Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



PHẠM THỊ THANH VÂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC
SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA
NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


PHẠM THỊ THANH VÂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC
SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA
NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP Hồ Chí Minh, năm 2013


CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là
trung thực.

Học viên cao học

Phạm Thị Thanh Vân


-MỤC LỤC Trang
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục viết tắt
Danh mục bảng biểu
TÓM TẮT......................................................................................................................................................... 1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU....................................................................................................................... 2
1.1 Giới thiệu.............................................................................................................................................. 2
1.2 Bối cảnh nghiên cứu của đề tài..................................................................................................... 3
1.2.1Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam........................................................... 3
1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán.................................... 5
1.3 Tính cần thiết của đề tài nghiên cứu........................................................................................... 6
1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài..................................................................................................... 7
CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY...................................... 9
CHƯƠNG III: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................ 17
3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu......................................................................................................... 17
3.2 Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường.......................................................................... 18
3.2.1 Biến phụ thuộc...................................................................................................................... 18
3.2.2 Biến độc lập............................................................................................................................ 19


3.2.2.1 Sở hữu tổ chức (INST)

19

3.2.2.2 Sở hữu quản lý (MAN)

20

3.2.2.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 21
3.2.3 Biến kiểm soát....................................................................................................................... 22
3.2.3.1 Quy mô công ty (SIZE)

22

3.2.3.2 Dòng tiền tự do (FCF)

22

3.2.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MTBV)

23

3.2.3.4 Đòn bẩy tài chính (LEV) 24
3.3 Mô hình nghiên cứu....................................................................................................................... 25
3.3.1 Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM)................................................................................ 26
3.3.2 Mô hình điều chỉnh một phần (PAM)........................................................................... 28
3.4 Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................................. 30
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................................. 33
4.1 Mô tả thống kê................................................................................................................................. 33
4.2 Mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu.............................................. 34
4.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm.............................................................................................. 36
4.3.1 Kết quả nghiên cứu của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM)............................... 36
4.3.1.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp
4.3.1.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định
4.3.1.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên

36
37
39

4.3.1.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy 41
4.3.1.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh toàn bộ trong dự đoán thay đổi cổ tức 43


4.3.2 Kết quả nghiên cứu của Mô hình điều chỉnh một phần (PAM)..........................45

4.3.2.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp.................................................................... 45
4.3.2.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định.................................... 46
4.3.2.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên............................48
4.3.2.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy........................................................... 50
4.3.2.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh một phần dự đoán thay đổi cổ tức.........52
4.4 So sánh kết quả thực nghiệm của hai mô hình FAM và PAM....................................... 53
4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm........................................................................... 55
4.5.1 So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm.......................................................... 55
4.5.2 Đánh giá thực trạng cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam................................................................................... 57
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.......................................................................... 59
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC VIẾT TẮT


Chữ viết tắt
GDP
VND
FAM
PAM
FEM
REM


DANH MỤC BẢNG BIỂU


Trang

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu................................................................................. 33
Bảng 4.2: Hệ số tương quan...................................................................................................................... 35
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng
phương pháp Hồi quy kết hợp (Pooled Model)................................................................................. 37
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp
Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)................................................................... 38
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp
Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)...................................................... 40
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM)............................................ 41
Bảng 4.7: Kiểm định Hausman test (Mô hình FAM)...................................................................... 42
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử
dụng phương pháp hồi quy kết hợp (Pooled Model)....................................................................... 45
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử
dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)............................ 47
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử
dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)...............49
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (PAM).......................................... 51
Bảng 4.12: Kiểm định Hausman test (Mô hình PAM).................................................................... 52
Bảng 4.13: So sánh kết quả thực nghiệm của mô hình FAM và PAM...................................... 54
Bảng 4.14: So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm của hai mô hình..........................55


1

TÓM TẮT:
Sau hơn một thập kỷ đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có
những bước phát triển nhanh chóng cả về quy mô và chiều sâu. Ban đầu các công ty niêm
yết trên thị chủ yếu hình thành từ việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, do đó nhà

nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu đáng kể và chi phối hoạt động của các công ty này.Đến năm
2006, Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới đã thúc đẩy thị trường chứng khoán
phát triển mạnh mẽ hơn, thu hút nguồn vốn đầu tư cả trong và ngoài nước, khi đó cơ cấu
sở hữu ở những công ty niêm yết cũng đa dạng hơn so với trước đây. Bên cạnh đó, cấu trúc
sở hữu là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến những chính sách của công ty trong đó
có chính sách chi trả cổ tức cho các cổ đông, và cấu trúc sở hữu công ty được kỳ vọng là
có mối liên quan với chính sách chi trả cổ tức. Chính vì lý do đó, việc chọn đề tài “Kiểm
định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn nghiên cứu với mong
muốn tìm hiểu xem có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các
công ty niêm yết tại Việt Nam hay không và từ đó có thể đưa ra những kiến nghị đầu tư.
Bài nghiên cứu này sử dụng hai mô hình cổ tức: Mô hình điều chỉnh đầy đủ và Mô hình
điều chỉnh một phần.Dữ liệu mẫu trong bài nghiên cứu được lấy từ 121 công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả thực nghiệmtừmô hình điều chỉnh
đầy đủ cho thấy sở hữu tổ chức có mối liên kết dương và có
ý nghĩa với chính sách cổ tức, ngược lại sở hữu quản lý và chính sách cổ tức có mối liên
kết âm và có ý nghĩa thống kê, mô hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả tương tự
nhưng không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng giữa cơ
hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách cổ tức có mối liên kết dương, kết quả này
cũng tương tự đối với dòng tiền tự do khi tồn tại mối quan hệ dương giữa dòng tiền tự do
và chính sách chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính thì tác động âm và có ý nghĩa thống kê với
chính sách cổ tức ở mô hình điều chỉnh đầy đủ.


