Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---- ----

ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA CHỨNG
KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------

ĐẶNG LƯU BÍCH PHƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỦA
CHỨNG KHOÁN – QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính– Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHẠM QUỐC VIỆT

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc

LỜI CAM ĐOAN
Họ tên học viên: Đặng Lưu Bích Phương
Nơi sinh: Phú Yên

Ngày sinh: 01/08/1990

Là tác giả của đề tài luận văn: “Mối quan hệ giữa thanh khoản của chứng khoán –
Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
Chuyên ngày: Tài chính - Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

Tôi xin cam đoan luận văn này là tôi nghiên cứu, tất cả nội dung của luận văn được
hình thành và phát triển từ những quan điểm của chính cá nhân tôi, không sao chép của
các tác giả khác. Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do
tôi tự tìm kiếm và xử lý. Nếu sai tôi xin chịu trách nhiệm trước Nhà trường, Hội đồng
bảo vệ luận văn và trước cơ quan pháp luật.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 5 năm 2015

Người cam đoan
(Ký và ghi rõ họ tên)

Đặng Lưu Bích Phương


TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

MỤC LỤC
TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1
Chương 1. GIỚI THIỆU............................................................................................. 2
1.1.

Lý do thực hiện nghiên cứu này ................................................................... 2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................... 3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................ 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu.............................................................................. 4

1.5.

Nội dung bài nghiên cứu ............................................................................... 5

Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6
Các lý thuyết liên quan đến đề tài ............................................................... 6

2.1.

2.2. Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ
giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh
nghiệp ..................................................................................................................... 10
2.3.

Tóm tắt các kết quả nghiên cứu: ............................................................... 20

Chương 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ NỘI DUNG NGHIÊN CỨU .............................. 22
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 22

3.2.

Các biến sử dụng trong mô hình ................................................................ 23

3.3.

Giả thuyết và phương pháp .............................................................................. 31

3.3.1.

Kiểm định phương sai của các sai số thay đổi ........................................... 31

3.3.2.

Kiểm định tự tương quan: .......................................................................... 32


3.3.3.

Phương trình hồi quy: ................................................................................ 33

3.3.4.

Hồi quy có vẻ không liên quan – Seemingly Unrelated Regression (SURE)
36

Chương 4.

CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 39

4.1.

Mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................................................. 39

4.2.

Hệ số tương quan giữa các biến ....................................................................... 42

4.3.

Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi và tự tương quan ..................... 43

4.4.

Phân tích các kết quả nghiên cứu ..................................................................... 45

Chương 5. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO....................... 56
5.1. Kết luận ................................................................................................................ 56
5.2. Những hạn chế của luận văn ................................................................................ 57
5.2.1. Hạn chế về xây dựng chỉ số quản trị công ty CGI ........................................ 57
5.2.2. Hạn chế về việc không thống nhất ở kết quả hồi quy ................................... 57
5.3. Các khuyến nghị của luận văn ............................................................................. 58
5.3.1. Về phía các cơ quan quản lý nhà nước: ........................................................ 58
5.3.2. Về phía các doanh nghiệp: ............................................................................ 59
5.3.3. Về phía nhà đầu tư......................................................................................... 59
5.4. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................................................... 60

DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT

Tên viết
tắt

Tên đầy đủ

1

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

2

CGI

Corporate Govemance Index: Chỉ số quản trị công ty

3

TD

Transparency and Disclosure: Tính minh bạch và công khai

4

IFC

International Finance Corporation – Tổ chức tài chính quốc tế

5

GDP

Gross Domestic Product: Tổng sản phẩm quốc nội

6

VNĐ

Đồng Việt Nam

7

SURE

Seemly Unrelated Regession Estimation: Phương trình hồi
quy có vẻ không liên quan

8

QTCT

Quản trị công ty

9

ĐHCĐ

Đại hội cổ đông

10

HĐQT

Hội đồng quản trị

11

BKS

Ban Kiểm soát

12

BGĐ

Ban Giám đốc


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ
Bảng
Bảng 3.1

Tên bảng
Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 4.1

Kết quả thống kê mô tả các biến sử dụng trong các hệ

Trang
21
37

phương trình hồi quy
Bảng 4.2

Ma trận tương quan của điểm quản trị công ty, tính thanh

40

khoản và các biến kiểm soát
Bảng 4.3

Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan (Xem

43

thêm phụ lục 3, 4 cho các kết quả cụ thể từ Eviews) đối với
các sai số từ các ước lượng của các phương trình
Bảng 4.4

Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công

44

ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (1)
Bảng 4.5

Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công

46

ty và giá trị Tobin’s Q theo hệ phương trình (2)

Bảng 4.6

Kết quả hồi quy của tính thanh khoản, điểm quản trị công

47

ty và giá trị Tobin’s Q theo phương trình (3)
Bảng 4.7

Kết quả kiểm định Wald về sự cần thiết của các biến đưa

48

vào mô hình (Xem phụ lục 5 cho các kết quả từ Eviews)
Bảng 4.8

Bảng tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 hệ phương trình

49


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu kiểm định giả thuyết tính thanh khoản của chứng khoán làm cải
thiện chất lượng quản trị công ty và từ đó quản trị tốt hơn góp phần nâng cao giá trị
doanh nghiệp. Dữ liệu của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”) để đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam
được sử dụng trong các mô hình. HOSE bắt đầu những giao dịch đầu tiên từ tháng 7
năm 2000. Bài nghiên cứu sử dụng chỉ số CGI1 được xây dựng dựa trên phương pháp

