nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

HOÀNG BÍCH PHƯỢNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019
i


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

HOÀNG BÍCH PHƯỢNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành

: Tài chính - Ngân hàng

Mã số chuyên ngành

: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
TS. Ngô Vi Trọng

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019

i


i

LỜI CAM KẾT
Tôi cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất lợi
nhuận của cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan
rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc
được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại
học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2019

Hoàng Bích Phượng

ii

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên và quan trọng nhất, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn đến TS. Ngô Vi Trọng,
người đã nhiệt tình truyền đạt kiến thức và tận tâm đưa ra những góp ý hữu ích giúp
tôi hoàn thiện luận văn này.
Tiếp theo, tôi chân thành cảm ơn Khoa Đào tạo Sau Đại học - Đại học Mở Thành
phố Hồ Chí Minh và các thầy, các cô đã tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi học hỏi
và nghiên cứu.
Cuối cùng, tôi xin cảm ơn ba mẹ, và những người bạn tốt đã luôn động viên, giúp
đỡ trong suốt quá trình học tập.
Một lần nữa, tôi xin gửi lời tri ân đến toàn thể quý thầy cô, gia đình, và bạn bè.


iii

TÓM TẮT

Đề tài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích tìm hiểu mô hình hồi quy phù hợp
nhất để có thể đánh giá được các nhân tố rủi ro của tỷ suất lợi nhuận các công ty
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng dữ liệu các
công ty niếm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và chia
thành 12 danh mục dựa trên quy mô, tỷ lệ B/M, đòn bẩy và một danh mục các công
ty bị kiệt quệ trong khoảng thời gian từ tháng 07/2009 - 06/2018. Tác giả sử dụng
Phương pháp hồi quy OLS (phương pháp bình phương nhỏ nhất) cho tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán bắt đầu từ tháng 07/2010 - 06/2018. Kết quả đạt được cho
thấy: nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị sổ sách trên thị trường (HML) đánh
giá được rủi ro mà phần bù thị trường (Rm-Rf) chưa đánh giá được. Nhân tố đòn

bẩy (RD) có mối tương quan dương với những danh mục có đòn bẩy cao. Nhân tố
kiệt quệ (Rz) trở thành nhân tố đánh giá rủi ro quan trọng của các danh mục. Từ
đó, có thể thấy được mô hình ba nhân tố tăng cường có hiệu quả trong việc định giá
và xây dựng chiến lược đầu tư.


iv

SUMMARY

The thesis aims to find out the most appropriate regression model in order to
capture the risks of the profitability ratio of companies listed on Vietnam's stock
market. The author used data of listed companies on Ho Chi Minh Stock Exchange
and divided into 12 categories based on size, B/M ratio, leverage and a list of
exhausted companies ranging from 07/2009 to 06/2018. The author uses the OLS
Regression (least squares method) for the yield of securities from 07/2010 to
06/2018. The achieved results show that the size factor (SMB) and market value
factor (HML) capture the risks that the market compensation (Rm-Rf) has not
grasped. The leverage factor (RD) is positively correlated with highly leveraged
listings. The exhaustion factor (Rz) becomes an important risk-taking factor of
portfolios. From this, it can be seen that the three-factor enhancement model is
effective in pricing and formulating investment strategies.


v

MỤC LỤC
LỜI CAM KẾT ......................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... ii
TÓM TẮT ................................................................................................................ iii

SUMMARY ............................................................................................................. iv
MỤC LỤC ..................................................................................................................v
DANH MỤC BẢNG .............................................................................................. viii
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. ix
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................x
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU CHUNG ......................................................................1
1.1.

LÝ DO NGHIÊN CỨU ...............................................................................1

1.2.

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .............................................................................3

1.3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ........................................................................3

1.4.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU...........................................................................3

1.5.

PHƯƠNG PHÁP VÀ PHẠM VI CỦA NGHIÊN CỨU ...........................3

1.6.

Ý NGHĨA VÀ ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU ...................................4

1.7.

KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...........................................................5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...7
2.1.

TỶ SUẤT LỢI NHUẬN ..............................................................................7

2.1.1.

Định nghĩa về tỷ suất lợi nhuận ..............................................................7

2.1.2.

Phân loại tỷ suất lợi nhuận ......................................................................7

2.1.3.

Chỉ số đo lường tỷ suất lợi nhuận ...........................................................8

2.2.

LÝ THUYẾT DANH MỤC ........................................................................9

2.3.

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU
.....................................................................................................................10

2.3.1.

Phần bù giá trị và quy mô trong mô hình ba nhân tố Fama-French .....10

2.3.2.

Các nhân tố tăng cường cho mô hình ba nhân tố Fama-French thay thế
...............................................................................................................13

2.3.3.

Danh mục đòn bẩy và phần bù rủi ro đòn bẩy ......................................15

2.3.4.

Danh mục kiệt quệ và phần bù rủi ro kiệt quệ ......................................17


vi

2.3.5.

