Tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ:
BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người Hướng Dẫn Khoa Học:
PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng
dẫn của PGS. TS Nguyễn Ngọc Định và chưa từng được công bố.
Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong bài này được lấy từ hai sàn giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX). Các số liệu và kết quả trong luận văn này trung thực và các nội
dung tham khảo ở các bài nghiên cứu khác tôi đã trích dẫn nguồn đầy đủ kèm theo
danh mục tài liệu tham khảo.

Tác giả luận văn
NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU........................................................................................ 2
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu........................................................................................ 2
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.......................................................................... 4

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...................................................................... 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 5
1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu...................................................................................... 5
1.5.1. Ý nghĩa khoa học.......................................................................................... 5
1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn.......................................................................................... 5
1.6. Kết cấu của nghiên cứu...................................................................................... 6
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.......7
2.1. Thanh khoản cổ phiếu........................................................................................ 7
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu
tư............................................................................................................................... 9
2.2.1. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu
tư của công ty......................................................................................................... 9
2.2.2. Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư
của công ty........................................................................................................... 12
2.2.3. Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư
của công ty........................................................................................................... 15
2.3. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty................17
2.3.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty..................17


2.3.2. Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của công ty........19
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................... 22
3.1. Mô hình nghiên cứu......................................................................................... 22
3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu và biến nghiên cứu............................................ 24
3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................................... 24
3.2.2. Phương pháp đo lường biến đầu tư............................................................ 24
3.2.3. Phương pháp đo lường biến thanh khoản.................................................. 26
3.2.4. Phương pháp đo lường biến kiểm soát....................................................... 29
3.2.5. Phương pháp đo lường biến tương tác....................................................... 30
3.3. Phương pháp ước lượng................................................................................... 30

3.3.1. Phương pháp ước lượng DGMM............................................................... 30
3.3.2. Kỳ vọng ước lượng..................................................................................... 33
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................. 35
4.1. Thống kê mô tả................................................................................................. 35
4.2. Phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam......................................... 40
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN........................................................................................ 52
5.1. Các kết quả nghiên cứu chính........................................................................... 52
5.2. Hạn chế của nghiên cứu................................................................................... 53
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DGMM

Phương pháp GMM sai phân

GMM

Phương pháp ước lượng moment tổng quát

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IV-OLS

Instrumental variables - Ordinary Least Square - Phương pháp
hồi quy bình phương bé nhất có thêm biến công cụ

OLS

Ordinary Least Square - Phương pháp hồi quy bình phương bé
nhất


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1. Tóm tắt mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư theo các kênh truyền
dẫn dựa vào các nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1. Dấu kỳ vọng của các biến độc lập
Bảng 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu
Bảng 4.2. Kết quả phân tích tương quan biến
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường
hợp công ty có phát hành cổ phiếu
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường
hợp xem xét tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty


1

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu xem xét vai trò thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán tác động đến quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2016. Ngoài ra, nghiên cứu cũng
tìm hiểu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đầu tư công ty thay đổi như thế
nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công ty có phát hành thêm cổ
phiếu mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty. Phương pháp
nghiên cứu dựa theo công trình nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), mô hình
nghiên cứu trong bài sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM).
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 321 công ty phi tài chính nêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam cả hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2007 - 2016, dữ
liệu lấy theo năm dựa trên các báo cáo tài chính đã kiểm toán theo năm.
Kết quả hồi quy cho thấy thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có
tương quan âm có ý nghĩa thống kê đến đầu tư (tăng trưởng hàng tồn kho và tài sản
cố định) ở cấp độ công ty, hay nói cách khác là có tác động tiêu cực làm giảm đầu tư
ở công ty thông qua kênh truyền dẫn sức ép thị trường chứng khoán gây ra các hành
vi thiển cận của nhà quản lý. Nghiên cứu không tìm được bằng chứng về sự thay đổi
trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư trong trường hợp công ty có phát hành
cổ phần và cũng không tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng công ty
nào có tình trạng ràng buộc tài chính càng cao thì ảnh hưởng của thanh khoản cổ
phiếu lên quyết định đầu tư càng lớn.


2

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU

1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Tính thanh khoản đo lường mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc
được bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó.

