Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế ở việt nam , luận văn thạc sĩ

TRƯỜN

O

V
OT O
HỌ K NH TẾ TP.H M

--------------------

Phạm Thị Ngọc Trang

HÍNH S

H VÔ H ỆU HÓA, HÍNH S

T ỀN TỆ V H

NHẬP T

HÍNH QUỐ TẾ

Ở V ỆT NAM

LUẬN VĂN TH

H

SĨ K NH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

O
TRƯỜN

V

OT O

HỌ K NH TẾ TP.H M

--------------------

Phạm Thị Ngọc Trang

HÍNH S

H VÔ H ỆU HÓA, HÍNH S

T ỀN TỆ V H

NHẬP T

H

HÍNH QUỐ TẾ

Ở V ỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số

LUẬN VĂN TH
N ƯỜ HƯỚN

: 60340201

SĨ K NH TẾ

ẪN KHOA HỌ : P S.TS. N UYỄN THỊ N Ọ TRAN

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan:
- Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi.
- Số liệu trong luận văn được điều tra trung thực.
- Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Tác giả

Phạm Thị Ngọc Trang

năm


MỤC LỤC

Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình vẽ
Tóm tắt đề tài .................................................................................................................. 1
Lý do chọn đề tài ............................................................................................................. 1
Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................ 3
Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................... 3
Phương pháp nghiên cứu................................................................................................. 3
Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................... 3
Kết cấu đề tài ................................................................................................................... 3
1. Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước ................................................................... 4
1.1 Khung lý thuyết về bộ ba bất khả thi và chính sách vô hiệu hóa .............................. 4
1.1.1Bộ ba bất khả thi ..................................................................................................... 4
1.1.1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển ..................................................................... 4
1.1.1.2 Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi: sự phát triển của đồ
thị kim cương .................................................................................................................. 7


1.1.2 Can thiệp vô hiệu hóa........................................................................................... 11
1.1.2.1Can thiệp vô hiệu hóa là gì................................................................................. 11
1.1.2.2 Tại sao phải can thiệp........................................................................................ 11
1.1.2.3 Lợi ích và giá phải trả của can thiệp vô hiệu hóa ............................................. 13
1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đó ........................................................................ 14
2. Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu .................................................................. 19
2.1 Mô hình và phương pháp ........................................................................................ 19
2.2 Mô tả dữ liệu ........................................................................................................... 19

2.3 Thiết kế nghiên cứu ................................................................................................. 29
3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ............................................................................... 32
3.1 Ước lượng hệ số vô hiệu hóa dòng vốn thông qua thay đổi của tài sản tín dụng
nội địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ, chịu sự tác động của biến độc lập là sự
thay đổi của dự trữ ngoại hối trên lượng tiền dự trữ và thay đổi trong GDP................ 32
3.1.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy .................................................... 32
3.1.2 Kiểm định giả thiết về sự không tương quan giữa các biến độc lập .................... 33
3.1.3 Kiểm định giả thuyết về sự thay đổi của phương sai sai số ................................. 33
3.1.4 Kiểm định giả thuyết về sự tương quan của các sai số ........................................ 34
3.1.5 Hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất OLS .......................... 35
3.1.6 Kiểm định hệ số xác định R2 của mô hình ........................................................... 36
3.2 Ước lượng hệ số vô hiệu hóa thông qua sự thay đổi của tài sản tín dụng nội
địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ còn chịu sự tác động tiềm ẩn của lạm phát và


cán cân vãng lai ............................................................................................................. 37
3.2.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy .................................................. 37
3.2.2 Kiểm định giả thiết về sự không tương quan giữa các biến độc lập .................... 37
3.2.3 Kiểm định giả thuyết về sự thay đổi của phương sai sai số ................................. 38
3.2.4 Kiểm định giả thuyết về sự tương quan của các sai số ........................................ 39
3.2.5 Hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất OLS .......................... 40
3.2.6 Kiểm định hệ số hồi quy đối với hai biến lạm phát và cán cân vãng lai ............. 41
4. Kết luận và hạn chế của đề tài................................................................................... 44
Danh mục tài liệu tham khảo ........................................................................................ 46
Phụ lục ........................................................................................................................... 49


