Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản để tạo vốn cho thị trường bất động sản việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

--------------

Phạm Vũ Minh Khoa

CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ
CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN ĐỂ TẠO VỐN CHO THỊ
TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------

Phạm Vũ Minh Khoa

CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ
CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN ĐỂ TẠO VỐN CHO THỊ
TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2011


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học do chính tôi thực
hiện. Các thông tin và số liệu sử dụng trong luận văn này được trích dẫn đầy đủ tại
danh mục tài liệu tham khảo và hoàn toàn trung thực, chính xác.

Tác giả: Phạm Vũ Minh Khoa


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH
MỞ ĐẦU................................................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT
ĐỘNG SẢN VÀ VAI TRÒ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN
1.1. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HOÁ
CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN................................................................ 5
1.1.1. Khái niệm chứng khoán hoá và chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất
động sản................................................................................................................................................... 5
1.1.1.1. Chứng khoán hoá.................................................................................................................... 5
1.1.1.2. Chứng khoán hoá khoản vay thế chấp bất động sản...................................................... 6

1.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển chứng khoán hoá các khoản vay thế chấp bất
động sản................................................................................................................................................... 7
1.1.2.1. Giai đoạn hình thành (1920 -1980).................................................................................... 7
1.1.2.1.1. Trước chiến tranh thế giới thứ II..................................................................................... 7
1.1.2.1.2. Sau chiến tranh thế giới thứ II......................................................................................... 8
1.1.2.2. Giai đoạn phát triển (từ 1980 đến nay).............................................................................. 11
1.2. SỰ CẦN THIẾT CỦA CHỨNG KHOÁN HOÁ KHOẢN VAY THẾ
CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN................................................................................................................... 11


1.2.1. Hiệu quả tài chính cao hơn...................................................................................................... 11
1.2.2. Cải thiện cấu trúc của bảng cân đối kế toán........................................................................ 12
1.2.3. Quản lý rủi ro tốt hơn................................................................................................................ 12
1.3. MỘT SỐ MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HOÁ.................................................................. 14
1.3.1. Mô hình của Nick Davis (2000)............................................................................................. 14
1.3.2. Mô hình áp dụng thành công tại Ấn Độ (Công ty Dun & Bradstreet).......................... 16
1.3.3. Mô hình của Pactrick Wood (2007)....................................................................................... 19
1.4. XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH CỦA NGƯỜI PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN
MBS......................................................................................................................................................... 21
1.5. NHỮNG BÀI HỌC CHO VIỆT NAM TRONG VIỆC TRIỂN KHAI
CHỨNG KHOÁN HÓA.................................................................................................................... 22
Kết luận chương 1............................................................................................................................... 23
CHƯƠNG 2: TÍNH KHẢ THI CỦA VIỆC CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC
KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM
2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY ... 24
2.1.1. Thực trạng.................................................................................................................................... 24
2.1.2. Những thuận lợi của ngành bất động sản Việt Nam hiện nay......................................... 25
2.1.2.1. FDI vẫn tập trung cho ngành bất động sản....................................................................... 25
2.1.2.2. Thu hút nguồn vốn từ các thị trường khác........................................................................ 26
2.1.2.3. Báo cáo kết quả kinh doanh năm 2010 khả quan của một số doanh nghiệp

bất động sản............................................................................................................................................ 27
2.1.3. Những khó khăn của ngành bất động sản Việt Nam hiện nay......................................... 27
2.1.3.1. Quy định về thuế thu nhập khi chuyển nhượng bất động sản...................................... 27
2.1.3.2. Quy định mới về giá đất đền bù.......................................................................................... 28


2.1.3.3. Qui định Nhà nước về việc hạn chế cho vay đối với bất động sản............................. 29
2.1.3.4. Giá nguyên vật liệu tăng cao............................................................................................... 31
2.1.3.5. Lãi suất tăng cao..................................................................................................................... 32
2.1.3.6. Cung vượt quá cầu ở nhiều mảng sản phẩm.................................................................... 33
2.2. THỰC TRẠNG CHO VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM.............34
2.2.1. Nhu cầu vốn cho thị trường bất động sản............................................................................ 34
2.2.2. Thực trạng cho vay thế chấp bất động sản trong thời gian qua....................................... 35
2.3. NHỮNG TIỀN ĐỀ CHO VIỆC CHỨNG KHOÁN HÓA TẠI VIỆT NAM...........36
2.3.1. Tổ chức cho vay thế chấp bất động sản................................................................................ 36
2.3.1.1. Ngân hàng................................................................................................................................ 36
2.3.1.2. Quỹ phát triển nhà ở.............................................................................................................. 37
2.3.1.3. Quỹ tiết kiệm nhà ở................................................................................................................ 37
2.3.2. Tổ chức hỗ trợ cho việc chứng khoán hóa........................................................................... 39
2.3.2.1. Tổ chức bảo lãnh phát hành................................................................................................. 39
2.3.2.2. Tổ chức xếp hạng tín nhiệm................................................................................................. 41
2.3.3. Tổ chức chuyên trách chứng khoán hóa............................................................................... 44
2.3.3.1. Qui định về mua bán nợ tồn đọng...................................................................................... 44
2.3.3.2. Qui định về chứng khoán hóa.............................................................................................. 46
2.3.3.3. Qui định về Quỹ tín thác đầu tư bất động sản (Real Estate Investment Trust
- REIT)..................................................................................................................................................... 47
2.4. NHỮNG THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN TRONG VIỆC ỨNG DỤNG
CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN................49
2.4.1. Những thuận lợi......................................................................................................................... 49
2.4.1.1. Thị trường tiềm năng............................................................................................................. 49

