Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi trong các doanh nghiệp việt nam nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LÊ NGUYỄN TRUNG THIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM – NGHIÊN
CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chƣa từng
công bố trên bất kỳ phƣơng tiện nào. Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong
luận văn này là các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ trang web
của các công ty chứng khoán với mốc thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Và
tôi đảm bảo nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công
trình nào khác.

Ngƣời thực hiện

LÊ NGUYỄN TRUNG THIỆN
Học viên cao học lớp TCDN Đêm 4 – K18
Trƣờng Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh


ii

LỜI CÁM ƠN
Tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến ngƣời hƣớng dẫn khoa học của
tôi: PGS. TS Nguyễn Thị Ngọc Trang vì những lời khuyên bổ ích và những
hƣớng dẫn tận tình của Cô trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này.
Ngoài ra, tôi xin đƣợc cám ơn tất cả các thầy cô trong Khoa Tài chính
Doanh nghiệp và Viện Đào tạo Sau Đại học trƣờng Đại học Kinh tế thành phố
Hồ Chí Minh đã tận tâm giảng dạy và truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho tôi
trong thời gian theo học chƣơng trình cao học tại trƣờng.


iii

TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển với khả năng
sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên tính thanh khoản và
khả năng sinh lợi của các công ty tại Việt Nam. Bài nghiên cứu này tác giả lựa
chọn một mẫu gồm 344 doanh nghiệp Việt Nam đƣợc niêm yết trên hai sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh (HNX và HOSE) trong
khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011.

Tác giả nghiên cứu tác động của các biến khác nhau của việc quản lý vốn
luân chuyển bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ
thanh toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỉ số thanh toán nhanh lên
lợi nhuận hoạt động ròng của các doanh nghiệp Việt Nam. Tỉ số thanh toán
nhanh, tỉ số nợ, qui mô công ty và tỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản đƣợc
dùng làm biến kiểm soát. Sử dụng phƣơng pháp tƣơng quan Pearson và phân
tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng: phƣơng pháp tác động cố định (FEM: Fixed
Effect Model).
Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa thống kê cao
giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân,
kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán cho ngƣời bán) với khả năng sinh lợi;
điều này có nghĩa là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ làm giảm khả năng sinh
lợi của công ty. Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị hữu ích cho
các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến mức tối thiểu có thể.
Tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty với khả
năng sinh lợi, nghĩa là quy mô công ty càng lớn thì khả năng tạo ra lợi nhuận
càng cao.


iv

Mặc dù trên lý thuyết cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng
giá trị công ty do tận dụng đƣợc chi phí vay rẻ hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ
phần và lợi ích từ tấm chắn thuế nhƣng với tình hình kinh tế khó khăn trong các
năm qua thể hiện ở mặt bằng lãi suất rất cao gây khó khăn cho các doanh nghiệp,
do vậy việc tài trợ bằng nợ có tác động ngƣợc chiều với khả năng sinh lợi, nghĩa
là các công ty tài trợ bằng nợ sẽ phải gánh chịu chi phí tài chính cao làm ảnh
hƣởng đến khả năng sinh lợi.
Cuối cùng, mặc dù các lý thuyết nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số tài sản tài chính trên tổng tài sản

với khả năng sinh lợi (Abdul Raheman, 2007), (Deloof, 2003) nhƣng trong bài
nghiên cứu này, kết quả cho thấy các biến này không có ý nghĩa thống kê.


v

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Mô tả các biến đƣợc sử dụng trong mô hình..................... 13
Bảng 3.1: Thống kê mô tả...................................................................19
Bảng 3.2: Thống kê giá trị trung bình theo ngành..............................21
Bảng 3.3 : Ma trận hệ số tƣơng quan................................................. 23
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy phƣơng trình (3.1)...................................27
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy phƣơng trình (3.2)...................................29
Bảng 3.6: Kết quả hồi quy phƣơng trình (3.3)...................................31
Bảng 3.7: Kết quả hồi quy phƣơng trình (3.4)...................................33


vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ACP (Average Collection Period)

Kỳ thu tiền khách hàng bình quân

APP (Average Payment Period)