DANH MỤC VIẾT TẮT
NHTW

: Ngân hàng trung ương

FR

: Dự trữ ngoại hối

FL

: Nợ nước ngoài

S

:Tỷ giá giao ngay

RM

:Tiền dự trữ

DC

:Tín dụng nội địa ròng

INFL

:Lạm phát

CA

:Cán cân vãng lai

OLS

:Phương pháp bình phương bé nhất


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu bằng mô hình OLS
Bảng 2.2 Dữ liệu tập hợp theo quý của Việt Nam từ quý 02/2000 đến quý 04/2012
Bảng 2.3 Dữ liệu đầu vào của mô hình tập hợp theo quý của Việt Nam từ quý 02/2000
đến quý 04/2012 (do tác giả tính toán từ dữ liệu gốc)
Bảng 3.1.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy đối với mô hình 3 biến
∆DC/RM, ∆FR/RM và ∆GDP
Bảng 3.1.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến đối với mô hình 3 biến ∆DC/RM,
∆FR/RM và ∆GDP
Bảng 3.1.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi đối với mô hình 3 biến
∆DC/RM, ∆FR/RM và ∆GDP
Bảng 3.1.4 Kiểm định Durbin – Waston đối với mô hình 3 biến ∆DC/RM, ∆FR/RM và
∆GDP
Bảng 3.1.5 Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ∆DC/RM theo hai biến độc lập ∆FR/RM và
∆GDP
Bảng 3.2.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy đối với mô hình 5 biến
∆DC/RM, ∆FR/RM, ∆GDP, INFL và ∆CA
Bảng 3.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến đối với mô hình 3 biến ∆DC/RM,
∆FR/RM, ∆GDP, INFL và ∆CA
Bảng 3.2.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi đối với mô hình 3 biến
∆DC/RM, ∆FR/RM, ∆GDP, INFL và ∆CA
Bảng 3.2.4 Kiểm định Durbin – Waston đối với mô hình 3 biến ∆DC/RM, ∆FR/RM,
∆GDP, INFL và ∆CA
Bảng 3.2.5 Kết quả hồi quy biến phụ thuộc ∆DC/RM theo bốn biến độc lập ∆FR/RM,
∆GDP, INFL và ∆CA

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Hình 1.2 Đồ thị kim cương đối với các nước công nghiệp hóa
Hình 1.3 Đồ thị kim cương đối với các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á và Trung Quốc


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Trước khủng khoảng Châu Á năm 1997, khi bắt đầu hội nhập kinh tế toàn cầu,
các nền kinh tế mới nổi nỗ lực theo đuổi chính sách tiền tệ nhằm đạt được cùng lúc ba
mục tiêu trong bộ ba bất khả thi đó là: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá hối đoái cố
định và tự do hóa dòng vốn. Mặt khác, khi các nước này bắt đầu hội nhập kinh tế toàn
cầu cũng là lúc ở Mỹ, châu Âu và Nhật Bản cuối thập niên 1980 thực hiện chính sách
tiền tệ nới lỏng và việc tự do hóa tài chính đã khiến cho tính thanh khoản toàn cầu trở
nên cao quá mức. Các nhà đầu tư ở các trung tâm tiền tệ tìm cách thay đổi danh mục
tài sản của mình bằng cách chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài. Trong khi đó, các nước
châu Á lại thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn. Lãi suất ở các nước châu Á
cao hơn ở các nước phát triển. Chính vì thế, các dòng vốn quốc tế đã ồ ạt chảy vào các
nước châu Á đã tạo ra sức ép tăng giá nội tệ.
Trước bối cảnh đó, để thực hiện được mục tiêu ban đầu đã đề ra là cố gắng thực hiện
cái mà các nhà kinh tế gọi là bộ ba bất khả thi, các nước vừa cố định giá trị đồng tiền
của mình vào Dollar Mỹ, vừa cho phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài khoản
vốn). Để bảo vệ tỷ giá cố định, các ngân hàng trung ương các nước đã thực hiện chính
sách tiền tệ nới lỏng. Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát. Chính sách vô
hiệu hóa đã được áp dụng để chống lạm phát.
Bên cạnh đó, trong giai đoạn này, ngoài việc đứng ra bảo lãnh cho các xúc tiến
đầu tư Chính phủ các nước còn bảo hộ ngầm cho các thể chế tài chính, điều này góp
phần làm các công ty ở Châu Á bất chấp mạo hiểm để đi vay ngân hàng, còn các ngân

hàng thì bất chấp mạo hiểm đi vay nước ngoài (phần lớn là nợ ngắn hạn và nợ không
phòng ngừa rủi ro). Cho nên khi bong bóng bất động sản ở Thái Lan vỡ, một số định
chế tài chính bị phá sản, nhà đầu tư không tin rằng Chính phủ có khả năng giữ nổi tỷ
1