của IFC2 như một biến thay thế cho chỉ số TD3 được cung cấp bởi Standard&Poor4
mà nhóm tác giả Wei-Xuan Li, Clara Chia-Sheng Chen và Joseph J. French đã sử dụng
để thực hiện nghiên cứu đối với các doanh nghiệp ở Nga. Kết quả cho thấy có mối
quan hệ nhân quả giữa tính thanh khoản theo các cách đo lường khác nhau với quản trị
công ty. Đồng thời, nghiên cứu cũng chỉ ra ảnh hưởng tích cực và mạnh mẽ của quản
trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam, chưa có bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quản
trị công ty. Chỉ có mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp là được
thể hiện rõ trong các mô hình hồi quy, cứ 1% tăng lên trong chỉ số quản trị công ty thì
giá trị doanh nghiệp tăng 0,43%. Kết quả nghiên cứu đã làm sáng tỏ vai trò của quản trị
công ty và giá trị doanh nghiệp, góp phần vào kho tài liệu Việt Nam trong việc khẳng
định tầm quan trọng của quản trị công ty, giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về vai trò
trách nhiệm trong điều hành doanh nghiệp.

1

Chỉ số quản trị doanh nghiệp– Corporate Governance Index
Tổ chức Tài chính Quốc tế và Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu – International Finance
Corporation
3
Chỉ số minh bạch và công khai - Transparency and disclosure
4
Standard & Poor – S&P là một trong ba cơ quan xếp hạng tín dụng lớn và uy tín nhất (bên cạnh
Moody’s và Fitch Ratings)
2


2

Chương 1. GIỚI THIỆU

1.1.

Lý do thực hiện nghiên cứu này
Bắt đầu phiên giao dịch đầu tiên ngày 28 tháng 7 năm 2000, thị trường chứng

khoán Việt Nam ngày càng phát triển mạnh mẽ với sự tham gia của gần 850 tổ chức
niêm yết, đăng ký giao dịch trên hai Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội và Thành phố
Hồ Chí Minh; hơn 1000 công ty đại chúng chưa niêm yết; trên 1,2 triệu tài khoản giao
dịch của các nhà đầu tư. Với quy mô ngày càng mở rộng, thị trường chứng khoán như
kênh trung gian giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Để tăng tính hiệu quả và tạo điều
kiên thuận lợi cho các giao dịch, tính thanh khoản chứng khoán là một yếu tố mà các
doanh nghiệp cần quan tâm. Trong đó, yếu tố quản trị công ty góp phần phát triển thị
trường chứng khoán. Quản trị công ty tốt giúp cải thiện tính thanh khoản, làm tăng khả
năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp. Quản trị
công ty tốt làm tăng khả năng đứng vững của doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói
chung trước ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng, và làm tăng lòng tin nhà đầu tư
trong và ngoài nước đối với thị trường chứng khoán.
Trên thế giới đã có khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này và khẳng định tầm quan
trọng của quản trị công ty. Các tác giả đã đưa ra nhiều lập luận lý thuyết cũng như
bằng chứng thực nghiệm dựa trên phân tích số liệu tại các quốc gia. Các kết quả đều
cho thấy có mối quan hệ giữa các yếu tố thanh khoản chứng khoán, quản trị công ty và
giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở Việt Nam vấn đề quản trị vẫn chưa được quan tâm
đúng mức. Còn nhiều bất cập trong khuôn khổ pháp lý về việc quản lý và nâng cao
chất lượng quản trị công ty. Và cũng chưa có nhiều tác giả tìm hiểu, nghiên cứu về vấn
đề này. Chính vì thế, các nhà quản lý của các công ty ở Việt Nam không nhận thấy
được trách nhiệm của mình.


3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản

của cổ phiếu và quản trị công ty từ đó phân tíchtác động của quản trị công ty đối với
giá trị doanh nghiệp. Kết quả từ các mô hình sẽ được so sánh với các công trình nghiên
cứu của các tác giả trên thế giới, đưa ra các hạn chế cũng như hướng nghiên cứu tiếp
theo của đề tài.
Để nắm bắt được các khía cạnh khác nhau này, ba cách đo lường được sử dụng
dựa trên các lý thuyết về tính thanh khoản. Tác giả sử dụng ba cách đo lường tính
thanh khoản khác nhau lần lượt trong ba mô hình hồi quy như sau: Logarit cơ số tự
nhiên của giá trị giao dịch tính bằng triệu VNĐ (Lnvolume); chỉ số kém thanh khoản
Amihud (2002) (ILQ) và tỉ lệ ngày không có tỉ suất sinh lợi (PZR). Những phần sau
của luận văn sẽ mô tả chi tiết cách xây dựng các biến này. Các biến được đưa vào các
phương trình để tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu:
 Thanh khoản của chứng khoán có cải thiện quản trị công ty?
 Quản trị công ty tốt hơn có mang lại giá trị doanh nghiệp cao hơn?
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu mẫu được tổng hợp cho 130 công ty phi tài chính (không bao gồm các

công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm) niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (“HOSE”), có thời gian niêm yết trong khoảng
thời gian từ năm 2000 đến 2008, được công bố trên website />Các số liệu và các tính toán tỉ số được sử dụng trong các mô hình hồi quy được thu
thập từ các báo cáo tài chính hàng năm, báo cáo thường niên, các thông tin được công
bố chính thức trên trang điện tử của các công ty cũng như các trang web về chứng
khoán. Thời gian mẫu được chọn từ năm 2009 – 2013 để đảm bảo sự cân bằng của bộ

