Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------

PHẠM THANH TÂM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ
SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT SÀN CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------

PHẠM THANH TÂM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ
SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT SÀN CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ
của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố hồ chí minh” là bài
nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan
rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc
được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại
học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Tác giả

Phạm Thanh Tâm


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT ................................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................... 2
1.1.

Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ................................................... 3

1.3.

Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu................................................................................. 4

1.5.

Cấu trúc bài nghiên cứu .................................................................................. 5

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM ..................................................................................................................... 6
2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và chi phí đại diện ..................................................... 6
2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện và cấu trúc nợ ..................... 8
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 16
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 17
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ........................................................................... 17
3.2. Mô hình, biến và giả thuyết nghiên cứu............................................................ 18
3.2.1. Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 18

3.2.2. Các biến số nghiên cứu ............................................................................... 19
3.2.3. Mô hình ....................................................................................................... 24
3.3. Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 24
3.4 Thống kê mô tả và các kiểm định ....................................................................... 26
3.4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 26
3.4.2. Hồi quy và kiểm định với mô hình FEM .................................................... 27
3.4.3. Hồi quy và kiểm định với mô hình REM.................................................... 28


3.4.4. Kiểm định các kết quả phân tích ................................................................. 29
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 30
CHƯƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................... 31
4.1. Tình hình sử dụng đòn bẩy và đặc điểm cấu trúc sở hữu thời kỳ 2008-2013 ... 31
4.2. Phân tích tương quan.......................................................................................... 36
4.3. Lựa chọn mô hình phù hợp ............................................................................... 38
4.3.1 Hồi quy với các biến giả ngành nghề ........................................................... 38
4.3.2 Hồi quy toàn bộ các quan sát ....................................................................... 42
4.3.3 Hồi quy với các quan sát kiểm soát thiểu số ................................................ 47
4.4 Khắc phục lỗi của mô hình ................................................................................. 57
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................ 61
5.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu ................................................................... 61
5.1.1. Kết luận chung ............................................................................................ 61
5.1.2. Kết luận từ kết quả ước lượng các mô hình ................................................ 61
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo............................................................. 64
5.3. Khuyến nghị về việc cơ cấu sở hữu tác động đến cấu trúc nợ ........................... 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Phụ lục 1: Hồi quy DT_TA theo toàn bộ các biến
Phụ lục 2: Hồi quy DT_CMV theo toàn bộ các biến
Phụ lục 3: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề
Phụ lục 4: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề

Phụ lục 5: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu thiểu số
Phụ lục 6: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu thiểu số
Phụ lục 7: Hồi quy DT_TA khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu đa số
Phụ lục 8: Hồi quy DT_CMV khi bỏ biến ngành nghề, với cổ đông sở hữu đa số


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu .................................................................................. 4 
Hình 2.1: Mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ .................... 14 
Hình 2.2: Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ.................. 15 
Hình 2.3: Mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ ...................... 16 
Hình 4.1: Cơ cấu doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh .......................................................................................................................... 33 
Hình 4.2: Phân phối lệch trái của các biến ................................................................ 36 
Hình 4.3: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với toàn bộ các quan sát ...................... 57 
Hình 4.4: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với toàn bộ các quan sát .................. 58 
Hình 4.5: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đông kiểm soát thiểu
số ............................................................................................................................... 58 
Hình 4.6: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đông kiểm soát
thiểu số ...................................................................................................................... 59 
Hình 4.7: Nghiên cứu biến độc lập DT_TA với các quan sát cổ đông kiểm soát đa số
................................................................................................................................... 59 
Hình 4.8: Nghiên cứu biến độc lập DT_CMV với các quan sát cổ đông kiểm soát đa
số ............................................................................................................................... 60 


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các biến số sử dụng trong mô hình .......................................................... 23 
Bảng 4.1(a) Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy biến phụ thuộc
DT_TA ...................................................................................................................... 31 

