(Luận văn thạc sĩ) cấu trúc sở hữu quản trị công ty giá trị doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN KIM ĐỨC

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY
& GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2015


ii

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN KIM ĐỨC

CẤU TRÚC SỞ HỮU, QUẢN TRỊ CÔNG TY
& GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ “Cấu trúc sở hữu, Quản trị công ty và Giá trị
doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” do chính tơi nghiên cứu và
thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Hải Lý. Các thông tin, số liệu
được sử dụng trong luận văn là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin
cậy, có trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu chưa từng được cơng bố trong bất kỳ
cơng trình nghiên cứu khoa học nào.
Tp.HCM, ngày 30 tháng 11 năm 2015
Người thực hiện luận văn

NGUYỄN KIM ĐỨC


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI.......................................................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................................ 3
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...................................................................... 3
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 4
1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU ............................................................................. 4

1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................................................. 4
1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 5

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................... 6
2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG ...................................................................................... 6
2.1.1.

Quản trị công ty .............................................................................................................. 6

2.1.2.

Các cơ chế kiểm sốt của quản trị cơng ty................................................................... 8

2.1.3.

Cấu trúc sở hữu kim tự tháp ....................................................................................... 16

2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................................................... 20
2.2.1.

Lý thuyết đại diện (agency theory) ............................................................................. 20

2.2.2.

Lý thuyết quản lý (stewardship theory) ..................................................................... 22

2.3. LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ..................... 23
2.3.1.

Bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp................... 24

2.3.2.

Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp .................. 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................................................... 31


CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 32
3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................................................. 32
3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 34
3.3. GIẢ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................. 36
3.3.1.

Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................. 36

3.3.2.

Mơ hình nghiên cứu ................................................................................................. 40

3.3.3.

Đo lường các biến số ................................................................................................ 42

3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH THỨC THU THẬP DỮ LIỆU ............................ 45
3.4.1.

Xác định mẫu nghiên cứu ....................................................................................... 45

3.4.2.

Nguồn dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 48

3.4.3.

Cách trích xuất nguồn dữ liệu ................................................................................ 54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................................... 55
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN ................................................................................. 56
4.1. THỐNG KÊ MƠ TẢ ............................................................................................................ 56
4.1.1.

Chỉ số quản trị cơng ty (CGI) ................................................................................. 56

4.1.2.

Thổng kê mô tả các biến số trong mơ hình nghiên cứu ........................................ 59

4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN ......................................................................... 63
4.3. KẾT QUẢ MƠ HÌNH HỒI QUY ........................................................................................ 65
4.3.1.

Kết quả nghiên cứu theo Pooled OLS và REM .................................................... 65

4.3.2.

Kết quả nghiên cứu theo 2SLS ............................................................................... 69

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ............................................................................................................... 73
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ......................................................................... 74

5.1. KẾT LUẬN ........................................................................................................................... 74
5.2. KHUYẾN NGHỊ ................................................................................................................... 75
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ............................... 77
DANH MỤC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCTC

: Báo cáo tài chính

BCTN

: Báo cáo thường niên

CEO

: Giám đốc điều hành
Chief Executive Officer

ĐHĐCĐ : Đại hội đồng cổ đông
HĐQT

: Hội đồng quản trị

HoSE

: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Hochiminh Stock Exchange

IAS

: Hệ thống chuẩn mực kế toán Quốc tế
International Accounting Standards

IFRS

: Hệ thống chuẩn mực báo cáo tài chính Quốc tế
International Financial Reporting Standards

IIA

: Hiệp hội kiểm toán viên nội bộ/ Viện kiểm toán nội bộ
The Institute of Internal Auditors

OECD

: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
Organisation for Economic Co-operation and Development

ROA

: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Return On Assets

VAS

: Hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam

Vietnamese Accounting Standards

2SLS

: Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn
Two-stage least-squares


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tỷ lệ sở hữu, tỷ lệ biểu quyết và quyền kiểm sốt