4

dữ liệu từ sau khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008. Thông tin và dữ liệu đến năm
2013 cũng khá đầy đủ để thực hiện các kiểm định.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Để tìm hiểu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công

ty và giá trị doanh nghiệp, tác giả đã sử dụng kết hợp một số phương pháp trong nghiên
cứu khoa học.
1.4.1. Phương pháp thống kê, phân tích số liệu
Để đo lường chất lượng quản trị công ty, nghiên cứu xây dựng bộ dữ liệu chỉ số
CGI dựa trên các báo cáo và bảng điểm của IFC, bằng việc thu thập các thông tin trên
báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, thông tin về các kỳ đại hội đồng cổ đông cũng
như các thông tin được công bố chính thức trên trang điện tử của công ty.
Các biến định lượng khác như tính thanh khoản của phiếu, tỉ lệ ngày không có tỉ
suất sinh lời, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, Tobin’s Q được thu thập từ các báo
cáo tài chính, lịch sử giao dịch, số liệu từ các tranh điện tử về chứng khoán cũng như
tính toán các tỉ số cần sử dụng trong các mô hình.
Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm excel để xử lý dữ liệu thô đã được thu
thập và phần mềm Eview để phân tích tương quan, hồi quy và thực hiện kiểm định sự
phù hợp của mô hình.
1.4.2. Phương pháp xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dường như không có liên quan
(“SURE”)5 để xây dựng hàm hồi quy. Nhiều hàm hồi quy sẽ được thực hiện để xây
dựng mô hình phù hợp. Ngoài ra, tác giả còn kiểm tra hiện tượng tự tương quan bằng
5

SURE là viết tắt của cụm từ seemly unrelated regression estimation


5

kiểm định Breusch – Godfrey (BG), kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định
White để quyết định phương pháp hồi quy phù hợp và thực hiện kiểm định về sự cần
thiết của các biến được sử dụng trong các mô hình.
1.5.

Nội dung bài nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố, trước hết nghiên cứu phải tìm hiểu các

lý thuyết liên quan. Tiếp đó sử dụng các mô hình thực nghiệm để kiểm định các mối
quan hệ này. Từ kết quả của mô hình, phân tích và tìm ra hạn chế của luận văn, cũng
như các hướng nghiên cứu tiếp theo. Với những nội dung trên, nghiên cứu được chia
làm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp và nội dung nghiên cứu
Chương 4: Các kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


6

Chương 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Nghiên cứu tìm hiểu các lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán, quản trị
công ty và giá trị doanh nghiệp. Từ đó phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này dựa
trên các kêt quả nghiên cứu của nhiều tác giả trên toàn thế giới.

2.1.

Các lý thuyết liên quan đến đề tài

2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản của chứng khoán
Theo Andrew Crockett (2008) trong nghiên cứu “Market liquidity and financial
stability”, thanh khoản là sự dễ dàng chuyển đổi giá trị của tài sản. Cụ thể trong nghiên
cứu này, thanh khoản chứng khoán (thanh khoản thị trường chứng khoán) được sử
dụng như là khả năng thực hiện giao dịch để điều chỉnh danh mục và rủi ro mà không
bị ảnh hưởng bởi giá giao dịch. Các nhân tố của thanh khoản thị trường bao gồm:
 Độ sâu của thị trường chứng khoán: là khả năng thực hiện các giao dịch lớn
mà không có ảnh hưởng đến giá chứng khoán;
 Chi phí giao dịch: thường được đo lường bằng chênh lệch giá đặt mua và
giá bán chứng khoán (“bid-ask spread”);
 Tính tức thì: tốc độ mà giao dịch có thể thực hiện được, và
 Khả năng phục hồi của thị trường: tốc độ mà giá cả có thể trở lại trạng thái
cân bằng sau một cú sốc ngẫu nhiên trong dòng giao dịch.
2.1.2. Lý thuyết về quản trị công ty
Quản trị công ty là việc xây dựng hệ thống để điều hành và kiểm soát doanh
nghiệp. Cấu trúc quản trị công ty chỉ ra cách thức phân phối quyền và trách nhiệm, quy
tắc và thủ tục nhằm giúp cho việc ra các quyết định vận hành doanh nghiệp. Qua đó,
quản trị công ty là việc thiết lập mục tiêu của doanh nghiệp và cơ chế giám sát hiệu quả


7

hoạt động của doanh nghiệp. (Biên dịch và trích dẫn từ sách “Principles of Corporate
Governance” của tổ chức OECD6 năm 2004).
Ngoài ra, “Quản trị công ty có thể được hiểu theo nghĩa hẹp là quan hệ của một
doanh nghiệp với cổ đông, và theo nghĩa rộng là với toàn xã hội” (Tạp chí Financial

Time năm 1997). James D.Wolfensohn (1999) cũng có phát biểu “Quản trị công ty
nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng, tính minh bạch và năng lực chịu trách
nhiệm”. Theo đó, nghiên cứu tiếp cận khái niệm quản trị công ty theo 2 phương diện:
bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện.
2.1.3. Lí thuyết về giá trị doanh nghiệp
Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, giá trị doanh nghiệp được định
nghĩa là sự biểu hiện bằng tiền tại thời điểm nhất định về các khoản thu nhập mà doanh
nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư.
Giá trị thực sự của doanh nghiệp phụ thuộc vào những quan niệm về giá trị
doanh nghiệp khác nhau của từng đối tượng khác nhau.
Một cách chung nhất, giá trị doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của khoản thu
nhập mà doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư. Do đó giá trị doanh nghiệp khác với giá
bán doanh nghiệp - được đo bằng cung, cầu “hàng hóa doanh nghiệp”. Giá trị doanh
nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi không có hoạt động mua-bán doanh nghiệp, mà nó chủ
yếu được coi như một tiêu chí đánh giá các khoản thu nhập doanh nghiệp có khả năng
mang lại. Giá trị doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố, trong đó nhiều
nhân tố đòi hỏi sự đánh giá chủ quan, biến động, khó định lượng.

