Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------

VÕ THỊ NHÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------

VÕ THỊ NHÂN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG VÀ
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã chuyên ngành: 603112

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Trần Hoàng Ngân

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012  

1 
 
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................................................... 2 
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................................... 3 
CHƯƠNG 1 ..................................................................................................................................................... 4 
1.  LÝ DO CHỌN LỰA ĐỀ TÀI ...................................................................................................... 4 
2.  MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .......................................................................................................... 5 
3.  ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................................ 5 
4.  PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................................... 5 
5.  KẾT CẤU BÀI LUẬN VĂN ........................................................................................................ 5 
CHƯƠNG 2 ..................................................................................................................................................... 7 
1.  CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................................................................... 7 
2.  CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......................................................................................... 9 
CHƯƠNG 3 ................................................................................................................................................... 13 
1.   PHƯƠNG PHÁP THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU ...................................................... 13 
2.   MÔ HÌNH HỒI QUY VÀ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH .......................................... 14 
CHƯƠNG 4 ........................................................................................................................................................ 
1.  THỐNG KÊ MÔ TẢ ..................................................................................................................... 17 
2.  MA TRẬN TƯƠNG QUAN ....................................................................................................... 18 
3.  KẾT QUẢ HỒI QUY .................................................................................................................... 19 
CHƯƠNG 5 ................................................................................................................................................... 24 
1.  KẾT LUẬN....................................................................................................................................... 24 
2.  HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................................................. 28 
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................................................... 30 
PHỤ LỤC HÌNH, BẢNG BIỂU ............................................................................................................. 32 
 

2 
 
 

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty- chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tối
ưu” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần
Hoàng Ngân. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và được
xử lý khách quan, trung thực.

Học viên thực hiện

Võ Thị Nhân
Lớp TCDN K18
Trường đại học Kinh tế TP.HCM


3 
 

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
 

OIS (Operation Income to Sales)

Tỷ suất lợi nhuận hoạt động trên
doanh thu

CCC (Cash Conversion Cycle)

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

RCP (Receivable Collection Period)

Kỳ thu tiền khách hàng

ICP (Inventory Conversion period)

Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho

PDP (Payable Deferral Period)

Kỳ thanh toán cho nhà cung cấp

QR (Quick Ratio)

Tỷ số thanh toán nhanh

SG (Sales Growth)

Tốc độ tăng trưởng doanh thu

LTDE (Long-term Debt to Equity)

Nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu


4 

 

CHƯƠNG 1

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1. LÝ DO CHỌN LỰA ĐỀ TÀI
Kết quả hoạt động kinh doanh của bất kỳ một công ty trong một giai đoạn
cụ thể được đo lường thông qua khả năng sinh lợi cùng với dòng tiền hoạt động,
có thể nói đó là những nhân tố quyết định đến sự thành bại của một công ty.
Mục tiêu của các nhà quản trị luôn luôn đi tìm lời giải đáp cho câu hỏi làm thế
nào để cải thiện khả năng sinh lời ở một mức tốt nhất mà không phải đánh đổi
quá nhiều chi phí? Trả lời cho câu hỏi tưởng chừng như rất đơn giản này, nhiều
nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào các quyết định mang tính chất tài
chính dài hạn như cấu trúc vốn, chính sách cổ tức hoặc định giá doanh nghiệp,
tuy nhiên, các khoản đầu tư vào tài sản ngắn hạn, hay còn gọi là vốn luân
chuyển, lại chiếm phần lớn các khoản mục trên bảng cân đối kế toán, đóng một
vai trò khá quan trọng đối với hầu hết hiệu quả hoạt động của một công ty, đặc
biệt là các công ty vừa và nhỏ. Vốn luân chuyển, đó là toàn bộ dòng tiền, ngân
quỹ, các khoản tương đương tiền dùng để điều hành hoạt động của một công ty.
Nếu một công ty không có đủ tiền tại bất kỳ thời điểm nào để đáp ứng cho
những chi phí hằng ngày hay những khoản nợ ngắn hạn như nợ phải trả, lương
nhân viên thì nguy cơ vỡ nợ sẽ rất cao. Mặt khác, nếu công ty có một chính sách
quản lý thận trọng, giữ vốn luân chuyển ở mức quá cao sẽ tác động bất lợi đến
hoạt động kinh doanh vì khi đó tiền bị ứ đọng, không phát huy hiệu quả. Vậy
quản trị vốn luân chuyển như thế nào thì được gọi là có hiệu quả và cơ sở nào
cho việc đo lường này? Các nghiên cứu trước đây trên thế giới đưa ra nhiều đo
lường và các tiêu chuẩn cho hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, trong đó chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt (cash conversion cycle) có vẻ là một công cụ hữu hiệu. Vậy
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt này vận hành như thế nào tại thị trường Việt Nam,
một thị trường còn đang trong giai đoạn phát triển với các đặc điểm kinh tế, quy

mô, trình độ còn đang có một khoảng cách nhất định với nền kinh tế thế giới?


