Ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
****************

NGUYỄN THỊ THANH THÚY

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN
CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
****************

NGUYỄN THỊ THANH THÚY

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN
CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học

PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN
Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, giảng viên hướng
dẫn đã tận tình chỉ bảo và đóng góp những ý kiến quý giá để tôi hoàn thành luận văn này.
Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí
Minh, đặc biệt là các thầy cô chuyên ngành tài chính doanh nghiệp, đã giảng dạy và cung
cấp cho tôi những kiến thức quý giá trong quá trình học tập tại trường.
Xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã giúp đỡ tôi trong việc tìm
kiếm, xử lý dữ liệu và tạo điều kiện hỗ trợ tôi trong thời gian làm luận văn.
Chân thành cảm ơn đến tất cả các thầy cô, anh chị và các bạn.

Nguyễn Thị Thanh Thúy


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ
PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của bản thân tôi, dưới sự
hướng dẫn và góp ý của giảng viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Dữ liệu
nghiên cứu được thu thập đáng tin cậy. Các kết quả tham khảo nghiên cứu có trích dẫn rõ
ràng .

Nguyễn Thị Thanh Thúy

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cảm ơn
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục bảng biểu
TÓM TẮT
1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................................. 1
2. CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG
CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP ........................................................................................................................................ 5
2.1 Tính thanh khoản cổ phiếu ....................................................................................................... 5
2.3 Các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn ................................................ 7
3. PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................................................... 12
3.1 Nguồn dữ liệu ......................................................................................................................... 12
3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................ 13
3.3 Mô hình nghiên cứu ................................................................................................................ 14
3.4 Mô tả các biến......................................................................................................................... 15
3.4.1 Biến phụ thuộc ..................................................................................................................... 15
3.4.2 Biến độc lập ......................................................................................................................... 16
3.4.3 Biến kiểm soát ..................................................................................................................... 18
3.5 Giả thuyết nghiên cứu............................................................................................................. 23
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................ 25
4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................................................... 25


4.2 Kiểm định tính đa cộng tuyến ................................................................................................ 27
4.3 Hồi quy theo các phương pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect ................................ 29

4.3.1 Hồi quy theo phương pháp Pool .......................................................................................... 29
4.3.2 Hồi quy theo phương pháp Fixed Effect ............................................................................. 32
4.3.3 Hồi quy theo phương pháp Random Effect ......................................................................... 34
4.4 Kiểm định sự phù hợp giữa các phương pháp Pool, Fixed Effect và Random Effect .......... 38
4.4.1 Thực hiện kiểm định F test .................................................................................................. 38
4.4.2 Thực hiện kiểm định Hausman test ..................................................................................... 41
5. KẾT LUẬN ............................................................................................................................. 46
5.1 Tổng hợp kết quả .................................................................................................................... 46
5.2 Hạn chế của luận văn và các hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 47
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Tóm tắt các mẫu quan sát theo ngành
Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến
Bảng 3: Kết quả tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4: Kết quả hồi quy phụ các biến độc lập – hệ số R2 và hệ số VIF
Bảng 5: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Pool
Bảng 6: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Fixed Effect
Bảng 7: Kết quả hồi quy mô hình theo phương pháp Random Effect
Bảng 8: Bảng so sánh 3 phương pháp hồi quy: Pool – Fixed Effect – Random Effect
Bảng 9: Kết quả kiểm định F test
Bảng 10: Kết quả kiểm định Hausman test
Bảng 11: Tổng hợp kết quả nghiên cứu và kỳ vọng


TÓM TẮT
Bài viết đi nghiên cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của các
công ty niên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu

là 83 công ty đang niêm yết, được lựa chọn trên 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và
sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong suốt giai đoạn từ 2007 đến 2012. Bài
nghiên cứu sử dụng kết quả nghiên cứu của Amihud khi thực hiện đo lường tính thanh
khoản. Mô hình của bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng theo 3 cách là Pool, Fixed
Effect (hiệu ứng cố định) và Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên). Tiếp theo đó, tác giả
dùng kiểm định hồi quy F test và Hausman test để kiểm tra xem mô hình nào là phù hợp
nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy sử dụng mô hình nghiên cứu với hiệu ứng cố định
Fixed Effect cho kết quả đáng tin cậy nhất. Kết luận rút ra là chỉ số tính kém thanh khoản
cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính, nói cách khác, chỉ số thanh
khoản cổ phiếu có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, tác giả cũng tìm
thấy mối quan hệ cùng chiều giữa các biến quy mô công ty, tỷ lệ khấu hao, tính bất ổn
công ty lên đòn bẩy tài chính và quan hệ ngược chiều giữa biến tỷ lệ giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách, tỷ suất lợi nhuận và giá trị thị trường của cổ phiếu lên đòn bẩy tài
chính.

