Dự báo lợi nhuận chứng khoán dựa vào độ nhạy cảm nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG Ý

DỰ BÁO L ỢI NHUẬN CỦA CHỨNG KHOÁN
DỰA VÀO ĐỘ NHẠY CẢM NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-----------

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG Ý

DỰ BÁO L ỢI NHUẬN CHỨNG KHOÁN D ỰA
VÀO ĐỘ NHẠY CẢM NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN T
HỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh t ế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “DỰ BÁO L ỢI NHUẬN CHỨNG
KHOÁN D ỰA VÀO ĐỘ NHẠY CẢM NHÀ ĐẦU TƯ
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM” là
công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung của toàn bộ
luận văn là kết quả của sự đúc kết những kiến thức được lĩnh
hội trong quá trình đào tạo tại Trường Đại học Kinh tế Thành
phố Hồ Chí Minh, quá trình tự tìm tòi nghiên cứu và tổng hợp
các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Các số
liệu sử dụng và trình bày trong luận văn là trung thực với nguồn
gốc được trích dẫn rõ ràng. Lu ận văn được thực hiện dưới sự
hướng dẫn khoa học của PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Thành ph ố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012

Tác giả luận văn

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG Ý


LỜI CẢM ƠN
Chân thành c ảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa đào tạo Sau Đại học Trường Đại học
Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt quá trình
học tập và nghiên c ứu.
Chân thành c ảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã
nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong su ốt quá trình tham gia học tập tại Nhà trường.

Tôi xin g ửi lời biết ơn sâu sắc đến Cô PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt – người hướng
dẫn khoa học – đã dành r ất nhiều thời gian và tâm huyết hướng dẫn nghiên cứu và
giúp tôi hoàn thành lu ận văn.
Tôi xin g ửi lời cảm ơn đến anh Huỳnh Minh Quang (nhân viên công ty Wooricbv tại
Việt Nam), anh Lê Tú (nhân viên công ty Nielsen t ại Việt Nam), anh Tài (thành viên
diễn đàn tài chính Vfpress.vn) đã cung c ấp số liệu để tôi th ực hiện chuyên đề này.
Tôi xin chân thành c ảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã giúp đỡ, động viên,
khuyến khích tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên c ứu.
Mặc dù tôi đã có nhi ều cố gắng hoàn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và năng
lực của mình, tuy nhiên không thể tránh khỏi những thiếu sót, r ất mong nhận được
những đóng góp quí báu của quí Thầy Cô và các b ạn.
Trân trọng cảm ơn!
Thành ph ố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Phương Ý


1

DANH MỤC CÁC B ẢNG, BIỂU
Bảng 3.1: Các biến trong mô hình.
Bảng 4.1: Bảng kết quả thống kê mô t ả các chuỗi dữ liệu.
Bảng 4.2: Bảng kết quả kiểm định nhân quả Granger.
Bảng 4.3 : Bảng trình bày các hệ số trong mô hình hồi quy theo dữ liệu 1 tháng.
Bảng 4.4 : Bảng trình bày các hệ số trong mô hình hồi quy theo dữ liệu trung bình di
động 6 tháng.
Bảng 4.5 : Bảng trình bày các hệ số trong mô hình hồi quy theo dữ liệu trung bình di
động 12 tháng.

Bảng 4.6 : Bảng trình bày các hệ số trong mô hình hồi quy theo dữ liệu trung bình di
động 24 tháng.
Bảng 4.7 : Bảng kết quả hồi quy của chứng khoán toàn th ị trường qua các khoảng
thời gian khác nhau.
Bảng 4.8 : Bảng kết quả hồi quy của chứng khoán vốn hóa nh ỏ qua các khoảng thời
gian khác nhau.
Bảng 4.9 : Bảng kết quả hồi quy của chứng khoán tăng trưởng qua các khoảng thời
gian khác nhau.
Bảng 4.10 : Bảng kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1.
Bảng 4.11: Bảng liệt kê kết quả kiểm định tự tương quan.
Bảng 4.12 : Bảng so sánh mô hình trước và sau khi khắc phục tự tương quan của
chuỗi dữ liệu 1 tháng.
Bảng 4.13: So sánh mô hình sau khi khắc phục tự tương quan bậc 1, chuỗi dữ liệu
trung bình di động 6 tháng.
Bảng 4.14 : So sánh mô hình trước và sau khi khắc phục tự tương quan bậc 1, dữ
liệu 24 tháng.
Bảng 4.15 : Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi của các mô hình dựa trên
dữ liệu 1 tháng.


2

Bảng 4.16 : Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi của các mô hình dựa trên
dữ liệu 6 tháng.
Bảng 4.17 : Bảng kết quả kiểm định phương sai thay đổi của các mô hình dựa trên
dữ liệu 12 tháng
Bảng 4.18 : Bảng kết quả kiểm định hệ số của các mô hình lợi nhuận chứng khoán
toàn thị trường.
Bảng 4.19 : Bảng kết quả kiểm định hệ số của các mô hình lợi nhuận chứng khoán
vốn hóa nh ỏ.

Bảng 4.20 : Bảng kết quả kiểm định hệ số của các mô hình lợi nhuận chứng khoán
tăng trưởng.
Bảng 4.21 : bảng hệ số tương quan các phần dư.
Bảng 4.22 : Bảng tập hợp các hệ số của mô hình hồi quy lợi nhuận chứng khoán
toàn thị trường sau khi điều chỉnh.
Bảng 4.23 : Bảng tập hợp các hệ số của mô hình hồi quy lợi nhuận chứng khoán
vốn hóa nh ỏ sau khi điều chỉnh.
Bảng 4.24 : Bảng tập hợp các hệ số của mô hình hồi quy lợi nhuận chứng khoán
tăng trưởng sau khi điều chỉnh.
Bảng 4.25 : Bảng kết quả nghiên cứu của Maik Schmeling.


