Ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá tại việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ XUÂN HOÀNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN
ĐỊNH DƯỚI GIÁ TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ XUÂN HOÀNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN
TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ
TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH:

TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2014


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Nghĩa của từ viết tắt

IPO
OLS

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
Phương pháp bình phương bé nhất

ROA

Khả năng sinh lợi của tài sản

TP HCM

Thành phố Hồ Chí Minh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT.................................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.............................................................................................. 2
1.1

Lý do chọn đề tài........................................................................................................................... 2

1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.............................................................................................. 3

1.3

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 3

1.4

Ý nghĩa của đề tài......................................................................................................................... 4

1.5

Cấu trúc luận văn.......................................................................................................................... 4

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ
CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ.......5
2.1

Tổng quan lý thuyết về định dưới giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng................................................................................................................................................. 5

2.2

Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền
sở hữu đến định dưới giá........................................................................................................... 8

2.2.1

Các nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và
quyền sở hữu đến định dưới giá....................................................................................... 8

2.2.1.1

Cơ cấu hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp với việc định dưới giá . 8

2.2.1.2

Cơ cấu quyền sở hữu và việc định dưới giá....................................................... 14


2.2.2

Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá phát hành lần đầu tiên ra công
chúng tại Việt Nam ....................................................................................... 21

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................. 23
3.1

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 23

3.2

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 24

3.2.1

Phương pháp đo lường định dưới giá ........................................................... 24

3.2.2

Các giả thuyết của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu ảnh hưởng đến
định dưới giá ................................................................................................. 24

3.2.2.1

Quy mô hội đồng quản trị ....................................................................... 24

3.2.2.2

Tính độc lập của hội đồng quản trị .......................................................... 25

3.2.2.3

Tập trung quyền sở hữu ........................................................................... 26

3.2.2.4

Quyền sở hữu của tổ chức ....................................................................... 27

3.2.2.5

Quy mô công ty ....................................................................................... 28

3.2.2.6

Khả năng sinh lợi của tài sản ................................................................... 28

3.3

Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 30

3.3.1

Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 30

3.3.2

Các bước thực hiện trong quá trình chạy mô hình bằng phương pháp OLS 31

CHƯƠNG 4: ĐỊNH DƯỚI GIÁ VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ, QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN ĐỊNH DƯỚI GIÁ TẠI VIỆT NAM ........... 34
4.1

Thống kê mô tả ................................................................................................... 34

4.2

Phân tích tương quan .......................................................................................... 38

4.3

Phân tích hồi quy ................................................................................................ 40

4.4

Định dưới giá và quản trị doanh nghiệp: chi phối của cổ đông có phải là vấn đề
quan tâm? ............................................................................................................ 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 67
5.1

Kết luận chung .................................................................................................... 67

5.2

Hạn chế ............................................................................................................... 69


5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo................................................................................................... 69

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

TÓM TẮT

Nghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền
sở hữu đến định dưới giá tại các doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm 2013. Các
biến nghiên cứu trong mô hình là quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng
quản trị, tập trung quyền sở hữu và quyền sở hữu của tổ chức. Nghiên cứu đã cung cấp
bằng chứng cho thấy tính độc lập của hội đồng quản trị và quyền sở hữu của tổ chức
có mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa đến định dưới giá, điều đó đã cho thấy hai
cơ chế quản lý này đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu thông tin bất cân
xứng giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng. Tuy nhiên, nghiên cứu đã
không tìm thấy mối tương quan giữa quy mô hội đồng quản trị và tập trung quyền sở
hữu. Nhưng trong nghiên cứu mở rộng, khi tác giả thay thế biến tập trung quyền sở
hữu bằng biến các loại hình quản trị doanh nghiệp như công ty được kiểm soát bởi gia
đình, công ty được kiểm soát bởi nhà nước và công ty được kiểm soát rộng rãi thì tác
giả đã tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa công ty được kiểm soát bởi gia đình
với định dưới giá và tương quan ngược chiều giữa công ty được kiểm soát bởi nhà
nước và định dưới giá. Với kết quả của nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng giúp cho các
nhà đầu tư có thêm thông tin, chiến lược trong việc thiết lập danh mục đầu tư để đạt
được tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng
tại Việt Nam.
Từ khóa: Phát hành lần đầu ra công chúng, định dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị,
quyền sở hữu, Việt Nam.


2

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do chọn đề tài

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là bước ngoặc quan trọng và có ảnh
hưởng đáng kể đến hoạt động của một doanh nghiệp. Từ IPO, công ty có thể hưởng
được một số lợi thế như gia tăng nguồn tài trợ mà không phải đối mặt với rủi ro gia
tăng từ việc sử dụng nợ để tài trợ cũng như khuyến khích tính minh bạch và trách
nhiệm trên thị trường (Caselli, 2010). Nhưng, chính IPO cũng có thể làm cho công ty
phải tốn thêm chi phí bao gồm chi phí quản lý, chi phí dịch vụ và làm phát sinh hiện
tượng cổ phiếu của công ty bị thị trường định giá thấp so với giá trị nội tại của doanh
nghiệp (Ibbotson và Ritter, 1995; Damodaran, 2010). Thực tế cho thấy, định giá thấp
đã trở thành một hiện tượng phổ biến của phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở
thị trường phát triển cũng như thị trường mới nổi (Ritter và cộng sự, 1984). Theo đó,
chủ đề định dưới giá cũng trở thành một trong những đề tài thu hút rất nhiều nhà
nghiên cứu trên thế giới: Dawson (1987) đã tìm thấy định dưới giá tại Hong Kong là
13,8%, Singapore là 39,4% và Malaysia là 166,6%, còn Frank Kerins và cộng sự
(2007) cho thấy định dưới giá ở Nhật là 8,59%, trong một nghiên cứu khác của
Loughran và cộng sự (1994) đã đưa ra bằng chứng về hiện tượng định dưới giá ở 25
quốc gia....Bên cạnh các bằng chứng định dưới giá ở các quốc gia, các nhà nghiên cứu
còn phát hiện ra các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá, trong đó phải kể đến sự tác
động của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu. Bằng chứng cho thấy có sự liên hệ
giữa cơ cấu hội đồng quản trị cụ thể là quy mô và tính độc lập của hội đồng quản trị
đến định dưới giá như Finkle (1998), Certo (2001), Howton và cộng sự (2001)…. Còn
quyền sở hữu bao gồm quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu của tổ chức cũng có
liên quan đến định dưới giá thông qua các nghiên cứu của Booth và Chua (1996),
Filatotchev và Bishop (2002), và Bruton cùng cộng sự (2010)….
Mặc dù hiện tượng định dưới giá đã trở nên phổ biến và ảnh hưởng của cơ cấu hội
đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới giá đã được tìm thấy trong nghiên cứu


