Ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ THỊ THANH VƯƠNG

ẢNH HƯỞNG RỦI RO DÒNG TIỀN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VÕ THỊ THANH VƯƠNG

ẢNH HƯỞNG RỦI RO DÒNG TIỀN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Hướng đào tạo: Ứng dụng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2020



LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên: Võ Thị Thanh Vương, tác giả của luận văn tốt nghiệp với đề tài “Ảnh
hưởng của rủi ro dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn Hose ở Việt Nam”.
Tôi xin cam đoan: Nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu của cá nhân
dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Luận văn được
thực hiện và hoàn tất một cách độc lập, tự bản thân tôi thu thập, thực hiện. Tất cả số
liệu, kết quả được tôi thu thập trung thực. Tất cả tài liệu tham thảo được sử dụng trong
luận văn đều có trích dẫn đầy đủ và rõ ràng.
Người cam đoan



MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................ 1
1.1.

Lý do chọn đề tài. .......................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.3.

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. ............................................................. 3

1.4.

Ý nghĩa đề tài ................................................................................................. 4

1.5.

Bố cục đề tài .................................................................................................. 4

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................ 6
2.1.

Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 6

2.1.1.

Lý thuyết CTV ........................................................................................ 6

2.1.2.

Lý thuyết đánh đổi .................................................................................. 7

2.1.3.

Lý thuyết trật tư phân hạng ..................................................................... 9

2.2.

Tổng quan về các nghiên cứu trước đây...................................................... 10

2.2.1.

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên thế giới . 10

2.2.2.

Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam 14


2.2.3.

Các nghiên cứu về biến động dòng tiền ảnh hưởng đến mức nợ trong

cấu trúc vốn ........................................................................................................15
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG.....................................................18
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................18

3.2.

Mơ hình nghiên cứu và mô tả biến: .............................................................19

3.3.

Các giả thuyết nghiên cứu ...........................................................................27

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ...........................................................29
4.1.

Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan ..............................................29

4.2.

Kết quả thực nghiệm xem xét ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến CTV của

các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......................33
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN ........................................................................................43
5.1.

Kết luận ........................................................................................................43

5.2.

Hạn chế của đề tài và hướng phát triển nghiên cứu tiếp theo......................44

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTV: cấu trúc vốn
ĐTC: đòn bẩy tài chính


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt mơ tả các biến trong mơ hình 1 ........................................... 25
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.......... 29
Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu theo 4
nhóm sắp xếp theo độ lớn dịng tiền hoạt động......................................................... 30
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu................. 31
Bảng 4.4: Bảng kết quả tổng hợp ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến CTV của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam................................ 34


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của biến động
dịng tiền lên mức nợ trong CTV của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Tác giả
sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ 20142018. Bên cạnh đó tác giả sử dụng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để lựa chọn
được phương pháp tối ưu nhất để đánh giá mối quan hệ này. Kết quả cho thấy rủi ro
dịng tiền có tương quan dương với cơ cấu sử dụng nợ của doanh nghiệp, đồng thời
rủi ro dòng tiền ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đối với những doanh nghiệp có dịng tiền
hoạt động thấp nhất.
Từ Khóa: CTV, rủi ro dịng tiền…

ABSTRACT
The study was conducted with the objective of analyzing the effect of cash flow
changes on debt levels in the capital structure of listed companies in Vietnam. The
author uses the data of companies listed on the HOSE in the period from 2014-2018.
Besides, the author uses the regression methods of table data to select the most

optimal method to evaluate this relationship. The results show that cash flow risk is
positively correlated with corporate debt usage structure, and cash flow risk is most
strongly affected by businesses with the lowest operating cash flow.
Keywords: Capital structure, cash flow risk…



1

CHƯƠNG 1.
1.1.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài.

Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn (CTV) của doanh nghiệp.
Rủi ro dòng tiền hay còn gọi là độ biến động của dòng tiền được xem là một trong
những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến quyết định CTV của các nhà quản trị tài
chính. Rủi ro dòng tiền là nhân tố quan trọng giúp các nhà quản trị tài chính nhận biết
được những bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp, đánh giá được tính bền vững
của dịng tiền, xem xét liệu doanh nghiệp có rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính
dẫn đến kiệt quệ tài chính.
Mối quan hệ giữa rủi ro dòng tiền và quyết định CTV doanh nghiệp được nhiều sự
quan tâm bởi nhiều nhà nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, mối tương quan giữa rủi ro
dòng tiền và quyết định tỷ lệ địn bẩy trong CTV vẫn chưa có sự nhất quán. Trong
thời gian gần đây, có nhiều bài nghiên cứu cho rằng rủi ro dịng tiền có mối tương
quan cùng chiều với tỷ lệ địn bẩy tài chính (ĐTC) của các doanh nghiệp. Điển hình
cho lập luận này là các nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009); Huang và Ritter
(2016), Christopher Harris và Scott Roark (2017) và một số nghiên cứu khác. Mặt

khác, các nghiên cứu trước đây cũng có những lập luận cho rằng rủi ro dịng tiền có
mối tương quan âm với mức sử dụng ĐTC trong CTV của doanh nghiệp. Điều này
được giải thích bởi vì khi biến động của dịng tiền càng cao thì mức sử dụng địn bẩy
của doanh nghiệp phải duy trì càng thấp để đáp ứng một CTV tối ưu nhằm cân bằng
giữa khó khăn tài chính và chi phí kiệt quệ tài chính, lợi ích từ tấm chắn thuế (Bradley,
Jarrell và Kim (1984); Kale, Noe, và Ramirez, (1991)). Mối tương quan âm giữa rủi
ro dòng tiền và ĐTC của doanh nghiệp cũng được đề cập trong những bài nghiên cứu
về CTV như Harris và Raviv (1991); Frank và Goyal (2009); Memon và các cộng sự
(2018), Keefe và Yaghoubi (2016).
Qua hai quan điểm này, chúng ta có thể nhận thấy được tầm quan trọng của rủi ro
dòng tiền ảnh hưởng đến các quyết định địn bẩy tài chính trong CTV của doanh


2

nghiệp như thế nào. Và từ đó một câu hỏi được đặt ra: Rủi ro dịng tiền có ảnh hưởng
đến việc hoạch định CTV của doanh nghiệp hay không?
Hơn nữa, các nghiên cứu ở Việt Nam trước đây chỉ nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi
ro dòng tiền và quyết định CTV doanh nghiệp, các nghiên cứu này vẫn chưa xem xét
nghiên cứu sự ảnh hưởng rủi ro dòng tiền theo từng độ lớn dòng tiền hoạt động đến
quyết định CTV. Bởi vì lý do này, tác giả nhận thấy tầm quan trọng và tính cấp bách
để nghiên cứu vấn đề này tại Việt Nam. Vì vậy, đây là lý do để tác giả làm rõ và
nghiên cứu vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài “ảnh hưởng rủi ro dòng tiền đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam” để tiến hành
nghiên cứu với ý nghĩa mong muốn truyền đạt đến các doanh nghiệp, nhà quản trị tài
chính nhận thức được rủi ro dịng tiền và từ đó lựa chọn được CTV tối ưu tương ứng
với độ lớn dòng tiền của từng doanh nghiệp.


3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu nhằm mục đích đưa ra các bằng chứng thực
nghiệm về ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền lên các quyết định hoạch định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose tại Việt Nam xét trong giai đoạn 2014
- 2018. Từ mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu này tập trung trả lời cho hai câu
hỏi như sau:
Câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: Rủi ro dịng tiền có ảnh hưởng như thế nào đến mức
sử dụng ĐTC trong CTV của doanh nghiệp?
Câu hỏi nghiên cứu thứ hai: Rủi ro dòng tiền ảnh hưởng như thế nào đến việc hoạch
định nợ trong CTV của doanh nghiệp khi dòng tiền hoạt động của các doanh nghiệp
này là khác nhau?
1.3.

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.