Bảng 4.1(b) Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy biến phụ thuộc
DT_CMV .................................................................................................................. 32 
Bảng 4.2 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình với các doanh nghiệp mà
cổ đông kiểm soát nắm hơn 50% cổ phần................................................................. 34 
Bảng 4.3 Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình với các doanh nghiệp mà
cổ đông kiểm soát nắm ít hơn 50% cổ phần ............................................................. 35 
Bảng 4.4 Tương quan giữa các biến trong mô hình .................................................. 37 
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS và REM (1)......... 38 
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình DT_DMV theo Panel OLS và REM (2)...... 41 
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (3)42 
Bảng 4.8: Kiểm định Redundant Test mô hình (3) so sánh Panel OLS và FEM ..... 44 
Bảng 4.9: Kiểm định Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM và REM ................ 44 
Bảng 4.10: Kết quả ước lượng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM và REM
(4) .............................................................................................................................. 45 
Bảng 4.11: Kiểm định Redundant Test mô hình (4) so sánh Panel OLS và FEM ... 47 
Bảng 4.12: Kiểm định Hausman Test mô hình (4) so sánh FEM và REM .............. 47 
Bảng 4.13: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (5)
................................................................................................................................... 48 
Bảng 4.14: Kiểm định Redundant Test mô hình (5) so sánh Panel OLS và FEM ... 49 
Bảng 4.15: Kiểm định Hausman Test mô hình (5) so sánh FEM và REM .............. 50 


Bảng 4.16: Kết quả ước lượng mô hình DT_CMV theo Panel OLS, FEM và REM
(6) .............................................................................................................................. 51 
Bảng 4.17: Kiểm định Redundant Test mô hình (6) so sánh Panel OLS và FEM ... 52 
Bảng 4.18: Kiểm định Hausman Test mô hình (6) so sánh FEM và REM .............. 52 
Bảng 4.19: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (7)
................................................................................................................................... 53 
Bảng 4.20: Kiểm định Redundant Test mô hình (7) so sánh Panel OLS và FEM ... 54 
Bảng 4.21: Kiểm định Hausman Test mô hình (7) so sánh FEM và REM .............. 54 

Bảng 4.22: Kết quả ước lượng mô hình DT_TA theo Panel OLS, FEM và REM (8)
................................................................................................................................... 55 
Bảng 4.23: Kiểm định Redundant Test mô hình (8) so sánh Panel OLS và FEM ... 56 
Bảng 4.24: Kiểm định Hausman Test mô hình (3) so sánh FEM và REM .............. 56 
Bảng 5.1: Tổng hợp các biến sau nghiên cứu ........................................................... 64 


1

TÓM TẮT
Luận văn kiểm chứng tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy nợ của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai
đoạn 2008-2013. Bài nghiên cứu chỉ ra một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa
quyền sở hữu của cổ đông và đòn bẩy không tồn tại ở các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Khi quyền sở hữu ở mức thấp, cổ
đông kiểm soát sử dụng nợ nhiều hơn để phóng đại cổ phần vốn của họ, đồng thời
chống lại các nỗ lực thâu tóm không thiện chí. Tuy nhiên, khi mức độ sở hữu tăng
lên, thì tỷ lệ nợ mà doanh nghiệp sử dụng cũng có xu hướng tăng lên.


2

Chương 1. Giới thiệu
1.1. Lý do chọn đề tài
Các nghiên cứu thực nghiệm trong thời gian qua về quản trị doanh nghiệp cho
thấy tình hình các công ty có cổ đông chi phối, những vấn đề cơ bản trong công ty
có cổ đông chi phối, cũng như mối quan hệ nảy sinh giữa cổ đông kiểm soát và các
nhà đầu tư bên ngoài là hiện tượng rất phổ biến trong doanh nghiệp. Mối quan hệ
này rất phức tạp và có khả năng ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty,
đặc biệt là sự lựa chọn liên quan đến vấn đề đòn bẩy.

Về khía cạnh lý luận: Trong vấn đề quản lý tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng
của cấu trúc sở hữu tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã nhận được nhiều sự quan
tâm nghiên cứu công phu và sâu sắc và khá nhiều các tranh luận. Chẳng hạn như:
Nghiên cứu thực nghiệm gần đây trong quản trị doanh nghiệp cho thấy sự phổ biến
của các công ty có cổ đông chi phối (La Porta và cộng sự, 1997, 1998, 1999;
Claessens et al, 2000; Faccio và cộng sự, 2002; Paligorova và Xu, 2009). Một số
nghiên cứu kết luận nợ có quan hệ cùng chiều đến mức sở hữu vốn cổ phần (Leland
và Pyle, 1977; Stulz, 1988; Harris và Raviv, 1988a, b; Berger và cộng sự, 1997),
trong khi các nghiên cứu thực nghiệm khác lập luận cho việc biến động nghịch
chiều giữa mức sở hữu cổ phần và mức nợ (Friend và Lang, 1988). Thực tế, trong
công ty có cổ đông chi phối, môi quan hệ giữa cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư
bên ngoài là rất đáng quan tâm. Nó có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính của
công ty, cụ thể là sự lựa chọn liên quan đến đòn bẩy. Những quan điểm nghiên cứu
trên đòi hỏi các nhà nghiên cứu sau này cần phải có sự kế thừa một cách có phê
phán, nhìn nhận và cập nhật các diễn biến mới, hiện tượng mới phù hợp với từng
thời kỳ cụ thể để từ đó đánh giá, lựa chọn và kế thừa, phát triển các lý luận phù hợp
với tình hình mới.
Về khía cạnh thực tiễn: Đến thời điểm này, bên cạnh số doanh nghiệp có kết quả
kinh doanh khả quan và không ngừng đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, còn rất
nhiều doanh nghiệp cũng đang trong tình trạng thua lỗ, nợ nần chồng chất và đang