DANH MỤC CÁC PH Ụ LỤC
PHỤ LỤC 1: Dữ liệu
PHỤ LỤC 2: Các đồ thị
PHỤ LỤC 3: Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu trên Eviews 6.
PHỤ LỤC 4: Kết quả mô hình Var trên Eviews 6.
PHỤ LỤC 5: Kết quả hồi quy mô hình đối với dữ liệu 1 tháng trên Eviews 6.
PHỤ LỤC 6: Kết quả hồi quy mô hình đối với dữ liệu được tạo ra bằng cách lấy trung
bình di động 6 tháng trên Eviews 6.
PHỤ LỤC 7: Kết quả hồi quy mô hình đối với dữ liệu được tạo ra bằng cách lấy
trung bình di động 12 tháng trên Eviews 6.
PHỤ LỤC 8: Kết quả hồi quy mô hình đối với dữ liệu được tạo ra bằng cách lấy trung
bình di động 24 tháng trên Eviews 6.
PHỤ LỤC 9: Kết quả khảo sát chỉ số niềm tin tiêu dùng quý 2 n ăm 2012.
PHỤ LỤC 10: Nghiên cứu của Maik Schmeling năm 2008.


1

TÓM T ẮT
Nghiên cứu sử dụng niềm tin tiêu dùng như là một nhân tố đại diện cho độ nhạy
cảm của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán để thực hiện quy dự báo lợi nhuận
chứng khoán trong tương lai. Mục đích của nghiên cứu là xem xét li ệu rằng trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, độ nhạy cảm nhà đầu tư có tác động đến lợi nhuận
trong tương lai của chứng khoán. Và nhà đầu tư có thể dùng mô hình d ự báo này để
dự báo lợi nhuận chứng khoán trong tương lai không. Nghiên cứu thực hiện hồi quy
dựa trên số liệu của thị trường chứng khoán Việt Nam từ đầu năm 2008 đến giữa
năm 2012 bằng phương pháp phương sai nhỏ nhất. Kết quả cho thấy, trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, độ nhạy cảm nhà đầu tư có tác động đến lợi nhuận của
chứng khoán trong tương lai, đặc biệt, độ nhạy cảm nhà đầu tư tác động đến lợi
nhuận tương lai của các chứng khoán vốn hóa nh ỏ nhiều hơn đến chứng khoán tăng
trưởng, và tác động này rõ nét qua kho ảng thời gian 6 tháng. Bên c ạnh đó, qua
nghiên cứu cho thấy rằng mặc dù có kh ả năng dự báo nhưng khả năng dự báo của
mô hình được nghiên cứu chưa thật sự cao.


2

1.

GIỚI THIỆU

1.1.

MỤC TIÊU NGHIÊN C ỨU

Trên thị trường chứng khoán, nhà đầu tư luôn kỳ vọng vào mục tiêu lợi nhuận,
nhưng lợi nhuận chứng khoán trong tương lai phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố. Theo
kết quả nhiều nghiên cứu trên thị trường chứng khoán thế giới đã cho th ấy độ nhạy

cảm nhà đầu tư có ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán trong tương lai. Vậy vấn
đề này trên th ị trường chứng khoán Việt Nam ra sao. Với việc chấp nhận chỉ số
niềm tin tiêu dùng là nhân tố đại diện cho độ nhạy cảm của nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán, nghiên cứu này kiểm tra liệu rằng niềm tin tiêu dùng c ủa Việt
Nam có ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của chứng khoán trên th ị trường
chứng khoán Việt Nam hay không, và xem xét đến khả năng dự báo của mô hình
này.
1.2.

CÂU H ỎI NGHIÊN C ỨU

Để có th ể làm rõ h ơn cho mục đích nghiên cứu, nghiên cứu này đưa ra 2 câu hỏi
nghiên cứu, theo đó, trong quá trình nghiên cứu sẽ trả lời 2 câu hỏi này nhằm xác
định nghiên cứu này có đạt được mục tiêu nghiên c ứu đề ra hay chưa.
Câu hỏi 1: Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, độ nhạy cảm nhà đầu tư có tác
động đến lợi nhuận chứng khoán trong tương lai?
Câu hỏi 2: Mô hình hồi quy lợi nhuận chứng khoán trong tương lai dựa trên độ nhạy
cảm nhà đầu tư được thực hiện trên thị trường chứng khoán Việt Nam có th ể được
sử dụng để dự báo tốt lợi nhuận chứng khoán trong tương lai?
1.3.

TÓM LƯỢC CÁC K ẾT QUẢ CHUYÊN ĐỀ ĐẠT ĐƯỢC

Sau khi thực hiện hồi quy mô hình lợi nhuận chứng khoán trong tương lai dựa trên
độ nhạy cảm nhà đầu tư thì đ ề tài tìm ra bằng chứng để trả lời cho những câu hỏi
nghiên cứu đã đặt ra. Đó là độ nhạy cảm nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán có
tác động đến lợi nhuận chứng khoán trong tương lai, đặc biệt là những chứng khoán
vốn hóa nh ỏ, và kết quả đề tài cũng cho thấy rằng độ nhạy cảm tác động rõ nét đến
lợi nhuận chứng khoán trong khoảng thời gian 6 tháng. Mặc dù mô hình có kh ả
năng dự báo nhưng khả năng dự báo chưa thật cao.

3

2.

TỔNG QUAN CÁC K ẾT QUẢ NGHIÊN

CỨU TRƯỚC.
2.1.