Tốc độ thay đổi giá ...............................................................................19

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................22
3.1.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI ....................................................22

3.1.1.

Bước 1: Thu thập dữ liệu ......................................................................22

3.1.2.

Bước 2: Xây dựng danh mục ................................................................23

3.1.3.

Bước 3: Thống kê số liệu ......................................................................23

3.1.4.

Bước 4: Phân tích và kết luận ...............................................................23

3.2.

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .........................................................................23

3.3.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......................................................................24

3.3.1.

Mô hình 1 (CAPM): ..............................................................................24

3.3.2.

Mô hình 2 (Fama-French (1993) mô hình ba nhân tố): ........................24

3.3.3.

Mô hình 3 (Fama-French (1993) mô hình ba nhân tố thay thế): ..........25

3.3.4.

Mô hình 4 (Fama-French (1993) mô hình ba nhân tố tăng cường): .....25

3.4.

MÔ TẢ BIẾN .............................................................................................26

3.4.1.

Biến phụ thuộc ......................................................................................26

3.4.2.

Biến độc lập ..........................................................................................28

3.4.3.

Các chỉ số thế hiện tình hình tài chính của công ty ..............................31

3.5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................33

3.5.1.

Tổng quát về phương pháp nghiên cứu ................................................33

3.5.2.

Các khuyết tật mô hình hồi quy tuyến tính gặp phải và cách khắc phục
...............................................................................................................34

CHƯƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................36
4.1.

THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ MA TRẬN TƯƠNG QUAN .........................36

4.1.1.

Mười hai danh mục ...............................................................................36

4.1.2.

Danh mục kiệt quệ ................................................................................41

4.2.

ĐÁNH GIÁ .................................................................................................44

4.3.

THẢO LUẬN KẾT QUẢ ..........................................................................48

4.3.1.

Kết quả hồi quy mười hai danh mục.....................................................48

4.3.2.

Danh mục kiệt quệ ................................................................................53

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .........................................................55
5.1.

KẾT LUẬN CHUNG CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ...................................55


vii

5.2.

ĐÓNG GÓP VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ........................56

5.2.1.

Đóng góp bài nghiên cứu ......................................................................56

5.2.2.

Hạn chế bài nghiên cứu ........................................................................56

5.3.

KIẾN NGHỊ ...............................................................................................57

5.3.1.

Kiến nghị xây dựng mô hình ................................................................57

5.3.2.

Kiến nghị cho doanh nghiệp .................................................................58

5.3.3.

Kiến nghị cho các nhà đầu tư................................................................58

5.3.4.

Kiến nghị nghiên cứu ............................................................................59

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................61
PHỤ LỤC .................................................................................................................64


viii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1 Biến độc lập………………………………………………………. ..........30
Bảng 3.2 Các chỉ số tài chính của công ty…………………………….…….. .........33
Bảng 4.1 Các yếu tố rủi ro và kỳ vọng dấu trên tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh
mục………………………………………………………………... .........................38
Bảng 4.2 Thống kê mô tả của 12 danh mục từ năm 2010 - 2018..................... ........39
Bảng 4.3 Thống kê mô tả và tỷ suất sinh lợi của các nhân tố giải thích từ năm

2010 - 2018. ……………………………………………………………… .............40
Bảng 4.4 Ma trận tương quan………………………………………………. ..........40
Bảng 4.5 Tỷ suất sinh lợi của danh mục kiệt quệ. …………………………. ..........42
Bảng 4.6 Thống kê mô tả các công ty từ năm 2010 - 2018. ………………… ........43
Bảng 4.7 Thống kê mô tả các công ty kiệt quệ từ năm 2010 - 2018………. ...........43
Bảng 4.8 Hồi quy OLS cho tỷ suất sinh lợi theo tháng của 12 danh mục, mô hình
CAPM.…………………………………………………………… ..........................44
Bảng 4.9 Hồi quy OLS cho tỷ suất sinh lợi theo tháng của 12 danh mục, mô hình
ba nhân tố Fama-French 1993)…………………………………….. .......................45
Bảng 4.10 Hồi quy OLS cho tỷ suất sinh lợi theo tháng của 12 danh mục, mô hình
ba nhân tố Fama-French (1993) thay thế………………………… ..........................46
Bảng 4.11 Hồi quy OLS cho tỷ suất sinh lợi theo tháng của 12 danh mục, mô hình
ba nhân tố Fama-French (1993) tăng cường………………………. ........................47
Bảng 4.12 Hồi quy OLS của tỷ suất sinh lợi theo tháng của danh mục kiệt
quệ…………………………………………………………………………… .........53


ix

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu .................................................................................22
Hình 3.2 Sơ đồ phân nhóm và hình thành danh mục ................................................26