Khi một nhà đầu tư ra quyết định mua một tài sản, họ cần đánh giá khả năng bán lại
tài sản đó để có lời và liệu có phải chịu một khoản chiết khấu hoặc chi phí giao dịch
trong tương lai hay không. Điều này làm ảnh hưởng đến dòng tiền tự do có thể nhận
được từ việc bán tài sản, do đó, tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng được sử
dụng để đánh giá tài sản. Tính thanh khoản không chỉ liên quan đến các tài sản tài
chính như chứng khoán mà còn tác động đến giá cả của nhiều tài sản khác.
Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho
việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để
phục hồi nguồn vốn đã đầu tư ban đầu của nhà đầu tư. Nhờ có thị trường chứng
khoán, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi
họ muốn. Khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của
chứng khoán và cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt.
Nhiều nghiên cứu đề xuất rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có thể
thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Một ví dụ đó là nghiên cứu của Levine và
Zervos (1998) nghiên cứu (theo chiều ngang) ở 47 quốc gia, kết quả cho thấy tính
thanh khoản của thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng GDP
thời gian từ 1976 - 1993.
Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo ra
tính thanh khoản. Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn,
nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của họ
trong thời gian dài. Thị trường cổ phần thanh khoản làm cho sự đầu tư ít rủi ro hơn


3

và hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng
với chi phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu tư. Đồng
thời, các công ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ
phần. Bằng lợi thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị
trường cải thiện sự phân phối nguồn vốn và tăng cường triển vọng cho sự tăng

trưởng dài hạn của nền kinh tế. Hơn nữa, khi đầu tư ít rủi ro hơn và sinh lợi hơn,
tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sẽ thu hút nhiều sự đầu tư hơn. Chính
vì thế, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu
tư công ty là một vấn đề đáng quan tâm.
Các nghiên cứu trước đây cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản
và đầu tư của công ty, bên cạnh đó, xem xét thêm mối quan hệ này thông qua các
biến tương tác như phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính của công ty,
… Điển hình có nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), Polk và Sapienza (2009),
Gilchrist và cộng sự (2005) và Butler và cộng sự (2005), … Ở quan điểm ngược lại,
Fang và cộng sự (2012), Stein (1988, 1989, 1996) và Porter (1992) đưa ra các kết
luận rằng thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã hạn chế đầu tư của
công ty thông qua hành vi thiển cận của nhà quản lý và đặc tính của thị trường nơi
tập trung giao dịch của các nhà đầu tư tạm thời. Điều này đưa ra câu hỏi là thanh
khoản cổ phiếu của thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động như thế nào đến
đầu tư thực của công ty, mối quan hệ và mức độ tác động như thế nào?
Phần lớn các nghiên cứu trước đây, sử dụng tăng trưởng trong tài sản cố định và
chi tiêu vốn (Capex) làm thước đo cho đầu tư. Tuy nhiên, Muñoz (2012) đã đưa ra
các thước đo khác để đo lường đầu tư trong nghiên cứu của mình tại bốn nước Châu
Mỹ Latin (Brazil, Chile, Argentina và Mexico), đó là tăng trưởng trong tổng tài sản
và tăng trưởng trong hàng tồn kho. Tác giả cũng đưa ra thước đo thanh khoản là
khối lượng giao dịch (thước đo này sử dụng số lượng cổ phiếu được giao dịch hàng
ngày và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty) và khối lượng giao dịch điều
chỉnh theo ngành.


4

Nghiên cứu này dựa trên công trình nghiên cứu của Muñoz (2012), tập trung
nghiên cứu tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến đầu
tư công ty ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của

đầu tư và thanh khoản như đã đề cập ở trên. Nghiên cứu cũng xem xét tác động của
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ công ty thông
qua kênh truyền dẫn nào. Và xem xét mối quan hệ này trong điều kiện công ty có
phát hành cổ phiếu và có tình trạng ràng buộc tài chính khác.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Luận văn xem xét mối quan hệ của thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán và đầu tư của công ty. Đồng thời, xem xét tác động của thanh khoản
cùng với các biến tương tác của thanh khoản đến đầu tư công ty. Qua đó, xác định
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến đầu tư công ty
thông qua kênh truyền dẫn nào tại thị trường Việt Nam. Để đạt được mục tiêu
nghiên cứu trên, các câu hỏi cần trả lời:
- Thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến
đầu tư công ty như thế nào? Nếu có, chiều hướng và mức độ tác động của nó thông
qua các phương thức đo lường thanh khoản và đầu tư khác nhau như thế nào?
- Tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư
công ty thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công
ty có phát hành cổ phần mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty?
-

Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư công ty thông qua

kênh truyền dẫn nào?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của thanh khoản chứng khoán lên quyết
định
đầu tư công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
-

Phạm vi nghiên cứu: Công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam. Đề tài tập trung nghiên cứu các công ty có đầy đủ dữ liệu tài chính


5

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), số lượng các công ty khảo sát nghiên cứu là
321 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 đến
2016.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Từ các báo cáo, bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học, tiến hành tổng hợp,
thống kê và xử lý dữ liệu thông qua phương pháp định lượng. Bài nghiên cứu sử
dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng có kiểm soát hiệu ứng cố định và các biến
tương tác bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) và
kiểm định tính vững các giả định (phương sai sai số thay đổi, tự tương quan, …).
Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các biến tương tác đại diện cho tương tác giữa
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và các đặc trưng của công ty như
phát hành cổ phiếu và tình trạng ràng buộc tài chính.
1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu
1.5.1. Ý nghĩa khoa học
Kết quả nghiên cứu của đề tài góp phần khẳng định mối tương quan giữa tính
thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn
Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thiết thực cho các công
ty niêm yết như sau:
-

Đánh giá được tác động của thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam một cách logic và khoa học.
- Nhận diện được mô hình các nhân tố của thanh khoản chứng khoán và đầu
tư
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đánh giá mức độ ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán lên đầu tư của các


6

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.6. Kết cấu của nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm những nội dung như sau:
-

Chương 1 trình bày những dẫn nhập về vấn đề nghiên cứu của luận văn.