3

tìm cách tái cấu trúc hoặc thu hẹp quy mô sản xuất. Theo thống kê, đến cuối năm
2013, trong số xấp xỉ 700 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán (HOSE và
HNX) có tới 20% doanh nghiệp thua lỗ và 80% doanh nghiệp hoạt động có lãi.
Tổng số nợ của các doanh nghiệp lên tới 515.000 tỉ đồng tại thời điểm 30/06/2014,
trong đó vay ngân hàng chiếm 54%. Những hiện tượng đó khiến tác giả nảy sinh
các câu hỏi: Cơ cấu sở hữu tác động gì đến đòn bẩy (tỷ lệ nợ, cấu trúc vốn vay) của

doanh nghiệp? Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu các doanh nghiệp có điểm
giống và khác tình hình của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay như thế nào?
Trước những vấn đề lý luận và thực tiễn các doanh nghiệp niêm yết đó, tác giả
quyết định lựa chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ
sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh” làm luận văn tốt nghiệp.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chung:
Tìm ra mối quan hệ và sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tới cơ cấu
nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh.
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu này thì cần phải trả lời các câu hỏi nghiên
cứu sau: (1) Hiện trạng về nợ, tình hình sở hữu của các doanh nghiệp nghiên cứu
đang diễn ra như thế nào? (2) Cấu trúc sở hữu có tác động đến tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp không? Mối quan hệ này tồn tại như thế nào? Mức độ ảnh hưởng có lớn
không? (3) Làm thế nào để có được các quyết định tối ưu hóa quan trị doanh
nghiệp?

1.3. Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu hơn 200 doanh nghiệp được chọn mẫu
từ các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh
(bao gồm các ngành nghề về Bất động sản, Xây dựng, Vận tải, Thủy sản, Sản
xuất…) và các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn như cấu trúc sở hữu, lợi nhuận, tài
sản, giá trị doanh nghiệp.


4

Thời gian: Khoảng thời gian được chọn nghiên cứu của đề tài là từ 2008 đến

năm 2013. Số liệu lấy ở thời điểm cuối năm nghiên cứu.

1.4. Phương pháp nghiên cứu
Trình tự nghiên cứu có thể tóm lược qua khung nghiên cứu sau:
Các mục tiêu nghiên cứu
Tổng quan lý thuyết cơ cấu sở
hữu và cấu trúc nợ

Xây dựng mô hình ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu đến cơ cấu nợ

Các phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu định tính

Nghiên cứu định lượng

Đo lường, thu thập số liệu
Xử lý số liệu

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến cơ
ấ
Các khuyến nghị
Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu:
(1) Phương pháp định tính bao gồm nghiên cứu dựa trên tổng hợp các lý thuyết
về mối quan hệ, ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
(2) Sau khi xác định cấu trúc sở hữu và các yếu tố liên quan có tác động đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp; tác giả đã sử dụng cách tiếp cận tiếp theo phương pháp

5

phân tích định lương hồi quy dữ liệu bảng (bằng kỹ thuật hồi quy FEM, REM …),
từ đó rút ra các kết luận từ các kết quả phân tích.
Phương pháp thu thập số liệu: Số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ
cấp bao gồm các số liệu tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết tại sở giao
dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, được thu thập từ một số nguồn chính như: báo cáo
tài chính các doanh nghiệp niêm yết; thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn,
Cophieu68.vn, Vietstock.vn và website của các doanh nghiệp nghiên cứu.
Phương pháp xử lý dữ liệu: Dữ liệu được tổng hợp thông qua phần mềm Excel
sau đó được xử lý bằng phần mềm Eview 8 để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra.
Một số kỹ thuật phân tích được sử dụng trong mô hình: (1) Thống kê mô tả dữ liệu;
(2) Hồi quy ước lượng các tác động bằng mô hình FEM, REM, (3) Kiểm định sự
phù hợp của mô hình; (4) Kiểm định các giả thiết thống kê về hệ số tác động, về đa
cộng tuyến, về phương sai sai số thay đổi, về tương quan chuỗi.