5 
 

Đó là lý do tác giả chọn lựa đề tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi của công ty”.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Dựa trên cơ sở bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang trên con đường hội
nhập ngày càng sâu rộng với nền kinh tế thế giới, mối quan hệ giữa chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt, khả năng sinh lợi và hiệu quả quản trị vốn luân chuyển có
tác động tương quan như thế nào, và làm thế nào các nhà quản trị có thể tăng
khả năng sinh lợi cho công ty là mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Luận văn tập trung nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa quản lý vốn luân
chuyển với khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần phi tài chính được niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong
khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2011. Các công ty tài chính đã được loại ra
khỏi mẫu nghiên cứu.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu kết hợp giữa phương pháp định tính và phương
pháp định lượng, thu thập dữ liệu thô, kết hợp với các phương pháp thống kê, so
sánh phân tích và dùng đồ thị minh hoạ. Bài luận văn sử dụng các công cụ thống
kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy GMM.
5. KẾT CẤU BÀI LUẬN VĂN
Kết cấu bài luận văn bao gồm năm chương với nội dung cụ thể như sau:
™ Chương 1: Vấn đề nghiên cứu - lý do chọn đề tài, mục tiêu và đối tượng
nghiên cứu.
™ Chương 2: Tổng quan lý thuyết - các nghiên cứu trước đó.

6 
 

™ Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu – trình bày phương pháp xây dựng
mô hình và cách thu thập số liệu.
™ Chương 4: Kết quả nghiên cứu – trình bày mô tả số liệu, kết quả hồi quy, và
phân tích kết quả hồi quy.
™ Chương 5: Kết luận – rút ra kết luận từ kết quả nghiên cứu và những hạn chế
của đề tài.


7 
 

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi được đo
lường thông qua Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash conversion cycle - CCC), đó
là khoảng thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu thô cho đến khi thu tiền
bán thành phẩm, và được tính toán dựa trên ba thành phần như sau: CCC bằng
Thời gian hàng tồn trong kho (days inventory outstanding) cộng Thời gian thu
được tiền hàng về (days sales outstanding) trừ Thời gian tiền hàng có thể thu hồi
về được (days payable outstanding). Con số này càng cao thì lượng tiền mặt của
doanh nghiệp càng khan hiếm cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Nếu con số
này nhỏ được coi là khả năng quản lý vốn luân chuyển tốt.
Từ định nghĩa trên, vốn luân chuyển được quản trị dựa trên nguyên tắc là

đẩy nhanh tốc độ thu tiền càng nhanh càng tốt và trì hoãn các khoản phải trả cho
nhà cung cấp càng lâu càng tốt, hay nói cách khác nguyên tắc này liên quan đến
các hoạt động trả tiền mua nguyên vật liệu thô, sản xuất, bán sản phẩm và thu
tiền từ việc bán sản phẩm đó. Có ba cách để rút ngắn CCC, thứ nhất là giảm thời
gian hàng tồn trong kho qua việc đẩy nhanh tiến trình xử lý và bán hàng, thứ hai
là giảm thời gian thu tiền hàng bằng cách tăng tốc thu nợ, hay nói cách khác thu
hẹp chính sách tín dụng, và thứ ba đó là kéo dài thời gian thanh toán cho nhà
cung cấp. Nguyên tắc quản trị này ảnh hưởng như thế nào đến khả năng sinh lợi,
liệu rằng có phải lúc nào rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng có thể cải
thiện khả năng sinh lợi hay không?
Mối quan hệ truyền thống giữa CCC với khả năng sinh lợi đó là khi rút ngắn
CCC sẽ làm tăng lợi nhuận công ty. Tuy nhiên rút ngắn CCC cũng có thể sẽ gây
tổn hại đến công ty. Điều này có thể xảy ra bởi vì khi giảm thời gian chuyển đổi
hàng tồn kho (The inventory conversion period), công ty có khả năng phải đối


8 
 

mặt với nguy cơ thiếu hụt hàng hoá, từ đó mất đi cơ hội bán hàng trong một thị
trường luôn cạnh tranh gay gắt; khi giảm thời gian thu tiền (the receiveable
collection period) công ty có khả năng đánh mất các khách hàng tiềm năng có
tín dụng tốt; và khi kéo dài thời gian trả nợ cho nhà cung cấp có thể gây tổn hại
đến uy tín tín dụng của công ty. Do đó quản trị và duy trì vốn luân chuyển ở một
mức như thế nào có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với khả năng sinh lợi của
một công ty.
Khi CCC thay đổi, được rút ngắn hay được duy trì ở mức cao, có hai loại
chi phí sẽ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi này, đó là chi phí cơ hội (opportunity
cost) và chi phí gánh chịu (carring cost). Chi phí cơ hội đó là phần doanh thu bị
mất đi khi rút ngắn CCC vì khi đó công ty đã lỡ mất nhiều khách hàng bởi chính

sách tín dụng thắt chặt và tình trạng thiếu hụt hàng hoá. Chi phí này sẽ càng tăng
cao khi CCC quá ngắn. Mặt khác, chi phí gánh chịu đó là những chi phí phát
sinh thêm khi CCC được duy trì ở mức cao, ví dụ như chi phí để điều hành
phòng thu nợ, chi phí lưu kho, chi phí nợ phải thu khó đòi,…, chi phí này cũng
sẽ tăng khi CCC ở mức cao. Nếu một công ty có thể duy trì CCC ở một mức
hợp lý, nghĩa là duy trì hàng tồn kho, các khoản phải thu, các khoản phải trả ở
một mức hợp lý thì có thể tối thiểu hoá được cả hai loại chi phí này, nhưng đồng
thời vẫn duy trì được khả năng sinh lợi ở mức tối đa.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là công cụ hữu hiệu để đo lường hiệu quả quản
trị vốn luân chuyển, do đó để nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi, bài nghiên cứu thiết lập mối quan hệ giữa khả
năng sinh lợi với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, theo đó ba bộ phận cấu thành nên
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là khoản phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho có
thể được quản lý theo nhiều cách khác nhau để đạt được khả năng sinh lợi cao
nhất.