3

nhiều nước trên thế giới. Tuy nhiên, vấn đề này lại chưa có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam; vì thế, đây là lý do tác giả chọn thực
hiện đề tài “Ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu đến định dưới
giá tại Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình.
1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này được thực hiện để tìm hiểu ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị
cụ thể là quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng quản trị và quyền sở hữu
cụ thể là tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức đến định dưới giá tại các
doanh nghiệp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở Việt Nam. Để thực hiện vấn
đề này đề tài tập trung vào những câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Thứ nhất, có hay không có định dưới giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

chúng ở thị trường chứng khoán Việt Nam?
-

Thứ hai, các yếu tố như quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng

quản trị, tập trung quyền sở hữu, quyền sở hữu của tổ chức có ảnh hưởng như thế nào
đến định dưới giá ở Việt Nam?
-

Thứ ba, nếu có ảnh hưởng giữa các yếu tố trên đến định dưới giá thì các ảnh

hưởng này có sự khác biệt nào so với các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hay
không? Nguyên nhân của sự khác biệt này là gì?

1.3

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu là các công ty đã phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam và
đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ
tháng 01 năm 2005 đến tháng 06 năm 2013.
Phương pháp nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp bình phương bé nhất
(OLS) với mô hình hồi quy đa biến. Ngoài ra, trong quá trình chạy hồi quy, mô hình
được kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan và sự phù
hợp của mô hình. Tất cả các phương pháp trên được xử lý bằng phần mềm Eview 7.0.


4

1.4

Ý nghĩa của đề tài

Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá tại Việt Nam,
với kết quả của nghiên cứu này tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà đầu tư có thêm
thông tin, chiến lược trong việc thiết lập danh mục đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi
mong đợi đối với các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng.
1.5

Cấu trúc luận văn

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục
tiêu, câu hỏi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, đồng thời nêu lên ý
nghĩa của đề tài và cấu trúc của luận văn.

Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và
quyền sở hữu đến định dưới giá. Chương này giới thiệu cơ sở lý thuyết về định dưới
giá, tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và
quyền sở hữu đến định dưới giá. Từ đó, đưa ra kết luận cho nghiên cứu tại Việt Nam.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương 3, tác giả nêu lên quá
trình thu thập và chọn dữ liệu nghiên cứu. Ngoài ra, tác giả còn mô tả phương pháp đo
lường định dưới giá, thiết lập các giả thuyết nghiên cứu cũng như mô hình nghiên cứu
và các bước thực hiện kiểm định trong phương pháp nghiên cứu OLS để kiểm định mô
hình nghiên cứu.
Chương 4: Định dưới giá và ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị, quyền sở hữu
đến định dưới giá tại Việt Nam. Trong chương này, cho thấy bằng chứng về định dưới
giá và ảnh hưởng của các biến quy mô hội đồng quản trị, tính độc lập của hội đồng
quản trị, quyền sở hữu tập trung, quyền sở hữu của tổ chức đến việc định dưới giá tại
Việt Nam. Từ kết quả tìm được, tác giả tóm tắt và đối chiếu với các kết quả nghiên cứu
trên thế giới.
Chương 5: Kết luận. Chương này, sẽ đưa ra kết luận chung cho bài nghiên cứu và qua
đó nêu lên một số hạn chế khi thực hiện đề tài cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo.


5

CHƯƠNG 2
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ
CẤU HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN
ĐỊNH DƯỚI GIÁ
2.1

Tổng quan lý thuyết về định dưới giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công
chúng

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng - IPO (Initial Public Offering) là việc chào
bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng,
một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty cổ phần đại chúng. IPO với mỗi doanh
nghiệp chỉ một lần duy nhất, và sau khi IPO thì các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát
hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.
Một trong những nhân tố dẫn tới IPO thành công là việc chứng khoán được định dưới
giá. Nguyên nhân dẫn đến việc định dưới giá có thể là do:
Bất cân xứng thông tin
Ba chủ thể chính của một vụ IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bảo lãnh phát
hành (nhà bao tiêu) và những nhà đầu tư mới. Lý thuyết thông tin bất cân xứng cho
rằng: một trong ba người này biết được thông tin nhiều hơn những người khác. Mô
hình được biết đến nhiều nhất là mô hình thông tin bất cân xứng “Winner’ curse – giá
phải trả của người chiến thắng” của Rock (1986). Ông cho rằng một vài nhà đầu tư có
được những thông tin tốt về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa số các nhà đầu tư
khác, hoặc công ty phát hành hay ngân hàng bảo lãnh phát hành. Những nhà đầu tư có
được thông tin chỉ mua khi giá IPO hấp dẫn, trong khi những nhà đầu tư không có
thông tin thì mua với giá không hợp lý. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà đầu tư
không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họ mua. Trong khi, với một mức giá
hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi các thông tin được đưa ra. Vì
vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào sự phân phối sẽ


