Tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu, bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN THỊ NHƯ TÚ

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU, BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



NGUYỄN THỊ NHƯ TÚ

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU, BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS.LÊ ĐẠT CHÍ

TP.Hồ Chí Minh, năm 2013



CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sỹ kinh tế “Tác động của chính sách cổ tức đến sự
biến động giá cổ phiếu, bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi.
Các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình khác.

Ký tên


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
Tóm tắt ............................................................................................................................ 1
1. Giới thiệu..................................................................................................................... 1
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc ................................................................ 3

2.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp ................................ 3
2.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động giá trị doanh nghiệp ......................... 5
2.2.1. Không thích rủi ro ........................................................................................... 5
2.2.2. Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ...................................... 6
2.2.3. Chi phí đại diện ............................................................................................... 7
2.2.4. Hiệu ứng khách hàng ...................................................................................... 7
2.3. Tác động của chính sách cổ tức đến rủi ro doanh nghiệp ..................................... 9
2.4. Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu .............................. 10
3. Phƣơng pháp nghiên cứu......................................................................................... 13
3.1. Giả thiết nghiên cứu .............................................................................................. 13
3.1.1. Giả thiết 1 ...................................................................................................... 13
3.1.1.1. Hiệu ứng thời gian ...................................................................................... 13
3.1.1.2. Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi ............................................................................ 14
3.1.1.3. Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá .......................................................... 15
3.1.1.4. Hiệu ứng thông tin ...................................................................................... 16
3.1.2. Giả thiết 2 ...................................................................................................... 17
3.2. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 17
3.3. Đo lường các biến .................................................................................................. 19


3.2. Mẫu và dữ liệu ........................................................................................................ 23
4. Kết quả ...................................................................................................................... 23
4.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................................ 23
4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ..................................................................... 24
4.3. Kết quả mô hình ..................................................................................................... 25
5. Kết luận ..................................................................................................................... 31
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3

PHỤ LỤC 4
PHỤ LỤC 5
PHỤ LỤC 6


DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
DSE

Tên tiếng Anh đầy đủ
Dhaka Stock Exchange

Tên tiếng Việt đầy đủ
Sàn giao dịch chứng
khoán Dhaka-Banglades

GLS

General Least Square

Phương pháp bình phương
nhỏ nhất tổng quát

KSE

Karachi Stock Exchange

Sàn giao dịch chứng
khoán Karachi-Pakistan

MM

Miller & Modigliani

Miller và Modigliani

NYSE

New York Stock

Sàn giao dịch chứng

Exchange

khoán New York-Mỹ

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương

OLS

nhỏ nhất


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ................................................................................ 24
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ......................................... 25
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy phương trình (9) .................................................................. 26
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình (10) ................................................................ 27

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phương trình (11) ................................................................ 28
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng......................................................................... 29
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy GLS ..................................................................................... 30


1

Tóm tắt
Mục đích bài nghiên cứu này nhằm xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu, tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam. Với mục tiêu này, mẫu gồm 162 công ty có chi trả cổ tức
tiền mặt, công bố thông tin báo cáo tài chính trong giai đoạn sáu năm từ 2007 đến
2012 được thu thập. Mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với hai phép đo chính
của chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) được kiểm định bằng
cách: áp dụng hồi quy đa biến bình phương nhỏ nhất (OLS) trong khoảng thời gian
sáu năm từ 2007 đến 2012, sau đó, mở rộng mô hình hồi quy bằng cách thêm các
biến kiểm soát gồm quy mô, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ, tăng trưởng tài sản; và
để hạn chế những sai lệch gây ra do bỏ sót biến, đề tài sử dụng dữ liệu bảng. Các
kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy mối tương quan âm giữa biến
động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức. Chỉ có bằng chứng yếu về mối tương quan âm
giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, quy mô công ty cũng
có tương quan âm với biến động giá cổ phiếu; biến động thu nhập và đòn bẩy nợ có
tương quan dương với biến động giá cổ phiếu.
1. Giới thiệu
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định chủ yếu trong tài chính doanh nghiệp
gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối (chính sách cổ
tức). Chính sách cổ tức đề cập đến chính sách của công ty xác định số tiền thanh
toán cổ tức và khoản lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vào các dự án mới. Chính sách
này liên quan đến việc phân chia thu nhập của công ty giữa việc thanh toán cho các
cổ đông và tái đầu tư vào những cơ hội mới.