19

Bảng 3.1. Bảng tóm tắt các biến số

44

Bảng 3.2. Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu các biến số

48

Bảng 3.3. Nguồn thu thập dữ liệu bộ chỉ số CGI

50

Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

59

Bảng 4.2. Thống kê mô tả theo sở hữu gia đình và theo cấu trúc kim tự tháp

60

Bảng 4.3. Ma trận hệ số tương quan các biến

64

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy với quy mơ tồn bộ mẫu nghiên cứu

67

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy theo 2SLS

71

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1. Quy trình nghiên cứu

32

Hình 3.2. Lưu đồ quy trình nghiên cứu

33

Hình 4.1. Điểm số CGI bình quân giai đoạn 2012-2014

57


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
Trong chương này, tơi sẽ trình bày các nội dung: (i) lý do chọn đề tài; (ii) mục tiêu
và câu hỏi nghiên cứu; (iii) đối tượng, phạm vi nghiên cứu; (iv) phương pháp nghiên
cứu; (v) nét mới của đề tài; (vi) ý nghĩa của đề tài nghiên cứu; và (vii) kết cấu đề tài.
Theo đó, chương 01 tập trung đề cập đến việc vì sao cần có một nghiên cứu về mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam,
mục tiêu nghiên cứu và phương pháp được sử dụng để giải quyết mục tiêu đó. Nội
dung chương 01 giúp người đọc có cái nhìn tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu, ý
nghĩa (khoa học và thực tiễn) và nét mới của đề tài so với các nghiên cứu trước đây.
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trên nền tảng lý thuyết tài chính chuẩn tắc, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay giá
trị tài sản cho cổ đông) là mục tiêu được các doanh nghiệp hướng đến. Kiểm sốt nội
bộ (KSNB) là cơng cụ kiểm sốt hữu hiệu được nhà quản lý sử dụng nhằm đạt được
mục tiêu này cũng như đối phó với các rủi ro có thể xảy ra. Tuy nhiên, các nhà quản
lý (CEO, cán bộ quản lý, trưởng bộ phận) phần lớn không là chủ sở hữu cơng ty.
Trong khi đó, những người chủ thật sự (các cổ đông), những người nắm giữ quyền
sở hữu, lại không trực tiếp điều hành. Như vậy, quyền điều hành và kiểm sốt các
nguồn lực cơng ty đang thuộc về các nhà quản lý (Berle & Means, 1932) và sự tách
biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã làm phát sinh vấn đề người đại diện
“ageny problem” (Jensen & Meckling, 1976). Vì vậy, các cổ đơng (người nắm giữ
quyền sở hữu) cần có một cơ chế để kiểm soát các nhà quản lý (người nắm giữa quyền
điều hành) nhằm đảm bảo các quyết định của họ hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi
ích cho mình. Cơ chế kiểm sốt đó chính là “hệ thống quản trị doanh nghiệp” hay
“quản trị công ty” hay “môi trường cai quản công ty” (corporate governance) 1.

1

Trong nghiên cứu này, tác giả thống nhất sử dụng thuật ngữ “Quản trị công ty” để đại diện cho
thuật ngữ “Corporate Governance”.