Để nghiên cứu mối liên hệ giữa rủi ro dòng tiền đến việc hoạch định CTV của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose ở Việt Nam, tác giả tiến hành nghiên cứu dựa
trên mẫu số liệu từ dữ liệu 204 doanh nghiệp phi tài chính, được niêm yết ở Sở giao
dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Dữ liệu được thu thập từ các
báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp đã qua kiểm toán, các dữ liệu kinh
tế vĩ mơ từ các trang thơng tin tài chính uy tín như ndh.vn, cafef.vn, cophieu68.vn,
vietstock.vn, worldbank.org....
Ngồi ra, dữ liệu thu thập được sắp xếp theo bảng, từ đó tác giả tiến hành hồi quy
theo phương pháp OLS, FEM, REM. Tiếp theo, dựa trên các kiểm định F-test và kiểm
định Hausman để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất cho đề tài.Từ đó, nếu
xuất hiện các vi phạm của mơ hình như: phương sai thay đổi, tự tương quan bậc

nhất…. tác giả tiếp tục thực hiện hồi quy theo phương pháp FGLS để khắc phục các
vi phạm này.


4

1.4.

Ý nghĩa đề tài

Cùng với mục tiêu nghiên cứu sự ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền lên quyết định CTV,
bài nghiên cứu xác định ý nghĩa giúp những nhà quản trị tài chính doanh nghiệp ở
Việt Nam nhận ra được tầm quan trọng của rủi ro dòng tiền. Từ đó, các nhà quản trị
tại tài chính có thể khắc phục những tình trạng như: thâm hụt dịng tiền, lựa chọn
nguồn tài trợ thích hợp, tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính… bằng cách điều
chỉnh mức độ sử dụng ĐTC linh hoạt dựa trên ĐTC tối ưu.
Ngoài ra, tác giả muốn nhấn mạnh rằng: kết quả bài nghiên cứu sẽ giúp ích cho tất cả
các doanh nghiệp ở Việt Nam nhận thức rõ được tầm quan trọng của dòng tiền, nắm
giữ tiền mặt, và ảnh hưởng của rủi ro dòng tiền đến mức sử dụng ĐTC trong cấu trúc
vốn của doanh nghiệp như thế nào. Từ đó, giúp các nhà quản trị tài chính doanh
nghiệp thực thi các quyết định tài chính thích hợp với tiềm lực tài chính hiện tại để
hạn chế tối đa những tác động xấu, biến cố bất ngờ đến dòng tiền, cũng như thiết lập
được một CTV mục tiêu và điều chỉnh CTV một cách linh hoạt xoay quanh CTV mục
tiêu nhằm sử dụng đòn bẩy một cách hiệu quả nhất để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.5.

Bố cục đề tài

Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này bài nghiên cứu đưa ra lý do chọn đề

tài, xác định mục tiêu nghiên cứu để dựa trên cơ sở này tác giả đặt ra những câu hỏi
nghiên cứu. Ngoài ra, chương này đề cập đến phương pháp, dữ liệu nghiên cứu, ý
nghĩa đề tài, bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này,
tác giả đề cập đến các cơ sở lý thuyết liên quan làm luận điểm cho bài nghiên cứu
như lý thuyết CTV, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng. Đồng thời, tác giả
cũng đưa ra các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng
của rủi ro dòng tiền đến quyết định CTV doanh nghiệp, cũng như đưa ra những luận
điểm có liên quan tới mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu này.


5

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương này trình bày cơ sở dữ liệu,
mơ hình nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, mô tả các biến của mô hình cũng như
đặt ra các giả thuyết để giải quyết những câu hỏi nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày các thống kê mô
tả và ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu. Đồng thời tác giả
cũng tiến hành kiểm định mơ hình hồi quy và dựa trên kết quả này tiến hành phân
tích và đưa ra nhận xét.
Chương 5: Kết luận. Ở chương cuối cùng này, bài nghiên cứu đưa ra kết luận, mặt
hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết CTV
Lý thuyết CTV hiện đại của Modigliani và Miller được công bố vào năm 1958, lý
thuyết này lý giải tác động của việc sử dụng nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều
kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo - khơng có thuế và trong điều kiện thị trường
cạnh tranh khơng hồn hảo – có thuế thu nhập doanh nghiệp cụ thể như sau:
Trong trường hợp điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - khơng có thuế,
Modigliani và Miller nghiên cứu sự tác động của chính sách nợ đến giá trị doanh
nghiệp với các giả định để đảm bảo tồn tại thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Những giả
định của một thị trường cạnh tranh hồn hoản là:


Khơng có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn.



Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy khơng có một nhà đầu
tư riêng lẻ nào có thể đem đến những tác động đối với giá cả của chứng khoán.



Tất cả các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức có thể
vay hay cho vay với cùng một lãi suất.



Các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về tỷ suất sinh lợi của một
doanh nghiệp



Các doanh nghiệp trong cùng ngành và hoạt động trong các điều kiện tương tự
sẽ có cùng một mức độ rủi ro kinh doanh. Do vậy, CTV của doanh nghiệp sẽ
độc lập với giá trị doanh nghiệp



Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp.

Từ đó, Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp
luôn độc lập với CTV của doanh nghiệp hay CTV không tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Ngồi ra, Modigliani và Miller cịn chỉ ra tác động của nợ đến thu nhập của
chủ sở hữu và rủi ro. Để từ đó, Định đề II của MM được phát biểu như sau: Trong thị


7

trường cạnh tranh hồn hảo và khơng có thuế thì nợ có tác động đến thu nhập của chủ
sở hữu, càng gia tăng nợ thì doanh nghiệp càng có khả năng khuếch đại thu nhập của
chủ sở hữu nhưng để nhận được tác động thuận lợi này thì doanh nghiệp phải đảm
bảo điều kiện hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay.
Trong trường hợp điều kiện thị trường cạnh tranh khơng hồn hảo – có thuế thu nhập
doanh nghiệp, Modigliani và Miller nghiên cứu sự tác động của chính sách nợ đến
giá trị doanh nghiệp với các giả định: có thuế thu nhập doanh nghiệp, khơng có chi
phí giao dịch, các cá nhân và doanh nghiệp có thể vay nợ với lãi suất như nhau.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng sử dụng nợ có tác động đến giá trị doanh nghiệp, doanh

nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lời từ tấm chắn thuế của lãi vay.
Tóm lại, lý thuyết CTV hiện đại của MM đã nêu rõ ảnh hưởng của việc sử dụng nợ
đến giá trị doanh nghiệp để nhận ra được thời điểm nào nên sử dụng nợ để tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Mặc dù vậy, lý thuyết này còn một số mặt hạn chế:


Trên thực tế, các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức,
doanh nghiệp không thể vay và cho vay với cùng một lãi suất.



Lý thuyết này đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến CTV như chi phí đại
diên, rủi ro kiệt quệ tài chính, chi phí giao dịch….

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi:
Lý thuyết CTV của Modigliani và Miller (1958) được nới lỏng được gọi là lý thuyết
đánh đổi. Theo như lý thuyết đánh đổi, trong điều kiện có thuế Thu nhập doanh
nghiệp, sử dụng nợ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp một khoản chính là khoản sinh
lợi từ tấm chắn thuế. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng khi sử dụng nợ để
tài trợ doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính, nợ càng cao, rủi ro càng nhiều
nhưng nợ lại có tác động đòn bẩy khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu. Theo như
Brennan và Schwartz (1978), DeAngelo và Masulis (1980), Bradley và cộng sự
(1984) cho rằng có tồn tại một CTV tối ưu trong doanh nghiệp và để hướng tới CTV
tối ưu này thì doanh nghiệp phải xem xét sự đánh đổi lợi ích và chi phí sử dụng vốn
từ việc sử dụng nợ vay. Do đó, mỗi doanh nghiệp phải thiết lập một tỷ lệ nợ trong


8

CTV mục tiêu của mình.