Một trong những câu hỏi quan trọng nhất trong tài chính doanh nghiệp có liên quan
đến chính sách cổ tức là lợi nhuận của công ty được phân phối cho các cổ đông
dưới dạng cổ tức hay được giữ lại tái đầu tư vào các cơ hội mới; và nếu nó phải
được phân phối, tỷ lệ phân phối cho cổ đông là bao nhiêu và bao nhiêu được giữ lại
cho công ty? Để trả lời câu hỏi này, các nhà quản lý nên xem xét chính sách cổ tức


2

dẫn đến tối đa hóa tài sản của cổ đông, chứ không nên chỉ tập trung vào câu hỏi
rằng giữ lại bao nhiêu thu nhập để đáp ứng đầu tư. Thay vào đó, các nhà quản lý
nên xem xét tác động của các quyết định phân phối của họ đến giá cổ phiếu.
Chính sách cổ tức cũng liên quan đến cấu trúc vốn một cách gián tiếp. Các chính
sách cổ tức khác nhau có thể yêu cầu cấu trúc vốn khác nhau. Vì cả cấu trúc vốn và
chính sách cổ tức có thể có tác động đến sự giàu có của các cổ đông và chính sách
cổ tức cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nên các quyết định về chính sách cổ
tức rất phức tạp.
Chính sách cổ tức không chỉ quan tâm đến lựa chọn giữa phân phối thu nhập cho cổ
đông dưới dạng cổ tức bằng tiền mặt hay giữ lại lợi nhuận. Mà chính sách cổ tức
còn dẫn đến nhiều vấn đề, chẳng hạn như làm thế nào mà doanh nghiệp có thể thu
hút các nhà đầu tư với các khung thuế suất khác nhau, làm thế nào để doanh nghiệp
có thể tăng giá trị doanh nghiệp, và mua lại cổ phần thay vì trả cổ tức tiền mặt thì có
tác động như thế nào.
Chính sách cổ tức là một chủ đề nghiên cứu phổ biến trong số các nghiên cứu tài
chính hơn 50 năm qua và nó liên quan đến nhiều vấn đề quan trọng của doanh
nghiệp như chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng...Nhiều nhà nghiên cứu đã cố
gắng tìm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu của công ty, nhưng kết
quả nghiên cứu của họ khá mâu thuẫn nhau và đến nay vẫn còn sự không đồng
thuận giữa các nhà nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu.
Hơn nữa, nhiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu mối quan hệ giữa biến động giá cổ

phiếu và chính sách cổ tức. Biến động giá cổ phiếu thường là một tiêu chuẩn để đo
lường rủi ro. Nó cho thấy tốc độ thay đổi giá của cổ phiếu trong khoảng thời gian
xác định, giá cổ phiếu biến động đáng kể ngụ ý rằng khả năng tăng hoặc giảm giá
cổ phiếu cao hơn trong ngắn hạn. Vì vậy, giá cổ phiếu biến động khác nhau đáng kể
theo thời gian và rất khó để dự đoán giá tương lai của cổ phiếu.
Các nhà nghiên cứu đã khảo sát mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu như (Baskin, 1989; Allen và Rachim, 1996; Nishat và Irfan, 2004; Nazir


3

và cộng sự, 2010; Hussainey và cộng sự, 2011; Suleman và cộng sự, 2011;
Hashemijoo và cộng sự, 2012). Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu này đưa ra những
kết luận khác nhau trong kết quả thực nghiệm.
Theo Baskin (1989) thì giữa tỷ suất cổ tức và biến động của giá cổ phiếu có mối
tương quan âm đáng kể. Nazir và cộng sự (2010) cho rằng biến động giá cổ phiếu
có tương quan âm đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức, tương quan dương với tỷ suất cổ
tức. Kết quả nghiên cứu của Hussainey và cộng sự (2011) khác với nghiên cứu của
Nazir và cộng sự (2010).
Vì không có sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu về tác động của chính sách cổ
tức đến biến động của giá cổ phiếu bởi vì các nhà nghiên cứu tiếp cận theo các
phương pháp khác nhau, mẫu nghiên cứu khác nhau..., nên nghiên cứu này nhằm
xem xét tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2012 dựa theo phương pháp nghiên cứu của
Baskin (1989), nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010).
Cấu trúc chính của đề tài nghiên cứu này như sau: phần 2 tổng quan các kết quả
nghiên cứu trước đây; phần 3 thảo luận các giả thiết nghiên cứu, các hiệu ứng ủng
hộ giả thiết, mẫu dữ liệu và phương pháp nghiên cứu; phần 4 thảo luận kết quả mô
hình; và phần cuối cùng là kết luận.
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước

2.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
Theo Miller và Modigliani (1961), chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí giao dịch,
không có chi phí phát hành và chính sách đầu tư độc lập không chịu tác động của
chính sách cổ tức), sau đây gọi là lý thuyết MM về cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết MM về cổ tức và giá trị doanh nghiệp lập luận rằng giá trị doanh nghiệp
phụ thuộc vào thu nhập của công ty, thu nhập của công ty có được nhờ vào chính
sách đầu tư của công ty. Do vậy, chính sách đầu tư tác động đến giá trị doanh


