Tác động của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc lên hiệu quả hoạt động công ty cổ phần tại việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------

----------

LÊ KIM HUYỀN

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU CỔ PHẦN
CỦA BAN GIÁM ĐỐC LÊN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------

----------

LÊ KIM HUYỀN

TÁC ĐỘNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU CỔ PHẦN
CỦA BAN GIÁM ĐỐC LÊN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY CỔ
PHẦN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: GS.TS. Trần Ngọc Thơ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành
đến người hướng dẫn khoa học, GS. TS. Trần Ngọc Thơ,
về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có giá trị giúp
tác giả hoàn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn
bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt
thời gian thực hiện luận văn này.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2012
Học viên
Lê Kim Huyền


LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự
giúp đỡ của Thầy hướng dẫn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội
dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ
công trình nào cho tới thời điểm hiện nay.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 16 tháng 11 năm 2012
Tác giả

Lê Kim Huyền


Danh mục bảng:
Bảng 2.1: Bảng cơ cấu ngành của các công ty cổ phần được khảo sát
Bảng 2.2: Thống kê toàn thị trường giai đoạn 2000 - 2005
Bảng 3.1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, biến phụ thuộc, biến kiểm
soát của tập dữ liệu
Bảng 3.2: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội với hiệu quả đo bằng ROA
Bảng 3.3: Kết quả kiểm định Wald với hiệu quả đo bằng ROA
Bảng 3.4: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội với hiệu quả đo bằng ROE
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định Wald với hiệu quả đo bằng ROE
Bảng 3.6: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội sau khi loại bỏ biến với hiệu quả
đo bằng ROA
Bảng 3.7: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội sau khi loại bỏ biến với hiệu quả
đo bằng ROE
Bảng 3.8: Bảng hệ số tương quan của các biến của mô hình 1
Bảng 3.9: Bảng hệ số tương quan của các biến của mô hình 2
Bảng 3.10: Bảng kiểm định BG của mô hình 1
Bảng 3.11: Bảng kiểm định BG của mô hình 2
Bảng 3.12: Bảng kiểm định White của mô hình 1
Bảng 3.13: Bảng kiểm định White của mô hình 2
Bảng 3.14: Bảng kiểm định RESET của Ramsey cho mô hình 2

Danh mục hình vẽ:
Hình 1.1: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q

Hình 1.2: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q của các công ty
Trung Quốc


Mục lục
Tóm tắt
Giới thiệu......................................................................................................................................... 2
Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.................................................................... 5
1.1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây..................................................... 5
1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................. 9
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu................................................................... 10
2.1. Giả thuyết nghiên cứu............................................................................................ 10
2.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu.......................................................... 10
2.3. Mô hình nghiên cứu............................................................................................... 13
2.4. Xử lý số liệu............................................................................................................. 16
Chương 3: Kết quả nghiên cứu................................................................................................. 19
3.1. Mô tả dữ liệu............................................................................................................ 19
3.2. Kết quả hồi quy....................................................................................................... 20
3.3. Kết quả mô hình nghiên cứu và diễn giải ý nghĩa các hệ số hồi quy........33
3.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu.............................................................................. 34
Kết luận.......................................................................................................................................... 37
Tài liệu tham khảo


1

TÓM TẮT
Luận văn này nghiên cứu điều hành công ty (corporate governance) trong một
nhánh nhỏ là tác động của tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc lên hiệu quả hoạt động được
đo bằng ROA và ROE của công ty cổ phần tại Việt Nam để tìm xem liệu có xuất hiện

cùng một lúc cả hiệu ứng hội tụ (“convergence of interest” effect) và hiệu ứng phân
kỳ (“entrenchment” effect) trong tương quan sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt
động công ty cổ phần. Theo tác giả được biết tại Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu
thực nghiệm tập trung vấn đề này. Bằng phương pháp thực nghiệm dựa trên mẫu 178
công ty thuộc 14 ngành niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh trong giai đoạn 2006-2011, luận văn đã chỉ ra rằng có mối tương quan phi tuyến
đáng kể (cụ thể là mối quan hệ bậc 3) giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt
động (đo bằng ROE) của các công ty cổ phần, như vậy ở Việt Nam tồn tại cùng một
lúc hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân kỳ.
Từ khóa chính: hiệu quả hoạt động, sở hữu ban giám đốc, hiệu ứng hội tụ, hiệu
ứng phân kỳ, điều hành công ty, chi phí đại diện.


