Định giá phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng ở TTCK việt nam ,

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------

TRẦN THỊ MINH HỌA

ĐỊNH DƯỚI GIÁ PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU
RA CÔNG CHÚNG Ở THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------

TRẦN THỊ MINH HỌA

ĐỊNH DƯỚI GIÁ PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU
RA CÔNG CHÚNG Ở THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích
dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác
cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh
quan điểm của Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM.
TP.HCM, ngày 17 tháng 03 năm 2014
Tác giả

Trần Thị Minh Họa


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ
TÓM TẮT………………………………………………………………….1
1. GIỚI THIỆU…………………………………………………………...2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU…………………………………..5
2.1. Lý thuyết chung về phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng…………5
2.1.1. Vì sao các công ty tiến hành IPO……………………………………5
2.1.2. Những thuận lợi và bất lợi khi công ty IPO…………………………6
2.1.3. Điều kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng………………9

2.1.4. Quy trình tiến hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng..…10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO………...13
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới………13
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO ở Việt Nam……….17
2.3. Nguyên nhân của việc định dưới giá IPO……………………………...18
2.4. Bằng chứng về định dưới giá IPO trên thế giới……………………......22
2.5. Các nhân tố ảnh hưởng mức độ định dưới giá IPO…………………….27
2.5.1. Tuổi của công ty (Age of the firm)…………………………………27
2.5.2. Quy mô công ty (size of the firm)……………………………………….27
2.5.3. Quy mô của đợt IPO (Size of the offer)…………………………….28
2.5.4. Thời gian từ ngày chào bán đến ngày niêm yết (TIME)…………...30


2.5.5. Giá trị tổn thất của các cổ đông lớn khi công ty IPO (the substantial
shareholders’ losses: VALUELOST)……………………………………….31
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU……………………………………..32
3.1. Xây dựng giả thuyết……………………………………………………32
3.2. Mô tả các biến………………………………………………………….32
3.3. Mô hình định lượng…………………………………………………….33
3.4. Dữ liệu………………………………………………………………….34
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU…………………………..35
4.1. Tổng quan tình hình IPO của các doanh nghiệp Việt Nam thời gian
qua……………………………………………………………………………………………………………….35
4.2. Vấn đề định giá IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam……………..39
4.2.1. Mức độ định dưới gi yết càng dài thì sự gia tăng ban đầu trong giá cổ phiếu
tại ngày giao dịch đầu tiên càng giảm. Điều này được giải thích là do nhiều
thông tin đã được công bố trong giai đoạn trung gian giữa các ngày IPO và
ngày niêm yết, thị trường tiếp thu những thông tin này và do đó giảm rủi ro liên
quan với các đợt IPO. Vì rủi ro được giảm bớt, nhà đầu tư có ít động lực để yêu
cầu một đền bù cao hơn và do đó sẵn sàng chấp nhận tỷ suất sinh lợi ban đầu

thấp hơn. Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu của Taufil (2007),
Derrien và Kecskes (2007).
Giả thuyết 5 được chấp nhận ở thị trường chứng khoán Việt Nam
4.3.6. Giá trị tổn thất của các cổ đông lớn khi công ty IPO
Cuối cùng, mức độ tổn thất của cổ đông lớn khi công ty tiến hành IPO
cũng được tìm thấy có mối ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá IPO
với hệ số β dương (0.603972) tại mức ý nghĩa 1% (p-value = 0,0031). IPO dưới
giá càng cao thì giá trị bị mất của các cổ đông lớn càng nhiều. Có hai giải thích
có thể là: hoặc là các cổ đông lớn hay chủ sở hữu sẵn sàng hy sinh lợi nhuận
của họ để có thể tham gia vào các thị trường vốn cho sự phát triển trong tương
lai của công ty hoặc sự hy sinh này có lẽ là cần thiết để đảm bảo các công ty
thực hiện theo đúng chính sách phát triển mới của chính phủ về việc cổ phần
hóa để tham gia vào thị trường chứng khoán. Kết quả này cũng phù hợp với
nghiên cứu của Abdullah và Mohd năm 2004 ở thị trường Maylaysia.


