Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
******************

HỒNG VĂN QUỲNH

ẢNH HƯỞNG CỦA VỊNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
******************

HỒNG VĂN QUỲNH
ẢNH HƯỞNG CỦA VỊNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị

doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam ” là đề tài nghiên cứu
của chính bản thân tơi.
Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa được cơng
bố tại các cơng trình nghiên cứu có nội dung tương đồng nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2018
Tác giả

Hoàng Văn Quỳnh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG
TĨM TẮT ......................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................... 3
1.1. Đặt vấn đề................................................................................................ 3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................ 4
1.3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 4
1.4. Bố cục của đề tài...................................................................................... 5

1.5. Đóng góp của đề tài ................................................................................. 5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ VÒNG
QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ................................................................... 7
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................... 14
3.1. Lựa chọn mơ hình nghiên cứu................................................................ 14
3.2. Mơ tả biến và cơ sở dữ liệu .................................................................... 15
3.2.1. Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động ................................................. 15
3.2.2. Cơ sở dữ liệu .................................................................................... 22
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................... 24
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ...................................................................... 24
4.2. Kết quả hồi quy mơ hình ........................................................................ 27
4.3. Phân tích nhóm cơng ty và ngành kinh tế khác nhau .............................. 28
4.2.1. So sánh các công ty tư nhân và các công ty nhà nước....................... 28
4.2.2. So sánh nhóm ngành kinh tế: Cơng nhiệp và Hàng tiêu dùng thiết
yếu………………………………………………………………………….31
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.......................................................... 35
5.1. Kết luận ................................................................................................. 35


5.2. Một số hạn chế và hướng phát triển của đề tài ....................................... 35
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................. 37


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Tên

viết Thuật ngữ Tiếng Việt

Thuật ngữ Tiếng Anh

tắt
CCC

Vòng quay tiền mặt

Cash conversion cycle

OWC

Vốn lưu động

Operating working capital

DIO

Số ngày tồn kho

Days of inventory outstanding

DSO

Số ngày phải thu

Days of sales outstanding

DPO

Số ngày phải trả

Days of payment outstanding


DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Đồ họa mối quan hệ tuyến tính giữa CCC và OWC ................... 17
Hình 3.2 Phân tích các thay đổi của vốn lưu động theo thời gian ............. 18


DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định biến giá trị doanh nghiệp .................................24
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định biến Doanh thu thuần .......................................24
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định biến Tỷ số nợ/tổng tài sản ................................25
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định biến vòng quay tiền mặt ...................................26
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định biến x - sở hữu nhà nước..................................26
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mơ hình ..............................................................27
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mơ hình đối với các cơng ty tư nhân ....................29
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mơ hình đối với các công ty nhà nước .................30
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mơ hình đối với các cơng ty nhóm ngành Cơng
nghiệp ..........................................................................................................31
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mơ hình đối với các cơng ty nhóm ngành Hàng
tiêu dùng thiết yếu ........................................................................................32


1
TĨM TẮT
Tiêu đề: “Ảnh hưởng của vịng quay tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp: Bằng
chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

Lý do cho đề tài: Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu động, và
việc tăng cường hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong những nhiệm vụ của
các giám đốc tài chính ở mọi cơng ty. Ngồi việc bảo đảm cơng ty duy trì được
dịng tiền để hoạt động bình thường, việc tối ưu hóa vốn lưu động cịn giúp tăng
giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu: phân tích thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam,
xem xét mối quan hệ các yếu tố thuộc vòng quay tiền mặt với giá trị doanh nghiệp,
đồng thời đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) lên các
cơng ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu: phương pháp hồi quy truyền thống OLS.
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan ngược chiều
và có nghĩa thống kê giữa CCC và giá trị doanh nghiệp Tobin’Q, giữa giữa việc sở
hữu nhà nước và Tobin’Q.
Kết luận và hàm ý: Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách
rút ngắn CCC. Đối với doanh nghiệp nhà nước cần quan tâm hơn đến vấn đề quản
trị CCC.
Từ khóa: vịng quay tiền mặt, vốn lưu động, giá trị doanh nghiệp, quản trị vốn lưu
động.
TITLE: "Effect of Cash conversion cycle on corporate value: Experimental
evidence in Vietnam"
Abstract:


2
Reasons for writting: Almost firms overinvest in working capital, and
increasing the efficiency of working capital investments is one of the financial
managers' duties in every company. In addition to ensuring that the company
maintains cash flow to operate normally, optimizing working capital also helps to
increase the corporate value.
Problems: Empirical analysis of the Vietnamese market, considering the

relationship between CCC and corporate value, and assessing the impact of
ineffective factors (x-inefficiency) on the State-owned company in Vietnam.
Methods: OLS traditional regression method.
Results: The paper results show an inverse correlation and a statistical
meaning between CCC and the corporate value Tobin’Q, between the State-owned
and Tobin’Q.
Conclusions: Corporates can increase their value by shortening CCC. For
state-owned company, more attention should be paid to CCC governance.
Keywords: Cash conversion cycle, Operating working capital, corporate value,
Working capital management.


3
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Đặt vấn đề
Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu động, và việc tăng cường

hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong những nhiệm vụ của các giám đốc tài
chính ở mọi cơng ty. Ngồi việc bảo đảm cơng ty duy trì được dịng tiền đủ để tiếp
tục hoạt động bình thường với điều kiện tối thiểu hóa rủi ro mất khả năng thanh
toán các nghĩa vụ nợ ngắn hạn, việc tối ưu hóa vốn lưu động cịn giúp tăng giá trị
doanh nghiệp.
Aktas và đồng sự (2015) tìm ra mối quan hệ giữa vốn lưu động hoạt động,
vòng quay tiền mặt CCC, và khả năng sinh lời là phi tuyến. Rafuse (1996) nhấn
mạnh sự cần thiết phải tập trung vào quản lý vốn lưu động, đặc biệt đối với các
công ty hay thiếu vốn như các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Việc quản lý vòng quay
tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm trong trường hợp tồn tại các khó khăn tài chính
(Belghitar and Khan, 2013; Pal et al., 2014) hoặc đối với các cơng ty có tiềm năng

phát triển đáng kể (Campello et al., 2011).
Tuy nhiên trên thực tế, luôn tồn tại nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) các nhà quản lý khơng làm những gì mà trên lý thuyết khuyên họ nên làm. Kể cả
việc cải thiện khả năng quản lý vịng quay tiền mặt thơng qua việc thu hồi vốn lưu
động bằng việc phải tinh giản chi phí hoạt động.
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) đã đưa ra những bằng chứng
thực nghiệm cho thấy việc quản lý vịng quay tiền mặt có thể cải thiện được khả
năng sinh lời, giá trị doanh nghiệp, và khảo sát tại Brazil cho thấy các cơng ty có
liên quan đến sở hữu nhà nước tồn tại nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) nhiều
hơn, các cơng ty có sở hữu nhà nước có vịng quay tiền mặt cao hơn đáng kể công
ty tư nhân.


4
Chính sự quan trọng của vịng quay tiền mặt tác động đến giá trị doanh nghiệp
đã thúc đẩy tác giả tiến hành nghiên cứu với mong muốn tìm hiểu liệu tại Việt
Nam, mối quan hệ này tác động mạnh như thế nào, gia tăng giá trị cho công ty Việt
Nam ra sao và đồng thời khảo sát, đánh giá tác động của nhân tố không hiệu quả
(x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước sở hữu tại Việt Nam.
Đó chính là lý do nghiên cứu của đề tài: “Ảnh hưởng của vòng quay tiền
mặt đến giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Dựa trên nền tảng bài nghiên cứu “Vòng quay tiền mặt và hiệu quả hoạt

động: Lý thuyết và bằng chứng” của Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir
(2017), tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam, xem
xét các yếu tố thuộc vòng quay tiền mặt với giá trị doanh nghiệp các cơng ty trong
nước có mối quan hệ như thế nào. Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành trên hai nhóm
cơng ty tư nhân và cơng ty có sở hữu nhà nước nhằm kiểm tra tác động của vòng

quay tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp có khác nhau khơng, đồng thời đánh giá tác
động của nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước
sở hữu tại Việt Nam. Đồng thời so sánh hai nhóm ngành Cơng nghiệp – hàng hóa
chủ chốt và Hàng tiêu dùng thiết yếu. Trên cơ sở này, tác giả đưa ra một vài gợi ý
cho các chính sách liên quan đến vịng quay tiền mặt, giúp các công ty quản trị vốn
lưu động hiệu quả, nâng cao giá trị doanh nghiệp nói chung và các cơng ty tại thị
trường Việt Nam nói riêng.
1.3.

Phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp hồi quy truyền thống

OLS để xác định mối quan hệ giữa vịng quay tiền mặt và giá trị của cơng ty, cũng


5
như sự khác nhau trong mức độ tác động này giữa các cơng ty tư nhân, cơng ty có
vốn sở hữu nhà nước và các cơng ty trong các nhóm ngành khác nhau.
Để thực hiện nghiên cứu của mình, tơi sử dụng dữ diệu theo quý của 70
Công đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sàn giao dịch chứng
khoán HOSE. Thời gian nghiên cứu: từ tháng 03/2008 đến tháng 9/2017. Số lượng
quan sát: khoảng 2.450 quan sát.
1.4.

Bố cục của đề tài
Với mục tiêu và phương pháp như trên, nội dung bài nghiên cứu này sẽ được

trình bày gồm các phần như sau:
Chương 1 Giới thiệu đề tài.
Chương 2 Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

về vòng quay tiền mặt và tác động của nó đến giá trị cơng ty.
Chương 3 đưa ra Phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mơ hình và dữ liệu cụ
thể được áp dụng cho bài nghiên cứu này.
Chương 4 trình bày Kết quả thực nghiệm với dữ liệu theo quý của 70 Công
đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 03/2008 đến tháng
9/2017 thông qua phương pháp hồi quy truyền thống OLS. Sau đó là phần giải
thích kết quả chính của mơ hình ước lượng được.
Chương cuối cùng trình bày kết luận và các hàm ý chính sách.
1.5.

Đóng góp của đề tài
Đây là một đề tài không quá mới và đã được nghiên cứu trước đó bởi nhiều

nhà kinh tế học khác nhau trên thế giới. Bài nghiên cứu một lần nữa khẳng định
tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và giá trị công ty. Việc
rút ngắn hay kéo dài các yếu tố trong vòng quay tiền mặt nhằm gia tăng giá trị công


6
ty là cơ sở tham chiếu hữu ích cho các nhà quản trị khi đứng trước quyết định tài
chính cần thiết. Tại Việt Nam có khá nhiều đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa
vòng quay tiền mặt và giá trị công ty (thông qua các chỉ số như ROA, Tobin’s Q),
tuy nhiên chưa có có nghiên cứu nào phân tích ảnh hưởng nhân tố sở hữu nhà nước
lên giá trị doanh nghiệp. Do đó, tơi cịn tiến hành đo lường tác động nhân tố sở hữu
nhà nước lên giá trị doanh nghiệp, đồng thời phân tích thêm sự khác biệt trong hiệu
quả quản trị vòng quay tiền mặt giữa nhóm cơng ty tư nhân và cơng ty có vốn nhà
nước, các ngành kinh tế khác nhau, đưa ra một hướng nhìn mới hơn trong khía
cạnh quản lý vịng quay tiền mặt cho các nhà quản lý. Về phía nhà đầu tư, có thể
nhìn vào cấu trúc vịng quay tiền mặt để thêm một kênh dự đoán giá trị doanh
nghiệp, từ đó đưa ra những chiến lược đầu tư hợp lý với tỷ suất sinh lợi cao nhất.

7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
VÒNG QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY
TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Nghiên cứu của Deloof (2003) đối với các doanh nghiệp ở Bỉ đã cho thấy
Khả năng sinh lợi của cơng ty có thể gia tăng bằng cách giảm kỳ thu tiền và
vòng quay hàng tồn kho, cũng như quản trị có hiệu quả vốn lưu động làm tăng
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết
trên Sàn giao dịch chứng khoán Athens – Hy Lạp (ASE) cho thấy vịng quay
tiền mặt có mối quan hệ nghịch biến với biên lợi nhuận gộp. Vijay Kumar
(2011) nhấn mạnh có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa độ dài vòng quay
tiền mặt và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Teruel và Solano (2007) phát hiện các doanh nghiệp có quy mơ vừa và
nhỏ cũng có thể tăng khả năng sinh lợi của mình bằng cách rút ngắn vịng quay
tiền mặt sau khi khảo sát 8872 doanh nghiệp tại Tây Ban Nha.
Śamiloġlo và Demirgũne (2008) nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất
được niêm yết ở Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul - Thổ Nhĩ Kỳ và cho thấy
vòng quay các khoản phải thu và vịng quay hàng tồn kho có tác động nghịch
biến đến khả năng sinh lợi điều đó có nghĩa là việc rút ngắn số vịng quay của
các biến này có thể làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Azhar và Noriza (2010) cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có
tác động làm tăng giá trị thị trường và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp
sau khi khảo sát 172 doanh nghiệp đã được niêm yết tại Bursa – Malaysia.
Rafuse (1996) nhấn mạnh sự cần thiết phải tập trung vào quản lý vốn lưu
động, đặc biệt đối với các công ty hay thiếu vốn như các doanh nghiệp vừa và
nhỏ, đồng thời cho thấy việc khơng tập trung vào vịng quay tiền mặt (CCC) và
mối quan hệ của nó với vốn lưu động sẽ là lãng phí về mặt tài chính, để tiền bạc