2

GIỚI THIỆU
Khái niệm điều hành công ty (corporate governance nhiều người dịch khác nhau
ví dụ: điều hành công ty, quản trị công ty, chỉ đạo công ty…) trên thế giới có nhiều
định nghĩa khác nhau. OEDC (Organisation for Economic Co-operation and
Development - Tổ chức hợp tác phát triển kinh tế) đưa ra khái niệm như sau: “Quản
trị công ty là hoạt động liên quan đến một tập hợp các quan hệ giữa Ban Tổng giám
đốc, Hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên có liên quan khác trong một doanh
nghiệp. Quản trị công ty cũng thiết lập cơ cấu qua đó các mục tiêu của công ty được
xây dựng, phương tiện để đạt được các mục tiêu đó được xác định và hiệu quả thực
hiện mục tiêu được giám sát”. Ở Việt Nam, Bộ Tài chính ban hành quyết định 12
ngày 13/07/2007 định nghĩa điều hành công ty là “một hệ thống các quy tắc để đảm
bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả
vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty”.
Điều hành công ty bắt đầu nghiên cứu từ đầu thế kỷ 20 và ngày càng trở nên
quan trọng trong việc quản lý hiệu quả công ty kể từ khủng hoảng kinh tế Châu Á

1997. Điều hành công ty thực sự trở thành vấn đề thời sự toàn cầu, thu hút sự quan
tâm của các nhà nghiên cứu, nhà quản lý từ sau vụ bê bối như vụ Công ty Enron,
Công ty WorldCom ở Mỹ, vụ Công ty Vivendi ở Pháp và Công ty Parmalat ở Ý…
Công ty McKinsey trong báo cáo khảo sát ý kiến 200 nhà đầu tư toàn cầu, nắm giữ
xấp xỉ 3,25 nghìn tỷ USD đã đưa ra kết luận chính chứng minh nhà đầu tư quan tâm
đến điều hành công ty như sau:
i/ ¾ nhà đầu tư xem vấn đề điều hành công ty quan trọng hơn hiệu quả tài chính
khi họ đánh giá công ty để đầu tư;
ii/ Hơn 80% nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu công ty được điều
hành tốt so với công ty điều hành kém (với hiệu quả tài chính như nhau).


3

iii/ Nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm 18% cho cổ phiếu công ty ở Anh được điều
hành tốt so với công ty có cùng hiệu quả tài chính nhưng điều hành kém.
Nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm 22% cho cổ phiếu công ty được điều hành tốt
ở Italy và trả thêm 27% cho cổ phiếu công ty được điều hành tốt ở
Venezuela và Indonesia.
Điều hành công ty tốt có ý nghĩa rất quan trọng trong việc giảm chi phí đại diện
(kết quả việc tách biệt giữa sở hữu và quản trị dẫn đến xung đột lợi ích trong công ty).
Ngày nay khái niệm chi phí đại diện (agent cost) được nhiều người biết đến trong
“Tách biệt sở hữu và quản trị” (Jensen & Meckling 1976) và phổ biến ra các công ty
khắp thế giới. Những nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng công ty có xu hướng hiệu quả
kém khi công ty có vấn đề chi phí đại diện lớn. Các cổ đông thuê nhà quản lý làm đại
diện cho họ để điều hành hoạt động kinh doanh của công ty theo hướng tối đa hóa giá
trị công ty nhưng các nhà quản lý phát sinh ra những lợi ích cá nhân, phục vụ riêng họ
thay vì lợi ích cho cổ đông, khi chi phí đại diện càng lớn, xung đột lợi ích giữa nhà sỡ
hữu và nhà quản lý càng lớn làm giảm hiệu quả công ty. Sở hữu của ban giám đốc
được xem là một trong những phương tiện làm giảm bớt chi phí đại diện, giúp hài hòa

mối quan hệ giữa hội đồng quản trị, ban giám đốc, các cổ đông. Từ đó định hướng và
kiểm soát quá trình phát triển, tăng hiệu quả, khả năng cạnh tranh cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu như thế nào sẽ giúp giảm chi phí này?