6

thấp hơn lợi nhuận dưới giá trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu tư
không có thông tin hoàn toàn bị hạn chế khi IPO giá thấp và nhận được 100% khi IPO
giá cao.
Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suất
sinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến với những nhà đầu tư có
thông tin. Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc vào sự tiếp tục tham gia của

những nhà đầu tư không có thông tin. Điều này yêu cầu một tỷ suất sinh lợi lớn hơn
không. Nói cách khác, tất cả các cuộc IPO phải được định dưới giá trong kỳ vọng.
Beatty và Ritter (1986) cho rằng, những ngân hàng đầu tư có động cơ để các cổ phiếu
phát hành mới bị định dưới giá vì các ngân hàng này sợ mất đi khoản phí bảo hiểm
tương lai. Vì thế các ngân hàng đầu tư yêu cầu nhà định giá phải định dưới giá.
Bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến chi phí đại diện giữa công ty phát hành và ngân
hàng đầu tư. Đây là ảnh hưởng hàng đầu đến việc định giá thấp. Cụ thể, trong các cuộc
định giá thấp, lợi ích sẽ tập trung chủ yếu vào các nhà đầu tư có thông tin. Còn những
nhà đầu tư không có thông tin nhận được rất ít hoặc là không có lợi ích từ các đợt IPO.
Tuy nhiên, bất cân xứng thông tin lại có thể gây ra ngộ nhận trong nhà đầu tư, khiến họ
đánh giá cao tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, từ đó họ tiến hành đặt giá IPO
cao. Sự bất cân xứng thông tin có tác động rất lớn đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ bởi vì
bản thân họ không có điều kiện thẩm định lại giá trị doanh nghiệp. Họ có xu hướng tin
vào các bản cáo bạch cũng như những hình thức quảng cáo của doanh nghiệp.
Như vậy, nhằm đạt sự thành công trong việc phát hành IPO, hầu hết các đợt IPO
thường được định dưới giá để tăng nhu cầu của nhà đầu tư.
Doanh nghiệp chấp nhận bị định dưới giá để có một triển vọng giá cao hơn trong
tương lai
Theo lý thuyết triển vọng của Loughran và Ritter (2002) thì công ty phát hành IPO
chấp nhận định giá thấp vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn trong
một vài ngày đầu tiên niêm yết, từ đó đủ bù đắp được phần mất mát do IPO dưới giá.


7

Với việc định giá thấp sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tương lai khi mà giá
giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết. Điều này cũng mang lại nguồn lợi
lớn cho các nhà đầu tư.
Bảo vệ danh tiếng công ty phát hành và tổ chức định giá
Một khi giá IPO bị định giá cao và giảm sau khi được giao dịch chính thức sẽ gây ra

tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư về triển vọng phát triển của công ty, các nhà đầu tư
sẽ cho rằng công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng như không có triển vọng phát
triển trong tương lai. Điều này sẽ ảnh hưởng xấu đến hình ảnh của công ty.
Tổ chức định giá cũng sẽ mang Tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc
định giá giá trị doanh nghiệp. Ở một góc độ nào đó, các nhà đầu tư sẽ đổ lỗi cho tổ
chức định giá về sự lựa chọn sai lầm đem đến thua lỗ cho họ. Từ suy nghĩ không tốt
này, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do công ty này định giá vào thời điểm lần sau.
Ngoài ra, việc giá IPO thấp và gia tăng sau khi được giao dịch chính thức sẽ tác động
đến tâm lý nhà đầu tư rằng công ty đang trên đà phát triển, giá cổ phiếu vì thế mà liên
tục gia tăng. Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty. Do đó, thu hút sự tham
gia của các nhà đầu tư đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức phát hành và tổ chức định
giá.
Doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọng của công ty
Các giả thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết rõ về triển vọng của mình
hơn so với các nhà đầu tư. Ibbotson (1975) cho rằng IPO được định giá thấp nhằm để
lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được
định giá cao hơn. Trong khi đó, Leland và Pyle (1977) cho rằng việc giữ lại cổ phần
của các cổ đông ban đầu có thể được coi là một tín hiệu tốt cho nhà đầu tư, bởi vì mâu
thuẫn giữa chủ sở hữu và người đại diện có thể gia tăng khi sự phân tán quyền sở hữu
của một công ty được giảm thiểu. Ngoài ra, Allen và Faulhaber (1989) tìm thấy trong
một số trường hợp các công ty tốt muốn ra hiệu cho nhà đầu tư của họ về triển vọng tốt
trong tương lai, vì thế họ sẽ định giá IPO thấp. Còn Welch (1989) chính thức hóa


8

hơn nữa điều này khi cho rằng các công ty có chất lượng cao sẽ định giá thấp còn các
công ty có chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao. Bên cạnh đó,
Grinbat và Hwang (1989) còn thêm vào nội dung của lý thuyết này là những nhà phát
hành định giá IPO thấp để mua lại cổ phần của họ trong công ty, điều này cũng phát tín

hiệu cổ phiếu này là cổ phiếu tiềm năng.
2.2

Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và
quyền sở hữu đến định dưới giá

2.2.1 Các nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị và
quyền sở hữu đến định dưới giá
2.2.1.1 Cơ cấu hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp với việc định dưới giá
Cơ cấu hội đồng quản trị được xét đến ở các khía cạnh là quy mô và tính độc lập của
hội đồng quản trị. Trong đó, quy mô hội đồng quản trị là một trong những yếu tố quyết
định quan trọng đến hiệu quả quản trị doanh nghiệp (Pearce và Zahra, 1992; Dalton và
cộng sự, 1999). Đã có nhiều nghiên cứu xem xét đến mối quan hệ này trong việc gia
tăng giá trị doanh nghiệp nhưng có nhiều thông tin, lập luận khác nhau về mối quan hệ
giữa quy mô hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp.
Mở đầu cho các nghiên cứu trước đây là lập luận quy mô hội đồng quản trị nhỏ thì
doanh nghiệp càng hoạt động hiệu quả vì với hội đồng quản trị nhỏ sẽ giúp công ty
quản trị và phối hợp tốt hơn. Điều này được thể hiện trong các nghiên cứu sau:
Yermack (1996) trong nghiên cứu “Higher market valuation of companies with a
small board of directors – Các công ty có giá trị thị trường cao với hội đồng quản trị
nhỏ” đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô hội đồng quản trị với giá trị
công ty của 452 công ty lớn thuộc ngành công nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm 1984
đến năm 1999. Bằng chứng hỗ trợ tích cực cho mối quan hệ nghịch biến này là các chỉ
số tài chính trong đó có lợi nhuận hoạt động giảm khi quy mô hội đồng quản trị tăng
lên.