Kỳ thanh toán bình quân

ITID (Inventory Turnover In Days)

Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho

CCC (The Cash Conversion Cycle)

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

CR (Current Ratio)

Tỷ số thanh toán nhanh

DR (Debt Ratio)

Tỷ số nợ (Đòn bẩy nợ)

LOS (Logarithm Of Sales)

Qui mô công ty

FATA (Financial Assets to Total Assets)

Tỷ số tài sản tài chính trên tổng TS

NOP (Net Operating Profitability)

Lợi nhuận hoạt động ròng.


vii

MỤC LỤC

GIỚI THIÊU............................................................................................................1
CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU..........................................................5
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1....................................................................................... 9
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CƢƢ́U.................................................10
2.1 Bộ dữ liệu và mẫu........................................................................................11
2.2 Mô tả các biến sử dụng trong mô hình........................................................ 12
2.3 Giả thiết nghiên cứu.................................................................................... 14
2.4 Mô hình nghiên cứu.....................................................................................15
2.5 Phân tích đƣợc dùng trong nghiên cứu....................................................... 17
2.6 Phân tích mô tả............................................................................................ 17
2.7 Phân tích định lƣợng................................................................................... 17
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................. 18
CHƢƠNG 3: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ THẢO LUẬN...................................19
3.1 Phân tích mô tả............................................................................................ 19
3.2 Phân tích định lƣợng................................................................................... 22
3.3 Phân tích hệ số tƣơng quan Pearson........................................................... 22
3.4 Phân tích hồi quy.........................................................................................26

Ƣ́

CHƢƠNG 4: KÊT LUÂṆ VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI....................................36
4.1 Kết luận........................................................................................................36
TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................40


1

GIỚI THIÊỤ
Quản trị vốn luân chuyển là một bộ phận rất quan trongg̣ của tài chinhƢ́
doanh nghiêpg̣, bởi vìnótrƣcg̣ tiếp tác đôngg̣ đến tinhƢ́ thanh khoản vàlơị nhuâṇ

của doanh nghiệp . Vốn luân chuyển dùng để giải quyết vấn đề tài sản ngắn
hạn và nợ ngắn hạn. Do vâỵ, công tác quản trị vốn luân chuyển rất quan trongg̣
với nhiều lýdo:
 Thứ

nhất, là hiêṇ nay tài sản ngắn haṇ của môṭdoanh nghiêpg̣ sản
xuất điển hinh chiếm trên môṭnƣa tổng tai san cu a doanh nghiệp.
̀
Tài sản ngắn hạn vƣợt quá mức nó có thể dễ dẫn đến
không hiêụ qua . Tuy nhiên , đối vơi cac
̉

ngắn haṇ qua it no co thể
Ƣ́ Ƣ́

trong việc đảm bảo duy trì hoạt động
nghiêpg̣.
 Thứ

hai, để quản lý tốt vốn luân chuyển đòi hỏi nhà quản lý doanh

nghiệp phải lâpg̣ kếhoacḥ vàkiểm soát tài sản ngắn haṇ nhƣ làmôṭ
cách thức để loại trừ rủi ro của v iêcg̣ mất khảnăng đáp ƣƢ́ng nhƣƣ̃ng
nhiệm vụ thanh toán trong ngắn haṇ, măṭkhác nhằm tránh sƣ đg̣ ầu tƣ
quá mức vào những loại tài sản này . Nhiều nghiên cƣƢ́u cũng đa ƣ̃chỉ
ra rằng các nhàquản lýđa ƣ̃đầu tƣ nhiều thời gian hàng n gày để giải
quyết vấn đềra quyết đinḥ vềquản lývốn luân chuyển.
 Thứ

ba, mục tiêu tối thƣợng của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng đều

là tối đa hóa lợi nhuận, nhƣng việc đảm bảo tính thanh khoản của
doanh nghiệp cũng là mục tiêu quan trọng. Việc gia tăng lợi nhuận
mà phải hy sinh tính thanh khoản có thể đem đến những vấn đề hết
sức nghiêm trọng cho doanh nghiệp. Do vậy, cần phải đảm bảo sự
cân đối giữa hai mục tiêu của doanh nghiệp, không nên xem trọng