6

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế - Organization for Economic Co-operation and Development,
bao gồm 34 thành viên là các quốc gia có nền kinh tế phát triển nhất thế giới, cùng nhau bàn bạc và
trao đổi kinh nghiệm để giải quyết các vấn đề kinh tế cũng như các vấn đề chung khác.


8

2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling, 1976 đề cập đến mối quan hệ hợp
đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản

lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn
đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người chủ
khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của
những ông chủ này.
Lý thuyết về chi phí đại diện được Jenshen và Meckling nghiên cứu năm 1976.
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tang về lợi ích
giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát
sinh mà người sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở
hữu và quyền quản lý.
Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản
lý là hết sức cần thiết. Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên. Các cổ đông thì
luôn muốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, giá trị phần vốn góp của mình. Trong khi
đó, nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô doanh nghiệp
nhưng chứa đựng nhiều rủi hoặc theo quyết định chủ quan của họ nhưng không làm
tăng lợi ích của cổ đông. Jeshen và Meckling cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại
diện: mâu tuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mẫu thuẫn giữa cổ đông
và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện. Các chủ nợ và cổ đông
do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn
luôn có cùng phương hướng hoạt động của doanh nghiệp. Khi một công ty sử dụng nợ,
các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Doanh nghiệp càng vay nợ
nhiều càng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính. Các trái chủ đã kịp thời chiết khấu


9

các mức rủi ro vào trong lãi suất các khoản cho vay. Các cổ đông của công ty phải trả
lãi vay nhiều hơn, phải gánh chịu sự giảm giá thị trường của cổ phần sở hữu. Như vậy,
lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tền tự do
càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình.

Lý thuyết đại diện cho rằng sở hữu tập trung có tương quan ngược chiều với tỷ
lệ nợ của công ty. Wiwattanakantang (1999) chứng minh sở hữu cổ đông lớn có tương
quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Những công ty có sở hữu nhà nước cao
thường sử dụng nhiều nợ hơn những công ty có sở hữu nhà nước thấp. Do có sự bảo
lãnh của nhà nước nên họ thường tận dụng lợi thế này khi vay nợ. (Li và cộng sự năm
2009). Cũng theo Li, sở hữu nước ngoài có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Những công ty có sở hữu nước ngoài cao thường có đòn bẩy tài chính thấp do các nhà
đầu tư nước ngoài muốn giảm bất cân xứng thông tin và tăng nợ để kiểm soát vấn đề
đại diện.
2.1.5. Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Thông tin bất cân xứng được hiểu là mức độ thông tin phản ảnh không kịp thời
và đầy đủ, hoặc không chính xác về thị trường. Thông tin bất cân xứng xảy ra do có
nhiều nguồn thông tin khác nhau, thời điểm nhận thông tin khác nhau hoặc do cách tiếp
nhận xử lý thông tin của mỗi đối tượng khác nhau. Nghiên cứu tiếp cận khái niệm này
theo George Akerlof (1970), là người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết bất cân xứng
thông tin, cho rằng trên thị trường, ban quản trị công ty là những người có đủ thông tin
trong khi phía các nhà đầu tư thì không nắm rõ tình hình của doanh nghiệp.
Chính sự bất cân xứng thông tin tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Nhiều nghiên cứu cho thấy, cổ phiếu dễ dàng giao dịch hơn đối với các thị trường có
thông tin minh bạch, hay đối với những công ty công khai thông tin nhiều hơn với thị
trường. Đến lượt mình, thanh khoản thị trường lại tác động đến quản trị công ty.


10

Những phân tích sâu hơn các nghiên cứu của các tác giả trong phần sau sẽ cho thấy tác
động hai chiều này giữa thanh khoản của cổ phiếu và quản trị công ty.
2.1.6. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi giữ chi phí
kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu. Giá trị

doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh
nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của
chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể
vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình.
Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, Burtler và cộng sự (2005) cho thấy những công ty
có cổ phiếu thanh khoản cao thì có chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thấp. Do đó công ty
có xu hướng tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu hơn là đi vay. Theo lý thuyết đánh
đổi, lá chắn thuế không nợ cao sẽ làm giảm những lợi ích về thuế khi sử dụng nợ.
DeAngelo và cộng sự (1980) cho rằng những công ty có lá chắn thuế không nợ cao có
xu hướng sử dụng nợ thấp tuy nhiên công ty sẽ phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài
chính khi sử dụng nợ. Lúc đó giá trị công ty còn tính đến lợi ích của tấm chắn thuế và
trừ đi phần chi phí này.
Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay cũng đi kèm với việc gia tăng nghĩa vụ đối với
chủ nợ. Tỷ suất sinh lợi mà các chủ nợ đòi hỏi phụ thuộc vào nhiều yếu tố như quy mô
công ty, độ tín nhiệm của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty và Ban
giám đốc. Các phân tích nghiên cứu trước đây sẽ làm rõ hơn về mối quan hệ này.
2.2.