4

nghiệp chứ không phải chính sách cổ tức. Lý thuyết này cho rằng cổ tức không tác
động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường không có thuế và không có các bất
hoàn hảo của thị trường. MM lập luận rằng cổ tức và lãi vốn là hai nguồn thu nhập
của các cổ đông. Khi công ty lựa chọn phân phối lợi nhuận bằng cách chi trả cổ tức
cho các cổ đông, thì giá cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm xuống bằng mức cổ tức chi
trả trên mỗi cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Vì vậy, MM cho rằng
trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến tỷ suất sinh lợi của
cổ đông.
Có một số nhà nghiên cứu khác có cùng quan điểm trên như:
Black và Scholes (1974) đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ
phiếu giai đoạn 1936-1966 trên 25 danh mục đầu tư cổ phiếu niêm yết trên sàn New
York Stock Exchange (NYSE). Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM) để kiểm định mối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Các kết quả nghiên cứu của họ cho thấy không có mối tương quan đáng kể giữa tỷ
suất cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng; không có bằng chứng về việc các chính sách
cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau. Kết quả nghiên cứu của họ phù
hợp với lập luận của lý thuyết MM về cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
Uddin và Chowdhury (2005) đã thu thập mẫu gồm 137 công ty niêm yết trên Dhaka

Stock Exchange (DSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả
cổ tức. Kết quả cho thấy thông báo chia cổ tức không làm tăng giá trị cho các nhà
đầu tư. Các cổ đông kinh nghiệm rằng có sự sụt giảm khoảng 20% giá cổ phiếu
trong khoảng ba mươi ngày trước khi công bố cổ tức đến ba mươi ngày sau công
bố. Ông cho rằng tỷ suất cổ tức hiện tại có thể bù đắp phần giá trị giảm đến một
mức độ nào đó. Nói chung, các kết quả nghiên cứu của ông đã ủng hộ lý thuyết MM
về cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
Như vậy, các nhà nghiên cứu ủng hộ trường phái này cho rằng trong thị trường vốn
hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Giá cổ
phiếu bị điều chỉnh giảm xuống bằng mức cổ tức chi trả trên mỗi cổ phiếu vào ngày


5

giao dịch không hưởng quyền nếu công ty chi trả cổ tức tiền mặt. Do vậy, cổ đông
hưởng cổ tức thì sẽ chịu sự sụt giảm giá cổ phiếu bằng mức chi trả cổ tức nên cổ
đông cũ không có lợi hơn cổ đông mới, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp.
Tuy nhiên, tồn tại một số nghiên cứu thực nghiệm không ủng hộ điều này như
nghiên cứu của Baker và Farrelly (1985). Họ đã tiến hành một cuộc khảo sát với
603 giám đốc tài chính của 562 công ty niêm yết trên New York Exchange (NYSE).
Các kết quả của cuộc khảo sát cho thấy rằng khoảng 90% những người tham gia
khảo sát hoàn toàn đồng ý rằng giá chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ
tức, chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng đến chi phí
sử dụng vốn. Chính sự không đồng thuận này dẫn đến có nhiều nghiên cứu sau này
tiếp tục đào sâu vấn đề, lý giải tại sao chính sách cổ tức tác động giá trị doanh
nghiệp.
2.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động giá trị doanh nghiệp
2.2.1. Không thích rủi ro
Gordon (1962) đã đề xuất một mô hình định giá liên quan giá trị thị trường của cổ

phiếu và chính sách cổ tức. Gordon nghiên cứu chính sách cổ tức và giá thị trường
của cổ phiếu và cho rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị thị trường của cổ
phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Nhà đầu tư có thể thích cổ tức hiện tại
thay vì lãi vốn trong tương lai vì tương lai là điều không chắc chắn ngay cả trong thị
trường vốn hoàn hảo. Thật vậy, ông lý giải rằng nhiều nhà đầu tư có thể thích nắm
trong tay cổ tức để tránh rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai. Ông cũng cho
rằng tồn tại mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ
phiếu ngay cả khi tỷ suất sinh lợi nội bộ và tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư là
như nhau. Trong mô hình tăng trưởng cổ tức đều vĩnh viễn của Gordon (1962), giá
cổ phiếu của công ty phụ thuộc chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai.
Diamond (1967) đã thu thập mẫu dữ liệu gồm 255 công ty Mỹ và nghiên cứu mối
quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp với cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong năm 1961 và