Nghiên cứu của Nicolas Barberis, Andrei Shleifer và Robert Vishny năm

1998.
Nghiên cứu này đã thi ết lập mô hình chi tiết về tâm lý nhà đầu tư và đo lường tác
động của tâm lý nhà đầu tư đến giá chứng khoán, được thực hiện trên 10.000 quan
sát. Nghiên c ứu đã giải thích được cơ chế hình thành tâm lý nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán, để từ đó, giải thích sự tác động tâm lý nhà đầu tư đến giá
chứng khoán trong tương lai. Trong bài nghiên cứu, Nicolas Barberis, Andrei
Shleifer và Robert Vishny đã chia cá c chứng khoán ra thành 2 danh m ục dựa vào
tốc độ tăng trưởng thu nhập hiện tại (một danh mục gồm các chứng khoán có tăng
trưởng thu nhập dương so với kỳ trước, một danh mục có tăng trưởng thu nhập âm
so với kỳ trước). Sau đó tính thu nhập của 2 danh mục này qua thời gian dựa vào
các dữ liệu trong quá khứ. Giá trị chênh lệch về thu nhập của 2 danh mục này qua
thời gian sẽ cho thấy được bằng chứng độ nhạy cảm nhà đầu tư tác động đến giá
chứng khoán.
2.2.

Nghiên cứu của Baker và Wurgler năm 2006.

Các tác gi ả đã th ực hiện nghiên cứu này trên số liệu thị trường chứng khoán Mỹ từ
năm 1963 đến năm 2001. Để tính độ nhạy cảm nhà đầu tư, bài nghiên cứu đã dựa
vào tỷ lệ chiết khấu của các quỹ đóng, lợi nhuận ngày đầu tiên phát hành chứng
khoán, số lần phát hành m ới trong năm, tỷ lệ doanh thu thô trung bình, tài sản của
cổ đông khi phát hành mới và cổ tức trung bình. Trong bài này, tác gi ả thực hiện
lấy dữ liệu chéo của nhóm ch ứng khoán mới phát hành, nhóm chứng khoán vốn
hóa nhỏ, nhóm ch ứng khoán không có l ợi nhuận, nhóm ch ứng khoán không chi tr
ả cổ tức, nhóm ch ứng khoán có kh ối lượng giao dịch lớn, nhóm ch ứng khoán tăng
trưởng, nhóm ch ứng khoán thường xuyên có thu nh ập thấp. Kết quả bài nghiên c
ứu cho thấy nhân tố đại diện độ nhạy cảm của họ ảnh hưởng như nhau đối với cả
nhóm cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu vốn hóa nh ỏ (trang 1663).


4

2.3.

Nghiên cứu của Lemon và Portnaguina(2006)

Tác giả đã nghiên c ứu mối quan hệ giữa niềm tin tiêu dùng và l ợi nhuận chứng
khoán của thị trường chứng khoán Mỹ, dữ liệu được thu thập từ năm 1962 đến năm
2002 và được chia làm hai giai đoạn, giai đoạn đầu từ 1962 đến năm 1977, và giai
đoạn sau từ năm 1977 đến năm 2002. Trong nghiên cứu này, các tác gi ả có đề cập
về lý do vì sao lựa chọn thực hiện nghiên cứu trên nhóm ch ứng khoán vốn hóa nh ỏ
và nhóm ch ứng khoán tăng trưởng. Đó là, các chứng khoán vốn hóa nh ỏ chủ yếu
được sở hữu bởi các nhà đầu tư cá nhân, trong khi đó, những chứng khoán vốn hóa
lớn thì đa số được sở hữu bởi các nhà đầu tư tổ chức. Hơn nữa, chi phí giao dịch cao
đã làm gi ới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá trên các chứng khoán vốn hóa nh ỏ,
điều này làm cho nhóm chứng khoán vốn hóa nh ỏ dễ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi
tâm lý b ất hợp lý c ủa nhà đầu tư. Chính vì vậy, để thấy rõ s ự tác động độ nhạy

cảm lên lợi nhuận chứng khoán có s ự khác biệt đối với những chứng khoán mang
đặc tính không giống nhau, tác giả thực hiện nghiên cứu trên cả nhóm ch ứng khoán
vốn hóa nh ỏ và nhóm ch ứng khoán tăng trưởng. Niềm tin tiêu dùng được xác định
thông qua các biến chênh lệch lãi suất trái phiếu các kỳ hạn, lợi suất trái phiếu chính
phủ 3 tháng, tỷ suất cổ tức, tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội, tốc độ tăng
trưởng tiêu dùng, t ốc độ tăng trưởng thu nhập, tỷ lệ thất nghiệp, tốc độ tăng trưởng
tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ lạm phát. Lợi nhuận chứng khoán được tính dựa trên phần
tăng của niềm tin tiêu dùng và ni ềm tin tiêu dùng được dự đoán. Bài nghiên cứu đã
cung cấp bằng chứng rằng ảnh hưởng độ nhạy cảm rất rõ nét đối với nhóm cổ phiếu
vốn hóa nh ỏ, nhưng nhóm cổ phiếu tăng trưởng thì không ảnh hưởng rõ r ệt.
Lemon và Portnaguina (2006) đưa ra những phân tích cụ thể cho thấy rằng niềm tin
tiêu dùng có th ể giúp gi ải thích những thay đổi của lợi nhuận tài sản. Những khảo
sát để xây dựng chỉ số niềm tin tiêu dùng là nh ững câu hỏi về tương lai (quý ti ếp
theo) nên chỉ số này có th ể sử dụng để áp dụng thực hiện dự báo.
2.4.

Nghiên cứu của Jansen và Nahuis (2003)

Tác giả đã nghiên c ứu mối quan hệ giữa sự phát triển thị trường chứng khoán và niềm
tin tiêu dùng c ủa 11 quốc gia ở Châu Âu t ừ năm 1986 đến 2001. Họ thấy rằng


5

lợi nhuận chứng khoán và s ự thay đổi độ nhạy cảm của nhà đầu tư thì có mối quan
hệ với nhau, cụ thể, mối quan hệ này được tìm thấy ở 9 quốc gia được nghiên cứu.
Lợi nhuận chứng khoán và n iềm tin tiêu dùng thì có quan h ệ chặc ở những khoảng
thời gian nghiên cứu ngắn, nhưng những khoảng thời gian nghiên cứu dài thì không
như vậy. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ni ềm tin tiêu dùng được điều
khiển phần lớn bởi kỳ vọng về nền kinh tế vững mạnh hơn là yếu tố tài chính cá

nhân.
2.5.