2

mục tiêu này mà xem nhẹ mục tiêu kia bởi vì cả hai mục tiêu đều rất
quan trọng đối với sự tồn vong của doanh nghiệp. Nếu chúng ta
không quan tâm đến lợi nhuận thì chúng ta có thể tồn tại trong một
khoản thời gian dài, nhƣng nếu chúng ta không quan tâm đến vấn đề
thanh khoản chúng ta sẽ đối mặt với tình trạng không trả đƣợc nợ
hoặc phá sản. Vì những lý do trên, cho thấy việc quản lý vốn cần
thiết đƣợc quan tâm đúng mức sẽ tác động đến khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào quản lý tốt vốn luân chuyển sẽ
giúp đối đa hóa lợi nhuận của họ.
Vấn đề chính trong quản trị vốn luân chuyển là các hoạt động kinh
doanh và tài trợ ngắn hạn của công ty, những hoạt động ngắn hạn này liên
quan đến việc trả tiền mua nguyên vật liệu, sản xuất, tiêu thụ sản phẩm và thu
tiền về. Một nguyên tắc của quản lý vốn luân chuyển là thu tiền về càng
nhanh càng tốt và trì hoãn các khoản phải trả cho nhà cung cấp càng lâu càng
tốt, nguyên tắc này dựa trên khái niệm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash
Conversion Cycle). Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt của một công ty đƣợc tính từ
khoảng thời gian từ khi trả tiền mua nguyên vật liệu đến khi thu tiền về từ
việc bán sản phẩm.
Cách quản lý vốn luân chuyển có thể tác động đáng kể lên khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp; rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt làm tăng khả năng

sinh lợi của công ty, bởi vì chu kỳ chuyển đổi tiền mặt càng dài thì nhu cầu tài
trợ từ bên ngoài với chi phí cao càng lớn. Do vậy, bằng cách giảm thời gian
tiền mặt bị ứ đọng trong vốn luân chuyển, công ty có thể hoạt động hiệu quả
hơn. Nói cách khác, một chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn sẽ làm tăng khả
năng sinh lợi của công ty vì nó cải thiện hiệu quả của việc sử dụng vốn luân
chuyển.


3

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể đƣợc rút ngắn bằng cách giảm thời gian
chuyển đổi hàng tồn kho qua việc xử lý và bán hàng hóa nhanh hơn; hoặc
bằng cách giảm thời gian thu tiền khách hàng qua việc tăng tốc thu nợ; hoặc
bằng cách kéo dài thời gian thanh toán qua việc trì hoãn thanh toán cho nhà
cung cấp.
Mặt khác, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể gây thiệt hại
cho công ty, làm giảm khả năng sinh lợi của công ty. Cụ thể: khi giảm thời
gian chuyển đổi hàng tồn kho, công ty phải tính toán kỹ càng, tránh tình trạng
thiếu hụt hàng tồn kho, điều đó có thể làm cho khách hàng chuyển sang mua
sản phẩm của các đối thủ cạnh tranh; khi giảm thời gian thu tiền, công ty có
thể sẽ bị mất các khách hàng có khả năng tín dụng tốt; và khi kéo dài thời gian
trả nợ cho nhà cung cấp, công ty không chỉ bị mất đi các khoản chiết khấu
thanh toán mà còn có thể gây tổn hại đến uy tín của chính công ty.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng là một cách hữu dụng để đánh giá dòng tiền
của công ty bởi vì nó đo lƣờng khoảng thời gian đã đầu tƣ vào vốn luân
chuyển, cách đo lƣờng tính thanh khoản này hiệu quả và toàn diện hơn so với
phƣơng pháp truyền thống là sử dụng tỉ số thanh toán hiện hành và tỉ số thanh
toán nhanh vốn chỉ tập trung vào các giá trị cố định trên bảng cân đối kế toán.
Hiện nay, đất nƣớc ta đang trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng
sâu rộng. Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam luôn phải đối mặt với tình

trạng thiếu vốn để nâng cao năng lực cạnh tranh. Trong điều kiện đó, quản trị
tài chính nhất là vấn đề quản lý vốn luân chuyển có vai trò hết sức quan trọng
và đƣợc các nhà quản trị đặc biệt quan tâm. Đó cũng là lý do tác giả chọn đề
tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các
doanh nghiệp Việt Nam – nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán”.