9

Cùng với quan điểm này là nghiên cứu của Eisenberg và cộng sự (1998) với nghiên

cứu“Larger board size and decreasing firm value in small firms – Quy mô hội đồng
quản trị lớn và việc giảm giá trị công ty trong những công ty nhỏ”. Nghiên cứu được
thực hiện với các công ty vừa và nhỏ ở Phần Lan. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy
mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô hội đồng quản trị và khả năng sinh lợi của công
ty. Giải thích cho vấn đề này, tác giả nhận định (1) là do các công ty có quy mô hội
đồng quản trị nhỏ thì quản lý chặt chẽ hơn các công ty có quy mô hội đồng quản trị lớn
và (2) là đối với quy mô hội đồng quản trị lớn thường có nhiều người bên ngoài,
những người này thường đưa ra những quyết định đầu tư cẩn thận hơn vì danh tiếng cá
nhân của họ có thể bị ảnh hưởng khi ra quyết định đầu tư không hợp lý.
Cũng đồng ý kiến với các nghiên cứu trên, năm 2002, Mak và Kusnadi đã thực hiện
nghiên cứu “Size really matters: further evidence on the negative relationship between
board size and firm value – Quy mô thực sự quan trọng: thêm bằng chứng về mối
quan hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và giá trị công ty”. Bài nghiên cứu được thực
nghiệm đồng thời tại hai quốc gia là Singapore và Malaysia từ năm 1999 đến 2000.
Bằng chứng từ mô hình hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô
hội đồng quản trị với giá trị công ty ở cả Singapore và Malaysia. Với kết quả tìm được,
nghiên cứu cho rằng quy mô hội đồng quản trị ảnh hưởng khác nhau đến hệ thống
quản trị doanh nghiệp bởi vì không có một quy mô cố định, thống nhất cho quản trị
trong việc muốn gia tăng giá trị công ty. Như ở Singapore, các tác giả tìm thấy tuổi
công ty, quy mô công ty ảnh hưởng đến giá trị công ty nhưng ở Malaysia thì thấy có
ảnh hưởng từ cổ đông lớn, tuổi công ty và đòn bẩy.
Mặt khác, một số nghiên cứu khác lại cho rằng với quy mô hội đồng quản trị lớn sẽ có
được sự quản lý, tư vấn chiến lược kinh doanh từ các thành viên hội đồng quản trị qua
đó nâng cao giá trị công ty.
Năm 2005, Coles và cộng sự với nghiên cứu “Boards: does one size fit all? – Hội
đồng quản trị: không một quy mô cố định cho tất cả?” đã cho thấy có mối tương quan
cùng chiều giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu hội đồng quản trị. Điều mà trái ngược


10

với nghiên cứu của Yermack (1996), Eisenberg và cộng sự (1998), Mak và Kusnadi
(2002). Nguyên nhân được tác giả giải thích là do quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ
giúp các doanh nghiệp giải quyết tốt hơn các hoạt động kinh doanh phức tạp của họ.
Các thành viên của hội đồng quản trị lớn hơn cũng có nhiều kinh nghiệm và chuyên
môn tiềm năng để góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Một nghiên cứu khác cũng nhất quán với kết quả được tìm thấy của Coles và cộng sự
(2005) là nghiên cứu của Darmadi (2011) với nghiên cứu “Board size and firm value:
new evidence from two-tier board system – Quy mô hội đồng quản trị và giá trị doanh
nghiệp: bằng chứng mới từ hệ thống hội đồng quản trị hai cấp”. Nghiên cứu thực hiện
tại Indonesia đã cho thấy quy mô của cả Ban kiểm soát và Ban quản lý công ty có ảnh
hưởng tích cực đến giá trị công ty và đây là mối tương quan cùng chiều giữa quy mô
hội đồng quản trị với giá trị doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là quy mô hội đồng quản
trị là tín hiệu cho chất lượng của công ty. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho
thấy định dưới giá có mối tương quan thuận với quy mô hội đồng quản trị.
Với những tác động của quy mô hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp, đây có thể
xem là một tín hiệu tốt trong việc thu hút các nhà đầu tư tiềm năng. Do đó, trong bối
cảnh IPO, quy mô hội đồng quản trị được xem là một trong những nhân tố có ảnh
hưởng đến định dưới giá. Bằng chứng hỗ trợ là các nghiên cứu thực nghiệm được
thực hiện rất nhiều trên thế giới.
Mnif (2009) với nghiên cứu “Board of directors and the pricing of initial public
offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured board matter? Evidence
from France - Hội đồng quản trị và giá của cổ phiếu IPOs: có tồn tại hay không vấn
đề cơ cấu hội đồng quản trị phù hợp? Bằng chứng từ Pháp” đã cung cấp bằng chứng
cho thấy hội đồng quản trị như là một tín hiệu chất lượng của công ty để giảm thiểu bất
cân xứng thông tin. Dựa vào thuyết tín hiệu và thuyết đại diện, tác giả đã khẳng định
có sự tồn tại riêng biệt của cơ cấu hội đồng quản trị và đây là tín hiệu ổn định để cung
cấp thêm thông tin cho các nhà đầu tư tiềm năng thông qua mối quan hệ cùng chiều
giữa quy mô hội đồng quản trị và định dưới giá tại Pháp của 133 công ty IPO từ

