Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam : luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---  ---

TRẦN THỊ THIÊN HƯƠNG

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------  ----------

TRẦN THỊ THIÊN HƯƠNG

CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và các
kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình
nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu
toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.

TP.HCM, ngày 12 tháng 11 năm 2013
Tác giả luận văn

Trần Thị Thiên Hương


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng vẽ
Tóm tắt
1.

Giới thiệu ............................................................................................................ 1

2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây.................................................................. 5
2.1. Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .......................... 5
2.1.1.

Kênh lãi suất........................................................................................ 5

2.1.2.

Kênh tỷ giá hối đoái ............................................................................ 7

2.1.3.

Kênh giá tài sản khác .......................................................................... 8

2.1.4.

Kênh tín dụng ...................................................................................... 9

2.2. Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm .......................................................... 10

3.

2.2.1.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ........................................ 10

2.2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ....................................... 14

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 19
3.1. Các biến nghiên cứu và dữ liệu ................................................................... 19
3.1.1.

Các biến nghiên cứu .......................................................................... 19

3.1.2.

Cách tính toán REER ........................................................................ 20

3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 24

4.

3.2.1.

Mô hình VAR cơ bản ........................................................................ 24

3.2.2.

Các mô hình mở rộng ........................................................................ 26

Kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 28
4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................... 28
4.2. Kết quả mô hình VAR cơ bản ..................................................................... 30
4.3. Kết quả mô hình VAR mở rộng .................................................................. 35

5.

4.3.1.

Kênh lãi suất...................................................................................... 35

4.3.2.

Kênh tỷ giá hối đoái .......................................................................... 41

4.3.3.

Kênh tín dụng ngân hàng .................................................................. 48

4.3.4.

Kênh giá chứng khoán ...................................................................... 54

Kết luận ............................................................................................................. 60

Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
-

ADF: Augment Dickey – Fuller.

-

AIC: Tiêu chuẩn thông tin Akaike.

-

SIC: Tiêu chuẩn Schwaz.

-

AUD: Đô la Úc.

-

CNY: Nhân dân tệ Trung Quốc.

-

CPI: Chỉ số giá tiêu dùng.

-

CSTT: Chính sách tiền tệ.

-

EURO: Đồng tiền chung châu Âu.

-

GPB: Đồng Bảng Anh.

-

GDP: Tổng sản phẩm quốc nội.

-

GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam.

-

HKD: Đô la Hồng Kông

-

HQIC: Tiêu chuẩn thông tin Hannan – Quinn.

-

IDR: Đồng Rupiah của Indonesia.

-

IFS: Thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế.

-

IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế.

-

INR: Đồng Rupee của Ấn Độ.

-

JPY: Đồng Yên Nhật.

-

KRW: Won Hàn Quốc.

-

LR: Likelihood Ratio.

-

MYR: Đồng Ringgit của Malaysia.

-

NEER: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu dụng.

-

NHTW: Ngân hàng trung ương.

-

NHNN: Ngân hàng nhà nước.

-

PHP: Đồng Peso Phillippine.

-

PP: Phillips – Perron.

-

RUB: Đồng Rub của Nga.

-

REER: tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng.

-

SBIC: Tiêu chuẩn thông tin Bayes của Schwaz.

-

SGD: Đô la Singapore.


-

TGHĐ: Tỷ giá hối đoái.

-

THB: Đông Baht của Thái Lan.

-

USD: Đô la Mỹ.

-

VAR: Mô hình véc tơ tự hồi quy.


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị theo tiêu chuẩn ADF
Bảng 4.2: Kiểm định nghiệm đơn vị theo tiêu chuẩn PP
Bảng 4.3 : Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR cơ bản
Bảng 4.4: kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR cơ bản.
Bảng 4.5. Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR cơ bản
Bảng 4.6: kết quả phân tích phương sai D(CPI) mô hình VAR cơ bản
Bảng 4.7: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh lãi suất.
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh lãi suất.
Bảng 4.9: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh lãi suất
Bảng 4.10: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh lãi suất
Bảng 4.11: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh TGHĐ
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh TGHĐ.
Bảng 4.13: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh TGHĐ
Bảng 4.14: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh TGHĐ
Bảng 4.15: Kết quả phân tách phương sai D(REER) mô hình VAR kênh TGHĐ
Bảng 4.16: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh tín dụng
Bảng 4.17: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh tín dụng
Bảng 4.18: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh tín dụng.
Bảng 4.19: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh tín dụng

Bảng 4.20: Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình VAR kênh giá chứng khoán.
Bảng 4.21: Kết quả kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR kênh giá chứng
khoán.
Bảng 4.22: Kết quả phân tách phương sai D(GDP) mô hình VAR kênh giá chứng
khoán.
Bảng 4.23: Kết quả phân tách phương sai D(CPI) mô hình VAR kênh giá chứng
khoán.