4

Bài nghiên cứu tập trung về vấn đề quản lý vốn luân chuyển và tác
động của nó lên khả năng sinh lợi của các các công ty tại Việt Nam với các
mục đích nghiên cứu chính nhƣ sau:
 Thiết

lập mối liên hệ giữa quản lý vốn luân chuyển với khả năng

sinh lợi trong thời kỳ từ năm 2007 đến 2011 của 344 công ty niêm
yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
 Chỉ

ra tác động của các nhân tố khác nhau trong quản lý vốn luân

chuyển đến khả năng sinh lợi.
 Thiết

lập mối quan hệ giữa hai mục tiêu là tính thanh khoản và khả

năng sinh lợi của các công ty Việt Nam.
 Chỉ

ra mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và quy mô công ty Việt

Nam.
 Chỉ

ra mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ và khả năng sinh lợi của

các công ty tại Việt Nam.
 Rút

ra kết luận về mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả

năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam.


5

CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Đã có nhiều nghiên cứu của các tác giả trong và ngoài nƣớc nghiên
cứu về đề tài quản lý vốn luân chuyển và tác động của nó đến khả năng sinh
lợi. Cụ thể:
 Tác

giả Abdul Raheman và Mohamed Nasr, 2007, nghiên cứu mối

quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các
công ty Pakistan. Họ nghiên cứu dữ liệu của 94 công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, thời kỳ 6 năm từ 1999 đến

2004. Kết quả chỉ ra rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ làm
giảm khả năng sinh lợi của công ty, và các nhà quản lý có thể tạo ra
các giá trị mới hữu ích cho các cổ đông của mình bằng cách giảm
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến mức thấp nhất có thể; đồng thời chỉ
ra mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty với khả năng sinh
lợi, nghĩa là qui mô công ty càng lớn thì khả năng sinh lợi càng cao
và ngƣợc lại; ngoài ra các tác giả cũng đã chỉ ra mối quan hệ ngƣợc
chiều giữa việc sử dụng nợ, tính thanh khoản và khả năng sinh lợi.
 Theo

kết quả nghiên cứu của tác giả Alipour, M, 2011, với mẫu

nghiên cứu là 2.628 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran,
thời kỳ nghiên cứu từ năm 2001 đến năm 2006. Kết quả chỉ ra rằng
có mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa thống kê giữa số ngày thu
tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán cho
ngƣời bán, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt với khả năng sinh lợi của
công ty. Các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng
cách giảm số ngày các khoản phải thu và kỳ chuyển đổi hàng tồn
kho.


6

 Theo

kết quả nghiên cứu của Deloof, 2003 nghiên cứu mối quan hệ

giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của 1.009 công ty
tại Bỉ thời kỳ 5 năm từ 1992-1996. Kết quả, hầu hết các công ty có

khối lƣợng tiền mặt đầu tƣ rất lớn vào vốn luân chuyển. Điều đó có
thể cho thấy các nhà quản lý phải tìm cách nào đó quản lý vốn luân
chuyển sao cho có hiệu quả tác động đến khả năng sinh lợi của các
doanh nghiệp. Thông qua việc sử dụng phƣơng pháp tƣơng quan và
kiểm định hồi quy, tác giả đã chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch có ý
nghĩa thống kê giữa lợi nhuận hoạt động gộp và số ngày các khoản
phải thu, số ngày hàng tồn kho và số ngày các khoản phải thanh toán
của các công ty Bỉ. Trên cơ sở đó tác giả đề nghị rằng các nhà quản
lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông của họ bằng cách giảm số
ngày các khoản phải thu và số ngày hàng tồn kho đến một mức tối
thiểu có thể. Mối quan hệ ngƣợc chiều giữa các khoản phải trả và
khả năng sinh lợi cũng phù hợp với các quan điểm cho rằng các
công ty có khả năng sinh lợi kém thƣờng thích trì hoãn (kéo dài) các
khoản thanh toán các hóa đơn của mình.
 Theo