9 
 

2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Từ lâu, quản trị vốn luân chuyển đã được tiếp cận theo nhiều cách ở những
bối cảnh khác nhau trong những nền kinh tế khác nhau. Một số nhà nghiên cứu
nghiên cứu tác động của việc quản lý hàng tồn kho trong khi đó những tác giả
khác nghiên cứu việc quản lý khoản phải trả như thế nào cho tốt nhất để tối đa
hóa lợi nhuận. Và nhiều những nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra rằng có một
mối tương quan mạnh mẽ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
bằng thực nghiệm chứng minh ở nhiều quốc gia khác nhau, cụ thể như sau:
Năm 1998 hai tác giả Shin và Soenen đã phân tích 58,985 công ty trong giai
đoạn 1975-1994 và họ nhận ra có một mối tương quan nghịch mạnh mẽ giữa

vòng quay tiền mặt và khả năng sinh lợi, nghĩa là rút ngắn thời gian hàng tồn
kho, thu hẹp tín dụng khách hàng, kéo dài thời gian thanh toán cho nhà cung cấp
sẽ làm tăng khả năng sinh lợi của công ty.
Theo Wilner (2000), hầu hết các công ty đều mở rộng việc sử dụng quản trị
tín dụng mặc dù chi phí của nó cao hơn và tỷ suất tín dụng nói chung vượt quá
18%. Bên cạnh đó ông cũng cho biết, chỉ trong năm 1993 các công ty Mỹ đã mở
rộng quan hệ tín dụng cho khách hàng lên đến 1,5 ngàn tỷ đôla. Năm 2003,
Similarly Deloof (2003) thống kê từ ngân hàng quốc gia Bỉ cho biết năm 1997
tài khoản phải trả chiếm 13% trong tổng số tài sản của họ trong khi tài khoản
phải thu và tài khoản hàng tồn kho là 7% và 10%. Ông Sumer và Wilson (2000)
có báo cáo ở nước Mỹ hơn 80% giao dịch kinh doanh mỗi ngày đều dựa trên
quan hệ tín dụng.
Năm 2003, Deloof nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi của công ty trên một mẫu gồm 1009 công ty lớn phi tài
chính ở Belgian trong giai đoạn từ 1992-1996. Tác giả sử dụng chỉ tiêu Thu
nhập gộp từ hoạt động kinh doanh (Gross operating income) để đo lường khả
năng sinh lợi, từ đó tìm kiếm mối quan hệ với Vòng quay chuyển đổi tiền mặt.
Qua phân tích, tác giả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh


10 
 

lợi và vòng chu chuyển của tiền như khoản phải thu và hàng tồn kho. Ông đề
nghị nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách giảm số ngày phải thu tiền
khách hàng, giảm vòng quay hàng tồn kho. Ngoài ra nghiên cứu này cho thấy
các công ty lớn tập trung vào quản lý tiền ngày càng nhiều hơn, với doanh thu
bán hàng bằng tiền mặt ít hơn.
Nhóm tác giả Pedro Juan Garcia – Teruel và Pedro Martinez-Solano đã tiến
hành khảo sát 8.872 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha từ năm 1996 đến

năm 2002. Mục tiêu nghiên cứu của các tác giả là nhằm cung cấp bằng chứng
thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của
các công ty vừa và nhỏ trong mẫu nghiên cứu. Kết qủa nghiên cứu cho thấy các
nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho công ty bằng cách giảm số ngày thu tiền
khách hàng và giảm thời gian tồn kho hàng hóa. Bên cạnh đó, việc rút ngắn chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng làm tăng khả năng sinh lợi của công ty. Quản trị
vốn luân chuyển đặc biệt quan trọng trong trường hợp các công ty có qui mô
vừa và nhỏ (công ty có ít hơn 250 lao động, doanh thu ít hơn 40 triệu bảng và
vốn chủ sở hữu ít hơn 27 triệu bảng). Hầu hết tài sản của các công ty này nằm ở
dạng tài sản luân chuyển. Tương tự, nợ ngắn hạn là một trong những nguồn tài
trợ từ bên ngoài chủ yếu của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương
quan nghịch biến và có ý nghĩa thống kê giữa khả năng sinh lợi với số ngày phải
thu và số ngày tồn kho. Tuy nhiên, nhóm tác giả không thể xác định số ngày
phải trả cho người bán ảnh hưởng đến ROA của các công ty đã nghiên cứu như
thế nào vì mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê khi kiểm soát những vấn
đề nội sinh.
Năm 2006 Lazaridis và Tryfonidis tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa
quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Athens, sử dụng một mẫu gồm 131 trong giai đoạn 20012004. Kết quả từ việc phân tích hồi quy và ma trận tương quan giữa các biến
nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê


11 
 

giữa khả năng sinh lợi, được đo lường bởi lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh
doanh, và chu kỳ tiền mặt (được sử dụng để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển), kỳ chuyển đổi khoản phải thu, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho. Qua chỉ
tiêu khả năng sinh lợi cho thấy cách thức quản lý vốn luân chuyển của công ty,
nếu công ty có khả năng sinh lợi thấp sẽ kéo dài hơn thời gian thanh toán các

hóa đơn mua hàng để tận dụng nguồn vốn của nhà cung cấp và rút ngắn thời
gian thu tiền của khách hàng. Bên cạnh đó mối quan hệ nghịch biến giữa kỳ
chuyển đổi hàng tồn kho và khả năng sinh lợi cũng cho thấy trong trường hợp
doanh thu sụt giảm đột ngột kèm theo sự quản trị hàng tồn kho yếu kém sẽ làm
cho vốn bị ứ đọng. Từ kết quả này hai tác giả đề xuất rằng các nhà quản trị có
thể tăng giá trị cho các cổ đông bằng cách quản lý chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
một cách hợp lý và duy trì mỗi thành phần (hàng tồn kho, phải thu khách hàng,
phải trả người bán) ở một mức tối ưu.
Năm 2007 Raheman và Nasr sử dụng một mẫu gồm 94 công ty Pakistan
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange)
trong khoảng thời gian 6 năm từ 1999 đến 2004 để nghiên cứu tác động của các
biến trong quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh
doanh. Bằng phương pháp chạy mô hình hồi quy tác giả đưa ra kết luận có một
mối quan hệ nghịch biến giữa các biến đo lường hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển (thời gian thu tiền trung bình – average collection period, vòng quay
hàng tồn kho – inventory turnover in days, vòng quay chuyển đổi tiền mặt –
cash conversion period) và khả năng sinh lợi. Đồng thời họ cũng chỉ ra rằng
giữa quy mô công ty và khả năng sinh lợi có một mối quan hệ đồng biến.
Năm 2008 hai tác giả Singh và Pandey tiến hành khảo sát mối quan hệ giữa
quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty Hindalco Industries
Limited, một trong những công ty hàng đầu thế giới trong ngành công nghiệp
nhôm và đồng, tiến hành nghiên cứu trong giai đoạn 1990 đến 2007. Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng Hệ số thanh toán ngắn hạn (current ratio), Hệ số khả


12 
 

năng thanh toán nhanh (Liquid ratio), Hệ số vòng quay các khoản phải thu
(receivables turnover ratio), vốn luân chuyển (working capital) có ý nghĩa thống

kê, tác động lên khả năng sinh lợi của công ty Hindalco Industries Limited.
Trong năm 2009, Afza và Nazir nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi trên một mẫu gồm 204 công ty phi tài chính
trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) trong thời kỳ từ 1995-2005. Kết quả
hồi quy đã cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng sinh lợi và vòng chu
chuyển của tiền mặt.


13 
 

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1. PHƯƠNG PHÁP THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU
Dựa trên các lý thuyết mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và hiệu quả quản
lý vốn luân chuyển đã có trước đó, đề tài tiến hành kiểm tra xem liệu rằng mối
quan hệ này tương quan như thế nào đối với thị trường Việt Nam đang trên đà
tăng trưởng, khi mà các công ty xét về quy mô, trình độ quản lý vốn có một
khoảng cách nhất định với thế giới. Nguồn dữ liệu sử dụng cho đề tài được lấy
từ trang web của các công ty chứng khoán theo dạng dữ liệu dạng bảng được
trích từ các báo cáo tài chính hàng năm của các công ty niêm yết. Cụ thể, dữ liệu
bao gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tài sản luân chuyển, hàng tồn
kho, phải thu khách hàng, phải trả người bán, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ
sở hữu, doanh thu, giá vốn hàng bán, lợi nhuận ròng và dòng tiền hoạt động. Dữ
liệu thô này được sử dụng để tính toán thời gian thu tiền khách hàng, thời gian
chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán cho người bán, chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt, tỉ lệ lợi nhuận hoạt động trên doanh thu, tỉ số thanh toán nhanh, tốc độ
tăng trưởng doanh thu và quy mô công ty.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 284 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm
2011, như vậy tổng số quan sát là 1136 quan sát. Các công ty hoạt động trong
lĩnh vực bảo hiểm, các dịch vụ tài chính, hoạt động kinh doanh bất động sản
không nằm trong phạm vi nghiên cứu của đề tài đã được loại ra khỏi nguồn dữ
liệu. Ngoài ra, các quan sát thiếu số liệu hoặc có giá trị dị biệt, không có tính đại
diện cho tổng thể cũng được loại ra khỏi mẫu.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of
Moments) phân tích mối quan hệ tương quan giữa khả năng sinh lợi và hiệu quả
quản lý vốn luân chuyển. Đây là phương pháp được đánh giá là có hiệu quả và


14 
 

tối ưu trong việc khắc phục các hiện tượng đa cộng tuyến và phương sai sai số
thay đổi trong mô hình hồi quy hơn là các phương pháp truyền thống. Bài
nghiên cứu sử dụng phần mềm Eview 6.0 chạy mô hình hồi quy ước lượng.
2. MÔ HÌNH HỒI QUY VÀ CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH
Để phân tích tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của
nó lên khả năng sinh lợi của công ty, bài nghiên cứu sử dụng tỉ số lợi nhuận hoạt
động trên doanh thu (oisit) đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty làm biến
phụ thuộc, sau đó tiến hành hồi quy các biến độc lập bao gồm:
Tỉ số lợi nhuận hoạt động trên doanh thu kỳ trước (oisit-1): đây là biến trễ của
biến phụ thuộc (lagged dependent variable), được đưa vào mô hình như là một
biến độc lập nhằm kiểm soát sự tự tương quan, đồng thời xem xét tác động của
khả năng sinh lợi của kỳ trước đến hiệu quả hoạt động công ty trong kỳ tiếp
theo.
Kỳ thu tiền khách hàng của kỳ trước (rcpit-1): số ngày thu tiền trung bình từ khi
bán hàng đến lúc thu tiền.
Thời gian chuyển đổi hàng tồn kho của kỳ trước (icpit-1): thời gian trung bình