2.4.1.2. Nhu cầu nhà ở ngày càng tăng cao..................................................................................... 52
2.4.1.3. Học hỏi được kinh nghiệm của các nước đi trước.......................................................... 53
2.4.1.4. Hội nhập quốc tế..................................................................................................................... 54
2.4.2. Những khó khăn......................................................................................................................... 54
2.4.2.1. Chưa có pháp lý và các tổ chức trung gian để thực hiện nghiệp vụ chứng
khoá hóa................................................................................................................................................... 54
2.4.2.2. Chưa minh bạch về thông tin............................................................................................... 54
2.4.2.3. Thị trường bất động sản chưa phát triển và thiếu minh bạch....................................... 55
2.4.2.4. Rủi ro nợ vay dưới chuẩn..................................................................................................... 56
Kết luận chương 2............................................................................................................................... 57
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ CÁC BƯỚC CHỨNG KHOÁN HOÁ CÁC
KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN Ở VIỆT NAM
3.1. SỰ CẦN THIẾT CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ
CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM................................................................................. 59
3.1.1. Giải quyết vấn đề nhà ở cho người có thu nhập thấp........................................................ 59
3.1.2. Nâng cao hiệu quả của ngân hàng thương mại................................................................... 60
3.2. NHỮNG ĐIỀU KIỆN ÁP DỤNG CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN
VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN.............................................................................................. 61
3.2.1. Về môi trường pháp lý.............................................................................................................. 61
3.2.2. Về môi trường pháp luật.......................................................................................................... 62
3.2.3. Về môi trường thuế.................................................................................................................... 62
3.2.4. Về tăng cường tín nhiệm.......................................................................................................... 63
3.2.5. Về xếp hạng tín nhiệm.............................................................................................................. 64
3.2.6. Các vấn đề khác......................................................................................................................... 64


3.2.6.1. Ngân hàng thương mại.......................................................................................................... 64
3.2.6.2. Cung cấp thông tin đầy đủ cho nhà đầu tư....................................................................... 64

3.3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY
THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN........................................................................................................ 65
3.3.1. Lợi ích của SPV......................................................................................................................... 68
3.3.2. Rủi ro và hướng xử lý............................................................................................................... 70
3.4. LOẠI HÌNH TỔ CHỨC CỦA SPV...................................................................................... 71
3.5. LOẠI KHOẢN VAY ĐỀ NGHỊ CHỨNG KHOÁN HÓA............................................. 74
3.6. LOẠI CHỨNG KHOÁN ĐỀ NGHỊ PHÁT HÀNH........................................................ 74
3.7. NHỮNG RỦI RO TIỀM ẨN TRONG QUÁ TRÌNH CHỨNG KHOÁN
HÓA KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM.............................. 76
KẾT LUẬN........................................................................................................................................... 79
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ABS

Asset Backed Securities

ASEAN

Association of Southeast Asia
Nations
Asian
Credit
Information
Gateway

ASIAGATE
BĐS

CAR
CBRE
CIC
CPI
CRC
DATC
FDI
FHA
FHLMC

FNMA
GDP
GNMA
HNX
HOLC
HOSE
IMF
MBS
NHNN
NHTM
ODA
OECD

Capital Adequacy Ratio
CB Richard Ellis
Credit Infomation Center
Consumer Price Index
Enterprise Credit Rating Appraise
Science Center
Debt

and
Asset
Trading
Corporation
Foreign Direct Investment
Federal Housing Administration
The
Federal
Home
Loan
Mortgage Corporation
(Freddie
Mac)
The Federal National Mortgage
Association (Fannie Mae)
Gross Domestic Product
Government National Mortgage
Association (Ginnie Mae)
Hanoi Stock Exchange

Chứng khoán được bảo đảm
bằng tài sản tài chính
Hiệp hội các quốc gia Đông
Nam Á
Cổng thông tin tín nhiệm châu
Á
Bất động sản
Hệ số an toàn vốn
Công ty CB Richard Ellis Việt
Nam

Trung tâm thông tin tín dụng
Chỉ số giá tiêu dùng
Trung tâm Khoa học Thẩm
định Tín nhiệm Doanh nghiệp
Công ty TNHH MTV Mua bán
nợ Việt Nam
Đầu tư trực tiếp nước ngoài
Cơ quan nhà ở liên bang
Công ty cho vay mua nhà có
thế chấp liên bang
Tổ chức thế chấp Nhà nước
liên bang
Tổng sản phẩm quốc nội
Tổ chức thế chấp quốc gia

Sở Giao dịch chứng khoán Hà
Nội
Home Owners’ Loan Corporation Công ty cho vay những người
sở hữu nhà
Sở Giao dịch chứng khoán
Hochiminh Stock Exchange
Thành phố Hồ Chí Minh
International Monetary Fund
Quỹ tiền tệ quốc tế
Chứng khoán có thế chấp bất
Mortgage Backed Securities
động sản làm đảm bảo
Ngân hàng Nhà nước
Ngân hàng thương mại
Official Development Assistance

Hỗ trợ phát triển chính thức
Organization
Economic
for Tổ chức hợp tác và phát triển
Cooperation and Development
kinh tế