kết quả nghiên cứu của Pedro Juan Garcia- Teruel và Pedro

Martinez-Solano, 2003 bằng việc phân tích dữ liệu bảng của 8.872
doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha, thời kỳ 1996-2002, điều
tra tác động của quản lý vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi. Kết
quả chỉ ra rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông
bằng cách giảm số ngày các khoản phải thu và số ngày hàng tồn kho
của công ty họ, trong ngắn hạn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt rất quan
trọng đối với khả năng sinh lợi của công ty.
 Theo

kết quả nghiên cứu của Tryfonidis, 2006, nghiên cứu 131 công

ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Athens từ năm 2001 đến

7

năm 2004 để kiểm tra tác động của quản lý vốn luân chuyển đến khả
năng sinh lợi của công ty. Bằng phân tích tƣơng quan và hồi quy,
kết quả cho thấy các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty
của họ bằng cách tính toán chính xác chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và
quản lý tốt các thành phần khác của nó nhƣ (các khoản phải thu, các
khoản phải trả và hàng tồn kho).
 Theo

kết quả nghiên cứu của Amarjit Gill, Nahum Biger và Neil

Mathur, (2010) đã chỉ ra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi với số mẫu nghiên cứu đƣợc chọn là 88 công ty
đƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong thời
gian ba năm từ 2005 đến 2007. Các tác giả đã chỉ ra mối quan hệ
mang dấu dƣơng và có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt và khả năng sinh lợi của công ty, với thƣớc đo đƣợc sử
dụng là lợi nhuận hoạt động gộp. Theo đó, các nhà quản lý có thể
tạo ra lợi nhuận cho công ty của mình bằng cách xác định chính xác
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và đảm bảo giữ cho khoản mục phải thu
ở mức tối ƣu.
 Theo

kết quả nghiên cứu của Dr. Sarbapriya Ray Shyampur

Siddheswari Mahavidyalaya, (2012) đã điều tra mối quan hệ giữa
quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty sản

xuất tại Ấn Độ thời kỳ từ 1996 đến 2010 và nghiên cứu tác động của
các biến khác nhau của quản lý vốn luân chuyển bao gồm: kỳ thu
tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình
quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số đòn
bẩy nợ, quy mô công ty, tỷ số tài sản tài chính trên tổng tài sản tác
động lên khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Ấn Độ. Kết quả
nghiên cứu, cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa quản lý vốn


8

luân chuyển bao gồm các biến kỳ thu tiền bình quân và chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt, tỷ số đòn bẩy nợ với khả năng sinh lợi. Tác giả
đã không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến kỳ
thanh toán trung bình với khả năng sinh lợi. Đặc biệt, trong bài
nghiên cứu của tác giả đã đƣa ra kết quả là có mối quan hệ ngƣợc
chiều giữa quy mô công ty và khả năng sinh lợi.
 Theo

kết quả nghiên cứu của tác giả Bùi Kim Phƣơng, 2011, nghiên

cứu về “Mối quan hệ giữa quản lý vốn lƣu động với dòng tiền và
hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam”, với dữ liệu nghiên cứu là 378 công ty phi tài
chính trên hai sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ
Chí Minh, trong thời kỳ ba năm từ 2008-2010. Kết quả nghiên cứu
cho rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho công ty bằng cách
rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, kỳ thu tiền khách hàng và kỳ
chuyển đổi hàng tồn kho cũng nhƣ thời gian trả tiền cho ngƣời bán.
Việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng sẽ cải thiện khả năng

sinh lợi của công ty.
Tất cả các nghiên cứu trên cung cấp cho tác giả những nền tảng lý
thuyết vững chắc về quản lý vốn luân chuyển và các thành phần của nó tác
động lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Với những kết quả và những ý
kiến thảo luận từ các bài nghiên cứu đi trƣớc của các quốc gia khác nhau, với
các môi trƣờng và điều kiện khác nhau. Căn cứ trên nền tảng cơ sở của những
bài nghiên cứu này tác giả phát triển nghiên cứu của mình với số liệu từ các
công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.


