Tác động việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ
CHÍ MINH -----------------------------------------

CHÂU THÀNH SANG

TÁC ĐỘNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU

̀

̀

́

́

LÂN ĐÂU RA CÔNG CHÚNG ĐÊN TỶSUÂT
SINH LƠỊ TRÊN THI ̣TRƢỜNG VIÊṬ NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

̀

TP. HÔCHÍMINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI
HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

CHÂU THÀNH SANG

TÁC ĐỘNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU
LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LƠỊ TRÊN THI T
̣ RƢỜNG VIÊṬ NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã sô

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

̀

PGS.TS. TRÂN THI ̣THÙY LINH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi. Các nội dung nghiên
cứu và các k ết quả nghiên cứu trong luâṇ văn làkết quảhocc̣ tâpc̣ vànghiên cứu
thực tiễn trong thời gian qua của chinh́ tác giả, chưa đươcc̣ ai công bôtrong bất cứ
công trinh̀ nào . Sô liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gôc trích dẫn rõ ràng
đươcc̣ ghi trong phần tài liêụ tham khảo.

Tác giả

Châu Thành Sang

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và các thầy cô khoa Đào t ạo Sau Đại
học Trường Đại học Kinh tế Thành phô Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi
cho tôi học tập và nghiên cứu trong suôt thời gian qua.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Trần Thi Thùy Linh đã tận tình hướng
dân,,̃ góp ý và động viên tôi trong suôt quá trình thực hiện luận văn.
Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận
lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn.

Tác giả

Châu Thành Sang


MỤC LỤC
DANH MUC ̣ CÁC BẢNG
TÓM TẮT.......................................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU..................................................................................................... 2
1.1. Lý do hình thành đề tài.......................................................................................................... 2
1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu............................................................................................ 2
1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu....................................................................................... 4
1.3. 1. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................. 4
1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................... 4
1.3. 3. Phạm vi nghiên cứu:................................................................................................. 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu của đề tài.................................................................................. 5
1.5. Nội dung nghiên cứu của đề tài.......................................................................................... 5
CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THƢC ̣ NGHIÊṂ V

Ề PHÁT HÀNH

LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG..................................................................................... 6
2.1. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng
so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn......................................................... 6
2.2. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng
so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn............................................................ 9
2.3. Tóm tắt các bài nghiên cứu................................................................................................ 13
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................ 15
3.1. Dữ liệu nghiên cứu............................................................................................................... 15
3.2. Mô tả biến nghiên cứu......................................................................................................... 15
3.3. Giả thuyết nghiên cứu........................................................................................................ 18
3.4. Đo lường các nhân tô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy
CARs.......................................................................................................................................... 19
3.5. Phương pháp kiểm định...................................................................................................... 20
3.5. 1. Ma trận tương quan................................................................................................ 20
3.5. 2. Kiểm định White Heteroscedasticity............................................................... 20
3.5. 3. Kiểm định Durbin–Watson test và kiểm định Breusch–Godfrey test 21
3.5. 4. Kiểm định Bera—Jarque test.............................................................................. 22


CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................... 24
4.1. Phân tích phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng từ năm 2001 - 2009......24
4.2. Thông kê mô tả các biến trong mô hình....................................................................... 27
4.3. Kết quảhồi quy đa biến đo lường các nhân tôảnh hưởng đến tỷsuất sinh l ợi
cổphiếu IPO............................................................................................................................. 30
4.3.1. Kết quảh ồi quy đa biến đo lường các nhân tôảnh hưởng đến tỷsuất
sinh lơị cổphiếu IPO trong ngắn hạn

30

4.3.2. Kết quảhồi quy đa biến đo lường các nhân tôảnh hưởng đến tỷsuất
sinh lơị cổphiếu IPOtrong dài hạn 32
4.3.3. Kiểm định mô hình các nhân tô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất
thường từ sự kiện IPO

33

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀGƠỊ Ý CHÍNH SÁCH.............................................. 37
5.1. Kết luận..................................................................................................................................... 37
5.2. Các gợi ý từ kết quả nghiên cứu...................................................................................... 39
5.2.1. Chiến lược đầu tư cổ phiếu IPO........................................................................ 39
5.2.2. Gợi ý chính sách...................................................................................................... 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................................................... 41
PHỤ LỤC........................................................................................................................................ 44