Từ khóa: tính kém thanh khoản cổ phiếu, tính thanh khoản cổ phiếu, đòn bẩy tài
chính, dữ liệu bảng


1. GIỚI THIỆU
Lựa chọn cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng, có tính chất sống còn
trong những quyết định tài chính của doanh nghiệp. Xây dựng cấu trúc vốn thế nào để
đạt đến kết quả chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất là
một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà quản trị tài chính. Một cấu trúc
vốn phù hợp sẽ có tác động thúc đẩy năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi
trường cạnh tranh.
Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố khác
nhau. Khung lý thuyết liên quan đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn rất đã có từ rất
sớm với nhiều quan điểm, bổ sung cho nhau để hoàn chỉnh hơn, đầy đủ hơn, tạo thành
nền tảng khá vững chắc cho nhiều nghiên cứu khắp nơi trên thế giới. Từ những quan

điểm truyền thống về cấu trúc vốn đến lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller
(M&M), lý thuyết chi phí đại diện của Jenshen và Merkling, lý thuyết trật tự phân hạng
của Myers và Majluf đến những lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn như lý thuyết điều
chỉnh thị trường, thuyết hệ thống quản lý… Trên cơ sở khung lý thuyết nền tảng này, đã
có rất nhiều bài nghiên cứu, được thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới nghiên cứu
tác động của các yếu tố đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Tựu trung lại, một kết quả được chấp nhận rộng rãi liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng
đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn có thể kể đến khả năng sinh lợi, rủi ro kinh doanh,
thuế, quy mô công ty, khả năng tăng trưởng, tính thanh khoản,…
Các tác giả ở Việt Nam đã vận dụng kết quả của các tác giả trên thế giới, tiếp cận theo
những hướng khác nhau để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn tại thị
trường Việt Nam. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu là phù hợp với các lý thuyết và phù
hợp với bằng chứng thực nghiệm được chấp nhận rộng rãi.

1


Một trong những nhân tố có tác động đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn phải kể đến
tính thanh khoản cổ phiếu. Phần lớn các nghiên cứu về đề tài cấu trúc vốn của doanh
nghiệp chỉ quan tâm nhiều đến yếu tố công ty như: khả năng sinh lợi, quy mô công ty,
khả năng tăng trưởng ... các yếu tố thuộc về thị trường lại có ít nghiên cứu hơn. Nghiên
cứu về tính thanh khoản cổ phiếu tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nghiên
cứu về yếu tố thị trường. Gần đây, một số tác giả trên thế giới đã tiến hành những
nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Có thể kể đến nghiên cứu của Frieder và Martell (2006) về ảnh
hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên
NYSE trong giai đoạn 1988-1998; nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009) về ảnh
hưởng của tính thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Mỹ;
nghiên cứu của Udomsirikul, Jamreornvong và Jiraporn (2011) về tính thanh khoản cổ
phiếu và cấu trúc vốn các công ty ở Thái Lan; nghiên cứu của Arabzaded và

Maghaminejad (2011) về thính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn các công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán Tehran; nghiên cứu của Bahman Khalaj, Salman Farisian và
Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn
của 100 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia… Phần lớn, những bằng
chứng thực nghiệm này cho thấy có một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh
khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn của công ty. Điều này có nghĩa là, những công ty có
cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ vay nợ thấp hơn.
Câu hỏi đặt ra là liệu các kết quả nghiên cứu trên có đúng với thị trường Việt Nam.
Trong khi hầu như tại Việt Nam, dù có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về các yếu tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, yếu tố tính thanh khoản cổ phiếu dường như vẫn còn chưa
được xem xét.…Xuất phát từ thực tế đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra mối
quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại
Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu được thực hiện và lần
lượt trả lời các câu hỏi có liên quan:

2


Dựa trên những lý thuyết tài chính và những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm
nào để xác định các nhân tố nói chung và tính thanh khoản cổ phiếu nói riêng ảnh
hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tính thanh khoản cổ phiếu có tác động như thế nào đến quyết định lựa chọn cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Chiều hướng tác động, mức độ tác động như thế nào.
Bên cạnh tính thanh khoản cổ phiếu, chiều hướng và mức độ tác động của các
nhân tố khác ra sao.
Để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu trong phân tích, tác giả sử dụng chỉ số tính kém
thanh khoản của cổ phiếu ILLIQ (Amihud, 2002). Phương pháp đo lường này cũng đã
được sử dụng bởi các tác giả Arabzaded và Maghaminejad (2011), Bahman Khalaj,
Salman Farisian và Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013).