cần để chuyển đổi nguyên vật liệu ra thành phẩm và sau đó bán hàng hoá này đi.
Kỳ thanh toán cho nhà cung cấp của kỳ trước (dcpit-1): thời gian trung bình từ
lúc mua hàng đến lúc trả nợ cho nhà cung cấp.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt kỳ trước (cccit-1): khoảng thời gian từ khi trả tiền
mua nguyên vật liệu thô đến khi thu tiền bán thành phẩm.
Tỉ số thanh toán nhanh (qrit): khả năng thanh toán ngay các khoản nợ ngắn hạn
bằng việc chuyển hoá tài sản ngắn hạn thành tiền mà không cần phải bán đi hàng
tồn kho.
Ngoài ra, mô hình còn có các biến kiểm soát gồm:


15 
 

Tốc độ tăng trưởng doanh thu (sgit): mức tăng trưởng doanh thu
Tỉ số nợ trên tổng tài sản (tdeit): tỷ số đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ
của doanh nghiệp.
Mô hình hồi quy như sau:
(oisit) = α + β1 oisit-1 + β2qrit + β3tdeit + β4sgit + β5rcpit-1 + β6icpit-1 + β7pdpit-1 + β8cccit-1 + ε

Bảng tóm tắt các biến trong mô hình
Loại biến Ký hiệu

Tên

Biến phụ ois it

Tỉ số lợi nhuận hoạt động EBIT/ Doanh thu thuần

thuộc

trên doanh thu

Biến độc oisit-1

Tỉ số lợi nhuận hoạt động EBIT kỳ trước/ Doanh

lập

trên doanh thu kỳ trước
rcpit-1

thu thuần kỳ trước

Kỳ thu tiền khách hàng Phải thu khách hàng/
của kỳ trước

icpit-1

Cách tính

Doanh thu thuần * 365

Thời gian chuyển đổi Hàng tồn kho/ Giá vốn
hàng tồn kho của kỳ trước hàng bán * 365

pdpit-1

Kỳ thanh toán cho nhà Phải trả người bán/ Giá
cung cấp của kỳ trước

cccit-1

vốn hàng bán * 365

Chu kỳ chuyển đổi tiền rcpit-1 + icpit-1 - pdpit-1
mặt của kỳ trước

qrit

Tỉ số thanh toán nhanh

(Tài sản luân chuyển –
hàng tồn kho) / Nợ ngắn
hạn

Biến

sgit-1

kiểm soát

Tốc độ tăng trưởng doanh (Doanh thu năm n –
thu

Doanh thu năm n-1)/
Doanh thu năm n-1

tdeit

Tỉ số nợ trên tổng tài sản


16 
 

Việc lựa chọn các biến độc lập trong mô hình trong đó có biến oisit-1 (tỉ số
lợi nhuận hoạt động trên doanh thu của kỳ trước) nhằm mục đích kiểm tra xem
liệu kết quả hoạt động kinh doanh của công ty kỳ này có bị ảnh hưởng bởi kết
quả hoạt động kỳ trước hay không. Tuy nhiên điều này đã dẫn tới hiện tượng đa
cộng tuyến giữa các biến bởi các thành phần như doanh thu, phải thu khách
hàng, phải trả người bán, hàng tồn kho có một mối quan hệ tương quan chặt chẽ,
khi đó các biến rcp, icp, pdp, ccc sẽ đều cùng tác động tới biến độc lập ois. Biến
độc lập ccc được tính toán dựa trên các biến rcp, icp, pdp theo công thức ccc=
rcp + icp – pdp sẽ dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo. Do đó không thể
sử dụng phương pháp OLS mà phải sử dụng phương pháp GMM nhằm hiệu
chỉnh vấn đề nội sinh của các biến độc lập, khắc phục các hiện tượng đa cộng
tuyến và phương sai sai số thay đổi trong mô hình hồi quy.
Nghiên cứu dựa trên giả thiết như sau:
-

Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (ccc) sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động
của công ty, nghĩa là hệ số của ccc có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-)

-

Rút ngắn kỳ thu tiền khách hàng (rcp) sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động của
công ty, nghĩa là hệ số của rcp có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-)

-

Rút ngắn kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (icp) sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động
của công ty, nghĩa là hệ số của Icp có ý nghĩa thống kê và mang dấu (-)

-

Kéo dài kỳ thanh toán cho nhà cung cấp (pdp) sẽ làm tăng hiệu quả hoạt
động của công ty, nghĩa là hệ số của (pdp) có ý nghĩa thống kê và mang dấu
(+)
Trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam đang phát triển, điều kiện thu thập dữ

liệu khó khăn, tính minh bạch của các báo cáo tái chính chưa cao, bài nghiên
cứu sử dụng mức ý nghĩa 5% làm mức ý nghĩa thống kê để chấp nhận hay bác
bỏ ý nghĩa của các biến hồi quy.