9

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Đã có nhiều nghiên cứu của các học giả ở các quốc gia trên thế giới về
vấn đề quản lý vốn luân chuyển tác động ảnh hƣởng đến khả năng sinh lợi và
dòng tiền của các công ty. Mặc dù khác nhau về điều kiện, môi trƣờng kinh
doanh, chính sách tài chính, nhƣng hầu hết các nghiên cứu đều có một số kết
luận chung nhƣ sau :
 Có

mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và

các thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng
tồn kho, kỳ thanh toán cho nhà cung cấp) với khả năng sinh lợi của
công ty. Nghĩa là, công ty quản lý vốn lƣu động hiệu quả bằng cách
rút ngắn đến mức tối thiểu số ngày trung bình các khoản phải thu, số
ngày hàng tồn kho và trì hoãn một cách hợp lý số ngày thanh toán
cho nhà cung cấp thì sẽ dẫn đến hiệu quả quản lý vốn luân chuyển
thể hiện qua chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức thấp nhất từ đó nâng
cao khả năng sinh lợi của công ty và ngƣợc lại.

 Có

mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và khả năng sinh

lợi, nghĩa là công ty có quy mô càng lớn thì khả năng sinh lợi càng
cao và ngƣợc lại.
 Có

mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản, đòn bẩy nợ với

khả năng sinh lợi.
Tất cả các nghiên cứu nêu trên là nền tảng cơ sở lý thuyết vững chắc về
quản lý vốn luân chuyển; tổng hợp các kết quả từ những nghiên cứu khác
nhau trong và ngoài nƣớc về quản lý vốn luân chuyển ảnh hƣởng đến khả
năng sinh lợi của các công ty, tác giả tiếp tục phát triển nghiên cứu về đề tài
này với các số liệu tại Việt Nam trong thời kỳ 5 năm từ 2007 – 2011.


10

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CƢƢ́U
Bài nghiên cứu này là một nghiên cứu định lƣợng dựa trên phƣơng
pháp phân tích hồi quy dữ liệu dạng bảng (Pooled Least Square) với mô hình
tác động cố định (FEM), tác giả chọn sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng
với phƣơng pháp tác động cố định là do trong quá trình chọn mẫu nghiên cứu
bằng phƣơng pháp chọn mẫu thuận tiện đối với các dữ liệu thứ cấp có sẳn chứ
không phải là chọn mẫu ngẫu nhiên.
Phƣơng pháp hồi quy FEM nhằm tính đến “tính đặc trƣng” của mỗi
công ty hay mỗi đơn vị chéo thể hiện qua tung độ gốc thay đổi khác nhau đối
với mỗi công ty nhƣng vẫn giả định các hệ số độ dốc không đổi giữa các

doanh nghiệp; mặc dù tung độ gốc có thể khác nhau giữa các công ty, nhƣng
mỗi tung độ gốc của từng công ty thì bất biến theo thời gian. Tung độ gốc của
các doanh nghiệp có thể khác biệt nhau do những đặc điểm riêng biệt của mỗi
công ty, nhƣ là phong cách quản lý, tài năng quản lý, đặc điểm độc đáo của
mỗi công ty.
Nhƣ chúng ta đã biết, sử dụng dữ liệu bảng có nhiều lợi điểm nhƣ làm
tăng qui mô mẫu đáng kể; phù hợp với nghiên cứu các mô hình hành vi phức
tạp… nhƣng bên cạnh đó dữ liệu bảng cũng đặt ra nhiều vấn đề về ƣớc lƣợng
và suy luận nhƣ: phƣơng sai thay đổi đối với dữ liệu chéo, hiện tƣợng tự
tƣơng quan đối với dữ liệu chuỗi thời gian. Có nhiều kỹ thuật ƣớc lƣợng để
giải quyết các vấn đề này trong đó hai kỹ thuật nổi bật là mô hình các tác
động cố định (Fixed Effect Model, FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên
(Random Effect Model, REM).
Để lựa chọn giữa một trong hai mô hình phù hợp với bộ dữ liệu nghiên
cứu, tác giả đã thực hiện kiểm định Hausman trong việc lựa chọn giữa hai mô
hình, với giả thiết:


11

H0 : cov(εi, Xs) = 0
H1 : cov(εi, Xs) # 0.
Nghĩa là nếu thành phần sai số cá nhân εi và một hay nhiều hơn một
biến hồi quy độc lập tƣơng quan với nhau thì ƣớc lƣợng REM bị chệch,
trong khi đó ƣớc lƣợng FEM thì không chệch.
Hay nói cách khác, giả thiết H0 : Ƣớc lƣợng của FEM và REM không
khác nhau;
p-value <0,05, bác bỏ H0 ; nếu bác bỏ H0 REM không hợp lý, nên sử
dụng FEM.
Kết quả kiểm định cho thấy p-value bằng 0,000<α=0,05, ta bác bỏ giả

thiết H0 cho thấy sử dụng mô hình tác động cố định là phù hợp hơn so với sử
dụng mô hình tác động ngẫu nhiên. (Phụ lục 3,4,5,6)
2.1 Bộ dữ liệu và mẫu
Nguồn dữ liệu dùng trong bài nghiên cứu đƣợc lấy từ hai sàn giao dịch
chứng khoán tại Việt Nam là sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và
sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), từ năm 2007
đến năm 2011.
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu đƣợc trích từ các báo cáo tài chính hàng
năm của các công ty niêm yết gồm:
+

Bảng cân đối kế toán;

+

Báo cáo thu nhập;

+

Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ.

Cụ thể dữ liệu bao gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tài sản
lƣu động, hàng tồn kho, phải thu khách hàng, phải trả ngƣời bán, nợ ngắn
hạn, nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu, doanh thu, giá vốn hàng bán, lợi nhuận ròng.


12

Dữ liệu này đƣợc sử dụng để tính toán thời gian thu tiền khách hàng,
thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán cho ngƣời bán, chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt, lợi nhuận hoạt động ròng…
Các công ty thuộc nhóm ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, hoạt
động kinh doanh bất động sản không nằm trong phạm vi nghiên cứu của bài
này.
Ngoài ra, các quan sát thiếu số liệu hoặc có giá trị dị biệt, không có tính
đại diện bị loại ra khỏi mẫu.
Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 344 công ty phi tài chính niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2011.
2.2 Mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Tất cả các biến dƣới đây đều đƣợc dùng để kiểm định giả thuyết,
chúng gồm các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến kiểm soát


13

Bảng 2.1: Mô tả các biến đƣợc sử dụng trong mô hình
LOẠI
KÝ
BIẾN
Biến phụ
thuộc

Biến độc
lập

Biến
kiểm soát

NOP: Net Operating Profitability là thƣớc đo khả năng sinh lợi của

công ty, đƣợc sử dụng làm biến phụ thuộc (biến đƣợc giải thích).
ACP: Average Collection Period là biến đại diện cho các khoản phải
thu của công ty, đƣợc dùng làm biến độc lập.
ITID: Inventory Turnover In Days là biến số ngày hàng tồn kho, đƣợc
dùng làm biến độc lập.


14

APP: Average Payment Period là biến đại diện cho các khoản phải
thanh toán của công ty, đƣợc dùng làm biến độc lập.
BC:

The Cash Conversion Cycle là biến đƣợc xem nhƣ là thƣớc đo

toàn diện quản lý vốn luân chuyển, đƣợc dùng làm biến độc lập (biến giải
thích).
CR: Current Ratio là thƣớc đo truyền thống của tính thanh khoản, đƣợc
sử dụng là biến kiểm soát.
LOS: Logarithm Of Sales là biến qui mô công ty, đƣợc dùng là biến
kiểm soát.
DR: Debt Ratio là biến đòn bẩy sử dụng nợ, đƣợc dùng là biến kiểm
soát.
FATA: Financial Assets to Total Assets là biến tỉ số tài sản tài chính trên
tổng tài sản, đƣợc dùng là biến kiểm soát.
Tất cả các biến ở trên đều có mối quan hệ cơ bản tác động đến quản lý
vốn luân chuyển. Nó giải thích rằng có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa lợi
nhuận hoạt động ròng với việc quản lý vốn luân chuyển (số ngày các khoản
phải thu, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, các khoản phải trả và chu kỳ chuyển

