Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

HỒ LŨY MUỐI

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA NHỮNG NHÂN
TỐ VĨ MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

HỒ LŨY MUỐI

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA NHỮNG NHÂN TỐ VĨ
MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu tác động của
những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết ở Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên
Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong
luận văn này.
TP.HCM, ngày

Hồ Lũy Muối


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình chỉ bảo,
góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.
Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, những người đã tận tình truyền đạt
kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua.
Tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện
tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.
Hồ Lũy Muối

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT..................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI.......................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài.................................................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................................ 2
1.3. Vấn đề nghiên cứu................................................................................................................ 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................... 3
1.5. Ý nghĩa của đề tài................................................................................................................. 4
1.6. Kết cấu của đề tài................................................................................................................. 4
CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ
GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
ĐỘNG............................................................................................................................................. 6
2.1. Các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng............................................................................ 6
2.2. Các nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn động và tác động của các
nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động.................................................................................. 7
2.3. Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu trên
thế giới về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động......................... 15
2.3.1. Sự khác nhau về nền kinh tế vĩ mô của các quốc gia và độ dài của thời kỳ
nghiên cứu.................................................................................................................................... 15
2.3.2. Sự khác nhau về đặc trưng của công ty..................................................................... 15
2.3.3. Sự khác nhau về phương pháp hồi quy...................................................................... 15
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2....................................................................................................... 16
CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................... 18
3.1. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................................. 18
3.1.1. Mô hình kinh tế lượng................................................................................................... 18
3.1.2. Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn..................................................... 21
3.1.3. Dữ liệu nghiên cứu......................................................................................................... 25
3.1.4. Các giả thuyết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố vĩ mô .. 27

3.2. Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng................................................................ 27
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3....................................................................................................... 28


CHƯƠNG 4 – NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA NHỮNG NHÂN TỐ VĨ
MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở
VIỆT NAM................................................................................................................................. 29
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu.................................................................................................. 29
4.1.1. Tỷ lệ nợ D......................................................................................................................... 29
4.1.2. Các nhân tố đặc trưng của công ty.............................................................................. 29
4.1.3. Thống kê mô tả các nhân tố vĩ mô.............................................................................. 30
4.2. Lựa chọn mô hình cấu trúc vốn phù hợp................................................................ 32
4.3. Kết quả hồi quy mô hình cấu trúc vốn động.......................................................... 34
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4....................................................................................................... 37
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN................................................................................................... 38
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu................................................................................... 38
5.2. Hạn chế của đề tài............................................................................................................ 40
5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo........................................................... 40
TÀI LIỆU THAM KHẢO..................................................................................................... 42
PHỤ LỤC.................................................................................................................................... 46


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động.............14
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố đặc trưng của công ty...................................................... 23
Bảng 3.2: Tóm tắt các nhân tố vĩ mô................................................................................... 25
Bảng 3.3: Số công ty quan sát từ 2003 – 2012.................................................................. 26
Bảng 4.1: Thống kê mô tả tỷ lệ nợ D................................................................................... 29
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các nhân tố đặc trưng của công ty....................................... 29
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các nhân tố vĩ mô..................................................................... 31

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động.............33


TÓM TẮT
Bài này nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2003 – 2012.
Tác động của các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất
cho vay, mức vốn hóa thị trường chứng khoán được xem xét thông qua mô hình điều
chỉnh cấu trúc vốn động. Dữ liệu được sử dụng trong mô hình là loại dữ liệu bảng
được thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết ở cả hai sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2003 – 2012.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, thứ nhất, cấu trúc vốn của các công ty luôn biến động.
Thứ hai, ngoại trừ tốc độ tăng trưởng GDP, các yếu tố vĩ mô đều có ảnh hưởng quan
trọng đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn động, trong đó, tỷ lệ lạm phát và mức độ vốn
hóa của thị trường có tương quan âm với tỷ lệ nợ, nghĩa là sự tăng hoặc giảm các yếu
tố này sẽ dẫn đến sự giảm hoặc tăng tương ứng tỷ lệ nợ; lãi suất cho vay có tương
quan dương với tỷ lệ nợ, nghĩa là sự tăng hoặc giảm các yếu tố này sẽ dẫn đến sự
tăng hoặc giảm tương ứng tỷ lệ nợ. Thứ ba, kết quả cũng cho thấy trong giai đoạn
2003 – 2012, dưới tác động của điều kiện vĩ mô ở Việt Nam, tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn động của các công ty niêm yết là 70,42%. Tốc độ này là khá cao so với các
nước trên thế giới.