x

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AMEX

: Sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ

ATURN

: Vòng quay tổng tài sản

B/M

: Chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM

: Mô hình định giá tài sản vốn

CRSP

: Trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán

DTA

: Tổng nợ trên tổng tài sản

EBITTA

: Thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản

FCFTA

: Dòng tiền tự do trên tổng tài sản

GPM

: Hệ số biên lợi nhuận gộp

HML

: Phần bù giá trị

IMF

: Quỹ Tiền tệ Quốc tế

MC

: Vốn hóa thị trường

NASDAQ

: Sàn giao dịch chứng khoán NASDAQ

NYSE

: Sàn giao dịch chứng khoán New York

OLS

: Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển

ROA

: Thu nhập trên tài sản

ROE

: Thu nhập trên vốn chủ sở hữu

SMB

: Phần bù quy mô

VN-Index

: Chỉ số Chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh

WKTA

: Tỷ lệ vốn lưu chuyển trên tài sản

WML

: Phần bù thay đổi giá


1

CHƯƠNG 1.
GIỚI THIỆU CHUNG
Chương 1 trình bày bảy nội dung nhằm giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: thứ

nhất là lý do chọn đề tài cũng như tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu; thứ hai là
vấn đề nghiên cứu; thứ ba là mục tiêu nghiên cứu; thứ tư là câu hỏi nghiên cứu; thứ
năm là phương pháp và phạm vi nghiên cứu; thứ sáu là ý nghĩa và đóng góp của
nghiên cứu; và cuối cùng là kết cấu của đề tài nghiên cứu.
1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU
Theo công bố của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, tính đến ngày 28/06/2019, quy
mô vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt 4,34 triệu tỷ đồng, tăng
9,7% so với năm 2018, tương ứng với 78,5% GDP của năm 2018, vượt chỉ tiêu
Chính phủ đề ra đến năm 2020. Hiện nay, cả nước có hơn 750 cổ phiếu được niêm
yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán tập trung, cùng với đó là số lượng nhà đầu tư
tiếp tục tăng với hơn 2,28 triệu tài khoản giao dịch được mở. Sau hơn 19 năm hoạt
động, mặc dù còn rất non trẻ so với thị trường chứng khoán tại các quốc gia trên thế
giới với lịch sử hàng chục đến hàng trăm năm, tuy nhiên thị trường chứng khoán
Việt Nam đang từng bước phát triển với những tín hiệu tích cực đến không ngờ. Thị
trường chứng khoán Việt Nam hiện là một trong những thị trường chứng khoán có
mức tăng trưởng cao so với mặt bằng chung của thế giới trong những năm qua,
được đánh giá là thị trường hấp dẫn và đầy tiềm năng, và đang được nhiều cá nhân,
tổ chức trên thế giới nghiên cứu đầu tư.
Trong bối cảnh phát triển sôi động ấy của thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài
nghiên cứu là hoàn toàn cấp thiết bởi các lý do cụ thể như sau:
Thứ nhất, để hoạt động đầu tư có hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm những
chứng khoán thích hợp nhằm xây dựng các danh mục chứng khoán tối ưu, tức danh
mục chứng khoán có tỷ suất lợi nhuận cao nhất với một mức rủi ro thấp nhất. Bởi


2

khi đầu tư trên thị trường chứng khoán, rủi ro là điều không thể tránh khỏi, thông
thường nhà đầu tư ra quyết định mua bán cổ phiếu dựa trên suất lợi nhuận mong
muốn và mức rủi ro có thể chấp nhận. Rủi ro trong hoạt động đầu tư chứng khoán

rất đa dạng: mỗi loại cổ phiếu sẽ có những yếu tố rủi ro khác nhau tùy thuộc vào
đặc trưng của từng nhóm ngành, từng công ty. Các rủi ro này chính là các nhân tố
tác động đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu. Do đó, việc xác định các nhân tố và mối
quan hệ giữa các nhân tố này với tỷ suất lợi nhuận là một công việc quan trọng, là
cơ sở để nhà đầu tư đưa ra những quyết định mua bán phù hợp nhằm đạt được tỷ
suất sinh lợi cao nhất.
Thứ hai, mặc dù các mô hình đánh giá sự tác động của các nhân tố rủi ro lên tỷ suất
lợi nhuận cổ phiếu đã được giới kinh tế học quốc tế nghiên cứu từ thế kỷ XX; tuy
nhiên cho đến thời điểm hiện tại thì chưa có mô hình nào được khẳng định là hoàn
toàn ưu việt trong đánh giá tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các nhân tố rủi ro.
Mô hình kinh điển trên thế giới là mô hình định giá tài sản CAPM chỉ bao gồm một
nhân tố rủi ro (phần bù thị trường) không đánh giá toàn diện được tỷ suất lợi nhuận
cổ phiếu. Do đó việc nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra một mô hình có thể bổ sung
các yếu tố còn khuyết tại CAPM là vô cùng cần thiết với thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Xuất phát từ các lý do cấp thiết trên, để cung cấp cơ sở khoa học giúp các nhà đầu
tư đánh giá, lượng hóa được các nhân tố rủi ro và tỷ suất lợi nhuận để xây dựng
những chiến lược kinh doanh hiệu quả, tác giả đã chọn đề tài “Nghiên cứu các
nhân tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
Sở dĩ nghiên cứu được thực hiện tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh bởi đây là đại diện tiêu biểu, đặc trưng nhất của thị trường chứng khoán Việt
Nam, được hình thành lâu đời nhất và chiếm hơn 90% tổng giá trị vốn hóa thị
trường. Do đó, nghiên cứu này không chỉ đánh giá được các nhân tác tác động đến
tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ


3

Chí Minh nói riêng, mà còn đánh giá được tổng quan tỷ suất sinh lợi phản ánh qua

các nhân tố rủi ro của toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung.
1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Vấn đề nghiên cứu của đề tài là: Các nhân tố nào tác động đến tỷ suất lợi nhuận của
cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chính của nghiên cứu là xác định được mối quan hệ và mức độ tác động
của từng nhân tố trong các mô hình nghiên cứu đối với tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ
tháng 07/2009 - 06/2018. Từ đó, đề xuất các giải pháp phù hợp, hỗ trợ nhà đầu tư có
quyết định đầu tư thích hợp.
1.4. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được các mục tiêu trên, công trình đã đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
 Những nhân tố nào tác động và đánh giá được tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ
tháng 07/2009 - 06/2018?
 Từng nhân tố có mối quan hệ, mức độ ảnh hưởng như thế nào đối với tỷ suất lợi
nhuận của cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh giai đoạn từ tháng 07/2009 - 06/2018?
1.5. PHƯƠNG PHÁP VÀ PHẠM VI CỦA NGHIÊN CỨU
Dựa trên phương pháp của Boubaker và cộng sự (2016), công trình nghiên cứu
kiểm định bốn mô hình: mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama - French (1993),
mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) thay thế và mô hình ba nhân tố Fama French (1993) tăng cường, qua đó xác định mô hình phù hợp nhất trong để giải
thích tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh. Từ đó, kiểm tra xem liệu các nhân tố thị trường, kích thước, tỷ lệ


4

giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, đòn bẩy có giải thích được biến động trong tỷ
suất lợi nhuận chứng khoán hay không.

Công trình sử dụng tỷ suất lợi nhuận hàng tháng hàng tháng của các cổ phiếu được
niêm yết liên tục từ tháng 07/2009 - 06/2018 trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh. Đồng thời, loại bỏ cổ phiếu của các ngân hàng, công ty bảo hiểm, và công ty
chứng khoán do đặc thù về cơ cấu vốn; chỉ nghiên cứu các công ty phi tài chính.
Theo đó, các dữ liệu giá chứng khoán được tác giả lấy từ Datastream; Các dữ liệu
kế toán được tác giả tổng hợp từ các báo cáo tài chính do Cophieu68.vn,
Vietstock.vn cung cấp.
Công trình nghiên cứu dùng chỉ số VN-Index để tính tỷ suất sinh lợi thị trường, và
sử dụng lãi suất Tín phiếu Kho bạc Nhà nước một năm xuất theo tháng làm lãi suất
phi rủi ro. Sau khi thu thập được các dữ liệu, tác giả sắp xếp chúng thành các danh
mục được chia bởi quy mô, B/M, đòn bẩy và tính toán theo tỷ số Altman’s Z-score.
Dựa vào dữ liệu nghiên cứu, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển
(OLS) để xác định mối quan hệ tuyến tính giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc
thông qua phần mềm Stata 13.
1.6. Ý NGHĨA VÀ ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU
Kết quả của công trình nghiên cứu đạt được những ý nghĩa và đóng góp cả về mặt
học thuật và thực tiễn.
Về mặt học thuật, đề tài này có thể đánh giá được sự phù hợp của mô hình CAPM,
mô hình ba nhân tố Fama-French, mô hình ba nhân tố Fama-French thay thế và mô
hình ba nhân tố Fama-French tăng cường, cũng như sự ảnh hưởng của các yếu tố
đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Đặc biệt,
điểm mới của đề tài là đề xuất ra một mô hình (tăng cường) mới có khả năng đánh
giá rủi ro phản ánh trong giá chứng khoán; cũng như thông qua việc đánh giá rủi ro
kiệt quệ tài chính doanh nghiệp để có thể kiểm soát được mức đầu tư chứng khoán
trong tương lai.