1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu
Luận văn được chia thành 5 chương: Chương 1 trình bày tổng quan các nội dung
chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu.
Chương 2 sẽ hệ thống các lý thuyết, nội dung, phương pháp và kết quả của các
nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 tập trung mô tả mẫu,
phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng
để phân tích. Chương 4 sẽ thảo luận về những kết quả thực nghiệm. Chương 5 là
các kết luận của luận văn.


6

Chương 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu
thực nghiệm
Kể từ khi Modigliami và Miller (1958)1 đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết
định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan
tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có
khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh
nghiệp để tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về cấu trúc
vốn. Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không chỉ phụ
thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục đích, các
mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp. Lý thuyết đại diện
cho rằng quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát dẫn đến một mức nợ thấp hay hạn chế
sử dụng nợ nhắc nhở cổ đông kiểm soát để duy trì cổ phần của họ.
Để hiểu hơn về vấn đề này, luận văn tập trung làm rõ vấn đề về mối quan hệ giữa
cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ của doanh nghiệp.

2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn và chi phí đại diện
Lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn cho chúng ta biết nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn
vốn của doanh nghiệp, để từ đó doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản,
phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ
vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt
động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ
(thông qua các khoản nợ khác nhau).

1

Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of
investment, American Economic Review 48, 261-297.

7

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không
chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh
nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới
năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội
kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi
phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa
doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho
doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành
doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư
cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết về chi phí đại diện phát biểu rằng: các cổ đông trong công ty thường
chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa và bị phân tán nên họ có xu hướng ủy
quyền điều hành và đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty.
Các cổ đông thông thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi
những rủi ro riêng biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo
đuổi những lợi ích cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông. Xung đột này
gây ra chi phí đại diện trong các công ty cổ phần. Cụ thể, các nhà quản trị thường
tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường, tuy nhiên điều này làm gia tăng chi phí
của các cổ đông, họ đưa ra các quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân
tuy nhiên lại gây thiệt hại cho các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm
thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông khác.
Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ đều làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Để
giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các chính sách tài

trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt động của doanh


8

nghiệp. Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn các quyết sách
làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và hạn chế áp lực cạnh tranh của thị trường.

2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện và cấu trúc nợ
Các nhà kinh tế học như Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986),
Shleifer và Vishny (1986) và nhiều các nhà nghiên cứu khác có cùng quan điểm là:
cấu trúc sở hữu tác động quan trọng đến quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp.
Các lý thuyết nền tảng đều được xây dựng dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư
luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro danh
mục. Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của họ, các
rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên, khi đứng
ở vị trí các nhà quản trị doanh nghiệp, họ không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu
hóa rủi ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về
nguồn lực từ doanh nghiệp.
Sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện
Lý thuyết “cân bằng lợi ích” cho rằng yếu tố quản trị làm giảm chi phí đại
diện
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành có
thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các cổ
đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc sở
hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi
của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong
công ty. Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of
interest hypothesis).
Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen (1983)

và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị điều
hành có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản trị và
các cổ đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều
hành. Họ lập luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của
người quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới


9

danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong
việc quản trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của James R. Booth , Marcia Millon Cornett và Hassan Tehranian
(2002) về cơ chế giám sát trong công ty để kiểm soát xung đột lợi ích trong một
công ty thông qua tỷ lệ phần trăm của giám đốc thuê ngoài, nhân viên và giám đốc
sở hữu cổ phiếu phổ thông, và CEO, chủ tịch. Nghiên cứu thấy rằng: tỷ lệ phần trăm
của giám đốc bên ngoài ngược chiều đến số lượng cổ phiếu sở hữu bởi người trong
công ty. Điều đó có nghĩa là trong công ty, khi tỷ lệ phần trăm của các giám đốc bên
ngoài, độc lập với hội đồng quản trị là lớn thì tỷ lệ cán bộ và giám đốc sở hữu cổ
phần là thấp hơn, và ngược lại. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu đến việc đưa ra
quyết định tài chính của công ty nói chung và quyết định về cấu trúc nợ nói riêng có
gián tiếp thông qua quyết định của các giám đốc thuê ngoài. Do đó, việc cấu trúc sở
hữu ngược chiều với tỷ lệ giám đốc thuê ngoài cũng ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của
doanh nghiệp.
Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng
để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông. Berger và các cộng sự
(1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho
thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ. Điều này đồng
nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản
trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập
luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được