DANH MUC ̣ CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Sô lượng công ty IPO và quy mô phát hành..................................................... 24
Bảng 4.2: Phát hành lần đầu ra công chúng theo sàn niêm yết...................................... 25
Bảng 4.3: Phát hành lần đầu ra công chúng phân loại theo ngành................................ 26
Bảng 4.4: IPO phân loại theo tổ chức tư vấn phát hành.................................................... 27
Bảng 4.5: Thông kê mô tả tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn và dài hạn CARs...........28
Bảng 4.6: Kiểm định trung bình mức độ định giá thấp..................................................... 28
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đa biến trong ngắn hạn............................................................. 30
Bảng 4.8: Hồi quy đa biến với biến phụ thuộc CARs trong dài hạn............................32
Bảng 4.9: Ma trận tương quan các biến độc lập trong mô hình..................................... 33
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định White test............................................................................... 33
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng phương sai sai sô thay

đổi.......................................................................................................................................................... 34
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Breusch–Godfrey test....................................................... 35
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy sau khi loại bỏ dữ liệu outline............................................ 35


PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Thông kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình........................................... 44
Phụ lục 2: Mô hình hồi quy biến định giá thấp.................................................................... 44
Phụ lục 3: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 4 ngày sau niêm yết........45
Phụ lục 4: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 5 ngày sau niêm yết........45
Phụ lục 5: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 1 năm sau niêm yết.........46
Phụ lục 6: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 2 năm sau niêm yết.........46
Phụ lục 7: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 3 năm sau niêm yết.........47
Phụ lục 8: Kiểm định White test................................................................................................ 47
Phụ lục 9: Kiểm định Breusch–Godfrey test......................................................................... 47
Phụ lục 10 : Kiểm định Bera-jarque......................................................................................... 48
Phụ lục 11 : Kiểm định Bera-jarque sau khi loại bỏ dữ liệu outline............................. 48


-1-

TÓM TẮT
Bài viết nghiên cứu tác động của việc phát hành cổphiếu lần đầu ra công chúng
đến tỷ suất sinh lợi của 409 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2001-2012. Tác giả xem xét vấn đề định giá thấp- underpricing
(giá ngày giao dịch đầu tiên/giá chào bán) và sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường
tích lũy (CARs) để đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngắn hạn và dài hạn
ảnh hưởng bởi sự kiện phát hành lần đầu ra công chúng (IPO). Đồng thời, tác giả
cũng xem xét các nhân tô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bởi sự kiện IPO. Kết quả
cho thấy, khi phát hành lần đầu ra công chúng hầu hết các công ty đều bị định giá

thấp trung bình là 61,1%. Trong dài hạn, trung bình tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
đều tăng trưởng cao hơn mức tăng trưởng của thị trường VN-INDEX 1 năm, 2
năm và 3 năm sau khi IPO. Ngoài ra, bài nghiên cứu cho thấy rằng trong ngắn
hạn, tỷ suất sinh lợi bất thường từ sự kiện IPO bị ảnh hưởng bởi quy mô phát
hành, tỷ suất sinh lợi của thị trường 1 tháng trước khi niêm yết và tổ chức bảo
lãnh phát hành. Tuy nhiên trong dài hạn, 1 năm, 2 năm, 3 năm sau khi IPO, không
có biến nào có ý nghĩa thông kê, nghĩa là tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy
không bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm được đưa vào mô hình.

Từkhóa: phát hành lần đầu ra công chúng (IPO), đinḥ giá thấp.


-2-

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do hình thành đề tài
Trong vài năm trở lại đây, có khá nhiều các nghiên cứu về hành vi tài chính liên
quan đến phát hành lần đầu ra công chúng IPO như mục đích IPO, định giá thấp
hay tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong IPO, lợi nhuận
trong ngắn hạn IPO…..Trong đó, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh
hưởng bởi sự kiện IPO ở các thị trường phát triển và mới nổi hấp dẫn các nhà
kinh tế học. Tuy nhiên, để hiểu rõ ảnh hưởng của các yếu tô khác nhau tác động
lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh hưởng sự kiện IPO thì không dễ dàng với sự khác
nhau về phương thức huy động vôn ở những ngành khác nhau và những thị
trường khác nhau, đặc biệt là ở những thị trường mới nổi. Nhằm mục đích phát
triển các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết tài chính hành vi của việc phát
hành lần đầu ra công chúng, đặc biệt ở các thị trường mới nổi- nơi nhu cầu huy
động vôn ngày càng được mở rộng, nhưng tính minh bạch khá thấp. Đồng thời,
kiểm định lại các yếu tô tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngắn hạn và
dài hạn sau IPO có sự khác biệt so với các nghiên cứu của Steven X. Zheng