Các bằng chứng thực nghiệm - Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa

tính thanh khoản của chứng khoán, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp


11

Nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa ba yếu tố này theo từng nhóm 2 yếu tố:
thanh khoản và quản trị công ty; thanh khoản và giá trị doanh nghiệp; quản trị công ty
và giá trị doanh nghiệp.
2.2.1. Thanh khoản và quản trị công ty

Có một mối quan hệ hai chiều giữa thanh khoản và quản trị công ty.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công
ty tới tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu. Phát hiện ban đầu chỉ ra rằng sự cải
thiện trong cấu trúc quản trị làm giảm bất cân xứng thông tin và làm cải thiện tính
thanh khoản thị trường. Chẳng hạn, Jain (2003) kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc tổ
chức và tính thanh khoản của công ty. Jain tìm thấy rằng chênh lệch giá mua và giá bán
ở các nước có quyền cổ đông cao hơn thì hẹp hơn. Brockman và Chung (2003) khảo
sát quan hệ giữa vấn đề bảo vệ nhà đầu tư và thanh khoản, cho thấy có một mối quan
hệ nghịch giữa chất lượng của việc bảo vệ nhà đầu tư và chi phí thanh khoản. Họ tìm
thấy rằng thị trường có ít sự bảo hộ hơn thì có chênh lệch giá mua và bán lớn hơn và
khối lượng giao dịch ít hơn bởi vì các nhà đầu tư thất bại trong việc tối thiểu hoá bất
cân xứng thông tin. Chen và cộng sự (2007), Chung và cộng sự (2012), Jain và cộng sự
(2008), và Tang và Wang (2011) kiểm định ảnh hưởng của tính minh bạch và công
khai của các cổ phiếu niêm yết trên S&P 5007 tới chênh lệch giá cổ phiếu. Kết quả
nghiên cứu của họ cho thấy với mức độ công khai và minh bạch cao hơn thì doanh
nghiệp có tính thanh khoản thị trường tốt hơn. Chung và cộng sự (2012) xây dựng chỉ
số quản trị để kiểm định ảnh hưởng của quản trị công ty đối với tính thanh khoản. Kết
quả nghiên cứu của họ cho thấy tính thanh khoản thay đổi theo thời gian có thể được
giải thích một cách có ý nghĩa thống kê bằng sự thay đổi theo thời gian của chỉ số quản
Chỉ số S&P 500 (viết đầy đủ trong tiếng Anh là Standard & Poor's 500 Stock Index - Chỉ số cổ phiếu
500 của Standard & Poor) là một chỉ số cổ phiếu dựa trên cổ phiếu phổ thông của 500 công ty có vốn
hóa thị trường lớn nhất niêm yết trên NYSE hoặc NASDAQ. Tỉ lệ và loại cổ phiếu sử dụng để tính
toán chỉ số S&P 500 được quyết định bởi hãng S&P Dow Jones Indices.
7


12

trị. Jain và cộng sự (2008) kiểm định ảnh hưởng của SOX8, một dạng khác của quản trị
doanh nghiệp từ bên ngoài, đến tính thanh khoản. Giống như kỳ vọng, họ tìm thấy

bằng chứng rằng tính thanh khoản có tương quan dương với chất lượng báo cáo tài
chính. Mangena và Tauringana (2007) tìm thấy quan hệ tích cực giữa quản trị công ty,
sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ở Nam Phi. Các kết quả của họ phù hợp với
logic là nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào các công ty có quản trị hiệu quả
và do đó nâng cao hơn nữa tính thanh khoản của các công ty này. Trong một nghiên
cứu thực nghiệm cấp quốc gia ở Trung Quốc, Tang và Wang (2011) đã kiểm định mối
quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Họ tìm thấy bằng chứng mạnh
mẽ về mối quan hệ thuận giữa quản trị và thanh khoản. Kết quả của họ hàm ý rằng,
việc tuân thủ các nguyên tắc quản trị tốt tăng cường giá trị doanh nghiệp và cải thiện
tính thanh khoản.
Nghiên cứu này sẽ phân tích chiều tác động còn lại là liệu thanh khoản chứng
khoán có ảnh hưởng đến quản trị công ty hay không. Lý thuyết này phát triển theo hai
hướng tranh luận chính. Một nghiên cứu hỗ trợ cho hướng tranh luận đầu tiên là của
Bhide (1993). Bhide cho rằng việc gia tăng thanh khoản thị trường đi kèm với một
khoản chi phí để làm cho việc quản trị có hiệu quả. Bhide phân tích những luật lệ ở
Mỹ, được thiết kế để khuyến khích thanh khoản đối với các nhà đầu tư bị động. Mặc
dù tỉ lệ sở hữu và sự giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư tổ chức đối với công ty
đại chúng có gia tăng, nhưng họ lại không có cùng mức độ giám sát như những nhà
đầu tư chủ động. Nhà đầu tư chủ động, những người ngồi trong hội đồng quản trị của
công ty có những thông tin chi tiết về hoạt động của công ty và do đó, có sự giám sát
các nhà quản lý hiệu quả từ bên trong. Do số lượng các nhà đầu tư tăng lên khi thị
trường thanh khoản mạnh, đặc biệt là các cổ đông lớn, nên sẽ có xu hướng gia tăng
giám sát. Sự gia tăng trong giám sát tạo ra chi phí cho doanh nghiệp. Như vậy, nghiên
Đạo luật Sarbanes – Oxley (SOX) của Mỹ quy định tính minh bạch cao hơn trong báo cáo tài chính
của các công ty đại chúng; các công ty không thực hiện sẽ bị phạt tiền.
8