đổi tiền mặt). Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng việc kéo dài thời gian
giữa chi tiêu cho mua sắm nguyên vật liệu và việc hoàn tất thu tiền về từ bán
hàng hóa có thể quá dài sẽ tác động ảnh hƣởng giảm lợi nhuận của doanh
nghiệp, và việc giảm thời gian này sẽ làm gia tăng lợi nhuận của doanh
nghiệp.
2.3 Giả thiết nghiên cứu
Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa khả năng
sinh lợi và quản lý vốn luân chuyển dựa trên mẫu dữ liệu là các doanh nghiệp
phi tài chính ở Việt Nam. Các giả thiết đƣợc xây dựng nhƣ sau:
*

Giả thiết 1:


15

H01 : Không có mối quan hệ giữa hiệu quả quản lý vốn luân chuyển và
khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam.
H11 : Có thể có mối quan hệ đồng biến giữa hiệu quả quản lý vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam. Các công ty quản lý
càng hiệu quả vốn luân chuyển thì sẽ nâng cao mức sinh lợi và ngƣợc lại.
*

Giả thiết 2
H02 : Không có quan hệ giữa tính thanh khoản và khả năng sinh lợi của

các công ty Việt Nam.
H12 : Có thể tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tính thanh khoản và
khả năng sinh lợi của các công ty Việt Nam. Các công ty với mức độ thanh
khoản cao thì khả năng sinh lợi sẽ giảm và ngƣợc lại.

*

Giả thiết 3
H03 : Không có quan hệ giữa qui mô của các công ty và khả năng sinh

lợi của các công ty Việt Nam.
H13 : Có thể tồn tại quan hệ đồng biến giữa qui mô công ty và khả năng
sinh lợi của các công ty Việt Nam. Điều này có thể giải thích đƣợc là vì các
công ty có qui mô lớn sẽ giảm mức độ thanh khoản và chu kỳ tiền mặt.
* Giả thiết 4
H04 : Không có quan hệ giữa việc sử dụng nợ và khả năng sinh lợi của
các công ty Việt Nam.
H14 : Có thể có mối quan hệ nghịch biến giữa việc sử dụng nợ và khả
năng sinh lợi của các công ty Việt Nam. Công ty với mức độ tài trợ bằng nợ
cao sẽ dẫn đến giảm khả năng sinh lợi và ngƣợc lại.
2.4 Mô hình nghiên cứu
Sử dụng mô hình phân tích hồi quy dữ liệu dạng bảng: với phƣơng
pháp tác động cố định dùng cho dữ liệu chéo và chuỗi thời gian. Tác giả sử
dụng phƣơng pháp tác động cố định (FEM: Fixed Effect Model) trong hồi


16

quy dữ liệu dạng bảng, nhằm mục đích tính đến “tính đặc trƣng” của mỗi
công ty hay mỗi đơn vị chéo là để tung độ gốc thay đổi đối với mỗi công ty
nhƣng vẫn giả định các hệ số độ dốc không đổi giữa các doanh nghiệp. Để
thấy đƣợc điều này, tác giả xây dựng mô hình tổng quát (2.4.1) nhƣ sau:
NOPit = β1i + ∑ βiXit + ut
NOPit : Lợi nhuận hoạt động ròng của công ty i tại thời điểm t; i= 1,2,
…, 344 công ty.

β1i : Hệ số chặn của phƣơng trình.
βi : Hệ số của các biến độc lập
t

: thời gian: 1,2,...,5 năm

ε : sai số của phƣơng trình.

Cụ thể, khi biến đổi phƣơng trình trên bằng mô hình vào các biến cụ
thể, phƣơng trình trở thành:
NOPit = β1i + β1(ACPit) + β2(ITID) + β3(APPit) + β4(CCCit) + β5(CRit) +

β6(DRit) + β7(LOSit) + β8(FATAit) + ε
NOP: Lợi nhuận hoạt động ròng
ACP: Kỳ thu tiền bình quân
ITID: Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho
APP: Kỳ thanh toán cho ngƣời bán
BC:

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

CR: Tỉ số thanh toán nhanh
DR: Tỉ lệ nợ
LOS: Qui mô công ty