52

Giả thuyết 6 được chấp nhận ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
R-squared bằng 60,68%, điều này có nghĩa là tuổi của công ty, quy mô
công ty, quy mô đợt IPO, thời gian từ ngày phát hành IPO đến ngày niêm yết và
mức độ tổn thất của cổ đông lớn khi công ty tiến hành IPO có thể giải thích
được 60,68% sự thay đổi trong mức độ định dưới giá ở thị trường chứng khoán
Việt Nam.
4.3.7. Các kiểm định bổ sung cho mô hình hồi quy
Để kiểm tra tính chính xác của mô hình hồi quy OLS, tác giả cũng thực
hiện thêm các kiểm định bổ sung về phương sai thay đổi, tự tương quan, kiểm
định độ ổn định của mô hình (mô hình có bỏ sót biến quan trọng hay không) và
kiểm định phần dư.
Bảng kết quả cho ta thấy, các hệ số p-value của kiểm định phương sai

thay đổi, tự tương quan và độ ổn định của mô hình đều lớn hơn mức ý nghĩa
α=0,1 nên mô hình không bị phương sai thay đổi, không bị tự tương quan và
không bị bỏ sót biến quan trọng. Hệ số Jarque-Bera > 0.1 nên mô hình tuân theo
phân phối chuẩn.
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định bổ sung cho mô hình hồi quy
Heteroskedasticity Test: White
F-statistic
Obs*R-squared
Breusch-Godfrey Serial Correlation
LM Test:
F-statistic
Obs*R-squared
Durbin-Watson stat
Ramsey RESET Test:
F-statistic
Series: Residuals
Jarque-Bera

1.030448
20.80265

Prob. F(20,21)
Prob.Chi- Square(20)

0.4718
0.4088

1.962885
4.347502
1.916641

Prob. F(2,34)
Prob. Chi-Square(2)

0.156
0.1138

2.398178

Prob. F(1,35)

0.1305

4.025536

Probability

0.134


53

5. KẾT LUẬN
Bằng việc sử dụng một mẫu 42 công ty IPO được niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn từ tháng 1 năm
2007-> tháng 7 năm 2013, tác giả tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao
dịch đầu tiên của đợt IPO tại Việt Nam là 11,69%, thấp nhất trong các nước
cùng khu vực châu Á được trình bày trong bài nghiên cứu của Loughran (2011).
Trong số 42 công ty IPO niêm yết thì có 21 công ty IPO dưới giá (chiếm 50%)
với mức độ định dưới giá là 66.21%, độ lệch chuẩn là 0,5514.

Để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, tác giả
đưa vào mô hình hồi quy 5 biến: tuổi của công ty (AGE), quy mô công ty
(SOF), quy mô đợt phát hành IPO (SOO), thời gian từ ngày IPO đến ngày niêm
yết (TIME) và mức tổn thất của cổ đông lớn khi công ty IPO (VALUELOST).
Kết quả hồi quy cho thấy tuổi của công ty, quy mô đợt phát hành IPO và thời
gian từ ngày IPO đến ngày niêm yết có mối quan hệ ngược chiều với mức độ
định dưới giá. Quy mô công ty và mức tổn thất của cổ đông lớn khi công ty IPO
tác động cùng chiều lên mức độ định dưới giá của các công ty IPO ở thị trường
chứng khoán Việt Nam. Những biến này giải thích được 60,68% sự biến động
của mức độ định dưới giá với mức ý nghĩa của mô hình là 1% (p-value =
0.000002). Kết quả này tương đối giống với kết quả nghiên cứu ở các thị trường
khác trên thế giới. Có thể thấy rằng định dưới giá IPO ở Việt Nam được giải
thích tốt theo lý thuyết bất cân xứng thông tin.
Từ kết quả phân tích hồi quy, tác giả đưa ra mô hình về mối quan hệ của
các biến ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá ở thị trường chứng khoán Việt
Nam như bên dưới:


54

UND = 1.552271 + LnAGE x (-0.122145*) + LnSOF x (0.206104**) + LnSOO
x (-0.241276***) + TIME x (-0.00046**) + VALUELOST x (0.603972***) + ε
(Với : *, **, *** ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%).
Từ các kết quả nghiên cứu đã trình bày, có thể đưa ra một số đề nghị
về đầu tư cổ phiếu IPO như sau:
Thứ nhất, IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam là được định dưới giá
với tỷ suất sinh lợi trung bình ngày giao dịch đầu tiên là 11,69%. Các nhà đầu
tư có thể thực hiện một chiến lược đơn giản bằng việc mua cổ phiếu vào đợt
IPO và bán cổ phiếu này trong ngày giao dịch đầu tiên để có thể nhận được tỷ
suất sinh lợi. Như vậy, nhà đầu tư có khả năng kiếm lời khi đầu tư vào cổ phiếu

IPO ở Việt Nam.
Thứ hai, ở thị trường Việt Nam các công ty lớn hơn có thể IPO dưới giá
nhiều hơn vì triển vọng tương lai vượt trội của mình. Công ty sẽ phát tín hiệu
tốt ra thị trường. Điều này sẽ đảm bảo cho đợt IPO thành công và thu hút được
nhiều nhà đầu tư tham gia. Giá cổ phiếu có thể tăng lên trong tương lai, phản
ánh đúng giá trị thực của công ty. Công ty sẽ có ưu thế hơn cho các đợt phát
hành sau đó trên thị trường thứ cấp. Trong trường hợp này, định dưới giá trở
thành một tín hiệu đáng tin cậy về chất lượng của công ty. Đầu tư vào một danh
mục cổ phiếu IPO của các công ty có quy mô lớn có khả năng tạo ra được tỷ
suất sinh lợi nhiều hơn.
Thứ ba, thời gian chờ đợi từ ngày IPO đến ngày niêm yết càng dài thì tỷ
suất sinh lợi cho nhà đầu tư khi mua cổ phiếu IPO càng giảm. Ở Việt Nam, độ
trễ thời gian này rất lớn. Theo kết quả nghiên cứu thì các công ty IPO từ năm
2011 đến nay vẫn chưa có công ty nào niêm yết. Độ trễ thời gian trung bình là


55

khoảng 2 năm. Việc nắm giữ cổ phiếu càng lâu càng làm giảm tỷ suất sinh lợi
ban đầu cho nhà đầu tư. Tỷ suất sinh lời sẽ rất đáng kể trong một thời gian
ngắn. Vì vậy, một cổ phiếu IPO là thích hợp nhất cho các nhà đầu tư với một
khoảng thời gian đầu tư tương đối ngắn.
Thứ tư, quy mô của đợt phát hành IPO càng lớn, công ty càng hoạt động
lâu năm thì định dưới giá càng giảm hay tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư càng
thấp. Các cổ phiếu IPO của những công ty phát hành quy mô nhỏ hơn và các
công ty trẻ hơn sẽ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho các nhà đầu tư.
Hướng nghiên cứu trong tương lai
Tuổi của công ty, quy mô đợt phát hành IPO, thời gian từ ngày IPO đến
ngày niêm yết , quy mô công ty và mức tổn thất của cổ đông lớn khi công ty
IPO ảnh hưởng 60,68% mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam. 39,32%