-1-


CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Những năm qua, nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến động, từ
tăng trưởng ổn định đến tăng trưởng cao, suy thoái và cả bị ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng kinh tế thế giới vào những năm 2008 – 2009. Chính vì vậy, cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp cũng bị tác động mạnh. Trong hoàn cảnh đó, các doanh nghiệp
phải thay đổi và điều chỉnh linh hoạt cấu trúc vốn của mình cho phù hợp với những
biến động của nền kinh tế. Như vậy, mô hình cấu trúc vốn động hay tĩnh là mô hình
cấu trúc vốn phù hợp với các doanh nghiệp? Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam bị tác động ra sao và điều chỉnh như thế nào trong bối cảnh bất ổn của nền kinh
tế vĩ mô? Để trả lời cho các câu hỏi trên, tác giả tiến hành nghiên cứu: tác động của
các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trong khoảng thời
gian từ năm 2003 – 2012.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này kiểm định tác động của các yếu tố vĩ mô bao gồm tốc độ tăng
trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất cho vay, mức vốn hóa thị trường chứng khoán
đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong thời kỳ từ 2003 – 2012 có tiềm
ẩn sự ảnh hưởng của các nhân tố vi mô bao gồm tài sản cố định, độ lớn của công ty,
khả năng tạo ra lợi nhuận, chi phí khấu hao, tính thanh khoản và đặc thù của sản
phẩm. Đồng thời, thông qua mô hình cấu trúc vốn động, bài nghiên cứu sẽ xác định
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.3. Vấn đề nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề
sau:

-2-


Một là, so sánh mô hình cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh nhằm tìm ra mô hình
cấu trúc vốn phù hợp. Theo đó, tác giả trình bày kết quả hồi quy mô hình cấu trúc
vốn tĩnh nhằm so sánh kết quả giữa hai mô hình cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn
tĩnh để minh chứng cho việc chọn mô hình cấu trúc vốn động là thích hợp.
Hai là, xác định mối tương quan giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP,

lãi suất, tỷ lệ lạm phát, mức độ phát triển của thị trường chứng khoán và cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội.
Ba là, nghiên cứu sự điều chỉnh của cấu trúc vốn động tại các công ty niêm yết dưới
những ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô. Cụ thể, bài nghiên cứu xác định tốc độ điều
chỉnh của cấu trúc vốn động, xem xét cấu trúc vốn động điều chỉnh nhanh hay chậm
trong điều kiện biến động phức tạp của kinh tế vĩ mô.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định
các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn động. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy
sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính công bố hàng
năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, trong đó tác giả loại trừ các công ty tài chính và
công ty công ích. Dữ liệu về giá giao dịch cổ phiếu của các công ty được thu thập từ
website của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn ) và Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn). Dữ liệu về các nhân tố vĩ mô như tăng
trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất được thu thâp từ Quỹ tiền tệ quốc tế
(www.imf.org) và Ngân hàng thế giới (www.worldbank.org).
Tác giả sử dụng mô hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) để xử lý đối với
mô hình hồi quy dữ liệu bảng. Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định Hausman để xác
định mô hình những ảnh hưởng cố định (fixed-effects) là phù hợp.

-3-


Tác giả sử dụng Microsoft Excel 2007 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần
thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Eviews 6.0 để phân tích dữ liệu và chạy mô
hình hồi quy.
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Những năm gần đây, mô hình cấu trúc vốn động được nghiên cứu ở nhiều quốc gia

trên thế giới. Mô hình cấu trúc vốn động phát sinh do ảnh hưởng của các nhân tố vĩ
mô làm cho cấu trúc vốn luôn biến động và điều chỉnh về hướng cấu trúc vốn mục
tiêu. Trong những năm qua, nền kinh tế Việt Nam đã trải qua nhiều biến động, tạo
điều kiện thuận lợi cũng như gây ra những khó khăn cho doanh nghiệp trong việc lựa
chọn cấu trúc vốn của mình. Bài nghiên cứu xác định mối tương quan của các nhân tố
vĩ mô ảnh hưởng cấu trúc vốn động ở Việt Nam nhằm giúp cho doanh nghiệp có cái
nhìn tổng quan để lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của mình và điều chỉnh cho phù hợp
trước sự biến động của nền kinh tế vĩ mô.
1.6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các chữ viết tắt, phụ
lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài.
Chương 2: Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
của các công ty niêm yết – bằng chứng các nước trên thế giới. Trong chương này,
tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về cấu trúc vốn động và các nghiên cứu trên
thế giới về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp
và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài
nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích
tiếp theo ở Chương 4.