REIT

Real Estate Investment Trust

SGDCK
SPV

Special Purpose Vehicle

TCTD
TTCK
VA

Veterans Administration

VietnamCredit
WTO

World Trade Organization

Quỹ tín thác đầu tư bất động
sản

Sở giao dịch chứng khoán
Tổ chức trung gian chuyên
trách
Tổ chức tín dụng
Thị trường chứng khoán
Hội Cựu chiến binh
Công ty thông tin tín nhiệm và
xếp hạng doanh nghiệp Việt
Nam
Tổ chức thương mại thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Giá đất tại các thành phố lớn Châu Á............................................................................ 24
Bảng 2.2: Dự án bất động sản có vốn FDI đăng ký lớn............................................................... 26
Bảng 2.3: Kết quả kinh doanh năm 2010 của các công ty BĐS niêm yết............................... 27
Bảng 2.4: Qui mô thị trường chứng khoán giai đoạn 2000 – 2010........................................... 50
Bảng 2.5: Kết quả phát hành TPCP theo phương thức huy động vốn...................................... 51


DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Vốn FDI giai đoạn 2006 – 2010...................................................................................... 25
Hình 2.2: Thực trạng huy động, cho vay giai đoạn 2003 - 2010................................................ 29
Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng CPI từ 07/2010 - 06/2011............................................................. 31
Hình 2.4: Lãi suất huy động kỳ hạn 3 tháng và lãi suất cho vay bình quân của Ngân
hàng Á Châu từ 07/2010 – 06/2011.................................................................................................. 32
Hình 2.5: Dư nợ cho vay thế chấp bất động sản giai đoạn 2008 – 2010.................................. 35
Hình 2.6: Dư nợ cho vay thế chấp bất động sản của các ngân hàng......................................... 36

Hình 3.1: Quy trình chứng khoán hóa đề xuất cho Việt Nam trong giai đoạn đầu................67


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Trong báo cáo phân tích số liệu Tổng điều tra dân số và nhà ở Việt Nam 2009, Bộ
Xây dựng dự báo về nhu cầu về nhà ở và vốn đầu tư để phát triển nhà ở đến năm
2015. Cụ thể: Dân số Việt Nam ước tính đạt 91,5 triệu người, do đó diện tích nhà ở
cần đáp ứng cho cả thành thị và nông thôn sẽ vào khoảng 1.966,6 triệu mét vuông
(bình quân 21,5m2 sàn xây dựng/người). Để hoàn thành chỉ tiêu này, nhu cầu vốn đầu
tư vào nhà ở dự tính khoảng 2.205.000 tỷ đồng (tương đương 100 tỷ USD), trung
bình, mỗi năm cần khoảng 20 tỷ USD vốn đầu tư.
Các doanh nghiệp bất động sản chưa có thực lực về tài chính vì tỷ trọng vốn tự có
quá nhỏ so với nhu cầu đầu tư và đa phần phải vay ngân hàng đến 70 - 80% tổng vốn
đầu tư, với thời hạn 10 - 15 năm. Điều đó làm ảnh hưởng tới tiến độ đầu tư và khả
năng thanh toán. Thậm chí, các doanh nghiệp Việt Nam cũng mất nhiều cơ hội để
thâm nhập vào phân khúc thị trường bất động sản cao cấp do ít vốn.
Báo cáo của Ngân hàng Nhà nước, đến hết ngày 31/12/2010, dư nợ cho vay thế chấp
bất động sản đạt khoảng 224.843 tỷ đồng. Tuy nhiên, số tiền trên vẫn chưa đáp ứng
được nhu cầu vốn mà thị trường đang cần từ nay đến hết năm 2015.
Trong thời gian gần đây, Ngân hàng Nhà nước liên tục đưa ra những chính sách để
kiểm soát rủi ro cho hệ thống ngân hàng trong việc cho vay thế chấp bất động sản.
- Thông tư 15/2009/TT-NHNN ngày 10/08/2009 qui định tỷ lệ tối đa của nguồn vốn
ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung hạn, dài hạn của ngân hàng là 30%. Với qui
định này, các ngân hàng cân nhắc việc cho vay thế chấp bất động sản.
- Thông tư 13/2010/TT-NHNN ngày 20/05/2010 nâng hệ số an toàn vốn CAR (Vốn
tự có/ Tổng tài sản “Có” rủi ro) của các ngân hàng từ 8% lên 9%. Về cơ bản, chỉ có
hai cách để tăng tỷ lệ CAR, đó là tăng tử số "vốn tự có" và giảm mẫu số "tổng tài sản