nhàn rỗi.


8
Kieschnick và cộng sự (2013) là những người đầu tiên kiểm nghiệm mối
quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi tức cổ đơng, qua đó làm nổi bật các
động lực đầu tư vào vốn lưu động của các tập đoàn Mỹ từ năm 1990 đến năm
2006.
Aktas (2015) khảo sát các công ty ở Mỹ giai đoạn từ năm 1982 đến năm
2011 và cho thấy sự tồn tại của một chính sách vốn lưu động tối ưu và khi doanh
nghiệp tiến gần đến mức tối ưu đó sẽ cản thiện hiệu quả hoạt động và giá trị
doanh nghiệp. Đầu tư vốn lưu động hiệu quả là việc hiệu quả của việc quản lý
vốn lưu động sẽ chuyển thành hiệu suất hoạt động doanh nghiệp tốt hơn. Nghiên
cứu cũng chứng minh việc quản lý vốn lưu động hiệu quả có giá trị rất lớn, đặt
biệt là trong giai đoạn mở rộng đầu tư. Nó sẽ cung cấp một nguồn quỹ nội bộ
mới, có thể được sử dụng cho các cơ hội đầu tư sinh lời nhiều hơn vì lợi ích của
các cổ đông công ty.
Almeida và Eid (2014) sử dụng mẫu các công ty đại chúng Brazil từ năm
1995 đến năm 2009 đã cho thấy trong nhận thức của các cổ đơng, nhà quản lý
thì thêm một đồng đầu tư vào vốn lưu động sẽ có giá trị hơn thêm một đồng đầu
tư bằng tiền mặt. Tuy nhiên nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng về việc các
công ty sẽ giảm giá trị hơn khi tăng vốn đầu tư vốn lưu động vào đầu năm tài
chính.
Ben-Nasr (2016) nhấn mạnh tầm quan trọng của loại hình sở hữu đối với
giá trị đầu tư vốn lưu động. Sử dụng mẫu các công ty tư nhân hóa ở hơn 54
quốc gia, bài nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty nước
ngồi nằm ở các quốc gia mạnh có hiệu quả từ việc quản lý vốn lưu động cao
hơn so với các quốc gia có quản trị doanh nghiệp yếu kém. Nghiên cứu cho thấy
kiểu sở hữu ảnh hưởng đến giá trị hiệu quả quản lý vốn lưu động thông qua
những rủi ro riêng biệt, và việc gia tăng số dư vốn lưu động rịng ở các cơng ty

do chính phủ kiểm soát dẫn đến rủi ro riêng biệt cao hơn so với các cơng ty
khác, do đó dẫn đến làm giảm giá trị doanh nghiệp.