Nghiên cứu của Wu-Jen Chuang, Liang-Yuh Ouyang và Wen -Chen Lo

năm 2010
Các tác gi ả đã th ực hiện nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Đài Loan về ảnh
hưởng độ nhạy cảm nhà đầu tư lên lợi nhuận thặng dư của chứng khoán. Trong đó,
mức thay đổi khối lượng chứng khoán được giao dịch được chọn làm nhân t ố đại
diện cho độ nhạy cảm nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Đài Loan. Trong bài
nghiên cứu này, các tác gi ả đã s ử dụng mô hình Garch-M để hồi quy các số liệu từ
năm 1990 đến 2004. Qua nghiên cứu đã cho thấy độ nhạy cảm nhà đầu tư có những
ảnh hưởng tích cực cùng chi ều, đặc trưng đến lợi nhuận thặng dư và khẳng định
rằng những hành vi bất hợp lý đã có ảnh hưởng đến giá trị chứng khoán.
2.6.

Nghiên cứu của Vichet Sum năm 2012.

Tác giả đã lựa chọn chỉ số niềm tin kinh doanh như là một đại diện của cung và chỉ
số niềm tin tiêu làm nhân t ố đại diện cho độ nhạy cảm nhà đầu tư (cầu) tác động
đến lợi nhuận chứng khoán trong tương lai. Bài nghiên c ứu được thực hiện với số
liệu của 31 quốc gia, dữ liệu theo tháng. Kết quả bài nghiên c ứu cho thấy: khi chỉ
số niềm tin tiêu dùng được giữ không đổi như một hệ số thì lợi nhuận chứng khoán
tăng quanh 154 điểm cơ bản khi chỉ số niềm tin kinh doanh tăng. Khi chỉ số niềm
tin kinh doanh được giữ không đổi thì lợi nhuận chứng khoán tăng quanh 468 điểm
cơ bản khi chỉ số niềm tin tiêu dùng tăng.
2.7.

Nghiên cứu của Qiu, Lily và Ivo Welch năm 2006

Các tác gi ả đã kiểm tra hai nhân tố có th ể đại diện cho độ nhạy cảm nhà đầu tư, đó là
tỷ lệ chiết khấu các quỹ đóng và niềm tin tiêu dùng. Bài nghiên c ứu đã th ông qua


6

những nhân tố đại diện này dựa trên một nhân tố có s ẵn của ngân hàng Th ụy Sĩ
(UBS) và học viện Gallup (một học viện nổi tiếng của Mỹ, chuyên nghiên c ứu về
hành vi, thái độ của con người trong xã hội Mỹ bằng cách trưng cầu, thu thập dữ
liệu bằng nhiều nguồn khác nhau). Họ tìm thấy tỷ lệ chiết khấu các quỹ đóng thì
không có tương quan với khảo sát của UBS và Gallup, trong khi nhân t ố niềm tin
tiêu dùng thì tương quan. Họ cho thấy, chỉ có ni ềm tin tiêu dùng m ới tuân theo
nguyên tắc quan trọng của việc định giá thị trường tài chính. Sự thay đổi trong niềm
tin tiêu dùng có th ể giải thích được lợi nhuận thặng dư của nhóm chứng khoán vốn
hóa nh ỏ.
2.8.

Nghiên cứu của Kenneth L.Fisher và Meir Statman năm 2003

Nghiên cứu này cho thấy niềm tin tiêu dùng tăng cùng với lợi nhuận chứng khoán
cao, nhưng niềm tin tiêu dùng cao thì được theo sau bởi lợi nhuận chứng khoán
thấp. Độ nhạy cảm của nhà đầu tư chứng khoán cá nhân c ải thiện cùng v ới niềm
tin tiêu dùng c ủa nền kinh tế. Và nghiên cứu này không tìm thấy mối quan hệ giữa
sự thay đổi độ nhạy cảm nhà đầu tư tổ chức và niềm tin tiêu dùng.
2.9.

Nghiên cứu của Maik Schmeling năm 2008

Tác giả điều tra mối quan hệ giữa độ nhạy cảm nhà đầu tư và lợi nhuận chứng
khoán trong tương lai đối với cả dữ liệu riêng lẻ của 18 quốc gia công nghi ệp và dữ

liệu tổng hợp của 18 quốc gia này. Tác giả sử dụng niềm tin tiêu dùng như là nhân
tố đại diện cho độ nhạy cảm nhà đầu tư, niềm tin tiêu dùng là bi ến độc lập trong mô
hình hồi quy. Biến phụ thuộc là lợi nhuận chứng khoán trong tương lai (kỳ tiếp
theo). Ngoài ra, trong mô hình còn có 5 bi ến kiểm soát, đó là: biến lạm phát chỉ số
giá, tỷ suất cổ tức, chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ, tỷ lệ tăng trưởng sản
lượng công nghi ệp và lãi su ất 6 tháng. Trong bài nghiên cứu này, tác giả thực hiện
mô hình hồi quy đối với dữ liệu từng quốc gia để tìm mối quan hệ giữa độ nhạy cảm
nhà đầu tư và lợi nhuận chứng khoán trong tương lai của từng quốc gia, và đối với
dữ liệu tổng hợp của 18 quốc gia, tác giả đã t ập hợp số liệu về lợi nhuận các chỉ số
chứng khoán, chỉ số niềm tin tiêu dùng , tổ chức dữ liệu theo kiểu dữ liệu hỗn hợp,
và thực hiện hồi quy mô hình để thấy được mối quan hệ của chỉ số niềm tin tiêu