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 4.1: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR cơ bản (AR Roots)
Hình 4.2: Phản ứng của GDP đối với cú sốc trong lạm phát và cung tiền (mô hình
cơ bản)
Hình 4.3: Phản ứng của CPI đối với cú sốc trong sản lượng và cung tiền (mô hình
cơ bản)
Hình 4.4: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh lãi suất (AR Roots).
Hình 4.5: Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh lãi suất
Hình 4.6: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh TGHĐ (AR Roots)
Hình 4.7: Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh TGHĐ.
Hình 4.8: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh tín dụng (AR Roots)
Hình 4.9:Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh TGHĐ
Hình 4.10: Kiểm định sự ổn định của mô hình VAR kênh giá chứng khoán (AR
Roots).
Hình 4.11:Hàm phản ứng đẩy của mô hình VAR kênh giá chứng khoán


Tóm tắt
Luận văn này xem xét cơ chế tác động của chính sách tiền tệ lên lạm phát và
tăng trưởng kinh tế Việt Nam. Luận văn sử dụng phương pháp mô hình tự hồi quy
véc tơ (VAR) với các biến giá dầu thế giới, giá gạo thế giới và lãi suất cơ bản của

Mỹ đại diện cho các cú sốc ngoại sinh; tổng sản phẩm quốc nội, lạm phát, cung tiền,
lãi suất thực, tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng, tổng tín dụng nền kinh tế và giá chứng
khoán đại diện cho nền kinh tế Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách
tiền tệ tác động mạnh nhất đến nền kinh tế sau 4 quý. Kênh truyền dẫn lãi suất và
tín dụng ngân hàng là hai kênh quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ.
Từ khóa: chính sách tiền tệ, cơ chế truyền dẫn, lạm phát, mô hình tự hồi quy véc
tơ.


1

1. Giới thiệu
Chính sách tiền tệ là công cụ điều hành kinh tế quan trọng của ngân hàng
trung ương, do đó việc hiểu rõ các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ là hết sức
quan trọng. Lý thuyết tiền tệ cho rằng một sự gia tăng trong cung tiền dẫn đến gia
tăng trong tổng cầu và do đó thông qua các kênh khác nhau làm gia tăng tổng sản
lượng của nền kinh tế. Những kênh này bao gồm kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh
tỷ giá hối đoái và kênh giá tài sản (Mishkin, 1995).
Khung phân tích cơ chế lan truyền tiền tệ được thiết lập ở vài bài nghiên cứu
trước đó, nhưng đáng chú ý nhất là nghiên cứu của Taylor (1995), trong đó ông đề
xuất một khuôn khổ thực nghiệm cho phân tích cơ chế này và chỉ ra một số gợi ý
chính sách. Ngày càng có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế lan truyền tiền
tệ, chủ yếu tập trung vào cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ (như nghiên
cứu của Poddar, Sab và Khantrachyan, 2006). Thêm vào đó, hiện nay có một số tác
giả áp dụng tiến trình tương tự cho phân tích chính sách tại chính quốc gia của họ.
Ví dụ như nghiên cứu của Morsink và Bayoumi (2001) tại Nhật Bản; Disyatat và
Vongsinsirikul (2003) phân tích chính sách tiền tệ và cơ chế lan truyền tại Thái Lan;
và Poddar, Sab và Khatrachyan (2006) nghiên cứu cơ chế lan truyền tiền tệ tại
Jordan.

Abdul Aleem (2010) khẳng định chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh
tế thực ít nhất trong ngắn hạn. Các quyết định của nhà hoạch định chính sách được
truyền dẫn đến nền kinh tế thực thông qua các cơ chế khác nhau. Các cơ chế này
không giống nhau giữa các quốc gia do đặc điểm luật lệ và cấu trúc tài chính. Abdul
Aleem (2010) cũng cho rằng, ngân hàng trung ương của các nền kinh tế mới nổi
thực hiện mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái. Với đặc điểm thị trường tài chính kém
phát triển, ngân hàng trung ương cần thực hiện can thiệp để ổn định tỷ giá. Chính vì
điều này, để hiểu biết tốt hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ đòi hỏi các


2

ngân hàng trung ương không chỉ phân tích phản ứng của tổng cấu mà còn phản ứng
của tỷ giá hối đoái trước cú sốc chính sách tiền tệ.
Catik và Martin (2012) cho biết nhiều phân tích vĩ mô tập trung vào phân
tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Các nghiên cứu tập trung vào kênh truyền
dẫn chính sách tiền tệ vì hiện nay có quá nhiều kênh truyền dẫn và sự phức tạp của
chúng gây khó khăn trong việc điều hành. Theo thống kê của Mohanty và Phillip
(2008) tại các nền kinh tế mới nổi, hầu hết các quốc gia sử dụng công cụ chính sách
tiền tệ gián tiếp như: nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu, hoán đổi ngoại tệ
để điều hành chính sách tiền tệ. Ngân hàng trung ương các quốc gia này thiết lập lãi
suất ngắn hạn (được gọi là lãi suất chính sách) và cho phép thị trường tạo ra các
mức lãi suất khác nhau. Nghiên cứu cho biết chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế
mới nổi ngày càng gia tăng hội nhập tài chính với nền kinh tế thế giới đã làm xuất
hiện nhứng thách thực trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Nguyên nhân chủ
yếu là do sự kém phát triển của thị trường tài chính và các định chế tài chính. Với
một hệ thống tài chính tốt thì những thay đổi trong chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng
đáng kể tới tổng cầu, từ đó ảnh hưởng đến giá cả. Điều này hàm ý vai trò của chính
sách tiền tệ trong nền kinh tế là hết sức cần thiết.
Tại Việt Nam, có nghiên cứu của Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) sử

dụng phương pháp mô hình VAR để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ tại Việt Nam, tuy nhiên dữ liệu quan sát quá cũ (trước năm 2005). Gần đây có
nghiên cứu của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), bài nghiên cứu sử
dụng mô hình SVAR để đo lường truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trước
và sau gia nhập WTO. Kết quả nghiên cứu cho thấy lạm phát phản ứng trễ với cú
sốc lãi suất trong khi đó lại phản ứng ngay tức thì với tỷ giá. Hạn chế của nghiên
cứu là chỉ mới xem xét hai kênh truyền dẫn đó là tỷ giá hối đoái và kênh lãi suất
truyền thống. Ngoài ra còn có nghiên cứu của Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013),
nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế Việt Nam bằng
cách sử dụng phương pháp mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM). Kết quả