13

cứu của Bhide cho thấy sự gia tăng thanh khoản làm giảm hoạt động giám sát vì đi
kèm một khoản chi phí. Burkart và các cộng sự (1997) đã hỗ trợ cho lập luận này và
giải thích cho sự giám sát chặt chẽ của các cổ đông lớn. Cổ đông lớn là những người
đủ có khả năng, kinh nghiệm và tiềm lực để giám sát hoạt động của công ty một cách
hiệu quả nhất. Tuy nhiên, thị trường thanh khoản sẽ làm gia tăng số lượng các cổ đông
nhỏ lẻ, làm loãng quyền của các cổ đông lớn, vì thế hoạt động quản trị cũng phần nào
bị suy giảm. Kahn và Winton (1998) cũng phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản và
sự giám sát của các cổ đông lớn. Nghiên cứu của các tác giả chỉ ra rằng tính thanh
khoản thị trường sẽ làm suy yếu hiệu quả kiểm soát của các cổ đông lớn do có nhiều
động lực để đầu cơ hơn là giám sát. Cũng cho cùng kết quả, nghiên cứu của Kerry
Back, Tao Li Và Alexander Ljungqvist (2014) chỉ ra rằng thanh khoản càng cao càng
làm hoạt động quản trị công ty kém hiệu quả. Các tác giả sử dụng mô hình chuỗi thời
gian liên tục theo Kyle, trong đó, các cổ đông lớn có xu hướng giao dịch trên những
thông tin riêng để nắm vai trò chủ động trong việc quản trị công ty. Điều này làm tăng
tính bất cân xứng của trị trường.
Hướng tranh luận thứ hai được phân tích bằng nghiên cứu của Maug (1998).
Maug xuất phát từ mô hình của quá trình ra quyết định của cổ đông lớn để giám sát
công ty và phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường chứng khoán và quản trị
công ty. Mô hình lý thuyết của Maug ngụ ý rằng thanh khoản thị trường chứng khoán
có xu hướng hỗ trợ cho việc quản trị công ty hiệu quả. Thị trường thanh khoản giúp
các cổ đông lớn khắc phục được vấn đề người ăn theo (“free rider”).
Nghiên cứu của William Cheung, Richard Chung và Scott Fung (2012) thực
hiện nghiên cứu trên ngành công nghiệp bất động sản (REITs) ở Mỹ từ năm 1992 đến
năm 2008, sử dụng chỉ số kém thanh khoản Amihud, đã cho thấy ảnh hưởng tích cực
của tính thanh khoản đến quản trị công ty. Chứng khoán thanh khoản làm gia tăng sự
tham gia của các nhà đầu tư tổ chức đối với hoạt động của doanh nghiệp vì họ dễ dàng


14

tiếp cận với cổ phiếu công ty và nâng cao tỷ lệ sở hữu cổ phần. Vì vậy, các nhà đầu tư
tổ chức, những đối tượng có kinh nghiệm giám sát hoạt động của các nhà quản trị hiệu
quả .Kết luận này cũng được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Norli, Ostergaard, và
Schindele (2009). Phân tích, định lượng dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên
Ủy ban chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1994- 2007, nghiên cứu cho thấy thanh khoản
khuyến khích các nhà đầu tư quan tâm đến việc gián sát nhà quản lý, để gia tăng hiệu
quả hoạt động của công ty. Điều này, tạo ra một phản ứng ngược lại, chứng khoán
công ty sẽ trở nên hấp dẫn và thu hút các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, nghiên cứu của
Alex Edmans, Vivian W.Fang, Emanuel Zur, (2012) về tác động của thanh khoản
chứng khoán đến quyết định của các Quỹ đầu tư linh hoạt (Hedge Fund) về việc mua
một lượng lớn cổ phần công ty cũng như lựa chọn bộ máy quản lý công ty. Chứng
khoán thanh khoản tốt thu hút sự quan tâm của các Quỹ đầu tư, là những đơn vị được
thành lập bởi các nhà đầu tư chuyên nghiệp có trình độ cao, một khi trở thành cổ đông
lớn sẽ tích cực trong việc tham gia vào hoạt động quản lý công ty. Cũng tìm hiểu động
thái của các cổ đông lớn, nghiên cứu của William Christopher Gerken (2014) cũng cho
thấy chứng khoán thanh khoản có tính hấp dẫn hơn đối với các cổ đông lớn.
2.2.2. Thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp
Lý thuyết về quan hệ giữa tính thanh khoản và giá trị doanh nghiệp thì ít gây
tranh cãi hơn. Dựa trên mô hình định giá tài sản, các nghiên cứu thực nghiệm đều
thống nhất rằng, tính thanh khoản thấp đòi hỏi một tỉ suất sinh lợi cao hơn. Tỉ suất
sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư. Tỉ suất sinh lợi yêu
cầu cao hơn cho thấy giá trị thấp hơn của các công ty kém thanh khoản.
Amihud và Mendelson (2008) đã chứng minh rằng thanh khoản chứng khoán
của công ty có ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Sử dụng dữ liệu chứng khoán của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York từ năm 1960 đến 1979,
Amihud và Mendelson (2008) kết luận các chính sách của công ty nhằm nâng cao tính