(2007) và Ritter (1994), Eugene E. Fama (1998), Ogden et al (2003), Rock (1986)
khi cho rằng tỷ suất sinh lợi bị ảnh hưởng bởi thời gian thực hiện niêm yết, quy
mô phát hành, sô lượng cổ phiếu tự do lưu hành….Bên cạnh đó, kiểm chứng lại
một lần nữa kết quả nghiên cứu của Gavriel Ayi Ayayi (2011) về ―Định giá thấp
và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của việc
đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖. Với những nguyên
nhân được nêu ở trên, tôi chọn đề tài nghiên cứu ―Tác động việc phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt Nam”
1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu
Hầu hết các nghiên cứu thưcc̣ nghiêṃ đều được chia ra làm 2 giai đoạn nghiên
cứu: ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO dương


-3-

nghĩa là cổ phiếu được định giá thấp so với giá chào bán của tổ chức bảo lãnh
phát hành. Tỷ suất sinh lợi dương là do chênh lệch giữa giá chào bán và giá giao
dịch ngày đầu tiên. Các nhà đầu tư thường nhìn vào việc định giá thấp như một cơ
hội để tìm kiếm tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn. Tim Loughran and Jay R. Ritter
(1994) quan tâm vấn đềvềđịnh giá thấp đã viết các bài nghiên cứu nhằm cô gắng
tìm kiếm và giải thích hiện tượng này. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm
cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty ảnh hưởng bởi sự kiện IPO tại
Malaysia là 46.44% (Yeap, 2006), Singapore và Thổ Nhĩ Kỳ là 31.4% và 13.6%
(Laughran et at., 2000) và thị trường Mỹ là 22% (Lowry et al., 2006)- được trích
trong nghiên cứu của Md. Aminul Islam, Ruhani Ali and Zamri Ahmad (2010)
với chủ đề ―IPO định giá thấp - trường hợp ở Bangladesh‖.
Trong dài hạn sự kiện IPO tác động đến tỷ suất sinh lợi có hai ý kiến đôi lập. Một
ý
kiến với các nghiên cứu của Steven X. Zheng (2007) and Ritter (1994)
cho thấy

thông thường việc phát hành lần đầu ra công chúng IPOs thường có tỷ suất sinh
lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong khoảng thời gian từ 3 đến 5 năm sau
khi được chào bán. Tuy nhiên, nhóm ý kiến ngược lại của Eugene E. Fama (1998)
có kết luận đôi lập với ý kiến tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường
(underperformance) và đưa ra kết luận rằng thị trường hiệu quả. Do đó, tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu IPO có thể cao hơn so với tỷ suất sinh lợi của thị trường
(overperformance) hoặc thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi của thị trường
(underperformance) và xác suất xảy ra là ngang bằng.
Tại Việt Nam, Gavriel Ayi Ayayi (2011) cũng thực hiện nghiên cứu ―Định giá
thấp và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn
của việc đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖ cho kết
quả trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên giao dịch khá thấp và phần lớn
các công ty niêm yết đều có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi VNindex (underperform) trong thời gian 3 năm lẫn 5 năm.


-4-

1.3. Muc tiêu và phạm vi nghiên cứu.
1.3. 1. Muc tiêu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu nhằm 2 mục tiêu chính:
-

Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ảnh hưởng từ sự kiện phát hành

lần đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn và dài
hạn tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2001- 2012 là underpricing (định
giá thấp) hay overpricing (định giá cao) hay similar pricing (ngang giá).
-

Kiểm nghiệm các đặc điểm như quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do

lưu hành, khôi lượng giao dịch trong ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi
thị trường 1 tháng trước khi IPO, sàn niêm yết, tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ
ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường của chứng khoán từ sự
kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng IPO tại Việt Nam.
1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu
-

Cổ phiếu của các công ty phát hành lần đầu ra công chúng có bị định giá

thấp hay không?
-

Trong dài hạn, cổ phiếu của việc phát hành lần đầu ra công chúng có tỷ

suất sinh lợi cao hơn hay thấp hơn tỷ suất sinh lợi của thị trường?
-

Các đặc điểm bao gồm: quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành,

khôi lượng giao dịch ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi thị trường tháng
trước khi IPO, tổ chức bảo lãnh phát hành và sàn niêm yết có ảnh hưởng như
thế nào đến tỷ suất sinh lợi của cô phiếu từ sự kiện phát hành cổ phiếu lần
đầu ra công chúng?
1.3. 3. Phạm vi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu thực hiện nghiên cứu đôi với các công ty phát hành lần đầu trên
thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2001- 2012. Khung thời gian sử
dụng trong nghiên cứu từ năm 2001 đến 2009, với dữ liệu bắt đầu năm 2001