3

nghiên cứu cho thấy mức độ truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất
không có ảnh hưởng lớn đến sản lượng công nghiệp, lạm phát và thị trường chứng
khoán khi so với các kênh còn lại.
Theo Báo cáo của Ủy ban kinh tế quốc hội (2012) thì vào những năm 1990
và đầu những năm 2000, kênh lãi suất và tỷ giá có vai trò hạn chế trong việc truyền
dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế. Tác động qua kênh lãi suất còn nhiều bất cập
(mối quan hệ giữa lãi suất của NHNN với lãi suất thị trường còn chưa chặt chẽ và
chưa rõ nét). Tác động của chính sách tiền tệ chủ yếu thông qua kênh cung ứng tiền
và tín dụng cho nền kinh tế. Điều này cũng phù hợp với điều kiện thị trường tài
chính ở Việt Nam chưa thực sự phát triển, hệ thống NHTM còn nhiều hạn chế, nền
kinh tế nước ta bị đô la hóa một phần và đang trong quá trình chuyển đổi, hội nhập
quốc tế. Những năm gần đây tác động kênh tín dụng có xu hướng giảm đi, qua kênh
tỷ giá mạnh dần lên.
Mục tiêu của luận văn là đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến lạm
phát và sản lượng tại Việt Nam. Ngoài ra, luận văn còn đánh giá hiệu quả của các
kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Bằng cách sử dụng phương pháp

mô hình VAR, tác giả đo lường tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế có
tính đến các cú sốc bên ngoài nền kinh tế. Bên cạnh đó, để có thể đánh giá hiệu quả
của từng kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả mở rộng mô hình VAR cơ bản
bằng các biến đại điện phù hợp với kênh truyền dẫn đó (kênh lãi suất truyền thống,
kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng ngân hàng và kênh giá chứng khoán). Bởi vì thị
trường chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động từ tháng 7 năm 2000, cho nên thời
kỳ nghiên cứu của luận văn là từ quý 3 năm 2000 đến quý 2 năm 2013. Kết quả
nghiên cứu chính của luận văn là:
-

Chính sách tiền tệ tác động mạnh nhất đến sản lượng và lạm phát sau 4 quý.

-

Khi thêm lãi suất thực vào mô hình cơ bản để kiểm định tác động của kênh
lãi suất, kết quả cho thấy cung tiền vẫn tác động có ý nghĩa đến sản lượng và
mức giá. Lãi suất thực tác động có ý nghĩa đến lạm phát, tuy nhiên mức độ


4

tác động là khá mạnh, cú sốc trong lãi suất thực đóng góp 12.23% cú sốc lạm
phát sau 4 quý.
-

Đối với kênh tỷ giá hối đoái, cung tiền vẫn tác động có ý nghĩa đến sản
lượng và lạm phát. Trong dài hạn cú sốc cung tiền là rất quan trọng đối với
lạm phát, cú sốc cung tiền có thể giải thích đến 31.91% thay đổi trong lạm
phát. Tỷ giá hối đoái có thể giải thích thay đổi trong lạm phát đến 36.76%
tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê. Kênh truyền dẫn tỷ giá cũng cho thấy

hiện tượng real exchange rate puzzle khi cung tiền tăng, reer gia tăng và kéo
dài.

-

Đối với kênh tín dụng, tín dụng tác động có ý nghĩa thống kê đến sản lượng
và cung tiền. Cung tiền vẫn tác động đến lạm phát và sản lượng. Ngoài ra,
lạm phát còn chịu tác động bởi tổng cầu (gdp).

-

Kênh truyền dẫn cuối cùng là kênh giá chứng khoán. Bằng việc thêm vào chỉ
số giá chứng khoán, luận văn đo lường được tác động của kênh truyền dẫn
giá chứng khoán đến nền kinh tế. Kết quả cho thấy chỉ số giá chứng khoán
không tác động đến sản lượng hay mức giá của nền kinh tế. Cú sốc cung tiền
trong mô hình kênh truyền dẫn giá chứng khoán không có ý nghĩa thống kê
đối với lạm phát.
Tóm lại, trong các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, kênh lãi suất và kênh

tín dụng tác động mạnh hơn đến sản lượng và lạm phát hơn hai kênh còn lại. Điểm
mới của luận văn so với các nghiên cứu trước đây là xem xét đầy đủ 4 kênh truyền
dẫn chính sách tiền tệ - kênh lãi suất, kênh tỷ giá hối đoái, kênh tín dụng và kênh
giá tài sản.
Phần còn lại của luận văn được tổ chức như sau. Phần kế tiếp giới thiệu tổng
quan các kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Phần
4 mô tả các kết quả nghiên cứu và cuối cùng là kết luận.


5

2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1.

Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng của ngân hàng trung ương trong
việc điều hành, tác động đến nền kinh tế. Do đó, việc hiểu rõ các kênh truyền dẫn
của chính sách tiền tệ là quan trọng đối với mọi ngân hàng trung ương. Lý thuyết
tiền tệ cho rằng một sự gia tăng trong cung tiền dẫn đến gia tăng trong tổng cầu và
do đó thông qua các kênh khác nhau làm gia tăng tổng sản lượng của nền kinh tế.
Những kênh này bao gồm kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đoái và kênh
giá tài sản (Mishkin, 1995).
2.1.1. Kênh lãi suất
Theo Mishkin (2006), một chính sách tiền tệ mở rộng (tăng lên trong cung
tiền – M) dẫn đến lãi suất thực (ir) giảm, có nghĩa là chi phí vốn thấp hơn. Sự sụt
giảm trong lãi suất thực làm cho các doanh nghiệp gia tăng chi đầu tư và người tiêu
dùng tăng chi tiêu cho nhà ở và các chi phí dài hạn (cũng được xem là đầu tư). Gia
tăng trong chi đầu tư I dẫn đền tăng trong tổng cầu và tăng trong sản lượng (Y).
Tiến trình này được mô tả theo sơ đồ sau:
M ↑  ir ↓  I ↑  Y ↑
Đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là lãi suất thực chứ không
phải lãi suất danh nghĩa khi tác động đến quyết định của người tiêu dùng và doanh
nghiệp. Ngoài ra, thường thì lãi suất dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn mới
tác động chủ yếu đến chi tiêu. Một vấn đề đặt ra là những thay đổi trong lãi suất
danh nghĩa ngắn hạn tác động như thế nào đến những thay đổi tương ứng trong lãi
suất thực lên cả hai thành phần ngắn hạn và dài hạn? Mấu chốt của vấn đề là giá cả
cứng nhắc, do đó việc mở rộng tiền tệ dẫn đến lãi suất danh nghĩa sụt giảm và sẽ
làm giảm lãi suất thực. Điều này thậm chí đúng trong thế giới kỳ vọng hợp lý. Giá

6

trị kỳ vọng hợp lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất nói rằng lãi suất dài hạn sẽ bằng
trung bình của lãi suất ngắn hạn tương lai kỳ vọng, nghĩa là lãi suất thực ngắn hạn
thấp hơn sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi suất thực dài hạn. Những mức lãi suất
thự thấp hơn này tạo ra một sự gia tăng trong đầu tư tài sản cố định của các doanh
nghiệp, đầu tư nhà cửa của hộ gia đình, chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng tồn
kho. Tất cả điều này sẽ làm tăng tổng sản lượng.
Sự thực về lãi suất thực tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh
nghĩa đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc chính sách tiền tệ có thể kích thích
nền kinh tế như thế nào, thậm chí nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong
suốt giai đoạn giảm phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng không, một sự mở rộng
trong cung tiền (M tăng) có thể làm tăng mức giá kỳ vọng (Pe tăng), điều này làm
lạm phát kỳ vọng tăng (

tăng), do đó làm giảm lãi suất thực (ir giảm) ngay cả khi

lãi suất danh nghĩa cố định bằng không. Cơ chế truyền dẫn thông qua lãi suất thực
được tóm tắt như sau:
M↑  Pe↑ 

↑  ir↓  I↑  Y↑

Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn còn hiệu lực thậm chí khi
lãi suất danh nghĩa bằng không. Thực vậy, cơ chế này là tranh luận chủ yếu của các
nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vão bẫy
thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại Suy thoái và tại sao chính sách tiền tệ mở rộng
đã ngăn chận sự sụt giảm của sản lượng trong suốt thời kỳ này.
Taylor (1995) có một khảo sát về nghiên cứu kênh lãi suất và ông cho rằng

có bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ về hiệu ứng đáng kể của lãi suất lên chi đầu
tư và tiêu dùng, làm cho kênh truyền dẫn lãi suất của chính sách tiền tệ mà một
kênh rất mạnh. Kết luận của ông được tranh luận nhiều vì nhiều nhiều nhà nghiên
cứu như Banake và Gertler (1995) có một ý kiến khác. Các nghiên cứu thực nghiệm
gặp phải khó khăn to lớn trong việc nhận dạng hiệu ứng đáng kể của lãi suất, vì thế


7

tạo động lực cho các nhà kinh tế chuyển sang nghiên cứu các kênh truyền dẫn khác,
đặc biệt kênh truyền dẫn tín dụng.
2.1.2. Kênh tỷ giá hối đoái
Một kênh khác có thể truyền dẫn chính sách tiền tệ đến sản lượng thực và giá
cả là kênh tỷ giá hối đoái. Ngân hàng trung ương có thể tác động lên tỷ giá hối đoái
thông qua lãi suất và thông qua việc can thiệp ngoại hối trực tiếp. Trong trường hợp
thứ nhất, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái là do dòng vốn chảy vào hoặc ra nền
kinh tế do sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa. Những điều chỉnh trong tỷ giá hối
đoái do những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa được giải thích bằng lý thuyết
ngang giá lãi suất không phòng ngừa. Bên cạnh đó, tỷ giá hối đoái tác động trực tiếp
đến giá cả thông qua: (1) giá hàng hóa tiêu dùng nhập khẩu, (2) giá hàng hóa trung
gian nhập khẩu sử dụng trong sản xuất ;và tác động đến tổng cầu thông qua (1) giá
trị thương mại (cầu nước ngoài), (2) đầu tư và (3) thay đổi khả năng cạnh tranh
quốc tế của hàng hóa xuất khẩu.
Có rất nhiều bài nghiên cứu tác động truyền dẫn của tỷ giá hối đoái đến các
giá cả nền kinh tế. Các bài nghiên cứu tại các nền kinh tế chuyển đổi thường tìm
thấy truyền dẫn tỷ giá hối đoái có ý nghĩa quan trọng. Ví dụ như nghiên cứu của
Besimi và cộng sự (2006) phân tích cho dữ liệu Macedonian cho ra kết quả là một
sự giảm giá 1% so với Euro làm gia tăng mức giá 0.40 phần trăm. Tương tự như kết
quả của Bilmeier và Bonato (2002) nghiên cứu hiệu ứng truyền dẫn tỷ giá hối đoái
đến nền kinh tế Croatia, mức tác động nằm trong khoảng 0.33 đến 0.40 tùy thuộc và