Kinh tế Việt Nam một thời gian dài là sở hữu Nhà nước và hiện nay đang
chuyển từ sở hữu Nhà nước sang sở hữu tư nhân nên khái niệm điều hành công ty dù
đã nhận được sự quan tâm nhưng vẫn còn khá mới mẻ và cũng ít nhà quản lý nghiên
cứu vấn đề này.
Trong khuôn khổ luận văn này chỉ nghiên cứu một phần nhỏ của điều hành công
ty đó là mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của các công ty
cổ phần tại Việt Nam. Chương 1 của luận văn sẽ đi tổng quan các kết quả nghiên cứu
của các nước trên thế giới như Anh, Mỹ, Tây Ban Nha, Thái Lan, Trung


4

Quốc… từ đó đưa ra giả thuyết nghiên cứu tại Việt Nam. Chương 2 sẽ thu thập dữ
liệu của 178 công ty từ năm 2006 đến 2011 của các công ty cổ phần trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và đưa ra mô hình nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu, giải thích các biến. Chương 3 sử dụng phần mềm Eview để kiểm tra
khung nghiên cứu và giả thuyết. Cũng trong chương 3 tác giả phân tích kết quả, kiểm
định mô hình, giả thuyết, từ đó đưa ra kết quả nghiên cứu và thảo luận về các kết quả
nghiên cứu đã đạt được. Cuối cùng là phần kết luận, tổng kết lại kết quả nghiên cứu
đã đạt được, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.


5

Chương 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.1. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:
-

Ở Mỹ, Morck, Shleifer và Vishny (1988) điều tra mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm

giữ cổ phần của ban giám đốc và giá trị thị trường của công ty được đo bởi Tobin’s Q
của 371 công ty năm 1980 và đã đưa ra bằng chứng về mối tương quan phi tuyến
đáng kể. Để có được mối quan hệ này, họ đã chia tỷ lệ nắm giữ cổ phần của ban giám
đốc thành ba mức khác nhau: 0%-5%, 5%-25% và trên 25%. Kết quả Tobin’s Q tăng
khi sở hữu ban giám đốc tăng từ 0% đến 5%, giảm khi sở hữu tăng từ 5% đến 25% và
sau đó tiếp tục tăng, mặc dù tăng không đáng kể khi sở hữu tăng trên 25% (xem hình
1.1)

Tobin’s Q

Tỷ lệ
sở hữu

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q


6

-

Jensen và Meckling 1976 đã chứng minh sở hữu của ban giám đốc có tác động

dương đến hiệu quả vì khi cổ phần của ban giám đốc càng lớn thì ban giám đốc càng
có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị chủ sở hữu nhằm tối đa hóa giá trị
của chính họ. Kesner 1987 thì điều tra mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu

quả hoạt động đo bởi 6 thước đo: lợi nhuận biên, ROE (Return on Equity), ROA
(Return on Assets), E/S (Earnings per Share), hiệu quả thị trường chứng khoán và
tổng lợi nhuận của các cổ đông. Kết quả giải thích rằng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi
ban giám đốc có tương quan dương và đáng kể chỉ với 2 thước đo của hiệu quả đó là
lợi nhuận biên và ROA. Vance 1964 cũng đưa ra sở hữu ban giám đốc tương quan
dương với lợi nhuận biên. Và Whilst, Pfeffer cũng tìm ra sở hữu ban giám đốc tương
quan dương với lợi nhuận biên và ROE.
-

Ở Thái Lan, Jira Yammeesri và Sudhir C Lodh chọn 243 công ty phi tài chính

từ năm 1993-1996 để nghiên cứu. Các tác giả này sử dụng mô hình bậc 3 của Short
và Keasy 1999 ở Anh như sau:
2

3

Performance = a +β1 DIR + β2 DIR + β3 DIR + γ Control Variables
(Biến kiểm soát Short và Keasy sử dụng gồm: doanh số bán hàng của công ty,
tốc độ tăng trưởng doanh số bán hàng, nợ, chi phí nghiên cứu và phát triển)
Short và Keasy thì tìm ra hiệu ứng hội tụ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần từ
0% đến 16% và từ 42% trở lên, hiệu ứng phân kỳ khi Ban giám đốc nắm giữ cổ phần
từ 16% đến 42%.
Tại Thái Lan Jira Yammeesri và Sudhir C Lodh sử dụng mô hình trên với hiệu
quả hoạt động đo bằng ROA và S/A (sales to assets), và biến điều khiển sử dụng gồm:
RISK (đo bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận), E/P (thu nhập trên giá cổ phiếu), DEBT
(tổng nợ trên tổng tài sản), SIZE (logarit của doanh số), AGE (logarit của tuổi đời
công ty).