7

dùng và l ợi nhuận chứng khoán trong tương lai trên bình diện quốc gia. Ngoài ra,
tác giả còn tính giá trị trung bình số liệu của các biến theo phương pháp trung bình
di động theo tháng của 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng, sau đó hồi quy mô hình trên
dữ liệu này để thấy rõ s ự tác động của nhân tố độ nhạy cảm theo thời gian. Từ đó,
tác giả rút ra k ết luận: khả năng dự báo của độ nhạy cảm thì hầu hết được thể hiện
qua các khoảng thời gian ngắn, trung bình 1 đến 6 tháng và phai m ờ đi qua các
khoảng thời gian dài từ 12 đến 24 tháng. Tuy nhiên, kh ả năng dự báo biến độ nhạy
cảm khác nhau giữa các quốc gia và bài nghiên c ứu tìm thấy trong quá trình hồi
quy từng nước độ nhạy cảm không hàm ch ứa khả năng dự báo ở một vài quốc gia.
Qua nghiên cứu, tác giả đã đưa ra các định lý.
Định lý 1: Độ nhạy cảm nhà đầu tư có thể dự báo được lợi nhuận toàn thị trường
trong tương lai. Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm và lợi nhuận được dự báo là m ối
quan hệ nghịch biến đặc trưng và mạnh mẽ để kiểm soát các y ếu tố cơ bản.
Định lý 2 : Ảnh hưởng của độ nhạy cảm lên lợi nhuận thì mạnh mẽ đối với những
chứng khoán khó định giá hoặc những chứng khoán khó kinh doanh chênh l ệch giá,

như những chứng khoán tăng trưởng, những chứng khoán có giá tr ị thị trường thấp,
hoặc những chứng khoán vốn hóa th ấp.
Định lý 3 : Ảnh hưởng của độ nhạy cảm lên lợi nhuận thì mạnh mẽ ở những quốc
gia mà thể chế thị trường ít phát triển và những quốc gia có nhi ều nhà đầu tư phản
ứng thái quá.
2.10. Nghiên cứu của Brown và Cliff năm 2005.
Các tác gi ả nghiên cứu ảnh hưởng của độ nhạy cảm nhà đầu tư lên lợi nhuận chứng
khoán trong tương lai trên thị trường chứng khoán Mỹ, thực hiện nghiên cứu dữ liệu từ
năm 1963 đến năm 2000. Lựa chọn nhân tố đại diện cho độ nhạy cảm nhà đầu tư dựa
trên chênh l ệch số chứng khoán mới được thị trường đón nhận trong trường hợp thị
trường có xu hướng tăng và thị trường có xu hướng giảm vì số chứng khoán thị trường
phát hành ra được đón nhận bởi số lượng lớn nhà đầu tư cho thấy nhà đầu tư đang kỳ
vọng nhiều về thị trường trong tương lai, nếu nhà đầu tư ít kỳ vọng vào thị trường trong
tương lai thì họ sẽ ít đón nhận những chứng khoán này . Đó là biến độc


8

lập, là nhân t ố đại diện cho độ nhạy cảm nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Biến phụ thuộc là lợi nhuận chứng khoán trong tương lai. Ngoài ra các biến kiểm
soát được đưa vào mô hình là lợi nhuận trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 tháng, chênh
lệch lãi suất trái phiếu chính phủ 3 tháng và 1 tháng, chênh l ệch lãi suất trái phiếu
chính phủ 10 năm và 3 tháng, lợi suất cổ tức và tỷ lệ lạm phát. Sau khi thực hiện hồi
quy mô hình, nghiên cứu đưa ra kết quả cho toàn bộ thị trường chứng khoán, nhóm
chứng khoán vốn hóa nhỏ và nhóm ch ứng khoán tăng trưởng riêng. Nghiên c ứu
này cho thấy độ nhạy cảm ảnh hưởng đến nhóm ch ứng khoán tăng trưởng nhiều
hơn ảnh hưởng đến nhóm ch ứng khoán vốn hóa nh ỏ.


9

KẾT LUẬN PHẦN 2.
Phần này đã trình bày những nghiên cứu trước có liên quan đến những vấn đề mà đề
tài thực hiện nghiên cứu. Các nghiên c ứu trước đã thực hiện kiểm tra xem liệu rằng
độ nhạy cảm nhà đầu tư có tác động đến lợi nhuận chứng khoán hay không; s ự tác
động của độ nhạy cảm nhà đầu tư có sự khác biệt giữa các nhóm ch ứng khoán có
những đặc trưng khác nhau không, đưa ra lý do vì sao phải thực hiện nghiên cứu tác
động này theo các nhóm ch ứng khoán với những đặc trưng khác nhau; các nghiên
cứu trước đưa ra lý do vì sao niềm tin tiêu dùng l ại được chọn làm nhân t ố đại diện
cho độ nhạy cảm nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán; các nghiên c ứu về mô
hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa độ nhạy cảm nhà đầu tư và lợi nhuận chứng
khoán trong tương lai.


10

3.

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

CỨU
3.1.

THU THẬP SỐ LIỆU

Dựa theo nghiên cứu của Maik Schmeling (2008), nghiên cứu thực hiện thu thập
các dữ liệu biến độc lập, biến phụ thuộc và các bi ến kiểm soát là nh ững biến mà
Maik Schmeling đã sử dụng trong mô hình của mình để thực hiện hồi quy cho từng
quốc gia riêng lẻ.
3.1.1. Dữ liệu biến độc lập