15

thanh khoản có tác động tích cực đến giá trị thị trường vì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi không
quá cao khi cổ phiếu có rủi ro thanh khoản thấp, nên giá trị thị trường của doanh
nghiệp cũng cao hơn. Fang (2009) cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thanh
khoản và giá trị doanh nghiệp do lợi nhuận hoạt động cao hơn và độ nhạy cảm giữa
hiệu suất hoạt động với thù lao của nhà quản lý. Sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán
hàng ngày và hàng tháng từ Trung tâm nghiên cứu giá cổ phiếu (the Center of
Research in Security Prices – CRSP), dữ liệu giao dịch chứng khoán ngắn hạn từ Trade
and Quote database (TAQ), dữ liệu về quyển cổ đông từ Investor Responsibility
Research Center (IRRC), … mẫu nghiên cứu bao gồm 8,290 quan sát trên 2,642 công
ty trong các năm 1993, 1995, 1998, 2000, và 2004. Thông tin mà giá chứng khoán
phản ứng đối với các nhà quản lý và các chủ doanh nghiệp là trách nhiệm cải thiện
thành quả công ty khi thị trường thanh khoản thông qua khả năng gia tăng lợi nhuận từ
hoạt động kinh doanh. Tác giả cũng tìm thấy rằng thanh khoản của chứng khoán gia
tăng giá trị công ty thông qua việc thúc đẩy hiệu quả của những “hợp đồng” với các
nhà quản trị. Nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2012, mẫu chọn bao gồm 108 công ty
niêm yết trên Sàn chứng khoán Tehran đến năm 2006 và có năm tài chính kết thúc
ngày 31 tháng 3, các tác giả Omid Arian, Somayeh Galdipur và Javad Kiamehr (2014)
cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa khối lượng giao dịch chứng khoán và chỉ số
Tobin’s Q. Lượng giao dịch lớn thể hiện tính thanh khoản cao của chứng khoán. Được
định như giá trị thị trường của tài sản, Tobin’s Q lớn chứng tỏ giá trị doanh nghiệp cao.
Sử dụng 48.679 quan sát từ năm 2005 đến năm 2008 trên thị trường chứng khoán Đài
Loan, Chimi Wu và I-Hsuan Liu cũng cho ra kết quả tương tự khi phân tích chỉ số
Tobin’s Q theo ba thành phần: giá chứng khoán đối với thu nhập từ hoạt động kinh
doanh, đòn bẩy tài chính và lợi nhuận của công ty.
Một số nghiên cứu lý thuyết gần đây về ảnh hưởng của tính thanh khoản tới giá
trị doanh nghiệp bắt đầu xem xét ảnh hưởng của việc gia tăng số lượng cổ đông chi


16

phối (blockholder) tới giá trị doanh nghiệp. Một trong số các nghiên cứu đó là Bharath
và cộng sự và Edmans và Manso (2011). Các tác giả chỉ ra rằng, các công ty Mỹ với
nhiều cổ đông chi phối hơn thì có giá trị cao hơn (đo bằng Tobin’s Q) các công ty chỉ
có một cổ đông chi phối. Họ chỉ ra rằng, đa cổ đông chi phối có thể quản lý doanh
nghiệp một cách có kỷ luật. Trong mô hình của họ, các cổ đông chi phối giao dịch một
cách cạnh tranh để tìm kiếm lợi nhuận. Việc tăng cường giao dịch sẽ bao gồm nhiều
thông tin vào giá cả hơn và phản ánh giá trị cơ bản của doanh nghiệp. Điều này là
nguyên nhân làm cho các nhà quản lý nỗ lực hơn và do dó làm tăng giá trị doanh
nghiệp. Trong mô hình đa cổ đông chi phối, hai nghiên cứu trên đã mô tả vai trò tích
cực quan trọng của thanh khoản đối với giá trị doanh nghiệp.
Vivian W.Fang, Thomas H. Noe, Sheri Tice (2009) nghiên cứu mối quan hệ
giữa thanh khoản của chứng khoán và giá trị doanh nghiệp. Chứng khoán thanh khoản
tốt thì giá trị doanh nghiệp khả quan hơn khi được đo lường bằng tỉ lệ thị trường trên
sổ sách. Để tìm hiểu về ảnh hưởng của thanh khoản đến công ty, các tác giả cũng
nghiên cứu các tác động bên ngoài đến thanh khoản – dạng thập phân của giao dịch
chứng khoán và thấy rằng sự tăng lên tính thanh khoản đã làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp. Thanh khoản làm tăng nội dung hàm chứa thông tin của giá cả thị trường và
của khoản tiền thưởng cho các cấp quản lý. Cuối cùng, các giao dịch lớn, hoạt động
phân tích thông tin, hành động của các nhà đầu tư, và tính thanh khoản của chứng
khoán có ảnh hưởng đến tỷ suất chiết khấu hay tỉ suất mong đợi.
2.2.3. Quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu được thực hiện để làm rõ quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp
và quản trị công ty. Gompers và cộng sự (2003) nghiên cứu các công ty Mỹ thập niên
1990 và thấy rằng, các công ty có quyền cổ đông mạnh có giá trị doanh nghiệp, lợi
nhuận và mức tăng trưởng doanh thu cao hơn. Xây dựng chỉ số quản trị G dựa trên 24
nguyên tắc quản trị cho 1.500 doanh nghiệp lớn, các tác giả cũng chỉ ra rằng công ty có