Tuy nhiên, sử dụng nợ ln có tính hai mặt:
Về mặt thuận lợi: sử dụng và gia tăng nợ sẽ khuếch đại thu nhập của chủ sở hữu,
nhưng muốn sử dụng nợ thuận lợi thì phải đảm bảo một điều kiện: hoạt động có lãi
và thừa khả năng thanh toán lãi vay.
Về mặt bất lợi: sử dụng nợ mà không đảm bảo được điều kiện hoạt động có lãi và
thừa khả năng thanh tốn lãi vay thì chính nợ sẽ đẩy thu nhập của chủ sở hữu xuống
thấp, nghiêm trọng nhất là khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ: bị lỗ mà sử dụng nợ thì
nợ sẽ khuếch đại mức lỗ của doanh nghiệp lên nhanh chóng, đẩy doanh nghiệp rời
vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến phá sản.
Ngồi ra trong giới tài chính, lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái là lý
thuyết đánh đổi tĩnh (static trade – off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic
trade – off theory). Theo như lý thuyết đánh đổi tĩnh, tồn tại một CTV tối ưu để từ đó
các doanh nghiệp sẽ hướng đến CTV tối ưu này. Nếu như tỷ lệ ĐTC của doanh nghiệp
lệch khỏi tỷ lệ đòn bẩy tối ưu thì các doanh nghiệp này sẽ cân nhắc thay đổi tỷ lệ
nguồn tài trợ để hướng tới tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Khác với lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý
thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng khi doanh nghiệp điều chỉnh về CTV tối ưu, họ cân nhắc
đến chi phí điều chỉnh và tốc độ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu. Theo như kết
quả bài nghiên cứu của Hovakiminan và cộng sự (2001) đã đưa ra bằng chứng thực
nghiệm cho rằng các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu tương
đối chậm khi chi phí điều chỉnh này tương đối cao và ngược lại các doanh nghiệp sẽ
điều chỉnh CTV hướng về CTV tối ưu khi họ xem xét chi phí điều chỉnh này là thấp.


9

2.1.3. Lý thuyết trật tư phân hạng
Trong thực tế vẫn có rất nhiều doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp trong CTV nhưng vẫn
hoạt động tốt và thành công trên thị trường. Mặc dù doanh nghiệp và nhà quản trị tài
chính của doanh nghiệp nhận ra tầm quan trọng trong việc sử dụng nợ để khuếch đại
thu nhập cho chủ sở hữu và gia tăng giá trị doanh nghiệp nhưng họ vẫn duy trì một tỷ

lệ nợ thấp để đảm bảo rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. Điều này rõ ràng lại mâu
thuẫn với lý thuyết đánh đổi. Chính vì thế trong giới tài chính đã xuất hiện một trường
phái bảo trợ cho lập luận trên dưới một lý thuyết với tên gọi là lý thuyết trật tự phân
hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên nền
tảng nghiên cứu của Donaldson (1961) nhằm lý giải quyết định đầu tư và quyết định
tài trợ của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Theo trường phái
trật tự phân hạng, CTV có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có xu
hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ hơn các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Và
nếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi, các doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng nợ
hơn là phát hành cổ phần mới. Theo đó, thứ tự ưu tiên khi ra quyết định tài trợ theo
trường phái trật tự phân hạng của các doanh nghiệp: thứ nhất là sử dụng lợi nhuận giữ
lại, thứ hai là vay nợ, thứ ba là phát hành cổ phần mới. Mục tiêu của việc sử dụng các
nguồn tài trợ theo thứ tự này là nhằm để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thơng tin
và các chi phí khác như chi phí giao dịch, chi phí phát hành, chi phí đại diện ... Theo
trường phái trật tự phân hạng, do ảnh hưởng của tình trạng bất cân xứng thơng tin
giữa các cổ đông bên trong và các cổ đông bên ngồi, giữa nhà quản lý và cổ đơng tình trạng các nhà quản lý doanh nghiệp có nhiều thơng tin về tiềm năng tăng trưởng,
cũng như rủi ro và các giá trị khác của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngồi.
Do đó, các nhà đầu tư sẽ có các đánh giá khác nhau về nguồn thơng tin từ các nhà
quản lý doanh nghiệp được truyền ra bên ngồi. Từ đó, dẫn đến việc doanh nghiệp
phải tốn chi phí kiểm tốn và các chi phí khác để thuyết phục các nhà đầu tư, đầu tư
vốn vào doanh nghiệp. Theo trường phái trật tự phân hạng, nguồn vốn nội bộ nên là
lựa chọn đầu tiên của các doanh nghiệp trong việc huy động nguồn tài trợ. Nếu doanh