có rủi ro". Đồng thời qui định khoản vay kinh doanh bất động sản có hệ số rủi


2

ro tăng từ 100% lên 250%. Như vậy việc cho vay thế chấp bất động sản càng nhiều
làm cho CAR càng nhỏ.
Ngoài ra, thông tư 13 cũng qui định tỷ lệ cho vay không vượt quá 80% vốn huy động.
Như vậy nguồn cung vốn cho vay sẽ bị giảm đáng kể và do đó cũng tác động đến việc
cho vay thế chấp bất động sản.
- Chỉ thị số 01/CT-NHNN ngày 01/03/2011 qui định giảm tỷ trọng cho vay lĩnh vực
phi sản xuất xuống tối đa là 20% vào cuối tháng 6/2011 và 15% vào cuối tháng
12/2011. Việc vay mua bất động sản để ở, bán, cho thuê được xếp vào lĩnh vực phi
sản xuất nên buộc các ngân hàng không những không tiến hành cho vay mới mà còn
phải tiến hành thu hồi nợ cho vay thế chấp bất động sản trước hạn để giảm tỷ lệ cho
vay lĩnh vực phi sản xuất xuống. Chính quyết định này làm cho thị trường bất động
sản vốn đã gặp khó khăn với Thông tư 13 nay còn chịu nhiều khó khăn hơn.
Bên cạnh đó, hệ thống ngân hàng thương mại đang khát vốn đã đẩy lãi suất huy động
đầu vào lên cao làm cho lãi suất cho vay trung dài hạn thế chấp bất động sản hiện
đang ở mức 24%/năm thuộc vào hàng cao nhất thế giới. Nhiều dự án bất động sản
phải hoãn lại chờ đến khi lãi suất hạ nhiệt, nhiều doanh nghiệp phải bán lại dự án để
cầm cự do không đủ tiền trả lãi vay và tính riêng quý 2/2011 có tổng cộng 7 công ty
đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán đã bị lỗ như LGL, NTB, IDJ, ITC,
công ty mẹ CII, công ty mẹ KBC, công ty mẹ HAG.
+ Chứng khoán hóa xuất phát từ Mỹ và sau đó được ứng dụng hiệu quả vào nhiều
quốc gia tại Châu Âu, Châu Á. Tính đến nay, chứng khoán hóa đã có lịch sử phát
triển hơn 40 năm và đã mang lại nhiều thành công cho các quốc gia triển khai, đặc
biệt trong việc triển khai chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản. Thông
qua hoạt động chứng khoán hóa, các khoản vay thế chấp bất động sản được giải
phóng khỏi ngân hàng, giúp ngân hàng tránh khỏi rủi ro tín dụng và rủi ro trả trước

của người vay từ đó cải thiện đáng kể cấu trúc tài chính của ngân hàng. Bên cạnh đó,
ngân hàng nhận được lượng tiền mặt từ việc bán khoản vay để rồi sau đó tiếp tục cho
vay. Khi đó, đối với thị trường bất động sản, vốn vay từ ngân hàng sẽ dễ


3

tiếp cận hơn và chi phí vay cũng thấp hơn. Như vậy, thông qua chứng khoán hóa, bài
toán về vốn cho thị trường bất động sản đã được giải quyết.
+ Tại Việt Nam, hệ thống ngân hàng chưa đủ lực và nhạy cảm với vấn đề rủi ro
trong khi nhu cầu vốn cho thị trường bất động sản lại quá lớn nhưng chủ yếu dựa vào
vốn vay. Với những xung đột không thể dung hòa này cùng với những lợi ích từ
chứng khoán hóa, tôi đề xuất tiến hành “Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp
bất động sản để tạo vốn cho thị trường bất động sản Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
+ Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản để giải phóng các khoản
vay thế chấp bất động sản có rủi ro cao khỏi hệ thống ngân hàng.
+ Chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản tạo vốn cho thị trường bất
động sản phát triển.
+ Tính khả thi của việc chứng khoán hóa các khoản vay bất động sản tại Việt Nam.
+ Đề xuất những giải pháp ứng dụng chứng khoán hóa các khoản vay bất động sản
vào Việt Nam.
3. Phạm vi nghiên cứu
+ Hoạt động kinh doanh bất động sản.
+ Hoạt động cho vay thế chấp bất động sản.
+ Hoạt động chứng khoán hóa của một số quốc gia đã thực hiện chứng khoán hóa
thành công.
4. Phương pháp nghiên cứu
+ Đề tài chủ yếu sử dụng phương pháp phân tích định tính trên cơ sở lý thuyết đã có
trước đó. Qua quá trình phân tích, các dữ liệu được tập hợp có hệ thống, logic nhằm

làm sáng tỏ vấn đề cần nghiên cứu.


4

+ Ngoài ra, đề tài cũng đã sử dụng phương pháp phân tích định lượng các số liệu thực
tiễn để cũng cố quan điểm của đề tài về những thuận lợi và khó khăn của nền kinh tế
tác động đến khả năng chứng khoán hóa tại Việt Nam.
5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Hiện tại, lĩnh vực bất động sản rất khó tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng và đồng
thời chi phí vay quá cao đã làm ảnh hưởng đến việc phát triển thị trường bất động
sản. Đề tài này muốn đề xuất giải pháp để tạo vốn cho thị trường bất động sản phát
triển bền vững. Đây chính là ý nghĩa thực tiễn của đề tài.
6. Kết cấu của luận văn
Luận văn này được kết cấu thành 03 chương (không kể phần mở đầu và phần kết
luận) như sau:
Chương 1. “Chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản và vai trò đối
với thị trường bất động sản” giới thiệu về lịch sử hình thành, phát triển của chứng
khoán hóa, đồng thời giới thiệu những lợi ích trong việc tạo vốn cho phát triển thị
trường bất động sản. Chương này đúc kết những kinh nghiệm thực tiễn cho Việt
Nam.
Chương 2. “Tính khả thi của việc chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất
động sản tại Việt Nam”. Chương này đề cập đến thực trạng, thuận lợi, khó khăn của
thị trường bất động sản Việt Nam và thực trạng cho vay thế chấp bất động sản trong
thời gian qua. Chương này cũng đưa ra những tiền đề hỗ trợ cho việ chứng khoán hóa
tại Việt Nam.
Chương 3. “Mô hình và các bước chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất
động sản ở Việt Nam”. Qua kết quả phân tích ở chương 01 và 02, tôi đề xuất mô
hình chứng khoán hóa phù hợp với Việt Nam trong giai đoạn đầu, đề xuất loại khoản
vay nên chứng khoán hóa, đề xuất loại chứng khoán phát hành, đề xuất thành lập

công ty chuyên trách chứng khoán hóa.