cung cấp bởi nghiên cứu của Johnson (1997) đưa ra về hiệu ứng giám sát ảnh hưởng
tới các quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp.
Sự tác động của cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện đến cấu trúc nợ
Lý thuyết “tư lợi của người quản trị” đã đưa ra nhận định: nhằm giảm chi phí
đại diện, các nhà quản trị (cấu trúc sở hữu) đã tác động đến cấu trúc nợ bằng
cách giảm nợ vay của doanh nghiệp.
Chính do việc lo ngại những rủi ro không thể tránh khỏi xảy ra liên quan đến hoạt
động công ty, những người ủng hộ quan điểm về lợi ích của các nhà quản trị lập


10

luận rằng khi đứng trước các cơ hội để lựa chọn, các nhà quản trị có xu hướng ưu
tiên cho việc làm giảm thiểu rủi ro về nhân sự - vốn không thể đa dạng hóa bằng
cách đảm bảo chắc chắn cho hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981).
Đây được biết đến như là “lý thuyết về tư lợi của nhà quản trị” (managerial
selfinterest hypothesis)
Một trong các phương pháp được sử dụng để giảm thiểu rủi ro nêu trên đó là
giảm nợ vay của công ty (Friend, Irwin và Lang, 1988). Nghiên cứu phát hiện mối
liên hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và số lượng cổ phiếu sở hữu bởi cổ
đồng. Khi số lượng cổ phần của cổ đông sở hữu tăng lên thì tỷ lệ đòn bẩy có xu
hương giảm đi, công ty có xu hướng đa dạng hóa các loại hình huy động vốn để
giảm thiểu rủi ro. Điều này được giải thích bởi sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro phá
sản của doanh nghiệp. Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc tình trạng kiệt quệ tài
chính thường dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt giảm nhân sự, giảm thiểu
chi phí hoạt động cũng như giảm phúc lợi dành cho các nhà quản trị. Do vậy, các
nhà quản trị vì lợi ích lâu dài của doanh nghiệp sẽ hướng sự quan tâm vào việc giảm
nợ vay của doanh nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị
doanh nghiệp không thể giảm nợ vay về zero bởi một doanh nghiệp muốn phát triển
thì không chỉ sử dụng nguồn lực của bản thân doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Berger, Philip, Eli và Yermack (1997) chứng minh mối quan hệ
giữa quyền cố vị và cấu trúc vốn của công ty. Kết quả là động lực cố vị của các
CEO dẫn đến việc duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn mức chuẩn cần thiết. Một kiểm tra quan
trọng đã được thực hiện để chứng minh đã có những thay đổi lớn trong mức độ đòn
bẩy, cụ thể đòn bẩy tài chính đã tăng lên khi quyền cố vị giảm đi. Việc giảm quyền
cố vị thông qua việc thay thế giám đốc điều hành và thay thế thành viên trong ban
giám đốc.
Nghiên cứu của Keasey và Duxbury (2002) tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu và cơ cấu nợ ở các doanh nghiệp ở Vương quốc Anh. Kết quả là tìm thấy
mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu cổ phần với đòn bẩy. Bên cạnh đó,
nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông lớn bên ngoài với