5

Về mặt thực tiễn, đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà doanh

nghiệp (nhà quản trị) và nhà đầu tư có thể định giá chính xác tài sản hơn, từ đó thực
hiện các chiến lược huy động vốn và đầu tư một cách hiệu quả.
1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Kết cấu đề tài gồm 5 chương và được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 1: (Giới thiệu chung): trình bày lý do tác giả chọn đề tài nghiên cứu, mục
tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa và đóng góp của nghiên cứu. Chương
này giúp người đọc đánh giá được tổng quan toàn bộ công trình nghiên cứu.
Chương 2 (Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây): Trình bày các cơ sở lý
thuyết làm nền tảng tỷ suất lợi nhuận, lý thuyết danh mục đầu tư, và các nghiên cứu
trong, ngoài nước liên quan đến tỷ suất lợi nhuận cũng như các nhân tố rủi ro tác
động lên cổ phiếu. Từ đó phân tích, tổng hợp một cách có hệ thống và đưa ra các
giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3 (Phương pháp nghiên cứu): thể hiện chi tiết quy trình nghiên cứu đề
tài, mô tả các dữ liệu nghiên cứu đã thu thập, trình bày cụ thể nội dung các mô hình
nghiên cứu, cùng phương pháp nghiên cứu. Công trình nghiên cứu áp dụng phương
pháp của Boubaker và cộng sự (2016), kiểm tra xem liệu mô hình định giá tài sản,
bao gồm các nhân tố thị trường, kích thước, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, đòn bẩy có giải thích được biến động trong tỷ suất lợi nhuận chứng khoán
hay không. Từ đó công trình đề xuất sử dụng bốn mô hình nghiên cứu, bao gồm:
mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama - French (1993), mô hình ba nhân tố
Fama - French (1993) thay thế và mô hình ba nhân tố Fama - French (1993) tăng
cường.
Chương 4 (Nội dung và kết quả nghiên cứu): tiến hành thống kê mô tả dữ liệu,
ma trận tương quan giữa các biến độc lập; tổng hợp, phân tích, đánh giá chi tiết các
kết quả chạy hồi quy của 12 danh mục nói chung và danh mục kiệt quệ nói riêng.
Từ đó tìm ra mối quan hệ thực nghiệm giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập; hay


6

nói các khác là tìm ra mối quan hệ, sự tác động của các nhân tố rủi ro lên tỷ suất lợi
nhuận của cổ phiếu.
Chương 5 (Kết luận và kiến nghị): dựa trên cơ sở các kết quả nghiên cứu đã trình
bày chi tiết tại Chương 4 mà Chương 5 trình bày các nội dung tổng kết, các đóng
góp cũng như hạn chế của của công trình nghiên cứu. Từ đó, đưa ra các kiến nghị
thiết thực để các doanh nghiêp và nhà đầu tư có những định hướng, quyết định kinh
doanh phù hợp. Bên cạnh đó, công trình còn đề xuất một số kiến nghị về mặt học
thuật để để các nghiên cứu sau này có thể sử dụng tham khảo.


7

CHƯƠNG 2.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Chương 1 đã giới thiệu tổng quát về nghiên cứu, Chương 2 sẽ trình bày các nội
dung liên quan đến cơ sở lý thuyết của đề tài, nội dung này được chia thành ba phần
chính, trong đó: phần thứ nhất trình bày cơ sở lý thuyết nền tảng về Tỷ suất lợi
nhuận, phần thứ hai đề cập đến Lý thuyết danh mục đầu tư; và phần cuối cùng tổng
hợp, phân tích Các nghiên cứu trước đây về tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu, từ đó
đưa ra các giả thuyết nghiên cứu cho đề tài.
2.1. TỶ SUẤT LỢI NHUẬN
2.1.1. Định nghĩa về tỷ suất lợi nhuận
Tỷ suất lợi nhuận hay còn gọi là tỷ suất sinh lợi, là một khái niệm quen thuộc trong
kinh tế học. Tỷ suất lợi nhậnđược định nghĩa là lợi nhuận có được từ một đồng vốn
đầu tư, thường được biểu thị bằng tỉ lệ phần trăm giữa mức lợi nhuận thu được và
giá trị khoản đầu tư bỏ ra. Theo đó, tỷ suất lợi nhuận thường được tính toán và xác
định theo kỳ hạn nhất định (1 tháng, 1 quý hoặc 1 năm…).
Trong đầu tư chứng khoán, khi các nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu, họ thường hy
vọng trong tương lai sẽ nhận được mức lợi tức cổ phần và chênh lệch giá từ việc
bán chứng khoán (lãi vốn hoặc lỗ vốn). Đây chính là tỷ suất lợi nhuận trong đầu tư

chứng khoán.
2.1.2. Phân loại tỷ suất lợi nhuận
Tỷ suất lợi nhuận là một phạm trù rộng lớn, xuất hiện ở nhiều lĩnh vực khác nhau,
dó đó có thể phân loại tỷ suất lợi nhuận theo nhiều phương pháp khác nhau.
Trên quan điểm quản trị, điều hành doanh nghiệp, tỷ suất lợi nhuận có thể phân
thành một số loại cơ bản như sau:


8

 Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) là một tỷ số tài chính dùng để đo lường khả
năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp.
 Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là tỷ số tài chính để đo khả năng
sinh lợi trên mỗi đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
 Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) là một tỷ số tài chínhđể đo lường khả
năng sinh lợi trên mỗi đồng doanh thu của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trên quan điểm đầu tư chứng khoán, tỷ suất lợi nhuận lại phân thành 2
loại cơ bản như sau:
 Tỷ suất lợi nhuận của tài sản phi rủi ro: bởi vì đầu tư vào trái phiếu Chính
phủ là an toàn nhất, cho nên tỷ suất lợi nhuận đầu tư vào trái phiếu Chính phủ
được xem là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro. Tại Việt Nam, lãi suất Tín phiếu Kho
bạc Nhà nước Việt Nam được sử dụng làm lãi suất phi rủi ro.
 Tỷ suất lợi nhuận của tài sản rủi ro: đây là là tỷ suất lợi nhuận cần thiết tối
thiểu phải đạt được khi thực hiện đầu tư chứng khoán sao cho có thể bù đắp
được những rủi ro có nguy cơ gặp phải trong quá trình đầu tư.
2.1.3. Chỉ số đo lường tỷ suất lợi nhuận
Để phục vụ quản trị, điều hành doanh nghiệp, tỷ suất lợi nhuận có thể được đo
lường bằng những chỉ số sau:
 Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA):
ROA = Lợi nhuận sau thuế)/ Tổng giá trị tài sản

(2.1)

 Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE):
ROE = Lợi nhuận sau thuế)/ Vốn chủ sở hữu

(2.2)

 Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS):
ROS = Lợi nhuận sau thuế)/Doanh thu

(2.3)

Tuy nhiên, để phục vụ đầu tư chứng khoán, tỷ suất lợi nhuận lại được đo lường
bằng những chỉ số sau:


9

 Tỷ suất lợi nhuận thị trường là tổng lãi suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro
tiềm ẩn trong danh mục thị trường, được đo lường bằng công thức:
rm = rf + phần bù rủi ro

(2.4)

Phương trình trên thể hiện tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường chứng khoán
không phải là tỷ suất lợi nhuận trong một tháng hoặc một năm cụ thể nào đó bởi
vì các cổ phần luôn luôn có thể dưới rf thậm chí có thể âm. Do các nhà đầu tư
thường muốn bù đắp phần rủi ro cho nên phần bù rủi ro giả định là dương, tuy
nhiên để đánh giá phần bù rủi ro trong tương lai thường là phần bù rủi ro trung

bình trong quá khứ.
 Tỷ suất lợi nhuận chứng khoán là tổng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng với Beta
chứng khoán, nhân với chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất phi rủi ro. Tỷ
suất lợi nhuận chứng khoán được đo lường bằng công thức:
r-rf = Betax (rm- rf)

(2.5)

Công thức này được gọi là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), ngụ ý rằng tỷ
suất lợi nhuận của chứng khoán có mối quan hệ với Beta chứng khoán. Bởi vì tỷ
suất lợi nhuận trung bình trên thị trường cao hơn lãi suất phi rủi ro tính trung
bình trong một chu kỳ dài nên rm-rf xem như là dương.
Vì thế, công thức trên hàm ý rằng tỷ suất lợi nhuận của một chứng khoán có mối
tương quan xác định với Beta của nó.
2.2.

LÝ THUYẾT DANH MỤC

Năm 1952, nhà kinh tế học Harry Markowitz công bố bài báo với tiêu đề “Lựa chọn
danh mục đầu tư” trên tạp chí Tài chính quyển 7 số 1. Ông là người đặt nền móng
cho lý thuyết đầu tư hiện đại. Sau này, nhiều mô hình định giá tài sản dựa trên lý
thuyết của ông được nghiên cứu, kiểm định và phát triển.
Lý thuyết đề cập đến các nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại một
mức tỷ suất lợi nhuận của kỳ vọng bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư được
đa dạng hóa. Lý thuyết có những giả định sau: Mỗi sự lựa chọn đầu tư được xem là


10

một phân phối xác suất của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng; Mỗi nhà đầu tư luôn muốn

tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng và đường cong hữu dụng; Rủi ro của danh mục đầu tư
được dựa trên phương sai của tỷ suất sinh lợi; Các quyết định của nhà đầu tư dựa
vào tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro, do đó đường cong hữu dụng là một hàm của
tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của tỷ suất sinh lợi; Nhà đầu tư sẽ lựa chọn
tỷ suất lợi nhuận của cao hơn nếu cùng một mức độ rủi ro, ngược lại nhà đầu tư sẽ
lựa chọn rủi ro thấp hơn nếu cùng một mức độ tỷ suất sinh lợi.
Danh mục được xem là hiệu quả khi danh mục đó tạo ra rủi ro thấp nhất với mức tỷ
suất lợi nhuận của kỳ vọng cho trước hoặc tỷ suất lợi nhuận của cao nhất với mức
rủi ro cho trước.
2.3.

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU

Việc đánh giá tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu là một vấn đề nan giải hiện nay. Không
có mô hình nào hoàn hảo một cách tuyệt đối và thường phải nhờ vào biểu hiện của
các nhân tố rủi ro để đánh giá lợi nhuận danh mục một cách có hệ thống. Trong đó,
việc xem xét các biểu hiện của rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp đóng vai trò
quan trọng để có thể kiểm soát được mức đầu tư chứng khoán trong tương lai.
Nghiên cứu của Hussain và cộng sự (2002) cho rằng B/M thích hợp đại diện cho rủi
ro kiệt quệ tài chính và đề xuất sử dụng phần bù giá trị như là một nhân tố biểu hiện
cho sức khỏe của doanh nghiệp. Liew and Vassalou (2000) củng cố thêm vấn đề
này khi cho rằng giá trị sổ sách, quy mô và tốc độ thay đổi giá đều có khả năng dự
đoán sự tăng trưởng của nền kinh tế trong tương lai. Các tác giả cũng nhận thấy mô
hình ba nhân tố Fama-French có thể hoàn thiện và củng cố thêm mô hình CAPM.
Ngày nay, các mô hình đánh giá tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu thông qua các nhân tố
rủi ro vẫn còn tồn tại và ngày càng hoàn thiện.
2.3.1. Phần bù giá trị và quy mô trong mô hình ba nhân tố Fama-French
Fama và French (1993) xây dựng mô hình định giá tài sản với ba nhân tố: MP
(Market Premium) là tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường; SMB (Size) là chênh
lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi của

11

danh mục chứng khoán lớn và HML (Book to Market value) là chênh lệch giữa tỷ
suất sinh lợi của danh mục có tỷ lệ sổ sách trên giá thị trường (B/M) cao và danh
mục có tỷ lệ B/M thấp. Trong đó hai nhân tố rủi ro HML và SMB rất hiệu quả trong
việc đánh giá rủi ro kiệt quệ nguồn vốn và góp phần hoàn thiện hơn mô hình tiêu
chuẩn CAPM.
Lakonishok và cộng sự (1994) tìm hiểu về tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu giá trị
trên thị trường Hòa Kỳ. Kết quả được đưa ra những danh mục giá trị có tỷ suất sinh
lợi tốt hơn và hoàn toàn phụ thuộc vào hành vi của nhà đầu tư hơn là rủi ro của danh
mục. Vì vậy, dựa trên hành vi tiếp cận của nhà đầu tư, nhóm tác giả kết luận rằng sự
ảnh hưởng của HML và SMB được gây ra bởi các xu hướng đã có trong quá khứ.
Daniel và Titman (1997) tập trung vào phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
với vốn hóa thị trường (MC) và tỷ lệ giá sổ sách trên giá trị thị trường ở Hoa Kỳ.
Bài nghiên cứu này nhận thấy sự tác động lợi nhuận của nhóm chứng khoán có MC
nhỏ và B/M cao thì không tăng lên theo thời gian. Điều này có thể được giải thích
do sự tương xứng của cổ phiếu này với các nhân tố vĩ mô.
Dichev (1998) chỉ ra tầm quan trọng của nhân tố rủi ro kiệt quệ và mối quan hệ đối
với sự ảnh hưởng quy mô và B/M. Sự phá sản của một doanh nghiệp mang tính đại
diện cho sự kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đó. Nghiên cứu này sử dụng mẫu
công ty từ năm 1981 đến năm 1995 trên NYSE1, AMEX2, CRSP3 và COMPUSAT4.
Kết hợp hai chỉ số O-score5 và Z-core6 để dự đoán một cách chính xác tình trạng
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả cho thấy rằng rủi ro phá sản lại không được
NYSE (New York Stock Exchange) là sở giao dịch chứng khoán New York, được quản lý bởi NYSE Group.
AMEX (American Stock Exchange) là sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ, có khối lượng giao dịch lớn thứ
ba của Hoa Kỳ, tồn tại dưới hình thức quỹ tương hỗ.
3
CRSP (The center for Research in Security Prices) là nhà cung cấp dữ liệu thị trường lịch sử, là một trong 12

trung tâm nghiên cứu và học tập ở Chicago
4
COMPUSAT là cơ sở dữ liệu về thông tin tài chính thống kê và thị trường của các công ty toàn cầu, bắt đầu
từ năm 1962.
5
O-score: Hệ số O của Ohlson là kết quả của sự kết hợp tuyến tính chín yếu tố của doanh nghiệp có tỷ trọng
hệ số có thể thu được hoặc lấy từ báo cáo công bố tài chính định kì chuẩn của các công ty cổ phần đại chúng
6
Z-score: Được phát minh bởi giáo sư Edwward I.Altman, dựa vào nghiên cứu dựa vào báo cáo tài chính của
các công ty Hoa Kỳ. Chỉ số này được sử dụng rộng rãi ở cả giới thực hành và nghiên cứu kinh doanh.
Cả hai chỉ số O-score và Z-score đều được dùng để dự báo rủi ro phá sản của doanh nghiệp.
1
2


12

bù đắp bởi lợi nhuận cao hơn. Vì vậy, sự ảnh hưởng bởi quy mô và B/M không thể
được cho là các nhân tố liên quan đến rủi ro phá sản.
Griffin và Lemon (2002) đưa ra kết quả khác so với nghiên cứu của Fama và French
(1993) sử dụng mẫu từ tháng 6 năm 1965 đến tháng 6 năm 1996 trên NYSE,
AMEX, CRSP và COMPUSTAT khi cho rằng mô hình ba nhân tố Fama – French
(1993) không có khả năng giải thích sự khác nhau giữa danh mục B/M cao và danh
mục B/M thấp. Có nghĩa là sự khác nhau giữa lợi nhuận của các danh mục nêu trên
không thể được giải thích bởi rủi ro mà mô hình 3 nhân tố đề xuất.
Nhiều năm sau, Gharghori và cộng sự (2007) cũng cho rằng SMB và HML không
thể phản ảnh được rủi ro vỡ nợ và thất bại trong việc biểu hiện bản chất của các
nhân tố rủi ro.
Gulen và cộng sự (2008) nghiên cứu sự biến động theo thời gian của phần bù giá trị
bằng cách sử dụng mô hình Markow hai trạng thái với mẫu dữ liệu của nước Pháp

từ tháng 1/1954 đến tháng 12/2007. Trong đó, nhóm tác giả tập trung vào tìm hiểu
liệu rằng có một sự phản ứng khác nhau lên lợi nhuận kỳ vọng khi có sự thay đổi
của điều kiện kinh tế của công ty tăng trưởng7 và công ty giá trị8. Kết quả cho ra
những công ty có tỷ lệ B/M cao thì ít sự thay đổi linh hoạt trong sự vận động của
nền kinh tế. Điều này có thể dẫn đến rất nhiều rủi ro.
Agarwal và Taffler (2008) kiểm tra tác động của nhân tố xu hướng, quy mô và giá
trị sổ sách trên thị trường lên rủi ro kiệt quệ tài chính với mẫu dữ liệu được lấy trên
các sàn NYSE, AMEX và NASDAQ của Hoa Kỳ từ tháng 6 năm 1989 đến tháng 6
năm 2009. Kết quả cho ra cả nhân tố xu hướng, quy mô, giá trị sổ sách trên giá thị
trường đều không đánh giá được rủi ro kiệt quệ tài chính.
O’Brien và cộng sự (2010) đã xây dựng một nghiên cứu chuyên môn nhằm giải
quyết các ảnh hưởng của quy mô, B/M và giá trị lên lợi nhuận. Kết quả đưa ra mỗi

7
8

Công ty tăng trưởng: là những công ty có giá trị sổ sách trên thị trường (B/M) thấp.
Công ty giá trị: là những công ty có giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M) cao.


13

nhân tố có một vai trò khác nhau trong việc giải thích lợi nhuận danh mục. Không
những thế, giữa các nhân tố này còn có sự còn có sự tương tác lẫn nhau.
Obreja (2013) nghiên cứu về sự liên kết giữa đòn bẩy hoạt động tới phần bù giá trị
và phần bù đòn bẩy sổ sách. Kết quả cho thấy nếu đòn bẩy kinh doanh tăng cao thì
phần bù giá trị và phần bù đòn bẩy sổ sách cũng sẽ có mức phần bù rủi ro cao.
Trong đó phần bù giá trị có tương quan dương với đòn bẩy hoạt động và phần bù
đòn bẩy sổ sách có tương quan âm.
Boubaker và cộng sự (2016) góp phần củng cố thêm mô hình ba nhân tố Fama French (1993) ở Pháp với dữ liệu từ tháng 01/1995 đến tháng 12/2002 và tìm ra kết

quả ủng hộ cả phần bù giá trị và phần bù quy mô. Nghiên cứu cũng đánh giá rằng
HML và SMB thích hợp là nhân tố rủi ro hệ thống như kết luận của Fama và French
(1993).
Việc các nghiên cứu không đồng nhất với nhau về việc liệu HML và SMB có giải
thích được tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu đã thúc đẩy tác giả kiểm định giả thuyết:
H1: HML và SMB là những nhân tố giải thích được tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu.
2.3.2. Các yếu tố tăng cường cho mô hình ba nhân tố Fama-French thay thế
Nếu như ở phần trên tác giả đã đề cập đến chức năng của SMB và HML giống như
một yếu tố đánh giá rủi ro và có thể đánh giá được rủi ro vỡ nợ cũng như tỷ suất lợi
nhuận cỏ phiếu, thì ở phần thứ hai lại lập luận rằng SMB và HML không đại diện
cho các nhân tố rủi ro hệ thống và đề xuất các yếu tố thay thế.
Fama và French (1993) đề xuất ra mô hình nhân tố tăng cường vào năm 1993 bằng
cách đưa vào mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) hai nhân tố mới đó là
TERM (lợi nhuận trái phiếu chính phủ dài hạn trừ lãi suất phi rủi ro ngắn hạn) và
DEF (lợi nhuận danh mục thị trường cả trái phiếu công ty trừ cho lợi nhuận trái
phiếu chính phủ) và chứng minh được rằng các nhân tố này có thể đánh giá được
biến động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu. Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu gắn