còn lại do các nhân tố khác quyết định. Một nghiên cứu về những nhân tố đó sẽ
bổ sung cho luận án này, và do đó cung cấp cho các nhà đầu tư một cơ sở tham
khảo mạnh hơn và đầy đủ hơn trong việc đánh giá IPO. Các nhân tố này có thể
bao gồm: doanh số công ty, tỷ lệ nợ, tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản, tỷ lệ lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ phân bổ cổ phiếu IPO, nhà bảo lãnh phát hành, các
loại hình công nghiệp, tâm lý nhà đầu tư…
Một vấn đề nữa của bài nghiên cứu này là số lượng mẫu các công ty IPO
niêm yết bị hạn chế, chỉ có 42 công ty trong giai đoạn tháng 1/2007-> tháng
7/2013. Một nghiên cứu tiếp theo với số lượng mẫu lớn hơn và trong một giai
đoạn dài hơn sẽ cho ra một kết quả chính xác hơn về IPO dưới giá ở Việt Nam.
Một trong những lý do IPO dưới giá là để thúc đẩy mối quan hệ lâu dài
với các nhà đầu tư, những người sau khi nhận được một tỷ suất sinh lợi đáng kể


56

từ đợt IPO sẽ quay lại tham gia vào các đợt phát hành tiếp theo. IPO dưới giá có
thể đảm bảo rằng các đợt phát hành sau sẽ có nhiều khả năng để thành công.
Tuy nhiên, vẫn có trường hợp phát hành sau không thành công dù cho IPO dưới
giá. Nếu một công ty gặp khó khăn trong việc huy động thêm vốn ngay cả sau
khi IPO thành công thì khi đó nỗ lực của công ty trọng việc định dưới giá IPO
là không đáng. Vì vậy, một nghiên cứu về hiệu quả của định dưới giá như một
công cụ quảng bá cho các đợt phát hành sau là cần thiết.
Hiệu suất dài hạn của cổ phiếu và định dưới giá cũng là vấn đề được
nghiên cứu nhiều. Nhìn chung, các nghiên cứu cho đến nay thấy rằng cổ phiếu
IPO kém hiệu quả thị trường trong dài hạn. Nghiên cứu về vấn đề này sẽ có ích
cho các nhà đầu tư dài hạn.


TÀI LIỆU THAM KHẢO

- Danh mục các bài nghiên cứu
1.

Abdullah, N.A.H., and K.N.T. Mohd, 2004. Factors influencing the

underpricing of initial public offerings in an emerging market: Malaysian
evidence. IIUM Journal of Economics and Management, 12:1-12.
2.

Allen, F., and G.R. Faulhaber, 1989. Signaling by underpricing in the IPO

market. Journal of Financial Economics, 23: 303-323.
3.

Annuar, M.N., and M. Shamsher, 1998. The Performance and Signalling

Process of Initial Public Offers in Malaysia: 1980-1996. Pertanika Journal of
Social Sciences & Humanities, 6:71-79.
4.

Baron, D. P., 1982. A Model of the Demand for Investment Banking

Advising and Distribution Services for New Issues. The Journal of Finance, 37:
955-976.
5.

Beatty, R.P., and J.R. Ritter, 1986. Investment banking reputation and

underpricing of initial public offerings. Journal of Financial Economics, 15:
213-232.

6.

Benveniste, L.M., and P.A. Spindt, 1989. How investment bankers

determine the offer price and allocation of new issues. Journal of Financial
Economics, 24: 343-361.
7.

Coakley, J., N. Instefjord and Z. Shen, 2007. The winner’s curse and

lottery-allocated IPOs in China. Working Paper. Department of Accounting,
Finance and Management and Essex Finance Centre. University of Essex.


8.

Chiraphadhanakul, V., and K.D. Gunawardana, 2005. The factors affecting

on IPO return in Thai Stock Market. Proceedings of the International
Conference on Computer and Industrial Management, 19: 1-6.
9.