7

Nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ phi tuyến được tìm thấy giữa sở hữu ban
giám đốc (mà các thành viên không có mối quan hệ thân thuộc) với giá trị thị trường.
Mối tương quan dương khi sở hữu tăng từ 0% đến 15,39% và khi tỷ lệ nắm giữ trên
50,61%, mối tương quan âm trong khoảng 15,39% đến 50,61%
-

Cũng tại Thái Lan, Wiwattanakantung (2001) xem xét mối quan hệ giữa sở

hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan
phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Bằng chứng cho thấy hiệu ứng
phân kỳ xảy ra khi sở hữu ở mức 20%-25%. Ở mức sở hữu này, ban giám đốc kiểm
soát đáng kể hoạt động công ty và có thể sử dụng quyền lực này để chuyển hướng
nguồn lực công ty cho lợi ích riêng của mình. Khi sở hữu rất tập trung ở mức trên
75% thì hiệu ứng hội tụ xảy ra (mặc dù kết quả khá yếu do có ý nghĩa thống kê ở mức
13%). Điều này cho thấy rằng ban giám đốc mà nắm giữ tỷ lệ cao hoạt động không
tối đa hóa giá trị công ty sẽ dẫn đến kết quả chính ban giám đốc chịu thiệt hại trên cổ
phần mình nắm giữ.
-

Ở Anh, Ram Mudambi và Carmela Nicosia nghiên cứu 111 công ty giai đoạn

1992-1994 cũng đưa ra mối quan hệ có dạng phi tuyến bậc 3. Cụ thể tương quan
dương khi sở hữu từ 0% đến xấp xỉ 11% và trên 25% (hiệu ứng hội tụ), tương quan
âm khi sở hữu xấp xỉ 11% đến 25% (hiệu ứng phân kỳ)
-

Khan, Balachandrn và Mather điều tra mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc

và hiệu quả được đo bởi ROA của 300 công ty tại Úc giai đoạn 2000-2006 và đưa ra
mô hình
2

Performance= β0 + β1(MSO) + β2( MSO) + β3(Leverage) + β4(Investment) +
β5 (Unaffiliated shareholdings) + β6(Board independence) +
β7(Firm age) + β8(Size) + β9to15(GICS Sectoral dummies) +
β16to21(Year dummies) + ε
Với hiệu quả (performance) là ROA, biến phụ thuộc MSO (được tính bằng tỷ lệ phần
trăm cổ phần nắm giữ bởi ban giám đốc) và các biến kiểm soát khác.


8

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra mối quan hệ có hình dạng chữ U giữa
sở hữu ban giám đốc và hiệu quả (đo bằng ROA). Thực tế thì hệ số của các biến kiểm
soát khác có ý nghĩa thống kê cho thấy hiệu quả cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố
khác.
-

Tại Malaysia, Mat Nor, Said, và Redzuan (1999) đã chứng minh hiệu quả tăng

khi ban giám đốc sở hữu từ 0% đến 5%, giảm khi sở hữu từ 5% đến 25%, sau đó hiệu
quả tiếp tục tăng khi sở hữu trên 25%.
-

Christina 2005 nghiên cứu 1.328 công ty gia đình trên thị trường chứng khoán

Hồng Kông giai đoạn 1995-1998. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu ban
giám đốc và hiệu quả hoạt động là đường cong bậc 3. Cụ thể hiệu ứng phân kỳ khi sở

hữu từ 0%-17% và trên 63%, hiệu ứng hội tụ khi sở hữu trong khoảng 17%-63%.