chỉ số giá được sử dụng. Nghiên cứu của Coricelli và cộng sự (2006) cho 13 nước
châu Âu: cộng hòa Séc, Hungari, Phần Lan, Slovakia, Slovenia, Estonia, Latvia,
Lithuania, Bulgaria, Croatia, Romania, Nga, và Ukraine. Điểm nhấn của bài nghiên
cứu là tìm thấy hai kết quả quan trọng: thứ nhất là tác động truyền dẫn tỷ giá hối
đoái là khác nhau đối với các chỉ số giá tiêu dùng, giá sản xuất và giá nhập khẩu.
Thứ hai, tác động truyền dẫn tỷ giá hối đoái tại các quốc gia đang phát triển thì cao


8

hơn và có xu hướng giảm qua thời gian tại các quốc gia công nghiệp và đang phát
triển.
Theo Mishkin (2006), cung tiền (M) tăng làm lãi suất thực nội địa (ir) giảm.
Do đó tài sản được tính bằng nội tệ ít hấp dẫn hơn so với tài sản được định danh
bằng ngoại tệ, kết quả là nội tệ giảm giá (E). Sự giảm giá của nội tệ làm cho hàng
hóa nội địa rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó xuất khẩu ròng (NX – net
export) và sản lượng tăng.
M↑  ir ↓  E↓  NX↑ Y↑
2.1.3. Kênh giá tài sản khác
Kênh giá tài sản hoạt động thông qua hai tác động: lý thuyết Tobin’s q về
đầu tư và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng (Mishkin, 1995). Theo Tobin (1969), q
được định nghĩa như là giá trị thị trường của một công ty chia cho chi phí vốn thay
thế. Nếu q cao, chi phí vốn thay thế thấp hơn so với giá trị thị trường của công ty.
Điều này cho phép công ty mua nhiều trang thiết bị với giá trị vốn cổ phần cao hơn,
do đó chi đầu tư tăng. Ngược lại, nếu q thấp, giá trị thị trường của công ty thấp hơn
so với chi phí vốn thay thế và công ty sẽ hạn chế việc chi cho đầu tư, do đó đầu tư
giảm.
Theo quan điểm của nhà hoạch định chính sách, tác động này được giải thích
là, nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền hơn và họ cố gắng giảm chi tiêu. Theo
cách nào đó, điều này sẽ làm giảm số tiền đầu tư vào thị trường chứng khoán, do đó

làm giảm cầu và giá cổ phiếu (Pe). Cộng với hiệu ứng Tobin’s q, kênh này được
nhấn mạnh bằng sơ đồ sau:
M ↓  Pe ↓  q ↓  I ↓  Y ↓


9

Hiệu ứng của cải lên tiêu dùng dựa trên mô hình chu kỳ sống (life – cycle
model) của Modigliani (1971). Trong mô hình của ông, người tiêu dùng xác định
chi tiêu tiêu dùng bằng cách xem xét tuổi thọ của họ, bao gồm vốn nhân lực, nguồn
vốn thực và tình hình tài chính. Chứng khoán thông thường là thành phần chính của
nguồn lực tài chính của người tiêu dùng. Khi giá chứng khoán giảm, sức mạnh tài
chính của người tiêu dùng cũng giảm và họ chi tiêu ít hơn cho tiêu dùng. Bởi vì một
CSTT thắt chặt có thể dẫn đến giá chứng khoán thấp hơn, do đó tác động đến tổng
cầu tiền trình này được mô tả sau đây:
M ↓  Pe ↓  Của cải ↓  Tiêu dùng ↓  Y ↓
2.1.4. Kênh tín dụng
Kênh này chủ yếu bao gồm sự gia tăng vấn đề chi phí đại diện do bất cân
xứng thông tin và tốn kém cho việc tuân thủ các hợp đồng trong thị trường tài
chính. Kênh tín dụng hoạt động qua hai kênh chính, đó là kênh cho vay ngân hàng
và kênh bản cân đối tài sản (Mishkin, 1995).
Một chính sách thu hẹp cung tiền dẫn đến giảm trong tiền gửi ngân hàng,
làm giảm tổng lượng tiền ngân hàng cho vay. Tiếp đến, sẽ làm giảm đầu tư và tổng
cầu. Kênh tín dụng cho phép chính sách tiền tệ hoạt động mà không liên quan đến
lãi suất, nghĩa là giảm trong lãi suất có thể không đủ để làm tăng đầu tư. Tuy nhiên,
đáng lưu ý là, với những biến động tài chính, mức ý nghĩa của kênh này cho đến
nay vẫn nghi ngờ (Mishkin, 1995). Cơ chế cho kênh cho vay ngân hàng được trình
bày như sau:
M ↓  tiền gửi ngân hàng ↓  cho vay ngân hàng ↓  I ↓  Y ↓
Kênh bảng cân đối (balance – sheet chanel) hoạt động thông qua giá trị ròng

của các công ty, với hiệu ứng lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Một sự giảm
trong giá trị ròng của công ty có nghĩa là người cho vay có thể tin vào tài sản thế