11

đòn bẩy tài chinh. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa mức độ sở hữu cổ phần với đòn bẩy
là không rõ ràng khi có sự hiện diện của cổ đông lớn bên ngoài. Điều đó hàm ý
rằng, cổ đông lớn bên ngoài có tác động đến việc sử dụng vốn vay của doanh
nghiệp.
Nghiên cứu của Arshad Hasan và Safdar Ali Butt (2009) tìm hiểu về mối quan hệ
giữa quản trị công ty và cơ cấu vốn của công ty niêm yết trong thị trường chứng
khoán Pakistan. Nghiên cứu trong giai đoạn 2002-2005, với dữ liệu của 58 công ty
không hoạt động trong lĩnh vực tài chính một cách ngẫu nhiên lựa chọn từ Karachi
Stock Exchange. Phương pháp sử dụng phân tích hồi quy theo mô hình hiệu ứng cố
định (FEM). Kết quả cho thấy: mức độ sở hữu cổ phần ỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ. Do
đó các biến quản trị doanh nghiệp như sở hữu cơ cấu đóng vai trò quan trọng trong
việc quản lý tài chính của công ty.
Chính sách về nợ của doanh nghiệp có thể được coi như một cơ chế quản lý nội
bộ để giảm thiểu xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông, đặc biệt chi phí đại diện
của dòng tiền tự do như quan điểm của Jensen (1986). Nhà kinh tế học Jensen cho

rằng các nhà quản trị khi nắm giữ dòng tiền tự do lớn dường như có xu hướng thực
hiện các hoạt động nằm ngoài mục tiêu doanh nghiệp. Còn Grossman và Hart
(1980) cho rằng nợ sẽ thiết lập một cơ chế giám sát có thể được sử dụng để làm
giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do trong trường hợp này. Đặc biệt là các
nghĩa vụ liên quan đến nợ làm giảm sự quản lý tùy tiện của các nhà quản trị lên
dòng tiền tự do và những ưu tiên của họ nhằm hướng đến các hoạt động nằm ngoài
mục tiêu của doanh nghiệp.
Mặt khác, theo lý thuyết “cân bằng lợi ích” về vấn đề cân bằng lợi ích của nhà
quản trị và các cổ đông còn lại, sử dụng các giả thuyết về hội tụ lợi ích (ở mức độ
thấp của quyền sở hữu của cổ đông điều hành, sở hữu của các cổ đông điều hành
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng nợ do hiệu ứng cân bằng lợi ích) và
hiệu ứng núp bóng (khi mức độ sở hữu quản trị cao, sự núp bóng xuất hiện dẫn đến
xung đột về chi phí đại diện cao hơn và sau đó làm giảm giá trị doanh nghiệp và
giảm nợ), cho ta dự đoán về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều


12

hành và tỷ lệ nợ biểu hiện dưới dạng đường cong. Theo đó, khi quyền sở hữu của
các cổ đông quản trị điều hành ở mức độ thấp, việc sở hữu cổ phần này làm cho lợi
ích của các nhà quản trị và cổ đông tương đồng, dẫn đến sự gia tăng trong mức độ
sử dụng nợ. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ số lượng đủ lớn cổ phần trong
công ty, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng dẫn tới sự núp bóng của
các nhà quản trị trong việc điều hành doanh nghiệp. Thông thường, khi mức độ sở
hữu của các cổ đông điều hành quá cao, sẽ có những mâu thuẫn trong hành vi của
nhà quản trị, dẫn đến việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và
giảm mức độ sử dụng nợ.
Nghiên cứu của Brailsford (2002) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
và cơ cấu nợ là mối quan hệ không tuyến tính. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng về
mối quan hệ ngược chiều giữa cổ phần sở hữu của cổ đông và đòn bẩy tài chính.

Khi các nhà quản lý sở hữu mức thấp thì quyền lực trong việc quản lý cũng ở mức
thấp, dẫn đến kết quả là tỷ lệ nợ ở mức cao. Mặt khác mức độ cao hơn trong quyền
sở hữu sẽ dần đến quyền lực trong quản lý lớn hơn, sẽ tạo ra cơ hội cho sự giảm nợ.
Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều
hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị ban
đầu giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia
tăng.

2.3 Các kết luận về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn
của doanh nghiệp
Vấn đề tác động cơ bản trong công ty có cổ đông chi phối giữa cổ đông kiểm soát
và các nhà đầu tư bên ngoài có khả năng có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn liên
quan đến đòn bẩy. Tuy nhiên, kết luận về mối quan hệ giữa cổ đông kiểm soát đến
mức độ sử dụng nợ ở các nghiên cứu là không giống nhau. Tổng kết lại, có thể chia
thành 2 nhóm chính: nhóm 1, có mối quan hệ với nhau, bao gồm: quan hệ cùng
chiều, ngược chiều và quan hệ phi tuyến tính; nhóm 2 là không có quan hệ với nhau.
Mối quan hệ cùng chiều