2

CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU
1.1

Giới thiệu:
Quyết định chi trả cổ tức là một trong những quyết định tài chính quan trọng của

doanh nghiệp và được nhiều tác giả nghiên cứu sâu rộng trong những lý thuyết tài chính
doanh nghiệp hiện đại.Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các
quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức. Mô
hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại
của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức năm trước. Nghiên cứu của Fama và Babiak
(1968) cũng đã kiểm định giả thuyết này, kiểm định của họ về mô hình Lintner cho rằng
mô hình đưa ra lời giải thích đáng tin cậy về việc các doanh nghiệp quyết định tỷ lệ cổ tức
như thế nào nhưng chưa giải quyết được hết những vấn đề trong chính sách chi trả cổ tức.
Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không có tác động quan trọng lên
giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có những bất hảo của thị
trường như: không có thuế, không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch và tồn
tại một chính sách đầu tư cố định. Với những giả định như trên, giá trị doanh nghiệp độc
lập với chính sách cổ tức, vì thế giá trị của doanh nghiệp cũng không bị tác động bởi cách
thức phân phối thu nhập giữa hình thức cổ tức và lợi nhuận giữa lại.
Thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, Jensen and Meckling (1976) đã giải thích
vì sao sự hiện diện của những rào cản như chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng liên
quan đến chính sách cổ tức, những rào cản này xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa
nhà quản lý và các cổ đông.Mối liên kết giữa chính sách tài chính của doanh nghiệp và cấu
trúc sở hữu đã được thừa nhận trong những nghiên cứu trước đây, đặc biệt về mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và sở hữu tổ chức, chính sách cổ tức và sở hữu quản lý (Jensen,
1986; Mehrani và cộng sự, 2011; Short và cộng sự, 2001; Al Shubiri và cộng sự, 2012;
Karathanassis và Chrysanthopoulou, 2005…)
Kế thừa những mô hình thực nghiêm nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này
cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức
của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, một quốc gia đang
phát triển với những đặc trưng riêng. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của 121 doanh

3

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến
năm 2011, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính
sách chi trả cổ tức, giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức, đồng thời kiểm định
xem những nhân tố khác như quy mô công ty, những cơ hội tăng trưởng trong tương lai,
đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do tác động như thế nào đến chính sách chi trả cổ tức ở
các doanh nghiệp tại Việt Nam.
1.2

Bối cảnh nghiên cứu của đề tài:
1.2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm
2006 đến năm 2011
Việc hình thành và phát triển thị trường giao dịch chứng khoánlà một bước phát

triểntất yếu của nền kinh tế thị trường. Việt Nam với nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị
trường cũng đòi hỏi phải có thị trường chứng khoán để làm cầu nối giữa một bên là nhà
đầu tư bao gồm các tổ chức kinh tế - xã hội và dân chúng với một bên là các doanh nghiệp
cần vốn để đầu tư, sản xuất, kinh doanh.
Qua một quá trình chuẩn bị với nhiều nổ lực, Trung tâm giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh chính thức được ra đời, chính thức được hội nhập vào thị trường
chứng khoán toàn cầu vào ngày 20/01/2000. Đây là một sự kiện kinh tế trọng đại thu hút
sự quan tâm lớn không chỉ từ các thành phần kinh tế trong nước mà còn đối với các tổ
chức đầu tư nước ngoài. Sự kiện này đã mở ra một trang sử mới cho thị trường tài chính
nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung. Phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000, thị
trường chứng khoán Việt Nam chỉ có hai cổ phiếu niêm yết là Công ty cơ điện lạnh (REE)
và Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (SAM) với tổng giá trị phát hành là 270 tỷ
đồng. Đến phiên giao dịch ngày 04/08/2000, thị trường có thêm cổ phiếu của Công ty giao

nhận Kho vận ngoại thương và Công ty cổ phần giấy Hải Phòng được niêm yết, với tổng
giá trị phát hành là 32.08 tỷ đồng.Và sau một năm đi vào hoạt động, thị trường chứng
khoán Việt Nam có 6 cổ phiếu được niêm yết, với tổng giá trị phát hành là 338.8 tỷ
đồng.Ngày 14/07/2005, hệ thống giao dịch của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nộiđi
vào vận hành với 6 công ty niêm yết đầu tiên. Tại thời điểm cuối


4

năm 2005, có 32 công ty niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM với mức
vốn hóa thị trường là 7732 tỷ đồng tương ứng bằng 0.84% GDP.
Năm 2006 được xem là năm đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam khi mà
số lượng nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia thị trường chứng khoán ngày càng đông
đảo và chỉ số VnIndex tăng vượt bậc. Tính đến tháng 12/2006, số tài khoản giao dịch của
nhà đầu tư vào khoảng trên 100.000, bên cạnh sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng, kiến thức
và tiềm lực của các nhà đầu tư trong nước ngày càng tăng, tạo nên sự lớn mạnh của thị
trường. Bên cạnh đó, năm 2006, Việt nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới đã thúc
đẩy hoạt động đầu tư của nhà đầu tư ngoài nước vào Việt Nam, có khoảng 1.700 nhà đầu
tư nước ngoài nắm giữ khoảng 25% - 30% số lượng cổphiếu của các công ty niêm yết,
trong đó có một số tổ chức đầu tư chứng khoán hàng đầu như JP Morgan, Merryll Lynch,
Citigroup Global Group, HSBC.. Đến cuối năm 2006, thị trường có 23 quỹ đầu tư với qui
mô vốn đầu tư ước đạt 2,3 tỷ USD và gần 50 tổ chức đầu tư nước ngoài mở tài khoản hoặc
uỷ thác đầu tư.
VN-Index tăng mạnh khi Luật chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007, góp
phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài
chính quốc tế; tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. Năm
2007, thị trường chứng kiến những đợt sóng cao khi màchỉ số đại diện của cả hai sàn giao
dịch đều lập kỷ lục sau 7 năm thị trường đi vào hoạt động, ngày 12/3/2007, trong đà hưng
phấn của thị trường, VN-Index vươn lên 1174.22 điểm – mức điểm cao nhất trong lịch sử
của chỉ số này.