-

Tại Trung Quốc, Wenjuan Ruan, Gary Tian và Shiguang Ma 2011 nghiên cứu

các công ty Trung Quốc giai đoạn 2002-2007 đưa ra mối quan hệ phi tuyến giữa sở
hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động. Mô hình bậc 3 được các tác giả sử dụng
như sau:
2

3

Q = a + β1 MANA + β2MANA + β3MANA + control variables + ε
Với Q là Tobin’s Q; MANA là sở hữu của ban giám đốc; biến kiểm soát gồm
đòn bẩy tài chính và quy mô công ty.
Kết quả thực nghiệm đã chứng minh mối quan hệ phi tuyến cụ thể Tobin’s Q
tăng khi sở hữu tăng từ 0% đến 18%, Tobin’s Q sau đó sẽ giảm khi sở hữu ban giám
đốc tăng từ 18% đến 64%. Cuối cùng Tobin’s Q tăng lại, nhưng tăng nhẹ khi sở hữu
tăng trên 64% (xem hình 1.2)


9

Hình 1.2: Mối quan hệ giữa sở hữu ban giám đốc và Tobin’s Q
của các công ty Trung Quốc
-

Ở Mỹ, McConnell J., Servaes H., 1990 nghiên cứu 1173 công ty năm 1976 và

1093 công ty năm 1986 và đưa ra kết quả: hiệu quả tăng khi Ban giám đốc nắm giữ
cổ phần từ 0% đến khoảng 40-50% và sau đó bắt đầu giảm nhẹ. Cũng ở Mỹ,
Hermalin, B., Weisbach, M. (1991) đã tìm ra hiệu ứng hội tụ khi Ban giám đốc nắm
giữ cổ phần từ 0% đến 1% và từ 5% đến 20%, hiệu ứng phân kỳ khi Ban giám đốc
nắm giữ cổ phần từ 1% đến 5% và trên 20%.
-

Ở Tây Ban Nha, Adel Bino và Shorouq Tomar dựa vào số liệu mẫu gồm 14

ngân hàng trong giai đoạn 1997-2006 đã chỉ ra rằng không có mối tương quan có ý
nghĩa thống kê giữa sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động mà được đo bằng
ROA và ROE.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Bằng bằng chứng thực nghiệm, các kết quả nghiên cứu trên thế giới ở phần trên
đa số đã đưa ra mối quan hệ là phi tuyến tính. Chính vì vậy tác giả đưa ra câu hỏi
nghiên cứu: Liệu có tồn tại mối tương quan là phi tuyến giữa sở hữu ban giám đốc và
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần tại Việt Nam?


10

Chương 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

2.1. Giả thuyết nghiên cứu:
Ở chương 1 đã đưa ra nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề chi phí đại
diện
– xung đột về lợi ích giữa cổ đông và ban giám đốc ở các nước có nền kinh tế thị
trường phát triển như Anh, Mỹ, Châu Âu… và một số nước ở Châu Á. Một số nghiên
cứu đã kiểm chứng được hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân kỳ trong mối quan hệ giữa
sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của công ty. Hầu hết các nhà nghiên cứu

đã chứng minh mối quan hệ này không phải là mối quan hệ tuyến tính đơn giản. Dựa
vào các nghiên cứu trên thế giới, tác giả đưa ra câu hỏi đối với nền kinh tế đang phát
triển của Việt Nam: Liệu có tồn tại đồng thời hiệu ứng hội tụ và hiệu ứng phân kỳ tại
nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam hay không? Trong khuôn khổ luận văn này, tác
giả dùng phương pháp thực nghiệm để kiểm chứng giả thuyết sau:

Ho: Không tồn tại mối quan hệ bậc 3 trong tương quan sở hữu ban giám đốc và
hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam.
2.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu:
Luận văn dựa vào số liệu của 178 công ty cổ phần niêm yết từ năm 2006 đến
năm 2011 trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh:
-

Số lượng mẫu là 178 công ty thuộc các ngành nghề trên thị trường chứng

khoán. Cụ thể như sau:


11

Bảng 2.1: Bảng cơ cấu ngành của các công ty cổ phần được khảo sát

Stt

Ngành

1

2

Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe
có động cơ khác
Cung cấp nước; Hoạt động Quản lý và xử lý rác thải,
nước thải

3

Công nghiệp Chế biến, Chế tạo

4

Dịch vụ lưu trú và ăn uống

5

Dịch vụ vui chơi giải trí

6

Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ

7

Hoạt động kinh doanh bất động sản

8

Hoạt động tài chính ngân hàng và bảo hiểm

9

Khai khoáng

10

Nông nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản

11

Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi
nước và điều hòa không khí