giá hối đoái cố định. Khi nhận thấy dấu hiệu này các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt
rút vốn ra, nhưng lúc này thay vì thả nổi tỷ giá ngay lập tức thì các nước châu Á lại cố
gắng giữ mục tiêu cố định tỷ giá đến nỗi cạn kiệt cả dự trữ nhà nước nên càng làm cho
cuộc tấn công tiền tệ bị kéo dài.
Khủng hoảng sau đó tiếp tục lan rộng sang các nước Indonesia, Malaysia,
Philippines, Hàn Quốc và Thái Lan. Tiền tệ mất giá, hệ thống tài chính suy sụp, chính
phủ các nước chao đảo bên b vực phá sản, các nền kinh tế gần như tê liệt. Nhân viên
của Quỹ Tiền tệ Quốc tế tất tả ngược xuôi giữa các khu vực chịu khủng hoảng. Cuối
c ng, cơn bão kinh tế này lan tràn khắp toàn cầu, tấn công sang Nga năm 1998 và
razil đầu năm 1999.
Cũng giống như khi b ng phát, hậu quả của cơn khủng hoảng vượt xa khả năng
dự đoán của mọi ngư i. Xét về mức độ tàn phá và giới hạn địa lý, cuộc khủng hoảng
tài chính năm 1997-1998 được xem là cuộc khủng hoảng cuối c ng trong hàng chuỗi
các cơn khủng hoảng càn quét các nền kinh tế mới trong những năm 80, 90 của thế kỷ
20.
Sau khủng hoảng các nước mới nổi bắt đầu nhìn lại nguyên nhân của cuộc
khủng hoảng và xem xét lại nỗ lực của mình trong việc thực hiện các mục tiêu, và họ
nhận thấy khi hội nhập kinh kế toàn cầu ngày càng sâu rộng rõ ràng có thể cần phải hi
sinh mục tiêu cố định tỷ giá mà phải nới lỏng tỷ giá ra. Tuy nhiên, quan điểm của các
nước này là vẫn muốn kiểm soát tỷ giá ở một mức độ nào đó nên họ nhận ra cần thiết
phải dùng dự trữ để điều tiết bớt lượng ngoại tệ đổ vào trong nước bằng can thiệp vô
hiệu hóa. Việt Nam là một trong những nước thực hiện chính sách này. Do đó, việc
xem xét Việt Nam thực hiện sự thay đổi này như thế nào trong suốt th i gian qua, có
hiệu quả không và xem xét những lợi ích và chi phí xảy ra khi thực hiện chính sách

này. Liệu chính sách này có thể tiếp tục áp dụng ổn định trong tương lai hay không đối
với Việt Nam, đó là vấn đề cần được xem xét và nghiên cứu.
2


Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là đo lư ng mức độ vô hiệu hóa đối với dòng vốn
vào Việt Nam trong giai đoạn 2000 đến 2012.
Nội dung nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu này, tác giả đo lư ng mức độ vô hiệu hóa dòng vốn thông
qua đo lư ng sự thay đổi biến dự trữ ngoại hối, tăng trưởng GDP, lạm phát và cán cân
tài khoản vãng lai.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình bình phương bé nhất (OLS) với chuỗi số liệu
th i gian theo quý từ quý 2 năm 2000 đến quý 4 năm 2012 để đo lư ng mức độ can
thiệp vô hiệu hóa của Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ vô hiệu hóa các dòng vốn dự trữ nước
ngoài đã tăng lên trong những năm gần đây.
Kết cấu của bài nghiên cứu nhƣ sau:
-

Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về chính sách can thiệp vô hiệu

hóa
-

Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu

-

Thảo luận về kết quả nghiên cứu

-

Kết luận

-

Hạn chế của đề tài

3


1.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY

1.1

Khung lý thuyết về bộ ba bất khả thi và chính sách vô hiệu hóa

Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một lý thuyết kinh tế nền tảng, phổ biến trong kinh tế học
vĩ mô. Vấn đề bộ ba bất khả thi của từng quốc gia được nhiều tác giả nghiên cứu và
đánh giá, nhằm tìm ra đâu là điểm mạnh, điểm yếu trong điều hành vĩ mô của từng
quốc gia. Cho đến hiện tại, vấn đề bộ ba bất khả thi đặc biệt liên quan đến chính sách
tỷ giá, đang là vấn đề nóng cần mỗi quốc gia giải quyết trong “cuộc chiến tỷ giá” đang
ngày càng gay gắt hiện nay.
1.1.1 Bộ ba bất khả thi

1.1.1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển
Robert Mundell – ngư i nhận giải Nobel kinh tế vào năm 1999 – là cha đẻ của lý
thuyết bộ ba bất khả thi, ông đã xây dựng nên những nền tảng cơ bản về lý thuyết này
vào những năm 1960. Tiếp đó, vào những năm 1980, khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất
bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc cố định tỷ giá và độc lập trong
chính sách tiền tệ ngày càng rõ nét thì lý thuyết Bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng
cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế hiện đại.
Lý thuyết Bộ ba bất khả thi được phát biểu như sau: Một quốc gia không thể đồng th i
đạt được cả ba mục tiêu tỷ giá hối đoái cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ.
Tức là, một quốc gia chỉ có thể có thể lựa chọn cùng một lúc đồng th i hai trong ba
mục tiêu kể trên.
Trong lý thuyết này, ba mục tiêu không thể đồng th i đạt được bao gồm:


Độc lập tiền tệ giúp chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ

để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Ví dụ, nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát
triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hay thắt chặt cung tiền và ngược lại. Nhiều nhà
kinh tế tin rằng sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững
4


hơn. Tuy nhiên, vấn đề là trong một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng
nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các
chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn. Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức
có khả năng khiến cho chính phủ phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách.