11

năm 2000-2004. Từ đó, tác giả khẳng định việc lựa chọn cấu trúc hội đồng quản trị là
một chiến lược quan trọng đối với các nhà quản lý doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) với “Underpricing,
Board structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms –
Định dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực
nghiệm của các công ty IPO ở Indonesia”. Tác giả lại tìm thấy mối quan hệ ngược
chiều giữa định dưới giá và quy mô hội đồng quản trị. Với kết quả tìm được, tác giả
cho rằng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn thì được kỳ vọng giảm thiểu sự bất cân
xứng thông tin giữa doanh nghiệp IPO với các nhà đầu tư tiềm năng. Do đó, trong các
đợt IPO, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn được sử dụng để giảm bớt những biến động
về giá trị doanh nghiệp hơn là phát đi tín hiệu về chất lượng của doanh nghiệp.
Nhưng, Wu và Hsu (2012) trong bài nghiên cứu“Corporate governance
characteristics and underpricing: Evidence from the AIM – Đặc điểm của quản trị
doanh nghiệp và định dưới giá: bằng chứng từ thị trường đầu tư thay thế” đã không
tìm thấy có mối quan hệ giữa định dưới giá với quy mô hội đồng quản trị và tỷ lệ thành
viên hội đồng quản trị độc lập khi nghiên cứu 235 công ty IPO trong giai đoạn 1998 2002 tại thị trường không chính thức ở Anh. Từ đó, tác giả cho rằng các nhà đầu tư
trên AIM có thể không nhất thiết phải xem lợi ích giám sát của cơ cấu hội đồng quản
trị và quyền sở hữu quản lý là tín hiệu quan trọng của công ty.
Ngoài ra, trong cơ cấu hội đồng quản trị thì một yếu tố khác cũng được đề cập rộng rãi
trong các nghiên cứu là thành phần hội đồng quản trị hay là tính độc lập của hội đồng
quản trị. Jensen và Meckling (1976) và Williamson (1985) lập luận rằng hội đồng quản
trị được điều hành bởi người bên ngoài có thể giúp giảm thiểu các vấn đề về chi phí
đại diện bằng cách quản lý công ty một cách hiệu quả hơn. Nhưng, Demb và Neubauer
(1992) thì cho rằng giám đốc độc lập có thể cũng thiếu độc lập do tác động từ nội bộ.
Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy thành phần hội đồng quản trị đối với giá trị
doanh nghiệp nhiều kết quả trái ngược nhau.

12

Agrawal và Knoeber (1996) với nghiên cứu“Firm performance and mechanisms to
control agency problems between managers and shareholders – Hiệu quả doanh
nghiệp và các phương pháp để kiểm soát vấn đề đại diện giữa những nhà quản lý và
các cổ đông”. Nghiên cứu khảo sát 400 doanh nghiệp của Mỹ đã tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều giữa hiệu quả công ty với hội đồng quản trị độc lập sau khi các tác giả
thực hiện mô hình hồi quy OLS. Với kết quả này, các tác giả cho rằng lý do có hội
đồng quản trị độc lập là do yếu tố chính trị. Thành viên hội đồng quản trị độc lập có
thể là chính trị gia, nhà quản lý môi trường hoặc đại diện người tiêu dùng. Vì những
ràng buộc cơ bản của các quy định hoặc vì chính trị mà dẫn đến một vị trí của họ trong
hội đồng quản trị công ty.
Cũng thực nghiệm tại Mỹ nhưng nghiên cứu của Millstein và MacAvoy (1998) trong
bài nghiên cứu“The active Board of Directors and Performance of the Large Publicly
Traded Corporation – Hoạt động của hội đồng quản trị và hiệu quả của công ty lớn
được giao dịch đại chúng” kết quả lại cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp với tỷ lệ hội đồng quản trị độc lập. Nghiên cứu được
thực hiện từ năm 1991 đến năm 1995 với 154 doanh nghiệp trong nước được giao dịch
đại chúng. Các tác giả đưa ra giả thuyết thành viên hội đồng quản trị độc lập thì có liên
quan đến khả năng gia tăng tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư và các tác giả kiểm định giả
thuyết này thông qua việc xem xét lợi nhuận tiềm năng của nhà đầu tư được xác định
là lợi nhuận trừ đi chi phí vốn. Kết quả cho thấy có sự gia tăng đáng kể khả năng sinh
lợi của nhà đầu tư ở các doanh nghiệp có thành viên hội đồng quản trị độc lập. Ngoài
ra, nghiên cứu này cũng cho thấy có mối tương quan cùng chiều và có ý nghĩa thống
kê giữa hội đồng quản trị độc lập và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, các tác giả cũng đưa ra lập luận rằng các nhà quản lý sẵn lòng chấp nhận kết hợp
với thành viên hội đồng quản trị độc lập để tạo ra thu nhập cao hơn cho các cổ đông.
Tuy nhiên, Haniffa và Hudaib (2006) trong nghiên cứu“Corporate governance
structure and performance of Malaysian listed companies – Cấu trúc quản trị doanh

nghiệp và hiệu quả của các công ty niêm yết Malaysia” tại thị trường chứng khoán ở
Malaysia với 347 công ty niêm yết từ năm 1996 đến năm 2000 lại không tìm thấy ảnh