Đến giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải
qua một thời kỳ đầy biến động với những thăng trầm trong lịch sử giao dịch.Việt Nam với
nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn nước ồ ạt đổ vào sau khi Việt Nam gia nhập tổ chức
thương mại thế giới, cộng với sự tăng trưởng quá nóng trước đây, đến giai đoạn này nền
kinh tế cũng chịu nhiều ảnh hưởng và thị trường chứng khoán chịu cú sốc mạnh mẽ nhất.
Sau khi tăng nóng và đạt mức đỉnh điểm vào năm 2007, các chỉ số chứng khoán đã cho
thấy giá cổ phiếu có dấu hiệu bong bóng và do đó nhanh chóng sụt giảm mạnh vào năm
2008. Chỉ số VN-Index từ mức kỷ lục 1174.22 điểmvào tháng 03/2007


5

đã giảm mạnh chỉ còn 235 điểm vào cuối tháng 02/2009. Nếu như trên sàn giao dịch
chứng khoán TPHCM, các mã cổ phiếu blue chip được khối đầu tư nước ngoài quan tâm
mua vào, đã khiến cho giá các cổ phiếu này được duy trì ổn định hơn và giúp cho chỉ số
VN-Index không sụt giảm nhiều thì ngược lại trên sàn giao dich chứng khoán Hà Nội, chỉ
số HNX-Index liên tục lập các mức thấp kỷ lục trong năm qua. Bên cạnh đó, giá trị giao
dịch cũng liên tục sụt giảm xuống mức thấp, đặc biệt là tháng 2/2012 với mức giao dịch
bình quân chỉ đạt hơn 382 tỷ đồng/phiên và tháng 11/2012 là 397 tỷ đồng/phiên, mặc dù
thị trường đã mở rộng quy mô hơn nhiều nếu tính về số lượng công ty niêm yết.

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đóng góp đáng kể vào sự tăng trưởng của nền
kinh tế giúp nhiều công ty giải quyết được bài toàn nguồn vốn của mình. Tuy nhiên, thị
trường có dấu hiệu phát triển quá nhanh về chiều rộng nhưng không đi đôi với chất lượng,
nhiều doanh nghiệp khi niêm yết được định giá quá cao nên sau đó thị giá sụt giảm mạnh,
gây ảnh hưởng tâm lý đến thị trường, luồng vốn đổ vào thị trường chủ yếu là nguồn vốn
ngắn hạn. Theo báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, đối với giao dịch của nhà
đầu tư trong nước thì giao dịch tự doanh của công ty chứng khoán, nhà đầu tư tổ chức
trong nước chỉ chiếm khoảng dưới 20%, còn nhà đầu tư cá nhân trong nước chiếm tới gần
70% giá trị giao dịch toàn thị trường, 10% còn lại là giao dịch của các nhà đầu tư nước

ngoài. Mặc dù chiếm tỷ trọng chi phối song các nhà đầu tư cá nhân thường giao dịch theo
kiểu lướt sóng kiếm lời nhanh làm thị trường có thể hứng chịu những cú sốc với biến động
rất lớn về giá cổ phiếu cũng như giá trị và khối lượng giao dịch

1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán
Luật Chứng khoán Việt Nam quy định “cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp
hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành”. Cổ
đông lớn có các quyền như: được đề cử người vào Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát;
xem xét và trích lục Nghị quyết của Hội đồng quản trị, báo cáo tài chính và báo cáo của
ban kiểm soát; yêu cầu triệu tập họp đại hội cổ đông trong một số trường hợp khẩn cấp.
Chính vì vậy, những cổ đông lớn nắm giữ từ 5% vốn cổ phần của tổ chức phát hành có


6

quyền có thể giám sát và chi phối hoạt động của Hội đồng quản trị. Trong bài nghiên cứu
này, cổ đông tổ chức sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên được đưa vào xem xét trong mối
liên hệ với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Với những quyền lợi của mình, những nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ nhiều thông tin
nội bộ hơn những nhà đầu tư nhỏ lẻ, có thể chi phối các quyết định của hội đồng quản trị
trong đó có quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông.
Đối với nhà quản lý là thành viên của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc cũng có
những những quyền và nghĩa vụ như: quyết định chiến lược, kế hoạch phát triển trung hạn
và kế hoạch kinh doanh hằng năm của công ty, kiến nghị loại cổ phần và tổng số cổ phần
được quyền chào bán, quyết định chào bán và giá chào bán cổ phần và trái phiếu của công
ty, quyết định mua lại cổ phần, kiến nghị mức cổ tức được trả; quyết định thời hạn và thủ
tục trả cổ tức… Những nhà quản lý là người nắm rõ nhất tình hình hoạt động của công ty,
biết được tình trạng sức khỏe của công ty hiện giờ ra sao, các cơ hội đầu tư trong tương
lai, đặc biệt là dòng tiền mặt tự do. Đứng trước quyết định đầu tư và phân phối, nhà quản
lý sẽ chọn chi trả cổ tức cho cổ đông và sử dụng nguồn vốn huy động từ bên ngoài tài trợ

cho các dự án mới hay giữ lại nguồn tiền và không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức rất
thấp.
1.3