Chương 1

5

CHƯƠNG 1
CHỨNG KHOÁN HÓA CÁC KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT
ĐỘNG SẢN VÀ VAI TRÒ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG BẤT
ĐỘNG SẢN

1.1. LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG KHOÁN HOÁ CÁC
KHOẢN VAY THẾ CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN
1.1.1. Chứng khoán hoá và chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản
1.1.1.1. Chứng khoán hóa
Thuật ngữ “Chứng khoán hóa” hoàn toàn mới mẻ ở Việt Nam, nhưng được nhắc
nhiều hơn ở các nước có thị trường tài chính phát triển cũng như một số nước có nền
kinh tế mới nổi. Vậy Chứng khoán hoá là gì?
Theo định nghĩa của Ủy ban Chứng khoán Mỹ: “Chứng khoán hóa là việc tạo ra các
chứng khoán dựa trên các luồng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một
tập hợp tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài chính. Chứng khoán này tùy
theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành tiền trong một khoảng thời
gian xác định kèm theo những quyền lợi khác và quyền đối với tài sản được sử dụng
nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản phải thu được cho người
sở hữu chứng khoán”.
Theo định nghĩa của OECD năm 1995: “Chứng khoán hóa là việc phát hành các
chứng khoán có tính khả mại được đảm bảo không chỉ bằng khả năng thanh toán của
chủ thể phát hành mà bằng các nguồn thu dự kiến có được từ các tài sản đặc biệt.

Chủ thể phát hành không còn là nhân tố quyết định đến chất lượng của những chứng
khoán phát hành mà chính là khả năng sinh lời của các tài sản dùng làm tài


Chương 1

6

sản bảo đảm mới quyết định thu nhập và độ an toàn của các chứng khoán phát hành”.

Theo luật chứng khoán của Singapore: “ Chứng khoán hóa về cơ bản là một tiến trình
trong đó tài sản hay các khoản sinh lợi từ tài sản được bán cho các tổ chức trung gian
chuyên trách (SPV), các SPV này sẽ huy động vốn bằng cách phát hành chứng khoán
được đảm bảo chủ yếu bằng các tài sản đó”.
Tại Việt Nam, thuật ngữ “Securitisation” chưa được chính thức dịch sang tiếng Việt,
nhiều tác giả tạm dịch là “chứng khoán hóa”. Nguyên tắc căn bản của nó là biến các
chứng từ tài sản (nằm bên asset của bảng cân đối tài khoản, tức sử dụng nguồn vốn
của ngân hàng) thành các sản phẩm có thể mang ra bán trên thị trường chứng khoán.
Theo kỹ thuật này, bất cứ chứng từ tài sản nào cũng có thể “chứng khoán hóa” được,
từ chứng từ tín dụng truyền thống, tín dụng bất động sản, tín dụng thương mại, v.v.

1.1.1.2. Chứng khoán hóa khoản vay thế chấp bất động sản
Tiến sỹ kinh tế trường Đại học Kinh Tế TP.HCM Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2006)
thông thường, kỹ thuật chứng khoán hóa được thực hiện trên 2 nhóm tài sản đó là:
(1) các khoản vay được thế chấp bằng bất động sản và (2) các tài sản tài chính
không được thế chấp bằng bất động sản. Như vậy, tương ứng với hai loại tài sản trên
thì sau khi được chứng khoán hóa sẽ hình thành hai loại chứng khoán: (1) Các chứng
khoán dựa trên thế chấp bất động sản (Mortgage backed securities), gọi tắt là MBS và
(2) các chứng khoán tài sản tài chính (Asset backed secuirities), gọi tắt là ABS.

ABS là các trái phiếu được hình thành từ các tài sản tài chính. Các tài sản tài chính ở
đây được hiểu là các khoản phải thu khác với các khoản vay có tài sản thế chấp, ví dụ
như các khoản phải thu từ thẻ tín dụng, khoản vay mua ô tô, vay để xây nhà, vay để
tiêu dùng cho gia đình. Từ đó rút ra được điểm khác biệt lớn nhất giữa ABS và các
loại trái phiếu khác là mức độ tín nhiệm của các nguồn thu, khả năng thanh toán của
các tài sản tài chính.


Chương 1

7

MBS là trái phiếu được hình thành từ các khoản vay thế chấp bất động sản. Những
người mua MBS, thay vì, trả cho nhà đầu tư nhận một khoản trái tức cố định và tiền
gốc, thì người phát hành chứng khoán thanh toán bằng dòng tiền phát sinh từ những
khoản vay thế chấp bất động sản được dùng để đảm bảo cho số trái phiếu.
Như vậy, chứng khoán hóa các khoản vay thế chấp bất động sản là một kỹ thuật tài
chính trong đó một tập hợp các khoản vay thế chấp bất động sản được bán cho một
tổ chức trung gian chuyên trách, mà tiền mua các hợp đồng này được tổ chức trung
gian chuyên trách này huy động thông qua phát hành trái phiếu được đảm bảo chính
bằng các khoản thu từ tập hợp các hợp đồng cho vay thế chấp bất động sản đó.