-5-

nên năm 2002 và 2003, 2004 sẽ được xem là năm thứ 1 và thứ 2, thứ 3 kể từ sau
khi niêm yết lần đầu ra công chúng. Đồng thời, dữ liệu về các công ty IPO sẽ kết
thúc vào năm 2009 và năm 2010, 2011, 2012 được sử dụng phân tích trong dài
hạn 1 năm, 2 năm và 3 năm sau khi niêm yết lần đầu ra công chúng.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ảnh hưởng từ sự kiện phát hành lần đầu ra công chúng
so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn và dài hạn, được đo lường bằng tỷ
suất sinh lợi bất thường tích lũy (CARs). Phương pháp đo lường CAR được lựa chọn
dựa trên nghiên cứu của Fama (1998) và Gompers and Lerner (2003).
*

CARi (t1, t2 ) = yε

i

Với γ’ là vector của 1 từ t1 đến t2
Bước tiếp theo là tập hợp tổng CAR của các chứng khoán.

Mô hình hồi quy đa biến (multiple regression) được sử dụng để đo lường ảnh
hưởng của các biến quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khôi lượng
giao dịch trong ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi thị trường 1 tháng trước
khi IPO, sàn niêm yết, tổ chức bảo lãnh phát hành- biến độc lập, ảnh hưởng như
thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổphiếu từ sự kiện phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng IPO –biến phụ thuộc.
1.5. Nội dung nghiên cứu của đề tài
Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu
Chương 2: Các nghiên cứu thưcc̣ nghiêṃ vềphát hành lần đầu ra công chúng
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và gơị ýchinh́ sách.


-6-

CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG
Các nghiên cứu về sự kiện phát hành lần đầu tiên ra công chúng ảnh hưởng đến tỷ
suất sinh lợi được các nhà nghiên cứu tài chính thực hiện ở phần lớn các quôc gia
phát triển. Họ đã thực hiện với nhiều phương pháp với các mẫu nghiên cứu và
thời gian nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu về các công ty phát hành lần đầu
ra công chúng thường định giá thấp. Mức giá được chiết khấu có thể được chuyển
hóa vào chênh lệch giữa giá chào bán và giá ngày giao dịch đầu tiên dẫn đến tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu IPO là dương trong ngày giao dịch đầu tiên (Miller and
Reilly,1987; Allen and Faulhaber, 1989; Rock, 1986). Tuy nhiên, trong dài hạn tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu IPO có 2 ý kiến trái ngược nhau . Ý kiến thứ nhất, cho rằng
trong dài hạn các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng IPO thường có tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance) ít
nhất trong thời gian từ 3 đến 5 năm. Ý kiến thứ hai, cho rằng các cổ phiếu phát
hành lần đầu ra công chúng không bị định giá thấp trong dài hạn. Họ tin tưởng
vào giả thuyết thị trường hoàn hảo. Hay nói cách khác các công ty phát hành lần
đầu ra công chúng có thể có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường
(overperformance) hoặc thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường (underperformance)
và xác suất xảy ra cho hai trường hợp là như nhau.
2.1 Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công
chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắn hạn
Các nhà nghiên cứu thường tìm thấy các công ty phát hành lần đầu ra công chúng
thường định giá thấp bởi tổ chức bảo lãnh phát hành. Có nhiều nghiên cứu giải
thích nguyên nhân của việc định giá thấp như là một cách để tạo nên tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu IPO cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn. Tổng hợp các
nguyên nhân cơ bản bao gồm:


-7-

(1)

Định giá thấp đã tạo nên tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi thị

trƣờng trong ngắn hạn.
Kevin Rock (1986) đã xây dựng mô hình về định giá thấp của các công ty phát
hành lần đầu ra công chúng và kết luận rằng các công ty thường định giá thấp là
do một sô nguyên nhân, trong đó nguyên nhân chính là tính không chắc chắn về
giá trị của cổ phiếu được chào bán. Tính không chắc chắn sẽ ngày càng gia tăng
do sự bất cân xứng thông tin giữa ―nhà đầu tư có hiểu biết‖ và―nhà đầu tư thiếu
thông tin‖. Do đó, để thu hút sự tham gia của ―nhà đầu tư thiếu thông tin‖ thì tổ
chức phát hành thường định giá thấp. Bên cạnh đó, Ogden et al (2003) cho rằng
nguyên nhân khác của việc định giá thấp là giảm rủi ro tranh chấp đôi với các tổ
chức bảo lãnh phát hành. Một sô ý kiến khác trong đó có Allen and Faulhaber
(1989), Grinblatt and Hwang (1989) và Welch (1989) cho rằng cáccông ty tự
nguyện trong việc bán giá thấp cổ phiếu của họ như một cách phát đi tính hiệu về
định giá thấp. Điều này sẽ tạo sự thu hút các nhà đầu tư, bên cạnh sự cộng tác của
các chuyên gia phân tích sẽ tạo nên thông tin tích cực khi giao dịch trên thị
trường thứ cấp.
Tại Việt Nam, Gavriel Ayi Ayayi (2011) thực hiện nghiên cứu ―Định giá thấp và
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của việc
đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖. Tổng sô mẫu
nghiên cứu gồm 206 công ty thực hiện đấu giá từ tháng 2/2005 đến tháng 6/2007.
Phương pháp chính sử dụng định giá là DCF để tránh trường hợp các công ty nhà