10

nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ, các nhà quản lý doanh nghiệp khơng phải tốn các
chi phí giao dịch để thuyết phục hay giải thích về các lựa chọn của mình đối với các
nhà đầu tư bên ngồi. Khi huy động các nguồn tài trợ khác, doanh nghiệp có thể gặp

nhiều rắc rối và tốn kém nhiều chi phí hơn. Ưu tiên tiếp theo là sử dụng nguồn vốn
đến từ nợ vì vay nợ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với việc phát hành cổ phần
mới cùng với lợi ích nhận được từ khoản sinh lợi tấm chắn thuế của lãi vay. Lựa chọn
cuối cùng theo trường phái trật tự phân hạng là phát hành cổ phần mới. Vì chi phí
phát hành cổ phần mới khá cao, thêm vào đó, các doanh nghiệp phải cung cấp rất
nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông. Vay nợ cũng buộc
các doanh nghiệp tiết lộ các thơng tin nhưng là có giới hạn hơn. Theo thuyết trật tự
phân hạng, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức, khả năng sinh lợi, dịng tiền, quy
mơ doanh nghiệp là các yếu tố có tác động đến quyết định sử dụng nợ của các doanh
nghiệp.
2.2.

Tổng quan về các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên thế giới
Lý thuyết cấu trúc vốn bị ảnh hưởng chủ yếu bởi lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật
tự phân hạng Myers và Majluf (1984). Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu Frank và
Goyal (2008) trong giai đoạn từ năm 1771-2006 gồm 226.355 quan sát theo năm, đưa
ra dẫn chứng kiểm chứng mối quan hệ của CTV đến giá trị doanh nghiệp. Dẫn chứng
này đã hoàn toàn mẫu thuẫn với lý thuyết đánh đổi. Bài nghiên cứu đã đưa ra những
kết luận: Mối liên hệ giữa lợi nhuận doanh nghiệp và CTV doanh nghiệp có ảnh
hưởng rất lớn trong việc đánh giá lý thuyết đánh đổi, tác giả cho thấy rằng các doanh
nghiệp có lợi nhuận cao hơn có xu hướng phát hành thêm nợ và mua lại vốn chủ sở
hữu, các doanh nghiệp ít lợi nhuận có xu hướng làm ngược lại. Ngoài ra, các doanh
nghiệp lớn hơn có xu hướng tích cực hơn trong thị trường nợ trong khi các doanh nhỏ
hơn có xu hướng tương đối tích cực hơn trong thị trường chứng khốn.
Tương tự, bài nghiên cứu Frank và Goyal (2009) thực hiện một nghiên cứu những
doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1950 đến năm 2003, với
270.000 quan sát theo năm, tác giả sử dụng một số lượng lớn các yếu tố tiềm năng