13

hưởng nào của tỷ lệ hội đồng quản trị độc lập đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Các tác giả cho rằng, quy định phải có ít nhất một phần ba thành viên trong hội
đồng quản trị là độc lập thì không cần thiết ở Malaysia bởi vì phần lớn các thành viên
hội đồng quản trị được lựa chọn không phù hợp chuyên môn và kinh nghiệm. Điều này
được giải thích bởi lý do chính trị hoặc hình thức hợp pháp hóa các quy định trong
kinh doanh. Do đó, các giám đốc này không có khả năng đóng góp vào việc giám sát
độc lập và làm giảm nguy cơ xung đột liên quan đến việc phân bổ sai các nguồn lực
tiềm năng. Hơn nữa, do thiếu nhận thức về trách nhiệm của mình, họ không thể tạo ra
ảnh hưởng của mình khi quản trị doanh nghiệp.
Đối với các nghiên cứu liên quan đến định dưới giá và cơ cấu hội đồng quản trị, thì
việc xem xét tính độc lập của hội đồng quản trị tác động đến định dưới giá cũng là vấn
đề được đề cập nhiều đến các nghiên cứu trước đây.
Cũng với nghiên cứu của Mnif (2009) trong nghiên cứu “Board of directors and the
pricing of initial public offerings (IPOS): Does the existence of a properly structured
board matter? Evidence from France - Hội đồng quản trị và giá của cổ phiếu IPOs: có
tồn tại hay không vấn đề cơ cấu hội đồng quản trị phù hợp? Bằng chứng từ Pháp”, tác
giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ độc lập hội đồng quản trị và định
dưới giá. Điều này cho thấy các công ty IPO với tỷ lệ giám đốc độc lập cao hơn thì sẽ
có định dưới giá thấp hơn. Vì vậy, sự lựa chọn của các thành viên độc lập tạo điều kiện
cho việc giảm những kỳ vọng không chắc chắn của nhà đầu tư tại thời điểm IPO và đã
tác động đến giá phát hành.
Nhưng, Yatim (2011) với nghiên cứu “Underpricing and board structures: an
investigation of Malaysian initial public offerings (IPOs) – Định dưới giá và cơ cấu
hội đồng quản trị: một cuộc nghiên cứu các IPO của Malaysia” đã không tìm thấy

mối tương quan giữa tính độc lập của hội đồng quản trị với định dưới giá trong 385
công ty IPO được niêm yết ở Malaysia trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2008.
Giải thích cho vấn đề này, tác giả cho rằng thành viên hội đồng quản trị bên ngoài
công ty không phát đi tín hiệu tốt về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đến với các


14

nhà đầu tư tiềm năng vì có vẻ như khi có thành viên hội đồng quản trị từ bên ngoài sẽ
làm tăng chi phí quản lý của doanh nghiệp và các giám sát của các thành viên này
cũng không hiệu quả.
Còn trong nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) “Underpricing, Board
structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – Định
dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực nghiệm của
các công ty IPO ở Indonesia”. Mô hình hồi quy cho thấy kết quả cùng chiều của tính
độc lập của hội đồng quản trị với định dưới giá. Điều này cho thấy các thành viên độc
lập hội đồng quản trị không đóng vai trò quan trọng trong việc làm giảm những biến
động không chắc chắn về giá trị doanh nghiệp. Bởi vì hệ thống quản trị doanh nghiệp
của Indonesia tương đối yếu, các thành viên độc lập của hội đồng quản trị có thể bị chi
phối bởi người trong nội bộ công ty hoặc trong quản lý, do đó dẫn đến việc giảm bớt
việc truyền tải thông tin đến nhà đầu tư tiềm năng.
2.2.1.2 Cơ cấu quyền sở hữu và việc định dưới giá
Lemmon và Lins (2003) cho rằng cấu trúc quyền sở hữu là một yếu tố cơ bản của vấn
đề đại diện giữa nội bộ công ty và bên ngoài công ty, điều mà có thể ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp. Cơ cấu quyền sở hữu được tìm thấy chia thành hai dạng là cấu
trúc quyền sở hữu tập trung và cấu trúc quyền sở hữu phân tán. Trong đó, cấu trúc
quyền sở hữu phân tán của các doanh nghiệp là một hiện tượng thường chỉ được tìm
thấy trong một số thị trường, chẳng hạn như Canada, Ireland, Nhật Bản, Anh, và Mỹ.
Ngoài một số ít nền kinh tế đã đề cập thì đa phần cấu trúc quyền sở hữu có xu hướng
tập trung hơn, khi đó cổ đông có sự kiểm soát doanh nghiệp hiệu quả hơn. Li và

Simerly (1998) cho thấy tập trung sở hữu được xem như là một cơ chế giám sát, do đó
lợi ích của nhà quản lý và lợi ích cổ đông có thể được liên kết, từ đó nâng cao giá trị
doanh nghiệp và tối đa hóa thu nhập cho cổ đông. Trong ngắn hạn, các nghiên cứu đã
chứng minh rằng tập trung quyền sở hữu dường như là tiêu chuẩn quản trị doanh
nghiệp trên toàn thế giới. Do đó, có nhiều nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu về tập
trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty.


15

Mở đầu cho nghiên cứu về tập trung quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty
là Demsetz và cộng sự (2001) với nghiên cứu“Ownership structure and corporate
performance – Cơ cấu quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp”. Thực
nghiệm được nghiên cứu tại Mỹ với 511 công ty trong giai đoạn từ 1976 đến 1980.
Nghiên cứu xem xét đến hai khía cạnh của cơ cấu quyền sở hữu là sở hữu cổ phần của
năm cổ đông lớn nhất và cổ phần thuộc sở hữu của nhà quản lý. Nhưng kết quả tìm
được là không tìm thấy bằng chứng có mối tương quan giữa cơ cấu quyền sở hữu đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tác giả cho rằng, thị trường mà trong đó có cơ
cấu quyền sở hữu hình thành là không hoàn hảo vì trong đó vẫn còn bị ảnh hưởng bởi
các nhà đầu tư tìm kiếm tối đa hóa lợi nhuận cho họ.
Joh (2003) đã nghiên cứu “Corporate governance and firm profitability: evidence
from Korea before the economic crisis – Quản trị doanh nghiệp và khả năng sinh lợi
của công ty: bằng chứng từ Hàn Quốc trước thời kỳ khủng hoảng kinh tế”. Tác giả
xem xét cơ cấu quyền sở hữu và xung đột lợi ích giữa các cổ đông trong một hệ thống
quản trị doanh nghiệp yếu kém trước thời kỳ khủng hoảng từ năm 1993 đến năm 1997
của 5.829 công ty Hàn Quốc đã được kiểm toán. Bài nghiên cứu cho thấy, các công ty
với sự tập trung quyền sở hữu thấp thì khả năng sinh lợi của công ty thấp. Các công ty
có chênh lệch cao giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu cũng cho thấy khả năng sinh
lợi của công ty thấp. Bởi vì, có sự phân tán tài sản qua các công ty con khác. Ngoài ra,
có những tác động ngược chiều giữa quyền sở hữu kiểm soát và việc sử dụng nguồn