9
Bài nghiên cứu này sẽ bổ sung cho những phát hiện này bằng cách mở
rộng nhánh nghiên cứu, cung cấp bằng chứng trực tiếp chứng minh hiệu quả
hoạt động là cơ chế chính được định hướng thơng qua việc giảm thiểu CCC và
sản sinh thêm giá trị cho doanh nghiệp.
Việc quản lý vòng quay tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm trong trường
hợp tồn tại các khó khăn tài chính. Belghitar và Khan (2013) phân tích ảnh
hưởng của các đặc tính và cơ chế quản trị đối với việc nắm giữ tiền mặt tại các
doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Anh cho thấy cơ chế quản trị nội bộ có hiệu quả
hơn đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang có cơ hội đầu tư tăng trưởng
cao, nhưng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang gặp khó khăn, cơ hội
tăng trưởng thấp thì cần một cơ chế quản trị, giám sát sử dụng vốn hiệu quả
hơn.
Suy thoái kinh tế đã tạo ra những thách thức cho các doanh nghiệp vừa
và nhỏ, góp phần vào sự phá sản cơng ty, địi hỏi các doanh nghiệp vừa và nhỏ
cần nhiều nỗ lực hoạt động. Vào thời điểm khủng hoảng kinh tế, các doanh
nghiệp vừa và nhỏ phải đối mặt các khó khăn đe dọa đến hiệu quả tài chính sự
sống cịn của họ. Pal (2014) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong
ngành dệt may của Thụy Điển trong các giai đoạn khủng hoảng đã khẳng định
việc kiểm sốt quản lý dịng tiền và vốn lưu động càng quan trọng hơn.
Trong năm 2008-2009, các công ty trên tồn thế giới bị ảnh hưởng bởi
cú sốc tín dụng nghiêm trọng. Campello (2014) đã tiến hành 3 cuộc khảo sát
trong năm 2009 và 2010 (sau cú sốc tín dụng) đối với bốn trăm công ty tư nhân
và đại chúng ở Mỹ. Nghiên cứu chỉ ra rằng trong trường hợp cơng ty có nhiều
tiềm năng để phát triển mà khơng thể hoặc khó khăn để tiếp cận hạn mức tín
dụng do cú sốc tín dụng, họ sẽ phải cân nhắc giữa các quyết định quản lý dịng

tiền nhiều hơn.
Ví dụ như yêu cầu vốn lưu động sẽ cản trở sự tăng trưởng của doanh
nghiệp (Albuquerque và Hopenhayn, 2004; Raddatz, 2006). Vì vốn lưu động là


10
nguồn thay thế cho tiền mặt (Opler, 1999) và cạnh tranh trực tiếp với đầu tư cố
định trong trường hợp lượng tài chính hạn hẹp (Fazzari và Petersen, 1993), các
doanh nghiệp vừa và nhỏ và các công ty ở các thị trường mới nổi gặp vấn đề
khó khăn trong vay vốn nên coi quản lý CCC như một thành tố quan trọng trong
chiến lược tạo ra giá trị của mình.
Một kết quả khá nhất quán nữa cho thấy đầu tư vốn lưu động tạo ra lợi
nhuận thấp hơn vào tiền mặt hoặc đầu tư vào tài sản cố định. Nobanee và cộng
sự (2011) sau khi khảo sát 2123 doanh nghiệp hoạt động trên Sàn giao dịch
chứng khoán Tokyo – Nhật Bản đã cho thấy độ dài CCC của công ty có thể gây
tổn hại đến uy tín tín dụng của các doanh nghiệp và tác động tiêu cực lên khả
khả năng sinh lời trong dài hạn. Nghiên cứu của Yazdanfar và Ưhman (2014)
đối với các cơng ty Thụy Điển cho kết quả tương tự. Đối với các công ty nhỏ ở
Mỹ, các bằng chứng cho thấy những doanh nghiệp có CCC hiệu quả hơn thì
hoạt động trơn tru hơn, hoạt động tài chính gọn nhẹ hơn, và sinh lời nhiều hơn
trong khi chủ các doanh nghiệp nhỏ thường nhạy bén (Howorth và Westhead,
2003; Ebben và Johnson, 2011).
Thêm nữa, Claesens và cộng sự (2012) sử dụng dữ liệu của 7.722 công
ty phi tài chính tại hơn 42 quốc gia để xem xét cuộc khủng hoảng 2007-2009
ảnh hưởng như thế nào đến hoạt động của doanh nghiệp và các mối liên hệ khác
nhau đã lan truyền những cú sốc qua biên giới như thế nào. Nghiên cứu chỉ ra
rằng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, gián đoạn trong cung cấp vốn lưu
động đã làm giảm doanh số bán hàng ở cấp doanh nghiệp.
Tương tự, sử dụng dữ liệu trên 3.823 công ty ở 24 quốc gia mới nổi,
Tong Wei (2011) nhận thấy sự sụt giảm giá cổ phiếu nghiêm trọng hơn đối với

các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngồi cho vốn lưu
động và giá cổ phiếu trong các ngành có yêu cầu về vốn lưu động lớn hơn giảm
nhiều hơn các ngành khác.