11

trong việc lựa chọn CTV. Dựa trên các bài nghiên cứu trước đây, tác giả xác định
được 6 yếu tố cung cấp cơ sở hợp lý để giải thích cho việc lựa chọn CTV. những yếu
tố này bao gồm: Tỷ lệ nợ trung bình ngành; Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách; Tài
sản hữu hình; Lợi nhuận của doanh nghiệp; Quy mô doanh nghiệp và Lạm phát kỳ
vọng. Từ đó, tác giả đã đưa ra kết luận: Thứ nhất, Các doanh nghiệp cạnh tranh trong
ngành có địn bẩy cao có xu hướng sử dụng địn bẩy cao. Thứ hai, các doanh nghiệp
có tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách cao thường sử dụng mức đòn bẩy thấp. Thứ ba,
các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn thường có tỷ lệ ĐTC cao hơn. Thứ tư, những
doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội có xu hướng sử dụng tỷ lệ ĐTC thấp. Thứ năm,
các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường có xu hướng sử dụng tỷ lệ ĐTC cao. Thứ
sáu, khi lạm phát được kỳ vọng cao thì các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng tỷ lệ
ĐTC cao. Vì sáu yếu tố được xác định và được thừa nhận, chúng đã được sử dụng ở
một mức độ nào đó bởi các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn khác như: Faccio và Xu
(2015); Leary và Roberts (2014); Reinarts và Schmid (2016); Faulkender và Smith
(2016); DeAnghelo và cộng sự (2017) và nhiều bài nghiên cứu khác.
Ngồi ra, trong thời gian gần đây đã có nhiều bằng chứng cho thấy các yếu tố khác
cũng có thể có ảnh hưởng phần nào lên việc hoạch định CTV. Lấy ví dụ, bài nghiên
cứu của Harris (2015), nghiên cứu mối quan hệ giữa tính linh hoạt tài chính thơng
qua việc mua lại cổ phần và CTV của các doanh nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm
1970 - 2013 gồm 276.579 quan sát theo năm. Ở đây, tác giả xác định tính linh hoạt
tài chính là sự xác định mức nợ của doanh nghiệp theo như Graham và Harvey (2001).
Tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy tính linh hoạt tài chính thơng qua
chính sách phân phối có thể đóng vai trị quan trọng trong việc ra quyết định CTV,
tác giả kiểm tra mối quan hệ thực nghiệm giữa CTV và tính linh hoạt tài chính thơng
qua việc mua lại cổ phần và kết quả cho thấy đây là mối quan hệ cùng chiều và có ý
nghĩa thống kê. Trong bài nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2017), dựa trên mẫu
bao gồm 107.141 quan sát theo năm của 11.698 doanh nghiệp niêm yết ở những nên

kinh tế phát triển và mới nổi trên 35 quốc gia; tác giả khám phá hiệu quả của nền kinh
tế ảnh hưởng lên quyết định sử dụng nợ của các doanh nghiệp. Nghiên cứu này chỉ


12

ra rằng hiệu quả của nền kinh tế có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ đòn bẩy của
các doanh nghiệp.
Bates và cộng sự (2009) nghiên cứu nắm giữ tiền mặt trong tổng tài sản của các doanh
nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 – 2006, dựa trên 117.438 quan sát theo năm
của 13.599 doanh nghiệp niêm yết, tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm để ghi
nhận sự gia tăng mạnh mẽ về tỷ lệ tiền mặt trong cơ cấu tổng tài sản. Ngoài ra, tác
giả cho thấy rằng sự gia tăng nắm giữ tiền mặt này tập trung vào các doanh nghiệp
không chi trả cổ tức, các doanh nghiệp mới niêm yết IPO gần đây. Lý do chính cho
sự gia tăng nắm giữ tiền mặt là hàng tồn kho giảm, rủi ro dòng tiền của các doanh
nghiệp tăng lên, chi tiêu vốn giảm và chi phí nghiên cứu và phát triển tăng. Ngồi ra,
kết luận này là phù hợp với giả thuyết rằng một số doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền
mặt vì các vấn đề đại diện. Denis và McKeon (2012) cho rằng các doanh nghiệp gia
tăng địn bẩy thơng qua các khoản phát hành nợ đáng kể để đáp ứng nhu cầu hoạt
động hơn là thực hiện một khoản thanh toán cổ tức cho chủ sở hữu. Dựa trên mẫu dữ
liệu bao gồm những doanh nghiệp của Mỹ có tổng tài sản lớn hơn 10 triệu đô la trong
giai đoạn từ năm 1971 – 1999, tác giả khám phá về mức gia tăng đòn bẩy lớn cho
thấy rằng các khoản phát hành nợ này thể hiện một sự dịch chuyển có chủ ý ra khỏi
tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dài hạn, và sự gia tăng sử dụng nợ này nhằm mục đích cho
nhu cầu hoạt động chủ yếu là chi đầu tư, chi tiêu vốn. Những doanh nghiệp này sau
đó tái cân bằng lại mục tiêu địn bẩy ước tính, tuy nhiên việc giảm nợ để tái cân bằng
là khơng nhanh chóng và khơng chủ động. Ngồi ra, tác giả cũng cho rằng các doanh
nghiệp tạo ra thâm hụt có xu hướng bù đắp các khoản thâm hụt này chủ yếu bằng
khoản phát hành thêm nợ. Trên thực tế, nhiều doanh nghiệp sẵn sàng phát hành thêm
nợ khi thâm hụt dòng tiền bất chấp việc gia tăng sử dụng ĐTC, đẩy tỷ ĐTC vượt mức

tỷ lệ địn bẩy mục tiêu; ngồi ra cũng có trường hợp các doanh nghiệp giảm sử dụng
nợ khi tạo ra thặng dư dòng tiền mặc dù tỷ lệ ĐTC thấp hơn tỷ lệ địn bẩy mục tiêu.
Từ đó cho thấy rằng, các doanh nghiệp hành xử trong việc sử dụng nợ khơng tn
theo tỷ lệ địn bẩy mục tiêu và xem tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là ưu tiên hàng đầu. Ngồi
ra, để tìm hiểu rõ hơn về vấn đề nắm giữ tiền mặt, Huang và Ritter (2016) đã chỉ ra


13

rằng nhu cầu tiền mặt ngay lập tức là động lực chính để doanh nghiệp phát hành thêm
nợ và cũng là yếu tố rất quan trọng đối với việc phát hành thêm cổ phần để gia tăng
vốn chủ sở hữu. Dựa trên mẫu bao gồm 116.488 quan sát theo năm trong giai đoạn
từ năm 1972 – 2010, tác giả đưa ra kết luận rằng: ngay cả sau khi kiểm soát các biến
số khác, nhu cầu tiền mặt ngay lập tức là yếu tố cốt lỗi cho việc phát hành thêm nợ,
các doanh nghiệp đang cạn kiệt và thâm hụt tiền mặt trong năm tài chính có khả năng
phát hành nợ cao gấp 11 lần so với các doanh nghiệp không cạn kiệt và thâm hụt tiền
mặt trong cùng năm tài chính (69,8% so với 6,3%). Các doanh nghiệp hầu như không
bao giờ vay nợ trừ khi họ sẽ sử dụng tiền ngay lập tức, những vấn đề tài trợ bằng vốn
chủ sở hữu ít thường xuyên hơn những vấn đề tại trợ bằng nợ vay. Nhưng khi các
doanh nghiệp phát hành cổ phần, doanh nghiệp thường huy động đủ vốn để tài trợ
cho nhu cầu trước mắt và nhu cầu trong tương lai gần. Bài nghiên cứu của Keefe và
Yaghoubi (2016) chỉ ra kết quả sự trái ngược với Frank và Goyal (2009), Keefe và
Yaghoubi cho rằng các tài liệu thực nghiệm về mối quan hệ giữa CTV và biến động
dịng tiền của doanh nghiệp là khơng thuyết phục. Dựa trên mẫu bao gồm 134.581
quan sát theo năm từ giai đoạn 1974 – 2012, tác giả cho thấy sự biến động của dòng
tiền là một yếu tố quan trọng để quyết định tỷ lệ sử dụng nợ của doanh nghiệp và sử
dụng nợ trong nhiều kỳ hạn khác nhau. Ngoài ra, tác giả còn chỉ ra mối quan hệ ngược
chiều giữa biến động dòng tiền là tỷ lệ sử dụng nợ của doanh nghiệp bất kể CTV của
doanh nghiệp được đo lường như thế nào. Mối quan hệ này không chỉ có ý nghĩa
thống kê mà cịn có ý nghĩa quan trọng về mặt kinh tế. Phát hiện này cho thấy rằng

các doanh nghiệp có biến động dịng tiền cao có xu hướng giảm nợ dài hạn nhưng
vẫn tiếp tục sử dụng các khoản nợ ngắn hạn và chi phi tài chính. Kết quả này phù hợp
với một số tài liệu nghiên cứu gần đây như Reindl, Stoughton, và Zechner (2013),
Levine và Wu (2014) và Chen, Wang và Zhou (2014). Cuối cùng, nghiên cứu này
cho thấy một doanh nghiệp có biến động dịng tiền cao có xu hướng có lợi nhuận thấp
hơn, tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách cao hơn và chi tiêu nhiều hơn cho nghiên cứu
và phát triển so với một doanh nghiệp có biến động dòng tiền thấp.