Ổn định tỷ giá giúp tạo cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp

ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền
kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với
những quốc gia có đồng nội tệ yếu. Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm môi trư ng đầu tư
tốt lên. Tuy nhiên, tỷ giá ổn định quá mức có mặt trái của nó. Tỷ giá quá cố định làm
cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài vào
nền kinh tế.


Hội nhập tài chính tất nhiên là xu thế khó thể cưỡng lại được trong bối cảnh

toàn cầu hóa. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình. Về
mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và
phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nh vậy
mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị trư ng tài chính nội địa nh đó mà họ
cũng phát triển theo. Lợi ích lớn nhất – lợi ích vô hình – mang lại từ hội nhập tài chính
là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa ra chính sách tốt
hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Mặc dù vậy, hội nhập tài chính cũng được
cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây.

5


Hình 1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Bộ ba bất khả thi được minh họa bởi hình 1.1, mỗi cạnh tượng trưng cho các mục tiêu:
chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Mỗi cạnh mô tả một
mục tiêu kì vọng của nền kinh tế, tuy nhiên không nền kinh tế nào có thể thực hiện
được đồng th i cả ba cạnh của tam giác trên. Bất kì cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt
được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại:


Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ

giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi
một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.


Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ

giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, ngân hàng
trung ương được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo
những nguyên tắc thị trư ng.


Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trư ng

vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm
soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ, và quốc gia có thể thực hiện
đồng th i hai mục tiêu này.
6


Theo hình 1.1, một nền kinh tế trong cùng một th i điểm có thể lựa chọn một trong ba
đỉnh của tam giác với nguyên tắc: quốc gia sẽ thực hiện được đồng th i hai mục tiêu
trên hai cạnh chứa đỉnh đó. Việc xác định sự lựa chọn của quốc gia dựa theo góc nhìn
về “điểm” trong hình học có vẻ như không cần thiết trong lý thuyết Bộ ba bất khả thi
cổ điển trong những năm thập niên 60, nhưng lại có một tầm quan trọng nhất định đối
với việc nghiên cứu các mô hình phát triển của lý thuyết Bộ ba bất khả thi hiện đại.
1.1.1.2Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi: sự phát triển của đồ
thị kim cƣơng.

Phiên bản nguyên thủy của lý thuyết bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò của dự
trữ ngoại hối. Lý thuyết tam mở rộng nghiên cứu về sự đánh đổi không hoàn toàn giữa
các lựa chọn mục tiêu cho nền kinh tế; thuyết tứ diện thêm vào một nhân tố là khả năng
vay mượn nước ngoài của quốc gia nhưng vẫn chưa trực tiếp nghiên cứu về vấn đề dự
trữ ngoại hối – một vấn đề thư ng xuyên được đề cập đến ở các nền kinh tế, đặc biệt là
các nền kinh tế mới nổi đang phát triển. Đó là xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày
càng sâu rộng ở các quốc gia này nên ngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ
ngoại hối đóng vai trò quan trọng trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, nhất là tại các quốc
gia đang phát triển.
Trong hơn hai thập kỉ gần đây, ngày càng nhiều các nền kinh tế đang phát triển có xu
hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian giữa cố định và thả nổi, như chế độ tỷ
giá thả nổi có quản lý, neo tỷ giá, hay dải bang tỷ giá. Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế
đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối để bảo đảm duy trì tỷ giá trong một
vùng mục tiêu nào đó theo kế hoạch của chính phủ. Sau khủng hoảng tài chính Châu Á
1997, nhiều nước đang phát triển bắt đầu chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tức
hướng về thị trư ng nhiều hơn. Mặc dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát
triển vẫn tiếp tục tăng lên ấn tượng. Dự trữ ngoại hối toàn cầu tăng từ khoảng 1000 tỷ
đô la đến hơn 5000 tỷ đô la trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2006.