nước có lợi nhuận âm hoặc không có lợi nhuận. Gavriel Ayi Ayayi đã rút ra một
sô kết luận sau: Thứ nhất, các cuộc IPO ở Việt Nam bị chi phôi bởi các doanh
nghiệp có vôn hóa lớn (các công ty nhà nước) chiếm 98.5% tổng sô IPO và họ cô
gắng chọn thời điểm thích hợp nhất cho việc IPO của họ. Thứ hai, có sự khác biêt
trong hệ thông đấu giá của các công ty ở Việt Nam và tạo ra tỷ suất sinh lợi từ khi
đấu giá đến khi niêm yết thay đổi bất thường (từ -93.63% đến 1,182.68%). Thứ
ba, trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên giao dịch khá thấp 0.58%.


-8-

(2)

Sự lạc quan quá mức của thị trƣờng là nguyên nhân gây ra tỷ suất

sinh lợi cao hơn so với thị trƣờng trong ngắn han
Purnanandam and Swaminathan (2004) trong nghiên cứu ―Phát hành lần đầu ra
công chúng IPO có thực sự được định giá thấp?‖ sử dụng các phương pháp định
giá là phương pháp bội sô như PS, PE, P/EBITDA. Kết quả thông kê cơ bản cho
thấy IPO có xu hướng đem lại lợi nhuận trong 5 ngày giao dịch đầu tiên, tuy
nhiên giá trị trung vị cho thấy các công ty IPO định giá cao khi sử dụng phương
pháp bội sô so sánh với các doanh nghiêp cùng ngành khoản 14%-50% phụ thuộc
vào phương pháp định giá được sử dụng. Những kết quả trên cho thấy các nhà
đầu tư thường quá lạc quan trong việc dự báo tăng trưởng và ít chú ý đến lợi
nhuận hiện tại trong giá trị của các công ty IPO. Cùng nghiên cứu đề tài như
Purnanandam and Swaminathan, Steven X. Zheng (2007) lại cho thấy trong ngắn
hạn các công ty định giá thấp với mong muôn tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị
trường. Tuy nhiên trong dài hạn các công ty IPO không có tỷ suất sinh lợi cao hơn
tỷ suất sinh lợi thị trường trong 5 năm sau khi IPO.
(3)

Nguồn cung hạn chế trong ngày giao dịch đầu tiên là nguyên nhân tạo

ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắn han
Zheng (2007) cho thấy nguồn cung giới hạn - được đo lường qua tỷ lệ sô lượng
cổ phiếu tự do lưu hành (free float) chia cho sô lượng cổ phiếu được phát hành
lần đầu, là nguyên nhân tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với thị trường. Trong đó
nguồn cung hạn chế là do quy định về hạn chế tự do chuyển nhượng của cổ đông
nội bộ, cổ đông sáng lập, cổ đông lớn trong vòng 180 ngày (6 tháng) kể từ ngày
chào bán. Bên cạnh đó, theo Ogden et al (2003) cho thấy trung vị (median) tỷ lệ
cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng 6 tháng trong thời gian nghiên cứu 19912000 là 65%. Đồng thời, trong ngày giao dịch đầu tiên cổ phiếu không được thực
hiện các giao dịch bán không (short sell). Với sô lượng đặt mua quá mức khiến
những nhà đầu tư muôn mua chứng khoán trong đợt phát hành lần đầu ra công
chúng phải trả giá cao hơn so với giá chào bán. Một công ty IPO có khôi lượng