- Chương 2 trình bày các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về
tác
động của thanh khoản lên đầu tư của công ty và các kênh truyền dẫn khác nhau mà
qua đó thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến
đầu tư thực của công ty và ảnh hưởng của các nhân tố khác lên đầu tư ở cấp độ công
ty.
- Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và
nguồn dữ
liệu sử dụng.
-

Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn

từ năm 2007 đến năm 2016.

-

Chương 5 nêu lên các tranh luận liên quan, các hạn chế của bài nghiên cứu trên

thị trường Việt Nam.


7

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Thanh khoản cổ phiếu
Thanh khoản được hiểu là một khái niệm trừu tượng với rất nhiều định nghĩa
khác nhau. Hiểu một cách đơn giản nhất thanh khoản là mức độ dễ dàng của việc
giao dịch một chứng khoán nào đó. Hiểu một cách thực tế hơn thị trường được coi
là thanh khoản khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa. Các thành
phần cấu thành nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch,
chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro
do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985).
Dựa trên lý luận này nhiều tác giả đã phát triển rủi ro thanh khoản khác nhau và
mỗi thước đo tập trung khai thác một khía cạnh trong định nghĩa về thanh khoản.
Tiêu biểu như Amihud (2002) đo lường thanh khoản bằng độ nhạy cảm của giá,
Lesmond và cộng sự (1999) đo lường thanh khoản bằng tần suất giao dịch có tỉ suất
sinh lời bằng 0 hay Roll (1984) đo lường thanh khoản dựa trên chênh lệch giá hỏi
mua và giá chào bán. Tuy nhiên, đối với thị trường mới nổi, thước đo chênh lệch
giữa giá hỏi mua và giá chào bán lại không có sẵn, do đó, để ước lượng về thanh
khoản trong thị trường này, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra những cách đo lường
khác nhau. Trong đó, phương pháp phổ biến nhất là sử dụng tỷ số khối lượng giao
dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu

trên thị trường (Lesmond, 2005). Amihud (2002) cho rằng khối lượng giao dịch
trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về cổ phiếu. Cổ phiếu có tỷ số
khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời có sự chênh
lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn. Theo đó, tính thanh khoản được
ước lượng như sau:
Theo Francisco Muñoz (2012), tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ


8

phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty để đo lường
tính thanh khoản:

=

Trong đó: DQ là số ngày giao dịch trong quý.
Siniša Bogdan và cộng sự (2012) tính toán thanh khoản bằng khối lượng giao
dịch hàng ngày – Turnover (VK), bằng cách lấy giá cả cổ phiếu nhân với khối lượng
giao dịch trong mỗi ngày của cổ phiếu:
=∑

=

×

Turnover còn có thể được tính bằng tổng số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho
tổng số cổ phiếu lưu hành, được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover –
AT, Lo và cộng sự (2000)), giá trị chỉ số AT càng cao thì cổ phiếu có tính thanh
khoản càng cao:
=

Trong đó: vit là khối lượng cổ phiếu giao dịch của cổ phiếu i tại thời điểm t; I t là
tổng khối lượng cổ phiếu phát hành của cổ phiếu i.
Amihud (2002) dùng ILQ – giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên khối
lượng giao dịch của cổ phiếu đó hàng ngày, lấy trung bình trong một khoảng thời
gian:
=

×∑|

|⁄
=

Trong đó: Ridy là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d năm y; VK idy là khối
lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày, D iy là số ngày mà dữ liệu sẵn có cho cổ phiếu i
trong năm y.


9

Amihud và các cộng sự (1997) cũng đưa ra phương pháp Amivest hoặc tỷ lệ
thanh khoản (LR) liên quan đến sự thay đổi đơn vị trong giá cổ phiếu, tỷ lệ thanh
khoản cao ngụ ý thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lớn hơn:

=∑⁄∑| |=

Trong đó VKidy là khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày; R id là tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu i vào ngày d. Tỷ lệ này ước lượng khối lượng giao dịch khi có 1% thay
đổi trong giá cổ phiếu hoặc so sánh khối lượng giao dịch với những thay đổi tuyệt
đối trong giá cổ phiếu tại một thời điểm nào đó.

Ngoài ra, Ranaldo (2000) dùng phương pháp tính tỷ lệ thanh khoản (LR2) để
ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị thị trường của cổ phiếu và số lượng cổ
phiếu mà công ty sở hữu, với (I – Ic) là sự chêch lệch giữa tổng số cổ phiếu và số
lượng cổ phiếu công ty nắm giữ:

=

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết
định đầu tư
Các nghiên cứu trước đây đưa ra kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản
cổ phiếu của thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của công ty không đồng
nhất nhưng mối quan hệ này có thể giải thích thành ba mức độ khác nhau: trung lập,
tích cực và mối quan hệ tiêu cực.
2.2.1. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định
đầu tư của công ty
Kênh truyền dẫn trung lập tác động của thanh khoản cổ phiếu lên đầu tư công ty
nhưng không đưa ra một dự đoán chiều hướng cụ thể, rõ ràng và kết luận tác động
trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư công ty mà tiêu biểu là các nghiên
cứu của Maug (1998), Khanna và Sonti (2004), Admati và Pfleiderer (2009),


10

Edmans (2009), Fang và cộng sự (2009) và Edmans và Manso (2011). Các nghiên
cứu thuộc kênh truyền dẫn trung lập tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại
diện và bất cân xứng thông tin trong công ty. Các nghiên cứu đưa ra luận điểm rằng
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ tham gia
vào thị trường dễ dàng hơn, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó
thông tin được phản ánh nhiều hơn trong giá cổ phiếu và các nhà đầu tư gia tăng các
hoạt động giám sát đối với các quản lý của công ty. Tất cả các động thái này làm

giảm chi phí đại diện, cũng như giảm tình trạng ràng buộc tài chính của công ty và
giúp kết quả hoạt động kinh doanh của công ty được cải thiện.
Trong nghiên cứu của Maug (1998), tác giả đưa ra kết luận rằng đối với các
công ty có tính thanh khoản cổ phiếu càng cao thì các nhà đầu tư tăng cường các
hoạt động giám sát càng nhiều. Kết luận theo nghiên cứu này cho rằng một thị
trường chứng khoán thanh khoản có xu hướng hỗ trợ cho việc quản lý công ty tốt
hơn, trong đó bao gồm cả việc đầu tư của công ty hiệu quả hơn vì luôn có hành vi
giám sát của các nhà đầu tư. Do đó, thị trường thanh khoản càng cao thì có xu
hướng hỗ trợ việc quản lý của công ty tốt hơn.
Tương tự, Khanna và Sonti (2004) cho thấy thanh khoản có thể tương quan
dương đến hiệu quả hoạt động của các công ty thông qua cơ chế thanh khoản càng
lớn sẽ kích thích sự gia nhập của các nhà đầu tư lớn có thông tin, hay các nhà tạo
lập thị trường làm cho giá cả phản ảnh thông tin hiệu quả hơn cho “các bên liên
quan”, do đó cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và giảm tình trạng
ràng buộc tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng đưa ra cơ chế các nhà đầu tư
lớn và các nhà tạo lập thị trường có động cơ nắm giữ cổ phiếu của một công ty và
có khả năng ảnh hưởng đến các chiến lược đầu tư của công ty để nhằm tăng giá trị
công ty và tăng tỷ suất sinh lợi của họ. Kết quả nghiên cứu của Fang và cộng sự
(2009) kết luận rằng các công ty có thanh khoản cao hơn thì hoạt động hiệu quả hơn
(hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách của tài sản).


11

Cùng hướng nghiên cứu này, nghiên cứu của Admati và Pfleiderer (2009),
Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011) cho thấy rằng các hành động của giao
dịch dựa trên thông tin cá nhân của các nhà đầu tư lớn có thể trừng phạt các nhà
quản lý khi mà chi phí quản lý (thù lao của ban quản lý) liên quan chặt chẽ với giá
cổ phiếu. Cụ thể, trong nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) xem xét việc một cổ

đông lớn có thể làm giảm bớt xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông
thông qua nguy cơ rút vốn dựa trên thông tin cá nhân. Trong mô hình nghiên cứu
này, nguy cơ rút vốn thường làm giảm chi phí đại diện, một khi các cổ đông lớn
phát hiện ra chi phí đại diện cao thông qua thông tin cá nhân mà họ thu thập được,
họ sẽ có nguy cơ rút vốn. Điều này là do việc các nhà đầu tư thu thập thông tin và
giao dịch dựa trên các thông tin đó làm cho các giá cổ phiếu thanh khoản phản ảnh
nhiều thông tin hơn. Edmans (2009), Edmans và Manso (2011) đưa ra lập luận dựa
trên lý thuyết đại diện và bất cân xứng thông tin, cho rằng tính thanh khoản cao của
cổ phiếu làm giả nhẹ sự thiển cận của nhà quản lý thông qua việc giúp các cổ đông
nắm giữ cổ phiếu lớn rút ra khỏi thị trường dễ dàng hơn khi nhận thấy nhà quản lý
có những hành động không tốt cho công ty hay không đem lại lợi ích cho nhà đầu
tư. Theo nghiên cứu, những nhà đầu tư tổ chức thường ít tham gia vào hoạt động
quản lý công ty do tốn kém chi phí và có hiện tượng “free rider”. Tuy nhiên, những
hành động của họ đều có ảnh hưởng đến công ty. Nếu các cổ đông lớn vẫn là nhà
đầu tư của công ty sau khi thu thập thông tin tốn kém, họ sẽ đưa ra dấu hiệu về một
viễn cảnh tốt và giá cổ phiếu tiếp tục cao. Nếu họ bán cổ phiếu thì họ đã đưa ra
những tín hiệu xấu và làm giảm giá cổ phiếu. Hành vi này của cổ đông lớn làm giá
cổ phiếu trở nên hiệu quả, những thông tin cơ bản về đầu tư dài hạn sẽ phản ánh
trong giá. Điều này làm giảm áp lực cho nhà quản lý phải tăng lợi nhuận trong ngắn
hạn và khuyến khích đầu tư vào các dự án dài hạn nhằm tối đa hóa giá trị công ty
ngay cả khi những dự án này giảm lợi nhuận trong ngắn hạn. Như vậy, những kết
quả trên dự đoán thanh khoản có tác động lên đầu tư nhưng các bằng chứng thực
nghiệm lại không đưa ra chiếu hướng và mức độ tác động cụ thể của thanh khoản
lên đầu tư công ty.


12

2.2.2. Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định
đầu tư của công ty

Liên quan đến kênh truyền dẫn mối tương quan tích cực của thanh khoản lên
chính sách đầu tư của công ty, các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn tích cực tác
động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ công ty tập trung vào các vấn đề chính
gồm định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả
kinh doanh của nhà phân tích theo nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), Polk và
Sapienza (2009), Gilchrist và cộng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của
nhà đầu tư (overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee
và Kremer (2010, 2009); Chi phí phát hành và phát hành thêm cổ phiếu theo nghiên
cứu của Lipson và Mortal (2009), Butler và cộng sự (2005). Các nghiên cứu này tập
trung giải thích dựa vào định giá sai tài sản bao gồm sự khác biệt trong dự báo kết
quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ
vọng của nhà đầu tư và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống (Short-sale contrainst),
từ đó tạo ra bong bóng thị trường chứng khoán, tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu
(SEO) với chi phí phát hành thấp. Với nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các công ty sẽ
đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố
định.
Dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán và chính sách đầu tư của công ty trong các nghiên cứu về định
giá sai tài sản. Cụ thể trong nghiên cứu của Gilchrist và cộng sự (2005), tác giả tập
trung vào cơ chế định giá sai tài sản dựa trên việc phát hành cổ phần. Tác giả phát
triển mô hình đưa ra sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư và sự ràng buộc bán khống
dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, và các công ty tận dụng cơ hội này để
phát hành cổ phần mới với mức giá được thổi phồng. Nghiên cứu này sử dụng
phương sai của tỷ suất sinh lợi dự báo của nhà đầu tư hay phương sai của tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư đại diện cho sự phân tán trong niềm tin của nhà đầu
tư. Với dữ liệu hồi quy bao gồm phương sai tỷ suất sinh lợi dự đoán của nhà đầu tư,
phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q và đầu tư thực của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn


13

New York và Nasdaq trong giai đoạn 1986-2000, kết quả cho thấy sự phân tán niềm
tin của nhà đầu tư càng cao dẫn đến sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q
và đầu tư thực. Cơ chế được giải thích như theo sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư
và sự ràng buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, nhưng
không giống như nhà đầu tư, các công ty có thể khai thác thời cơ từ tình trạng bong
bóng thị trường này để phát hành cổ phiếu ở mức giá cao. Với chi phí phát hành
thấp, chi phí sử dụng vốn thấp, công ty có thể gia tăng mức đầu tư thực.
Một trong những nghiên cứu nổi bật của kênh truyền dẫn tích cực, mô hình của
Miller (1977) bắt nguồn từ mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và chính sách
đầu tư của công ty. Trong mô hình gốc, bán khống bị ràng buộc và các nhà đầu tư có
các kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi của đầu tư. Giải thích gần đây nhất cho
mô hình này là vấn đề quá tự tin của nhà đầu tư, với việc dựa vào thông tin cá nhân
hơn là thông tin thị trường. Vì có hạn chế bán khống, các nhà đầu tư bi quan sẽ bị
loại ra khỏi thị trường và giá cả phản ánh việc định giá của các nhà đầu tư lạc quan.
Trong bối cảnh này, các công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài
trợ cho dự án của mình, và sẽ dẫn đến một sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu
tư và do đó nhu cầu đối với cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng một cách tích cực bởi những
bất đồng này. Do đó, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng
mức đầu tư sẽ phụ thuộc tích cực vào sự khác biệt về kỳ vọng của các nhà đầu tư.
Gần đây, phát triển trên lý thuyết giải thích về thanh khoản cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán đã chứng minh rằng sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu
tư có thể giải thích cho các quan sát đối lập trong khối lượng giao dịch, theo nghiên
cứu của Banerjee và Kremer (2010). Sử dụng kết quả này và dự đoán của mô hình
Miller, bất đồng giữa các nhà đầu tư càng lớn đồng nghĩa với khối lượng giao dịch
tăng lên, tạo ra một mối quan hệ tích cực giữa khối lượng giao dịch và chính sách
đầu tư của công ty. Điều cần lưu ý ở đây là mô hình này không dự đoán mối quan hệ
rõ ràng giữa khối lượng giao dịch với đầu tư, nhưng chính sự khác biệt về kỳ vọng
giữa các nhà đầu tư được thể hiện thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra một mối
quan hệ tích cực với đầu tư. Trong kinh tế, người ta có thể nghĩ rằng khối

14

lượng giao dịch là khuynh hướng cho sự bất đồng về kỳ vọng, đó là biến có liên
quan, ảnh hưởng đến đầu tư. Nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2009) phát triển
một mô hình phương sai động của các kỳ vọng để xem xét mối quan hệ giữa sự bất
đồng về kỳ vọng của các nhà đầu tư và khối lượng giao dịch xung quanh các công
bố. Nghiên cứu chỉ ra rằng đa số các bất đồng kỳ vọng giữa những nhà đầu tư dẫn
đến những mẫu hình biến động trong khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi giống
như những nghiên cứu trước đây. Cụ thể, những bất đồng giữa những nhà đầu tư
dẫn đến việc phân nhóm về khối lượng giao dịch thậm chí khi không có sự bền
vững trong nền tảng. Những việc này cũng dẫn đến tương quan chuỗi thời gian giữa
khối lượng giao dịch và các biến động. Nghiên cứu này cũng đưa ra các dự đoán
liên quan đến quy mô và mức độ thường xuyên của các cú shock trong bất đồng kỳ
vọng, cụ thể khi các nhà đầu tư có sự bất đồng nghiêm trọng nhưng không thường
xuyên, sự tự tương quan của khối lượng giao dịch, và biến động trong tỷ suất sinh
lợi, và tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm quan trọng thống nhất với những dự
đoán trước đó.
Trong nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) cho bốn quốc gia
Mỹ Latin trong giai đoạn 1990 – 2010, dựa trên mô hình của Miller (1977), tác giả
tìm ra bằng chứng cho thấy những công ty có thanh khoản cổ phiếu cao thì có mức
đầu tư cao hơn. Tác giả sử dụng khối lượng cổ phiếu giao dịch và khối lượng cổ
phiếu giao dịch điều chỉnh ngành làm thước đo tính thanh khoản cổ phiếu; đồng
thời, sử dụng tăng trưởng trong tổng tài sản, hàng tồn kho và tài sản cố định làm
thước đo đầu tư. Trong trường hợp công ty có phát hành thêm cổ phiếu, thì mối
quan hệ này được thể hiện rõ hơn.
Polk và Sapienza (2009) dựa trên nghiên cứu của Stein (1996), trình bày mô
hình lý thuyết có liên quan tới việc định giá sai cổ phiếu trong đầu tư mà không nhất
thiết phát hành cổ phiếu. Các tác giả cho thấy trong một kịch bản mà giá cổ phiếu

được định giá quá cao và có “các bên liên quan mật thiết” (có thể là cổ đông),
những người nắm giữ ngắn hạn, việc họ giàu lên và kiếm được bao nhiêu phụ thuộc
vào việc mức định giá quá cao là bao nhiêu. Vì người quản lý sẽ quyết định mức tối


15

đa nguồn vốn để tối đa hóa sự giàu có của “các bên liên quan mật thiết”, định giá
quá cao giá sẽ dẫn đến một mức vốn đầu tư cao hơn.
Liên quan đến chi phí phát hành theo nghiên cứu của Butler và cộng sự (2005) là
kênh truyền dẫn cuối cùng thuộc mối quan hệ tích cực. Để các công ty có cổ phiếu
thanh khoản hơn thì các ngân hàng cần tính lệ phí phát hành thấp hơn, bởi vì trong
một thị trường thanh khoản những ngân hàng đầu tư dễ dàng tư vấn hoặc bảo lãnh
phát hành thêm cổ phiếu của các công ty hiện hữu (ý đây không phải là initial
publice offering mà là seasoned equity offering) hơn là phát hành trong một thị
trường kém thanh khoản. Như vậy, mối quan hệ này dự đoán rằng thanh khoản cao
thì thúc đẩy công ty phát hành thêm nhiều hơn và có nhiều vốn hơn cho các khoản
đầu tư của công ty.
Lipson và Mortal (2009), cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng
những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thường có chi phí phát hành thấp hơn,
những công ty này có xu hướng sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành thêm cổ phiếu
để đầu tư, dẫn đến có mức đòn bẩy thấp hơn. Như vậy, nếu công ty tận dụng lợi thế
chi phí phát hành thấp để phát hành cổ phiếu với mục đích sử dụng cho đầu tư thì có
thể có một mối tương quan dương giữa thanh khoản và đầu tư. Thực tế theo nghiên
cứu của Francisco Muñoz (2012), tác động của thanh khoản đến đầu tư là lớn hơn
và có ý nghĩa đối với những công ty phát hành thêm cổ phiếu.
2.2.3. Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định
đầu tư của công ty
Các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn tiêu cực chủ yếu là các nghiên cứu của
Stein (1988, 1989), Porter (1992) và Fang và cộng sự (2012), liên quan đến vấn đề