11
Ngồi ra, bằng cách nghiên cứu các cơng ty tư nhân và cơng ty có vốn
sở hữu nhà nước lớn ở Anh, Anagnostopoulou (2012) nhận thấy có sự khác biệt
thú vị về ảnh hưởng của vốn lưu động giữa các công ty nhà nước và tư nhân.
Anagnostopoulou chỉ ra rằng các cơng ty tư nhân có vịng quay tiền mặt thấp
hơn đáng kể so với các công ty nhà nước, rằng các yếu tố quyết định thường
thấy của chu kỳ sai khác đáng kể ở 2 nhóm cơng ty nói trên, và cuối cùng là,
vịng quay tiền mặt có tác động tiêu cực tương đối mạnh lên khả năng sinh lợi
từ hoạt động của các công ty tư nhân hơn là lên các cơng ty nhà nước. Điều này
cũng nói lên tầm quan trọng của quản lý vốn lưu động hiệu quả đối với các cơng
ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài hạn chế hơn.
Kieschnick và cộng sự (2013) có nghiên cứu tồn diện nhất đối với mối
quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi tức cổ đông. Lấy các công ty Mỹ làm
mẫu, họ phát hiện ra mỗi đô la tiền lãi đầu tư vào vốn lưu động rịng có giá trị
thấp hơn một đô la tiền lãi giữ dưới dạng tiền mặt, ngoài ra kỳ vọng bán hàng
trong tương lai, khối nợ, thiếu hụt tài chính và nguy cơ phá sản của một công
ty giúp quyết định các đầu tư về vốn hoạt động. Thêm vào đó, Kieschnick và
cộng sự (2013) cũng cho thấy các công ty đầu tư quá nhiều vào vốn lưu động,
và các yếu tố như thực tế ngành nghề kinh doanh, quy mơ kích cỡ doanh nghiệp,
tăng trưởng doanh số bán hàng cấp doanh nghiệp trong tương lai, tỉ lệ những
giám đốc bên ngoài trong hội đồng quản trị, bồi thường hành chính và sở hữu
cổ phần của Giám đốc tài chính cũng ảnh hưởng đáng kể lên hiệu quả quản lý
vốn lưu động của một công ty.
Almeida và Eid (2014) đã định lượng tác động của các khoản đầu tư vào
vốn lưu động và giá trị công ty cho các công ty đại chúng ở Brazil, qua đó chứng

minh các phát hiện của Kieschnick và cộng sự (2013). Hơn nữa, họ thấy rằng
việc tăng mức vốn lưu động vào đầu năm tài chính làm giảm giá trị của công
ty.


12
Gill & Biger (2013) nghiên cứu các công ty sản xuất ở Mỹ cho thấy quản
lý hiệu quả nguồn vốn lưu động là điều cần thiết đối với hầu hết các doanh
nghiệp. Việc tối ưu hóa số dư vốn lưu động giúp giảm thiểu các yêu cầu vốn
lưu động, từ đó làm tăng dịng tiền tự do của các cơng ty. Chính sách quản lý
vốn lưu động khơng hiệu quả, do quản trị doanh nghiệp kém gây ra, có tác động
tiêu cực đến sự giàu có của các cổ đơng. Nghiên cứu kết luận rằng quản lý vốn
lưu động có thể được cải thiện thông qua việc quản trị doanh nghiệp tốt hơn.
Các kết quả hiện có chỉ ra rằng chỉ đơn thuần đầu tư vào vốn lưu động
không mang lại lợi nhuận đáng kể, nhưng đầu tư vào quản lý CCC lại cải thiện
lợi nhuận. Hill và cộng sự (2010) khám phá ra tính năng động của mối quan hệ
này và cho thấy rằng vốn lưu động ròng thu được nhiều khía cạnh của sự điều
chỉnh của doanh nghiệp đối với điều kiện hoạt động và tài chính cùng các biến
số như tăng trưởng doanh thu, sự không chắc chắn về doanh số bán hàng, chi
phí cao từ huy động bên ngồi và suy giảm tài chính thúc đẩy các cơng ty theo
đuổi chiến lược vốn lưu động tích cực. Họ phân chia các cơng ty thành hai
nhóm: (i) các doanh nghiệp có khả năng tài chính nội bộ mạnh hơn, tiếp cận thị
trường vốn cao hơn, sử dụng các chính sách vốn lưu động thận trọng hơn; (ii)
các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính hoặc các doanh nghiệp phát triển
mạnh sử dụng các chiến lược mạnh bạo. Cuối cùng, các công ty thiếu tiền mặt
nên giải phóng tiền mặt bị trói buộc trong hoạt động kinh doanh một cách tích
cực hơn.
Ding và các cộng sự (2013) sử dụng số liệu của hơn 116.000 công ty
Trung Quốc thuộc các loại hình sở hữu khác nhau trong giai đoạn 2000-2007
để phân tích mối liên hệ giữa đầu tư vốn cố định và vốn lưu động và hạn chế tài