Tính cần thiết của đề tài nghiên cứu:
Trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn vẫn là nguồn lực chính cho

tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam đi cùng với sự ra đời thị trường chứng khoán, Việt Nam
đã và đang thu hút nguồn vốn đầu tư mạnh mẽ cả trong và ngoài nước. Thị trường chứng
khoán Việt Nam thuở sơ khai chỉ bao gồm chủ yếu những công ty đi lên từ cổ phần hóa
doanh nghiệp nhà nước với cơ cấu cổ đông còn ít các thành phần tham gia, nhưng khi thị
trường phát triển nguồn vốn tăng lên đáng kể thì cơ cấu vốn cổ đông cũng dần dần được
đa dạng hóa. Bên cạnh đó, “Các cổ đông nắm giữ cổ phần sẽ được nhận thu nhập dưới hai
hình thức: cổ tức và lãi vốn (hoặc lỗ vốn)”. Do đó chính sách chi trả cổ tức tác động trực
tiếp đến thu nhập của cổ đông sở hữu cổ phiếu của công ty đó. Sự phân định giữa quyền
sở hữu và quyền quản lý trong các công ty cổ phần thúc đẩy các cổ đông bên


7

ngoài đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức thỏa đáng,và có lập luận cho rằng chính sách cổ tức
có thể làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý.
Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung
nghiên cứu về mối liên hệ có thể có giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với mong muốn tìm
hiểu xem liệu cấu trúc sở hữu của công ty bao gồm sở hữu của những tổ chức là cổ đông
lớn nắm giữa từ 5% vốn cổ phần trở lên và những cổ đông đồng thời là nhà quản lý doanh
nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định phân phối cổ tức, liệu lý thuyết thông tin
bất cân xứng và chi phí đại diện giữa người sở hữu và người quản lý có đúng trong thị
trường chứng khoán Việt Nam hay không, nên tác giả đã tiến hành nghiên cứu đề tài:

“Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của
những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Từ đó, tác giả có thể
đưa ra một số kiến nghị cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên
những kết quả thực nghiệm đạt được.
1.4

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài:
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự hiện diện chi phí đại diện và thông tin bất

cân xứng xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông, và chính
nó tác động ngược lại đến chính sách cổ tức của công ty. Trong đó, lý thuyết tín hiệu thì
cho thấy rằng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông bất cân xứng vì những nhà quản lý
luôn nắm giữ được những thông tin nội bộ trong khi cổ đông bên ngoài thì không có thông
tin hoặc nắm bắt thông tin chậm hơn. Những nhà quản lý sẽ có những biện pháp đáng tin
cậy để truyền tải những thông tin này, một trong những biện pháp đó là chi trả cổ tức. Vì
vậy, chính sách cổ tức như là một tín hiệu để truyền tải những thông tin liên quan đến khả
năng sinh lời trong tương lai.Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức được xem như truyền tải
các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
Chi phí đại diệnxuất hiện do nảy sinh mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và
các nhà quản lý. Năm 1976, Jensen và Mecklingđã thảo luận về những vấn đề của lý
thuyết đại diện. Chính sách cổ tức phụ thuộc vào mối liên hệ giữa quyền sở hữu và quyền
ưu đãi kiểm soát.Vấn đề đại diện nảy sinh sẽ tác động đến chính sách chi trả cổ


8

tức.Chi trả cổ tức có thể giúp giảm chi phí đại diện bởi vì: (1) nhà quản lý bị buộc phải tạo
ra đủ tiền mặt để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tài trợ cho những dự án trên thị
trường vốn và cung cấp những thông tin hiện có cho thị trường và (3) dòng tiền tự do giảm
và vì vậy không lãng phí (Mehrani và cộng sự, 2011). Theo khía cạnh đại diện, giả thuyết

về một mối liên kết dương giữa sở hữu tổ chức và cổ tức đã được đề cập, theo đó nhà đầu
tư là tổ chức yêu cầu cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Short và cộng
sự, 2002).
Thông qua lý thuyết về chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng cùng với kết quả
thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ta thấy cơ cấu sở hữu là một yếu tố ảnh
hưởng đến chính sách phân bổ cổ tức của công ty. Vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu này
là kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại những công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét đến mối quan hệ của
các yếu tố kiểm soát khác như: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng trong
tương lai, dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng
kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi trong cổ tức với thu nhập trên mỗi cổ phần và cổ tức
trong quá khứ. Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu đề ra, bài nghiên cứu cần làm rõ
những câu hỏi nghiên cứu như sau:
1) Cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách chi trả cổ tức ở những công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hay không?
2)

Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính và

dòng tiền tự do có tác động đến chính sách cổ tức ở những công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam không hay không?
Chương II trình bày tổng quan những nghiên cứu trước đây
Chương III trình bày dữ liệu và mẫu nghiên cứu, đồng thời trình bày những
biến sử dụng và phương pháp đo lường những biến này và cuối cùng trình bày phương
pháp nghiên cứu được sử dụng
Chương IV trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận
Chương V trình bày kết luận chính và những kiến nghị


