nhập gộp từ hoạt động kinh
doanh để đo lường khả năng sinh lợi, từ đó tìm kiếm mối quan hệ với vòng quay
chuyển đổi tiền mặt. Thông qua phân tích tương quan và phân tích hồi quy, ông đã tìm
thấy rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lợi và chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt và các thành phần của nó như kỳ thu tiền, kỳ trả tiền bình quân và thời gian
chuyển đổi hàng tồn kho. Trên cơ sở đó ông đề xuất rằng các nhà quản lý có thể tăng
khả năng sinh lợi bằng cách giảm kỳ thu tiền và thời gian chuyển đổi hàng tồn kho.
Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cho thấy các công ty lớn thường tập trung vào quản lý
tiền ngày càng nhiều hơn. Mối quan hệ nghịch chiều giữa kỳ trả tiền và khả năng sinh


10

lợi thì phù hợp với quan điểm rằng các công ty có ít lợi nhuận thường trì hoãn việc chi
trả cho các hóa đơn của họ.
Tác giả Ghosh và Maji (2003) đã cố gắng kiểm tra hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển của các công ty xi măng Ấn Độ trong suốt thời gian từ 1992-1993 đến 20012002. Họ đã tính toán ba chỉ số- chỉ số hiệu suất, chỉ số sử dụng và chỉ số hiệu quả

tổng thể để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, thay vì sử dụng một số tỷ số
quản trị vốn luân chuyển thông thường. Bằng cách sử dụng phân tích hồi quy và định
mức của ngành công nghiệp như một mức hiệu quả mục tiêu của các công ty cụ thể,
nhóm tác giả đã kiểm tra tốc độ của việc đạt được mức hiệu quả mục tiêu của từng
công ty cụ thể trong giai đoạn nghiên cứu và phát hiện ra rằng một số doanh nghiệp
trong mẫu cải thiện hiệu suất thành công trong những năm đó.
Tác giả Eljelly (2004) đã nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa khả năng sinh
lợi và tính thanh khoản đã được kiểm tra, đo lường bằng tỷ số thanh toán hiện hành và
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt trên một mẫu của các công ty cổ phần ở Ả Rập Saudi. Sử
dụng phân tích tương quan và hồi quy, Eljelly tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa
lợi nhuận của công ty và mức độ thanh khoản của nó, được đo bằng tỷ số thanh toán
hiện hành. Mối quan hệ này là rõ ràng hơn cho các công ty có tỷ số thanh toán hiện
hành cao và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài. Tuy nhiên, ở cấp độ ngành công nghiệp,
ông thấy rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc khoảng cách tiền mặt là thước đo chính
xác hơn so với tỷ số thanh toán hiện hành về sự tác động của tính thanh khoản lên khả
năng sinh lợi của công ty. Biến quy mô của công ty cũng có ảnh hưởng đáng kể đến lợi
nhuận ở cấp độ ngành công nghiệp.
Nhóm tác giả Lazardidis và Tryfonidis (2006) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi
nhuận và quản trị vốn luân chuyển của 131 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Athens ASE (Athens Stock Exchange) trong giai đoạn 2001-2004. Trong đó, tỷ
suất sinh lời thuần (GROSS PR-Gross operating profitability) là biến phụ thuộc, được


11

sử dụng để đo lường lợi nhuận của công ty và chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC-Cash
conversion cycle) và các thành phần của nó (Kỳ thu tiền bình quân – A/R, kỳ luân
chuyển hàng tồn kho – INV, kỳ thanh toán bình quân – A/P) là các biến độc lập, được
dùng để đo lường việc quản trị vốn luân chuyển. Ngoài ra, tác giả còn đưa vào mô hình
3 biến kiểm soát đó là tỷ lệ nợ (FIN DEBT), quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng

logarit tự nhiên của doanh thu (LNSALES) và tỷ lệ đầu tư tài chính dài hạn (FIXED
FA). Biến giả ngành công nghiệp cũng được tác giả đưa vào mô hình. Kết quả cho thấy
mối quan hệ nghịch chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lời thuần và chu kỳ
luân chuyển tiền mặt, kỳ thu tiền bình quân còn kỳ thanh toán bình quân thì lại có mối
quan hệ thuận chiều với lợi nhuận. Kỳ luân chuyển hàng tồn kho thể hiện mối quan hệ
nghịch chiều, nhưng không có ý nghĩa thống kê (sign > 0.05). Nghĩa là việc rút ngắn
chu kỳ luân chuyển tiền mặt, giảm số ngày thu tiền khách hàng sẽ làm tăng lợi nhuận
doanh nghiệp và kéo dài thời gian thanh toán cho các hóa đơn để tận dụng thời hạn cấp
tín dụng từ các nhà cung cấp sẽ cải thiện lợi nhuận doanh nghiệp. Ngoài ra, tác còn
phát hiện thêm rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thì tỷ suất sinh lời cao. Tóm lại
các nhà quản trị có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty bằng cách quản trị chu kỳ luân
chuyển tiền mặt ở mức phù hợp và đảm bảo duy trì các thành phần của nó ở mức tối ưu
nhất.
Trong bài nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận
nhóm tác giả Raheman & Nasr (2007), nhóm tác giả này khảo sát 94 công ty đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE), Pakistan trong vòng 6 năm
(1999-2004). Tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của các biến quản trị vốn luân chuyển
gồm kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình quân, chu
kỳ luân chuyển tiền mặt và các hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn tác động lên tỷ suất
sinh lời thuần (NOP-Net operating profitability) của các doanh nghiệp Pakistan. Biến
tỷ lệ nợ, quy mô công ty (đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh số) và tỷ lệ tài sản


12

dài hạn được sử dụng làm biến kiểm soát trong mô hình. Hồi quy đa biến và mối tương
quan Pearson được nhóm tác giả này sử dụng trong phân tích. Kết quả cho thấy có mối
quan hệ tương quan nghịch chiều giữa các biến của quản trị vốn luân chuyển và lợi
nhuận công ty. Cụ thể, khi chu kỳ luân chuyển tiền mặt càng dài sẽ dẫn đến làm giảm
lợi nhuận của doanh nghiệp và các nhà quản trị có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng

cách giảm chu kỳ luân chuyển tiền mặt ở mức tối ưu nhất. Kết quả cũng cho thấy có
mối tương quan mạnh, nghịch chiều giữa khả năng thanh toán và lãi từ hoạt động kinh
doanh và tương quan thuận chiều giữa quy mô và lợi nhuận. Nghĩa là các công ty có
quy mô càng lớn thì lãi từ hoạt động kinh doanh càng cao.
Trong bài nghiên cứu của tác giả Hassanpoor (2007) về mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và lợi nhuận doanh nghiệp, tác giả tiến hành khảo sát mẫu thống kê
bao gồm 101 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran, Iran (TSE) trong
giai đoạn 2004-2008. Hồi quy đa biến và mối tương quan Pearson được sử dụng để
kiểm tra giả thuyết. Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát và biến giả ngành
công nghiệp được sử dụng trong mô hình hoàn toàn giống với nhóm tác giả Lazardidis
và Tryfonidis (2006). Những phát hiện cho thấy có ý nghĩa thống kê tồn tại mối quan
hệ nghịch chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt, kỳ thu tiền bình quân, kỳ thanh toán
bình quân và lợi nhuận doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa số ngày hàng tồn kho và lợi
nhuận là không được xác nhận. Tóm lại, kết quả nghiên cứu cho thấy sự tồn tại của
một mối quan hệ đáng kể giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển của doanh
nghiệp.
Teruel & Solano (2007) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của
quản lý vốn lưu động trên lợi nhuận của 8872 công ty vừa và nhỏ của Tây Ban Nha
trong giai đoạn từ 1996-2002. Họ cho rằng các công ty vừa và nhỏ cũng có thể làm
tăng lợi nhuận bằng cách rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt, kỳ thu tiền bình quân
và kỳ luân chuyển hàng tồn kho.