Trên cơ sở mẫu nghiên cứu bao gồm 83 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội và sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, giai đoạn nghiên cứu từ 2007 đến
2012, tác giả sử dụng phương pháp phân tích định lượng trên dữ liệu bảng. Với sự hỗ
trợ của công cụ phần mềm phân tích kinh tế lượng Eview, tác giả lần lượt thực hiện các
bước hồi quy theo 3 phương pháp Pool, Fixed Effect, Random Effect và kiểm định F
test và Hausman test. Biến phụ thuộc đại diện cho chỉ số cấu trúc vốn của doanh nghiệp
là biến đòn bẩy tài chính, biến độc lập là biến tính kém thanh khoản của cổ phiếu.
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa thêm các biến kiểm soát để tăng cường khả năng giải
thích của mô hình: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ suất lợi nhuận, quy mô
công ty, tính hữu hình, mức độ tập trung quyền sở hữu, tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản,
giá trị thị trường của cổ phiếu và tính bất ổn của công ty. Kết quả nghiên cứu đã cho
thấy một kết quả phù hợp với các kết quả nghiên cứu trên thế giới, có mối quan hệ
nghịch chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Phương pháp nghiên cứu, nội dung và kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày cụ thể
trong phần chính của bài.
3


Bài nghiên cứu được tổ chức thành các nội dung như sau:
1. Giới thiệu.
2. Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của tính thanh khoản
cổ phiếu đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
3. Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu.
4. Kết quả nghiên cứu
5. Kết luận của bài nghiên cứu, những hạn chế và các hướng nghiên cứu trong
tương lai

4

2. CÁC BẲNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ
GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN CỔ
PHIẾU ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Một cách khái quát, cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính đề cập đến sự kết hợp giữa nợ
ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường được dùng để tài
trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn ghi nhận sự đóng góp có ý nghĩa nền tảng từ những nghiên cứu
của Modigliani và Miller. Trên cơ sở nền tảng này, đã có rất nhiều các lý thuyết khác
nhau bổ sung và đem đến một khung lý thuyết đa dạng về cấu trúc vốn, tiêu biểu có thể
kể đến lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về chi
phí đại diện. Các lý thuyết này tạo thành cơ sở lý luận cho nhiều nghiên cứu thực
nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới và được gọi là những lý thuyết tài chính quan
trọng nhất.
Vì tính đa dạng và phổ biến của các lý thuyết về cấu trúc vốn như trên, cộng với các
bằng chứng thực nghiệm rộng rãi về các nghiên cứu có liên quan, trong bài viết này, tác
giả không đề cập lại. Ở phần này, tác giả đi thẳng vào tính thanh khoản cổ phiếu và các
bằng chứng thực nghiệm giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. Đây cũng là
điểm mới mà tác giả muốn làm rõ trong bài nghiên cứu.
2.1 Tính thanh khoản cổ phiếu
Định nghĩa ban đầu của tính thanh khoản được khởi lập bởi Keynes (1930), theo đó,
một tài sản được xem là có tính thanh khoản nhiều hơn khi nó có độ tin cậy chắc chắn,
có thể thực hiện chuyển hóa trong một thời gian ngắn và không bị thất thoát.
Liên quan đến tính thanh khoản, có nhiều định nghĩa được đưa ra. Chung quy có thể
tóm lược lại: tính thanh khoản chỉ mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc
5


bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một
cách tiếp cận khác, tính thanh khoản chỉ khả năng chuyển hóa thành tiền một cách
nhanh chóng. Tiền mặt có tính thanh khoản cao nhất, luôn được dùng trực tiếp để thanh

toán, lưu thông, tích trữ. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi
số lượng giao dịch lớn.
Định nghĩa này về tính thanh khoản được thừa nhận rộng rãi. Thanh khoản cổ phiếu
theo định nghĩa này là mức độ mà cổ phiếu được mua hoặc bán trên thị trường một
cách nhanh chóng và không có sự biến động về giá. Có nhiều định nghĩa khác nhau về
tính thanh khoản cổ phiếu được phát biểu, không bác bỏ định nghĩa trên nhưng đưa ra
những cách tiếp cận khác nhau.
Robert F.Stambaught (2003) khái quát chung về tính thanh khoản cổ phiếu là khả năng
giao dịch một khối lượng cổ phiếu nhanh chóng lại một mức phí thấp và không có sự
dịch chuyển về giá của cổ phiếu.
Weimen (2004) định nghĩa thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch chứng khoán
nhanh chóng và không có sự biến động giá cả quan trọng trong giá từ lúc đặt hàng đến
lúc mua.
Black (1971), O’hara (1995), Harris (1990) khi đề cập đến tính thanh khoản đã đưa ra
nhiều tiêu chí để đánh giá. Trong đó, với Harris (1990), tính thanh khoản cổ phiếu đề
cập đến 4 yếu tố: Đầu tiên là độ rộng, đề cập đến mức độ biến động giá cổ phiếu và
những chí phí giao dịch phải trả liên quan. Đặc tính này xét đến phí giao dịch và chênh
lệch giá cổ phiếu. Những cổ phiếu tốn chi phí giao dịch lớn và có chênh lệch giá lớn là
những cổ phiếu có tính thanh khoản yếu. Thứ hai, độ sâu, đề cập đến số lượng cổ phiếu
được giao dịch. Những cổ phiếu có số lượng cổ phiếu giao dịch nhiều được xem là cổ
phiếu có tính thanh khoản tốt. Thứ ba, thời gian, đề cập đến khả năng thực hiện giao
dịch nhanh chóng với một khối lượng cổ phiếu nhất định ở một mức phí xác định. Thứ
tư, là khả năng phục hồi, nó đặc trưng cho cách giá cổ phiếu nhanh chóng trở lại mức
6