12

Thông tin và truyền thông

13

Vận tải kho bãi

14

Xây dựng

15

Khác
Tổng cộng

Tuy số lượng mẫu không lớn (178 công ty trong tổng số 304 công ty trên HOSE
chiếm tỷ lệ 58,6%) nhưng đã trải rộng ra các ngành và số lượng mẫu cũng tạm đủ để
phát hiện ra các tác động.
-

Sử dụng các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí Minh bời vì: Những công ty niêm yết trên HOSE đều là công ty cổ phần có quy
mô vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng, kể từ tháng 9/2012 để được niêm yết
trên HOSE phải có quy mô vốn trên 120 tỷ đồng, nhưng các công ty niêm yết cũ chưa
đủ vốn không cần chuyển sàn), bao gồm cả công ty được cổ phần hóa từ


12

Doanh nghiệp Nhà nước, các công ty cổ phần tư nhân và các công ty cổ phần có vốn
đầu tư trực tiếp nước ngoài. Còn các công ty niêm yết trên HNX có qui mô vốn nhỏ
(trên 10 tỷ đồng, kể từ tháng 9/2012 là 30 tỷ đồng)
-

Khoảng thời gian thu thập dữ liệu từ năm 2006 đến năm 2011: Thị trường

chứng khoán Việt Nam bắt đầu xuất hiện từ năm 2000. Tuy nhiên trong 5 năm đầu
tiên có rất ít công ty niêm yết, quy mô vốn tối thiểu nhỏ (10 tỷ đồng) và thị trường
không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng (xem bảng 2.2).
Còn các công ty niêm yết năm 2012 thì tại thời điểm này chưa có số liệu kiểm toán
của năm 2012. Chính vì vậy tác giả chọn giai đoạn 2006-2011, giai đoạn này đã có
nhiều công ty niêm yết và quy mô vốn tối thiểu quy định từ 2007 là 80 tỷ đồng (Nghị
định 14/2007/NĐ-CP). Ngoài ra giai đoạn này thị trường có nhiều biến động, từ lúc
có bước nhảy đột phá vào năm 2006 và bùng nổ vào năm 2007, giai đoạn này còn

chứa đựng khoảng thời gian khủng hoảng kinh tế thế giới 2008-2009 với sự sụt giảm
mạnh của thị trường, sang 2010-2011 thị trường có khá hơn. Như vậy, khoảng thời
gian này chứa đựng các bước thăng trầm của thị trường nên rất phù hợp để nghiên
cứu.

Bảng 2.2: Thống kê toàn thị trường giai đoạn 2000 - 2005
Năm
Số Công ty niêm yết
/Đăng ký giao dịch
Mức vốn hoá Thị trường
cổ phiếu (% GDP)
Số lượng Công ty chứng
khoán
Số tài khoản khách hàng



13

-

Dữ liệu được lấy từ nguồn thứ cấp, thu thập từ Bản báo cáo bạch và Báo

cáo tài chính (có kiểm toán)
+ Bản báo cáo bạch cung cấp thông tin minh bạch của một công ty công bố
rộng rãi ra công chúng và các cơ quan chức năng nhằm mục đích phát hành
cổ phiếu huy động vốn hay thực hiện việc niêm yết trên thị trường vốn.
Bản báo cáo này đã được Ủy ban chứng khoán Nhà nước thông qua.
+ Báo cáo tài chính là báo cáo quan trọng nhất mà công ty cung cấp cho
các cổ đông của công ty, báo cáo cho ta một bức tranh kế toán về các hoạt

động và vị thế tài chính của công ty. Báo cáo tài chính sử dụng cho luận
văn là báo cáo năm (có kiểm toán)
Hai bản báo cáo này được lấy từ trang web www.hsx.vn (Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh) nên có độ chính xác và trung thực cao.
2.3. Mô hình nghiên cứu
2.3.1. Cách tiếp cận để xác định số biến độc lập:
Có 2 hướng tiếp cận:
-

Từ đơn giản đến tổng quát: bổ sung biến độc lập từ từ vào mô hình. Quá trình

bổ sung này thực chất là việc xem xét mô hình có bỏ sót biến quan trọng hay không.