13

Śamiloġlo và Demirgũneş (2008) đã tiến hành một nghiên cứu để xem xét mối
quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi nhuận. Áp dụng phân tích hồi quy đa biến
trên một mẫu của các công ty sản xuất được niêm yết trênthị trường chứng khoán
Istanbul trong giai đoạn 1998-2007, họ đã tìm thấy rằng kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân
chuyển hàng tồn kho có tác động ngược chiều đến lãi từ hoạt động kinh doanh, trong

khi đó tốc độ tăng trưởng doanh thu lại tác động cùng chiều đến lãi từ hoạt động kinh
doanh.
Trong bài nghiên cứu của Zariyawati, M., Annuar, M., Taufiq, H., & Abdul
Rahim, A. (2009) đã sử dụng phân tích hồi quy dựa trên dữ liệu của 1628 công ty trong
giai đoạn 1996-2006. Kết quả cho rằng có sự tương quan nghịch chiều giữa chu kỳ
luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận của công ty. Điều này cho thấy kết quả rút ngắn chu
kỳ luân chuyển tiền mặt sẽ làm tăng lợi nhuận. Do đó, các nhà quản trị công ty nên
quan tâm đến việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền mặt đến mức tối ưu để làm gia
tăng giá trị cổ đông.
Sen và Oruč (2009) đã nghiên cứu hiệu quả quản lý vốn lưu động và mối quan hệ
của nó với khả năng sinh lời ở Thị trường chứng khoán Istanbul (ISE). Họ đã sử dụng
dữ liệu của 49 công ty sản xuất trong giai đoạn 1993-2007.Các nhà nghiên cứu sử dụng
hai mô hình phân tích hồi quy. Kết quả cho thấy chu kỳ luân chuyển tiền mặt càng
ngắn thì làm tăng lợi nhuận.
Azhar và Noriza (2010) đã nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển trên
hiệu suất của công ty Malaysia dựa trên dữ liệu của 172 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Bursa Malaysia trong giai đoạn từ năm 2003-2007. Kết quả của
việc áp dụng phân tích hồi quy đa biến cho thấy các nhà quản lý có thể làm tăng giá trị
thị trường công ty và hiệu suất bằng cách quản trị vốn luân chuyển có hiệu quả.


14

Ở Nhật Bản, Nobanee, Abdullatif và Al Hajjar (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ
giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi nhuận của các doanh nghiệp Nhật Bản hoạt động
trên thị trường chứng khoán Tokyo khoảng thời gian từ 1990 đến 2004. Kết quả của họ
cho thấy rằng các nhà quản lý có thể cải thiện năng suất của doanh nghiệp bằng cách
quản lý vốn luân chuyển có hiệu quả.Hơn nữa, họ đề nghị các nhà quản lý nên cẩn thận
đối với việc kéo dài kỳ thanh toán vì nó có thể gây tổn hại cho uy tín của công ty và có
thể làm giảm lợi nhuận công ty trong dài hạn.

Tại Ấn Độ, Vijay Kumar (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân
chuyển và lợi nhuận của công ty ở các ngành công nghiệp ô tô.Mẫu bao gồm 20 công
ty trong giai đoạn 13 năm 1996-2009. Kết quả của nghiên cứu này đã chỉ ra rằng có
mối quan hệ ngược chiều giữachu kỳ luân chuyển tiền mặt và lợi nhuận công ty.
Hasan (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ về ảnh hưởng của quản trị vốn luân
chuyển và lợi nhuận của công ty trên thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ.
Mẫu nghiên cứu gồm 105 công ty thuộc 5 ngành nghề khác nhau trong giai đoạn 20052009 tạo thành 525 quan sát. Kết quả nghiên cứu cũng cho rằng việc giảm chu kỳ luân
chuyển tiền mặt có ảnh hưởng tích cực đến lãi từ hoạt động kinh doanh. Bên cạnh đó
bài nghiên cứu còn cho rằng những doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì làm tăng lợi
nhuận do tận dụng được lợi thế thương hiệu. Những doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ sẽ
làm giảm lợi nhuận và ngược lại. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy tăng trưởng doanh
thu có quan hệ cùng chiều với lãi từ hoạt động kinh doanh.
Ebrahim Manssori và Datin Muhammad (2012) đã nghiên cứu tác động của hoạt
động quản lý vốn luân chuyển trên lợi nhuận của doanh nghiệp.Tác giả sử dụng phân
tích hồi quy đa biến OLS và FEM cho một mẫu của các công ty Singapore 2004-2011.
Kết quả thấy rằng các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách quản lý vốn luân
chuyển hiệu quả. Hơn nữa, các nhà quản lý có thể nâng cao lợi nhuận bằng cách rút
ngắn kỳ thu tiền bình quân và kỳ luân chuyển hàng tồn kho.