Dalton, D.R., S.T. Certo and C.M. Daily, 2003. IPOs as a Web of Conflicts

of Interest: An Empirical Assessment. Business Ethics Quarterly, 13: 289-314.
10. Derrien, F., and A. Kecskes, 2007. The Initial Public Offerings of Listed
Firms. The Journal of Finance, 62: 447-479.
11. Ghosh, S., 2002. Underpricing of IPOs: The Indian Experience over the
Last Decade. Available at SSRN:
/>12. Islam, M.A., R. Ali, and Z. Ahmad, 2010. An Empirical Investigation of

the Underpricing of Initial Public Offerings in the Chittagong Stock Exchange.
International Journal of Economics and Finance, 2: 36-46.
13. Jagannathan, R., and A.E., Sherman, 2006. Why do IPO Auctions Fail?
NBER Working Paper Series, 12151: 1-63.
14. Ljungqvist, A., 2006. IPO Underpricing. Handbook in Corporate Finance:
Empirical Corporate Finance, 7: 376-418.
15. Loughran, T., J.R. Ritter and K. Rydqvist, 2011. Initial Public Offerings:
International Insights. Pacific-Basin Finance Journal, 2: 165-199.
16. Mai, Truong Loc, 2011. Underpricing of Initial Public Offerings: case: Ho
Chi Minh Stock Exchange. Available at:
/>17. Mauer, D.C., and L.W. Senbet, 1992. The Effect of the Secondary Market
on the Pricing of Initial Public Offerings: Theory and Evidence. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 24: 55-79.


18. Megginson, W., and K.A. Weiss, 1991, Venture Capitalist Certification in
Initial Public Offerings. Journal of Finance, 46: 879-903.
19. Pagano, M., F. Panetta, and L. Zingales, 1998. Why do companies go
public? An empirical analysis. Journal of Finance, 1: 27-64.
20. Ritter, J.R., 1984. Signaling and the Evaluation of Unseasoned New Issues:
A Comment. The Journal of Finance, 39:1231-1237.
21. Rock, K., 1986. Why new issues are underpriced. Journal of Financial
Economics, 15: 187-212.
22. Su, D.W., and B.M. Fleisher, 1999. An empirical investigation of
underpricing in Chinese IPOs. Pacific-Basin Finance Journal, 7: 173-202.
23. Taufil, M.K.N., 2007. The long run performance of initial public offerings
in Malaysia. The MFA 9th Conference, 12-13th June, Kuala Lumpur.
24. Tinic, S.M., 1998. Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock.
The Journal of Finance, 43: 789-822.
25. Tran, Thi Hai Ly., Le, Dat Chi and Hoang, Thi Phuong Thao, 2013. The

Underpricing and Long-Run Underperformance of Initial Public Offerings:
Evidence from Vietnam. Available at SSRN: />or />26. Welch, I., 1989. Seasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing
of Initial Public Offerings. Journal of Finance, 44: 421-449.
27. Welch, I., 1992. Sequential Sales, Learning and Cascades. Journal of
Finance, 47: 695-732.
28. Yong, O., 1996. Size of the Firm, Oversubscription Ratio and Performance
of IPOs. Malaysian Management Review, 31: 28-38.


29. Yong, O., 2009. Significance of investor demand, firm size, offer type and
offer size on the initial premium, first-day price spread and flipping activity of
Malaysian IPOs. Prosiding perkem IV, JILID 1, 395:412.
30. Yong, O., 2009. Winner’s curse, bandwagon effect and size effect in IPOs:
Evidence from private placement IPOs in Malaysia. Discussion Paper of the
Faculty of Economics and Business. University of Kebangsaan Malaysia.
31. Yu, T., and Y.K. Tse, 2006. An empirical examination of IPO underpricing
in the Chinese A-share market. China Economic Review, 17: 363-382.
- Các trang điện tử tham khảo:
+ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM:
/> />+ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội:
/>+ Ủy ban chứng khoán Nhà Nước:
/>nh/phathanhracongchung?_adf.ctrlstate=1aeu6rnesv_97&_afrLoop=258764006997735
+ Cổ phiếu 68:
/> />+ Cafef:
/>