1.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển chứng khoán hoá các khoản vay thế
chấp bất động sản
Sự phát triển của thị trường tài chính, gắn liền với nhu cầu vốn cho phát triển kinh tế
ngày càng cao, đặc biệt là nhu cầu vốn tín dụng trung và dài hạn. Trong khi đó khả
năng đáp ứng của các định chế tài chính còn hạn chế, thì việc bán lại các khoản nợ
hoặc chia nhỏ các khoản nợ và bán lại thông qua hình thức phát hành chứng chỉ có
giá đã mang lại hiệu quả tích cực, dần trở thành một kỹ thuật trong hoạt động khai
thác và sử dụng vốn của các định chế tài chính. Quá trình này chính là yếu tố cơ bản,

là nguyên nhân hình thành và phát triển kỹ thuật chứng khoán hóa. Lịch sử hình
thành và phát triển của kỹ thuật chứng khoán hóa phản ánh qua hai giai đoạn.
1.1.2.1. Giai đoạn hình thành (1920 -1980)
- Trước chiến tranh thế giới thứ II
Cuối thập niên 1920 và đầu thập niên 1930, nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái trầm
trọng, kèm theo đó là giá bất động sản giảm liên tục chỉ còn khoảng một nữa so với
những năm 1927 – 1928. Các tổ chức cho vay dựa trên tài sản thế chấp làm bảo đảm
là bất động sản lúc này bắt đầu tịch biên tài sản để xử lý nợ. Kết quả là đại đa số
người dân vay tiền từ NHTM đã lâm vào tình trạng khó khăn về nhà ở. Trước tình
hình đó, năm 1933 Chính phủ Liên bang đã thành lập Công ty cho vay những


Chương 1

8

người sở hữu nhà (Home Owners’ Loan Corporation – HOLC) để tái tài trợ cho số
tiền nợ của những người vay mua nhà bằng cách bán ra các trái phiếu do Chính phủ
bảo đảm.
Việc làm này không những giúp tái ổn định nền kinh tế mà còn ngăn chặn hàng ngàn
ngôi nhà thoát khỏi cảnh bị tịch biên và kết quả là trong 3 năm đầu thực hiện tái tài
trợ cho trên 1 triệu nhà ở.
Năm 1934, Chính phủ thành lập Cơ quan Nhà ở Liên bang (Federal Housing
Administration – FHA) với mục tiêu cơ bản là:
- Bảo hiểm các món cho vay thế chấp nhà ở của các nơi cho vay tư nhân.
- Đặt ra các tiêu chuẩn xây dựng và bảo hiểm nhưng không cho vay tiền, không lên
bản vẽ hay xây dựng nhà.
- Giúp ổn định thị trường nhà đất và thị trường cho vay thế chấp.
Năm 1938, Quốc hội Mỹ đã thành lập Tổ chức Thế chấp Nhà nước Liên bang (the
Federal National Mortgage Association – FNMA hay còn gọi là Fannie Mae) nhằm

mục đích tạo ra một thị trường thứ cấp cho các khoản vay được FHA bảo đảm.
Năm 1968, Fannie Mae được tư nhân hóa và ngày nay trở thành tổ chức nắm giữ các
khoản vay thế chấp hộ gia đình lớn nhất.
- Sau chiến tranh thế giới thứ II
Giai đoạn 1926 - 1946 là giai đoạn của suy thoái kinh tế và chiến tranh, do vậy việc
xây dựng nhà ở rất ít. Sau chiến tranh kết thúc, 5 triệu người từ chiến trường đã trở về
với gia đình tạo ra một nhu cầu rất lớn về nhà ở. Năm 1946, Chính phủ Mỹ đã lập ra
Hội Cựu chiến binh (Veterans Administration – VA) nhằm tài trợ cho các cựu chiến
binh trở về sau chiến tranh có thể mua nhà. Lúc mới thành lập, VA không yêu cầu
người vay phải có một khoản tiền trả trước, đồng thời lãi suất mà VA áp dụng là cố
định và thường ngang bằng hoặc thấp hơn lãi suất của FHA.


Chương 1

9

Nhu cầu xây dựng nhà ở cùng với sự ra đời của tổ chức FHA và VA đã khơi dậy
phong trào xây dựng nhà ở chưa từng có trong lịch sử nước Mỹ. Các dạng nhà ở
giống nhau chiếm ưu thế trong xây dựng lúc bấy giờ vì đã tiết kiệm chi phí do xây
dựng theo số nhiều, hạ giá thành. Từ đó càng tạo điều kiện cho những người có thu
nhập thấp và trung bình có thể dễ dàng mua được nhà hơn. Kết quả từ sau chiến tranh
thế giới thứ II đến nay, thị trường thế chấp bất động sản là khách hàng lớn nhất của
tín dụng dài hạn.
Tuy nhiên, trong thời kỳ này nguồn cung tín dụng có thế chấp chủ yếu vẫn là các định
chế tài chính địa phương, những tổ chức tiết kiệm. Những tổ chức tiết kiệm này nhận
tiền gửi của cư dân địa phương và cho công chúng vay theo hình thức thế chấp để
mua bất động sản. Nếu như không có đủ lượng tiền gửi thì ngân hàng địa phương
thường ngừng việc cho vay thế chấp bất động sản đối với dân trong vùng.
Nếu có dư số tiền gửi thì những ngân hàng nói trên thường sử dụng nguồn vốn này để

mua những khoản vay có thế chấp bất động sản ở những khu vực khác. Từ năm 1946
đến những năm 1960, các tổ chức cho vay thế chấp bất động sản đã dần phát triển
mạnh và đã hình thành nên những tập đoàn lớn với số vốn lên đến hàng tỷ USD.