giá cũ sau khi thay đổi do những nhà đầu tư không nắm rõ thông tin. Các yếu tố này
không tồn tại riêng lẽ độc lập mà có tác động lẫn nhau tạo nên tính thanh khoản của cổ
phiếu.
Một cách tiếp cận khác của tính thanh khoản cổ phiếu đưa ra bởi Amihud (2006): một

cổ phiếu được xem có tính thanh khoản khi nó giao dịch ở thị trường nhanh chóng với
chí phí thấp. Cách tiếp cận này đề cập đến độ rộng, tức mức độ biến động giá cổ phiếu
và độ sâu, tức khối lượng giao dịch cổ phiếu.

2.2 Các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn
Thực nghiệm nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu tác động đến chi phí sử dụng
vốn nói chung và đến cấu trúc vốn nói riêng có rất nhiều bằng chứng, từ nhiều tác giả
khác nhau và nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau. Dựa trên lập luận cho rằng, tính
thanh khoản cổ phiếu có tác động đến chi phí vốn cổ phần, điều này lại có liên quan
mật thiết đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn. Trong phần này, tác giả sẽ sơ lược một
số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chi phí vốn
cổ phần và các thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
Amihud và Mendelson (1986) nghiên cứu trên các công ty niêm yết trên sàn NYSE và
Amex trong khoảng thời gian 21 năm, từ 1969-1980, để tìm bằng chứng thực nghiệm
về tác động của thanh khoản trên giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối
quan hệ trực tiếp giữa lợi nhuận đầu tư trung bình và chênh lệch cung cầu cổ phiếu.
Dựa trên việc đo lường các biến, họ thấy rằng mối quan hệ này có dạng lõm. Điều này
có nghĩa là bất kỳ sự gia tăng trong chênh lệch cung cầu cổ phiếu từ 1% đến 2% sẽ làm
cho lợi nhuận thay đổi trở lại từ 15% đến 18%. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ cung cầu cổ phiểu
tăng từ 2% đến 3% thì tỷ suất lợi nhuận chỉ tăng 1%.

7


Amihud (2002) lập luận rằng tính kém thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều
với lợi nhuận dự báo cổ phần. Ông cũng lập luận rằng một phần lợi nhuận cổ phần này
có thể được thể hiện bằng phí của tính kém thanh khoản. Ông đã sử dụng tỷ suất lợi
nhuận cổ phiếu và số lượng giao dịch cổ phiếu để đo lường tính kém tính thanh khoản.
Tác giả kết luận rằng tính kém thanh khoản có ảnh hưởng nhiều lên phí cổ phần của các

công ty nhỏ.
Amihud và Mendelson (2006) đã tiến hành nghiên cứu về ảnh hưởng của tính thanh
khoản trong việc làm giảm chi phí vốn. Tác giả thấy rằng, giá tài sản ngoài việc ảnh
hưởng bởi rủi ro còn phụ thuộc vào tính thanh khoản của nó. Do đó tính thanh khoản là
một yếu tố quan trọng trong việc định giá tài sản vốn.
Tập hợp các bằng chứng thực nghiệm trên đã chứng minh mối liên hệ giữa tính thanh
khoản cổ phiếu và và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu. Nói cách khác, có một sự
liên hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chi phí vốn chủ sở hữu.
Mối liên hệ giữa chi phí vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn đã được xác định bởi các lý
thuyết đánh đổi và ý tưởng về cấu trúc vốn mục tiêu. Như đã đề cập trước đây, điểm
khởi đầu của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dựa trên lý thuyết cầu trúc vốn của
Modigliani và Miller (1958, 1963). Theo đó, một cấu trúc vốn tối ưu sẽ đạt được khi
cân bằng các lợi ích ròng từ thuế với các chi phí sử dụng vốn. Những cổ phiếu có tính
kém thanh khoản có chi phí sử dụng vốn cao hơn sẽ dẫn đến vay nợ nhiều hơn và
ngược lại.
Phù hợp với nhận định này, Laura Frieder và Rodoflo Martell (2006) đã thực hiện
nghiên cứu dữ liệu của các công ty trên sàn NYSE trong giai đoạn 1988-1998 . Kết quả
nghiên cứu cho thấy: tính thanh khoản cổ phiếu có tác động ngược chiều đến đòn bẩy
tài chính. Điều này được giải thích rằng khi cổ phiếu của công ty có tính thanh khoản
thấp, các nhà quản lý sẽ dựa trên vay nợ vì chi phí vốn cổ phần trở nên đắt hơn. Kết quả
nghiên cứu cũng chỉ ra rằng: 27% những thay đổi xảy ra trong đòn bẩy tài chính có thể
8