Nghiên cứu này đã s ử dụng kết quả nghiên cứu của Lemon và Portnaguina (2006),
Jansen và Nahuis (2006), Vichet Sum (2012), Qiu cùng v ới Lily và Ivo Welch
(2006), Kenneth L.Fisher và Meir Statman (2003), Maik Schmeling (2008) để chọn
chỉ số niềm tin tiêu dùng làm nhân tố đại diện cho độ nhạy cảm nhà đầu tư. Chỉ số
niềm tin được sử dụng trong các nghiên c ứu trước được thu thập từ kết quả khảo sát
của đại học Michigan. Cuộc khảo sát được thực hiện bởi 500, 1000 hoặc hơn 1000
người tham gia cuộc khảo sát. Kết quả khảo sát được tổng hợp từ kết quả của 5 câu
hỏi khảo sát, đó là:
1. Tình hình tài chính của bạn và gia đình bạn tốt hơn hay xấu hơn so với thời
điểm cách đây 1 năm?
2. Bạn nghĩ rằng sau 1 năm nữa thì tình hình tài chính của bạn và gia đình bạn tốt
hơn, xấu hơn hay giống như thời điểm hiện tại?
3. Theo bạn, tình hình tài chính quốc gia sẽ tốt hơn hay xấu hơn trong 12 tháng
tới?
4. Trong vòng 5 n ăm tới, bạn nghĩ rằng đây là khoảng thời gian phục hồi, phát
triển hay suy thoái và th ất nghiệp lan rộng?
5. Bạn có nghĩ rằng thời điểm này là th ời điểm bạn mua sắm các vật dụng gia
đình hay không?
Đối với dữ liệu niềm tin tiêu dùng c ủa thị trường Việt Nam, chỉ số này được Công
ty Nielsen tại Việt Nam khảo sát, cuộc khảo sát tập trung vào 3 vấn đề sau: đánh giá


11

độ nhạy cảm tiêu dùng và ni ềm tin tiêu dùng trong tương lai của nền kinh tế, tiêu
dùng và ti ết kiệm, các vấn đề quan tâm chính. Chỉ số niềm tin tiêu dùng Vi ệt Nam,
cũng như niềm tin của các nước Châu Á khác được công ty Nielsen thu thập theo
quý . Các câu h ỏi được thực hiện khảo sát tại thời điểm quý 2 năm 2012 như sau:
1. Nhìn nhận của bạn về việc làm tại địa phương trong 12 tháng tới (xấu, không
tốt,

tốt và rất tốt);
2. Nhìn nhận của bạn về trạng thái tài chính cá nhân trong 12 tháng t ới (xấu,
không t ốt, tốt, rất tốt);
3. Trong 12 tháng tới, bạn có th ể mua những thứ mình cần hay không (xấu,
không t ốt, tốt, rất tốt);
4. Bạn sử dụng số tiền còn l ại sau khi trang trải các chi phí thiết yếu như thế nào?
(tiết kiệm, mua sắm, đầu tư chứng khoán, mua sắm sản phẩm công ngh ệ…);
5. Những vấn đề bạn quan tâm trong vòng 6 tháng t ới? (tình hình kinh tế, sự tăng

giá của các sản phẩm thiết yếu, các khoản nợ…);
6. Bạn có suy nghĩ rằng đất nước bạn đang bị suy thoái kinh tế không? (có,

không);
7. Bạn có nghĩ rằng đất nước bạn có th ể thoát khỏi suy thoái kinh tế trong vòng
12 tháng tới không? (có, không, không bi ết);
8. So với thời gian này năm ngoái, bạn có thay đổi mức chi tiêu cho sinh hoạt phí
không? (có, không);
9. So với thời điểm này năm ngoái, bạn đã làm gì đ ể tiết kiệm sinh hoạt phí? (tiết
kiệm gas, điện, giảm chi phí đi du lịch, giảm chi phí điện thoại..);
10. Khi nền kinh tế được cải thiện, bạn sẽ vẫn tiếp tục làm gì? (vẫn tiết kiệm gas,
điện, vẫn tiết kiệm tiền điện thoại, vẫn tìm kiếm các khoản vay, mua nhà, mua
bảo hiểm..).
Cuộc khảo sát tại Việt Nam thường được sự tham gia của khoảng 500 người.
Chúng ta th ấy rằng chỉ số niềm tin tiêu dùng được sử dụng trong các nghiên c ứu
trước là niềm tin tiêu dùng c ủa toàn thị trường, quan tâm đến tài chính cá nhân, tài


12

chính quốc gia, tình hình chung của nền kinh tế, các kỳ vọng, nhìn nhận mang tính

dự báo…Và chỉ số niềm tin tiêu dùng c ủa Việt Nam được thực hiện khảo sát bởi
công ty Nie lsen cũng tương tự.
Trong nghiên cứu này, dữ liệu chỉ số niềm tin tiêu dùng được thu thập từ quý 1 năm
2008 đến quý 2 năm 2012.
3.1.2. Lợi nhuận chứng khoán:
Cũng như trong nghiên cứu của Wu-Jen Chuang, Liang-Yuh Ouyang và Wen-Chen Lo (2010),
để tính lợi nhuận chứng khoán, nghiên cứu sử dụng các chỉ số chứng khoán đại diện để tính lợi
nhuận theo=lncông th ức:

(3.1)

Trong đó:
rt: lợi nhuận chứng khoán kỳ t
Indext: giá trị chỉ số chứng khoán tại thời kỳ t
Indext-1: giá trị chỉ số chứng khoán tại thời kỳ t-1
3.1.2.1.

Lợi nhuận chứng khoán toàn th ị trường.

Nghiên cứu sử dụng chỉ số Vietnam Securities Index Total của thị trường chứng khoán
Việt Nam, viết tắt là VSI-total để tính lợi nhuận chứng khoán toàn th ị trường. Chỉ số
này được ký hi ệu là CBVITOTL khi giao dịch trên www.bloomberg.com. Chỉ số VSItotal là chỉ số đại diện cho tất cả các chứng khoán được giao dịch trên thị trường chứng
khoán Việt Nam đang được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Chỉ số này được lấy theo tháng, lấy từ
tháng 3 năm 2008 đến tháng 6 năm 2012.

3.1.2.2.

Lợi nhuận chứng khoán c ủa nhóm chứng khoán v ốn hóa nh ỏ.