bất cân xứng thông tin, áp lực thị trường, đặc tính thị trường có tính tạm thời/lướt
sóng cao và hành vi thiển cận của nhà quản lý. Những nghiên cứu này giải thích
rằng do đặc điểm thị trường mang đặc tính tạm thời/lướt sóng cao mà tạo sức ép lên
nhà quản lý công ty dẫn đến các hành vi thiển cận của nhà quản lý mà cụ thể là để
đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn, họ hy sinh những cơ hội đầu tư tốt trong


16

tương lai, do đó mà giảm đầu tư công ty (đặc biệt tại công ty có lợi nhuận thấp).
Đại diện cho các nghiên cứu về kênh truyền dẫn tiêu cực, Stein (1988, 1989) cho
thấy sự hiện diện của bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, có
thể gây nên áp lực quản lý, làm cho các nhà quản lý phải hy sinh những hiệu quả
kinh doanh trong dài hạn mà tiêu biểu là các cơ hội đầu tư tốt trong dài hạn cho lợi
nhuận cao hơn trong hiện tại để giữ cho cổ phiếu khỏi bị định giá thấp. Nghiên cứu
này phát triển một mô hình về hành vi quản lý không hiệu quả trong thị trường
chứng khoán hiệu quả, là các ý tưởng ban đầu cho các nghiên cứu phát triển về hành
vi thiển cận của nhà quản lý. Mô hình này giải thích về những nỗ lực của các nhà
quản lý nhằm đánh lừa thị trường về giá trị của công ty, lúc đó, các nhà quản lý có
thể bỏ qua các dự án đầu tư tốt nhằm thúc đẩy lợi nhuận hiện tại. Nghiên cứu này
giải thích rằng trong điều kiện cân bằng, thị trường hiệu quả và không bị đánh lừa
thì những phỏng đoán chính xác của thị trường là sẽ có sự thổi phồng trong lợi
nhuận và theo đó thị trường sẽ điều chỉnh theo suy luận đó. Tuy nhiên, nếu những
nhà quản lý cho rằng các suy đoán của thị trường là cố định thì sẽ tiếp tục hành vi
thiển cận của họ. Mô hình nghiên cứu được sử dụng để xác định các bằng chứng
chứng tỏ sự thiển cận của các nhà quản lý, nó cũng chỉ ra một số hàm ý mới liên
quan đến cấu trúc của công ty và sự hạn chế hội nhập.
Một nghiên cứu khác của Porter (1992) giải thích rằng do chi phí giao dịch thấp
hơn, tính thanh khoản cao tạo điều kiện cho việc gia nhập hoặc rút lui của những
nhà đầu tư mang tính tạm thời/lướt sóng đầu tư vào công ty. Do đó, để thu hút đầu

tư từ các nhà đầu tư dựa trên thông tin về thu nhập hiện tại, nhà quản lý có thể thực
hiện những nỗ lực nhằm đánh lừa thị trường về giá trị của công ty và đầu tư dưới
mức cho việc cải tiến công nghệ. Lý giải này tương tự với nghiên cứu của Stein đề
cập ở trên.
Tuy nhiên, nghiên cứu đáng chú ý nhất của Fang và cộng sự (2012), tác giả đã
xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu
tư công ty thông qua việc tiến hành đầu tư đổi mới với biến giả là các bằng sáng chế