-4-


Chương 4: Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Trong chương này, tác giả ước lượng tỷ lệ nợ
theo các nhân tố vĩ mô và các nhân tố đặc trưng của công ty bằng mô hình những ảnh
hưởng cố định (fixed-effects) để tìm ra mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và các nhân tố
này.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các

hạn chế của bài nghiên cứu.

-5-


CHƯƠNG 2 – NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ
MÔ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG
2.1. Các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng
Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục
đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay và
một phần bằng vốn cổ phần. Lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn
toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng
tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài
chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên
nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia
tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với
mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa
trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu
vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Bradley, Jarrell và Kim (1984) đã đưa ra bằng chứng về lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn tĩnh điển hình, cụ thể là các công ty tăng tỷ lệ nợ cho đến khi lợi ích của mỗi đơn
vị nợ tăng thêm bằng với chi phí nợ, bao gồm chi phí do khả năng kiệt quệ tài chính
cao hơn do tăng tỷ lệ nợ. Vì vậy, các công ty cố gắng tiến đến cấu trúc vốn mục tiêu
hay còn được gọi là điểm mục tiêu tĩnh. Công ty có thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu khi
giá trị biên của các lợi ích đi kèm với việc phát hành nợ bù đắp được hiện giá của chi
phí tăng thêm do phát hành thêm nợ (Myers, 2001).
Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers (1984). Theo lý thuyết trật tự

phân hạng, công ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài. Nếu sử dụng tài trợ bên
ngoài thì nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần. Myers cho rằng sự bất cân xứng thông
-6-


tin và chi phí giao dịch vượt quá các ảnh hưởng tác động đến quyết định tỷ lệ nợ mục
tiêu trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn. Để giảm thiểu chi phí tài chính này, công ty
ưu tiên tài trợ cho các dự án đầu tư bằng dòng tiền mặt nội bộ. Chỉ khi cần tài trợ
thêm, công ty sử dụng vốn bên ngoài theo trình tự trước tiên là nợ an toàn, sau đó là
nợ rủi ro và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Vì vậy, trái ngược với lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng về dài hạn không tồn tại cấu
trúc vốn mục tiêu. Không có sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần mục tiêu vì có hai
loại nguồn tài trợ là lợi nhuận giữ lại và phát hành vốn cổ phần mới.
2.2. Các nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn động và tác động của các nhân
tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
Trong lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, tỷ lệ nợ mục tiêu là không thay đổi theo thời gian.
Vì vậy, lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh cũng chưa đề cập đến vấn đề về mức độ thay đổi lệ
nợ do sự điều chỉnh của tỷ lệ nợ đến tỷ lệ nợ mục tiêu của các công ty. Do đó, các nhà
nghiên cứu cấu trúc vốn động đã xem xét và đưa ra mô hình cấu trúc vốn động nhằm
khắc phục các hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh.
Khác với lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, các nghiên cứu gần đây cho thấy sự tồn tại của
tỷ lệ nợ mục tiêu thay đổi theo thời gian. Đồng thời, mô hình cấu trúc vốn động cũng
xác định được tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của các công ty qua các thời điểm – đây là
điểm mà lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh chưa đề cập đến.
Stein Frydenberg (2003) trình bày mô hình thực nghiệm về cấu trúc vốn động trong
bài “A dynamic Model of Corporate Capital Structure”. Tác giả thấy rằng khi sử
dụng mô hình tĩnh để ước lượng các tham số, nếu tất cả các hệ số của bất kỳ biến trễ
nào bằng 0 sẽ làm hạn chế các kỳ trước đó, vì vậy, các biến này không có tác động
đối với tất cả sự điều chỉnh của hiện tại. Tác giả sử dụng phương pháp GMM
(Generalized Method of Moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) với tác