-

Từ tổng quát đến đơn giản: xét mô hình có đầy đủ các biến độc lập đã được

xây dựng. Sau đó loại bỏ những biến không quan trọng ra khỏi mô hình.
Luận văn này chọn cách tiếp cận theo hướng đi từ tổng quát đến đơn giản, dựa
vào các nghiên cứu lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, phân tích bản
chất mối quan hệ giữa các biến để đưa ra mô hình.


14

2.3.2. Phương pháp nghiên cứu:
Có 2 phương pháp nghiên cứu: phương pháp định tính và phương pháp định
lượng. Luận văn này sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng bằng chứng thực
nghiệm để kiểm chứng giả thuyết.
2.3.3. Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến:

Các nghiên cứu của các nước trên thế giới đã chứng minh mối quan hệ giữa tỷ
lệ sở hữu ban giám đốc và hiệu quả hoạt động là tuyến tính, phi tuyến (hình chữ U,
bậc 3, bậc 4…). Một số nước Châu Á như Thái Lan, Hồng Kông, Malaysia đã chứng
minh mối quan hệ có dạng đường cong bậc 3. Vì vậy luận văn này tác giả sử dụng mô
hình bậc 3 của Jira Yammeesri & Sudhir C Lodh ở Thái Lan, thực ra các tác giả này
cũng dựa vào mô hình bậc 3 của Short & Keasy 1999 như sau:
2

3

Performance = a +β1 DIR + β2 DIR + β3 DIR + γ Control Variables
Do điều kiện Việt Nam và khó khăn trong thu thập dữ liệu, thêm vào đó việc
đưa nhiều biến vào mô hình sẽ làm mờ đi yếu tố chính mà tác giả muốn nghiên cứu.
Chính vì vậy tác giả chỉ xác định một số biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát
như sau:
™
Ở

Biến phụ thuộc là hiệu quả công ty (đo bằng ROA và ROE)

các nghiên cứu trên thế giới, hiệu quả công ty được đo bằng ROA, ROE,

Tobin’s Q, E/S,… Luận văn này sử dụng hai chỉ tiêu đó là ROA, ROE
+

ROA = Lợi nhuận/ tổng tài sản. Tỷ số này cho biết khả năng sinh lời so với tài

sản hay nói khác đi tỷ số này cho biết mỗi đồng giá trị tài sản của công ty tạo ra bao
nhiêu đồng lợi nhuận.
+

ROE = Lợi nhuận/Vốn chủ sở hữu. Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời so

với Vốn chủ sở hữu bỏ ra. Doanh nghiệp thường chỉ quan tâm đến phần lợi nhuận


15

sau cùng mà họ nhận được, cho nên thường thì chỉ tiêu Lợi nhuận ròng sau thuế được
sử dụng trong việc tính toán tỷ số này.
Lý do tác giả chọn 2 chỉ tiêu này là vì:
+ Mọi người đều biết rằng ROA, ROE là 2 trong số những thước đo hữu
ích nhất của hiệu quả và lợi ích công ty
+ Tính sẵn có và dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính có kiểm toán nên rất tin
cậy
+ Hai chỉ tiêu này cũng được nhiều tác giả trên thế giới sử dụng để đo
lường hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.
™

Biến độc lập (OWN): là tỷ lệ sở hữu ban giám đốc (không tính phần đại

diện sở hữu) tại năm công ty phát hành Bản báo cáo bạch, sử dụng bậc 3
™

Biến kiểm soát: ngoài biến độc lập, hiệu quả còn phụ thuộc vào các biến

kiểm soát môi trường bên trong và bên ngoài. Do tình hình kinh tế Việt Nam,
do khó khăn trong tìm dữ liệu nên tác giả không sử dụng các biến kiểm soát
như các nghiên cứu nước ngoài mà sử dụng một số biến kiểm soát như sau:

+

Môi trường bên trong (CAP, LABOR, Performance-1)
ty.

CAP: quy mô vốn, tính bằng logarit cơ số 10 của vốn công

- LABOR: quy mô lao động, tính bằng logarit cơ số 10 của
số lao động công ty tại thời điểm cung cấp bản báo cáo bạch.
- Performance-1: Hiệu quả hoạt động quá khứ, tính bằng
ROA, ROE của công ty niêm yết năm trước năm công ty
phát hành Bản báo cáo bạch
+ Môi trường bên ngoài (DUMYEAR): do yếu tố vĩ mô, trong 2 năm
2008-2009 có khủng hoảng kinh tế thế giới, ảnh hưởng rất lớn đến hoạt


16

động của các công ty Việt Nam, và cũng do khó khăn trong tìm kiếm dữ
liệu nên tác giả lấy dữ liệu của công ty tại năm công ty phát hành bản báo
cáo bạch. Vì thế tác giả đưa thêm biến giả năm DUMYEAR - biến nhận
giá trị 1 nếu là năm 2008 hoặc 2009, và bằng 0 nếu là các năm khác.