6

1962. Nghiên cứu của Diamond (1967) chỉ ra có bằng chứng yếu cho thấy các nhà
đầu tư thích cổ tức hơn lãi vốn trong tương lai. Kết quả nghiên cứu của ông cũng
cho thấy mối tương quan âm giữa tăng trưởng của công ty và sự ưa thích cổ tức.
2.2.2. Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức
Asquith và Mullins (1983) đã thu thập mẫu gồm 168 công ty trả cổ tức lần đầu tiên
hoặc trả cổ tức sau ít nhất 10 năm gián đoạn và nghiên cứu mối quan hệ giữa các
phản ứng thị trường và công bố cổ tức. Họ đã phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường
hàng ngày trong khoảng thời gian mười ngày trước và mười ngày sau thông báo
chia cổ tức, sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo. Các kết quả nghiên cứu của
họ cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường xấp xỉ +3,7% trong hai ngày sau thông báo
cổ tức. Hơn nữa, số tiền chia cổ tức lần đầu có tác động dương đáng kể đến tỷ suất
sinh lợi bất thường vào ngày công bố cổ tức. Họ cũng kết luận rằng độ lớn của
những thay đổi trong cổ tức là quan trọng.
Theo Miller và Rock (1985), trong thị trường không hoàn hảo, chính sách cổ tức có

thể tác động đến giá cổ phiếu. Thông báo chia cổ tức có thể được hiểu như là một
tín hiệu về lợi nhuận tương lai của công ty.
Amihud và Murgia (1997) đã nghiên cứu mẫu gồm 200 công ty ở Đức, nghiên cứu
phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo cổ tức trong giai đoạn 1988-1992. Họ đã
xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức. Kết quả của hai
ông cũng cho thấy những thay đổi cổ tức có thể là tín hiệu về triển vọng tương lai
của công ty. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi tăng bất thường +0,965% khi tăng cổ
tức và tỷ suất sinh lợi giảm bất thường -1,73% khi giảm cổ tức.
Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu với công
bố cổ tức và tăng chi trả cổ tức ở thị trường chứng khoán Síp giai đoạn 1985-1995.
Họ xem xét 41 trường hợp công bố chi trả cổ tức tiền mặt và 39 sự kiện tăng cổ tức.
Kết quả nghiên cứu đưa ra bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ giả thuyết phát tín hiệu của
cổ tức. Tỷ suất sinh lợi vượt trội đáng kể cho cả trường hợp công bố cổ tức tiền mặt
và tăng cổ tức tiền mặt.


7

2.2.3. Chi phí đại diện
Jensen và cộng sự (1992) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định sự khác biệt giữa các
công ty về quyền sở hữu nội bộ, đòn bẩy nợ và chính sách cổ tức bằng cách sử dụng
phương pháp bình phương nhỏ nhất ba giai đoạn. Họ xem xét mẫu gồm 565 công ty
trong năm 1982 và 632 công ty trong năm 1987. Kết quả cho thấy rằng các công ty
có quyền sở hữu nội bộ cao chấp nhận chi trả cổ tức thấp hơn, tức quyền sở hữu nội
bộ và cổ tức có mối tương quan âm. Các phát hiện của họ ủng hộ giả thuyết chi phí
đại diện.
Holder và cộng sự (1998) đã nghiên cứu mẫu gồm 477 công ty ở Mỹ trong giai
đoạn 1980-1990. Kết quả cho thấy quyền sở hữu nội bộ và tỷ lệ chi trả cổ tức có
mối tương quan âm. Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ đông và tỷ lệ chi trả cổ tức
có mối tương quan dương, tức số lượng cổ đông càng nhiều thì loãng quyền sở hữu,

các cổ đông bên ngoài thích công ty chi trả cổ tức nhiều hơn. Các kết quả nghiên
cứu của họ phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện.
Saxena (1999) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức với mẫu gồm
333 công ty niêm yết trên sàn NYSE trong giai đoạn 1981-1990. Cũng giống với
Holder, ông đã tìm thấy mối tương quan âm đáng kể giữa quyền sở hữu nội bộ và tỷ
lệ chi trả cổ tức. Các kết quả nghiên cứu của ông cho rằng chi phí đại diện là một
trong những yếu tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức.
Chen và Dhiensiri (2009) đã thu thập mẫu gồm 75 công ty Niu-Di-Lân và nghiên
cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức giai đoạn 1991-1999. Các kết quả
nghiên cứu của họ ủng hộ giả thuyết chi phí đại diện, họ kết luận rằng quyền sở hữu
nội bộ có tác động âm đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
2.2.4. Hiệu ứng khách hàng
Pettit (1977) đã tiến hành điều tra về mức độ chi phí giao dịch và thuế có thể tác
động đến các danh mục đầu tư với mẫu gồm 914 danh mục đầu tư ở Mỹ. Nghiên
cứu của ông cung cấp bằng chứng thực nghiệm ủng hộ hiệu ứng khách hàng. Tuổi
của các nhà đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức của danh mục đầu tư có mối tương quan