động cố định (fixed-effects) để ước lượng mô hình dữ liệu bảng bao gồm 1.450 công
ty sản xuất của Na Uy từ năm 1990 đến 2000 (gồm 14.500 quan sát). Mỗi công ty
gồm 10 quan sát liên tục. Kết quả nghiên cứu cho thấy: tỷ lệ nợ năm trước
-7-


có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ năm sau của công ty, nghĩa là khi tỷ lệ nợ năm
trước tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ năm sau tăng và ngược lại; và chỉ 27% tỷ lệ nợ thay
đổi cho thấy tỷ lệ nợ điều chỉnh khá chậm. Doanh nghiệp chỉ điều chỉnh 28% tổng nợ
và nợ dài hạn, trong khi nợ ngắn hạn và lãi dễ thay đổi hơn. Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
cao hay thấp đều có khuynh hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ về phía trung bình. Công ty
đều cố gắng điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu mặc dù công ty gặp hạn chế đối chi phí
giao dịch và các hạn chế khi vay nợ nên khó có thể tiến sát tỷ lệ nợ mục tiêu.

Shinichi Nishioka, Naohiko Baba (2004) đã nghiên cứu cấu trúc vốn của 700 doanh
nghiệp Nhật Bản từ đầu thập niên 1990 được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng
khoán Tokyo trong bài “Dynamic Capital Structure of Japanese Firms: How Far Has
the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan?”. Tác giả sử dụng mô hình
điều chỉnh từng phần và hồi quy theo phương pháp GMM để xác định cấu trúc vốn
động của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mô hình cấu trúc vốn
động trình bày rõ ràng hơn về cấu trúc vốn. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy cơ cấu quản trị tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp có xếp
hạng tín dụng tốt hầu như đều giảm tỷ lệ nợ, trong khi doanh nghiệp có xếp hạng tín
dụng thấp hơn xoay trở vất vả hơn để giảm gánh nặng chi phí nợ.
Mark J. Flannery, Kasturi P. Rangan (2005) nghiên cứu cấu trúc vốn động của các
công ty phi tài chính trong bài “Partial adjustment toward target capital structures”
và thấy rằng các công ty này theo đuổi tỷ lệ nợ mục tiêu trong thời kỳ nghiên cứu từ
năm 1966 – 2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ mục tiêu phụ thuộc vào đặc
trưng của công ty. Công ty có tỷ lệ nợ thực thấp hơn hay cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu
đều điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ tiến về tỷ lệ nợ mục tiêu đối với cả tỷ lệ nợ theo giá trị

thị trường cũng như tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách. Bên cạnh đó, tác giả thấy rằng các
công ty nhanh chóng điều chỉnh về tỷ lệ nợ mục tiêu khi tỷ lệ nợ của họ rời khỏi tỷ lệ
nợ mục tiêu. Các công ty rút ngắn khoảng cách tỷ lệ nợ của họ so với tỷ lệ nợ mục
tiêu với tỷ lệ hơn 30% mỗi năm.
-8-


Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) nghiên cứu mô hình cấu trúc
vốn động của các công ty sản xuất niêm yết ở Hàn Quốc với dữ liệu bảng không cân
bằng từ năm 1985 đến 2002 trong bài “Dynamic of Capital Structure: The Case of
Korean Listed Manufacturing Companies”. Theo sau các nghiên cứu trước, tác giả sử
dụng mô hình cấu trúc vốn động truyền thống: đầu tiên là xác định cấu trúc vốn mục
tiêu, sau đó là điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Tác giả sử dụng
phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu phi tuyến tính để ước lượng mô hình
cấu trúc vốn động. Đồng thời, tác giả sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu
tuyến tính để ước lượng mô hình cấu trúc vốn tĩnh. Từ kết quả hồi quy hai mô hình
cấu trúc vốn động và mô hình cấu trúc vốn tĩnh, tác giả xác định rằng mô hình động
giải thích tốt hơn mô hình tĩnh về cấu trúc vốn. Bên cạnh việc xác định và ước lượng
tác động của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, tác giả xem xét cấu trúc của các
công ty trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997 và sự sáp nhập thành các tập
đoàn gia đình. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn mục tiêu bị ảnh hưởng bởi
cuộc khủng khoảng tài chính, các tập đoàn gia đình được sáp nhập điều chỉnh về cấu
trúc vốn mục tiêu nhanh hơn các tập đoàn phi gia đình do đặc trưng về các yếu tố tác
động cấu trúc vốn của các công ty này.
Clark, Francis và Hasan (2009) đã nghiên cứu và đưa ra bằng chứng hỗ trợ cho lý
thuyết cấu trúc vốn động trong bài “Do firms adjust toward target capital structures?
Some international evidence”. Các tác giả nghiên cứu 26.395 công ty từ 40 quốc gia.
Kết quả cho thấy các công ty ở mỗi quốc gia đều điều chỉnh từng phần hướng đến cấu
trúc vốn mục tiêu. Luật, thể chế và các nhân tố đặc trưng của quốc gia giải thích 16%
sự thay đổi của tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ đối với toàn thể mẫu nghiên cứu và khoảng