chính. Nghiên cứu cho thấy quản lý dịng vốn lưu động tốt đã giúp cho các công
ty Trung Quốc giảm thiểu tác động từ các khó khăn tài chính lên đầu tư cố định.
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) đối chiếu các cơng trình
này bằng cách khám phá mối liên hệ trực tiếp giữa vòng quay tiền mặt, nguồn


13
vốn lưu động, doanh thu và lợi nhuận, đồng thời chứng minh sự cắt giảm vòng
quay tiền mặt nâng cao giá trị doanh nghiệp.


14
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Lựa chọn mơ hình nghiên cứu
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir trong nghiên cứu “Cash

conversion cycle and value-enhancing operations: Theory and evidence for a
free lunch” năm 2017 của mình, cùng và James R. Kroes và Andrew S. Manikas
trong nghiên cứu “Cash flow management and manufacturing firm financial
performance: A longitudinal perspective” năm 2014 đã phân tích và đưa ra mơ
hình về mối quan hệ giá trị doanh nghiệp, vòng quay tiền mặt như sau:
𝑙𝑛(Δ𝑄𝑡) = 𝛽0 + 𝛽1𝑙𝑛(Δ𝑅𝑡) + 𝛽2𝑙𝑛(𝐷EBT𝑡) + 𝛽3𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡) +
𝛽4𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−1) + 𝛽5𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−2) + 𝛽6𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−3) + 𝛽7𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡Δ𝑅𝑡) +
Dummy + 𝑒𝑖𝑡
Đây được xem là một trong những phương trình hiệu quả nhất trong việc
đo lường tác động của CCC đến giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả kinh tế (gồm
thay đổi lợi nhuận, cách sử dụng vốn cho doanh nghiệp).
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tôi dựa trên nghiên cứu của Rodrigo

Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) để xây dựng, sử dụng các biến sau đây
để mơ hình hóa các tác động lên giá trị doanh nghiệp của vòng quay tiền mặt:
𝑙𝑛(Δ𝑄𝑡) = 𝛽0 + 𝛽1𝑙𝑛(Δ𝑅𝑡) + 𝛽2𝑙𝑛(𝐷EBT𝑡) + 𝛽3𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡) +
𝛽4𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−1) + 𝛽5𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−2) + 𝛽6𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−3) + 𝛽7𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡Δ𝑅𝑡) +
Dummy + 𝑒𝑖𝑡
Trong đó:
Biến phụ thuộc: Tobin’s Q (giá trị doanh nghiệp) = (Giá trị thị trường
của cổ phiếu + Giá trị sổ sách của các khoản nợ = Nợ phải trả/Giá trị sổ sách
của tài sản
Các biến khác:
Biến
Doanh thu thuần

Ký hiệu
R

Cách tính
Doanh thu thuần hàng quý


15
Tỷ số nợ/tổng tài sản DEBT

Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản

Vòng quay tiền mặt CCC

360/[(Hàng tồn kho + khoản phải thu –

(chu kỳ tiền mặt)

khoản phải trả)/Doanh thu thuần].
Tác giả chọn độ trễ cho biến CCC là theo
quý do đặc thù các cơng ty Việt Nam nói
chung và các cơng ty sử dụng để quan sát
nói riêng có cấu trúc doanh nghiệp khá
đơn giản, quy mô không quá lớn, do đó
khi thay đổi chính sách quản lý vốn lưu
động thơng qua vịng quay tiền mặt thì có
thể sẽ có tác động ngay trong những quý
tiếp theo.