vốn nội bộ không hiệu quả nhiều hơn ở các công ty đại chúng so với các công ty tư
nhân.
Để tìm hiểu mối quan hệ giữa định dưới giá và cơ cấu quyền sở hữu, một số nghiên
cứu đã đưa đến những kết quả như trong các nghiên cứu sau:
Pham và cộng sự (2003) thực hiện nghiên cứu“Underpricing, stock allocation,
ownership structure and post-listing liquidity of newly listed firms – Định dưới giá,
phân bổ cổ phần, cấu trúc quyền sở hữu và thanh khoản của các công ty mới niêm
yết” tại Úc với 113 công ty trong giai đoạn từ 1996 đến 1999. Các tác giả đã tìm thấy
mối quan hệ ngược chiều giữa định dưới giá với cấu trúc quyền sở hữu và việc phân


16

bổ cổ phần cho các nhà đầu tư. Trong nghiên cứu, tác giả nhận thấy có sự bất bình
đẳng trong việc phân bổ cổ phần cho các cổ đông bởi các cổ đông lớn trung bình có
khoảng 45,23% tổng số lượng cổ phiếu phát hành. Sự chênh lệch cổ phần giữa các cổ
đông được tác giả giải thích dựa trên thông tin bất cân xứng của mô hình “cái giá phải
trả của người chiến thắng”.
Chen và Strange (2004) với nghiên cứu “The Effect of Ownership Structure on the
Underpricing of Initial Public Offerings: Evidence from Chinese Stock Markets – Ảnh
hưởng của cơ cấu quyền sở hữu lên mức độ định dưới giá các IPO: bằng chứng từ thị
trường chứng khoán Trung Quốc”. Kết quả đã tìm thấy mối tương quan ngược chiều
giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn nhất với định dưới giá tại Trung Quốc
trong nghiên cứu từ năm 1995 đến năm 1999 của 467 mẫu là các công ty IPO đã niêm
yết. Các tác giả lập luận cho hiện tượng xảy ra này là do môi trường pháp lý kém hiệu
quả, cho nên các cổ đông kiểm soát có thể theo đuổi lợi ích cá nhân của họ một cách
dễ dàng và không bị phạt. Mặt khác, các nhà đầu tư bên ngoài nhận thức được điều này
nên họ thận trọng hơn trong các cuộc IPO. Từ đó, dẫn đến việc giá các cổ phiếu trong
các IPO thấp hơn. Ngoài ra, tác giả còn cho thấy khả năng sinh lợi của các công ty IPO
nơi mà có cổ đông lớn nhất là nhà nước sở hữu thì thấp hơn các công ty không có cổ

đông là nhà nước nắm giữ cổ phần lớn nhất. Điều này hàm ý rằng, cơ chế quản trị
doanh nghiệp của các công ty không có nhà nước sở hữu lớn nhất thì tốt hơn các doanh
nghiệp do nhà nước quản lý.
Cũng có kết quả như Pham và cộng sự (2003) và Chen và Strange (2004), Venkatesh
và Neupane (2005) trong nghiên cứu “Does ownership structure affect IPO
underpricing: evidence from Thai IPOs – Có hay không có ảnh hưởng của cơ cấu
quyền sở hữu đến định dưới giá IPO: bằng chứng từ IPO Thái” đã tìm thấy có sự tác
động ngược chiều giữa tập trung quyền sở hữu và định dưới giá tại Thái Lan trong 74
mẫu nghiên cứu là các công ty IPO từ năm 2000 đến năm 2004. Với kết quả này, bài
nghiên cứu cho biết tập trung quyền sở hữu cao của các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan
không phải là tín hiệu tốt để thu hút các nhà đầu tư bởi vì với sự tập trung quyền sở


17

hữu cao của các cổ đông có thể dẫn đến sự theo đuổi lợi ích cá nhân chứ không phải là
nâng cao giá trị công ty.
Trong khi đó, nghiên cứu của Darmadi và Gunawan (2012) “Underpricing, board
structure and ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – Định
dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực nghiệm của
các công ty IPO ở Indonesia” đã không tìm thấy có mối tương quan giữa định dưới giá
và cơ cấu quyền sở hữu cụ thể là tập trung quyền sở hữu của Indonesia trong giai đoạn
từ 2003 đến 2011. Phân tích sâu hơn cũng cho rằng các loại hình quản lý doanh nghiệp
là không ảnh hưởng đến định dưới giá. Điều này cho thấy tập trung quyền sở hữu, bất
kể loại hình quản lý nào, cũng không phát đi tín hiệu về chất lượng doanh nghiệp tại
các công ty IPO ở Indonesia.
Ngoài ra, với sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức trong quyền sở hữu của công ty
được cho là sẽ cải thiện được giá trị công ty do giám sát hiệu quả hơn (Shleifer và
Vishny, 1986). Gilland và Starks (2003) nhấn mạnh rằng các nhà đầu tư tổ chức, đặc
biệt tổ chức đầu tư nước ngoài, đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện giá trị

doanh nghiệp trên toàn thế giới. Với nguồn lực và chuyên môn mà họ có, nhà đầu tư tổ
chức có động lực mạnh mẽ hơn để theo dõi quản lý, ngăn chặn các nhà quản lý có
hành động trục lợi (Tihanyi và cộng sự 2003; Velury và Jenkins, 2006).
Tuy nhiên, một tỷ lệ sở hữu cao của nhà đầu tư tổ chức có thể cung cấp nhiều cơ hội
hơn để tiếp cận thông tin và theo đuổi lợi ích cá nhân. Như đề cập của Lin và Chuang
(2011), trong các nền kinh tế mới nổi, sở hữu tổ chức có thể được sử dụng như một
công cụ để sở hữu chéo và sở hữu nhiều tầng, làm vấn đề đại diện và các thông tin bất
cân xứng trở nên trầm trọng hơn. Nhưng mối tương quan giữa quyền sở hữu tổ chức và
hiệu quả công ty thì vẫn không rõ ràng, có nhiều kết quả nghiên cứu cho thấy mối
tương quan này.
Wang (2003) trong nghiên cứu “Ownership Structure and Firm Performance:
Evidence from Taiwan – Cơ cấu quyền sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp: bằng chứng
từ Đài Loan” đã cho thấy tác động cùng chiều giữa quyền sở hữu tổ chức với hiệu quả