15

Bảng 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phương pháp

Tác giả

Dữ liệu

Tóm tắt kết quả nghiên cứu

nghiên cứu
tích mẫu gồm 58.985 công ty Mối quan hệ tương quan nghịch

Shin và Soenen

Phân

(1998)

tương quan và từ Compustat cho giai mạnh mẽ giữa chiều dài của chu
hồi quy

đoạn 1975-1994

kỳ giao dịch thực của công ty và
khả năng sinh lợi của công ty đó

Deloof (2003)

Phân

tích mẫu gồm 1009 công ty Mối quan hệ nghịch biến giữa

tương quan và phi tài chính lớn của Bỉ khả năng sinh lợi và chu kỳ
phân tích hồi trong giai đoạn 1992- chuyển đổi tiền mặt và các thành
quy

phần của nó như kỳ thu tiền, kỳ

1996

trả tiền bình quân và thời gian
chuyển đổi hàng tồn kho
Ghosh và Maji Phân tích hồi các công ty xi măng Ấn Một số doanh nghiệp trong mẫu
(2003)

quy

Độ trong suốt thời gian cải thiện hiệu suất thành công
từ 1992-1993 đến 2001- đạt được mức hiệu quả mục tiêu
2002

của từng công ty cụ thể trong
giai đoạn nghiên cứu

Eljelly (2004)

Phân

tích mẫu của các công ty cổ Mối quan hệ nghịch chiều giữa

tương quan và phần ở Ả Rập Saudi

lợi nhuận của công ty và mức độ

hồi quy

thanh khoản của nó, được đo
bằng tỷ số thanh toán hiện hành

Lazardidis

và Phân

tích 131 công ty niêm yết mối quan hệ nghịch chiều có ý

Tryfonidis

tương quan và trên thị trường chứng nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh

(2006)

hồi quy

khoán

Athens

ASE lời thuần và chu kỳ luân chuyển

(Athens Stock Exchange) tiền mặt, kỳ thu tiền bình quân


16

trong giai đoạn 2001- còn kỳ thanh toán bình quân thì
2004

lại có mối quan hệ thuận chiều

với lợi nhuận

Raheman

& Phân

tích 94 công ty đang niêm yết mối quan hệ tương quan nghịch

tương quan và trên thị trường chứng chiều giữa các biến của quản trị

Nasr (2007)

hồi quy

khoán Karachi (KSE), vốn luân chuyển và lợi nhuận
Pakistan trong vòng 6 công ty
năm (1999-2004)

Hassanpoor

Phân

(2007)

tương quan và trên Sở giao dịch chứng chu kỳ luân chuyển tiền mặt, kỳ
hồi quy

tích 101 công ty niêm yết mối quan hệ nghịch chiều giữa

khoán

Tehran,

Iran thu tiền bình quân, kỳ thanh toán

(TSE) trong giai đoạn bình quân và lợi nhuận doanh
2004-2008
Teruel & Solano Phân

nghiệp

tích 8872 công ty vừa và nhỏ tăng lợi nhuận bằng cách rút

tương quan và của Tây Ban Nha trong ngắn chu kỳ luân chuyển tiền

(2007)

hồi quy

giai đoạn từ 1996-2002

mặt, kỳ thu tiền bình quân và kỳ
luân chuyển hàng tồn kho

Śamiloġlo

và Phân tích hồi các công ty sản xuất kỳ thu tiền bình quân, kỳ luân

Demirgũneş

quy

được niêm yết trênthị chuyển hàng tồn kho có tác động
trường

(2008)

chứng

khoán ngược chiều đến lãi từ hoạt động

Istanbul trong giai đoạn kinh doanh
1998-2007
Zariyawati, M., Phân tích hồi 1628 công ty trong giai sự tương quan nghịch chiều giữa
Annuar,

M., quy

Taufiq, H., &
Abdul

Rahim,

đoạn 1996-2006

chu kỳ luân chuyển tiền mặt và
lợi nhuận của công ty


17

A. (2009)
Sen

và

Oruč Phân tích hồi 49 công ty sản xuất trong chu kỳ luân chuyển tiền mặt

(2009)

quy

giai đoạn 1993-2007

càng ngắn thì làm tăng lợi
nhuận.