17 
 

CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương này trình bày những đặc điểm của mẫu nghiên cứu thông qua phần
thống kê mô tả các biến trong mô hình, mối tương quan của từng cặp biến với
nhau và cuối cùng là phân tích hồi quy để tìm ra mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển với khả năng sinh lời của công ty.
1.

THỐNG KÊ MÔ TẢ
Mẫu bao gồm 284 quan sát của các công ty niêm yết trong giai đoạn từ
năm 2008 đến 2011 trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

(HOSE). Các giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị cực tiểu, cực
đại của các biến như sau:
Bảng I: Thống kê mô tả
Biến
ois
rcp
icp
pdp
ccc
qr
sg
tde

Giá trị
trung bình
0.09
85.30
106.27
192.48
-0.91
1.06
0.25
0.56

Trung vị
0.06
60.70
76.46
147.95
-3.10

0.67
0.19
0.60

Độ lệch
chuẩn
0.10
82.29
105.64
150.28
100.11
2.63
0.41
0.22

Giá trị
lớn nhất
0.86
785.41
881.63
781.21
730.14
63.93
3.80
1.13

Giá trị
nhỏ nhất
-0.02
1.30

0.11
2.21
-480.23
-15.55
-0.84
0.01

Tỷ số lợi nhuận hoạt động trên doanh thu kỳ trước có giá trị trung bình là
9%, trung vị là 6%, độ lệch chuẩn 10%. Như vậy khả năng sinh lời trung
bình của các công ty Việt Nam là 9%, hơn một nửa trong số đó có tỷ số sinh
lời trên 6% và chênh lệch giữa các công ty không quá lớn, khoảng 10%.
Kỳ thu tiền khách hàng (rcp) có giá trị trung bình là 85 ngày, trung vị là 61
ngày và độ lệch chuẩn là 82 ngày, nghĩa là các công ty Việt Nam cho khách
hàng thời gian trả nợ trung bình là khoảng ba tháng, trong số đó hơn một nửa


18 
 

các công ty có chính sách công nợ kéo dài khoảng hai tháng. Đây là khoảng
thời gian tương đối hợp lý khi mà các công ty Việt Nam còn đang thiếu vốn
và cần có một chính sách tín dụng nới lỏng. Tương tự, kỳ thanh toán cho
người bán (pdp) có giá trị trung bình là 192 ngày, trung vị là 148 ngày và độ
lệch chuẩn là 150 ngày. Đồng thời với thời gian thu nợ kéo dài, thời gian trả
nợ trung bình cho nhà cung cấp của các công ty Việt Nam khoảng 192 ngày,
một thời gian tương đối dài. Qua hai biến này cho thấy cả thời gian thu tiền
và thời gian thanh toán là tương đối dài, chứng tỏ tín dụng thương mại ngày
càng phổ biến tại Việt Nam.
Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (icp) có giá trị trung bình là 106 ngày, trung vị
là 76 ngày và độ lệch chuẩn là 106 ngày. Thời gian tồn kho hàng hoá ở Việt

Nam kéo dài hơn ba tháng, đó là một khoảng thời gian tương đối dài. Các
công ty Việt Nam cần phải có một chiến lược tồn kho hợp lý để vừa giảm
được chi phí vừa đảm bảo nhu cầu khách hàng.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (ccc) có giá trị trung bình -0.91 ngày, trung vị là
-3 ngày và độ lệch chuẩn là 100 ngày. Chu kỳ chuyển đổi hàng tồn kho (ccc)
là thời gian từ lúc trả tiền mua nguyên vật liệu thô đến khi thu tiền bán thành
phẩm, tuy nhiên chu kỳ này tại Việt Nam lại mang số âm. Điều này hàm ý
rằng các công ty Việt Nam đang cố gắng bán hàng hoá và thu tiền khách
hàng trước khi họ thanh toán cho việc mua hàng hoá đó từ nhà cung cấp, hay
nói cách khác họ đang chiếm dụng vốn của nhà cung cấp. Điều này cũng thể
hiện rõ ở hai chỉ tiêu kỳ thu tiền khách hàng khá ngắn (85 ngày) so với kỳ
thanh toán cho nhà cung cấp (192 ngày).
2. MA TRẬN TƯƠNG QUAN
Ma trận tương quan được dùng để khảo sát tương quan giữa các biến, được
thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương
quan cặp giữa các biến độc lập và biến kiểm soát, tìm ra những cặp biến có hệ


19 
 

số tương quan quá cao. Ma trận tương quan được thiết lập cho các biến trong
mô hình như sau:
Bảng II: Bảng ma trận tương quan
CCC(-1)

ICP(-1)

OIS(-1)

PDP(-1)

QR

RCP

SG

TDE

CCC(-1)

1

ICP(-1)

0.18656

1

OIS(-1)

-0.05796

0.05958

1

PDP(-1)