8

dương, tức nhà đầu tư càng lớn tuổi thì họ ưa thích chính sách cổ tức hấp dẫn, chi
trả cổ tức cao. Ông cũng cho rằng thu nhập của nhà đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức có
mối tương quan âm. Pettit đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư có độ tuổi cao với thu nhập
thấp thì phụ thuộc nhiều hơn vào thu nhập từ danh mục đầu tư của mình để tài trợ
cho chi tiêu hiện tại. Vì vậy, họ thích đầu tư vào cổ phiếu với tỷ lệ chi trả cổ tức cao
để tránh các chi phí giao dịch bán cổ phiếu. Ông cũng chứng minh rằng các nhà đầu
tư có danh mục đầu tư đa dạng rủi ro thấp thì thích cổ phiếu cổ tức cao. Hơn nữa,
các kết quả nghiên cứu của ông ủng hộ hiệu ứng khách hàng do thuế gây ra. Trong
một nghiên cứu tương tự, Lewellen và cộng sự (1978) đã nghiên cứu trên mẫu có
nguồn gốc từ cơ sở dữ liệu giống như Pettit (1977) để đánh giá giả thuyết hiệu ứng

khách hàng. Tuy nhiên, các phát hiện của họ cung cấp bằng chứng ủng hộ rất yếu
giả thuyết hiệu ứng khách hàng. Trong một nghiên cứu tương tự khác, Scholz
(1992) đã sử dụng dữ liệu tự thu thập từ 400 nhà đầu tư cá nhân trong cuộc khảo sát
tài chính đối với người tiêu dùng và phát triển mô hình thực nghiệm để thử nghiệm
hiệu ứng khách hàng do cổ tức thông qua việc phân tích các thông tin về danh mục
của nhà đầu tư. Các phát hiện của ông cho thấy sự khác biệt giữa thuế suất đánh
trên lãi vốn và cổ tức thì có tác động đến sở thích của các nhà đầu tư thích cổ phiếu
có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hay cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp trong danh mục
đầu tư.
Như vậy, bằng các lập luận không thích rủi ro, nội dung hàm chứa thông tin của
chính sách cổ tức, chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng, các nhà kinh tế học và các
nhà nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh chính sách cổ tức tác động đến giá trị
doanh nghiệp, trái với lý thuyết MM về cổ tức và giá trị doanh nghiệp. Trong kinh
tế học, điều này luôn tồn tại, có những quan điểm có giá trị và mâu thuẩn nhau
nhưng vẫn tồn tại với các giả định nhất định. Trên cơ sở tồn tại trường phái chính
sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp, tạo điều kiện cho các nhà nghiên cứu
sau này tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức đến rủi ro doanh nghiệp, và tác
động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu.


9

2.3. Tác động của chính sách cổ tức đến rủi ro của doanh nghiệp
Ben-Zion và Shalit (1975) đã nghiên cứu tác động của quy mô, đòn bẩy nợ và cổ
tức đến rủi ro cổ phiếu. Họ thu thập mẫu gồm 1000 tập đoàn công nghiệp lớn nhất
nước Mỹ vào năm 1970 và kiểm định mối quan hệ giữa các đo lường đa dạng hóa
rủi ro với quy mô, đòn bẩy nợ và cổ tức. Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng quy
mô, đòn bẩy nợ, cổ tức là yếu tố quyết định quan trọng đến rủi ro của doanh nghiệp.
Rủi ro doanh nghiệp có tương quan âm với đòn bẩy nợ và quy mô, và tỷ suất cổ tức
có tác động âm đáng kể đến rủi ro của doanh nghiệp.

Rozeff (1982) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mô hình
dữ liệu chéo. Ông cho rằng hệ số bêta, chi phí đại diện và tỷ lệ tăng trưởng quyết
định tỷ lệ chi trả cổ tức tối ưu. Ông lập luận rằng hệ số bêta cao hơn có liên quan
đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn cho thấy có mối tương quan âm giữa rủi ro doanh
nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì các công ty có hệ số bêta cao có thể có chi phí tài
trợ bên ngoài cao hơn do chủ nợ, cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp
rủi ro, nên các công ty này có nhiều khả năng lựa chọn chính sách tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp.
Eades (1982) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro của doanh
nghiệp ở thị trường chứng khoán Mỹ. Ông đã sử dụng mẫu các công ty có báo cáo
hàng năm trong 20 năm theo tập tin dữ liệu thị trường, công ty của Standard Poor
giai đoạn 1960-1979 và dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng tháng từ Trung tâm Nghiên cứu
giá chứng khoán của Standard Poor. Ông đã hồi quy tỷ suất cổ tức với bêta của
công ty. Các kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm đáng kể giữa tỷ suất
cổ tức và bêta của công ty, điều này chứng tỏ rằng các công ty rủi ro cao hơn có thể
trả cổ tức thấp hơn.
Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy mối tương quan âm giữa chính
sách cổ tức và rủi ro doanh nghiệp, các công ty có rủi ro cao có nhiều khả năng lựa
chọn chính sách chi trả cổ tức thấp do chi phí tài trợ bên ngoài cao.


