Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và hạn chế tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------------------

NGUYỄN MINH TÂN

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA DOANH NGHIỆP VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------------------

NGUYỄN MINH TÂN
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA DOANH NGHIỆP VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. NGUYỄN VĂN SĨ
TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017



MỤC LỤC
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................. 3
1.3 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 3
1.4 Bố cục của luận văn .................................................................................................. 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................ 5
2.1 Cơ sở lý thuyết .......................................................................................................... 5
2.1.1 Vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển ....................................................... 5
2.1.2 Các tiêu chí phản ánh quản trị vốn luân chuyển .................................................... 6
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................................................ 8
2.2.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả công ty .............................................................................. 9
2.2.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ............................................................................ 15

2..2.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn
luân chuyển và hiệu quả công ty, đặt dưới tác động của hạn chế tài chính .................. 17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU
NGHIÊN CỨU ............................................................................................................. 29
3.1 Cơ sở dữ liệu ........................................................................................................... 29
3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến ............................................................................. 30
3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........................................................................... 30
3.2.2 Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến
giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..................... 37
3.3 Phương pháp nghiên cứu......................................................................................... 44
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 46
4.1 Thống kê mô tả........................................................................................................ 46
4.2 Phân tích tương quan............................................................................................... 48
4.3 Kết quả phân tích hồi quy ....................................................................................... 50
4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ...................................................................... 50
4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ
phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ..... 54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 57
5.1 Kết quả nghiên cứu ................................................................................................. 57
5.2 Hàm ý cho nhà quản lý............................................................................................ 58
5.3 Hạn chế của Luận văn ............................................................................................. 58


5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................................... 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan nội dung và số liệu phân tích trong luận văn này là kết quả
nghiên cứu độc lập của tác giả với sự giúp đỡ của PGS.TS. Nguyễn Văn Sĩ. Số liệu
trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu của luận văn
này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào.
Tp. HCM, ngày

tháng 03 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Minh Tân


LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cám ơn sâu sắc PGS.TS. Nguyễn Văn Sĩ đã nhiệt tình hướng
dẫn và giúp đỡ tôi trong quá trình thực hiện và hoàn thành luận văn này. Tôi cũng xin
chân thành cám ơn Quý Thầy, Cô đã giảng dạy, trang bị những kiến thức bổ ích cho
tôi trong suốt khóa học.
Tôi xin cám ơn các tác giả, các nhà nghiên cứu mà tôi đã tham khảo bài viết, công
trình nghiên cứu của họ để thực hiện luận văn tốt nghiệp của mình.
Tôi cũng xin bày tỏ lòng tri ân sâu sắc nhất đến Ba, Mẹ và gia đình của tôi, những
người đã hết lòng quan tâm, động viên, giúp đỡ, tạo mọi điều kiện tốt nhất để tôi hoàn
thành luận văn này.
Nguyễn Minh Tân


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CCC

: Chu kỳ luân chuyển tiền - Cash Conversion Cycle

DFC

: Biến giả hạn chế tài chính - Dummy Of Financial Constraint

GMM

: Phương pháp Generalized Method of Moments

GROWTH

: Cơ hội tăng trưởng - Opportunity Growth

HNX

: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HSX

: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

LEV

: Tỷ lệ đòn bẩy - Leverage

NTC

: Chu kỳ thương mại thuần - Net Trade Cycle

ROA

: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản - Return On Assets

ROE

: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu - Return on equity

SIZE

: Quy mô doanh nghiệp - Size

VIF

: Nhân tử phóng đại phương sai - Variance Inflation Factor


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.......................................................... 22
Bảng 3.1 Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .................. 36
Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp .............. 42
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến ................................................................................ 46
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ............................................. 48
Bảng 4.3: Hệ số VIF và 1/VIF của từng biến độc lập ................................................... 49
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp ................................................................................... 50
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi

tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ........... 54


1

TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp và ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến mối quan hệ này.
Phương pháp ước lượng được sử dụng là Two-Step Generalized Method Of Moments
(GMM) với dữ liệu của 205 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2015. Luận văn đã tìm thấy
bằng chứng mạnh mẽ cho một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vào vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trong đó hàm ý sự tồn tại của
mức đầu tư vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí và lợi ích nhằm tối đa hóa giá
trị của một công ty. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng phân tích liệu mức vốn lưu động tối
ưu có bị tác động bởi các hạn chế tài chính. Kết quả cho thấy rằng mức tối ưu này là
thấp hơn đối với các doanh nghiệp đang đối mặt với hạn chế tài chính.
Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, hạn
chế tài chính.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Nền kinh tế ngày càng phát triển một mặt mang lại những lợi ích giúp cho cho các
doanh nghiệp có thể mở rộng thị trường, đổi mới cơ chế quản lý và kinh doanh, mặt
khác sẽ là những thách thức không nhỏ đối với khả năng quản lý của doanh nghiệp,
buộc các doanh nghiệp phải cơ cấu lại sản xuất kinh doanh, chuyển dịch đầu tư và điều
chỉnh các hoạt động sản xuất kinh doanh. Trong quá trình đối phó với các thách thức

cạnh tranh này, vấn đề quản trị tài chính doanh nghiệp nói chung và quản trị vốn luân
chuyển nói riêng là một vấn đề lớn mà các doanh nghiệp phải quan tâm.
Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển là một chủ đề không quá mới, trong
các quyết định tài chính đều xem quản trị vốn luân chuyển là một trong những nội
dung quan trọng. Tuy nhiên, trong điều kiện bối cảnh nền kinh tế gặp nhiều khó khăn,
các công ty Việt Nam đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Cụ
thể, trong những năm gần đây, số lượng doanh nghiệp Việt Nam phải ngừng sản xuất,
đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khó khăn tài chính ngày càng tăng. Do đó, khi thực
hiện các chiến lược quản trị vốn luân chuyển, doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào
nguồn tài trợ bên ngoài. Nếu như, doanh nghiệp gặp khó khăn khi tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài hoặc chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài quá cao so với
chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ, thì quản trị vốn luân chuyển như thế nào để gia tăng
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì vậy, luận văn được thực hiện nhằm
làm rõ ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, để từ đó giúp các nhà quản trị doanh nghiệp
đưa ra các quyết định quản trị vốn luân chuyển một cách hợp lý, góp phần nâng cao
hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp.


3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả
công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
(HNX) trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2015. Với mục tiêu nghiên cứu này các
câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:
Thứ nhất, kiểm định xem liệu có mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa quản
trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, để từ đó
tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó tối đa hoá hiệu quả hoạt động cho

các doanh nghiệp Việt Nam hay không?
Thứ hai, hạn chế tài chính tác động đến mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam ra sao?
1.3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu của Sonia Baños-Caballero, Pedro J.
García-Teruel, Pedro Martínez-Solano (2014) để kiểm định tác động của hạn chế tài
chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả đã thực hiện Luận văn theo phương pháp
nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata. Luận văn sử dụng dữ
liệu bảng và phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được
đề xuất bởi Arellano và Bond (1991).
Nguồn dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được lấy từ Website Công ty chứng khoán
Bảo Việt, Chứng khoán Cafef, Cổ phiếu 68 và Vietstock. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm
dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu
hành của hơn 200 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán
là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng


4

khoán Hà Nội (HNX). Khoảng thời gian dữ liệu được thu thập là trong vòng 10 năm,
từ năm 2006 đến năm 2015.
1.4 Bố cục của Luận văn
Kết cấu của Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ nêu lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn và bố cục Luận
văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này
tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết của vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển,
tổng hợp và đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, và xem xét mối
quan hệ này dưới tác động của hạn chế tài chính.
Chương 3:Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ trình bày
chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, các biến độc lập,
biến phụ thuộc và biến giả của mô hình.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ thực hiện các kiểm định
để chứng minh mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam, và xem xét mối quan hệ này dưới tác động của
hạn chế tài chính.
Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả sẽ đúc kết lại kết luận của bài nghiên
cứu và đưa ra những hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này dùng
để làm tiền đề cho những hướng nghiên cứu tiếp theo.