9

CHƯƠNG II:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
John Lintner (1950), đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc
doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức và các mô hình cách điệu của Linter về chi
trả cổ tức cho rằng: các giám đốc tài thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn
là mức chi trả cổ tức tuyệt đối, nếu cổ tức năm vừa rùi là 1$ thì thanh toán cổ tức trong
năm nay là 2$ sẽ ấn tượng hơn nhiều so việc chi trả cổ tức trong năm qua là 2$; Các giám
đốc rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định trong thay đổi chính sách cổ tức; cổ tức thay
đổi theo những thay đổi trong lợi nhuận dài hạn.Mô hình đơn giản của Lintner xác nhận
rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào
cổ tức của năm trước. Cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào cổ lợi nhuận của năm đó và
cổ tức của năm trước đó,mô hình đơn giản của Lintner được viết như sau:
DIV − DIV = tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS

− DIV )

Trong đó: DIV là cổ tức được thanh toán, EPS là thu nhập mỗi cổ phần. Do vậy,
nếu Lintner đúng, chúng ta có khả năng mô tả cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của
lợi nhuận hiên tại và cổ tức trong quá khứ. Các giám đốc tài chính trong khảo sát của
Lintner đã miền cưỡng khi thực hiện thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu vì họ tin rằng
thích một tiến trình ổn định trong cổ tức.
Jensen và Meckling (1976), đã nghiên cứu “Lý thuyết về doanh nghiệp: hành vi
nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu”. Tác giả định nghĩa mối quan hệ đại
diện giống như một hợp đồng của một hoặc một nhóm người (người chủ) thuê người khác
làm đại diện để thực hiện một số dịch vụ thay mặt họ trong đó bao gồm một số quyết định
ủy quyền cho người đại diện. Chi phí đại diện được tác giả định nghĩa bằng tổng của: chi
phí giám sát của người chủ, chi phí liên quan đến người đại diện và những mất mát khác.
Kể từ khi mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý một doanh nghiệp phù hợp với định
nghĩa về mối liên hệ đại diện thì không có gì ngạc nhiên khi phát hiện rằng việc phân định

giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong mô hình sở hữu doanh


10

nghiệp liên quan đến vấn đề chi phí đại diện. Tác giả cho rằng chi phí đại diện thực ra
cũng như những chi phí khác. Mức độ chi phí đại diện phụ thuộc vào những điều trong
luật định và sự thành thật của con người. Cả luật pháp và những tinh tế trong hợp đồng
liên quan dến doanh nghiệp hiện tại đã cung cấp một quá trình lịch sử về một vấn đề nhạy
cảm là tối thiểu hóa chi phí đại diện.
Grinstein và Michaely (2001), đã nghiên cứu về mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ
chức và chính sách chi trả cổ tứccủa những doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ năm
1980 đến năm 1996. Những mô tả trong bài nghiên cứu này chủ yếu là liên kết chính sách
chi trả cổ tức trong thị trường không hoàn hảo và những đặc trưng riêng của hầu hết các tổ
chức. Những đặc trưng đó bao gồm: (a) tỷ lệ nắm giữ của tổ chức cao hơn so với trung
bình những nhà đầu tư cá nhân, do đó có nhiều ưu đãi hơn để giám sát và có nhiều thông
tin về doanh nghiệp hơn; (b) sự đầu tư của tổ chức thường thiên về nhóm cổ phiếu thận
trọng. Vì vậy họ cho rằng kiểm định những mô hình xem xét tổ chức như là một nhóm sẽ
tốt hơn so với những mô hình xem xét những nhóm tổ chức khác nhau. Họ đã tiến hành
kiểm định: “Có phải những doanh nghiệp chi trả cổ tức thu hút những nhà đầu tư tổ
chức?”Thống kê mô tả cho thấy: tổ chức có tỷ lệ nắm giữ cổ phần cao ở những doanh
nghiệp chi trả cổ tức hơn là những doanh nghiệp không chi trả cổ tức; sự khác biệt trong tỷ
lệ nắm giữ này giảm dần qua các năm. Theo kết quả hồi quy cho thấy: các tổ chức thích
những chứng khoán có chi trả cổ tức hơn là chứng khoán không chi trả cổ tức. Tuy nhiên,
tác giả đã không tìm thấy được mối liên kết thuận chiều giữa thay đổi trong cổ tức và thay
đổi trong tỷ lệ sở hữu của tổ chức trong bất kỳ kết quả hồi quy nào.Ngoài ra tác giả cũng
kiểm định “Có phải sở hữu tổ chức ảnh hưởng đến cổ tức không?”Và họ cũng không tìm
thấy một mối liên kết có ý nghĩa nào giữa thay đổi cổ tức và thay đổi sở hữu tổ chức trong
các mô hình hồi quy.
Short và cộng sự (2001), đã xem xét mối liên kết giữa chính sách chi trả cổ tức và

sở hữu tổ chức, đây là lần đầu tiên mô hình chi trả cổ tức được công bố để xem xét mối
liên hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức. Hơn thế nữa, bài nghiên
cứu này của tác giả đã trình bày kết quả đầu tiên về thị trường Vương quốc Anh nơi mà sở
hữu tổ chức đang bùng phát và cấu trúc sở hữu cũng có điểm khác biệt với thị trường


11

Mỹ. Tác giả đã sử dụng bốn loại mô hình cổ tức để kiểm định giả thuyết về mối liên kết
dương giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức:
Mô hình điều chỉnh đầy đủ (Mô hình 1, FAM):

D − D(

)

= α + r E − E(
∗

MDum + µ

)

+r

E − E(

)

E − E(

∗ Inst + r

Mô hình điều chỉnh một phần (Mô hình 2, PAM):

D − D(

)

= α + crE + cr E ∗ Inst + cr E ∗ DMum − cD(

)

)