được giải thích bởi sự thay đổi của các biến độc lập. Hơn nữa, 1% gia tăng trong sự
chênh lệch giá bán và giá mua cổ phiếu dẫn đến sự gia tăng 3% trong đòn bẩy tài chính.
Kết quả kiểm định cho thấy khi tính thanh khoản của cổ phiếu và đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ nghịch chiều, bất kỳ sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm tăng đòn
bẩy tài chính. Kết quả này là phù hợp với thực tế là trong trường hợp tài trợ bằng phát
hành cổ phiếu tiêu tốn chi phí nhiều hơn, các nhà quản lý công ty sẽ quyết định vay nợ.

Nghiên cứu của Marc L.Lipson và Sandra Mortal (2009) trên thị trường Mỹ cũng có
cùng kết quả như trên. Nghiên cứu này giải thích rằng các công ty có cổ phiếu có tính
thanh khoản thấp ưa thích một tỷ lệ cao hơn trong vốn cổ phần. Khi phân loại các công
ty vào nhóm có tính thanh khoản thấp và nhóm có tính thanh khoản cao, tỷ lệ nợ trung
bình trên tổng tài sản của các công ty ở nhóm có tính thanh khoản thấp là 55%, trong
khi tỷ lệ nợ trung bình của các công ty ở nhóm có tính thanh khoản cao là 38%. Nghiên
cứu này đo lường tính thanh khoản sử dụng năm phương pháp khác nhau đòi hỏi phải
có thông tin thị trường hoàn chỉnh nhưng điều này là khá hiếm trong thị trường mới nổi.
Một nghiên cứu khác trên thị trường Mỹ của Mariana Khapko (2009) cũng cho kết quả
tương tự. Trong bài nghiên cứu “Tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến quyết
định tài chính của doanh nghiệp”, tác giả cũng tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều
giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử
dụng chỉ số kém thanh khoản ILLIQ (Amihud, 2002) để đo lường tính thanh khoản.
Prasit Udomsirikul, Seksak Jumreornvong, Pornsit Jiraporn (2011) cũng tiến hành
nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường Thái Lan trong nghiên cứu có tiêu đề "Thanh
khoản và cấu trúc vốn, bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Thái Lan”.
Tuy mang những đặc điểm thị trường khác biệt hơn thị trường Mỹ, như việc thị trường
vốn ít phức tạp hơn, các khoản vay ngân hàng phổ biến hơn, mức độ tập trung quyền sở
hữu cao hơn; các tác giả vẫn tìm thấy một kết quả tương tự như các nghiên cứu trên thị
trường Mỹ. Các công ty cổ phiếu có tính thanh khoản sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu thấp
hơn và có thêm động lực để ưa thích sử dụng vốn nhiều hơn và sử dụng nợ ít lại. Tồn
9


tại một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của
các công ty trên thị trường Thái Lan.
Một nghiên cứu khác nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran được thực hiện
bởi các tác giả Meysam Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad (2012). Nghiên
cứu này khảo sát mẫu 52 công ty trong giai đoạn từ 2003 đến 2008 của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran. Các tác giả sử dụng chỉ số tính kém thanh