5

2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:
2.1 Cơ sở lý thuyết:
2.1.1 Vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển:
Vốn luân chuyển (Working Capital) được định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn
hạn và nợ ngắn hạn phải trả. Nếu tài sản ngắn hạn thấp hơn nợ ngắn hạn phải trả, thể
hiện công ty thiếu vốn lưu động hay còn gọi là thâm hụt vốn lưu động. Điều này là do
công ty đã sử dụng một phần nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, dẫn đến sự mất
cân đối tài chính làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp. Tài sản ngắn hạn
lớn hơn nợ ngắn hạn phải trả là điều cần thiết để đảm bảo rằng doanh nghiệp có thể
hoạt động một cách liên tục, có đủ nguồn lực để chi trả cho các khoản nợ đến hạn cũng
như chi phí hoạt động của doanh nghiệp.
Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển còn là giá trị của toàn bộ tài sản ngắn hạn, những tài
sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của công ty. Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng
chuyển hoá qua tất cả các dạng tồn tại từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và

trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt.
Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là phải đảm bảo đủ dòng tiền để các công
ty duy trì hoạt động kinh doanh một cách bình thường trên cơ sở giảm thiểu rủi ro mất
khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn. Do vậy, hiệu quả của quản trị
vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp, sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây trục trặc cho hoạt động
kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp nhưng đầu tư quá nhiều vào vốn luân chuyển
thì lại làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi phí cơ hội của đầu tư, đặc biệt khi
doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho vốn luân chuyển.


6

Quản trị vốn luân chuyển còn cực kì quan trọng đối với một công ty không có khả
năng giải quyết các khoản nợ. Danh sách các tài sản ngắn hạn chiếm phần lớn so với
tổng tài sản đối với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại, vì thế điều tối quan
trọng là vốn luân chuyển được quản lý bằng cách tối ưu, cân bằng giữa tính thanh
khoản và lợi nhuận. Mặc dù một công ty làm ăn có lãi nhưng thực sự khoản lãi này bị
trói buộc vào trong khoản phải thu và công ty phải đi vay mượn thêm hoặc mua nợ
hàng tồn kho. Vì vậy điều này dẫn đến viễn cảnh khi công ty cần tiền mặt để mua hàng
hóa và họ phải gánh thêm một khoản chi phí khi đi số tiền rút ở ngân hàng vượt quá số
tiền gửi. Tóm lại, lợi nhuận và tính thanh khoản nên được quản trị một cách cẩn thận,
khoản đầu tư vào hàng tồn kho là cần thiết và nếu nó được cân bằng một cách hợp lý,
đúng lúc thì sẽ tạo ra cơ hội tốt để bán được hàng hóa, thông qua đó sẽ cải thiện lợi
nhuận và thanh khoản của doanh nghiệp.
2.1.2 Các tiêu chí phản ánh quản trị vốn luân chuyển:
Đầu tư vào vốn luân chuyển và các thành phần liên quan đến tài chính ngắn hạn bắt
nguồn từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp: mua nguyên vật liệu, sản xuất và
bán hàng. Quản trị vốn luân chuyển tốt trong vòng 1 năm có thể làm cho các hoạt động
này trở nên hiệu quả và linh hoạt hơn. Dựa vào các thành phần của vốn luân chuyển có

thể gợi ra các giải pháp quản lý vốn luân chuyển tốt hơn. Phần lớn các doanh nghiệp bị
thua lỗ là do không quản trị các thành phần vốn luân chuyển tốt, điều đó dẫn tới số
ngày tồn kho và số ngày phải thu cao dẫn đến kỳ luân chuyển tiền mặt dài. Tiền mặt
tạo ra nhanh chóng sẽ giúp công ty có thể mua thêm hàng hóa để bán cho khách hàng.
Từ đó tạo ra thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp
a. Quản trị các khoản phải thu:
Khoản phải thu là số tiền khách hàng nợ doanh nghiệp do mua chịu hàng hóa hoặc
dịch vụ. Có thể nói hầu hết các công ty đều phát sinh các khoản phải thu nhưng với