+µ

Mô hình Waud (Mô hình 3, WM):

Mô hình xu hướng thu nhập (Mô hình 4, ETM):
D − D(

)

= α + rcE + rj(1 − c)E(

∗ MDum − cD(

)

+ rjI(1 − c)E(
)

+µ

)

∗ Inst

Những mô hình này được điều chỉnh bằng biến giả tương tác để xem xét ảnh
hưởng có thể có của sở hữu tổ chức đến chính sách chi trả cổ tức ở Anh. Kết quả từ bốn
mô hình đã ủng hộ nhất quán và mạnh mẽ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết dương
giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức. Ngoài ra kết quả từ mô hình xu hướng thu
+ rjM(1 − c)E(

)

nhập cho thấy rằng ảnh hưởng của sở hữu tổ chức có thể dẫn đến gia tăng tỷ lệ chi trả cổ
tức, liên kết dương có ý nghĩa thống kê với xu hướng thu nhập, kết quả cũng có một số
chứng cứ ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm tồn tại giữa chính sách cổ tức
và sở hữu quản lý.
Farinha (2002), đã nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện giải thích
cho phân phối của chính sách cổ tức tại Anh. Tác giả đã sử dụng hai giai đoạn bao gồm 5
năm (1987-1991 và 1992-1996) và mẫu khá lớn (trên 600 doanh nghiệp), để kiểm định lý
thuyết sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.Kết quả được quan sát cho thấy là
tương tự nhau khi cổ đông nội bộ nắm giữ khoảng đầu tư phi lợi nhuận thêm vào những


12

khoản đầu tư có lợi nhuận. Điều này cũng được khẳng định hơn khi bài nghiên cứu không
có mối liên kết dương nào được tìm thấy giữa chi trả cổ tức và giá trị thị trường của những
khoảng đầu tư nội bộ có lợi nhuận.Ngoài ra, một chứng cứ mạnh mẽ được tìm thấy ủng hộ
quan điểm đại diện đó là những nhà đầu tư riêng lẻ có tác động dương và có
ý

nghĩa đến chính sách cổ tức.
Kumar (2003), đã nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ở Ấn

Độ”. Bài nghiên cứu trình bày kiểm định mối liên hệ giữachính sách chi trả cổ tức và cấu
trúc sở hữu của các doanh nghiệp ở Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000 và cố gắng giải
thích kết quả quan sát với sự trợ giúp của các mô hình cổ tức: Linter (1956), Waud (1966),
và Fama và Babiak (1968). Kết quả tìm thấy nhất quán ủng hộ mối quan hệ tiềm ẩn giữa
cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức, mối quan hệ này có khác nhau giữa những các
nhóm sở hữu và khác nhau ở mức độ nắm giữ cổ phần. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng
về cổ tức được chi trả phụ thuộc vào cổ tức trong quá khứ sau khi điều chỉnh tất cả những
quan sát không đồng nhất. Kết quả cũng ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối quan hệ
tồn tại giữa cổ tức và xu hướng thu nhập. Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bằng chứng
nào ủng hộ mối liên hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài và tốc độ tăng trong chi trả cổ tức.

Trojanowski (2004), xem xét chính sách chi trả cổ tức của những doanh nghiệp Anh
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán London trong giai đoạn những năm 1990 bằng
việc sử dụng dữ liệu bảng để kiểm định mối liên kết giữa tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với
nhóm biến cấu trúc sở hữu đặc trưng cho những doanh nghiệp trong mẫu. Tác giả kiểm
định ba giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm giữa quyền biểu quyết bởi nhà quản lý,
bởi tổ chức tài chính, bởi những doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ
tức của doanh nghiệp; và hai giả thuyết cho rằng sự hiện diện của nhóm cổ đông là tổ chức
tài chính và các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp làm suy yếu độ nhạy cảm của thu
nhập với chi trả cổ tức. Một số biến kiểm soát cũng được đưa vào mô hình như quy mô
doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến giả đặc trưng ngành và biến giả năm thể hiện cú sốc

kinh tế vĩ mô. Kết quả tìm được cho thấy chính sách chi trả ở Anh liên kết có ý nghĩa
thống kê với sở hữu của công ty. Sự hiện diện của nhóm cổ đông


13

lớn hoặc nhóm cổ đông liên minh (giám đốc điều hành, tổ chức tài chính, những công ty
khác thuộc ngành công nghiệp) làm suy yếu mối liên kết giữa thu nhập của công ty và chi
trả cố tức.
Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), xem xét khả năng giải thích của ba mô
hình về chính sách cổ tức: mô hình điều chỉnh đầy đủ, mô hình điều chỉnh một phần và mô
hình xu hướng thu nhập đã điều chỉnh để kết hợp với những yếu tố thể hiện sở hữu bởi
những nhà đầu tư tổ chức và những nhà quản lý. Phân tích thực nghiệm được tiến hành
dựa trên mẫu gồm 55 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Athens trong
giai đoạn 1996 đến 1998. Ước lượng theo mô hình điều chỉnh đầy đủ theo phương pháp
mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên cho thấy những biến thể hiện ảnh hưởng của sở hữu tổ
chức và sở hữu quản lý có tác động âm và hệ số tương quan của hai biến sở hữu là âm;
theo phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định cho thấy nhóm nhà đầu tư đặc biệt có
những quyết định liên quan đến chính sách cổ tức. Ước lượng theo mô hình điều chỉnh
một phần theo phương pháp các ảnh hưởng ngẫu nhiên dựa trên giả định là những ảnh
hưởng của các biến không quan sát được là ngẫu nhiên, kết quả có ý nghĩa thống kê yếu và
không thỏa đáng, theo phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định với độ trễ một kỳ về
thời gian, cho kết quả là liên kết nghịch giữa hai biến độc lập. Thay đổi phương pháp ước
lượng theo mô hình xu hướng thu nhập cũng cải thiện kết quả thống kê, tuy nhiên dấu hiện
của chúng ngược với kỳ vọng và không thể hiện được tác động ngược chiều của sở hữu tổ
chức và sở hữu quản lý như trong ước lượng của mô hình trước.