7


So sánh mức dự trữ ngoại hối của các nước bằng con số tuyệt đối có vẻ hơi khập
khuyễn, vì mỗi nền kinh tế có quy mô, phạm vi và tính chất khác nhau. Để bỏ qua quy
mô nền kinh tế, ta sử dụng chỉ số IR/GDP, tức tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên tổng sản
phẩm quốc nội. Trong khi IR/GDP tại các nước công nghiệp tương đối ổn định xấp xỉ
dưới 5% thì tỷ lệ này tại các nước đang phát triển tăng từ 5% đến khoảng 27%. Gần
đây các nước đang phát triển nắm giữ đến ba phần dự trữ ngoại hối toàn cầu, phần lớn
tập trung ở Châu Á, nơi tỷ lệ IR/GDP đã gia tăng từ khoảng 5% vào năm 1980 lên
khoảng 37% vào năm 2006. Đương nhiên, Trung Quốc là quốc gia có dự trữ ngoại hối

trên GDP từ khoảng 1% vào năm 1980 lên xấp xỉ 41% vo năm 2006 (và sau đó là gần
50% vào năm 2008).
Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó
với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ. Dòng tiền nóng từ đầu cơ rất dễ dừng lại đột
ngột và đảo chiều, vì vậy tích lũy dự trữ ngoại hối là phương thức mà chính phủ các
quốc gia đang phát triển hướng đến như là một tấm đệm can thiệp vào thị trư ng ngoại
hối để phòng ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều.
Trong các nhân tố thương mại và tài chính, nhân tố nào là chủ yếu để giải thích cho dự
trữ ngoại hối tăng lên? ằng việc nghiên cứu xem những yếu tố nào mang tính quyết
định dự trữ ngoại hối tại hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn từ 1975 – 2004, Cheung
và Ito (2007) nhận ra rằng nếu như trước đây nhân tố thương mại là thành phần quan
trọng dẫn đến gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối, thì gần đây vai trò của nhân tố thương
mại ngày càng giảm dần. Thay vào đó, nhân tố tài chính ngày càng đóng góp quan
trọng vào dự trữ ngoại hối tăng lên ở các nước.
Obstfeld (2008) cho rằng các nhân tố tài chính liên quan đến quy mô của các khoản nợ
trong nước có khả năng chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), mức độ mở cửa tài chính, khả
năng tiếp cận ngoại tệ thông qua các thị trư ng nợ, chính sách tỷ giá sẽ là những chỉ
báo quan trọng đối với dự trữ ngoại hối toàn cầu cũng như của một quốc gia.

8


Chính vì tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một nhân tố
quyết định đối với dự trữ ngoại hối như vậy nên các nhà kinh tế đã bắt đầu có những
nghiên cứu sâu hơn về mối liên kết giữa thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi
và mức độ dự trữ ngoại tệ.
Những thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối có mối
liên kết với nhau, vì vậy Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã triển khai một dạng đồ thị
hình kim cương để đo lư ng xu hướng của những thay đổi này. Aizenman, Chinn và
Ito xây dựng cho mỗi quốc gia một vector bộ ba bất khả thi và những cấu hình của dự

trữ ngoại hối để đo lư ng độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, dữ trữ ngoại hối và hội nhập
tài chính của mỗi quốc gia. Những thước đo này dao động từ 0 đến 1. Cấu hình của
mỗi quốc gia được tổng hợp bằng đồ thị hình kim cương tổng quát với bốn đỉnh đo
lư ng độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, chỉ số IR/GDP và hội nhập tài chính.
Hình 1.2 và 1.3 tổng hợp khuynh hướng đối với các quốc gia công nghiệp hóa và
những nền kinh tế mới nổi. Nhìn trên hình ta thấy các quốc gia công nghiệp ngày càng
tăng tốc tự do hóa tài chính nhiều hơn. Đi kèm với tự do hóa tài chính, các quốc gia
công nghiệp hóa cũng ngày càng hướng tới ổn định tỷ giá (chủ yếu ở các quốc gia sử
dụng đồng Euro).
Đồng th i cũng làm sáng tỏ sự thật là các nền kinh tế mới nổi đã hướng tới tỷ giá linh
hoạt cao hơn và hội nhập tài chính sâu hơn. Điều đáng lưu ý là bên cạnh đó, dự trữ
ngoại hối cũng được tích lũy nhiều hơn. Ngược lại, các quốc gia công nghiệp hóa lại
ngày càng giảm đi dự trữ ngoại hối của mình.