10

chấp thấp hơn cho các khoản cho vay, điều này làm gia tăng vấn đề lựa chọn đối
nghịch và giảm cho vay chi đầu tư. Giá trị ròng thấp hơn cũng tạo ra vấn đề rủi ro
đạo đức bởi vì các chủ doanh nghiệp có tính trạng chứng khoán thấp hơn trong công
ty, và do đó khuyến khích tham gia vào các dự án rủi ro. Kết quả là, cho vay và chi
đầu tư giảm (Mishkin, 1995). Cách thức tác động của chính sách tiền tệ đến bảng
cân đối của công ty như sau:
M ↓  i ↑  lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức ↑  cho vay ↓  I ↓  Y ↓
Một chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm giá chứng khoán (Pe), tăng vấn đề
lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Kết quả là cho vay đầu tư giảm.
M ↓  i ↑  dòng tiền (cashflow) ↓ lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức ↑ 
cho vay ↓  I ↓  Y ↓
Chính sách tiền tệ thắt chặt làm tăng lại suất, đến lượt nó làm tăng các vấn đề
lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Kết quả là khi ban hành một chính sách tiền
tệ thắt chặt, cho vay và đầu tư giảm, dẫn đến sản lượng giảm.
2.2.

Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Chính sách tiền tệ là một công cụ quan trọng của ngân hàng trung ương trong
việc điều hành nền kinh tế. Vì vậy ngày càng có nhiều bài nghiên cứu trong lĩnh
vực này. Kỹ thuật véc tơ tự hồi quy (VAR) được sử dụng rộng rãi trong nghiên cứu
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Sim (1980); Leeper, Sims và Zha (1998);
Christian, Einchebauma và Evans (1999) từng sử dụng phương pháp này cho

nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ.


11

Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ. Bằng
cách sử dụng mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng chính sách tăng lãi
suất có ảnh hưởng trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động
giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý. Thời gian đạt trạng thái cân bằng kéo dài
khoảng 8 – 10 quý.
Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nền kinh
tế mở Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ
truyền dẫn thông qua kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái. Cả sản lượng và lạm phát đều
phản ứng giảm đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ, nhưng phản ứng giảm của
lạm phát chậm hơn sản lượng. Lạm phát thực sự giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau
kỳ thứ 12.
Muhammad Naveed Tahir (2012) phân tích thực nghiệm tầm quan trọng của
các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Brazil, Chile, và Hàn Quốc bằng phương
pháp mô hình SVAR. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tháng từ thời điểm áp dụng chính
sách mục tiêu lạm phát đến tháng 12 năm 2009. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng
kênh tỷ giá hối đoái và kênh giá cổ phiếu có tầm quan trong đối với sản lượng công
nghiệp hơn là kênh lãi suất và kênh tín dụng, kết quả cũng không khác biệt nhiều
đối với trường hợp lạm phát, ngoại trừ Hàn Quốc.
Aleem Abdul (2010) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn
Độ. Bằng cách sử dụng phương pháp mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) để đánh giá
tác động của những chính sách tiền tệ thắt chặt không mong đợi lên nền kinh tế. Kết
quả nghiên cứu cho thấy lãi suất cho vay ban đầu gia tăng để phản ứng lại một cú
sốc tiền tệ thắt chặt. Kênh truyền dẫn thông qua ngân hàng đóng vai trò quan trọng
đối với việc truyền dẫn cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế.

12

Hank (2008) đã đo lường ảnh hưởng của chính sách tiền tệ ở Thổ Nhĩ Kỳ.
Bằng kỹ thuật mô hình VAR tác giả tìm thấy khi thắt chặt tiền tệ có ảnh hưởng tạm
thời lên sản lượng nhưng ảnh hưởng lâu bền lên giá cả.
Theo Asel Isakova (2008), khi nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các
quốc gia Trung Á, tác giả tìm thấy với trường hợp quốc gia có mức độ đô la hóa
cao, kênh tỷ giá giữ vai trò quan trọng rất nhiều so với kênh truyền dẫn tiền tệ khác.
Theo tác giả vấn đề này xuất phát từ tính độc lập của ngân hàng trung ương, các
quốc gia có đô la hóa cao ngân hàng trung ương ít độc lập hơn nên công cụ lãi suất
bị giới hạn.
Borys và Horváth (2008) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Séc.
Sử dụng kỹ thuật mô hình VAR, bài nghiên cứu tìm thấy giá cả và sản lượng suy
giảm trong khoảng một năm sau cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ, điều này phù
hợp với mục tiêu của ngân hàng trung ương nước này. Nghiên cứu cũng chỉ ra phản
ứng của giá hàng hóa thương mại đối với cú sốc thắt chặt tiền nhanh hơn so với
hàng hóa phi thương mại.
Mala Raghavan và Param Silvapule (2007) sử dung mô hình SVAR để
nghiên cứu các khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế mới nổi nhỏ mở Malaysia. Nghiên cứu quan tâm đến phản ứng của nền kinh tế năng động đối với
cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các cú sốc nước ngoài, Sau cuộc khủng hoảng
tài chính vào tháng 7 năm 1997, Malaysia đã áp dung chế độ tỷ giá cố định vào
tháng 9 năm 1998. Tác giả tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia
đã thay đổi trong thời kỳ hậu khủng hoảng bằng cách phân tích cường độ các phản
ứng của biến trong nước đối với những cú sốc tiền tệ khác nhau. Các kết quả thực
nghiệm cho thấy sự khác biết đáng chú ý: (1) Trong kỳ trước khủng hoảng cú sốc
chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể đến sản lượng, giá cả, lãi suất
và tỷ giá hối đoái; và (2) Trong thời kỳ hậu khủng hoảng chỉ có những cú sốc tiền tệ
có ảnh hưởng mạnh hơn đến sản lượng. Hơn nữa chính sách tiền tệ trong nước dễ bị
tổn thương hơn trước những cú sốc giá hàng hóa thể giới và sốc sản lượng trong