10

2.4. Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu
Baskin (1989) đã sử dụng một phương pháp khác, đó là kiểm định mối quan hệ giữa
chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thay vì như các nhà nghiên cứu khác
nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi. Ông đã thêm một
số biến kiểm soát để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất
cổ tức. Các biến kiểm soát bao gồm biến động thu nhập, quy mô công ty, đòn bẩy
nợ và tăng trưởng tài sản. Các biến kiểm soát này không chỉ có tác động rõ ràng đến

biến động giá cổ phiếu mà còn tác động đến tỷ suất cổ tức. Ví dụ, biến động thu
nhập có tác động đến biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối
ưu của các tập đoàn. Hơn nữa, với giả định rằng rủi ro hoạt động không đổi, mức độ
vay nợ có thể có tác động dương đến tỷ suất cổ tức. Quy mô của công ty cũng được
kỳ vọng có tác động đến biến động giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu của các công ty lớn
thì ổn định hơn so với các công ty nhỏ vì công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa rủi
ro hơn. Hơn nữa, các công ty nhỏ ít công bố thông tin đại chúng và vấn đề này có
thể dẫn đến phản ứng phi lý của các nhà đầu tư, nên giá cổ phiếu biến động nhiều
hơn.
Baskin (1989) dựa trên mô hình nền tảng kết nối cổ tức với rủi ro của cổ phiếu. Các
mô hình này bao gồm hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh
doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin. Baskin (1989) cho rằng biến động tỷ lệ
chiết khấu có tác động nhỏ đến các cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao bởi vì tỷ suất cổ
tức cao có thể là một tín hiệu của dòng tiền mặt trong ngắn hạn cao, do đó, các công
ty với tỷ suất cổ tức cao được kỳ vọng sẽ có ít biến động hơn trong giá cổ phiếu.
Điều này sau đó được gọi là hiệu ứng thời gian. Baskin (1989) đã sử dụng mô hình
tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng này. Hơn nữa, ông giải thích rằng dựa
trên hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, có thể là các công ty có tỷ suất cổ tức thấp và tỷ lệ chi
trả cổ tức thấp được đánh giá có giá trị hơn vì cổ tức thấp có thể là dấu hiệu lợi
nhuận giữ lại đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Các công ty có tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp và tỷ suất cổ tức thấp được dự kiến sẽ có nhiều biến động trong
giá cổ phiếu. Ông cũng cho rằng tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận kinh


11

doanh chênh lệch giá cao hơn bởi vì tỷ suất sinh lợi vượt trội phụ thuộc vào tỷ suất
cổ tức và tỷ lệ chiết khấu giá trị nội tại. Những điều này sẽ được làm rõ hơn trong
phần 3.
Baskin cũng lập luận rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu

và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và phân phối cổ tức tại thời điểm công bố
thu nhập có thể được hiểu như là tín hiệu về sự ổn định của công ty. Baskin (1989)
đã nghiên cứu 2344 công ty Mỹ trong giai đoạn 1967-1986, kết quả có mối tương
quan âm giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối tương quan này đáng kể
hơn mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và bất kỳ các biến khác. Ông cho
rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát biến động giá cổ phiếu.
Nếu cổ tức tăng +1%, độ lệch chuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu giảm 2,5%.
Nazir và cộng sự (2010) đã thu thập mẫu gồm 73 công ty niêm yết trên Karachi
Stock Exchange (KSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và
chính sách cổ tức giai đoạn 2003-2008. Họ đã sử dụng mô hình fixed effect và
random effect trên dữ liệu bảng. Kết quả là biến động giá cổ phiếu có tương quan
âm đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức, và biến động giá cổ phiếu có tương quan dương
với tỷ suất cổ tức. Quy mô và đòn bẩy nợ có tác động âm không đáng kể đến biến
động giá cổ phiếu.
Suleman và cộng sự (2011) đã nghiên cứu mối liên hệ của chính sách cổ tức với
biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Họ trích xuất dữ liệu từ KSE ở 5 lĩnh vực quan
trọng trong giai đoạn 2005-2009, và sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS. Kết quả
nghiên cứu này trái với nghiên cứu của Baskin (1989) về mối tương quan giữa biến
động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Theo Suleman và cộng sự (2011), biến động giá
cổ phiếu có mối tương quan dương đáng kể với tỷ suất cổ tức. Họ cũng cho rằng
biến động giá cổ phiếu có mối tương quan âm đáng kể với tốc độ tăng trưởng.
Hussainey và cộng sự (2011) đã kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu
và chính sách cổ tức tại Vương quốc Anh. Họ đã nghiên cứu mẫu gồm 123 công ty