-9-

đặt mua quá mức sẽ dẫn đến giá tăng cao trong ngắn hạn trong ngày giao dịch đầu
tiên sau khi niêm yết (Ellis 2005 and Zheng 2007).
(4)
Nhu cầu cao và khối lƣợng giao dịch cũng là nguyên nhân đẩy
giá cổ
phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên tăng và dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
IPO cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắn han
Theo Aggarwal (2003) tìm thấy khôi lượng giao dịch trong ngày giao dịch đầu
tiên cao đột biến với mức trung bình chiếm 70% tổng sô cổ phiếu được chào bán
IPO. Bên cạnh đó, Geczy et al (2002), Ellis (2006) cho rằng những nhà đầu tư tìm
kiếm lợi nhuận từ biến động giá cổ phiếu sẽ là những người góp phần gia tăng
khôi lượng giao dịch. Ellis (2006) trong bài nghiên cứu ―Ai là người giao dịch

trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng IPO? Góc nhìn từ ngày giao dịch đầu
tiên‖ cho thấy những nhà đầu tư kiếm lợi nhuận bằng việc mua đi bán lại
(Flippers) và các nhà đầu tư thường nhận cổ phiếu từ đợt phát hành lần đầu ra
công chúng và bán lại chúng trong một vài ngày sau đó cũng tạo nên ảnh hưởng
đến khôi lượng giao dịch ngày đầu tiên. Cuôi cùng ở tổ chức vi mô hơn, những
người mua bán (dealer) thường sắp xếp lượng hàng tồn kho từ đợt IPO để chơi
một trò chơi của người tạo lập thị trường (market maker) đôi với chứng khoán
mới niêm yết, tạo nên khôi lượng giao dịch lớn. Theo Ellis, có đến 25% khôi
lượng giao dịch trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên được giao dịch bởi
những nhà mua bán quôc tế (interdealer).
2.2 Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công
chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong dài hạn
Ý kiến thứ nhất : Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng
thấp hơn tỷsuất sinh lơị thi ̣trường trong dài han
Phần lớn các nghiên cứu của Loughran, Ritter and Rydqvist (1994), Ogden et al
(2003), Zheng (2007) đều cho rằng các cổ phiếu IPO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn
tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. Các nguyên nhân chủ yếu bao gồm:


-10-

(1)
tƣ.

Sự lạc quan quá mức và hành động thái quá của các nhà đầu

Một vài đợt IPO thành công với việc định giá cao. Các nhà đầu tư kỳ vọng rằng
việc IPO thực hiện trước sẽ tạo lợi nhuận khi công ty thực hiện niêm yết. Nhiều
nhà đầu tư thất bại thừa nhận rằng tăng trưởng lợi nhuận trong ngắn hạn sẽ được
hòa nhập ngược lại trong dài hạn, thậm chí còn có thể bị lỗ. Hiện tượng này được

giải thích là do thị trường dần dần phản ảnh đúng với các hành động thái quá.
(2)
IPO.

Vấn đề chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền thu từ đợt

Zheng (2007) cho rằng vấn đề chi phí đại diện sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền tăng
lên từ đợt IPO và sẽ được chuyển hóa làm IPO được định giá cao trong ngắn hạn
và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO tăng trưởng thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường
(underperformance) trong dài hạn.
(3)
Sự không chắc chắn về giá trị của công ty IPO cũng ảnh
hƣởng đến tỷ
suất sinh lợi của công ty.
Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) tìm thấy các công ty có khoảng cách
giữa giá chào mua và chào bán rộng, tỷ lệ mua đi bán lại cao và niêm yết chậm
trễ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với thị trường trong dài hạn. Những đặc điểm
này cho thấy sự không chắc chắn về giá trị công ty IPO có thể đem lại tỷ suất sinh
lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn nhưng lại có tỷ suất
sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn.
(4)

Hạn chế chuyển nhƣợng sẽ hết hiệu lực làm gia tăng nguồn cung trong

dài hạn.
Sau 180 ngày sô lượng cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng của cổ đông nội bộ và
cổ đông sáng lập sẽ hết hiệu lực. Theo Zheng (2007), Ogden et al (2003) tương
đương 65% cổ phiếu đang lưu hành bị hạn chế trong 6 tháng. Do đó, nguồn cung
cổ phiếu được phép giao dịch sẽ gia tăng làm giảm áp lực cầu cổ phiếu.