7

mức độ khác nhau, từ mức không đáng kể cho đến mức không thể kiểm soát nổi. Kiểm
soát khoản phải thu liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Nếu không
bán chịu hàng hóa thì sẽ mất đi cơ hội bán hàng, do đó mất đi lợi nhuận. Nếu bán chịu
hàng hóa quá nhiều thì chi phí cho khoản phải thu tăng có nguy cơ phát sinh các khoản
nợ khó đòi, do đó rủi ro không thu hồi được nợ cũng gia tăng. Vì vậy, doanh nghiệp
cần có chính sách bán chịu phù hợp.
b. Quản trị hàng tồn kho:
Hàng tồn kho là tất cả những nguồn lực dự trữ nhằm đáp ứng cho nhu cầu hiện tại
hoặc tương lai. Hàng tồn kho không chỉ có tồn kho thành phẩm mà còn có tồn kho sản
phẩm dở dang, tồn kho nguyên vật liệu, công cụ dụng cụ dùng trong sản xuất… Trong
một doanh nghiệp, hàng tồn kho bao giờ cũng là một trong những tài sản có giá trị lớn
trên tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp đó. Chính lẽ đó, việc kiểm soát hàng tồn kho
là hết sức cần thiết.
Bởi vì khi mức tồn kho quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí tăng cao, đối với một số hàng hóa
nếu dự trữ quá lâu sẽ bị hư hỏng, hao hụt, giảm chất lượng… Điều này sẽ gây khó
khăn trong việc cạnh tranh với các đối thủ trên thị trường.
Ngược lại, lượng tồn kho không đủ sẽ làm giảm doanh số bán hàng (đối với hàng tồn
kho là thành phẩm), ngoài ra có thể dẫn đến tình trạng khách hàng sẽ chuyển sang mua

hàng của đối thủ cạnh tranh khi nhu cầu của họ không được đáp ứng. Do đó, các nhà
quản lý sản xuất phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí cho việc trữ hàng tồn kho vì nó
ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
c. Quản trị các khoản phải trả:
Khoản phải trả là nghĩa vụ của doanh nghiệp phải trả toàn bộ số nợ ngắn hạn của mình
cho các chủ nợ. Tuy nhiên, đây cũng là khoản tiền doanh nghiệp có thể chiếm dụng


8

của nhà cung cấp, đây là nguồn tài trợ ngắn hạn ít tốn kém chi phí sử dụng vốn. Quản
trị các khoản phải trả liên quan đến những điều khoản thanh toán sẽ làm giảm áp lực
cho dòng tiền hoạt động, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn, tăng lợi nhuận của công ty.
Tuy nhiên, các nhà quản trị nên cân nhắc khi kéo dài thời gian thanh toán này vì có thể
làm mất uy tín và lợi nhuận công ty trong dài hạn.
d. Chu kỳ luân chuyển tiền:
Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật liệu, chuyển đổi thành
thành phẩm, bán sản phẩm và thu tiền khoản phải thu. Chỉ tiêu này được tính bằng kỳ
thu tiền khoản phải thu cộng kỳ lưu hàng tồn kho trừ đi kỳ phải trả người bán. Bằng
cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý có thể theo dõi làm thế nào để
quản lý vốn luân chuyển hiệu quả trong chu kỳ kinh doanh của họ. Chu kỳ luân
chuyển tiền bắt đầu từ khi công ty mua các nguồn nguyên vật liệu, sản xuất, bán sản
phẩm và đến khi nhận được tiền từ các sản phẩm bán ra.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
Modigliani, Miller (1958) cho rằng các quyết định đầu tư và tài chính là độc lập với
nhau. Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường vốn là bất hoàn hảo, do đó nhiều bài nghiên
cứu dựa trên sự khiếm khuyết của thị trường vốn đã xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ
giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998). Nhiều
nghiên cứu cho thấy những thành phần riêng lẻ của vốn lưu động khi đánh giá thì ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Kim & Chung, 1990; Sartoris &