12

trong giai đoạn 1998-2007. Nghiên cứu của họ được dựa trên nghiên cứu của
Baskin (1989). Giống với Baskin (1989), họ cũng sử dụng phân tích hồi quy đa biến
OLS để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ

lệ chi trả cổ tức. Họ đã thêm các biến kiểm soát vào mô hình gồm quy mô, đòn bẩy
nợ, biến động thu nhập và tốc độ tăng trưởng. Giống với kết quả của Allen và
Rachim (1996), Hussainey và cộng sự (2011) đã tìm thấy mối tương quan âm đáng
kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng tìm thấy mối tương
quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Các kết quả nghiên cứu của
họ cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định chủ yếu đến biến động giá cổ
phiếu; và quy mô, nợ có mối quan hệ mạnh mẽ với biến động giá trong số các biến
kiểm soát. Trái với Allen và Rachim (1996), các kết quả nghiên cứu của Hussainey
và cộng sự (2011) cho rằng quy mô của công ty có tác động âm đáng kể đến biến
động của giá cổ phiếu. Nợ có tác động dương đáng kể đến biến động giá cổ phiếu
trái với Baskin (1989), và Nazir và cộng sự (2010).
Hashemijoo và cộng sự (2012) cũng đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm xem xét
tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ở Malaysia. Với mẫu
nghiên cứu gồm 84 công ty thuộc ngành hàng tiêu dùng niêm yết trên sàn chứng
khoán Kuala Lumpua, phương pháp nghiên cứu giống với Baskin (1989); kết quả
nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ
phiếu với hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ
tức. Hơn nữa, mối tương quan âm đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô
được tìm thấy. Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu này, tỷ suất cổ tức và quy
mô có ảnh hưởng nhiều nhất đến biến động giá cổ phiếu trong số các biến.
Như vậy, nhiều nhà nghiên cứu đã thực hiện kiểm định mối liên hệ giữa chính sách
cổ tức và biến động giá cổ phiếu nhưng có sự khác nhau về kết quả thực nghiệm.
Hầu hết các nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả
cổ tức với biến động giá cổ phiếu như (Baskin, 1989; Hussainey và cộng sự, 2011,
Hashemijoo và cộng sự, 2012). Tuy nhiên, có nghiên cứu thực nghiệm lại cho thấy


13

biến động giá cổ phiếu có mối tương quan dương với tỷ suất cổ tức như (Nazir và

cộng sự, 2010; Suleman và cộng sự, 2011).
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Giả thiết nghiên cứu
3.1.1. Giả thiết 1
H0: Không có tương quan đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức.
H1: Có mối tương quan đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức.
Dự kiến rằng biến động giá cổ phiếu tương quan âm với tỷ suất cổ tức. Baskin
(1989) đã giải thích tác động âm của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu dựa
trên hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch
giá và hiệu ứng thông tin.
3.1.1.1. Hiệu ứng thời gian
Baskin (1989) đã sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng
thời gian. Ông xem tỷ lệ chiết khấu yêu cầu của chủ sở hữu re và tăng trưởng cổ tức
g là không đổi. Theo Gordon (1962), giá cổ phiếu được tính như sau:
(1)
Trong đó,
Pt: Giá cổ phiếu năm t
Dt+1: Cổ tức năm t +1
re: Tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu
g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi
Lấy đạo hàm bậc 1 theo re đối với phương trình (1):
(2)
Phương trình (2) được viết lại:


14

(3) 1
Phương trình (3) cho thấy rằng cổ phiếu của các công ty với tỷ suất cổ tức (

) cao

thì ít nhạy cảm với sự biến động tỷ lệ chiết khấu và được kỳ vọng sẽ có biến động
giá cổ phiếu thấp hơn (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi). Vì vậy, dự kiến
rằng tỷ suất cổ tức có tương quan âm đối với biến động giá cổ phiếu.
3.1.1.2. Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi
Baskin (1989) đã dùng một số giả định chứng minh hiệu ứng tỷ suất sinh lợi để giải
thích tác động âm của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu như sau:
a. Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi (1-b); với b là tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại.
b. Công ty có tỷ suất sinh lợi nội bộ R trên tất cả các số tiền tái đầu tư, do đó,
tốc độ tăng trưởng g sẽ là g = b * R.
c. Công ty không phát hành cổ phiếu mới.
d. Tỷ lệ chiết khấu R không đổi.
Thay thế g bằng b*R trong phương trình (1), ta có:
(4)
Đạo hàm bậc 1 phương trình (4) theo R:
(5)
Phương trình (5) có thể viết lại như sau:
(6) 2