13

Theo nghiên cứu Leland và Pyle (1977), trong tác phẩm “Information
Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation” đã phát hiện: chủ
sở hữu của công ty sẽ giữ lại phần lớn cổ phần của công ty khi nhận định doanh
nghiệp hoạt động tốt. Nếu doanh nghiệp hoạt động không tốt, chủ sở hữu có xu
hướng giảm lượng cổ phần và chuyển sang kênh đầu tư khác. Tín hiệu này đã thuyết
phục các nhà cung cấp vốn trên thị trường là công ty tốt, do đó họ có xu hướng cho
công ty vay nhiều hơn. Dẫn đến khi cổ phần của chủ sở hữu tăng lên thì tỷ lệ nợ
nhiều hơn.
Kim và Sorensen (1986), trong nghiên cứu “Evidence of Impact of the Agency

costs of debt on Coporate debt policy” đã phát hiên ra các doanh nghiệp tỷ lệ sở hữu
của cổ đông nội bộ cao có tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của cổ
đông nội bộ thấp.
Agrawal và Mandelker (1987) trong nghiên cứu “Managerial Incentives and
Corporate Invesstment and Financing Decisions ” ở các công ty của Mỹ; đã phát
hiện ra mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu thông thường của cổ đông và quyết định
tài chính của doanh nghiệp, cụ thể là mối quan hệ cùng chiều giữa số lượng cổ phần
của cổ động với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Stulz (1988) trong nghiên cứu “Managerial control of voting rights ” đã phân tích
tác động của quyên biểu quyết của cổ động với giá trị của doanh nghiệp và các
quyết định tài chính của doanh nghiệp. Kết luận là khi quyền quyết định của cổ
đông sở hữu tăng lên thì mức độ nợ của doanh nghiệp sử dụng nhiều hơn.
Harris và Raviv (1988a,b), trong nghiên cứu “Theory of capital structure” nghiên
cứu các doanh nghiệp ở Israel trong giai đoạn những năm 1980 đã kết luận về mối
quan hệ cùng chiều của quyền biểu quyết và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Friedman và cộng sự (2003) trong tác phẩm “Propping and Tunneling” nghiên
cứu các công ty trong phạm vi châu Á, đây thường là các quốc gia đang phát triển
với hệ thống pháp lý còn yếu kém. Ở những quốc gia này, tác giả cũng phát hiện
mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông với tỷ lệ nợ của doanh
nghiệp.


14

Holmen và Hogfeldt (2004) tiến hành với các công ty Thụy Điển mang lại kết
quả tương tự.
Boubaker (2007) trong tác phẩm “On the relationship between ownership control structure and debt financing: new evidence from France” khảo sát 377 công
ty ở Pháp, và cũng đưa ra kết luận về mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu
và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Tất cả các nghiên cứu trên điều tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều

giữa nợ và kiểm soát. Điều đó có nghĩa là khi số lượng cổ phần sở hữu của cổ đông
kiểm soát tăng lên thì họ sẽ gia tăng tỷ lệ nợ.
Mức độ nợ

Mức độ sở hữu
Hình 2.1: Mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ
Mối quan hệ ngược chiều
Trong khi các nghiên cứu thực nghiệm khác lập luận cho một mối quan hệ
nghịch chiều giữa quyền sở hữu quản lý và mức nợ như nghiên cứu “An Empirical
Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure”của
Friend và Lang (1988). Nghiên cứu phát hiện mối liên hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn
bẩy tài chính và số lượng cổ phiếu sở hữu bởi cổ đồng. Khi số lượng cổ phần của cổ
đông sở hữu tăng lên thì tỷ lệ đòn bẩy có xu hương giảm đi, công ty có xu hướng đa
dạng hóa các loại hình huy động vốn để giảm thiểu rủi ro. Điều này được giải thích
bởi sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Do vậy, các nhà quản


15

trị vì lợi ích lâu dài của doanh nghiệp sẽ hướng sự quan tâm vào việc giảm nợ vay
của doanh nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh
nghiệp không thể giảm nợ vay về zero bởi một doanh nghiệp muốn phát triển thì
không chỉ sử dụng nguồn lực của bản thân doanh nghiệp.
Cụ thể, với các doanh nghiệp, khi số lượng cổ phần sở hữu của cổ đông kiểm soát
tăng lên, thì họ duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn.