một phần ba (1/3) ở các quốc gia đang phát triển. Tuy nhiên, các nhân tố này có tác
động khác nhau giữa các quốc gia đang phát triển và các quốc gia đã phát triển.
Quyền lợi của cổ đông và chủ nợ tác động làm cho tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh
hơn ở các quốc gia đang phát triển, trong khi yếu tố này không có ý nghĩa giải thích ở
các quốc gia đã phát triển. Sự phát triển của thị trường tài chính và tỷ lệ thuế cao tỷ lệ
thuận với tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ ở các quốc gia
-9-


đang phát triển, nghĩa là khi thị trường tài chính càng phát triển và tỷ lệ thuế tăng sẽ
làm cho tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tăng theo; nhưng sự phát triển của thị trường tài
chính lại và tỷ lệ thuế cao lại tỷ lệ nghịch với tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ ở các quốc
gia phát triển, nghĩa là khi thị trường tài chính càng phát triển và tỷ lệ thuế tăng sẽ
làm cho tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ giảm.
Qua nghiên cứu về sự biến động của cấu trúc vốn dưới ảnh hưởng của các nhân tố vĩ
mô, các tác giả đã nghiên cứu sự điều chỉnh của cấu trúc vốn bằng cách xác định tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là một nhân tố quan trọng
trong nghiên cứu về cấu trúc vốn động của các nghiên cứu từ trước đến nay trên thế
giới. Dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và yếu tố đặc trưng của công ty, công
ty luôn điều chỉnh cấu trúc vốn của mình về phía cấu trúc vốn mục tiêu. Vì vậy, cấu
trúc vốn của công ty không tĩnh mà thường xuyên biến động. Khác với cấu trúc vốn
tĩnh, cấu trúc vốn động cho thấy sự điều chỉnh của tỷ lệ nợ về phía tỷ lệ nợ mục tiêu
mà tỷ lệ nợ mục tiêu này cũng thay đổi theo thời gian. Vì vậy, trong nghiên cứu về
mô hình cấu trúc vốn động, vấn đề quan trọng là cần phải xác định được tốc độ điều
chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ nợ mục tiêu.
Các bài nghiên cứu trên cho thấy bằng chứng về các nhân tố vĩ mô tác động đến cấu
trúc vốn động của các công ty và kết quả của việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn như sau:
Tốc độ tăng trưởng GDP
Dinesh Prasad Gajured (2006) đã nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu

trúc vốn của các công ty ở Nepal từ năm 1993 – 2001. Tác giả thấy rằng, các biến số
kinh tế vĩ mô có tác động quan trọng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. Trong
đó, tốc độ tăng trưởng GDP tỷ lệ nghịch với tổng tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn,
nghĩa là tốc độ tăng trưởng GDP tăng sẽ làm cho tổng tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn
giảm và ngược lại; nhưng tốc độ tăng trưởng GDP lại tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài
hạn, nghĩa là tốc độ tăng trưởng GDP tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ dài hạn tăng và ngược
lại. Điều này cho thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế càng cao, công ty sử
-10-