1


15

Phương trình (6) cho thấy cổ phiếu có tỷ suất cổ tức (

) cao, và tỷ lệ lợi nhuận

giữ lại (b) thấp (hay nói cách khác là tỷ lệ chi trả cổ tức (1-b) cao) thì ít nhạy cảm
với biến động tỷ suất sinh lợi dự kiến R và được kỳ vọng sẽ có biến động giá cổ
phiếu thấp hơn (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi). Vì vậy, dự kiến tỷ suất
cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan âm với biến động giá cổ phiếu.
3.1.1.3. Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá
Baskin (1989) cũng giải thích tác động âm của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ
phiếu dựa vào hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá. Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch
giá dựa trên giả định rằng thị trường không hoàn hảo và các nhà đầu tư với các
thông tin vượt trội có thể kiếm lợi nhuận từ việc định giá sai. Để chứng minh hiệu
ứng này, Baskin (1989) đã sử dụng mô hình sau:
Xem xét mô hình minh chứng cho cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao có thể có tỷ suất
sinh lợi nhận được cao hơn trong một khoảng thời gian nhất định khi giá cổ phiếu
trên thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu trong thị trường không hoàn hảo.
Ở đây đang xét trường hợp cổ phiếu trên thị trường đang định dưới giá.
P: giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu
P*: hiện giá giá cổ phiếu dựa trên cổ tức tương lai (được dự đoán dựa trên
thông tin hoàn hảo)
I: tỷ lệ chiết khấu giá trị nội tại
Vì vậy,
D1: cổ tức dự kiến
re: tỷ lệ chiết khấu thích hợp
g: tỷ lệ tăng lãi vốn dự kiến

2


16

(7) 3

Ta có:

Với những người có đầy đủ thông tin, họ nhận ra cổ phiếu đang định dưới giá và
mua cổ phiếu ở mức giá P, họ có thể hưởng tỷ suất cổ tức mong đợi (D1/P) và lãi
vốn g khi bán cổ phiếu với giá P*. Như vậy, tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà kinh
doanh chênh lệch giá với đầy đủ thông tin (r*) sẽ là:
(8) 4

Phương trình (8) ngụ ý rằng tỷ suất cổ tức (D1/P) cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận kinh
doanh chênh lệch giá cao hơn bởi vì tỷ suất sinh lợi vượt trội (r* - re) phụ thuộc vào
tỷ suất cổ tức (D1/P) và tỷ lệ chiết khấu giá I. D1/P càng cao trong khi các yếu tố
khác không đổi thì r* càng cao so với re, tức tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà
kinh doanh chênh lệch giá có đầy đủ thông tin nhận biết cổ phiếu đang định dưới
giá sẽ càng cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà đầu tư khác; r* càng cao
thì giá cổ phiếu càng giảm vì giá cổ phiếu có tương quan ngược chiều với lãi suất.
Vì vậy, dự kiến tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu có tương quan âm.
3.1.1.4. Hiệu ứng thông tin
Hiệu ứng thông tin cho rằng chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu về tương lai của
công ty theo Miller và Rock (1985) và một số bằng chứng thực nghiệm đã trình bày
trong phần 2.2.2.
Nhà đầu tư có nhiều niềm tin vào việc báo cáo thu nhập phản ánh lợi nhuận của
công ty khi thông báo thu nhập được truyền tải thông qua chính sách cổ tức. Nếu
nhà đầu tư chắc chắn hơn về quan điểm đầu tư của họ, họ có thể ít phản ứng với
nguồn thông tin thăm dò, và kỳ vọng của họ có thể được bảo vệ khỏi các tác động
bất hợp lý. Đặc biệt, hiệu ứng thông tin ngụ ý rằng các nhà quản lý có thể tác động
làm giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu.

3
4

17

3.1.2. Giả thiết 2
H0: không có mối tương quan đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ
chi trả cổ tức.
H1: có mối tương quan đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả
cổ tức.
Kỳ vọng rằng tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan âm với biến động giá cổ phiếu. Baskin
(1989) đã giải thích tương quan âm của tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu
dựa trên hiệu ứng tỷ suất sinh lợi và hiệu ứng thông tin. Ông cho rằng tỷ lệ chi trả
cổ tức có thể là tín hiệu cho sự tăng trưởng và các cơ hội đầu tư trong tương lai, do
đó các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn thì có biến động giá cổ phiếu ít hơn.
Ông cũng giải thích rằng tỷ lệ chi trả cổ tức cao có thể là tín hiệu về sự ổn định của
công ty và làm giảm biến động giá cổ phiếu của công ty đó.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baskin (1989), và nghiên
cứu của Nazir và cộng sự (2010). Đề tài áp dụng hồi quy đa biến OLS theo Baskin
(1989); sau đó áp dụng fixed effect, random effect trên dữ liệu bảng theo Nazir
(2010).
Theo Baskin (1989), đề tài dùng phân tích hồi quy tương quan và hồi quy đa biến
OLS để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức.
Mô hình hồi quy ban đầu liên kết biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ
chi trả cổ tức, và được mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát đã được Baskin
(1989) sử dụng. Các biến kiểm soát bao gồm quy mô công ty, biến động thu nhập,
đòn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng có tác động đến biến động giá cổ phiếu.
Thứ nhất, biến động giá cổ phiếu được hồi quy dựa vào hai biến độc lập chính là tỷ
suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, sử dụng hồi quy OLS theo phương trình sau đây:
(9)
Trong đó,