Mức độ nợ

Mức độ sở hữu

Hình 2.2: Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ
Mối quan hệ phi tuyến tính
Grullon và Kanatas (2001) cho các công ty Mỹ hoặc Brailsford et al. (2002) cho
các công ty Úc kết luận ủng hộ mối quan hệ phi tuyến tính phức tạp giữa kiểm soát
và nợ là cùng chiều ngay từ đầu nhưng ngược chiều tại một điểm kiểm soát nhất
định. Cho sau này, các cổ đông nội bộ sẽ cố gắng để tránh mất kiểm soát liên quan
đến nguy cơ khủng hoảng tài chính, vì vậy họ sẽ hạn chế tỷ lệ nợ của các công ty
kiểm soát.
Ellul (2008) khẳng định như vậy là có một mối quan hệ phi tuyến trong một mẫu
lớn các công ty gia đình trên nhiều quốc gia. Công ty gia đình là một tập hợp con
của các công ty kiểm soát với các tính năng cụ thể.


16

Bên cạnh đó, lý thuyết còn Hubert de La Bruslerie và Imen Latrous (2012) cho
rằng có sự khác nhau trong mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ giữa 2
nhóm doanh nghiệp: nhóm doanh nghiệp có cổ đồng kiểm soát nắm đa số cổ phần
và nhóm doanh nghiệp có cổ đông kiểm soát nắm thiểu số cổ phần.
Mức độ nợ

Mức độ sở hữu
Hình 2.3: Mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu và mức độ nợ
Không có mối quan hệ
Holderness et al. (1999) trong nghiên cứu “Were the good old days that
good? Changes in managerial stock ownership since the great depression”
không thấy có mối quan hệ và chỉ ra rằng quyền sở hữu chứng khoán quản lý không
làm tăng đòn bẩy nợ.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung nhấn mạnh đến tầm quan trọng của
động cơ kiểm soát như Anderson và cộng sự, 2003; Doukas và cộng sự, 2010.

Tóm tắt chương 2
Chương 2 đã cho chúng ta cái nhìn tổng quan, các khái niệm về cấu trúc sở hữu
và cơ cấu nợ, cũng như mối quan hệ phức tạp giữa cấu trúc sở hữu và cơ cấu nợ đó.
Từ đó, chúng ta cũng thấy được mối quan hệ này trong các nghiên cứu trước đây
của các nhà kinh tế học trên thế giới. Chương 2 là tiền đề để chúng ta nghiên cứu,
lựa chọn và đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với tình hình thực tế của Việt
Nam, được tiến hành trong chương 3.


17

Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao
dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh
nghiệp niêm yết do tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm
yết phải công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu
của các cơ quan quản lý Nhà nước theo quy định. Ngoài ra, các doanh nghiệp niêm
yết đều là các công ty cổ phần có quy mô vốn đủ lớn và cơ cấu vốn khá đa dạng
(doanh nghiệp có vốn Nhà nước, các công ty cổ phần chi phối bởi các cá nhân hay
nhóm cổ đông, doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài…).
Thông tin cần thiết cho việc khảo sát được thu thập từ báo cáo tài chính được
kiểm toán, báo cáo thường niêm và bản cáo bạch niêm yết hoặc phát hành thêm của
doanh nghiệp. Theo đó:
- Báo cáo thường niên và bản cáo bạch cung cấp các thông tin về cổ đông và cấu
trúc sở hữu của doanh nghiệp, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc.
- Báo cáo tài chính đã kiểm toán cung cấp các số liệu về tình hình tài chính trong
năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ…
Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp được thu thập liên

tục trong vòng 06 năm từ năm 2008 đến năm 2013. Tác giả loại bỏ toàn bộ các
doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng do đặc thù cấu trúc nợ
trong ngành tương đối khác biệt và các công ty không được niêm yết trên thị trường
chứng khoán trong một năm, bên cạnh đó, tác giả cũng loại bỏ những công ty mà là
đối tượng của vụ sáp nhập hoặc mua lại. Tác giả cũng loại bỏ các công ty có giá trị
sổ sách vốn chủ sở hữu âm (Kremp và Bloch, 1999; Leuz và cộng sự, 2002). Do các
doanh nghiệp có giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu bị âm là các doanh nghiệp hoạt động
không hiệu quả, tồn tại nhiều yếu kém trong quản lý cũng như hoạt động. Chúng ta
không nghiên cứu các doanh nghiệp này để tránh làm nhiễu đến kết quả nghiên cứu.