Nghiên cứu sử dụng chỉ số Vietnam Securities Index Small Cap Value của thị
trường chứng khoán Việt Nam, viết tắt là VSI Small Value. Các ch ứng khoán thuộc
VSI Small Value là những chứng khoán được niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, có giá c ổ
phiếu được giao dịch ở mức thấp, có ch ỉ số giá cổ phiếu trên lợi nhuận cổ phiếu


13

thấp, chỉ số giá cổ phiếu trên thư giá thấp. Ngoài ra, VSI Small Value gồm các công
ty có s ố vốn nhỏ, tổng giá trị vốn hóa th ị trường nhỏ hơn 400 tỷ VNĐ, tổng giá trị
giao dịch cổ phiếu trong một năm gần đây đạt trên 40% tổng giá trị thị trường, giao
dịch bình quân theo ngày lớn hơn 900 triệu VNĐ và tỷ lệ ngày có giao d ịch là 55%.
Chỉ số này được ký hi ệu CBVISVAL, được giao dịch trên trang
www.bloomberg.com. Giá trị chỉ số được thu thập từ tháng 3 năm 2008 đến tháng 6
năm 2012.
3.1.2.3.

Lợi nhuận chứng khoán của nhóm ch ứng khoán tăng trưởng.

Nghiên cứu sử dụng chỉ số Vietnam Securities Large Cap Growth của thị trường
chứng khoán Việt Nam, viết tắt là VSI Large Growth. Chỉ số VSI Large Growth
gồm những chứng khoán có ti ềm năng tăng trưởng tốt, tính thanh khoản và giá tr ị
thị trường cao nhất thị trường chứng khoán Việt Nam, các chứng khoán này được
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà N ội và Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh. Các chứng khoán trong chỉ số này thỏa mãn các điều kiện
sau: là chứng khoán của các công ty có t ốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận
cao, tổng giá trị thị trường lớn hơn 1.000 tỷ VNĐ, tổng giá trị mua bán trong vòng
một năm phải trên 50% tổng giá trị thị trường. Chỉ số VSI Large Growth được ký
hiệu CBVILGWT khi giao dịch trên www.Bloomberg.com. Giá tr ị chỉ số được thu

thập từ tháng 3 năm 2008 đến tháng 6 năm 2012.
3.1.3. Dữ liệu các bi ến kiểm soát:


Lạm phát ch ỉ số giá: lạm phát chỉ số giá là giá trị trung bình chỉ số giá các

tháng trong năm. Chỉ số giá được lấy từ trang www.tradingeconomics.com. Giá trị
lạm phát chỉ số giá được thu thập từ các tháng c ủa năm 2008 đến năm 2012.


Phần trăm thay đổi sản lượng công nghi ệp trong năm: số liệu này được thu

thập từ trang web www.tradingeconomics.com và Báo cáo tình hình thực hiện
nhiệm vụ kế hoạch năm 2008 của ngành công thương. Đây là số liệu theo năm,
được thu thập từ năm 2008 đến những tháng đầu năm 2012.


Chênh lệch lãi su ất: là chênh l ệch trung bình của lãi suất trái phiếu chính phủ

10 năm và 1 năm trong năm. Dữ liệu này được thu thập từ www.bbg.com.


14



Tỷ suất cổ tức: là tỷ suất cổ tức chứng khoán trong năm. Nguồn dữ liệu từ

www.reuters.com, và thu thập số liệu từ năm 2008 đến những tháng đầu năm 2012.


Lãi su ất 6 tháng : đây là lãi su ất 6 tháng trên th ị trường liên ngân hàng Vi

ệt Nam, được lấy từ trang web của Ngân hàng nhà nước Việt Nam. Dữ liệu được thu
thập theo tháng, từ tháng 3 năm 2008 đến tháng 6 năm 2012.
3.2.

XỬ LÝ S Ố LIỆU



Đối với số liệu niềm tin tiêu dùng : Dữ liệu này là d ữ liệu theo quý. Để có d ữ

liệu để hồi quy theo tháng thì các tháng trong cùng m ột quý có cùng giá tr ị và bằng
giá trị của quý . Lấy trung bình di động 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng để có s ố liệu
trung bình của tháng theo phương pháp trung bình di động 6 tháng, 12 tháng và 24
tháng.


Đối với số liệu lợi nhuận các nhóm ch ứng khoán: Lấy trung bình di động của

số liệu theo tháng để có s ố liệu trung bình của tháng theo 6 tháng, 12 tháng và 24

tháng.


Đối với số liệu lạm phát ch ỉ số giá: Vì số liệu chỉ số giá là số liệu theo tháng,

lấy trung bình các tháng trong năm để có s ố liệu trung bình theo năm, đó chính là số
liệu lạm phát chỉ số giá. Để phục vụ mục đích hồi quy theo tháng thì các tháng trong

cùng 1 năm có cùng một giá trị. Để có được giá trị trung bình 6 tháng, 12 tháng và

24 tháng thì lấy trung bình di động 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng.


Đối với số liệu phần trăm thay đổi sản lượng công nghi ệp theo năm: Vì đây

là số liệu theo năm, nên khi hồi quy theo tháng thì các tháng trong cùng 1 n ăm có
cù ng một giá trị bằng nhau và bằng giá trị của năm. Lấy trung bình di động để có
được số liệu trung bình của tháng theo 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng.


Về số liệu chênh lệch lãi su ất: Vì yêu cầu của biến này là chênh l ệch lãi suất

trái phiếu chính phủ trong năm, nhưng dữ liệu gốc là dữ liệu theo tháng, do đó, để
có được dữ liệu theo năm thì nghiên cứu lấy giá trị trung bình các tháng trong năm.
Khi tổ chức số liệu hồi quy theo tháng, các tháng trong cùng m ột năm thì có cùng
giá trị. Lấy trung bình di động số liệu theo tháng để có được giá trị trung bình của
tháng theo 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng.