X

X

Sở hữu nhà nước (0,1). Các cơng ty tư
nhân có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với
vốn điều lệ từ dưới 50%: 0; Các cơng ty
nhà nước có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối
với vốn điều lệ trên 50%: 1.

3.2.

Mô tả biến và cơ sở dữ liệu

3.2.1. Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động (OWC)
Một sự thỏa hiệp mang tính căn bản ln tồn tại trong việc tối ưu hóa
CCC: kéo dài nó có thể cải thiện doanh thu, trong khi rút ngắn nó có thể dẫn
đến chi phí cao hơn và doanh thu bị mất. Tối đa hóa giá trị của cổ đông lại phụ

thuộc vào việc giảm CCC, cái bị hạn chế bởi lợi nhuận gộp và doanh thu.
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) thiết lập mối quan hệ giữa CCC,
OWC, và doanh thu phụ thuộc vào hai giả định: biên lợi nhuận hoạt động liên


16
tục và khơng có tiền mặt tồn quỹ đối với một công ty đầy đủ chức năng và kinh
doanh duy nhất 1 sản phẩm. Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017)
cũng cho rằng với sự tồn tại của x-inefficiency (nhân tố khơng hiệu quả) thì
khung lý thuyết hiện tại là lý tưởng để chứng minh mối liên hệ giữa CCC và
các khoản lỗ khi đầu tư vốn lưu động. Thông thường, chu kỳ vòng quay tiền
mặt được định nghĩa như sau:
CCC = DIO + DSO – DPO
Trong đó:
DIO là số ngày tồn kho bình qn, được tính bằng hàng tồn kho bình
quân chia cho giá vốn hàng bán (COGS);
DSO là số ngày phải thu bình qn, được tính bằng khoản phải thu bình
quân chia cho doanh thu hàng ngày;
DPO là số ngày phải trả bình qn, được tính bằng khoản phải trả bình
quân chia cho giá vốn hàng bán COGS.
Nếu lợi nhuận gộp (doanh thu - giá vốn hàng bán) là khơng đổi, có thể
viết lại DIO và DPO mà khơng mất tính khái qt, như sau:
𝐷𝐼𝑂 =

à

ồ
à

𝐶𝐶𝐶 = 𝐷𝐼𝑂 + 𝐷𝑆𝑂 – 𝐷𝑃𝑂 =

ả

và 𝐷𝑃𝑂 =

à

à

ồ

ả

ả

à

ả

ả

ả

à

(1)

à

ả

à

ả

(2)

Nếu định nghĩa OWC là nhu cầu vốn lưu động trong năm (Hàng tồn kho
+ Khoản phải thu – khoản phải trả) thì:

𝐶𝐶𝐶 =

à

à ∗

=

à

ă

(3)

Cơng ty phù hợp nhất với phương trình thứ (3) là một công ty sản xuất
đã hoạt động ổn định. Cơng ty có hoạt động mua hàng, sản xuất chúng thành


17
sản phẩm cuối cùng và bán chúng, với biên lợi nhuận gộp ổn định và thời hạn

dự đoán được cho nhà cung cấp và người tiêu dùng. Ở đây, không có nắm giữ
tiền mặt trong OWC bởi theo giả định một quy trình sản xuất ổn định theo thời
gian như hình 3.1:
Hình 3.1: Đồ họa mối quan hệ tuyến tính giữa CCC và OWC

Nguồn: Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017)
Các biến thể trong OWC đến từ những thay đổi trong CCC hoặc tăng
doanh thu và hiệu ứng kết hợp chỉ xảy ra nếu cả hai biến thay đổi cùng một lúc
(giả sử doanh thu hàng ngày x 365 là doanh thu hàng năm)
ΔOWC = CCC x ΔRevenue + ΔCCC x Revenue + ΔCCC x ΔRevenue (4)
Phương trình (4) tương tự như khái niệm về năng suất vốn lưu động
(BCG, 2004) đo lường tỷ lệ của CCC với doanh thu chứ không so với giá vốn
hàng bán (cho DIO và DPO). Kết quả là có một mối quan hệ trực tiếp giữa CCC
(số ngày), OWC và Doanh thu. Hình 3.2 minh họa cho phương trình (4):
Hình 3.2. Phân tích các thay đổi của vốn lưu động theo thời gian