khoản của cổ phiếu (Amihud, 2002) để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu. Kết quả
thực nghiệm chỉ ra một mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc
vốn của công ty. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cung cấp thêm một bằng chứng thực
nghiệm về tác động của các biến kiểm soát khác lên cấu trúc vốn của công ty, đó là mối
quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ tăng trưởng, được đo lường bởi giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường cổ phiếu, qui mô công ty và tính hữu hình lên đòn bẩy tài chính; mối quan hệ
ngược chiều giữa tỷ suất lợi nhuận, tỷ lệ khấu hao mức độ tập trung quyền sở hữu, giá
trị thị trường của cổ phiếu và tính bất ổn của công ty lên đòn bẩy tài chính.
Bahman Khalaj, Salman Farsian and Seyed Mohammadreza Karbalaee (2013) tiếp tục
nghiên cứu về đề tài này trên ở thị trường chứng khoán Malaysia, mẫu nghiên cứu gồm
100 công ty niêm yết trong giai đoạn 2006 đến 2010. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy
mối quan hệ đáng kể giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty.
Những công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ ưa thích việc sử dụng vốn cổ
phần hơn vay nợ. Kết quả này phù hợp với kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu ở
các nước đã phát triển và đang phát triển như Mỹ, Thái Lan…
Trong khi phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa tính khoản
cổ phiếu và cấu trúc vốn, vẫn tồn tại kết quả không cho thấy mối quan hệ này. Có thể
kể đến kết quả nghiên cứu của Salavati và Resaiyan (2008). Trong nghiên cứu này,
tính thanh khoản của cổ phiếu đo lường bởi chênh lệch giá bán và giá chào mua cổ
phiếu. Dữ liệu của 60 công ty trên thị trường chứng khoán Iran được khảo sát trong giai
đoạn 4 năm, từ 1380 – 1383. Qui mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tính
10


hữu hình, tỷ suất lợi nhuận được sử dụng như các biến kiểm soát trong mô hình nghiên
cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy không tìm thấy mối quan hệ quan trọng giữa thanh
khoản và cấu trúc vốn.
Tóm lại, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có tồn tại một mối quan hệ giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm được
thực hiện tiên phong từ thị trường các nước phát triển như Hoa Kỳ. Tuy có nhiều cách

tiếp cận khác nhau đến cách đo lường tính thanh khoản cổ phiếu nhưng nhìn chung, phổ
biến vẫn là cách đo lường dựa trên biến động lợi nhuận cổ phiếu và giá trị giao dịch
(Amihud,2002). Kết quả là tính thanh khoản cổ phiếu có quan hệ ngược chiều với cấu
trúc vốn của công ty. Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu đã cũng đã tìm
thấy kết quả tương tự khi thực hiện nghiên cứu mối quan hệ này ở thị trường các nước
đang phát triển như Thái Lan, Malaysia, Iran… Vấn đề duy nhất ở đây là, theo
Udomisirikul và Jumreornvong (2011), dữ liệu thị trường chứng khoán trong nước đang
phát triển rất hiếm và trong một số trường hợp bất khả xâm phạm, và do đó chỉ có một
vài nghiên cứu về tính thanh khoản và cấu trúc vốn trong các thị trường mới nổi.
Bài viết này có ý định tìm một mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn tại
thị trường Việt Nam, một trong những thị trường mới nổi chưa có nhiều nghiên cứu về
vấn đề này.

11


3. PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU
NGHIÊN CỨU
3.1

Nguồn dữ liệu

Các dữ liệu tài chính trong bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được
kiểm toán của các doanh nghiệp đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2006 đến 2012. Do
tính đặc thù của ngành, tác giả loại bỏ hết tất cả các doanh nghiệp thuộc ngành bảo
hiểm, chứng khoán, ngân hàng. Nguyên nhân là do đặc điểm tài chính và quyết định sử
dụng đòn bẩy tài chính của những doanh nghiệp thuộc ngành này có sự khác biệt đáng
kể so với các ngành còn lại. Sau khi loại bỏ các công ty do đặc thù ngành, tác giả lựa
chọn mẫu nghiên cứu là những công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn tại thời điểm

2012 và được niêm yết từ 2007 để đảm bảo không khuyết dữ liệu.
Thông tin lịch sử giá, giá đóng cửa cuối năm, khối lượng cổ phiếu đang lưu hành và khối
lượng giao dịch được lấy từ website của công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt. Để đảm
bảo tính chính xác của dữ liệu, thông tin khối lượng cổ phiếu đang lưu hành được người
viết kiểm tra từ thuyết minh báo cáo tài chính được kiểm toán của các công ty được công
bố.
Tóm lược, các công ty được chọn lựa vào mẫu nghiên cứu phải đồng thời thỏa mãn các
điều kiện sau:
1. Cổ phiếu của công ty được chọn mẫu phải được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam (sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội) từ 2007-2012.
2. Trong thời gian này, các công ty được chọn mẫu không có bất kỳ thay đổi trong
hoạt động hoặc năm tài chính.