Với các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát như đã nêu ở trên, kết hợp
với giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mô hình bậc 3, tác giả đưa ra mô hình nghiên
cứu như sau:
2

3

Performance = aOWN + bOWN + cOWN + dCAP + eLABOR +
fDUMYEAR + g Performance -1 + h
Biến phụ thuộc:

Performance - Hiệu quả hoạt động (ROA, ROE)

Biến độc lập:

OWN – tỷ lệ sở hữu cổ phần của Ban giám đốc

Biến kiểm soát:

CAP – quy mô vốn (logarit cơ số 10 của vốn)
LABOR – quy mô lao động (logarit cơ số 10 của số lao
động)
DUMYEAR – biến giả năm (bằng 1 nếu là năm 2008, 2009,
và bằng 0 nếu là các năm khác)
Performance-1 - Hiệu quả hoạt động (ROA, ROE) năm trước

2.4. Xử lý số liệu:
-

Hiện nay có nhiều công cụ trợ giúp để xử lý dữ liệu có sẵn như: SPSS,

STATA, Eview, Excel... Ở đây tác giả chọn phần mềm Eview, một phần mềm thông
dụng, dễ sử dụng và xử lý được yêu cầu đề ra.


17

-

Có nhiều phương pháp chạy mô hình. Luận văn này sử dụng phương pháp

thông dụng nhất đó là phương pháp bình phương cực tiểu (OLS: ordinary least
squares). Luận văn sử dụng mô hình bậc 3, mô hình được coi tương tự như mô hình
hồi qui bội trong đó bậc 2, bậc 3 của biến độc lập xem là 2 biến giải thích.
-

Sau khi chạy mô hình bằng Eview sẽ kiểm định mô hình, giả thuyết:

+ Đánh giá sự phù hợp của mô hình:
2

R là hệ số xác định bội, sử dụng để xác định phần biến thiên trong biến phụ
thuộc được giải thích bởi mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và tất cả các biến độc lập
trong mô hình. Người ta thấy rằng với mô hình hồi qui, việc đưa thêm biến độc lập
2

vào mô hình sẽ luôn làm gia tăng R , thậm chí ngay cả khi các biến độc lập được đưa
vào không có mối liên hệ hoặc có mối liên hệ không đáng kể với biến phụ thuộc. Tuy
2

nhiên R điều chỉnh thì khác, khi một biến độc lập thêm vào không có đóng góp xứng
2

2

đáng vào khả năng giải thích biến phụ thuộc thì R điều chỉnh giảm đi mặc dù R thì
2

tăng. Với mô hình đa biến, tác giả sử dụng R điều chỉnh để đánh giá khả năng giải
thích của mô hình.
+ Đánh giá ý nghĩa mô hình:
Do mô hình hồi qui xây dựng dựa trên dữ liệu của một mẫu lấy từ tổng thể nên
mô hình có thể bị ảnh hưởng bởi sai số lấy mẫu, vì thế cần kiểm định ý nghĩa thống
kê của toàn bộ mô hình. Với mức ý nghĩa thường được sử dụng là 5% (độ tin cậy
95%) thì F-statistic <0,05 thì có thể kết luận mô hình có ý nghĩa.
+ Đánh giá ý nghĩa từng biến độc lập:
Ở

kiểm định F chỉ kết luận được mô hình có ý nghĩa. Điều này có nghĩa là có ít

nhất một biến trong mô hình có thể giải thích được một cách có ý nghĩa cho biến
thiên trong biến phụ thuộc, nhưng không có nghĩa tất cả các biến đưa vào mô hình
đều có ý nghĩa. Để xác định biến nào có ý nghĩa tác giả sử dụng kiểm định qua giá trị
p-value. Với mức ý nghĩa thông dụng là 5%, giá trị p-value của biến <0,05 thì