Kuwari (2009) đã nghiên cứu “Những yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức tại
thị trường chứng khoán mới nổi: trường hợp của những quốc gia thuộc Hội đồng hợp
tác vùng vịnh (GCC)”.Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng cho những công ty phi tài chính

niêm yết trên thị trường chứng khoán các quốc gia thuộc Hội đồng hợp tác vùng vịnh giữa
những năm từ 1999 đến 2003.Bài nghiên cứu xem xét tác động của sở hữu nhà nước, dòng
tiền tự do, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính,
rủi ro doanh nghiệp và lợi nhuận của doanh nghiệp lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả cho
thấy rằng những doanh nghiệp do nhà nước sở hữu cổ phần, trả cổ tức cao


14

hơn so với những doanh nghiệp được sở hữu hầu hết bởi khu vực tư nhân. Hơn thế nữa,
kết quả cũng giải thích thêm rằng doanh nghiệp chọn chi trả cổ tức càng cao khi quy mô
doanh nghiệp và lợi luận càng cao và tỷ lệ đòn bẩy cũng có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ
tức của doanh nghiệp.
Ramli (2010), đã điều tra tác động của những cổ đông lớn đến chính chi trả cổ tức
của những công ty ở Malaysia bằng cách sử dụng dữ liệu bảng từ năm 2000 đến 2006. Bài
nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy random-effects tobit để phân tích ảnh hưởng
của những cổ đông lớn lên mức độ chi trả cổ tức. Kết quả thống kê mô tả cho thấy: cổ
đông lớn nhất nắm giữ khoảng 40.21% tổng vốn cổ phần của công ty, cổ đông lớn thứ hai
cũng nắm giữ một tỷ lệ đáng kể trung bình khoảng 10.79%. Số lượng công ty có cổ đông
lớn thứ 2 cũng cũng khá cao, có hơn 75% số quan sát có nhóm cổ đông lớn thứ 2 (cổ đông
nắm giữ từ 5% vốn cổ phần trở lên). Bài nghiên cứu cho thấy những công ty có thể tỷ lệ nợ
càng thấp thì chi trả cổ tức càng cao.Một mối liên kết âm mạnh mẽ có ý nghĩa thống kê
giữa biến đại diện cho mức độ vay nợ của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức được tìm thấy
trong kết quả hồi quy.Hệ số hồi quy của biến đại diện cho quy mô công ty và tỷ suất sinh
lợi (ROA) dương và có ý nghĩa thống kê.Tuy nhiên không có bằng chứng nào có ý nghĩa
thống kê cho rằng những cơ hội đầu tư ở các công ty Malaysia có bất kỳ ảnh hưởng nào
đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy một mối liên kết
âm giữa mức độ rủi ro của công ty và chi trả cổ tức. Kết quả hồi quy tìm được chỉ ra rằng
các công ty sẽ trả cổ tức cao hơn do sở hữu cổ phần của những cổ đông lớn tăng lên. Tầm
quan trọng của việc chi trả cổ tức cũng tăng lên khi có sự hiện diện đáng kể của nhóm cổ

đông lớn thứ hai trong công ty.
Mehrani và các cộng sự (2011), đã nghiên cứu về “Cấu trúc sở hữu và chính sách
cổ tức: chứng cứ từ Iran”. Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả kiểm đinh mối quan
hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Iran.Bài nghiên cứu này là một trường hợp
nghiên cứu ở Iran - một nước đang phát triển với những đặc trưng khác với những nước đã
phát triển, những nền kinh tế mới nổi và những nước đang phát triển như Trung Quốc,
Malaysia.Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ có thể có
giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu, đặc biệt vai trò của sở hữu


15

tổ chức và sở hữu quản lý liên quan đến chính sách cổ tức được phân tích trong mô hình cổ
tức của Lintner (1956), Waud (1966), và Fama Babiak (1968). Mẫu nghiên cứu bao gồm
tất cả các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tehran. Nhóm tác giả thu thập
dữ liệu cấu trúc sở hữu, dữ liệu kế toán và tài chính được lấy từ báo cáo tài chính và báo
cáo của Sở giao dịch chứng khoán Tehran và các trang điện tử, mẫu dữ liệu được lấy trong
giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007.Tác giả lựa chọn những doanh nghiệp trong đó kết
thúc năm tài chính cũng là kết thúc năm dương lịch và loại trừ những doanh nghiệp không
đủ dữ liệu. Để giảm thiểu tác động của các biến ngoại lai, tác giả loại bỏ những quan sát có
giá trịlớn hơn ba lần độ lệch chuẩn tính từ giá trị trung bình tương ứng. Cuối cùng mẫu
gồm 427 quan sát của các công ty qua các năm. Ngoài ra, tác giả cũng đưa một số biến
kiểm soát vào mô hình như biến quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách (MTBV), và dòng tiền tự do (FCF). Theo kết quả thống kê
mô tả, trung bình sở hữu tổ chức chiếm 45% trong cấu trúc sở hữu và tương đối tập trung,
trong khi sở hữu quản lý chiếm phần trăm rất nhỏ từ cấu trúc sở hữu. Sở hữu tổ chức có
mối liên kết âm với chi trả cổ tức, nó cho thấy rằng sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức là
kết quả của việc ít sử dụng cổ tức như là một tín hiệu tốt cho doanh nghiệp.Hơn thế nữa,
mối liên kết dương được tìm thấy giữa chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức tập trung.Tuy
nhiên, ở đây không có một mối liên kết đáng kể nào giữa sở hữu quản lý và chi trả cổ

tức.Đối với các biến kiểm soát, kết quả cho thấy những công ty lớn thì chi trả càng nhiều
cổ tức.Ngoài ra các biến giá thị trường trên giá trị sổ sách, đòn bẩy tài chính và dòng tiền
tự thì không có liên quan đáng kể với chính sách chi trả cổ tức.