12


3. Các công ty được chọn mẫu không phải là thành viên của các ngân hàng hoặc tổ
chức tài chính(công ty đầu tư, môi giới tài chính,vv.)
4. Năm tài chính của các công ty được chọn mẫu phải được kết thúc đến 31.12.
5. Các công ty được chọn mẫu không phải chịu khoản lỗ hoạt động, và cổ tức cổ
phiếu của họ phải được phân phối bằng tiền mặt.
6. Dữ liệu của các công ty có thể tiếp cận được.
Sau khi thực hiện chọn mẫu 100 công ty không thuộc các ngành bảo hiểm, chứng khoán
ngân hàng có giá trị vốn hóa lớn nhất tại thời điểm 31.12.2012; tác giả tiếp tục xét các
điều kiện trên. Kết quả cuối cùng, mẫu 83 công ty được chọn đáp ứng đủ các điều kiện
và được nghiên cứu xuyên suốt trong giai đoạn 2007 – 2012. Tổng giá trị vốn hóa thị
trường của các công ty được chọn mẫu đạt 294.990 tỷ đồng, đạt trên 80% giá trị vốn hóa
thị trường của các công ty không thuộc ngành chứng khoán, bảo hiểm, ngân hàng (với
tổng giá trị vốn hóa là 326.550 tỷ đồng).

3.2

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng trên dữ liệu bảng. Trên cơ sở
dựa trên các kết quả nghiên cứu của các bài nghiên cứu trên thế giới, tác giả xác định
biến độc lập, biến phụ thuộc và hình thành mô hình nghiên cứu. Để tăng khả năng giải
thích của mô hình, tác giả đưa thêm vào các biến kiểm soát là các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn đã được nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu và có kết quả. Cụ thể
phương pháp nghiên cứu định lượng được thực hiện tuần tự qua các bước:
Thu thập dữ liệu thô của các mẫu nghiên cứu theo cách đã đề cập ở phần trên.
Thực hiện xử lý, làm sạch dữ liệu và tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu
bằng công cụ Microsoft Excel.
Sử dụng phần mềm phân tích Eview. Đầu tiên, người viết thực hiện kiểm định
hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập. Tiếp theo, để xác định mối tương
quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, người viết tiến hành ước lượng
13


tham số hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất thông thường OLS lần
lượt theo 3 cách pool, Fixed Effect, Random Effect. Kết quả hồi quy theo 3
phương pháp này được dùng để nhận định, đánh giá và so sánh. Để kiểm định
phương pháp nào là phương pháp phù hợp nhất trong 3 phương pháp hồi quy
trên, tác giả tiếp tục sử dụng 2 phép kiểm định trên chương trình Eview là kiểm
định F test và kiểm định Hausman test.
3.3 Mô hình nghiên cứu
Khi nghiên cứu về tác động của các yếu tố lên cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm
trên thế thế giới phần lớn đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội. Kế thừa kết quả
nghiên cứu sẵn có, trong bài viết này, người viết tiếp tục sử dụng mô hình hồi quy tuyến
tính bội và ước lượng các hệ số của mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất

thông thường OLS.
Mô hình nghiên cứu được chọn dựa trên mô hình được đưa ra bởi các tác giả Meysam
Arabzadeh và Mohammadreza Maghaminejad năm 2012, có dạng:
LEV = α + β1*ILLIQ + β2*M/B + β3*PROFITABILITY+ β4*SIZE+ β5*TANG+
β6*OWN+ β7* NDTS+ β8*PRC + β9*VOLATILITY
Trong đó:
LEV:

Đòn bẩy tài chính.

ILLIQ:

Tính kém thanh khoản cổ phiếu.

M/B:

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cổ phiếu.

PROFITABILITY: Tỷ suất lợi nhuận.
SIZE:

Quy mô công ty.

TANG:

Tỷ lệ hữu hình.

OWN:

Mức độ tập trung quyền sở hữu.

NDTS:

Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản.

14


PRC:

Giá thị trường của cổ phiếu.

VOLATILITY: Tính bất ổn của công ty
3.4

Mô tả các biến

3.4.1 Biến phụ thuộc
Một cách khái quát nhất, cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ
phần. Phần lớn các nghiên cứu trước đây đều sử dụng tỷ lệ đòn bẩy để đo lường cho cấu
trúc vốn. Đòn bẩy tài chính được sử dụng để mô tả mức độ mà một doanh nghiệp hoặc
nhà đầu tư đang sử dụng tiền vay. Các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ bị nguy cơ phá
sản trong trường hợp họ không có khả năng trả nợ, dẫn đến khó khăn trong việc vay
thêm khoản nợ mới trong tương lai. Tuy nhiên, không phải đòn bẩy tài chính luôn luôn
xấu. Nó có thể mang đến lợi thế về thuế và làm tăng thu nhập cổ đông. Trong bài viết
này, người viết tiếp tục sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính để đại diện cho cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
Có nhiều hướng tiếp cận khác nhau khi tính toán chỉ số đòn bẩy tài chính. Người viết sử
dụng công thức tính toán phổ biến tính toán đòn bẩy tài chính bằng tổng nợ trên tổng tài
sản:

𝐿𝐸𝑉 =

𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑁Ợ

𝑇Ổ𝑁𝐺 𝑇À𝐼 𝑆Ả𝑁

Khái niệm tổng nợ trong bài viết bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn: các khoản phải trả
người bán, các khoản vay phải trả, phải trả nhà nước, các khoản dự phòng phải trả cho…
Tổng nợ trong bài viết này được lấy từ chỉ tiêu nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán của
các công ty được chọn mẫu.