Azhar và Noriza Phân tích hồi 172 công ty niêm yết tăng giá trị thị trường công ty và
(2010)

quy

trên thị trường chứng hiệu suất bằng cách quản trị vốn
khoán Bursa Malaysia luân chuyển có hiệu quả
trong giai đoạn từ năm
2003-2007

Phân tích hồi các doanh nghiệp Nhật cải thiện năng suất của doanh

Nobanee,

Abdullatif và Al quy

Bản hoạt động trên thị nghiệp bằng cách quản lý vốn

Hajjar (2011)

trường

chứng

khoán luân chuyển có hiệu quả

Tokyo khoảng thời gian
từ 1990 đến 2004
Vijay

Kumar Phân tích hồi 20 công ty trong giai mối

(2011)

quy

đoạn 13 năm 1996-2009

quan

hệ

ngược

chiều

giữachu kỳ luân chuyển tiền mặt
và lợi nhuận công ty

Hasan (2011)

Phân

tích 105 công ty thuộc 5 giảm chu kỳ luân chuyển tiền

tương quan và ngành nghề khác nhau mặt có ảnh hưởng tích cực đến
hồi quy

trong giai đoạn 2005- lãi từ hoạt động kinh doanh
2009

Ebrahim
Manssori
Datin
Muhammad
(2012)

Phân

tích các công ty Singapore tăng lợi nhuận bằng cách quản lý

và tương quan và 2004-2011
hồi quy

vốn luân chuyển hiệu quả


18

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Định nghĩa các biến
Các biến được chọn để đưa vào mô hình nghiên cứu dựa trên những nghiên cứu
trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận.
- Biến phụ thuộc: GOP đo lường tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp
GOP (%) = (Doanh thu – Chi phí giá vốn hàng bán) / (Tổng tài sản – Tài
sản tài chính)
- Biến độc lập: CCC và các thành phần của CCC (RCP, ICP, PDP) được sử dụng
để đo lường khả năng quản trị vốn luân chuyển
+ Kỳ thu tiền bình quân
RCP (ngày) = 365x Khoản phải thu bình quân / Doanh thu thuần
Kỳ thu tiền bình quân là số ngày trung bình từ khi bán hàng cho đến khi thu
xong tiền từ khách hàng.
+ Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
ICP (ngày) = 365x Hàng tồn kho bình quân / Giá vốn hàng bán
Kỳ luân chuyển hàng tồn kho là khoảng thời gian trung bình cần thiết để
chuyển đổi nguyên vật liệu thô sang thành phẩm và bán những sản phẩm này.
+ Kỳ thanh toán bình quân
PDP (ngày) = 365x Khoản phải trả bình quân / Giá vốn hàng bán
Kỳ thanh toán bình quân là khoảng thời gian trung bình từ khi mua hàng hóa cho tới
khi trả hết tiền cho người bán.


19

+ Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
CCC (ngày) = RCP + ICP – PDP
Chu kỳ luân chuyển tiền mặt là khoảng thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật
liệu thô đến khi thu tiền bán thành phẩm.
-Biến kiểm soát: Quy mô, tỷ lệ nợ và tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ tăng GDP
Quy mô công ty
SIZE = Logarit Tổng Tài sản
Tỷ lệ nợ
DEBT (%) = Tổng nợ / Tổng tài sản
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
SG (%) = (Doanh thu nămt –Doanh thu nămt−1 ) / Doanh thu năm t−1
Tỷ lệ tăng GDP = Tỷ lệ tăng GDP của năm nghiên cứu
3.2. Giả thuyết nghiên cứu
- H1: Rút ngắn kỳ thu tiền bình quân (RCP) sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty.
Nghĩa là khi kỳ thu tiền bình quân được rút ngắn thì tiền thu hồi từ khách hàng nhanh
hơn, từ đó giảm chi phí dự phòng nợ phải thu khó đòi và chi phí cơ hội của khoản phải
thu. Điều đó làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
- H2: Rút ngắn kỳ luân chuyển hàng tồn kho (ICP) sẽ làm tăng lợi nhuận của công
ty. Nghĩa là khi hàng tồn kho luân chuyển càng nhanh thì sẽ làm giảm chi phí bảo
quản, lưu kho và chi phí cơ hội của hàng tồn kho, từ đó góp phần làm tăng lợi nhuận.