13

giai đoạn hậu khủng hoảng. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng đã thay
đổi vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia.
Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mô hình VAR với dự liệu quý đã được
điều chỉnh tính mùa từ quý 1 năm 1980 đến quý 3 năm 1998, với độ trễ 2 quý để
phân tích tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Nhật Bản. Mô hình
cơ bản bao gồm sản lượng, mức giá, lãi suất và khối tiền rộng. Kết quả nghiên cứu
tìm thấy lãi suất và cung tiền tác động có ý nghĩa đến sản lượng. Sau đó, tác giả mở
rộng mô hình VAR cơ bản để kiểm định vai trò của các kênh truyền dẫn chính sách
tiền tệ khác, và kết luận răng bảng cân đối kế toán ngân hàng có vai trò quan trọng
trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế, và chi đầu tư đặc biệt nhạy
cảm với các cú sốc chính sách tiền tệ.
Trường hợp của Jordan, các kết quả tìm thấy được là khác nhau. Poddar, Sab
và Khatrachyan (2006) không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chính sách tiền tệ
có tác động đến sản lượng. Tuy nhiên, chính sách tiền tệ Jordan, được đo lường
bằng chênh lệch lãi suất chứng chỉ tiền gửi kỳ hạn 3 tháng và lãi suất của Cục Dự
trữ liên bang Mỹ, có tác động đến dự trữ ngoại hối của Jordan. Các kênh truyền dẫn
khác như giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái không có ý nghĩa trong cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế. Tác động của chính sách tiền tệ đến thị
trường chứng khoán cũng dường như không có ý nghĩa.
Tại Singapore, Hwee (2004) sử dụng tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng là thước
đo cho chính sách tiền tệ và tìm thấy được sản lượng phản ứng ngay tức thì và có ý
nghĩa thống kê với một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt. Ông cũng tìm thấy được
kênh tỷ giá hối đoái hiệu quả hơn trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền
kinh tế so với kênh lãi suất.

14

2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Le Viet Hung và Wade Pfau (2008) áp dụng mô hình véc tơ tự hồi quy VAR
dạng rút gọn cho phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong
giai đoạn từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005. Bên cạnh mô hình VAR cơ bản,
bài nghiên cứu này còn chạy các mô hình mở rộng cho các kênh truyền dẫn chính
sách tiền tệ như: kênh lãi suất, tín dụng ngân hàng và tỷ giá hối đoái. Lý do bài
nghiên cứu này không phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua kênh giá tài sản vì tại
thời điểm nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động.
Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có tác động đến lạm phát và sản lượng. Mức độ
tác động của chính sách tiền tệ đến sản lượng mạnh nhất sau 4 quý, nhưng tác động
đối với giá cả thì kéo dài từ quý 3 đến quý 9 và không có ý nghĩa. Tuy nhiên ý
nghĩa của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thì rất yếu, chỉ có kênh tín dụng và
tỷ giá hối đoái có ý nghĩa kinh tế nhiều hơn. Tác giả giải thích kết quả này là do
trước năm 2006, Việt Nam chưa gia nhập WTO, việc kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá
hối đoái cố định và hầu hết các khoản tín dụng đều cung cấp cho các doanh nghiệp
lớn theo chỉ định của nhà nước mà không xem xét tình hình tài chính của nó.
Rina Bhattacharya (2013) phân tích các nhân tố tác động đến lạm phát và cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam bằng cách sử dụng phân tích VAR
cho một mô hình duy nhất. Nghiên cứu này đã áp dụng mô hình của Nguyen,
Cavoli và Wilson (2012), coi cầu tiền là một hàm số của tổng cầu và lãi suất danh
nghĩa. Mô hình lạm phát là một hàm của lạm phát giá nước ngoài và các biến kinh
tế quan trọng như: cung tiền, tổng cầu/sản lượng thực, tỷ giá hối doái danh nghĩa
hiệu dụng và lãi suất danh nghĩa. Kết quả thực nghiệm cho thấy các nhân tố quan
trọng tác động đến lạm phát tại Việt Nam trong ngắn hạn là tỷ giá hối đoái danh
nghĩa hiệu dụng, trong khi đó nhân tố tác động đến lạm phát trong trung hạn (từ quý
2 đến quý thứ 10) là tăng trưởng GDP và tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế. Tuy
nhiên, một cú sốc gia tăng trong lãi suất danh nghĩa làm cho lạm phát gia tăng (chỉ
có ý nghĩa trong 2 quý đầu tiên). Castelnouvo và Surico (2006) cho rằng hiện tượng