15



Tỷ suất cổ tức: Đây là số liệu theo năm, do đó, giá trị về lợi suất cổ tức của

các tháng trong cùng m ột năm sẽ bằng nhau và bằng giá trị của năm. Để có được
giá trị trung bình của tháng theo 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng thì l ấy trung bình di
động của 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng.



Lãi su ất 6 tháng: Đây là số liệu được lấy theo tháng. Để có được giá trị trung

bình của tháng theo khoảng thời gian 6 tháng, 12 tháng và 2 4 tháng thì thực hiện lấy

trung bình di động của khoảng 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng.
Các biến trong mô hình nghiên cứu được tóm t ắt trong bảng
sau: Bảng 3.1: Các biến trong mô hình
Tên biến

Ký hi ệu
trong mô

Cách tính

Nguồn

hình
Lợi
chứng

nhuận
khoán

toàn

RTOTAL

thị

Dựa vào chỉ số
www.bloomberg.com
Vietnam
Securities
Index Total

trường
Lợi
chứng

nhuận
khoán

RSMALL

vốn hóa nh ỏ

Dựa vào chỉ số
www.bloomberg.com
Vietnam
Securities
Index Small

Cap

Value
Lợi
chứng

nhuận RGROWTH Dựa vào chỉ số
www.bloomberg.com
khoán
Vietnam
Securities

tăng trưởng
Niềm
dùng

tin tiêu

Lạm phát chỉ
số giá

Large Cap Growth
CC
CPI

www.Nielsen.com
Lấy trung bình giá trị www.tradingeconomics.com
chỉ số giá các tháng
và www.moit.gov.vn
trong năm

Phần

trăm

SLCN

Lấy phần trăm thay www.tradingeconomics.com


16

thay đổi sản
lượng
công
nghiệp

đổi sản lượng công
nghiệp qua các năm

và Bộ công thương.

Lấy lãi suất trái
phiếu chính phủ kỳ

www.bbg.com

trong

năm
SPREAD

Chênh lệch lãi
suất

hạn 10 năm trừ lãi

suất trái phiếu chính
phủ 1 năm
DIV

Tỷ suất cổ tức

RATE

Lãi suất 6
tháng

3.3.

www.reuters.com
Là lãi su ất 6 tháng Ngân hàng nhà nước Việt
của thị trường liên
Nam.
ngân hàng.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

(Nguồn: tổng
hợp)

3.3.1. Mô hình nghiên cứu
Dựa vào nghiên c ứu của Maik Schmeling (2008), tác giả đã h ồi quy mô hình này
trên dữ liệu của các quốc gia riêng lẻ, thì trong nghiên cứu này, để tìm hiểu tác động
độ nhạy cảm nhà đầu tư đến lợi nhuận chứng khoán trong tương lai trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, chúng ta th ực hiện hồi quy theo mô hình của Maik
Schmeling đưa ra.

= +β.

+

(3.2)

Trong đó:
rt+1: là lợi nhuận chứng khoán kỳ t+1
sentimentt: độ nhạy cảm nhà đầu tư kỳ t
Cũng như các nghiên c ứu của Brown và Cliff (2005), Lemon và Portniaguina
(2006), Maik Scheling (2008) thì bên cạnh biến độc lập là độ nhạy cảm nhà đầu tư,
còn có s ự tác động các biến kiểm soát đến biến phụ thuộc. Trong nghiên cứu được
thực hiện năm 2008 của Maik Schmeling, các biến kiểm soát trong mô hình là: lạm


17

phát chỉ số giá, tăng trưởng sản lượng công nghi ệp, chênh lệch lãi suất, tỷ suất cổ
tức và lãi su ất 6 tháng.
Với kỳ vọng đo lường sự phụ thuộc của lợi nhuận chứng khoán trong tương lai vào
yếu tố tâm lý nhà đầu tư trên toàn thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu
thực hiện hồi quy lợi nhuận trong tương lai dựa vào niềm tin tiêu dùng cho toàn b ộ
chứng khoán trên th ị trường Việt Nam. Bên cạnh đó, theo những nghiên cứu trước
cho thấy các nhóm ch ứng khoán khác nhau được sở hữu bởi các nhóm nhà đầu tư
có đặc trưng khác nhau, cụ thể, những nhà đầu tư cá nhân thường sở hữu những
chứng khoán vốn hóa nh ỏ, trong khi đó, những chứng khoán giá trị cao thường
được sở hữu bởi các nhà đầu tư là những tổ chức đầu tư (nghiên cứu của Lemon và
Portniaguina (2006)). Chính vì vậy, để thấy rõ hơn tác động của độ nhạy cảm nhà
đầu tư lên lợi nhuận chứng khoán trong tương lai thì nghiên cứu còn thực hiện hồi
quy trên nhóm chứng khoán vốn hóa nh ỏ và nhóm ch ứng khoán tăng trưởng.

Chính vì mục đích xem xét tác động của yếu tố tâm lý lên th ị trường chứng khoán
qua độ dài thời gian khác nhau có gi ống nhau hay không, nên nghiên cứu thực hiện
hồi quy theo dữ liệu 1 tháng, hồi quy theo dữ liệu giá trị trung bình theo tháng được
xác định theo phương pháp trung bình di động 6 tháng, 12 tháng và 24 tháng l ần
lượt cho từng đối tượng.
Do đó, mô hình hồi quy lúc này là:
∑

=

+

,( )

()

+

,()+ ⟶

()

,( )

(3.3)


+
=

,

+

Ψ+

,( )

Cụ thể cho từng nhóm s ố liệu là:
∑

=

,( )+

,( )

,( )

+

( )

(3.4)

,(,( )) +
,( )

=

∑

,(

)

+

,( )+

Với:

(

)

,(

)

( )

=

+

,(

)

+

)

i

,(

,(

,(

)

+

 k có các giá tr ị : kỳ tính giá trị trung bình di động.
 r là lợi nhuận của đối tượng i

(3.5)

⟶

)
⟶

(

∑

,( )

+

)

⟶

(3.6)
(3.7)