-11-

Ý kiến thứ hai: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng có thế
thấp hơn hoăc ̣ cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài han và xác suất xảy
ra là ngang bằng nhau.
Nhiều nghiên cứu gần đây đã cho kết quả trái ngược với kết quả tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu IPO thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. Những nhà nghiên
cứu khẳng định thị trường là hoàn hảo, do đó không thể dự báo được sự lạc quan
quá mức hoặc hành động thái quá của các nhà đầu tư. Có hai cách giải thích chính
cho ýkiến này, một là phương pháp tinh ́ tỷsuất sinh lơị và hai là đặc điểm công ty
IPO.
Fama (1998) cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO thấp hơn so với tỷ suất sinh
lợi thị trường sẽ được loại bỏ nếu ứng dụng kỹ thuật điều chỉnh một cách hợp lý,
do đó, tính bất thường có thể độc lập với phương pháp sử dụng. Sự lạc quan quá
mức hoặc hành động quá mức của nhà đầu tư không xảy ra. Nếu thị trường hoàn
hảo thì kỳ vọng tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ bằng không, tuy nhiên có những bất
thường xảy ra ngẫu nhiên dẫn đến sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư.
Gompers and Lerner (2003) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi tăng trưởng so với thị trường
trong giai đoạn từ 1935 đến 1972 các đợt IPO ở NASDAQ. Tỷ suất sinh lợi bất
thường được tính bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trừ đi tỷ suất sinh lợi ―danh
mục chuẩn‖ là một trong 2 danh mục: tỷ suất sinh lợi của chỉ sô CRSP hoặc tỷ suất
sinh lợi của danh mục cùng quy mô hoặc cùng BM. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi
bất thường phụ thuộc vào phương pháp đo lường được sử dụng. Họ phát hiện ra rằng
sử dụng tỷ suất sinh lợi bất thường ―mua‖ và ―giữ‖ (BHAR) sẽ xuất hiện tỷ suất
sinh lợi tăng trưởng thấp hơn thị trường. Tỷ suất sinh lợi tăng trưởng thấp hơn so với
tỷ suất sinh lợi CRSP là 16.7% sau 3 năm và 21% sau 5 năm, dữ liệu từ năm 1972.
Trong giai đoạn sau năm 1972, tỷ suất sinh lợi các công ty IPO sụt giảm mạnh, tỷ
suất sinh lợi giảm 6.3% sau 3 năm và giảm 11% sau 5 năm, tỷ suất sinh lợi tăng
trưởng thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi CRSP là - 20% sau 3 năm và -35% sau 5 năm.

Ngược lại, nếu sử dụng tỷ suất sinh lợi bất


-12-

thường tích lũy (CAR) thì sẽ loại bỏ được sai lệch vì hạn chế được ảnh hưởng kép
trong những năm tỷ suất sinh lợi giảm mạnh. Tỷ suất sinh lợi bất thường bằng tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu trừ đi tỷ suất sinh lợi ―danh mục chuẩn‖. CAR bằng
tổng của tỷ suất sinh lợi bất thường trong 3 năm hoặc 5 năm. Kết quả so sánh với
chỉ sô CRSP cho thấy BHAR có biến động mạnh hơn: tăng nhiều hơn khi thị
trường tôt và giảm nhiều hơn khi thị trường sụt giảm so với CAR.
Brav and Gompers (1997) chứng minh rằng đặc điểm công ty IPO ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Khi các đặc điểm công ty được cân nhắc trong tỷ
suất sinh lợi bất thường để đo lường sẽ làm giảm đáng kể. Đồng thời họ cũng tạo
ra các danh mục khác nhau dựa trên quy mô và tỷ lệ BM. Sau đó sử dụng danh
mục chuẩn để kiểm soát các biến khác và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi bất thường. Họ
kết luận rằng, nhiều đợt IPO ở các công ty quy mô nhỏ tỷ suất sinh lợi thấp hơn
so với tỷ suất sinh lợi thị trường với tỷ trọng mẫu bằng nhau. Đồng thời IPO với
tỷ suất sinh lợi tăng trưởng thấp hơn thị trường là giông nhau ở các công ty có
cùng quy mô và cùng tỷ lệ BM. Do đó, trong dài hạn IPO với tỷ suất sinh lợi
công ty IPO thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ giới hạn ở các công ty có quy
mô nhỏ.


-13-

2.3. Tóm tắt các bài nghiên cứu
Bảng tổng hợp các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh hƣởng sự kiện IPO
STT

1

2

3

4

5

6

7


8


-14-

Dựa vào bài nghiên cứu “Return Behavior of Initial Public Offerings and Market
Efficiency” của tác giả Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine
thực hiện vào năm 2007 ở thị trường chứng khoán Mỹ với các nội dung nghiên
cứu chính về hành vi IPO sau khi có khủng hoảng kinh tế Mỹ từ bong bóng Dot
com. Kết quả nghiên cứu của 2 tác giả trên cho thấy trong dài hạn tỷ suất sinh lợi
của các cổ phiếu ảnh hưởng từ sự kiện IPO có xu hướng gần về giá trị 0- ủng hộ
cho lý thuyết thị trường hoàn hảo. Đồng thời, các nhân tô tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu
hành và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu 1 tháng trước khi IPO, được tìm thấy có ý
nghĩa và ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn. Trong dài hạn, yếu tô thị
trường sau khi niêm yết và khôi lượng cổ phiếu ngày đầu tiên giao dịch ảnh

hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty ảnh hưởng bởi sự kiện IPO.
Xuất phát từ 2 mục tiêu: (1) kiểm định lại một lần nữa kết luận của Gavriel Ayi
Ayayi (2011) về định giá thấp của các doanh nghiệp IPO tại thị trường Việt Nam;
(2) nghiên cứu ứng dụng các nhân tô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi từ sự kiện
IPO của Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine (2007) tại thị
trường Việt Nam – thị trường mới nổi, có sự khác biệt so với thị trường chứng
khoán Mỹ - thị trường phát triển. Do đó, bài nghiên cứu của tôi sẽ tập trung vào
giải quyết 2 mục tiêu trên.