Hill, 1983; Schiff & Lieber, 1974), một số bài nghiên cứu có kết quả thực nghiệm cho
thấy tồn tại một mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tài chính, cụ thể giá trị doanh
nghiệp có thể tác động bằng việc đầu tư vào vốn lưu động.
Các nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển rơi vào hai quan điểm cạnh tranh của đầu
tư vốn luân chuyển. Theo một quan điểm, quản trị vốn luân chuyển có mối quan hệ


9

cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể mức vốn luân chuyển cao
hơn cho phép các công ty tăng doanh thu của họ và có được khoản chiết khấu thanh
toán cho việc thanh toán sớm và do đó, có thể tăng giá trị của doanh nghiệp. Quan
điểm thứ hai, quản trị vốn lưu động có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, cụ thể mức vốn lưu động cao hơn khả năng tài chính khiến
các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài, làm tăng khả năng của họ
sẽ bị phá sản. Kết hợp những mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn
lưu động dẫn đến dự đoán của một mối quan hệ phi tuyến giữa quản lý vốn lưu động
và giá trị doanh nghiệp, cụ thể một mối quan hệ hình chữ U ngược nếu ảnh hưởng của
cả hai là đủ mạnh.
2.2.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:
Jose, Lancaster và Stevens (1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, cụ thể nhóm tác giả sử dụng mẫu
nghiên cứu gồm 2.718 doanh nghiệp được lấy từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT trong
khoảng thời gian từ năm 1974 đến năm 1993. Lợi thế của nghiên cứu là nguồn dữ liệu
dài với khoảng thời gian nghiên cứu gần hai mươi năm, các yếu tố ngành nghề và quy
mô khác nhau cũng được kiểm soát. Kết quả nghiên cứu cho thấy chu kỳ luân chuyển
tiền có mối quan hệ nghịch chiều với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh
giá thông qua chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ tiêu tỷ suất sinh
lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Hàm ý rằng việc rút ngắn chu kỳ luân chuyển tiền có

thể làm gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản trị doanh
nghiệp có thể gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách đưa ra các chiến
lược quản trị vốn luân chuyển hợp lý.
Shin và Soenen (1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi
nhuận của doanh nghiệp. Nhóm tác giả sử dụng phân tích tương quan và hồi quy đối


10

với một mẫu lớn gồm 58.895 công ty Mỹ giai đoạn từ năm 1975 đến năm 1994. Kết
quả thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đó cho thấy các nhà quản lý có thể tạo ra giá
trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ luân chuyển tiền đến mức tối thiểu hợp
lý.
Wang (2002) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa quản trị thanh khoản và hiệu
quả hoạt động của 1.555 doanh nghiệp Nhật Bản và 379 doanh nghiệp Đài Loan. Kết
quả thực nghiệm cho thấy quản trị thanh khoản và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp có mối quan hệ ngược chiều. Những doanh nghiệp ở cả Nhật Bản và Đài Loan
với chỉ số Tobin’s q>1 sẽ có chu kỳ luân chuyển tiền thấp hơn đáng kể so với những
doanh nghiệp có chỉ số Tobin’s q<1, bất chấp sự khác biệt về đặc điểm cấu trúc hoặc
trong hệ thống tài chính của những doanh nghiệp này. Từ đó, bài nghiên cứu đưa ra
kết luận rằng việc giảm chu kỳ luân chuyển tiền có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt
động cho doanh nghiệp.
Deloof ( 2003) nghiên cứu việc quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đến lợi nhuận của
các doanh nghiệp ở Bỉ, cụ thể ông nghiên cứu một mẫu 1.099 doanh nghiệp phi tài
chính ở Bỉ cho giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1996. Kết quả cho thấy một mối quan
hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và kỳ phải thu, kỳ phải trả, ngày tồn kho của các công
ty ở Bỉ. Những kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ
đông bằng cách giảm kỳ phải thu và ngày tồn kho ở mức tối thiểu hợp lý. Ngoài ra,
mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và các khoản phải trả phù hợp với quan điểm

các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thường mất nhiều thời gian hơn để thanh toán các
khoản nợ.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp ở Hy Lạp, cụ thể tác giả nghiên cứu một
mẫu gồm 131 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens trong