Vào giữa thâp niên 1960 -1970, việc di dân đặc biệt tăng mạnh đã tạo ra sự mất cân
đối trầm trọng giữa cung và cầu tín dụng thế chấp bất động sản trên toàn nước Mỹ.
Sự mất cân đối này đã ảnh hưởng mạnh đến hoạt động cho vay thế chấp bất động sản
của các ngân hàng. Để có thể tiếp tục thực hiện nghiệp vụ của mình, các ngân hàng
vẫn tiếp tục cho vay thế chấp bất động sản nhưng sau đó bán lại những khoản vay này
cho các định chế tài chính ở các địa phương khác, nơi mà cung tín dụng thế chấp bất
động sản vượt quá cầu. Thực tế, thị trường thứ cấp đối với những khoản vay thế chấp
bất động sản đã được hình thành từ những năm sau chiến tranh thế giới thứ II và được
đánh dấu bởi vụ mua lại các khoản nợ thế chấp của Fannie Mae đối với VA vào năm
1948, nhưng mãi đến những năm cuối thập niên 1960 và đầu thập niên 1970 thị
trường này mới thực sự hoạt động sôi nổi. Lúc này, các ngân hàng cho


Chương 1

10

vay thế chấp và các tổ chức tiết kiệm mua và bán những khoản vay liên quan nhằm
giảm bớt tình trạng khan hiếm vốn trên thị trường tín dụng thế chấp bất động sản. Tuy
nhiên, chỉ sự can thiệp của các ngân hàng cho vay thế chấp không đủ để giải quyết
tình trạng mất cân đối này mà cần có thêm sự can thiệp của Chính phủ. Và lúc này
Chính phủ Mỹ đã thành lập các tổ chức trung gian chuyên trách (Special Purpose
Vehicle – SPV). Các tổ chức này mua lại các khoản cho vay thế chấp bất động sản
trong tập hợp nợ tương ứng và bán cho công chúng đầu tư. Những chứng khoán được
phát hành trên cơ sở những tập hợp nợ có thế chấp đó được gọi là chứng khoán có thế
chấp bất động sản làm đảm bảo (Mortgage Backed Securities – MBS).

Các SPV ngày nay nổi tiếng với các trái phiếu chứng khoán hóa ngoài Fannie Mae có
thể kể đến là Tổ chức thế chấp quốc gia (Government National Mortgage
Association, viết tắt là GNMA, hay còn gọi là Ginnie Mae) được thành lập năm 1968.

Hiệp hội này được Chính phủ Mỹ thành lập dưới dạng một công ty trực thuộc Vụ
phát triển nhà ở và đô thị. Ginnie Mae thực hiện cam kết mua các khoản nợ có thế
chấp bất động sản từ các nhà cho vay riêng lẻ với giá ưu đãi để trợ giúp sự phát triển
khu vực nhà ở tại Mỹ. Song song với việc mua các khoản nợ, Ginnie Mae còn thực
hiện việc phát hành các chứng khoán được đảm bảo bằng một tập hợp các khoản vay
có thế chấp bất động sản và sản phẩm đầu tiên Ginnie Mae cũng là sản phẩm đầu tiên
của kỹ thuật chứng khoán hóa; là chứng khoán có thế chấp bất động sản làm bảo đảm
lãi suất cố định (Fixed Rate Mortgage backed Securities) được phát hành vào năm
1970.
Năm 1970, công ty cho vay mua nhà có thế chấp liên bang (The Federal Home Loan
Mortgage Corporation – FHLMC hay Freddie Mac) ra đời và phát hành ra chứng
khoán MBS đầu tiên vào năm 1981.
Ngày nay các tổ chức này không chỉ chứng khoán hóa các khoản cho vay của các tổ
chức tài trợ cho vay của nhà nước như FHA, VA mà chúng còn thực hiện chứng


Chương 1

11

khoán hóa hoặc bảo đảm thanh toán cho trái phiếu chứng khoán hóa của các ngân
hàng cho vay mua nhà khác, trong đó Ginnie Mae mua và bán các khoản cho vay do
FHA và VA đảm bảo, còn Freddie Mac mua và bán các khoản cho vay thế chấp bất
động sản không có bảo đảm của 2 cơ quan nói trên.
1.1.2.2. Giai đoạn phát triển (từ 1980 đến nay)

Kể từ năm 1980, kỹ thuật chứng khoán hóa phát triển mạnh ở Mỹ, ngoài việc chứng
khoán hóa các khoản cho vay có thế chấp được chính phủ bảo đảm của GNMA,
nhiều cơ quan khác của chính phủ và giới kinh doanh cũng đã phát hành MBS, quá
trình chứng khoán hóa mở rộng và phát triển sang các khoản cho vay khác như: các
khoản cho vay thương mại; cho vay tiêu dùng; các khoản phải thu của thẻ tín dụng…

Năm 1987, chứng khoán hóa được thực hiện và phát triển ở Anh, sau đó là một loạt
các nước Châu Âu khác như: Pháp, Đức, Italia…Tại Australia, giá trị các chứng
khoán phát hành dựa trên các khoản vay thế chấp bất động sản chiếm vị trí chủ đạo
trong việc chứng khoán hóa các khoản vay trung và dài hạn. Tại Châu Á, một số
nước có nền kinh tế phát triển như Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Hồng Kông…
cũng đã ứng dụng và phát triền kỹ thuật này. Trong đó TTCK Hồng Kông được khởi
đầu vào năm 1994 với 4 loại chứng khoán dựa trên các khoản vay thế chấp bất động
sản. Đặc biệt tại Malaysia đã ứng dụng kỹ thuật này từ năm 1986 với sự thành lập
công ty chuyên trách chứng khoán hóa Cagamas Berhad, một dạng tổ chức trung gian
chuyên trách như SPV ở Mỹ.
1.2. SỰ CẦN THIẾT CỦA CHỨNG KHOÁN HOÁ KHOẢN VAY THẾ
CHẤP BẤT ĐỘNG SẢN
Nick Davis (2000) những lợi ích tiềm năng của chứng khoán hoá đối với người khởi
tạo:
1.2.1. Hiệu quả tài chính cao hơn