dụng nợ dài hạn hơn là nợ ngắn hạn. Nguyên nhân của kết quả trên là do tỷ lệ nợ dài
hạn chiếm tỷ trọng thấp trong tổng nợ của công ty. Khi nền kinh tế tăng trưởng tốt sẽ
làm tăng nhu cầu đầu tư. Vì vậy, tăng trưởng GDP càng cao, công ty sử dụng nợ dài
hạn càng nhiều.
Trong khi đó, Yang Yan (2010) đã kiểm chứng tác động của các yếu tố vĩ mô đến sự
thay đổi của cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên cả hai sàn giao dịch Thượng Hải
và Thâm Quyến từ năm 1999 – 2008 và kết quả cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng
GDP có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ, nghĩa là sự gia tăng của tốc độ tăng
trưởng GDP làm cho tỷ lệ nợ cũng tăng theo. Theo kết quả của Yang Yan (2010), tăng
trưởng GDP là biểu thị cho mức độ thịnh vượng của một quốc gia, các công ty luôn
luôn hoạt động tốt hơn trong môi trường vĩ mô tốt. Do đó, khi điều kiện kinh tế tốt,
các công ty có khuynh hướng chấp nhận rủi ro nhiều hơn và khả năng chấp nhận nợ
nhiều hơn trong điều kiện kinh tế xấu. Vì vậy, các công ty có khuynh hướng có tỷ lệ
nợ cao hơn trong điều kiện kinh tế tốt hơn là điều kiện kinh tế xấu. Mặt khác, từ quan
điểm nhà cung cấp tài chính, vốn được cung cấp dồi dào hơn trong điều kiện tốt và do
đó đi vay để điều chỉnh cấu trúc vốn dễ dàng hơn.
Tỷ lệ lạm phát
Theo Dinesh Prasad Gajured (2006), tỷ lệ lạm phát tỷ lệ nghịch với tổng tỷ lệ nợ và
tỷ lệ nợ ngắn hạn, tức là sự gia tăng hay sụt giảm của tỷ lệ lạm phát sẽ làm cho tổng
tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn giảm hay tăng tương ứng, nhưng tỷ lệ lạm phát lại tỷ lệ

thuận với tỷ lệ nợ dài hạn, tức là sự gia tăng hay sụt giảm của tỷ lệ lạm phát sẽ làm
cho tỷ lệ nợ dài hạn tăng hay giảm tương ứng. Điều này cho thấy tỷ lệ lạm phát hỗ trợ
cho sự gia tăng của tỷ lệ nợ dài hạn và làm giảm tỷ lệ nợ ngắn hạn. Trong ngắn hạn,
tỷ lệ lạm phát gia tăng làm cho lãi suất giảm, từ đó thúc đẩy các khoản vay dài hạn
gia tăng.
Trong khi đó, theo Yang Yan (2010), tỷ lệ lạm phát có mối tương quan dương với tỷ
lệ nợ, nghĩa là khi tỷ lệ lạm phát tăng làm cho tỷ lệ nợ tăng và ngược lại. Tỷ lệ lạm
phát nếu được kiểm soát ở một mức độ hợp lý sẽ là một chỉ báo rất quan trọng
-11-


của nền kinh tế vĩ mô. Các công ty có nhu cầu tài chính, tỷ lệ lạm phát cao hợp lý
nghĩa là chi phí thực của nợ thấp. Do đó, khi tỷ lệ lạm phát cao hơn, các công ty sẵn
sàng vay nợ nhiều hơn để tránh sự giảm giá của tiền tệ. Trong khi đó, nếu tỷ lệ lạm
phát cao nhưng vẫn ở vùng hợp lý, lạm phát cao ngụ ý là nền kinh tế đang tăng
trưởng. Khi nguồn cung cấp vốn tăng, chi phí thực của vốn giảm và do đó tỷ lệ nợ
tăng.
Omar Camara (2012) đã nghiên cứu sự điều chỉnh của cấu trúc vốn động của các
công ty đa quốc gia và các công ty trong nước ở Mỹ dưới tác động của các nhân tố vĩ
mô thông qua mô hình điều chỉnh từng phần động trong thời kỳ từ năm 1991 đến năm
2009. Kết quả nghiên cứu của Omar Camara (2012) ngược lại với kết quả nghiên cứu
của Yang Yan (2010). Tác giả thấy rằng tỷ lệ lạm phát tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của cả
các công ty đa quốc gia và các công ty trong nước, nghĩa là khi tỷ lệ lạm phát gia
tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ của công ty giảm xuống.
Mức độ vốn hóa của thị trường chứng khoán
Theo Dinesh Prasad Gajured (2006), mức độ vốn hóa của thị trường chứng khoán
tỷ lệ thuận với tổng tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn, nghĩa là mức
độ vốn hóa của thị trường chứng khoán càng gia tăng sẽ làm cho tổng tỷ lệ nợ, tỷ lệ
nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn càng tăng theo.
Tuy nhiên, theo Yang Yan (2010), mức độ vốn hóa của thị trường chứng khoán lại

tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ, nghĩa là khi mức độ vốn hóa của thị trường chứng khoán
càng tăng thì tỷ lệ nợ càng giảm. Thị trường chứng khoán càng vốn hóa thì càng phát
triển. Vì vậy, mức độ vốn hóa của thị trường, được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị
trường của cổ phiếu so với GDP, cho thấy khả năng công ty nhận được vốn cổ phần
từ thị trường chứng khoán. Do đó, mức độ vốn hóa thị trường càng cao, tỷ lệ nợ trung
bình của các công ty càng thấp.

-12-


Lãi suất
Theo Yang Yan (2010) lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn đều tỷ lệ nghịch với tỷ
lệ nợ, tức là khi các lãi suất càng tăng thì tỷ lệ nợ càng giảm. Khi lãi suất ngắn hạn
tăng sẽ làm cho tỷ lệ nợ giảm và ngược lại. Lãi suất ngắn hạn càng cao, chi phí tài
chính tương lai của nợ càng cao do đó khả năng công ty sẽ vay nợ mới hoặc chuyển
đổi những trái phiếu có sẵn sẽ giảm đi. Trong khi đó, lãi suất ngắn hạn càng cao, rủi
ro trên thị trường tiền tệ sẽ càng lớn. Trong những tình huống như vậy, các công ty có
khuynh hướng chuyển sang thị trường chứng khoán để huy động vốn. Cũng như lãi
suất ngắn hạn, khi lãi suất dài hạn tăng, tỷ lệ nợ sẽ giảm và ngược lại. Do chi phí của
nợ cao hơn khi lãi suất dài hạn cao hơn. Bên cạnh đó, lãi suất dài hạn càng cao có
nghĩa là chính sách tiền tệ siết chặt hơn. Tiếp đến là điều kiện tín dụng sẽ khó khăn
hơn. Do đó, các công ty sẽ khó vay nợ từ ngân hàng hay phát hành trái phiếu.

Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Omar Camara (2012) thì cho kết quả ngược lại, tức là
lãi suất càng tăng thì tỷ lệ nợ càng tăng. Khi lãi suất tăng, chi phí vay ngắn hạn gia
tăng và điều này tạo áp lực thanh khoản đối với công ty và đẩy chi phí phá sản lên
cao; điều này dẫn đến kết quả là công ty chuyển từ vay ngắn hạn sang vay dài hạn.

-13-

Bảng 2.1: Tóm tắt ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
Yếu tố

Tốc độ tăng trưởng G

Tỷ lệ lạm phát

Mức độ vốn hóa của
trường chứng khoá

Lãi suất

Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ
Song song với việc nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn
động, Yang Yan (2010), Omar Camara (2012) đã nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh tỷ
lệ nợ và có kết luận rằng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ thay đổi tùy thuộc vào điều kiện
kinh tế vĩ mô và tỷ lệ nợ của công ty.
Yang Yan (2010) cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của các công ty ở Trung Quốc là
76,9%. Đây là tốc độ điều chỉnh khá cao so với các nước khác ở khu vực châu Á như
Đài Loan và Hàn Quốc.
Trong khi đó, với kết quả nghiên cứu đạt được, Omar Camara (2012) thấy rằng nếu
điều kiện kinh tế vĩ mô tốt, các công ty đa quốc gia điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh hơn
các công ty trong nước.


-14-


2.3. Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu trên thế

giới về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động
Sự khác nhau giữa các kết quả nghiên cứu trên xuất phát từ các yếu tố đặc trưng của
mỗi quốc gia về kinh tế vĩ mô, đặc trưng của công ty, độ dài của thời kỳ nghiên cứu
cũng như phương pháp hồi quy khác nhau.
2.3.1. Sự khác nhau về nền kinh tế vĩ mô của các quốc gia và độ dài của thời kỳ
nghiên cứu
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên cứu về các công ty ở Nepal trong thời kỳ
nghiên cứu là 8 năm (từ năm 1993 – 2001). Nepal là quốc gia mà nền kinh tế nông
nghiệp hiện chiếm khoảng 39% tổng sản phẩm quốc nội và công nghiệp chỉ chiếm
khoảng 22% tổng sản phẩm quốc nội.
Yang Yan (2010) nghiên cứu về các nền kinh tế mới nổi là Trung Quốc trong thời kỳ
nghiên cứu là 9 năm (từ năm 1999 – 2008). Từ năm 1999 – 2008 là giai đoạn hậu kết
thúc của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á (1997) và năm 2008 cũng là năm xảy ra
cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ - cuộc khủng hoảng này đã lây lan ra rất nhiều
quốc gia trên thế giới và ảnh hưởng đến tình hình hệ thống tài chính ở quốc gia này.