18

công ty tại Đài Loan trong 2.565 công ty từ năm 1986 đến 1998. Tác giả cho rằng kết
quả có được là do các nhà đầu tư tổ chức thường được mong đợi nhiều hơn trong việc
kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp so với các cổ đông khác.
Cornett và cộng sự (2005) với nghiên cứu “The impact of institutional ownership on
corporate operating performance – Ảnh hưởng của quyền sở hữu của tổ chức lên hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp” cũng tìm thấy có mối tương quan cùng chiều giữa
tỷ lệ quyền sở hữu cổ phần của nhà đầu tư tổ chức với khả năng sinh lợi từ dòng tiền
của công ty trong 676 mẫu nghiên cứu tại Mỹ trong những năm từ 1993 đến 2000. Đặc
biệt, các tác giả còn nghiên cứu sâu hơn về vấn đề các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ
phiếu của công ty bằng cách chia ra hai loại hình nhà đầu tư tổ chức là nhà đầu tư tổ
chức không có liên quan đến hoạt động kinh doanh của công ty và nhà đầu tư tổ chức
có liên quan đến hoạt động kinh doanh của công ty. Kết quả cho thấy, đối với các nhà
đầu tư tổ chức sở hữu cổ phần không có liên quan đến hoạt động công ty thì có mối

quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với khả năng sinh lợi từ dòng tiền của công
ty. Còn đối với nhà đầu tư tổ chức sở hữu cổ phần có liên quan đến hoạt động của công
ty thì không có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty. Lý giải cho vấn đề này,
các tác giả cho rằng các nhà đầu tư tổ chức có liên quan đến hoạt động của công ty
đánh mất quyền kiểm soát của mình bởi những lợi ích cá nhân của họ trong mối quan
hệ kinh doanh với công ty.
Cũng tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức
và hoạt động của doanh nghiệp là nghiên cứu của Elyasiani và Jia (2007) với bài
nghiên cứu “Institutional ownership stability and firm performance – Quyền sở hữu
của tổ chức ổn định và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp”. Các tác giả thực hiện
nghiên cứu thực nghiệm tại Mỹ từ năm 1992 đến 2004 đã cho thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa quyền sở hữu của tổ chức và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Từ đó các
tác giả cho rằng, các nhà đầu tư tổ chức có vai trò gia tăng tính hiệu quả trong việc
giám sát hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra trong bài nghiên cứu, các tác giả còn phân
thành ba nhóm nhà đầu tư tổ chức: nhóm 1 là nhà đầu tư hoạt động, các công ty tư vấn


19

và đầu tư; nhóm 2 là nhà đầu tư thụ động gồm các ngân hàng, công ty bảo hiểm và
nhóm thứ ba là các nhà đầu tư khác. Bằng chứng cho thấy nhà đầu tư hoạt động thì ảnh
hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của công ty. Bên cạnh đó, kết quả còn cung cấp
thêm mối tương quan cùng chiều của ba nhóm đầu tư tổ chức trên đến hiệu quả hoạt
động của công ty.
Còn trong bối cảnh IPO, các nghiên cứu cũng cũng xem xét đến mức độ ảnh hưởng
của quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức đến định dưới giá.
Năm 2010, Bird và Yeung với nghiên cứu “Institutional ownership and IPO
performance: Australian evidence – Quyền sở hữu của tổ chức và hiệu quả IPO: bằng
chứng ở Úc”. Kết quả đã cho thấy các nhà đầu tư tổ chức trong các công ty IPO thì
mang lại lợi nhuận ban đầu cao hơn trong giai đoạn từ 1995 đến 2004 tại Úc với 68

công ty IPO. Tuy nhiên, các tác giả cho rằng sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức nhiều
hơn trong IPO sẽ gây nên tâm lý bầy đàn đối với các nhà đầu tư bởi vì họ phát đi tín
hiệu hiệu quả công ty đến nhà đầu tư, từ đó dễ dẫn đến việc định dưới giá thấp hoặc có
thể là định giá cao hơn giá trị nội tại dẫn đến kết quả một tỷ suất lợi kém trong dài hạn.
Tuy nhiên, Darmadi và Gunawan (2012) với nghiên cứu “Underpricing, Board
structure and Ownership: an empirical examination of Indonesian IPO Firms – Định
dưới giá, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hữu: một bằng chứng thực nghiệm của
các công ty IPO ở Indonesia” đã tìm thấy sự tương quan nghịch chiều của tỷ lệ nắm
giữ cổ phần của nhà đầu tư tổ chức và định dưới giá. Kết quả này cho thấy các công ty
IPO tại Indonesia cố gắng quản trị doanh nghiệp tốt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện
giữa các cổ đông quản lý và cổ đông thiểu số. Ngoài ra, với sự hiện diện của nhà đầu
tư tổ chức được kỳ vọng sẽ giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin giữa tổ chức phát
hành và nhà đầu tư tiềm năng.
Như vậy, đã có nhiều bằng chứng cho thấy sự ảnh hưởng của cơ cấu hội đồng quản trị
và quyền sở hữu đến định dưới giá và được thể hiện thông qua bảng tóm tắt các nghiên
cứu trước đây.