9


Hình1.2 Đồ thị kim cương đối với các nước công nghiệp hóa

Hình 1.3 Đồ thị kim cương đối với các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á và Trung Quốc

10


1.1.2

Can thiệp vô hiệu hóa

1.1.2.1 Can thiệp vô hiệu hóa
Chính sách can thiệp vô hiệu hóa là sự can thiệp của chính phủ vào tỷ giá, để đảm bảo

rằng việc tác động lên thị trư ng ngoại hối không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu
chính sách khác của chính phủ. Ngân hàng trung ương tiến hành sử dụng phương thức
can thiệp vô hiệu hóa, bằng cách thực hiện đồng th i song song hai giao dịch trên thị
trư ng ngoại hối và thị trư ng mở.
1.1.2.2 Tại sao phải can thiệp
Những cú sốc hoặc những xáo trộn tác động đến tỷ giá khiến cho NHTW phải can
thiệp, tuy nhiên cũng có thể dù không có cú sốc nào rõ ràng nhưng tỷ giá vẫn có những
tác động xấu đến thị trư ng thì NHTW vẫn phải can thiệp để làm dịu bớt các biến động
tỷ giá hay có một số lý do khiến NHTW phải can thiệp vào tỷ giá là để thiết lập biên độ
tỷ giá ẩn nhằm thực hiện một mục tiêu chính sách nào đó. Nhiều nghiên cứu cho thấy
sự can thiệp của NHTW thư ng không có tác động lâu dài đối với biến động tỷ giá.
Trong nhiều trư ng hợp, can thiệp của NHTW bị các lực cung cầu trên thị trư ng
ngoại hối áp đảo. Mặc dù vậy, NHTW hoạt động dựa trên lý thuyết là thà làm gì đó để
tình hình bớt xấu hơn là không làm gì cả.
Can thiệp trực tiếp vào tỷ giá là cách thức NHTW tác động trực tiếp trên thị trư ng
ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hay giảm giá. Nếu muốn đồng nội tệ
tăng giá, NHTW sẽ can thiệp bằng cách bơm đồng USD ra thị trư ng để mua đồng nội
tệ vào. Nhưng hậu quả của tác động này là dự trữ ngoại hối quốc gia sẽ sụt giảm và
cung tiền giảm. Ngược lại muốn làm đồng nội tệ mất giá, NHTW sẽ tung đồng nội tệ
ra thị trư ng để mua đồng USD và sẽ làm dự trữ ngoại hối tăng và cung tiền tăng. Khi
cung tiền giảm có thể ảnh hưởng đến chính sách tăng trưởng kinh tế của chính phủ và
cung tiền tăng có thể làm cho lạm phát gia tăng. Để việc can thiệp trên thị trư ng ngoại
hối không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu chính sách của chính phủ, NHTW tiến
hành phương thức can thiệp vô hiệu hóa. Việc can thiệp này diễn ra song song hai giao
11


dịch trên thị trư ng ngoại hối và thị trư ng mở. NHTW can thiệp trên thị trư ng mở
bằng cách mua hay bán trái phiếu để làm tăng hay giảm cung tiền trở lại, cuối cùng
việc can thiệp này sẽ không làm ảnh hưởng đến cung tiền.

NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách
gia tăng lượng tiền dự trữ, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản nội địa
ròng khiến vô hiệu hóa các tác động lên dự trữ tiền trong nước. NHTW có thể b đắp
ảnh hưởng tích lũy dự trữ lên lượng tiền theo một số cách sau: bán các công cụ thị
trư ng, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hoặc hối phiếu của NHTW hoặc bằng các
nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại. Nếu là nghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp
đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ
có giá với thỏa thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai. Khi thị trư ng suy giảm, một số
nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trư ng, như là chuyển tiền ký quỹ của
chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào
NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ có thể giúp chính phủ giảm tối đa mức
nợ từ bên ngoài.
Ngoài ra, NHTW có thể can thiệp gián tiếp vào tỷ giá thông qua công cụ lãi suất.
Chẳng hạn, nếu muốn cho đồng nội tệ lên giá, NHTW tăng lãi suất để thu hút dòng vốn
chảy vào hoặc chuyển dịch các khoản tiền gửi từ đồng ngoại tệ sang nội tệ. Ngược lại,
nếu muốn cho đồng nội tệ giảm giá thì NHTW giảm lãi suất. Hơn nữa, can thiệp gián
tiếp đối với tỷ giá còn được thực hiện thông qua các hàng rào của chính phủ như thuế
hay các rào cản kỹ thuật. Đôi khi, chính phủ cũng có thể áp dụng những hạn ngạch đối
với hành nhập nhằm mục đích giảm nhu cầu của Châu Âu đối với các ngoại tệ và tạo
một áp lực tăng giá trên đồng EUR. Cuối cùng, chính phủ có thể giảm hay miền thuế
đánh trên bất cứ thu nhập nào từ các hoạt động đầu tư nước ngoài tại Châu Âu để tác
động làm tăng hay giảm nhu cầu của các nhà đầu tư quốc tế lên đồng EUR. Và tất
nhiên những can thiệp thông qua các hàng rào sẽ bị chính phủ các nước tiến hành trả
đũa trở lại.
12