Al – Shubiri và cộng sự (2012), đã nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
và chính sách chi trả cổ tức: Một nghiên cứu thực nghiệm”. Bài nghiên cứu trình bày

khảo sát về hành vi chi trả cổ tức và mối liên hệ với cấu trúc sở hữu cho các doanh
nghiệp thuộc ngành công nghiệp của Jordan trong giai đoạn 2005-2009. Những kết
quả nhất quán ủng hộ mối quan hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc vốn và chính sách chi trả
cổ tức.Kết quả cho thấy rằng phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn là rất phù hợp với
sự hiểu biết về chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp ở Jordan. Đúng hơn là,


16

kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa sở hữu tổ chức và cổ tức
trên mỗi cổ phần, đồng thời cũng có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa sở hữu nhà
nước và mức độ phân bổ cổ tức đến các cổ đông. Kết quả cũng chỉ ra rằng sở hữu
của năm cổ đông lớn nhất càng cao, thì chi trả cổ tức càng cao. Phân tích hồi quy
tiến hành với mô hình năm nhân tố. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của
quy mô công ty tới mức chi trả cổ tức là âm và ảnh hưởng đáng kể. Những doanh
nghiệp lớn hơn thì ít chi trả cổ tức hơn. Hơn thế nữa, những doanh nghiệp có những
cơ hội đầu tư tốt hơn thì có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn và những doanh
nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì phân phối cổ tức ở mức thấp hơn.
Al- Gharaibeh và cộng sự (2013), nghiên cứu về “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
lên chính sách chi trả cổ tức của những công ty ở Jordan”. Mục đích của bài nghiên cứu
này là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của 35 doanh
nghiệp ở Jordan niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman trong giai đoạn từ 2005
đến 2010. Hai mô hình thực nghiệm về cổ tức được sử dụng: mô hình điều chỉnh đầy đủ

và mô hình điều chỉnh một phần, để kiểm tra mối liên kết tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và
chính sách chi trả cổ tức. Kết quả hồi quy cho thấy sở hữu quản lý có hệ số hồi quy âm và
có ý nghĩa trong Mô hình điều chỉnh từng phần, trong khi kết quả từ mô hình điều chỉnh
đầy đủ không như mong đợi và không có ý nghĩa. Kết quả không như kỳ vọng cho thấy
rằng các doanh nghiệp ở Jordan không sử dụng cổ tức như một cơ chế để giảm chi phí đại
diện giữa những nhà quản lý và những cổ đông.


17

CHƯƠNG III:
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của những doanh nghiệp tại Việt Nam, mà cụ thể là những doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm
2011. Vì vậy, phần này sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, những biến được đưa vào kiểm
định và phương pháp được sử dụng để thực hiện mục tiêu của bài nghiên cứu.
3.1

Dữ liệu và mẫu nghiên cứu:
Dữ liệu tổng thể của bài nghiên cứu bao gồm tất cả những doanh nghiệp niêm yết

trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội vào thời điểm thu thập dữ liệu nghiên cứu là cuối tháng 6 năm 2013. Vào thời điểm
này, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có tổng cộng 302 công ty đang
niêm yết (trong đó có 43 công ty thuộc ngành nông nghiệp, 23 công ty thuộc ngành tài
chính, 37 công ty thuộc ngành công nghiệp, 106 công ty thuộc ngành bất động sản và xây
1

dựng, 25 công ty thuộc ngành dịch vụ) ; và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có tổng

cộng 388 công ty đang niêm yết (trong đó có 13 công ty thuộc ngành nông nghiệp, 34
công ty thuộc ngành tài chính, 36 công ty thuộc ngành công nghiệp, 175 công ty thuộc
2

ngành bất động sản và xây dựng, 49 công ty thuộc ngành dịch vụ) .
Dữ liệu mẫu của bài nghiên cứu bao gồm những doanh nghiệp niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
trong suốt giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011. Sở dĩ dữ liệu mẫu chỉ lấy trong giai đoạn
từ năm 2006 đến năm 2011 là vì năm 2005 số lượng công ty niêm yết trên cả hai Sở giao
dịch rất ít chỉ khoảng 38 công ty. Mô hình nghiên cứu có xét đến độ trễ của biến cổ tức và
biến thu nhập trên cổ phần nên công ty được chọn trong mẫu phải là công ty cổ phần vào
năm 2005 và có công bố thông tin về thu nhập trên mỗi cổ phần và cổ tức chi trả trong
năm 2005. Ngoài ra, công ty được lựa chọn phải chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít
1

Nguồn tổng hợp từ Danh sách tổ chức niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
được đăng trên trang: www.hsx.vn và trang www.cafef.vn truy cập vào tháng 06/2013
2 Nguồn tổng hợp từ Danh sách tổ chức phát hành trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội được đăng trên
trang: www.hsx.vn và trang www.cafef.vn truy cập vào tháng 06/2013