Chương 1

12

Đối với một số tổ chức khu vực tư nhân, chứng khoán hóa được sử dụng để làm giảm
thấp chi phí vốn bình quân gia quyền của công ty. Điều này có thể bởi vì vốn chủ sở
hữu không còn cần thiết để hỗ trợ các tài sản và nợ được xếp hạng cao có thể được

phát hành vào thị trường vốn phát triển theo nhu cầu của nhà đầu tư làm giảm các chi
phí tài chính.
1.2.2. Cải thiện cấu trúc của bảng cân đối kế toán
Chứng khoán hoá có thể tăng cường sự kiểm soát trên qui mô và cấu trúc của bảng
cân đối kế toán công ty. Ví dụ, kế toán về loại bỏ tài sản (chẳng hạn, loại bỏ khỏi
bảng cân đối kế toán) có thể cải thiện tỷ lệ hệ số đòn bẩy tài chính cũng như việc đo
lường khác về hiệu quả kinh tế (chẳng hạn như tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu).
Các tổ chức tài chính thường sử dụng chứng khoán hoá để đạt được các mục tiêu về
an toàn vốn, đặc biệt khi mà các tài sản đã trở nên giảm giá trị.
Chứng khoán hoá cũng cung cấp vốn cho các cơ hội đầu tư khác. Điều này có thể tạo
ra lợi ích kinh tế nếu các nguồn vay bên ngoài bị hạn chế, hoặc nếu có sự khác biệt
giữa chi phí tài chính nội bộ và bên ngoài.
1.2.3. Quản lý rủi ro tốt hơn
Chứng khoán hoá thường làm giảm rủi ro cho việc tài trợ bằng cách đa dạng hóa các
nguồn tài trợ. Các tổ chức tài chính cũng sử dụng chứng khoán hóa để loại bỏ bất cân
xứng về lãi suất. Ví dụ, các ngân hàng có thể cung cấp tài chính dài hạn lãi suất cố
định mà không có rủi ro đáng kể, bỏ qua rủi ro lãi suất và rủi ro thị trường khác đối
với các nhà đầu tư tìm kiếm tài sản dài hạn lãi suất cố định. Chứng khoán hoá cũng
được sử dụng thành công về doanh số trong việc bán các tài sản bị sụt giảm giá trị.

Chứng khoán hoá cũng mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư. Nó cho phép họ đưa ra
quyết định đầu tư độc lập với danh tiếng của người khởi tạo, và thay vào đó tập trung
vào mức độ bảo vệ thể hiện qua cấu trúc của SPV và khả năng thanh toán của tài sản
chứng khoán hóa đối với vốn và lãi của việc đầu tư.


Chương 1

13

Chứng khoán hoá cũng tạo ra thị trường hoàn chỉnh hơn bằng cách giới thiệu các
danh mục tài sản tài chính mới phù hợp với sở thích rủi ro của nhà đầu tư và bằng
cách tăng tiềm năng cho các nhà đầu tư để đạt được các lợi ích đa dạng hóa. Bằng
cách đáp ứng nhu cầu của các phân khúc thị trường khác nhau, giao dịch chứng
khoán có thể tạo ra lợi ích cho cả người khởi tạo và nhà đầu tư.
Ngoài ra, xét về mặt kỹ thuật, sự cần thiết của chứng khoán hoá, xuất phát từ những
ưu thế của kỹ thuật này so với hình thức tín dụng thông thường của các NHTM, cụ
thể qua ví dụ như sau:
NHTM XYZ sử dụng nguồn vốn 200 triệu USD (tài khoản A), chỉ dùng cho vay mua
nhà thế chấp bất động sản; mỗi khoản cho vay 2 triệu USD; lãi suất 10%/năm; thời
hạn 20 năm. Trả lãi và gốc cuối mỗi năm và ngay lập tức đầu năm sau dùng toàn bộ
số tiền thu được này cho vay tiếp.
- Năm thứ 1: ngân hàng sẽ cho vay được 100 khách hàng.
100 x 2 triệu USD = 200 triệu USD.
Lãi

Gốc

Tổng cộng

Còn dư nợ
190 triệu USD

Cuối năm 1

20 triệu USD 10 triệu USD

30 triệu USD

Cuối năm 2

22 triệu USD 11,5 triệu USD

33,5 triệu USD 208,5 triệu USD

- Cuối năm thứ nhất, sau khi thu hồi cả lãi và vốn gốc được 30 triệu USD thì ngân
hàng thỉ có thể cho vay thêm 30 triệu USD/2 triệu USD = 15 người ở đầu năm thứ
hai.
- Tương tự vào cuối năm thứ hai, tổng thu 33,5 triệu USD chỉ có thể cho vay thêm
33,5 triệu USD/2 triệu USD = 17 người ở đầu năm thứ ba.
Như vậy, tốc độ tăng trưởng dư nợ cho vay thế chấp bất động sản tăng lên rất chậm
và phụ thuộc vào quá trình thu hồi vợ vay hàng năm của ngân hàng.
So so với cách cho vay truyền thống, chứng khoán hóa có những ưu nhược
điểm sau: