Tác động của nợ, quy mô công ty, tính thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
-------------------

TRỊNH THỊ LIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA NỢ, QUY MÔ CÔNG TY, TÍNH THANH KHOẢN LÊN
ĐỘ NHẠY DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
-------------------

TRỊNH THỊ LIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA NỢ, QUY MÔ CÔNG TY, TÍNH THANH KHOẢN LÊN
ĐỘ NHẠY DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan luận văn “Tác động của nợ, quy mô công ty và tình thanh
khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư của các công ty niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của riêng tôi,
các kết quả nghiên cứu có tính độc lập riêng, chưa được công bố nội dung ở bất kì
đâu; các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận án được chú thích nguồn gốc rõ
ràng, trung thực.

Tác giả: TRỊNH THỊ LIÊN


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các hình vẽ
TÓM TẮT................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.................................................................................... 2

1.1. Đặt vấn đề...................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu..................................................................... 3
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu................................................................... 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 4
1.5. Cấu trúc đề tài................................................................................................ 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY......................6
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn......................................................................... 6
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963)...........................................6
2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976).......................................................7
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng...................................................................8
2.2 Một số mô hình nghiên cứu thực nghiệm........................................................ 9
2.2.1 Mô hình FHB.................................................................................................................. 9
2.2.2 Mô hình RZ...................................................................................................................... 9
2.2.3 Mô hình các nhân tố tác động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư...........9
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.........................21
3.1 Mô hình và giả thuyết nghiên cứu................................................................. 21
3.2. Khái niệm và cách tính các chỉ số................................................................ 22
3.2.1 Đầu tư ròng (Ii,t):................................................................................... 23
3.2.2 Dòng tiền nội bộ (CFi,t)......................................................................... 23


3.2.3 Nợ trung và dài hạn (DLMTi,t)............................................................. 24
3.2.4 Quy mô của công ty (SIZEi,t)................................................................ 24
3.2.5 Tính thanh khoản của tài sản............................................................... 24
3.3. Tinh lọc dữ liệu............................................................................................ 26
3.3.1 Quy trình thu thập, xử lý dữ liệu.......................................................... 26
3.3.2 Kiểm định dữ liệu.................................................................................. 28
3.4 Mô hình dữ liệu bảng và phương pháp thực hiện ước lượng.........................28
3.5. Quy trình phân tích & thực hiện đề tài......................................................... 31
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ..................................... 33

4.1 Kết quả thống kê mô tả................................................................................. 33
4.1.1 Mô tả các biến....................................................................................... 33
4.1.2 Mối quan hệ giữa các biến độc lập với tỷ trọng đầu tư ròng...............37
4.2. Kết quả lựa chọn phương pháp ước lượng................................................... 40
4.3 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu.................................................................. 50
4.3.1 Giả thuyết 1: Tỷ lệ nợ có tác động dương đến ICFS............................50
4.3.2 Giả thuyết 2: Quy mô công ty có tác động dương đến ICFS................52
4.3.3 Giả thuyết 3: Tính thanh khoản về tài chính có tác động dương đến
ICFS............................................................................................................... 54
4.4. Tổng hợp kết quả......................................................................................... 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN..................................................................................... 60
5.1 Kết luận......................................................................................................... 60
5.2. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài...................................................... 61
5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu mới của đề tài............................................... 61
5.3.1 Hạn chế của đề tài................................................................................. 61
5.3.2. Hướng nghiên cứu mới của đề tài....................................................... 62
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TIẾNG ANH
CF

Cash flow

CS

Cash stock

DLMT

The long and medi

LA

Liquid assets

I

Investment

ICFS

Investment -cash fl

HSX

Hochiminh Stock E

HNX

Hanoi Stock Excha

OLS

Ordinary Least Squ

GLS

General Least Squa


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của dòng tiền lên đầu tư...............11
Bảng 2.2: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty lên đầu tư.....13
Bảng 2.3: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của đòn bẩy nợ lên đầu tư............16
Bảng 2.4: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản lên đầu tư. . .18
Bảng 3.1: Các giả thuyết nghiên cứu chính của đề tài............................................. 22
Bảng 3.2 Cơ cấu các công ty trong mẫu khảo sát.................................................... 27
Bảng 4.1: Tương quan giữa các biến....................................................................... 33
Bảng 4.2: Bảng tổng hợp các biến........................................................................... 35
Bảng 4.3 : Kết quả kiểm định ba phương pháp ước lượng mô hình 1.....................40
Bảng 4.4 : Kết quả kiểm định ba phương pháp ước lượng mô hình 2.....................43
Bảng 4.5 : Kết quả kiểm định ba phương pháp ước lượng mô hình 3.....................46
Bảng 4.6: Kết quả lựa chọn phương pháp ước lượng 3 mô hình.............................48
Bảng 4.7: Tổng hợp hệ số phóng đại phương sai VIF............................................. 49
Bảng 4.8: Tổng hợp các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa đòn bẩy nợ và ICFS 51

Bảng 4.9: Tổng hợp các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quy mô công ty và
ICFS........................................................................................................................ 53
Bảng 4.10: Tổng hợp các kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa tỷ lệ tài sản thanh
khoản (CS_1, LA_1) và ICFS................................................................................. 56
Bảng 4.11: Tổng hợp các kết quả của đề tài và các nghiên cứu thực nghiệm trước . 58


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 3.1: Quy trình phân tích & thực hiện đề tài.................................................... 31
Hình 4.1: Tỷ trọng đầu tư ròng trong các ngành giai đoạn 2008 – 2012.................37

Hình 4.2: Mối quan hệ giữa tỷ trọng dòng tiền nội bộ và tỷ trọng đầu tư ròng của
các công ty trong giai đoạn 2008 - 2012.................................................................. 38
Hình 4.3: Mối quan hệ giữa các tỷ trọng tiền – chứng khoán ngắn hạn, tài sản thanh
khoản và đầu tư ròng của các công ty trong giai đoạn 2008 - 2012......................... 38
Hình 4.4: Mối quan hệ giữa các tỷ lệ vốn hóa thị trường và đầu tư ròng của các
công ty trong giai đoạn 2008 - 2012........................................................................ 39
Hình 4.5: Mối quan hệ giữa các tỷ trọng vốn dài hạn và đầu tư ròng của các công ty
trong giai đoạn 2008 - 2012.................................................................................... 39


1

TÓM TẮT
Đầu tư và tài trợ là hai trong ba quyết định quan trọng của các giám đốc tài chính
quan tâm nhằm làm tăng giá trị của công ty. Hầu hết các nhà quản trị tài chính tin
rằng có nhiều yếu tố tác động đến quyết định đầu tư cho doanh nghiệp của mình.
Nghiên cứu về sự tác động của dòng tiền tới hoạt động đầu tư của các công ty là chủ
đề mà một số nghiên cứu trong nước cũng như nhiều nghiên cứu trên thế giới đã
thực hiện nhưng vẫn chưa đạt được sự thống nhất, và sự tác động này được gọi là độ
nhạy của đầu tư theo dòng tiền (Investment - cash flow sensitivity). Những nghiên
cứu thực nghiệm trước đây đã phát hiện ra một số yếu tố tác động tới độ nhạy của
đầu tư theo dòng tiền như là quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ
sách, đòn bẩy, thanh khoản, số năm hoạt động của công ty… Đề tài này tập trung
nghiên cứu tác động của ba yếu tố nợ, quy mô công ty, thanh khoản lên độ nhạy
dòng của đầu tư theo dòng tiền. Để đạt mục tiêu nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ
liệu trong năm năm giai đoạn từ 2008 đến năm 2012 của 108 công ty được niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mô hình nghiên cứu của
bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling, random
effect (RE)và fixed efect (FE). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù
hợp nhất trong ba phương pháp trên.

Theo kết quả nghiên cứu tác giả phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ, quy mô công ty có tác
động thuận chiều lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư, còn tính thanh khoản của tài sản
chưa cho thấy tác động thống nhất lên độ nhạy dòng tiền đầu tư.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề
Hoạt động kinh doanh, đầu tư và tăng trưởng được xem như ba đặc trưng cốt
yếu trong hoạt động của bất kì doanh nghiệp nào. Đầu tư giữ vai trò quan trọng
trong việc duy trì, ổn định và tăng trưởng dài hạn của một công ty. Có nhiều cách
tiếp cận khác nhau đến hoạt động đầu tư, và một trong số đó là cách tiếp cận nhấn
mạnh tầm quan trọng của dòng tiền là nhân tố quyết định đến chi tiêu đầu tư, như
vậy đầu tư có thể nhạy cảm với sự sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Theo đó, mỗi
hoạt động đầu tư thông thường được xem xét tài trợ tài chính từ hai nguồn: nguồn
tài chính bên trong và nguồn lực tài chính bên ngoài doanh nghiệp. Việc lựa chọn
nguồn tài trợ nào cho hoạt động đầu tư đều có những thuận lợi, hạn chế riêng và ảnh
hưởng trực tiếp đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.
Vấn đề về tác động của các hạn chế tài chính lên hoạt động thực tế của doanh
nghiệp vẫn luôn là một đề tài rất được quan tâm trong lĩnh vực nghiên cứu tài chính
doanh nghiệp. Cả lý thuyết lẫn các bằng chứng thực nghiệm xác nhận rằng do tác
động của thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện cho các khoản vay giữa các công
ty là không đồng đều. Kết quả là có những công ty dễ dàng tiếp cận hoặc bị hạn chế
tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài hơn so với những công ty khác. Những vấn đề
này được lượng hóa cụ thể thông qua khái niệm độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền.
Do vậy, việc xác định rõ các yếu tố tác động đến độ nhạy của đầu tư theo dòng tiền
trong mỗi công ty ở một giai đoạn nhất định nhằm điều hành và gia tăng giá trị công
ty là một vấn đề được rất nhiều các nhà quản trị tài chính và các nhà nghiên cứu
quan tâm.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã nghiên cứu về các nhân tố tác
động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu này vẫn
chưa thực sự thống nhất. Nói về mối quan hệ giữa khó khăn tài chính và ICFS thì
mô hình FHB (1988) được Fazzari, Hubbard, and Petersen đề xuất năm 1988 khi
nghiên cứu mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và ICFS. FHB (1988) cho rằng


3

độ nhạy cao của đầu tư theo dòng tiền cho biết chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài
cao hơn tương đối so với nguồn vốn nội tại của doanh nghiệp Ở một chiều hướng
ngược lại, theo Kaplan N.S and Zingales L, (1997) nghiên cứu mối quan hệ giữa các
hạn chế tài chính và ICFS của các công ty được phân loại bởi FHB (1988). Kết quả
cho thấy các công có ít bị hạn chế về tài chính thể hiện một độ nhạy cao hơn so với
các công ty bị hạn chế tài chính nhiều hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm khác đi
sâu vào nghiên cứu những nhân tố cụ thể như đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tính
thanh khoản … tác động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Và những kết quả của
các nghiên cứu thực nghiệm này cũng chưa có được kết luận thống nhất.
Đặc biệt tại Việt Nam vẫn chưa có nhiều nghiên cứu về chủ đề này trong khi
đây là một đề tài mang tính mới và phù hợp với thực tiễn thị trường chứng khoán ở
Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của
nợ, quy mô công ty và thanh khoản lên độ nhạy dòng tiền đầu tư của các công
ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” cho bài
luận văn của mình với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về
những tác động của các nhân tố nợ, quy mô công ty, tính thanh khoản lên độ nhạy
của dòng tiền đầu tư.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài này là tìm hiểu mối quan hệ của từng nhân tố, cụ thể là tỷ
lệ tài trợ nợ của công ty, quy mô của công ty và tính thanh khoản lên độ nhạy dòng

tiền đầu tư (viết tắt là ICFS) cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán
Tp.HCM trong giai đoạn từ năm 2008 đến hết năm 2012.
Cụ thể, đề tài tập trung vào 3 câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi 1: Tỷ lệ nợ của công ty tác động như thế nào lên ICFS?
Câu hỏi 2: Quy mô của công ty tác động như thế nào lên ICFS?
Câu hỏi 3: Tài sản có tính thanh khoản tác động như thế nào lên ICFS?


4

1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đề tài tập trung vào các chỉ số mức độ tài trợ nợ, quy mô của công ty, tính
thanh khoản tài chính và ICFS trong các báo cáo tài chính của công ty. Các công ty
trong khảo sát là những doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp.HCM và có báo cáo tài chính kiểm toán trong suốt giai đoạn từ
năm 2007 đến năm 2012.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Cơ sở dữ liệu: đề tài sử dụng nguồn dữ liệu chính từ việc tổng hợp các chỉ số
trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.
Ngoài ra, đề tài cũng sử dụng các thông tin thứ cấp thu thập từ Tổng cục Thống kê.
Phương pháp phân tích: đề tài sử dụng kết hợp hai phương pháp chính sau:
(i)Phương pháp thống kê: Tổng hợp, thống kê số liệu về một số nhân tố trong khảo
sát cũng như ICFS. Đồng thời, phân tích mối quan hệ sơ bộ giữa các chỉ tiêu này,
làm cơ sở so sánh và định hướng kết quả nghiên cứu định lượng sau này. (ii)
Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm: đề tài sử dụng lựa chọn phương pháp ước
lượng tốt nhất từ ba phương pháp: ước lượng pooled, ước lượng fixed effect và ước
lượng random effect để hồi quy mô hình. Từ kết quả hồi quy này, đề tài sẽ đi sâu
phân tích tác động của các chỉ tiêu lên ICFS.
1.5. Cấu trúc đề tài

Nhằm đạt được tính chặt chẽ trong việc trình bày, kết nối các nội dung giúp
cho người đọc có thể tham khảo các vấn đề và kết quả của quá trình nghiên cứu nội
dung của đề tài được trình bày trong 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu.
Giới thiệu các nội dung tổng quát của đề tài, đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu
và câu hỏi nghiên cứu cũng như giới thiệu sơ lược về phương pháp, và phạm vi
nghiên cứu của đề tài.


5

Chương 2:Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương này trình bày tổng quan các các lý thuyết nền tảng liên quan tới cấu
trúc vốn, các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến độ nhạy
cảm của dòng tiền đầu tư.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Nội dung của chương này nêu ra mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên
cứu, các khái niệm về các nhân tố có sử dụng trong mô hình, và tính toán các biến
được sử dụng trong mô hình, phương pháp thu thập dữ liệu. Ngoài ra, nội dung của
chương còn chú trọng trình bày các phương pháp ước lượng và kiểm định lựa chọn
phương pháp thích hợp liên quan đến dữ liệu bảng trong mô hình.
Chương 4: Kết quả và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Nội dung của chương đi sâu vào phân tích thực trạng sử dụng các nguồn tài
chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và tác
động của các nhân tố như mức tài trợ nợ, quy mô của công ty, tính thanh khoản lên
ICFS. Từ đó, đề tài đưa ra những kết luận tổng quát về ý nghĩa mô hình của đề tài.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị.
Chương này sẽ tóm lược lại những kết quả quan trọng của đề tài. Đồng thời,
vận dụng những kết quả này vào các tình huống thực tế. Ngoài ra, chương này còn
đánh giá lại những điểm mới cũng như những hạn chế của đề tài để từ đó mở ra

những hướng nghiên cứu tiếp theo.
Sau cùng, luận văn cũng đính kèm phần phụ lục để chứng minh chi tiết hơn
cho những kết quả phân tích đã được trình bày trong các chương.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Mục đích của chương này nhằm trình bày hệ thống lại các lý thuyết nền tảng
quan trọng, các mô hình cùng với những bằng chứng thực nghiệm gần đây có liên
quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài. Chương này sẽ tập vào một số lý thuyết
quan trọng trong lý thuyết về cấu trúc vốn, các mô hình thực nghiệm của Fazzari et
al (1988) và Kaplan N.S và Zingales L (1997), những nghiên cứu cụ thể về mô hình
các nhân tố tác động lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ trong các quyết định đầu tư của
doanh nghiệp. Nghiên cứu cấu trúc vốn có nguồn gốc chủ yếu từ các nghiên cứu của
Modigliani và Miller xây dựng năm 1958. Giả thuyết chính được thực hiện bởi
Modigliani và Miller (1958) là thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, kì
vọng của các nhà đầu tư là đồng nhất, không thuế và không phí giao dịch thì cơ cấu
nguồn vốn không có liên quan hay không có tác động gì đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Thay vào đó, giá trị hay hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp sẽ
phụ thuộc vào giá trị tài sản thực của nó.
Tuy nhiên, các giả định này không phù hợp với tình hình thực tiễn khi cho
rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không thuế và không phí giao
dịch. Do vậy, các nhà nghiên cứu sau này đã thực tế hóa các giả định và kết quả
nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn đã tác động có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động và
giá trị của doanh nghiệp. Điều này được khẳng định rõ hơn ở những lý thuyết quan
trọng là: Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn do Modigliani và Miller thực hiện

năm 1963, lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết
trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984)...
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn (1963)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã được Modigliani và Miler nghiên cứu
năm 1963. Trong mô hình này ngoài những phân tích về lợi thế của nợ , chi phí kiệt


7

quệ tài chính cũng được MM đưa vào phân tích. Từ đó các giám đốc tài chính
thường coi quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi
giữa tấm chắn thuế và chí phí của kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh
nghiệp có thể khác nhau. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập
chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ cao. Ngược lại, các công ty có tài sản vô
hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. MM cho rằng việc sử
dụng nợ vay sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là khoản chi phí
được khấu trừ trước thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp tài trợ bằng
nợ vay sẽ tạo ra một khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên các doanh nghiệp không thể tài
trợ hoàn toàn bằng nợ vay vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng
tài trợ nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chí phí kiệt quệ tài chính.
Chính vì điều này mà các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh
nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng để xác định nên tài trợ bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc của mình.
Lý thuyết đánh đổi này giải thích được sự khác biệt về cấu trúc vốn trong
ngành nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong
ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất
2.1.2. Lý thuyết về chi phí đại diện (1976)
Theo Jensen và Meckling (1976) đã đề nghị rằng việc chọn lựa cấu trúc vốn
có thể giảm đi chi phí đại diện. Một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao có thể giảm chi

phí đại diện của những đối tượng bên ngoài công ty – chủ sở hữu và làm tăng giá trị
công ty bằng cách ép buộc hoặc khuyến khích những nhà quản lý hành động nhiều
hơn vì lợi ích của chủ sở hữu. Những công ty có cấu trúc nợ cao có thể tác động đến
cách hành xử của nhà quản lý và giảm chi phí đại diện thông qua những ràng buộc
như giảm lương của nhà quản lý, giảm quyền lực của họ hay cắt giảm những khoản
thù lao. Từ đó tạo áp lực để nhà quản trị có các cách quản lý nhằm tăng dòng tiền để
trả cho cổ đông. Bên cạnh đó, cấu trúc nợ cao cũng có thể làm giảm xung đột về lợi


8

ích giữa những người bên ngoài công ty – chủ sở hữu và những người bên trong
công ty – nhà quản lý trong việc quyết định đầu tư, chính sách cổ tức, mức độ rủi ro
có thể chấp nhận để quyết định đầu tư vào các dự án mới. Như vậy, Jensen và
Meckling (1976) cho rằng tỉ lệ đòn bẩy trong cơ cấu vốn là ràng buộc hoặc là động
lực để các nhà quản trị hoạt động hiệu quả hơn để mang lại lợi ích tối đa cho cổ
đông.
Kể từ công trình của Jensen và Meckling (1976) được công bố, trong vài
thập kỉ gần đây, có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện theo hướng này. Tuy nhiên,
kết quả không thống nhất với nhau. Theo đó, một số tác giả cho rằng có một mối
tương quan dương giữa mức độ tài trợ vốn từ bên ngoài và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Đồng thời, ở chiều hướng ngược lại, các công trình nghiên cứu lại
thể hiện ngược lại cho thấy có mối tương quan âm giữa mức độ tài trợ vốn từ bên
ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Mailuf
năm 1984, đây là lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, vì theo lý
thuyết này các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn, sau đó là chọn nợ
hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Điều này

muốn nói lên rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của
công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động
đến lựa chọn giũa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần.
Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự
phân hạng như sau: Lợi nhuận giữ lại, vay nợ trực tiếp, nợ có thể chuyển đổi; cổ
phân thường; cổ phần ưu đãi không chuyển đổi; cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ


9

không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát
hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài
trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ bên ngoài.
2.2 Một số mô hình nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1. Mô hình FHB (1988)
Mô hình FHB (1988) được Fazzari, Hubbard, and Petersen đề xuất năm 1988
khi nghiên cứu mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính và ICFS. FHB (1988) cho
rằng độ nhạy cao của đầu tư theo dòng tiền cho biết chi phí sử dụng nguồn vốn bên
ngoài cao hơn tương đối so với nguồn vốn nội tại của doanh nghiệp. Những công ty
với độ nhạy dương là những công ty sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài nhiều hơn so
với thâm dụng nguồn vốn nội tại. Đây là những công ty tương đối nhỏ, mới thành
lập, trả cổ tức thấp và tài sản hữu hình thấp. Điều này được lý giải bởi vấn đề thông
tin bất cân xứng được đề cập trong các nghiên cứu của Myers and Majluf (1984) và
Greenwald, Stiglitz, and Weiss (1984) hoặc vấn đề chi phí đại diện được đề cập bởi
Jensen and Meckling (1976), Grossman and Hart (1982), và Jensen (1986).
2.2.2. Mô hình KZ
Ở

một chiều hướng ngược lại, theo Kaplan N.S and Zingales L, (1997)

nghiên cứu mối quan hệ giữa các hạn chế tài chính (financing constraints) và ICFS
của các công ty được phân loại bởi FHB (1988). Kết quả cho thấy các công ty ít bị
hạn chế về tài chính (less financially constrainted) thể hiện một độ nhạy cao hơn so
với các công ty bị hạn chế tài chính nhiều hơn (more financially constrainted).
Những tác giả này đề nghị rằng độ nhạy cao của đầu tư theo dòng tiền không phải là
một công cụ đo lường tin cậy cho sự chênh lệch về chi phí tài chính bên trong và
bên ngoài công ty. [Bác bỏ các luận điểm của FHB (1988)].
2.2.3 Mô hình các nhân tố tác động đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư
Mục đích của đề tài là tập trung phân tích tác động của một số nhân tố đến độ nhạy
của dòng tiền đầu tư, do vậy, không đi sâu tranh luận sự phù hợp của mô hình FHB


10

(1988) hoặc mô hình KZ (1999). Trong khuôn khổ khung lý thuyết thực nghiệm, đề
tài đi sâu tìm hiểu các bằng chứng về mối quan hệ của quy mô công ty, đòn bẩy nợ,
và tính thanh khoản lên ICFS.
2.2.3.1 Tác động của dòng tiền nội bộ đến đầu tư
Khi phân tích tác động của dòng tiền nội bộ đến đầu tư cũng chính là đang
phân tích độ nhạy dòng tiền đầu tư như thế nào của các công ty
Dòng tiền nội bộ là một thuật ngữ kế toán dùng để chỉ số tiền mà một công ty
nhận được hoặc phải chi ra trong một khoảng thời gian xác định (thông thường là 1
năm).Về bản chất là dòng lưu chuyển tiền tệ đi vào và đi ra của doanh nghiệp, là
dòng chảy tiền vào và tiền ra, tạo nên khả năng thanh toán hoặc tình trạng mất khả
năng thanh toán của doanh nghiệp. Không ít doanh nghiệp dù đang kinh doanh có
lời vẫn luôn bị tình trạng thiếu hụt tiền mặt thường xuyên buộc phải liên tục sử
dụng giải pháp tình thế bằng cách lấy khoản này, đắp vào khoản kia; và bộ phận kế

toán phải chấp vá, bù đắp các khoản thiếu hụt. Ngược lại, một số doanh nghiệp lại
tìm mọi cách để dòng tiền lúc nào cũng dương và dư thật nhiều cho an toàn. Một
công ty có dòng tiền mạnh hay có đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể linh hoạt và tận
dụng tốt các cơ hội đầu tư trên thị trường. Phân tích dòng tiền của một công ty là
một trong những biện pháp đáng tin cậy nhất trong việc đánh giá tình hình tài chính
cũng như giá trị của công ty.
Việc sử dụng hiệu quả dòng tiền nội bộ trong đầu tư còn tùy thuộc khả năng
sử dụng các dòng tiền thay thế và tình trạng phát triển của công ty (Nguyễn Thị
Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên, 2013). Theo đó, các công ty tăng trưởng cao tận
dụng các khoản vay ưu đãi từ các mối quan hệ để đầu tư hơn là phụ thuộc vào
nguồn tài trợ nội bộ của công ty. Đồng thời, các công ty tăng trưởng thấp với trình
độ quản trị tài chính không cao nên nguồn vốn nội bộ cũng không nhiều.


11

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về tác động của dòng tiền lên đầu tư
Tác giả
Deveureux
and Schiant

Gayané
Hovakimian

Ahmed
Marhforet al


12

Hechmi
Soumaya

Zabhi
Pouraghajan

Nguyễn
Ngọc
và
Thúy Quyên

Bảng 2.1 tổng hợp một số các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền nội
bộ và đầu tư. Trong tất cả các nghiên cứu này, dòng tiền đều được đại diện bởi tỉ số
dòng tiền lưu chuyển ròng trên tổng tài sản. Các nghiên cứu của Hechmi Soumaya


13

(2012); Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) cho kết quả dòng tiền
nội bộ có tác động ngược chiều lên đầu tư. Tuy nhiên, quan điểm này chưa được
thống nhất ở các nghiên cứu còn lại.
2.2.3.2 Tác động của quy mô công ty đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư
Quy mô công ty cũng được kì vọng ảnh hưởng đến độ nhạy dòng tiền đầu tư.
Các công ty càng nhỏ thì càng bị cản trở khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (chi phí
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài càng cao). Đây là hệ quả của vấn đề lựa chọn ngược
khi các công ty nhỏ thiếu thông tin chứng minh về khả năng trả nợ (Myers and
Majluf, 1984). Cùng những lý do trên, các công ty mới thành lập cũng đối mặt với
khoảng cách về chi phí giữa nguồn vốn bên ngoài và nguồn tài chính bên trong càng
lớn. Vì vậy, các công ty nhỏ hoặc mới thành lập được kì vọng sẽ có ICFS cao.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại cho thấy độ nhạy cao của đầu tư theo

dòng tiền ở các công ty lớn. Nguyên nhân của vấn đề này được giải thích bởi sự đầu
tư quá mức, hoặc sự linh động rút ngắn thời gian đầu tư ở những công ty lớn này. Vì
vậy, mối quan hệ giữa ICFS với quy mô công ty là điều chưa xác định.
Gayané Hovakimian (2009) đã đo lường quy mô của công ty thông qua dạng
logarit tự nhiên của chỉ tiêu tổng tài sản đã khử yếu tố lạm phát.
Bảng 2.2: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của quy mô công ty lên đầu tư
Tác giả
Deveureux
and
Schiantarell
i


14

Stephen
C.Vogt

Michael

et

al

Gayané
Hovakimian

Ahmed
Marhfor
al

et


15

Hechmi
Soumaya

Zabhi

và

Pouraghajan

Kết quả tổng hợp từ bảng 2.2 cho thấy chưa có sự thống nhất về tác động của
quy mô công ty (được tính bằng tổng tài sản hoặc số năm hoạt động của công ty).
Một số tác giả như Deveureux and Schiantarelli (1989), Gayané Hovakimian (2009)
cho rằng quy mô công ty có tác động âm lên ICFS. Ở mức tác động mạnh hơn, các
nghiên cứu còn lại như Stephen C.Vogt (1994); Michael et al (2004); Gayané
Hovakimian (2009); Ahmed Marhfor et al (2012); Hechmi Soumaya (2012); Zabhi
và Pouraghajan (2013) đều cho rằng quy mô công ty có tác động dương lên ICFS.
2.2.3.3 Tác động của tỷ lệ nợ lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư
Tương tự với quy mô công ty, tỷ lệ nợ là một nhân tố tác động trực tiếp đến
chi tiêu cho đầu tư của doanh nghiệp, tuy nhiên, chưa có một mối quan hệ rõ ràng
lên ICFS. Đòn bẩy nợ tác động đến đầu tư theo nhiều cách. Thứ nhất, gia tăng tỷ lệ
đòn bẩy nợ, làm gia tăng thêm sự thuận lợi về thuế (Jensen and Meckling, 1976).
Tuy nhiên, việc gia tăng quá mức đòn bẩy nợ, một mặt, làm gia tăng đầu tư dẫn đến
hiện tượng đầu tư quá mức, mặt khác làm giảm việc tiếp cận thêm nguồn tài chính

16

bên ngoài; Đồng thời, tạo nên áp lực lớn về thanh toán các khoản nợ (nợ gốc + chi
phí vay) cho doanh nghiệp.
Theo kết quả nghiên cứu của Myer (1977), tác giả kết luận chính những mâu
thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử
dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV
dương vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Chính điều này đã
dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức”. Ở chiều hướng ngược lại, các giám đốc vì lợi
ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí là thực hiện
cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức” (Jensen,
1986). Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá
mức.
Tỷ lệ đòn bẩy nợ trong đề tài được tính bằng tổng nợ trung và dài dạn chia
cho tổng tài sản của công ty.
Bảng 2.3: tổng hợp các nghiên cứu về tác động của tỷ lệ nợ lên đầu tư
Tác giả
Gayané
Hovakimian

Hechmi
Soumaya


17

Zabhi
vàPouraghajan

Nguyễn
Ngọc
và Trang Thúy
Quyên

2.2.3.4 Tác động của tính thanh khoản lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư
Cùng với quy mô của công ty, tính thanh khoản của một công ty cũng có khả
năng đến việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài. Tính thanh khoản của công ty
được đại diện bởi giá trị tài sản dễ dàng được chuyển hóa thành tiền mặt hoạt động.
Giá trị tài sản này được gọi là vốn hoạt động, được tính bởi hiệu số vốn đầu tư và tài
sản cố định của công ty (Hechmi Soumaya, 2012; Zabhi và Pouraghajan, 2013).