15

“price puzzle” xảy ra khi lạm phát có tính dai dẳng cao và ngân hàng trung ương
điều hành chính sách thụ động thay vì chủ động ứng phó với lạm phát. Hạn chế của
bài nghiên cứu này là không thấy rõ được tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn
chính sách tiền tệ đến nền kinh tế.
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã áp dụng mô hình véc tơ tự
hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
tại Việt Nam trước và sau khi gia nhập WTO. Kết quả nghiên cứu cho thắt chặt tiền
tệ để giảm lạm phát có hiệu quả sau khi VN gia nhập WTO. Tuy nhiên hiệu quả này
chỉ thực sự đạt được sau 6 kỳ. Lạm phát vẫn tăng ở những kỳ đầu tiên khi có cú sốc
thắt chặt tiền tệ. Cú sốc tăng lãi suất 0.50% tạo ra phản ứng tăng lạm phát tích lũy
0.014% sau 12 kỳ. Kênh tỷ giá, khi tỷ giá tăng (tương ứng VND mất giá) 0.13% ở
giai đoạn trước WTO lạm phát phản ứng lại bằng 0.006 – 0.007% ở kỳ thứ hai và
kỳ thứ 3. Ở những kỳ sau, mức tăng của lạm phát dừng ở mức 0.002 – 0.004%.
Trong khi đó, một cú sốc rất nhỏ của tỷ giá ở giai đoạn sau WTO (0.008%) đã tạo ra
phản ứng tăng tích lũy của lạm phát 0.003 0.004% ngay ở những kỳ đầu tiên và giữ
mức tăng này trong suốt những kỳ sau. Qua 2 kênh truyền dẫn trên, tác giả nhận
thấy lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát, trong khi đó tỷ giá hối đoái
lại có phản ứng ngay tức thì. Như vậy có thể thấy lạm phát ở VN nhạy cảm nhiều
hơn với kênh tỷ giá. Kết quả nghiên cứu cho thấy, đối với một cú sốc gia tăng trong
lãi suất (chính sách tiền tệ thắt chặt), lạm phát gia tăng liên tục trước khi gia nhập
WTO, tuy nhiên sau khi gia nhập WTO hiện tượng này hầu như biến mất. Bên cạnh
đó, kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái có ý nghĩa quan trọng hơn sau khi gia nhập
WTO. Hạn chế của bài nghiên cứu là mới chỉ phân tích tác động của chính sách tiền
tệ qua kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái.
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) cũng nghiên cứu tác động của chính sách
tiền tệ lên nền kinh tế Việt Nam. Bài nghiên cứu này xem xét cơ chế tác động của

chính sách tiền tệ ở Việt Nam và sự tương tác giữa các biến vĩ mô trong đó có đề
cập tới ảnh hưởng của chính sách tiền tệ của Mỹ lên nền kinh tế Việt Nam. Bài


16

nghiên cứu sử dụng phương pháp mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số VECM với các
biến là giá dầu, lãi suất cơ bản Mỹ đại diện cho các cú sốc ngoại sinh, sản lượng
công nghiệp, lạm phát, lãi suất, cung tiền, tỷ giá hối đoái danh nghĩa và giá chứng
khoán là các biến vĩ mô của Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu tháng, từ
tháng 1 năm 2001 đến tháng 7 năm 2012. Kết quả cho thấy mức độ truyền dẫn
chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất không ảnh hưởng đến sản lượng công
nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán so với các kênh còn lại.
Nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012) cung
cấp bằng chứng về sự dịch chuyển tỷ giá hối đoái vào các mức giá ở Việt Nam
trong dài hạn thông qua việc sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, mô hình
véc tơ điều chỉnh sai số và mô hình véc tơ tự hồi quy. Trong đó tập trung vào sự
chuyển dịch bất cân xứng từ tỷ giá hối đoái vào giá nhập khẩu. Kết quả nghiên cứu
cho thấy rằng trong dài hạn, sự chuyển dịch là hoàn toàn. Điều này có nghĩa là khi
tỷ giá tăng 1% (đồng nội tệ mất giá 1%) thì giá nhập khẩu tăng 1%. Tác giả cũng
tìm ra được bằng chứng cho thấy sự chuyển dịch vào chỉ số giá nhập khẩu là lớn
nhất, sau đó đến chỉ số giá sản xuất và chỉ số giá tiêu dùng. Bài nghiên cứu cũng
phát hiện không có sự chuyển dịch bất cân xứng (sự chuyển dịch là như nhau) vào
giá nhập khẩu trong trường hợp thay đổi tỷ giá hối đoái lớn so với thay đổi tỷ giá
hối đoái nhỏ.
Theo Báo cáo của Ủy ban kinh tế quốc hội (2012) thì vào những năm 1990
và đầu những năm 2000, kênh lãi suất và tỷ giá có vai trò hạn chế trong việc truyền
dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế. Tác động qua kênh lãi suất còn nhiều bất cập
(mối quan hệ giữa lãi suất của NHNN với lãi suất thị trường còn chưa chặt chẽ và
chưa rõ nét). Tác động của chính sách tiền tệ chủ yếu thông qua kênh cung ứng tiền

và tín dụng cho nền kinh tế. Điều này cũng phù hợp với điều kiện thị trường tài
chính ở Việt Nam chưa thực sự phát triển, hệ thống NHTM còn nhiều hạn chế, nền
kinh tế nước ta bị đô la hóa một phần và đang trong quá trình chuyển đổi, hội nhập