-15-

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Tổng sô mẫu sử dụng trong nghiên cứu bao gồm 409 công ty thuộc hai sàn HOSE
và HNX. Thời gian nghiên cứu từ năm 2001- 2012. Nguyên nhân lựa chọn dữ
liệu thu thập bắt đầu từ năm 2001- sau 1 năm kể từ khi thị trường chứng khoán
Việt Nam được thành lập vào năm 2000, vì việc thu thập dữ liệu về giá chào bán
của 2 công ty REE và SAM gặp khó khăn khi không tìm thấy từ nguồn dữ liệu từ
sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Bên cạnh đó, dữ liệu đấu giá lần đầu
ra công chúng của hầu hết các công ty cùng thời điểm với thời điểm niêm yết lần
đầu, do đó trong luận văn sẽ sử dụng dữ liệu niêm yết lần đầu. Dữ liệu bắt đầu
năm 2001 thì năm 2002 và 2003, 2004 sẽ được xem là năm thứ 1 và thứ 2, thứ 3
kể từ sau khi niêm yết lần đầu ra công chúng. Do đó với dữ liệu về các công ty
IPO ở thị trường Việt Nam kết thúc vào năm 2009 thì năm 2010, 2011, 2012 được
sử dụng phân tích trong dài hạn 1 năm, 2 năm và 3 năm sau khi niêm yết lần đầu
ra công chúng.
Bên cạnh đó, các dữ liệu công ty giao dịch trên thị trường OTC cũng khó tìm thấy
do tính thanh khoản kém. Do đó, trong bài nghiên cứu chỉ tập trung vào 2 sàn
chính là HOSE và HNX cho việc lựa chọn sàn niêm yết sau khi phát hành lần đầu

ra công chúng.
Danh sách các công ty IPO và giá chào bán được thu thập từ ủy ban chứng khoán
nhà nước (SSC), bản cáo bạch của các công ty niêm yết. Dữ liệu giá phiên giao
dịch đầu tiên được thu thập từ website www.cafef.vn.
3.2. Mô tả biến nghiên cứu
Theo các nghiên cứu củaFama (1998) và Gompers and Lerner (2003), Ellis
(2006), Ogden et al (2003), đồng thời dựa vào bài nghiên cứu chính của Fernando
Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine (2007), các biến sau được được đưa
vào mô hình nghiên cứu:


-16-



Biến tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy CARs: Để có thể phát

hiện ra
ảnh hưởng sự kiện IPO đến tỷ suất sinh lợi bất thường, trong luận văn tôi
sử dụng phương pháp tỷ suất sinh lơị bất thườn g tích lũy (CARs). Phương
pháp đo lường CAR được lựa chọn dựa trên nghiên cứu của Fama (1998)
và Gompers and Lerner (2003).
Rit = αi + βRmt + it
Với it là tỷ suất sinh lợi bất thường
ε

*
it

= Rit - αi - βRmt

ε

*
it

= Rit – E[Rit|Ωit ]

Bởi vì doanh nghiệp phát hành lần đầu ra công chúng IPO không có dữ
liệu quá khứ, do đó mô hình thị trường được điều chỉnh. Mô hình đơn giản
nhất được thiết lập với αi = 0 và βi = 1.
ε

*
it

= Rit - Rmt

Do đó, tỷ suất sinh lợi bất thường mỗi ngày bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi
của cổphiếu IPO và tỷ suất sinh lợi VN-index. Tổng tỷ suất sinh lợi bất
thường tich́ lũy là t ỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR trong mỗi giai
đoạn.CAR từ sư c̣kiêṇ IPO công ty i từ ngày t1 đến ngày t2 được xác định là:
*

CARi (t1, t2 ) = yε

i

Với γ’ là vector của 1 từ t1 đến t2.
Tâpc̣ hơpc̣ tổng CAR của các cổphiếu

CAR (tl,t2) =

1

N

CARi(tl,t2)

N
i1

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy trong ngắn hạn: 1 ngày, 4 ngày, 5
ngày sau khi niêm yết. Trong đó, tỷ suất sinh lợi trong 1 ngày được đo