17

quyền cổ đông cao hơn có chi phí sử dụng vốn thấp hơn và ít bị mua lại hơn. Bebchuk
(2005, What matter in corporate governance?) cũng đã thiết lập chỉ số quản trị dựa trên
chỉ số G, và cũng tìm thấy kết quả tương tự. Cả Gompers và Bebchuk đều dựa trên dữ
liệu IIRC9, tập trung vào các yếu tố quản trị bên ngoài và giá cổ phần. Đến năm 2006,
L.D Brown, M.L Caylor (Journal of Accounting and Public Polivy) đã thiết lập chỉ số
quản trị công ty Gov-Score, được đo lường dựa trên 51 đặc điểm doanh nghiệp theo
ISS (Institutional Shareholder Services) tập trung cả yếu tố quản trị bên trong và bên
ngoài. Nghiên cứu được thực hiện cho 1.868 công ty cổ phần niêm yết lớn ở Mỹ, kết
quả đều cho thấy cả yếu tố bên trong và bên ngoài đều có mối quan hệ đồng biến với
thành quả của công ty.
Klapper và Love (2004) sử dụng dữ liệu đánh giá quản trị công ty của 14 thị
trường mới nổi và tìm thấy bằng chứng rằng quản trị công ty tốt có tương quan cao với
hiệu quả hoạt động và giá trị thị trường cao hơn. Đưa vào nghiên cứu yếu tố quốc gia,
tác giả đã cho thấy rằng, các công ty thuộc quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn,
thì được các nhà đầu tư đánh giá quan tâm hơn, nên giá trị thị trường vì thế cũng cao
hơn.
Anmann và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu từ 22 quốc gia phát triển, tìm thấy
mối tương quan dương mạnh mẽ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Chi phí
để thực hiện cơ chế quản trị dường như là nhỏ hơn lợi ích thu được từ việc quản trị tốt,
và từ đó dòng tiền vào sẽ cao hơn và chi phí sử dụng vốn cũng thấp hơn. Ngoài ra, họ
còn chỉ ra quan hệ tích cực giữa trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp với giá trị doanh
nghiệp. Sử dụng dữ liệu khảo sát trên các doanh nghiệp Ấn Độ trong năm 2006,
Balasubramanian và cộng sự (2010) đã xây dựng chỉ sổ quản trị (CGI) cho các công ty
The International Integrated Reporting Council là cầu nối giữa các nhà làm luật, nhà đầu tư, các công

9

ty, các chuyên gia kế toán, thiết lập các chuẩn mực cũng như các tổ chức chính phủ. IIRC thiết lập các
báo cáo chung cho các loại hình công ty.

18

tại Ấn Độ. Họ tìm thấy tương quan dương giữa chỉ số quản trị (CGI) và giá trị doanh
nghiệp. Hoạt động quản trị tốt đã tạo nên các cơ hội tăng trưởng cao hơn đối với các
doanh nghiệp ở Ấn Độ. Trong một nghiên cứu ở Thái Lan, Connelly và cộng sự (2012)
phát triển một chỉ số quản trị doanh nghiệp toàn diện từ dữ liệu khảo sát cho các năm
2002, 2004 và 2005. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy các cách đo lường chất lượng
quản trị công ty thông thường không có tương quan với giá trị doanh nghiệp. Tuy
nhiên, họ tìm thấy rằng, chỉ số quản trị có tương quan tích cực với giá trị Tobin’s Q của
các công ty không sử dụng cấu trúc quản trị hình kim tự tháp10. Kết quả của họ chứng
minh rằng, các doanh nghiệp theo đuổi cấu trúc kiểm soát hình kim tự tháp thì quản trị
doanh nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Trong một nghiên cứu xuyên quốc gia, Lang và cộng sự (2012) kiểm định quan
hệ giữa mức độ minh bạch của công ty, tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh
nghiệp ở 46 quốc gia trong giai đoạn từ 1994-2007. Lang và cộng sự sử dụng nhiều
biến đại diện cho tính minh bạch. Họ chỉ ra rằng mức minh bạch cao hơn tương quan
với giá trị doanh nghiệp cao hơn và tính thanh khoản là nhân tố có ý nghĩa mà thông
qua đó, tính minh bạch ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp.
Black (2001) kiểm định liệu quản trị công ty có ảnh hưởng tới giá trị thị trường
của các doanh nghiệp Nga. Kết quả cho thấy độ lệch chuẩn trong xếp hạng quản trị
được cải thiện thì giá trị doanh nghiệp tăng gấp 8 lần. Tuy nhiên, kết quả này không
vững do quy mô mẫu nhỏ. Tiếp theo nghiên cứu này, Black và cộng sự (2006) mở rộng
nghiên cứu trước và kiểm định thay đổi trong quản trị công ty có ảnh hưởng như thế
nào tới giá trị thị trường của các doanh nghiệp Nga trong giai đoạn 1999-2005. Họ tìm

10

Mô hình tháp quản trị hình kim tự tháp, cách nhìn từ dưới lên cũng giống như mô hình kim tự tháp
khi được xây dựng khi mọi thứ được xây nên từ móng, còn nếu nhìn theo cách thức quản trị ta thấy

rằng nó là sự phân cấp, chia nhỏ quyền năng, quyền hạn mà tổ chức có. Cứ xuống mỗi cấp sẽ được
phân chia ra nhiều cấp dưới để phục vụ cho nhu cầu của cấp trên.