-0.86443

0.30178

0.17917

1

QR

0.00367

0.01111

0.04626

0.00172

RCP

0.01445

0.06670

0.54732

0.19278

0.00011

1

SG

0.02806

0.27837

0.02199

0.12256

-0.02397

0.10854

1

TDE

-0.05904

-0.02259

-0.12599

0.04816

0.00983

0.01367

0.06870

1

OIS

0.06683

0.04651

0.71883

0.02231

0.03033

0.36678

0.00118

-0.13935

OIS

1

1

Bảng trên trình bày ma trận tương quan của tất cả các biến được sử dụng
trong mô hình. Từ bảng này ta thấy tỉ lệ lợi nhuận trên doanh thu (OIS) tương
quan âm với tỉ số nợ trên tổng tài sản (TDE), tương quan dương với thời gian
chuyển đổi tiền mặt (CCC), thời gian chuyển đổi hàng tồn kho (ICP), kỳ thanh
toán cho nhà cung cấp (PDP), tỉ số thanh toán nhanh (QR), kỳ thu phải thu
khách hàng (RCP), tốc độ tăng trưởng doanh thu (SG).
Về tương quan giữa các biến độc lập, ta thấy hệ số tương quan giữa các biến là
khá nhỏ, do đó không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong mô hình, hay
nói cách khác hiện tượng đa cộng tuyến đã được khắc phục khá tốt trong mô
hình GMM.
3.

KẾT QUẢ HỒI QUY
Kết quả nhận được sau khi hồi quy phương trình được tóm tắt như sau:
Biến độc lập
ois(-1)
rcp(-1)
icp(-2)
pdp(-1)
ccc(-1)
qr

β

Prob.

+ 0.57628
- 0.00016
- 8.56E-06
+ 0.000111

+ 6.44E-05
- 0.010878

0.0000
0.0000
0.8140
0.0000
0.0232
0.0001

Tác động
Tương quan dương
Tương quan âm
Không tác động
Tương quan dương
Tương quan dương
Tương quan âm


20 
 
sg
tde

- 0.012529
- 0.030714

0.0926
0.0773

Không tác động
Không tác động

Sau khi chạy mô hình hồi quy bài nghiên cứu tiến hành chạy kiểm định
Correlated Ramdom Effects – Hausman Test để kiểm tra xem liệu việc chạy dữ
liệu cross-section ở dạng ramdom và period ở dạng fixed có phù hợp với mô
hình hay không, kết quả cho thấy giá trị Prob > 0.05 (Prob = 1), như vậy mô
hình hồi quy hoàn toàn phù hợp.
Dựa vào các giá trị thống kê và mức ý nghĩa quan sát ta thấy có năm biến
độc lập là ois(-1), rcp(-1), pdp(-1), ccc(-1), qr có tương quan có ý nghĩa thống
kê đối với biến phụ thuộc ois, trong đó ois(-1), pdp(-1), ccc(-1) có tương quan
dương với ois vì có hệ số β mang dấu (+) và độ tin cậy lớn hơn 95%, tương tự
hai biến rcp, qr có tương quan âm với ois vì hệ số β đều là dấu (-), ba biến còn
lại không có tương quan có ý nghĩa thống kê với ois vì có độ tin cậy nhỏ hơn
95%. Tương quan cụ thể như sau:
OIS(-1) có tương quan dương mạnh mẽ với OIS với hệ số tương quan
0.57628, điều này có nghĩa là tỉ lệ lợi nhuận trên doanh thu của kỳ trước tác
động mạnh mẽ tới kỳ tiếp theo, hay nói cách khác kết quả kinh doanh của kỳ
này phụ thuộc rất nhiều vào kết quả kinh doanh của kỳ trước, cụ thể tăng 57%.
Điều này cũng dễ hiểu bởi vì các công ty thường có xu hướng mở rộng đầu tư,
tăng cường sản xuất khi triển vọng kinh doanh khả quan và thận trọng hơn mỗi
khi kết quả kinh doanh sụt giảm, do đó có tác động cùng chiều. Mục đích của
việc đưa biến này vào mô hình chỉ để củng cố thêm quan điểm rằng kết quả
hoạt động kỳ trước có ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động của kỳ này.
RCP(-1) với độ tin cậy trên 95% có tương quan âm với OIS với hệ số β
0.00016, điều này có nghĩa là kỳ thu tiền khách hàng tác động ngược chiều đối
với tỉ số lợi nhuận kinh doanh trên doanh thu, nghĩa là rút ngắn thời gian thu
tiền khách hàng 1 ngày sẽ làm hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty tăng
0.016%.

21 
 

ICP(-2) với độ tin cậy quá thấp không thực sự có ý nghĩa trong mô hình,
nghĩa là vòng quay hàng tồn kho của hai kỳ trước đó không thực sự tác động
tới tỉ số lợi nhuận trên doanh thu của kỳ này. Do đặc điểm tương quan chặt chẽ
ban đầu giữa các biến kỳ thu tiền khách hàng (rcp), vòng quay hàng tồn kho
(icp), kỳ trả tiền cho nhà cung cấp (pdp), kỳ chuyển đổi tiền mặt (ccc) (ccc =
rcp +icp –pdp), bài nghiên cứu chủ động lấy trễ hai kỳ đối với icp để tránh hiện
tượng đa cộng tuyến hoàn hảo khi chạy mô hình GMM. Như vậy kỳ chuyển đổi
hàng tồn kho có tác động chậm hai kỳ đến tỉ số lợi nhuận trên doanh thu, tuy
nhiên tác động này không thực sự có ý nghĩa.
PDP(-1) có tương quan dương với OIS và có ý nghĩa trong mô hình, nghĩa
việc trì hoãn thời gian trả tiền cho nhà cung cấp sẽ làm tăng tỉ lệ lợi nhuận trên
doanh thu cho công ty. Điều này đúng với kỳ vọng ban đầu của bài nghiên cứu.
CCC(-1) tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của công ty, nghĩa là
nếu giảm thời gian chuyển đổi tiền mặt thì tỉ số lợi nhuận trên doanh thu cũng
sẽ sụt giảm, hay nói cách khác sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của
công ty. Kết quả này có cùng kết quả với nghiên cứu của tác giả Haitham
Nobanee trên thị trường chứng khoán New York, ông cũng cho thấy có một
mối quan hệ cùng chiều giữa tỉ số lợi nhuận hoạt động trên doanh thu (ois) với
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (ccc). Ông chỉ ra rằng rút ngắn chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt, rút ngắn kỳ thu tiền khách hàng, và rút ngắn kỳ chuyển đổi hàng tồn
kho bằng cách giảm thời gian tiền ứ đọng trong vốn luân chuyển và đẩy nhanh
việc thu tiền sẽ làm giảm tỉ số lợi nhuận hoạt động trên doanh thu. Tuy nhiên
trong một vài nghiên cứu khác kết quả đi ngược lại, chu kỳ tiền mặt tác động
ngược chiều lên khả năng sinh lợi của công ty, đó là một mối tương quan âm
mạnh mẽ, tiêu biểu như nghiên cứu của Shin & Soenen (1998), Deloof (2003),
Raheman & Nars (2007). Như vậy kết quả nghiên cứu sẽ khác nhau ở những