1.1.2.3 Lợi ích và giá phải trả của can thiệp vô hiệu hóa
Tăng cư ng hội nhập tài chính là một kết quả không thể tránh khỏi của hội nhập
thương mại sâu hơn của các nước đang phát triển. Mặt trái của tăng cư ng hội nhập tài

chính là việc tiến gần hơn đến sự bất ổn tài chính. Những lo ngại về bất ổn tài chính và
tiền tệ đã gia tăng quy mô tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa của từng quốc gia.
Tuy nhiên, sự ổn định của chính sách hỗn hợp này lại tùy thuộc vào những lợi ích và
chi phí liên quan.
Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan với năng suất biên của vốn
công hoặc chi phí vay bên ngoài. Một nước thừa vốn thư ng có năng suất cận biên
thấp hơn còn một nước thiếu vốn thư ng có năng suất cận biên cao hơn. Điều này sẽ
dẫn đến tình trạng dòng vốn di chuyển từ nơi thừa sang nơi khan hiếm nhằm tối đa hóa
lợi nhuận, vì chi phí sản xuất của các nước thừa vốn thư ng cao hơn các nước thiếu
vốn.
Thứ hai, can thiệp vô hiệu hóa có chi phí tài chính liên quan đến sự khác biệt giữa sự
chi trả những khoản nợ ngân hàng trung ương đã phát hành để can thiệp vô hiệu hóa
thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ việc bỏ qua lợi nhuận thu được trên
những tài sản trong nước, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho khu vực
tư nhân), và thu nhập kiếm được trên tài sản dự trữ nước ngoài.
Can thiệp vô hiệu hóa và tích trữ dự trữ nước ngoài cũng liên quan đến các chi phí rủi
ro đạo đức vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô xảy ra khi việc tích trữ dự trữ khuyến
khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và việc giám sát hạn
chế, cho thấy rằng các quốc gia đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hóa chính trị lựa chọn
dự ngoại hối ít hơn). Rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích trữ dự trữ trợ cấp rủi ro.
Levy-Yeyati (2005) yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản trong các ngân hàng
cũng như một điều khoản ngăn việc chuyển đổi trước. Cuối cùng, tích lũy dự trữ và
can thiệp vô hiệu hóa có thể kích thích những biến dạng của khu vực tài chính. Ví dụ,
13


việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trư ng (ví dụ như yêu cầu dự trữ bắt buộc,
kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trư ng trái phiếu doanh
nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra, nó có thể cản trở sự phát triển
tài chính bằng cách phân loại thị trư ng nợ công thông qua phát hành các khoản nợ

ngân hàng trung ương thay vì tín phiếu kho bạc.
Thảo luận này cho thấy mức độ mà một nước có thể tiếp tục can thiệp vô hiệu hóa
cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và các biến
động khác đến nền kinh tế của nó. Đồng th i, các chính sách khuyến khích kiềm chế
tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hóa. Điều này cho thấy rằng các nước
có khả năng và sẵn sàng tham gia vô hiệu hóa tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy
trì cấu trúc chính sách tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa trong một th i gian dài hơn.
Sự ổn định của việc hỗn hợp chính sách hiện nay phức tạp hơn do mức độ mà việc tính
toán chi phí - lợi ích của mỗi quốc gia phụ thuộc vào các hành động của nước khác.
Các nước theo chiến lược tăng trưởng định hướng xuất khẩu có thể chọn để tham gia
trong sự tích lũy dự trữ sự cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ
trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và
các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu
sang Hoa Kỳ, những nước này với những chi phí vô hiệu hóa thấp hơn bằng cách sẵn
sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để gia tăng mức độ tích trữ dự trữ quốc tế và
chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất là trong ngắn hạn.
1.2 Các nghiên cứu trƣớc đây về chính sách vô hiệu hóa.
Theo một nghiên cứu của hai tác giả Richard J.Herring và Richard C. Marston, khi có
sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối tất yếu sẽ dẫn đến sự thay đổi trong dự trữ của ngân
hàng trung ương, muốn điều này không xảy ra, ngân hàng trung ương phải ngăn chặn
được các tác động khác của sự thay đổi này. Một hành động vô hiệu hóa được định
nghĩa là sự nổ lực của cả hệ thống nhằm ngăn chặn sự ảnh hưởng tiền tệ do thay đổi dự
14


trữ ngoại hối bởi một hành động ngược lại trong việc nắm giữ những tài sản trong
nước. Tuy nhiên, một điều chỉnh khác trong bảng cân đối của ngân hàng trung ương có
thể đáp ứng được sự vô hiệu hóa các ảnh hưởng của tiền tệ do việc thay đổi dự trữ
ngoại hối. Ví dụ, ngân hàng phải đối phó lại sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối bằng
cách điều chỉnh lại số dư (sự thiếu hụt) bằng cách giảm (tăng) các khoản chiết khấu