17

mà công ty mua. Kết luận được đưa ra khẳng định rằng có một mối tương quan âm
có ý nghĩa mạnh mẽ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và sự
đầu tư đổi mới, mà nguyên nhân đáng chú ý chính là hành vi thiển cận của nhà quản
lý, để đạt được tăng trưởng trong ngắn hạn, họ hy sinh những cơ hội đầu tư trong
tương lai, đặc biệt đối với các công ty có lợi nhuận thấp và ở các thị trường có tính
chất tạm thời cao. Nghiên cứu này cũng đưa ra các lập luận tương tự như các nghiên
cứu nền tảng của Stein (1988, 1989) và Porter (1997).
Theo các bằng chứng trên, thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
thông qua rất nhiều nhân tố để truyền dẫn tác động lên đầu tư thực ở cấp độ công ty
thông qua ba kênh truyền dẫn chính. Nghiên cứu này tập trung làm rõ tác động của
thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư công ty.
2.3. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty
2.3.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty
Những nghiên cứu trước đây về đầu tư của công ty đều lập luận rằng đầu tư của
một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư của nó, mà khả
năng sinh lợi này được đo lường bằng hệ số Q của Tobin (Tobin’s Q). Nghiên cứu
của Modigliani và Miller (1958) là tiêu biểu nhất và mở đầu cho hướng nghiên cứu
này. Rất nhiều nghiên cứu tập trung vào vấn đề này cho ra những kết quả không
đồng nhất. Nghiên cứu tiêu biểu của Blundell và Bonds (1998) xây dựng một mô

hình đầu tư Q được ước lượng bằng dữ liệu bảng không cân đối của các công ty Anh
trong giai đoạn 1975-1986. Nghiên cứu sử dụng ước lượng GMM và dùng Tobin’s
Q như biến nội sinh để kiểm định tác động của nó lên đầu tư của công ty. Kết quả
cho thấy Tobin’Q là một nhân tố quan trọng trong việc giải thích quyết định đầu tư
của công ty mặc dù tác động của Tobin’s Q lên đầu tư là không lớn và mô hình
Tobin’s Q động gặp nhiều vấn đề khác. Nghiên cứu này cũng chỉ ra một số kết quả
khác về các tác động đồng biến và mạnh mẽ của dòng tiền và lợi nhuận lên chính
sách đầu tư của công ty.
Một số lưu ý về kết quả nghiên cứu của Gochoco-Bautista, Sotocinal và Wang,


18

(2014) khi nghiên cứu vấn đề đầu tư công ty ở các thị trường châu Á. Từ các kết
quả nghiên cứu này, một số nghiên cứu khác lại sử dụng thêm thước đo doanh thu
trên vốn thay thế thước đo Tobin’s Q như Ratti, Lee và Seol (2008) sử dụng Sale,
tăng trưởng trong doanh thu, đại diện cho cơ hội tăng trưởng và thay thế cho Tobin’s
Q; Gochoco-Bautista, Sotocinal và Wang (2014) còn bổ sung thước đo doanh thu
trên vốn (doanh thu tại kỳ t chia cho tài sản cố định hữu hình ở cuối kỳ t– 1) để làm
thước đo bổ sung cho cơ hội tăng trưởng bên cạnh việc dùng Tobin’s Q. Các nghiên
cứu này đưa ra bằng chứng rằng tăng trưởng doanh thu là một đại diện tốt hơn cho
cơ hội tăng trưởng. Đặc biệt trong nghiên cứu của Gochoco-Bautista, Sotocinal và
Wang (2014) về chính sách đầu tư của các công ty ở 5 quốc gia Đông Nam Á
(Singapore, Thái Lan, Philipines, Indonesia và Malaysia) trong giai đoạn từ 20052011 đã cho thấy biến tăng trưởng doanh thu có tác động đáng kể và có ý nghĩa lên
đầu tư của các công ty.
Bên cạnh đó, theo nghiên cứu của Muñoz (2012), Tobin’s Q và tỷ số giá trị số
sách trên giá trị thị trường (High B/M) là những biến đại diện tốt cho cơ hội tăng
trưởng của công ty. Theo nghiên cứu này, Tobin’Q có tương quan cùng chiều và có
ý nghĩa với đầu tư công ty, cho thấy cơ hội tăng trưởng có tác động thúc đẩy đầu tư
công ty. Nghiên cứu cũng lập luận rằng những công ty có cơ hội/tăng trưởng đầu tư

tốt hay đang trong giai đoạn tăng trưởng (công ty “tăng trưởng”) sẽ có khả năng
tăng cường đầu tư, trong khi các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn, đang ở
trong giai đoạn bão hòa (công ty “giá trị”) sẽ có khuynh hướng ổn định hơn trong
chính sách đầu tư. Vì vậy, trong điều kiện thị trường có tính thanh khoản cao hơn,
những công ty “tăng trưởng” sẽ tận dụng được điều kiện này và sẽ đầu tư nhiều hơn.
Kết quả hồi quy của Muñoz (2012) cho thấy tác động của thanh khoản lên đầu tư có
sự khác biệt đáng kể và có ý nghĩa giữa công ty “tăng trưởng” và công ty “giá trị”,
các công ty “tăng trưởng” chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ tác động của thanh khoản lên
đầu tư hơn các công ty “giá trị”. Hơn nữa, nghiên cứu của Zhang (2007) đưa ra một
số bằng chứng cho thấy các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn lại thì nhạy cảm hơn
với điều kiện thị trường chứng khoán trong việc ra quyết định đầu tư của