Các dòng vốn ngoại và tỷ giá hối đoái thực tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

HOÀNG THỊ NGỌC NGÀ
CÁC DÒNG VỐN NGOẠI VÀ TỶ GIÁ
HỐI ĐOÁI THỰC TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Trong quá trình thực hiện luận văn “Các dòng vốn ngoại và tỷ giá hối đoái
thực tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học cùng với sự hướng dẫn của giáo
viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này.
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong
luận văn là trung thực.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2016


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.........................................................................................1
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT............................................................................5
2.1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây............................................................5
2.1.1.

Các nghiên cứu về sự tồn tại của ngang giá sức mua.................................5

2.1.2.

Các nghiên cứu về tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực.............7

2.2. Mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng....................................................... 10
2.2.1.

Cân bằng bên trong.................................................................................. 11

2.2.2.

Cân bằng bên ngoài.................................................................................. 12

2.2.4.

Các yếu tố xác định tỷ giá thực cân bằng................................................. 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................... 27
3.1. Kỹ thuật ước lượng....................................................................................... 27

3.1.1.

Mô hình phân phối trễ tự hồi quy (mô hình ARDL).................................. 27

3.1.2.

Ưu điểm của mô hình ARDL..................................................................... 30

3.2. Dữ liệu........................................................................................................... 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................. 37


4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị............................................................................. 37
4.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu.................................................................................. 38
4.3. Kiểm định đồng liên kết............................................................................... 39
4.4. Kiểm định phần dư và tính ổn định của mô hình...................................... 41
4.5. Mối quan hệ dài hạn giữa các biến giải thích đối với tỷ giá thực..............44
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN.......................................................................................... 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Các nhân tố tác động đến tỷ giá thực dài hạn và dấu hiệu kỳ vọng
Bảng 3.1: Định nghĩa các biến và giá trị đại diện
Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị
Bảng 4.2: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu
Bảng 4.3: Trích kết quả hồi quy OLS phương trình (3.4) đối với các biến dài hạn

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đường bao cho trị thống kê t của REER-1

Bảng 4.5: Kết quả Kiểm định Wald
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định đường bao cho trị thống kê F của kiểm định Wald
Bảng 4.7: Các kiểm định phần dư của mô hình


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1.1: REER và NEER của Việt Nam thời kỳ 2000-2015
Hình 1.2: Các dòng vốn ngoại vào Việt Nam (%GDP) thời kỳ 2000 - 2015
Hình 2.1: Cân bằng bên trong và bên ngoài
Hình 2.2: Tỷ giá thực cân bằng
Hình 2.3: Tác động của gia tăng chi tiêu chính phủ lên tỷ giá thực cân bằng
Hình 2.4: Tác động của các dòng vốn lên tỷ giá thực cân bằng
Hình 2.5: Tác động của chênh lệch năng lực sản xuất lên tỷ giá thực cân bằng
Hình 2.6: Tác động của điều kiện thương mại lên tỷ giá thực cân bằng
Hình 4.1: Kiểm định tính ổn định của mô hình ARDL
Hình 4.2: Kiểm định CUSUM và CUSUMQ
Hình 4.3. Tỷ phần của các dòng vốn trong cán cân tài chính của Việt Nam (%)
Hình 4.4: Dòng vốn đầu tư trực tiếp ròng vào Việt Nam, 2000 – 2015 (% GDP)
Hình 4.5: Dòng vốn đầu tư danh mục ròng vào Việt Nam, 2000 – 2015 (% GDP)
Hình 4.6: Các dòng vốn khác vào ròng ở Việt Nam, 2000 – 2015 (% GDP)


MỞ ĐẦU
Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa các dòng vốn ngoại và tỷ giá thực đa phương
ở Việt Nam, sử dụng phương pháp ước lượng mô hình phân phối trễ tự hồi quy
(ARDL) với các kiểm định đường bao được đề xuất trong nghiên cứu của Pesaran và
các cộng sự (2001), cho thời kỳ ước lượng từ Q1/2000 – Q2/2015. Khác với phần lớn
các nghiên cứu trước đây trên nhiều quốc gia trong đó chỉ xem xét tác động chung của
tất cả các dòng vốn, bài nghiên cứu này chia các dòng vốn ra thành ba loại: dòng vốn
đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), dòng vốn đầu tư danh mục (FPI), và các dòng vốn

khác (OTHER). Cùng với việc đưa vào mô hình các biến kinh tế cơ bản với vai trò là
biến kiểm soát, bài nghiên cứu thu được kết quả có một vài điểm khác biệt với đa số
các nghiên cứu trên nhiều quốc gia gần đây. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy hai
loại dòng vốn: FDI và FPI đều có tác động đáng kể làm tăng giá thực VND, trong khi
tác động của các dòng vốn khác (OTHER) lên tỷ giá thực thì không có ý nghĩa thống
kê. Bài nghiên cứu cũng phát hiện ra FPI có tác động lên tỷ giá thực mạnh hơn và có ý
nghĩa thống kê lớn hơn so với FDI và đồng thời đưa ra các lý luận để giải thích cho
hiện tượng này. Kết quả của bài nghiên cứu ngụ ý rằng trong số các dòng vốn ngoại,
FPI và FDI đều là nhân tố đáng kể làm tăng giá thực VND.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Các dòng vốn ngoại đổ bộ nhanh và mạnh mẽ ở các nước châu Á mới nổi sau cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã tạo thêm động lực mới cho các cuộc tranh
luận về tác động của nó đối với nền kinh tế cũng như thảo luận về cách tối ưu nhất để
có thể thu lợi từ dòng vốn vào và giảm thiểu các tác động tiêu cực của nó. Lợi ích của
các dòng vốn ngoại đó là cho phép một quốc gia thâm hụt tài khoản vãng lai và nhờ đó
có thể đạt được mức đầu tư cao hơn mà không phải hi sinh tiêu dùng, giúp thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, các dòng vốn chảy vào nhiều có thể gây tác động tăng
giá thực của nội tệ, làm giảm năng lực cạnh tranh của quốc gia, ảnh hưởng xấu đến
xuất khẩu và sản xuất ngoại thương. Tác động bất lợi này có thể làm xói mòn tác động
tích cực của các dòng vốn đối với tăng trưởng kinh tế. Tăng giá thực đồng tiền có thể
xảy ra bất kể bản chất của chế độ tỷ giá hối đoái được áp dụng. Dưới một chế độ tỷ giá
hối đoái thả nổi, tăng giá thực nội tệ xảy ra thông qua tăng giá trị danh nghĩa của nội tệ,
trong khi dưới một chế độ tỷ giá hối đoái cố định, tăng giá thực đồng nội tệ xảy ra
thông qua lạm phát. Dưới một chế độ tỷ giá trung gian, tăng giá thực đồng tiền xảy ra
thông qua sự kết hợp của hai quá trình này.
Vấn đề tăng giá thực đồng tiền đi cùng với việc các dòng vốn đổ vào mạnh mẽ đã trở

nên rõ ràng trong các nền kinh tế châu Á mới nổi, trong đó có Việt Nam. Từ năm 2000
đến 2015, tỷ giá thực đa phương của Việt Nam (REER) đã lên giá gần 80%, trong khi
tỷ giá danh nghĩa đa phương (NEER) của Việt Nam mất giá khoảng 69% (Hình 1.1).
Hiện tượng REER và NEER có chiều hướng tách xa nhau như trong Hình 1.1 là hệ quả
của việc Việt Nam bị lạm phát cao so với các quốc gia đối tác thương mại chính và hậu
quả là hàng Việt Nam giảm sức cạnh tranh so với hàng nước ngoài do đồng tiền tăng
giá thực. Quan sát thấy từ sau năm 2004, khi mà REER bắt đầu có xu hướng tăng giá
mạnh mẽ và tách xa NEER, dòng vốn đổ vào Việt Nam cũng bắt đầu gia tăng mạnh mẽ.
Trong khoảng từ 2005 đến 2009, trung bình dòng vốn đổ vào tăng gấp 5 lần. Tuy


2

nhiên, kể từ sau năm 2009, các dòng vốn hạ nhiệt và có xu hướng giảm dần cho tới
nay, trong khi đó REER chỉ giảm giá nhẹ trong những năm 2009 đến đầu năm 2011,
sau đó từ quý 2/2011 REER lại tăng giá trở lại cho đến nay. Những vấn đề này dẫn đến
câu hỏi thực nghiệm liên quan đến các mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và các
dòng vốn ở Việt Nam, đặc biệt là mức độ và tốc độ phản ứng của tỷ giá thực trước các
dòng vốn.
Trong khi có bằng chứng mạnh mẽ để tin rằng các loại dòng vốn khác nhau có bước đi
khác nhau, một câu hỏi đáng được xem xét là liệu các thành phần khác nhau của dòng
vốn có ảnh hưởng đến tỷ giá thực hay không? Trong khi dòng vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài (FDI) thì ổn định hơn và chiếm tỷ phần chủ yếu trong các dòng vốn đổ vào
Việt Nam, liệu tác động của FDI đối với tỷ giá hối đoái thực của Việt Nam có khác với
dòng vốn đầu tư danh mục và các dòng vốn khác?
Bài nghiên cứu này sẽ trả lời câu hỏi này bằng cách sử dụng một mô hình xác định tỷ
giá thực của Việt Nam. Để nắm bắt được những tác động khác nhau có thể phát sinh từ
các loại dòng vốn khác nhau, trong nghiên cứu này, các dòng vốn được chia thành
dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), dòng vốn đầu tư danh mục (FPI) và các
dòng vốn đầu tư khác (các khoản vay và tiền gửi ngân hàng, tín dụng thương mại). Bài

nghiên cứu sẽ tiến hành ước lượng phương trình tỷ giá thực đa phương của Việt Nam,
được xây dựng dựa trên mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng dài hạn được phân tích
trong các nghiên cứu trước đây của Montiel (1999), Baffes và các cộng sự (1999),
Jongwanich (2010). Kỹ thuật ước lượng được áp dụng trong bài là phương pháp tự hồi
quy phân phối trễ (ARDL) được đề xuất trong nghiên cứu của Pesaran và các cộng sự
(2001), sử dụng dữ liệu theo quý của Việt Nam, thời kỳ phân tích từ quý I năm 2000
đến quý II năm 2015. Mô hình ước lượng kiểm soát sự ảnh hưởng của các biến kinh tế
cơ bản bao gồm: chênh lệch năng lực sản xuất tương đối trong khu vực ngoại thương
(được đại diện bằng tỷ số GDP thực bình quân đầu người của Việt Nam so với các đối


-3

-8

Q1 2015
Q3 2014
Q1 2014
Q3 2013
Q1 2013
Q3 2012
Q1 2012
Q3 2011
Q1 2011
Q3 2010
Q1 2010
Q3 2009
Q1 2009
Q3 2008
Q1 2008

Q3 2007
Q1 2007
Q3 2006
Q1 2006
Q3 2005
Q1 2005
Q3 2004
Q1 2004
Q3 2003
Q1 2003
Q3 2002
Q1 2002
Q3 2001
Q1 2001
Q3 2000
Q1 2000

Q3 2000
Q1 2001
Q3 2001
Q1 2002
Q3 2002
Q1 2003
Q3 2003
Q1 2004
Q3 2004
Q1 2005
Q3 2005
Q1 2006
Q3 2006

Q1 2007
Q3 2007
Q1 2008
Q3 2008
Q1 2009
Q3 2009
Q1 2010
Q3 2010
Q1 2011
Q3 2011
Q1 2012
Q3 2012
Q1 2013
Q3 2013
Q1 2014
Q3 2014
Q1 2015

Q1 2000

3

tác thương mại chính), tỷ phần tiêu dùng của chính phủ trong GDP, mức độ mở cửa

của nền kinh tế và điều khoản thương mại của Việt Nam.
2.00

1.600

1.200

.800

.400

REER
NEER

Hình 1.1: REER và NEER của Việt Nam thời kỳ 2000-2015
Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên dữ liệu của IMF.

32

27

22

17

12

7

2

-13

Hình 1.2: Các dòng vốn vào ròng của Việt Nam (%GDP) thời kỳ 2000 - 2015

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên dữ liệu của IMF.

4

Phần còn lại của bài nghiên cứu được bố cục như sau. Chương 2 trình bày cơ sở lý
thuyết bao gồm tổng quan các nghiên cứu trước đây và mô hình các yếu tố xác định tỷ
giá thực có bao gồm biến các dòng vốn. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu
được sử dụng trong bài, bao gồm kỹ thuật ước lượng và dữ liệu thu thập. Chương 4
trình bày kết quả nghiên cứu và cuối cùng, chương 5 tóm tắt kết quả và kết luận những
phát hiện chính.


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Các dòng vốn ngoại cũng như các nhân tố kinh tế vĩ mô khác chỉ có tác động đến tỷ giá
thực trong bối cảnh ngang giá sức mua không tồn tại. Do đó, trước hết phần này sẽ
xem xét các nghiên cứu liên quan đến tranh luận về sự tồn tại của ngang giá sức mua
trong thực tế. Kế tiếp, chúng ta sẽ đi xem xét các nghiên cứu về mô hình xác định tỷ
giá thực có bao gồm biến các dòng vốn ngoại.
2.1.1. Các nghiên cứu về sự tồn tại của ngang giá sức mua
Tỷ giá thực cân bằng RER ban đầu được xác định dựa trên thuyết ngang giá sức mua
(PPP). Theo lý thuyết PPP, sự thay đổi của tỷ giá giữa đồng tiền của hai quốc gia trong
một thời kỳ được phụ thuộc vào mức giá cả tương đối giữa hai quốc gia đó. Khi giá cả
của mỗi loại hàng hóa tính theo một đồng tiền chung được cân bằng giữa hai quốc gia
và các hàng hóa giống nhau có cùng tỷ trọng bằng nhau ở hai quốc gia, tỷ giá thực cân
bằng có thể được xác định như sau:

Trong đó RER* là tỷ giá thực cân bằng, e là tỷ giá danh nghĩa (theo đơn vị tiền tệ nước

ngoài), P* là giá cả nước ngoài, và P là giá cả trong nước.
Phương trình (3.1) là phương trình ngang giá sức mua tuyệt đối, trong đó dựa trên giả
định của quy luật một giá. Quy luật một giá cho rằng các thị trường luôn cạnh tranh
đồng nhất. Tuy nhiên trên thực tế giá cả hiện hành của hàng hóa ở quốc gia này không
nhất định phải bằng với giá ở một quốc gia khác tại một thời điểm bởi khó có khả năng
di chuyển tức thì hàng hóa từ nơi này đến nơi khác. Bên cạnh đó, rổ hàng hóa giữa các
quốc gia cũng có xu hướng khác nhau, và giá cả của rổ hàng hóa của các quốc gia cũng
không được đo lường theo giá tuyệt đối. Từ đó, thuyết PPP tương đối được hình thành


6

để tính đến những khả năng này. Theo PPP tương đối, tỷ giá thực cân bằng được xác
định như sau:

Trong đó là hằng số phản ánh các trở ngại trong giao dịch hàng hóa và sự khác biệt
giữa rổ hàng hóa giữa hai quốc gia.
Cả thuyết PPP tuyệt đối và tương đối đều cho rằng tỷ giá thực cân bằng RER là hằng
số cố định theo thời gian. Tuy nhiên, rất nhiều nghiên cứu học thuật đã đưa ra nghi vấn
về tính thực tiễn của lý thuyết này khi có rất ít bằng chứng ủng hộ thuyết PPP. Các
nghiên cứu của Kasa (1992), Faruqee (1995), và Corsetti và Dedola (2002), đưa ra các
giải thích về việc thuyết PPP không tồn tại có thể bắt nguồn từ hai nguyên nhân chính:
Đầu tiên là các hàng hóa ngoại thương giữa các quốc gia không tuân theo quy luật một
giá. Có một số nguyên nhân có thể giải thích cho việc quy luật một giá bị vi phạm. Ví
dụ như sự gia tăng các đặc điểm khác biệt giữa các quốc gia, nhất là về hàng hóa sản
xuất, dẫn đến một đường cầu không co giãn trong một môi trường cạnh tranh không
hoàn hảo. Các chi phí vận chuyển, hàng rào mậu dịch và thuế quan có thể dẫn đến thay
đổi giá cả của hàng hóa ngoại thương giữa các quốc gia. Sự hiện hữu của các hợp đồng
lao động trung/dài hạn cũng có thể là một nguyên nhân, bởi những hợp đồng này làm
cho tiền lương và chi phí sản xuất đơn vị khó thay đổi vì vậy các nhà sản xuất thường

có xu hướng không thay đổi giá cả để phản ứng với thay đổi tỷ giá hối đoái. Vai trò của
phân khúc thị trường và các chi phí riêng biệt của thị trường (các chi phí riêng biệt của
từng quốc gia) cũng có thể là một nguyên nhân. Các chi phí này gồm chi phí phân phối,
mạng lưới dịch vụ, chi phí pháp lý, chiến lược quảng cáo marketing, chi phí tồn kho và
các quy định của chính phủ.


7

Nguyên nhân thứ hai, có sự khác biệt giữa hàm sản xuất, sở thích của người tiêu dùng
và các yếu tố riêng biệt giữa các quốc gia, vì vậy giá cả tương đối của các hàng hóa phi
ngoại thương có thể khác nhau giữa các quốc gia.
Vấn đề mất cân bằng của thuyết PPP trở thành động lực cho một số các nghiên cứu tìm
hiểu các mô hình thay thế để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến bước đi của tỷ giá
thực cân bằng.
2.1.2. Các nghiên cứu về tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực
Để đánh giá tác động của các dòng vốn đối với tỷ giá thực, hầu hết các nghiên cứu
trước đây đều sử dụng mô hình xác định tỷ giá thực dựa trên cân bằng bên trong và bên
ngoài, điển hình là các nghiên cứu của Edwards (1988), Hinkle & Montiel (1999),
Baffes và các cộng sự (1997). Trong các mô hình này, tỷ giá thực cân bằng được định
nghĩa là giá tương đối của hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương, có khả năng
đảm bảo đồng thời cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài của nền kinh tế. Theo
Montiel (1999), biến các dòng vốn có thể được đưa vào mô hình để đại diện cho vị thế
tài chính của quốc gia với phần còn lại của thế giới. Trong khi đó, theo phân tích của
Baffes và các cộng sự (1999), và Jongwanich (2010), dưới giả định quốc gia bị hạn chế
bởi một mức trần tín dụng, thặng dư cán cân thương mại được xem xét như một biến
ngoại sinh tác động đến tỷ giá thực và nó có thể được đại diện bởi biến các dòng vốn,
bởi vì một sự gia tăng thâm hụt trong cán cân ngoại thương ngụ ý rằng nền kinh tế phải
dựa vào các dòng vốn ngoại vào ròng cao hơn để duy trì cân bằng bên ngoài. Một sự
gia tăng của dòng vốn vào sẽ đòi hỏi tỷ giá thực giảm (nội tệ tăng giá thực) để tái lập

cân bằng bên ngoài. Ngoài ra, các nghiên cứu theo mô hình này thường thêm vào các
biến kinh tế cơ bản được cho là tác động đến tỷ giá thực. Các biến kinh tế cơ bản
thường được đưa vào mô hình là: điều kiện thương mại, tăng trưởng trong sản lượng
đầu ra (hay chênh lệch năng lực sản xuất), độ mở của nền kinh tế đối với thương mại
quốc tế và chi tiêu của chính phủ. Một số nghiên cứu mở rộng mô hình bằng cách thay


8

thế biến hoặc đưa thêm biến giải thích vào mô hình, một số nghiên cứu khác lại giới
hạn phân tích trong một số lượng biến ít hơn (Edwards, 1999).
Edwards (1989) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ giá thực cho mười hai quốc
gia ở châu Á và Mỹ Latin từ năm 1962 – 1984, đạt được kết quả cho thấy các dòng vốn
vào có tác động làm giảm tỷ giá thực (tức tăng giá thực nội tệ) đối với các quốc gia
này. Hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm khác về xác định tỷ giá thực cân bằng trong
đó có đưa biến các dòng vốn vào mô hình như: Cottani, Covalo và Khan (1990) nghiên
cứu dữ liệu bảng cho hai mươi quốc gia Mỹ Latin trong giai đoạn năm 1960 - 1983,
Elbadawi (1994) nghiên cứu dữ liệu cho ba nước Chile, Ghana và Ấn Độ trong giai
đoạn 1967 – 1990 cũng cho kết quả tác động của biến các dòng vốn có ý nghĩa thống
kê và có chiều hướng tăng giá trị thực của nội tệ.
Các nghiên cứu nói trên đều xem xét tác động chung của tất cả các dòng vốn, được đại
diện bởi một biến giải thích duy nhất là dòng vốn vào ròng. Tuy nhiên, các nghiên cứu
gần đây hơn đã đưa ra những bằng chứng mạnh mẽ để đưa ra giả thuyết rằng mức độ
tăng giá trị thực của đồng tiền không chỉ phụ thuộc vào độ lớn của dòng vốn vào mà
còn phụ thuộc vào các thành phần cấu thành của các dòng vốn. Dù vậy, số lượng các
nghiên cứu này còn hạn chế và mang lại kết quả không đồng nhất.
Một số nhà nghiên cứu đạt được kết quả là tác động của dòng vốn đầu tư trực tiếp nước
ngoài (FDI) đối với tỷ giá thực có ý nghĩa thống kê mạnh, tuy nhiên dấu hiệu của nó
trong các nghiên cứu khác nhau cũng không giống nhau. Athukorala và Rajapatirana
(2003), nghiên cứu với chuỗi dữ liệu bảng của 14 nước châu Á và Mỹ Latin từ 1985

đến 2000, đạt được kết quả bất ngờ là FDI có xu hướng làm giảm giá trị đồng tiền của
quốc gia nhận dòng vốn. Theo tác giả, tác động giảm giá đồng tiền có thể được giải
thích bởi sự thiên lệch của FDI đối với khu vực ngoại thương – nơi mà có giá cả được
quy định bởi thị trường thế giới – và, vì vậy, tác động yếu lên giá cả nội địa (phi ngoại
thương). Trước đó, một số tác giả đã quan sát thấy rằng FDI có tác động nhỏ tương đối


9

lên tín dụng – và do đó tác động lên cầu nội địa và giá cả nội địa tổng thể - bởi nó
không cần phải thông qua trung gian khu vực tài chính (Calvo và các cộng sự, 1994).
Tuy nhiên, cả hai đề xuất đều giải thích tại sao FDI có tác động làm tăng nhẹ giá tiền
tệ, mà không phải tác động giảm giá. Jongwanich (2013) đã nghiên cứu dữ liệu bảng
cho chín quốc gia mới nổi ở châu Á trong giai đoạn 2000 – 2009 và đưa ra kết luận
rằng các loại dòng vốn khác nhau đều có tác động tăng giá tỷ giá thực, tuy nhiên dòng
vốn đầu tư danh mục và các loại dòng vốn khác có tác động mạnh lên tỷ giá thực hơn
hẳn dòng vốn FDI. Carlos (2011) nghiên cứu với dữ liệu của Mexico từ năm 1988 đến
2008 cho kết quả tất cả các loại dòng vốn đều có tác động tăng giá thực nội tệ nhưng
không có dấu hiệu cho thấy tác động của FDI yếu hơn các dòng vốn khác, mà trái lại,
tác động tăng giá nội tệ từ dòng vốn FDI lại đặc biệt mạnh mẽ. Tác giả lý giải rằng FDI
có xu hướng tăng giá đồng tiền khi FDI là thành phần chính phản ánh thâm hụt tài
khoản vãng lai. Lartey (2007) nghiên cứu với dữ liệu các nước khu vực hạ Sahara châu
Phi từ năm 1980 – 2000 lại cho kết quả FDI và các dòng vốn chuyển giao một chiều có
tác động làm tăng giá thực đồng tiền trong khi các dòng vốn khác không có tác động
đến tỷ giá thực.
Một số các nghiên cứu khác lại đạt được những kết luận ít rõ ràng hơn với kết quả là
tác động của FDI mang ý nghĩa thống kê yếu hơn so với các dòng vốn khác.
Bakardzhieva, Naceur, và Kamar (2010) đã nghiên cứu một nhóm 57 nước đang phát
triển trong thời gian 1980-2007 và kết luận rằng, trong khi hầu hết các loại dòng vốn
gây ra tăng giá trị thực của đồng tiền, tác động của FDI lại không có ý nghĩa thống kê.

Saborowski (2010), nghiên cứu với dữ liệu bảng của khoảng 80 nước phát triển và
đang phát triển từ thập niên 1990, đã thấy rằng cả FDI và các loại dòng vốn nước ngoài
khác có xu hướng làm tăng giá đồng tiền; tuy nhiên tác động từ FDI thì có ý nghĩa
thống kê yếu hơn và nó càng yếu đi cùng với mức phát triển tài chính của quốc gia.
Aizenman và Riera-Crichton (2008) đã nghiên cứu một mẫu 80 nước phát triển và


10

đang phát triển từ 1970-2004, và kết luận rằng, đối với từng nhóm cụ thể, một tác động
giảm giá đồng tiền nổi lên một khi nó bị hạn chế bởi mức độ mở cửa ngoại thương của
quốc gia.
Như vậy, mặc dù có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác nhau trong tác
động giữa các dòng vốn khác nhau đối với tỷ giá thực, các nghiên cứu trước đây cho
một số quốc gia châu Á, châu Mỹ Latin và một số nước châu Phi cho kết quả không
đồng nhất. Bài nghiên cứu này sẽ đi tìm hiểu liệu các dòng vốn có tác động đến tỷ giá
thực ở Việt Nam giống như các kết quả nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác hay
không, và tác động của các dòng vốn khác nhau đối với tỷ giá thực ở Việt Nam sẽ khác
nhau như thế nào? Để trả lời cho câu hỏi này, bài nghiên cứu này sẽ đi xây dựng
phương trình xác định tỷ giá thực dài hạn với các biến giải thích bao gồm các dòng vốn
và các biến kinh tế cơ bản được đề xuất trong các nghiên cứu trước đây của Montiel
(1999), Baffes và các cộng sự (1999) và Jongwanich (2010). Các phân tích trong bài
nghiên cứu sẽ được dựa trên kết quả ước lượng dài hạn cho phương trình tỷ giá thực đa
phương của Việt Nam và các đối tác thương mại chính trong giai đoạn 2000 – 2015 với
dữ liệu theo quý và áp dụng phương pháp kiểm định đường bao cho mô hình tự hồi quy
phân phối trễ (ARDL – Auto-regressive Distributed Lag bounds testing) của Pesaran,
Shin và Smith (2001).
2.2. Mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng
Bài nghiên cứu này sẽ sử dụng mô hình xác định tỷ giá thực cân bằng dài hạn dựa theo
nghiên cứu của Montiel (1999), Baffes và các cộng sự (1999), để minh họa các yếu tố

tác động đến tỷ giá thực trong dài hạn. Trong đó, tỷ giá thực cân bằng được định nghĩa
là giá tương đối của hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương, có khả năng cùng lúc
đảm bảo cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài của nền kinh tế, ứng với giá trị bền
vững cho trước của các biến liên quan khác (gồm các biến chính sách và các biến ngoại


11

sinh). Lúc này, khi có các yếu tố tác động làm thay đổi cân bằng bên trong và bên
ngoài của nền kinh tế sẽ làm thay đổi tỷ giá thực cân bằng.
Theo đó, định nghĩa RER được thể hiện qua công thức sau:

Trong đó: e là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (yết giá trực tiếp); P T là giá cả hàng hóa ngoại
thương - là hàng hóa được giao dịch trên thị trường quốc tế; và P N là giá cả của hàng
hóa phi ngoại thương - là hàng hóa chỉ được mua bán trong quốc gia nơi nó được sản
xuất. Giá cả hàng hóa ngoại thương ePT phụ thuộc vào giá cả thế giới, vì vậy nó là
ngoại sinh đối với quốc gia nhỏ, trong khi đó giá cả hàng hóa phi ngoại thương P N là
nội sinh, được quy định bởi cung cầu nội địa. RER vì vậy cũng nội sinh ngay cả dưới
chế độ tỷ giá có quản lý (Baffes, 1997).
Phần tiếp theo sẽ đi phân tích cân bằng bên trong và bên ngoài; từ đó phân tích các
nhân tố tác động làm thay đổi cân bằng bên trong và bên ngoài cũng như thay đổi tỷ
giá thực cân bằng.
2.2.1. Cân bằng bên trong
Cân bằng bên trong (Internal Balance) thông thường được hiểu theo cách tổng cầu
trong nước bằng với tổng sản lượng trong nước. Đây là trạng thái nền kinh tế đạt mức
sản lượng tiềm năng và tỷ lệ thất nghiệp ở mức thất nghiệp tự nhiên. Mất cân bằng bên
trong sẽ xảy ra khi tổng cầu trong nước khác với tổng sản lượng trong nước. Khi tổng
cầu vượt quá sản lượng trong nước sẽ xảy ra tình trạng lạm phát. Ngược lại khi tổng
1

cầu trong nước thấp hơn sản lượng trong nước thì sẽ xảy ra tình trạng thất nghiệp .
Đối với mô hình hai khu vực hàng hóa (ngoại thương và phi ngoại thương), hầu hết các
nhà nghiên cứu, điển hình như Baffes và các cộng sự (1999), Motiel (1999), Edwards1

Xem Nguyễn Trọng Hoài (2007, tr.402).


12

(1989), đều coi cân bằng bên trong là cân bằng của thị trường hàng hóa phi ngoại
thương. Theo đó, cân bằng bên trong sẽ đạt được khi cung và cầu của hàng hóa phi
ngoại thương được cân bằng, được thể hiện trong phương trình sau:
YN (RER) = CN + GN = (1- ) RER. C + GN
Trong đó: YN là cung hàng hóa phi ngoại thương (

(2.4)
YN
 0 ); CN và GN tương ứng là
RER

tiêu dùng của tư nhân và chính phủ về hàng hóa phi ngoại thương; θ là tỷ trọng của tiêu
dùng tư nhân cho hàng hóa ngoại thương; và C là tổng tiêu dùng tư nhân được đo
lường dưới dạng hàng hóa ngoại thương. Phương trình 2.4 mô tả mối quan hệ giữa
RER và C được thể hiện qua đường IB trong Hình 2.1a. Đường IB có độ dốc âm vì:
Bắt đầu từ một điểm cân bằng bên trong ban đầu A với tỷ giá thỏa cân bằng bên trong
là RER1, một sự gia tăng của C sẽ làm tăng cầu hàng hóa phi ngoại thương tại mức tỷ
giá thực ban đầu. Hiện tượng thặng dư cầu (cầu lớn hơn cung) sẽ đẩy giá hàng hóa phi
ngoại thương tăng lên, làm cho giá tương đối eP T/PN giảm hay tỷ giá thực giảm xuống.
Tỷ giá thực giảm (đồng tiền tăng giá) giúp kích thích sản xuất dịch chuyển sang khu
vực hàng hóa phi ngoại thương (cung hàng phi ngoại thương tăng), và cầu hàng hóa

dịch chuyển sang khu vực ngoại thương (cầu hàng hóa phi ngoại thương giảm), nhờ đó
giúp tái lập lại cân bằng bên trong tại điểm cân bằng mới B, tương ứng với tỷ giá thực
cân bằng mới RER2.
2.2.2. Cân bằng bên ngoài
Cân bằng bên ngoài (External Balance) được định nghĩa bởi cân bằng của tài khoản
vãng lai. Tài khoản vãng lai theo định nghĩa bao gồm các thành phần sau:
CA = X – M + rf + z

(2.5)

Trong đó: X là giá trị xuất khẩu, M là giá trị nhập khẩu; rf là thu nhập thực trên tài sản
nước ngoài ròng (với f là tài sản nước ngoài ròng (NFA), và r là suất sinh lợi thực trên
tài sản nước ngoài); z là chuyển giao vãng lai.


13

Cán cân ngoại thương (X-M) có thể được viết lại dưới dạng chênh lệch cung cầu hàng
hóa ngoại thương. Do đó phương trình (2.5) tương đương với:
CA = YT (RER) – θC – GT + rf +z
Trong đó YT là cung hàng hóa ngoại thương (

yT
RER

(2.6)
 0 ); và GT là chi tiêu chính phủ

về hàng hóa ngoại thương.
Bởi một sự thâm hụt trong tài khoản vãng lai được bù đắp bởi các dòng vốn nước

ngoài kết hợp với sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối, vì vậy chúng ta có thể sử dụng tài
khoản vãng lai để theo dõi thay đổi trong vị thế tài chính của nền kinh tế với phần còn
lại của thế giới. Nói cách khác, cán cân vãng lai sẽ tương đương với sự thay đổi trong
tài sản nước ngoài ròng (NFA), thể hiện như sau:
NFAt+1 - NFAt = CAt

(2.7)

Kết hợp phương trình (2.6) với (2.7) ta được:
f’ = YT (RER) – θC – GT + rf +z

(2.8)

trong đó f’ là đại diện cho sự thay đổi tài sản ngoại tệ ròng.
Như vậy cân bằng bên ngoài cũng hàm ý đạt trạng thái ổn định về sự thay đổi trong
tổng tài sản nước ngoài ròng (f) trong nền kinh tế (Faruqee 1995, Baffes và các cộng sự
1999). Khi tài sản nước ngoài ròng đạt trạng thái ổn định (tức là, f’ = 0), có thể suy ra
các mối quan hệ của RER và C như sau:
YT (RER) – θC – GT + rf +z = 0 (2.9)
Đường EB trong Hình 2.1b mô tả các kết hợp giữa RER và C sao cho tại đó cán cân
bên ngoài được cân bằng. Đường EB có độ dốc dương vì: Khi C tăng sẽ làm tăng cầu
hàng hóa ngoại thương và làm cho cán cân vãng lai trở nên thâm hụt. Vì vậy đòi hỏi
RER phải tăng (giảm giá thực nội tệ) để sản xuất dịch chuyển sang khu vực hàng hóa
ngoại thương (tăng cung hàng ngoại thương) và cầu dịch chuyển sang hàng hóa phi


14

ngoại thương (cầu hàng hóa ngoại thương giảm xuống) nhằm tái lập lại cân bằng bên
ngoài. Trên Hình 3.1b, điểm cân bằng bên ngoài dịch chuyển từ A đến D, và đạt cân

bằng mới tại RER3.
a. Cân bằng bên trong

b. Cân bằng bên ngoài
RER = ePT/PN

RER = ePT/PN

YT-GT+rf*+z

CN1

CN2

D

RER3
A

A

RER1

CT2

RER2
B

YN-GN

CT1
C

C
RER = ePT/PN

RER = ePT/PN

EB

IB

C

C

Hình 2.1: Cân bằng bên trong và bên ngoài
Nguồn: Nguyễn Trọng Hoài (2009).


15

2.2.3. Tỷ giá thực cân bằng
RER cân bằng đạt được khi quốc gia đồng thời đạt cân bằng bên trong và cân bằng bên
ngoài. Điều này có thể được xác định bằng cách giải hệ phương trình (2.4) và (2.9). Từ
đó suy ra rạng thái cân bằng RER được cho bởi phương trình như sau:
RER* = f(GN , GT , r*f*+z)

(2.10)

Trong đó * biểu thị các giá trị tại trạng thái ổn định của các biến nội sinh có dấu tương
ứng với đạo hàm riêng trên RER*.
Hình 2.2 mô tả cân bằng bên trong và bên ngoài đạt được tại điểm A, là giao điểm của
EB và IB. Tại điểm này, nền kinh tế đạt trạng thái cân bằng đồng thời bên trong và bên
ngoài. Điểm cân bằng này sẽ tương ứng với mức giá tương đối cân bằng giữa hai loại
hàng hóa hay tỷ giá hối đoái thực cân bằng là RER*. Với tất cả các yếu tố khác không
đổi, tỷ giá hối đoái thực RER* là tỷ giá thực cân bằng.

RER = ePT/PN

EB

A
RER*

IB

Hình 2.2: Tỷ giá thực cân bằng

C

Nguồn: Montiel (1999)


16

2.2.4. Các yếu tố xác định tỷ giá thực cân bằng
Khi có các yếu tố thay đổi tác động vào làm thay đổi cân bằng bên trong và bên ngoài
của nền kinh tế, tỷ giá thực theo đó sẽ thay đổi. Dựa vào phương trình (2.10) có thể dễ
dàng nhận ra các yếu tố tác động đến tỷ giá thực cân bằng là G N , GT , (r*f*+z). Khi

nền kinh tế ở trạng thái cân bằng bên ngoài, -(r*f*+z) sẽ bằng với cán cân ngoại
thương. Vì f* được xác định ở trạng thái cân bằng ổn định, vì vậy nó là biến không thể
quan sát. Dưới giả định rằng quốc gia bị hạn chế bởi một mức trần tín dụng - một giả
định phù hợp hơn đối với các nước đang phát triển (Baffes và các cộng sự, 1999), mức
độ trạng thái ổn định của f* trở thành một biến ngoại sinh. Theo đó, cán cân ngoại
thương là một biến ngoại sinh trong cả dài hạn và ngắn hạn. Một sự gia tăng thâm hụt
trong cán cân ngoại thương ngụ ý rằng nền kinh tế phải dựa vào các dòng vốn ngoại
ròng (NFC) cao hơn để duy trì cân bằng bên ngoài. RER do đó phải giảm xuống để tái
lập cân bằng. Như vậy, có thể biểu diễn lại mối quan hệ giữa RER* và các yếu tố ảnh
hưởng đến cân bằng bên trong và bên ngoài như sau :
RER* = f(GN , GT , NFC)

(2.11)

Phương trình (2.11) còn có thể được mở rộng để nắm bắt các biến số khác mà có thể
tác động đến cân bằng bên trong và bên ngoài, làm dịch chuyển đường EB-IB và làm
ảnh hưởng đến RER*. Ba biến thường được bao gồm, cụ thể là : chênh lệch năng lực
sản xuất (PROD), điều kiện thương mại (TOT), và chính sách thương mại – thường
được đại diện bởi biến độ mở của nền kinh tế (OPEN) (Edwards 1988, Montiel 1999).
Ngoài ra, thay đổi trong dự trữ ngoại hối của quốc gia (RES) – một công cụ điều tiết tỷ
giá của NHNN – cũng được xem xét là một yếu tố điều chỉnh cân bằng bên ngoài. Tóm
lại, trạng thái cân bằng tỷ giá hối đoái thực theo cách tiếp cận này có thể được viết lại
như sau:
RER* = f(GN, GT, NFC, RES, PROD, TOT, OPEN)

(2.12)


17

2.2.4.1. Chi tiêu của chính phủ
Thay đổi trong chi tiêu của chính phủ đối với hàng hóa ngoại thương (GT)
Tác động của gia tăng GT

Tác động của gia tăng GN
RER = ePT/PN

RER = ePT/PN

EB’
EB

EB
B
RER1

A
RER*

RER*

RER2

C

IB

IB
IB’
C

C

Hình 2.3: Tác động của gia tăng chi tiêu chính phủ lên tỷ giá thực cân bằng
Nguồn: Montiel (1999)
Thay đổi trong tiêu dùng của chính phủ đối với hàng hóa ngoại thương không có tác
động đối với cân bằng bên trong nhưng làm thay đổi cân bằng bên ngoài (Montiel,
1999). Dựa vào phương trình (2.9), có thể dễ dàng suy ra một sự gia tăng trong tiêu
dùng hàng hóa ngoại thương của chính phủ sẽ làm giảm cung hàng hóa ngoại thương
đối với khu vực tư nhân, do đó đường EB dịch chuyển sang trái, tới vị trí EB’ trong
Hình 2.3. Sự gia tăng trong tiêu dùng chính phủ ban đầu sẽ tạo ra thâm hụt cán cân
ngoại thương, đòi hỏi nội tệ phải giảm giá để duy trì cân bằng bên ngoài. Hình 2.3 cho
thấy tại điểm cân bằng mới B, tỷ giá thực cân bằng tăng lên (nội tệ giảm giá) và tiêu
dùng tư nhân đối với hàng hóa ngoại thương giảm xuống. Sự giảm xuống của tiêu dùng
tư nhân đối với hàng hóa ngoại thương thì nhỏ hơn so với sự tăng lên của tiêu dùng


18

chính phủ, bởi nội tệ giảm giá sẽ làm gia tăng sản xuất ở khu vực ngoại thương, cho
phép tổng tiêu dùng hàng ngoại thương gia tăng.
Thay đổi trong chi tiêu chính phủ đối với hàng hóa phi ngoại thương (GN)
Trong trường hợp này, vị trí cân bằng bị tác động là cân bằng bên trong IB. Sự tăng lên
trong tiêu dùng hàng hóa phi ngoại thương của chính phủ làm đường IB dịch chuyển
sang trái, tới IB’ (Hình 2.3), đòi hỏi một sự gia tăng trong giá tương đối để duy trì cân
bằng ở thị trường hàng phi ngoại thương. Điểm cân bằng mới nằm tại điểm C. Giống
như trong trường hợp trước, tiêu dùng tư nhân giảm xuống trong dài hạn, nhưng trong
trường hợp này, tỷ giá thực cân bằng giảm xuống (nội tệ tăng giá).
Kết hợp cả hai trường hợp này, tỷ giá thực cân bằng trong dài hạn sẽ là một hàm của
chi tiêu chính phủ đối với từng khu vực ngoại thương và phi ngoại thương. Nếu chi

tiêu chính phủ thiên về chi cho hàng hóa phi ngoại thương, tỷ giá thực cân bằng sẽ có
xu hướng giảm xuống. Nếu chi tiêu chính phủ thiên về khu vực hàng hóa ngoại thương,
tỷ giá thực cân bằng sẽ tăng. Dấu hiệu kỳ vọng không rõ ràng khi tiêu dùng chính phủ
không rõ ràng giữa hàng hóa ngoại thương hay phi ngoại thương. Một số các nghiên
cứu thực nghiệm trước đây, điển hình Edward (1989) Frenkel và Mussa (1985) cho kết
quả chi tiêu chính phủ thường thiên về hàng hóa phi ngoại thương, tức sự tăng lên của
chi tiêu chính phủ gây ra tác động tăng giá trị thực của đồng tiền trong dài hạn.
2.2.4.2. Các dòng vốn vào ròng và thay đổi dự trữ ngoại hối
Một sự gia tăng dòng vốn vào (gia tăng cung ngoại tệ) sẽ làm gia tăng cung hàng hóa
ngoại thương trong nước. Sự gia tăng này sẽ làm dịch chuyển đường cung hàng ngoại
thương sang phải, tương ứng với EB dịch chuyển sang EB’ trong Hình 2.4, đòi hỏi
RER giảm (nội tệ tăng giá) để tái lập lại cân bằng bên trong và bên ngoài. Nền kinh tế
sẽ di chuyển từ điểm cân bằng A sang điểm B. Như vậy, một sự gia tăng dòng vốn vào