2.3.2. Sự khác nhau về đặc trưng của công ty
Yang Yan (2010) nghiên cứu ở tất cả các công ty, chỉ loại trừ các công ty tài chính và
các công ty công ích.
Omar Camara (2012) đã nghiên cứu đối với các công ty đa quốc gia và các công
ty trong nước ở Mỹ.
2.3.3. Sự khác nhau về phương pháp hồi quy
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên cứu trên dữ liệu bảng không cân bằng với số
công ty nghiên cứu ở các năm không bằng nhau. Tác giả hồi quy biến phụ thuộc là tỷ
lệ nợ theo các biến độc lập là tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát và mức
-15-


độ vốn hóa của thị trường chứng khoán được đo lường bằng tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa
của thị trường chứng khoán trên GDP.

Yang Yan (2010) sử dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu đối với dữ liệu
bảng (Panel Least Squares) để xử lý mô hình hồi quy kết hợp của hai giai đoạn. Đối
với biến số phụ thuộc, tác giả đưa thêm biến số tính thanh khoản được tính bằng tỷ lệ
giữa tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn. Đồng thời, với yếu tố vĩ mô, tác giả sử dụng
cả yếu tố lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn được đại diện bởi lãi suất cơ bản kỳ hạn
6 tháng và kỳ hạn từ 3 – 5 năm.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Mô hình cấu trúc vốn tĩnh được sử dụng phổ biến và rộng rãi trong các nghiên cứu
về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, với những quan điểm mới như tỷ lệ nợ mục tiêu thay đổi
theo thời gian và xác định được tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ, mô hình cấu trúc vốn
động đã khắc phục được những hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh. Có thể thấy
sự khác nhau giữa cấu trúc vốn tĩnh và cấu trúc vốn động như sau:
-

Cấu trúc vốn tĩnh cho rằng doanh nghiệp sẽ thiết lập cấu trúc vốn ban đầu và

không thể điều chỉnh tỷ lệ nợ theo thời gian. Giả định sau khi chọn cấu trúc vốn
ban đầu, doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ cố định bằng cách phát hành nợ mới. Trong
khi đó, cấu trúc vốn động là trường hợp mở rộng của cấu trúc vốn tĩnh theo thời
gian. Các doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn theo một quá trình năng động dựa
vào chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn.
-

Theo lý thuyết cấu trúc vốn tĩnh, doanh nghiệp duy trì một tỷ lệ nợ mục tiêu.

Tuy nhiên, theo lý thuyết cấu trúc vốn động, doanh nghiệp duy trì một phạm vi tỷ lệ
nợ tối ưu nhất định
-

Cấu trúc vốn tĩnh luôn cho rằng chi phí của việc điều chỉnh thấp hơn lợi ích

của việc điều chỉnh, nên khi cấu trúc vốn chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, các
doanh nghiệp ngay lập tức điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, theo mô
hình cấu trúc vốn động, khi có việc lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mô hình cấu
-16 -


trúc vốn động cho rằng các công ty sẽ không điều chỉnh ngay lập tức về mục tiêu mà
sẽ xem xét lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh để thực hiện việc điều chỉnh một
phần.
Tìm hiểu sâu hơn về mô hình cấu trúc vốn động, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã
nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động. Kết quả thực
nghiệm từ các nghiên cứu trên thế giới cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm
phát, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, mức độ vốn hóa của thị trường chứng
khoán là các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, tác động của các nhân tố này
không giống nhau ở các quốc gia. Đồng thời, các tác giả đã xác định được tốc độ
điều chỉnh tỷ lệ nợ của công ty dưới ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Đây
chính là điểm quan trọng trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn động.

-17-