15


3.4.2 Biến độc lập
Biến độc lập trong mô hình này là tỉ lệ thanh khoản kém ILLIQ. Các kết quả nghiên
cứu khác nhau trong phần tổng hợp các bài nghiên cứu đã cho thấy có nhiều cách tiếp
cận đến tính thanh khoản của cổ phiếu, hầu hết đều đề cập đến 2 khía cạnh: chênh lệch
giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch. Theo Hasbrouck, tiêu thức tốt nhất khi đề cập đến
tính thanh khoản cổ phiếu là tiêu thức mà Amihud đã sử dụng trong mô hình nghiên
cứu(2002). Công thức này là kết quả tổng hợp từ mô hình nghiên cứu của Kyle (1885),
Glosten và Harris (1988), Hasbrouck (1991).
Công thức đo lường tính thanh khoản kém của cổ phiếu:
𝐷𝑖𝑡

|𝑅𝑖𝑑𝑡|
1
∑
𝐼𝐿𝐿𝐼𝑄𝑖𝑡 =
𝑉𝑖𝑑𝑡

𝐷𝑖𝑡
𝑑=1

Trong đó:
ILLIQit là chỉ số kém thanh khoản của cổ phiếu.
Dit là số ngày giao dịch mà cổ phiếu i giao dịch trong mỗi năm t.
Ridt là lợi nhuận giao dịch của cổ phiếu i mỗi ngày d trong mỗi năm t
Vitd là khối lượng cổ phiếu i được giao dịch mỗi ngày d trong mỗi năm t,
Khi tỷ lệ kém thanh khoản cao, tức ILLIQit lớn, cổ phiếu i được xem là có thanh khoản
yếu. Tỷ lệ này được coi là cao, khi cổ phiếu thay đổi lớn và có ít khối lượng cổ phiếu
giao dịch. Tiêu chí này được coi là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày với khối lượng
giao dịch. Công thức đo lường này đồng thời quan tâm đến độ sâu, tức là số lượng cổ
phiếu được giao dịch và độ rộng, tức là chênh lệch giá của cổ phiếu.
Theo cách đo lường này, những cổ phiếu có chênh lệch giá thấp và có số lượng cổ
phiếu giao dịch lớn sẽ là những cổ phiếu có tính thanh khoản tốt.

16


Một công thức khác tiếp cận tính thanh khoản của cổ phiếu cũng được đề cập trong
nghiên cứu của Amihud (2002):
𝐷𝑖𝑦

Trong đó,

1
𝑉𝑂𝐿𝑆𝐻𝑆𝑖𝑑𝑡
∑
𝑇𝑅𝑁𝑂𝑉𝑅𝑖𝑦 =
𝐷𝑖𝑡

𝑁𝑆𝐻𝑅𝑆𝑖𝑑𝑡
𝑡=1

TRNOVRiy là đại lượng đo lường tính thanh khoản cổ phiếu i trong năm t
Dit là số ngày giao dịch mà cổ phiếu i giao dịch trong mỗi năm t.
VOLSHSiyt là khối lượng cổ phiếu t giao dịch vào ngày d trong năm t
NSHRSiyt là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành vào ngày d trong năm t
Chỉ số này chỉ quan tâm đến khối lượng cổ phiếu giao dịch, không xét đến biến động
giá giao dịch, nghĩa là chỉ quan tâm đến độ sâu của cổ phiếu.
Trong bài viết này, người viết muốn nghiên cứu các biến động giá và khối lượng giao
dịch nên chọn chỉ số kém thanh khoản ILLIQ để đo lường tính thanh khoản cổ phiếu.
Đây là công thức đo lường toàn diện hơn vì đồng thời xét đến cả 2 tiêu chí là khối
lượng giao dịch và chênh lệch giá giao dịch. Biến ILLIQ được sử dụng là biến chính
trong mô hình nghiên cứu.
Khối lượng giao dịch và chênh lệch giá giao dịch được người viết lấy từ thông tin lịch
sử giá giao dịch công bố trên website của công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt.
Trong đó khối lượng giao dịch là khối lượng khớp lệnh trong ngày, chênh lệch giá giao
dịch được lấy bằng chênh lệch giá max và giá min trong ngày.
Người viết kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ kém thanh khoản cổ phiếu
Amihud và đòn bẩy tài chính khi nghiên cứu ở thị trường Việt Nam. Dự đoán này dựa
trên những cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn có liên quan và các bằng chứng thực nghiệm
của các tác giả khác trên thế giới. Khi cổ phiếu của một công ty có tính kém thanh

17