quốc gia khác nhau, ở những khoảng thời gian khác nhau, và chưa kể đến cả
những điều kiện, quy mô, đặc thù của mỗi nền kinh tế khác nhau. Tuy nhiên


22 
 

qua đó cũng cho thấy rằng không phải lúc nào việc rút ngắn thời gian chuyển
đổi tiền mặt cũng sẽ cải thiện được khả năng sinh lời, ngược lại có thể gây tổn
hại đến lợi nhuận công ty. Rút ngắn thời gian chuyển đổi hàng tồn kho công ty
có thể phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt hàng, mất đi cơ hội bán hàng nếu
không đáp ứng kịp thời, và như vậy chi phí cơ hội sẽ tăng cao. Rút ngắn kỳ thu
tiền khách hàng có thể sẽ khiến công ty đánh mất đi nhiều khách hàng tiềm
năng, đặc biệt là đối với một thị trường Việt Nam đang thiếu vốn. Khách hàng
khi tìm kiếm nhà cung cấp sẽ quan tâm đến chính sách tín dụng của nhà cung
cấp như thế nào, hạn mức tín dụng ra sao và những ưu đãi tín dụng mà nhà
cung cấp mang lại cho khách hàng. Và dĩ nhiên bao giờ khách hàng cũng thích
một chính sách rộng rãi hơn là thắt chặt. Nếu một công ty với chính sách tín
dụng quá thắt chặt thì khả năng đánh mất đi nhiều khách hàng tiềm năng sẽ rất
cao, hiệu quả kinh doanh vì vậy cũng sẽ sụt giảm. Và kéo dài thời gian trì hoãn
thanh toán cho nhà cung cấp cũng sẽ gây nguy hại đến uy tín tín dụng của công
ty, vì khi đó công ty không còn những ưu đãi tín dụng từ nhà cung cấp. Những
điều này cho thấy tầm quan trọng trong việc xác định mức thời gian chuyển đổi
tiền mặt tối ưu, đó là nơi mà chi phí cơ hội và chi phí nắm giữ các tài sản luân
chuyển là nhỏ nhất và lợi nhuận tạo ra là lớn nhất.
Ngoài ra tỷ số thanh toán nhanh QR cũng tác động cùng chiều đến khả năng
sinh lợi, khi khả năng thanh khoản của công ty tăng lên thì khả năng sinh lợi
cũng được cải thiện. Tuy nhiên tốc độ tăng trưởng và tỷ số nợ trên tổng tài sản
lại không tác động đến tỷ số lợi nhuận trên doanh thu. Điều này cho thấy không
phải cứ doanh thu tăng lên thì lợi nhuận cũng sẽ tăng theo vì điều này còn phụ

thuộc vào chính sách chi phí của mỗi công ty, tuỳ theo từng giai đoạn phát triển
hay chu kỳ kinh doanh mà khi đó chi phí được tăng cao hay thu hẹp. Việc sử
dụng đòn bẫy tài chính cũng không thực sự tác động đến tỷ số lợi nhuận hoạt
động trên doanh thu, hay hiệu quả hoạt động kinh doanh.


23 
 

Kết quả ước lượng cho thấy kỳ chuyển đổi tiền mặt là một nhân tố quan
trọng ảnh hưởng đến tỉ số lợi nhuận trên doanh thu hay kết quả hoạt động của
các công ty tại Việt Nam trong suốt thời kỳ 2008-2011. Hệ số ước lượng của
CCC trong bảng 2 có mức ý nghĩa về mặt thống kê là 2% và chỉ ra rằng với
điều kiện các nhân tố không đổi, việc giảm thời gian chuyển đổi tiền mặt 1
ngày sẽ làm tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên doanh thu giảm đi 0.00644%. Bên
cạnh đó, các nhân tố ảnh hưởng tới kết quả hoạt động kinh doanh của công ty là
kết quả kinh doanh kỳ trước, kỳ thu tiền khách hàng, kỳ trả tiền cho nhà cung
cấp, tỷ số thanh khoản nhanh. Hệ số ước lượng của các nhân tố này đều có mức
ý nghĩa về mặt thống kê.