vay mượn.
Vô hiệu hóa trong hoạt động ngoại hối là một hoạt động đặc trưng của chính sách tiền
tệ ở các nước công nghiệp. Thực vậy, vô hiệu hóa thư ng xuyên là một hoạt động khá
nổi tiếng ở các ngân hàng như Cục dự trữ liên bang FED, ngân hàng Nhật Bản, và
undesbank. Hơn nữa, vô hiệu hóa các hoạt động can thiệp của các quốc gia khác đã
được thực hiên khá phổ biến ở Pháp và Đức. Các nghiên cứu thực nghiệm xác nhận
cho các quốc gia này, ước lượng về hệ số vô hiệu hóa là lớn hơn 0 và nhỏ hơn 1
(nghiên cứu của Mastropasqua et al. – 1988).
Herring và Marston (1977) đã đưa ra những quan điểm về sự vô hiệu hóa của hoạt
động ngoại hối, họ cho rằng hoạt động vô hiệu hóa đó có thể tạo ra được một mức độ
độc lập tiền tề cho một quốc gia. Tuy nhiên, nó sẽ kèm theo một hậu quả quan trọng
cho sự ổn định của dòng chảy dự trữ. Thêm vào đó, trong phạm vi hệ thống tỷ giá hối
đoái đã được giao kết, việc can thiệp vô hiệu hóa có thể ngăn chặn được sự trừng phạt
về các chính sách tiền tệ trong nước và sự liên kết lãi suất cần thiết cho sự ổn định của
hệ thống. Matropasqua et al. (1988) đã ghi chú vấn đề này và nhấn mạnh vào chính
sách thành viên EMS “sự tin cậy quá mức vào can thiệp vô hiệu hóa, thỉnh thoảng
nhằm mục tiêu ủng hộ cứng nhắc một chế độ tỷ giá đặc biệt mà thiếu đi sự hỗ trợ từ
phía các công cụ tiền tệ trong nước (như lãi suất)”. Vì vậy, mức độ thích hợp của can
thiệp vô hiệu hóa là một vấn đề rất quan trọng cho các nhà làm chính sách.
Vấn đề về một chính sách can thiệp tối ưu nhất mặc d đã nhận được rất nhiều sự quan
tâm chú ý từ những chuyên gia, tuy nhiên, vấn đề sự phù hợp của chính sách can thiệp
15


vô hiệu hóa thì vẫn còn nhiều lo ngại. Đây là vấn đề chủ yếu bởi vì hầu hết các mô
hình lý thuyết truyền thống đều cho rằng dòng vốn di chuyển hoàn hảo và vì vậy can
thiệp vô hiệu hóa ngoại hối r i khỏi quốc gia chủ nhà không thay đổi và cũng không có
hiệu quả.
Như một kết quả, một lĩnh vực chủ yếu của các trung tâm nghiên cứu can thiệp vô hiệu
hóa sẽ làm ảnh hưởng thị trư ng ngoại hối. Có hai phương pháp phổ biến, can thiệp vô

hiệu hóa tới hạn có thể đạt được hiệu quả:


Một là phương pháp thông cáo, ở đó thông tin bất cân xứng hay thị trư ng

không hiệu quả. Phương pháp này chính là việc mà ngân hàng trung ương nắm giữ mọi
thông tin cơ bản cũng như những tín hiệu của nền kinh tế, tất cả những thông tin này sẽ
được công chúng biết đến thông qua các chính sách hành động.


Thứ hai đó là phương pháp danh mục, nơi mà tài sản thay thế không hoàn hảo

trên bình diện quốc tế, và can thiệp vô hiệu hóa đạt hiệu quả bởi sự thay đổi trong mối
quan hệ cung của các tài sản đó. Bordo và Schwartz (1991), Dominguez và Frankel
(1994) đã cung cấp một bản tóm tắt về vấn đề này và mối liên hệ của các nghiên cứu.
Một nhóm nghiên cứu khác, thư ng dựa trên phương pháp danh mục, chấp nhận biến
vô hiệu hóa và đi xác định mức độ tối ưu của vô hiệu hóa và can thiệp ngoại hối và một
số nghiên cứu của Benavie và Froyen (1992), Natividad và Stone (1990), Kenen
(1982), Marston (1980).
Một nghiên cứu khác của Robert Lavigne (2008) lại định nghĩa “ vô hiệu hóa” là hấp
thu những hiệu ứng từ việc cung cấp đồng nội tệ để mua vào ngoại tệ, nhằm ngăn chặn
những tác động của lãi suất trong nước và lạm phát.
Một nghiên cứu khác của Robert Lavigne (2004), tác giả đã khảo sát các xu hướng can
thiệp vô hiệu hóa, bao gồm các quốc gia có nền kinh tế thị trư ng mới nổi nhằm xác
định kích cỡ và th i gian kéo dài của chính sách này trong mối quan hệ với giai đoạn
16