11

khoảng thời gian từ năm 2001 đến năm 2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy chu kỳ
luân chuyển tiền có mối quan hệ nghịch chiều đối với khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp. Như vậy, bằng cách
quản lý hiệu quả chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý trị doanh nghiệp có thể gia
tăng giá trị doanh nghiệp cho các cổ đông.
Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2007) kiểm định dữ liệu bảng của 8.872
công ty ở Tây Ban Nha trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2002. Khác với các
nghiên cứu trước đây tập trung vào các doanh nghiệp lớn (Jose 1996; Shin, Soenen
1998; Wang 2002; Deloof 2003), bài nghiên cứu này tập trung vào các doanh nghiệp
vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cũng giống như các nghiên
cứu trước, cụ thể tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa lợi nhuận của
công ty với số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt. Bằng việc quản lý hiệu quả thời gian lưu kho và chu kỳ luân chuyển tiền ở mức
tối thiểu hợp lý, các nhà quản trị tài chính có thể giúp tạo ra giá trị cho doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, Huynh Phuong Dong và Su (2010) nghiên cứu dựa trên dữ liệu thứ cấp
được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn từ năm
2006 đến năm 2008. Kết quả cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng
sinh lợi (đo bằng lợi nhuận gộp) và chu kỳ luân chuyển tiền. Khi chu kỳ luân chuyển
tiền tăng lên dẫn đến suy giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp. Các nhà quản trị
doanh nghiệp có thể gia tăng lợi nhuận cho công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền, số
ngày khoản phải thu và giảm mức dự trữ hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Tuy

nhiên, nghiên cứu không được đánh giá cao, do số lượng công ty thu thập được và số
năm nghiên cứu ngắn hơn so với các nghiên cứu trước đây về quản lý vốn luân chuyển
và lợi nhuận (Deloof, 2003, Shin và Soenen, 1998), và nghiên cứu không đề cập đến
các yếu tố bên ngoài như biến ngành công nghiệp và biến tăng trưởng nền kinh tế.


12

Mathuva (2010) nghiên cứu ảnh hưởng của các thành phần quản trị vốn luân chuyển
lên khả năng sinh lợi của 30 doanh nghiệp Kenya được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Nairobi trong giai đoạn từ năm 1993 đến năm 2008. Bằng việc sử dụng
cả hai mô hình Pooled OLS và mô hình FEM (Fixed Effects Model). Bài nghiên cứu
đã tìm thấy: (1) tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa kỳ thu
tiền và lợi nhuận của công ty, nghĩa là những doanh nghiệp nào thu hồi tiền từ khách
hàng càng nhanh thì khả năng sinh lợi càng cao; (2) tồn tại mối quan hệ cùng chiều và
có ý nghĩa thống kê giữa mức dự trữ hàng tồn kho của doanh nghiệp và lợi nhuận của
công ty. Do những doanh nghiệp nào có mức dự trữ hàng tồn kho hợp lý sẽ tránh được
những tổn thất đến từ tình trạng thiếu hụt nguyên vật liệu trong sản xuất và giúp giảm
thiểu rủi ro từ việc đánh mất các khoản doanh thu ngoài dự kiến do nhu cầu của khách
hàng tăng cao đột ngột; (3) tồn tại mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa
thời gian thanh toán công nợ và lợi nhuận của công ty. Điều này ngụ ý, việc tận dụng
những khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp có thể giúp doanh nghiệp gia tăng
khả năng sinh lợi.
Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích phương
sai một yếu tố ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazil giai đoạn từ năm 2005 đến năm
2009, các công ty này được chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển và thâm
dụng vốn cố định. Mục tiêu của bài nghiên cứu là: (1) kiểm tra xem có bất kỳ sự khác
biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm công ty trên. (2)
kiểm tra tác động của các biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn

kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân)
ảnh hưởng đến lợi nhuận. Lợi nhuận được đo bằng 3 cách khác nhau: tỷ suất sinh lợi
trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ


13

phần (ROE). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận.
Nobanee, Abdullatif và AlHajjar (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và lợi nhuận của công ty đã sử dụng mẫu nghiên cứu của 2.318 doanh
nghiệp Nhật Bản trong giai đoạn từ năm 1990 đến năm 2004. Kết quả cho thấy mối
quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ luân chuyển tiền và khả năng sinh lời của doanh
nghiệp, ngoại trừ các công ty hàng tiêu dùng và các công ty dịch vụ. Theo đó các nhà
quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị cho cổ đông bằng cách giảm chu kỳ luân
chuyển tiền mặt đến mức tối thiểu hợp lý. Điểm mới của nghiên cứu này so với các
nghiên cứu trước đây là nghiên cứu các mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi
nhuận của doanh nghiệp ở Nhật Bản, nơi có cơ cấu tổ chức hoàn toàn khác với các
công ty ở Mỹ hoặc những nơi quản lý vốn lưu động dựa trên kinh nghiệm của Mỹ. Đó
là việc hầu hết các doanh nghiệp ở Nhật Bản đều liên quan, liên kết với nhau thông
qua các nhóm doanh nghiệp (keiretsu).
Mustafa (2011) nghiên cứu 40 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Pakistan niêm yết trên sàn
Karachi trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy
quản trị vốn luân chuyển đã có ảnh hưởng rõ ràng đến khả năng sinh lời đến các công
ty vừa và nhỏ hơn là các công ty lớn, vì một tỷ lệ đáng kể trong tổng tài sản của các
doanh nghiệp vừa và nhỏ là tài sản ngắn hạn và một phần khá lớn trong tổng nợ phải
trả của họ là nợ ngắn hạn. Kỳ luân chuyển hàng tồn kho và kỳ thu tiền bình quân có
mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ đến khả năng sinh lời của các công ty vừa và nhỏ.
Tuy nhiên, không có mối tương quan ở mức ý nghĩa cao giữa chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt và lợi nhuận của doanh nghiệp.

Ahsen Saghir, Faisal Mehmood Hashmi và Muhammad Nehal Hussain (2011) đã
nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của 60
công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Pakistan từ năm 2001 đến năm 2006.


14

Điểm đặc biệt của nghiên cứu này là nhóm tác giả tập trung nghiên cứu các công ty có
ngành nghề dệt may, bởi đây là ngành nghề chiếm 60% kim ngạch xuất khẩu của
Pakistan. Kết quả nghiên cứu cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có mối quan hệ
ngược chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Hàm ý rằng các nhà quản trị
doanh nghiệp có thể cải thiện khả năng sinh lời của công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền
và mức tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý.
Mansoori và Muhammad (2012) đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến OLS và FEM
cho 92 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Singapore trong giai đoạn
từ năm 2004 đến năm 2011. Kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa chu kỳ
luân chuyển tiền và các thành phần của chu kỳ luân chuyển tiền như kỳ thu tiền, kỳ
lưu kho và kỳ phải trả đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, được đánh giá
thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Theo đó, các nhà quản trị doanh
nghiệp có thể tăng lợi nhuận bằng cách quản lý hiệu quả vốn luân chuyển. Cụ thể giảm
chu kỳ luân chuyển tiền, kỳ thu tiền và kỳ lưu kho đến mức tối thiểu hợp lý.
Tauringana và Afrifa (2013) nghiên cứu tầm quan trọng giữa chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt và các thành phần của nó (kỳ thu tiền, kỳ phải trả, thời gian chuyển đổi hàng tồn
kho) với khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu
bao gồm 133 doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc Vương quốc Anh trong khoảng thời gian
từ năm 2005 đến năm 2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy giữa khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp vừa và nhỏ với kỳ thu tiền có mối quan hệ ngược chiều, được đánh giá
thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Ngoài ra, giữa khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp và kỳ phải trả có mối quan hệ nghịch chiều. Điều này có thể xuất phát từ
việc, khi doanh nghiệp trì hoãn thanh toán cho nhà cung cấp sẽ không được hưởng các

khoản chiết khấu thanh toán, mất uy tín với bạn hàng.
Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2014) đã kiểm định mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam. Bằng