2

Sự kiện Enron năm 2001 và các hành vi gian lận trong việc lập và trình bày báo cáo
tài chính (BCTC) đã khẳng định mạnh mẽ vai trò quan trọng của quản trị công ty.
Chủ đề này không chỉ thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư mà các nghiên cứu hàn lâm
cũng bắt đầu được các học giả thực hiện (Solomon & Solomon, 2004). Hầu hết đều
cho rằng cách thức quản trị công ty nếu hiệu quả sẽ giúp giải quyết bài toán vấn đề
người đại diện và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, khi thế giới ngày một “phẳng” lại, việc di chuyển vốn giữa các nhà đầu
tư cũng ngày một thuận lợi và nhanh chóng. Điều này dẫn đến cấu trúc sở hữu cũng
dễ dàng thay đổi. Thành phần của cổ đông (cổ đông nhà nước, tổ chức, nước ngồi)
có thể làm gia tăng hoặc hạn chế vấn đề người đại diện, từ đó ảnh hưởng đến giá trị
công ty. Do vậy, cấu trúc sở hữu cũng là vấn đề mà quản trị công ty quan tâm nhằm
phát huy vai trị của mình. Chính vì vậy mà cấu trúc sở hữu và quản trị công ty thường
xuất hiện cùng nhau khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Đến nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản
trị công ty và giá trị doanh nghiệp đã được thực hiện trên thế giới và tại Việt Nam.
Tuy nhiên, các biến giải thích đại diện cho quản trị công ty chỉ dừng lại ở tỷ lệ thành
viên hội đồng quản trị (HĐQT) độc lập (Hermalin & Weisbach, 1991), sự kiêm nhiệm
chủ tịch HĐQT và CEO (Chen, Lin, & Yi, 2008), quy mô HĐQT (Yermack, 1996).
Đồng thời, các biến giải thích đại diện cho cấu trúc sở hữu chỉ tập trung vào sở hữu
nhà nước, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài. Rõ ràng, việc sử dụng các biến này để
đại diện cho quản trị công ty và cấu trúc sở hữu là chưa đầy đủ, đặc biệt là khi giá trị
lợi ích từ việc tuân thủ cách thức quản trị công ty tốt sẽ bị vơ hiệu hóa nếu có sự tồn
tại của cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012).
Điều này càng làm tăng tính nghi ngờ về hiệu quả của các cách đo lường quản trị
công ty khi cấu trúc sở hữu không minh bạch. Xuất phát từ thực tế đó, “Cấu trúc sở
hữu, Quản trị cơng ty và Giá trị doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm tại

Việt Nam” một lần nữa được quan tâm và được tác giả chọn làm vấn đề nghiên cứu
cho Luận văn Thạc sĩ của mình. Nghiên cứu này sử dụng bộ chỉ số CGI (Corporate
Governance Index) với 117 tiêu chí do Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012)
xây dựng để khắc phục những hạn chế khi đo lường cách thức quản trị công ty trong
các nghiên cứu trước đây.


3

1.2. MỤC TIÊU & CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Để đạt
được mục tiêu này, luận văn tiến hành làm rõ các vấn đề sau:
 Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty đến giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây. Trong
đó, sử dụng mẫu nghiên cứu là các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM (HoSE);
 Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng tổng hợp của yếu tố quản trị công ty theo bộ
chỉ số CGI (Corporate Governance Index) lên giá trị doanh nghiệp do Connelly,
Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng;
 Kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của CGI đến giá trị doanh nghiệp khi có sự
hiện diện cấu trúc sở hữu kim tự tháp.
Các mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
 Sở hữu gia đình có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
 Các biến số thông thường đại diện cho quản trị công ty (quy mơ HĐQT, tính độc
lập của HĐQT) có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp?
 Có mối quan hệ giữa bộ chỉ số quản trị công ty CGI đến giá trị doanh nghiệp?
 Việc cơng ty duy trì sở hữu kim tự tháp có làm ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa
CGI và giá trị doanh nghiệp?
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công
ty và giá trị doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài giới hạn ở các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khốn TP.HCM (HoSE) trong giai đoạn 2012-2014.


4

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm
Stata 12.0 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp. Với dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, phương pháp nghiên
cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pooled OLS) và mơ hình tác động ngẫu nhiên
(Random Effects Model, REM). Sử dụng kiểm định LM (Breusch-Pagan Lagrange
Multiplier) để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. Cuối cùng, đề tài sử dụng
phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (Two-stage least-squares – 2SLS)
để khắc phục hiện tượng nội sinh của mơ hình nghiên cứu.
1.5. NÉT MỚI CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CÚU
Việc sử dụng (i) bộ chỉ số CGI (Corporate Governance Index) với 117 tiêu chí do
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nguyên tắc
quản trị công ty của OECD (1999; 2004) cùng với (ii) việc xem xét sự gia tăng quyền
kiểm soát (hoặc quyền biểu quyết) thông qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp (hình chóp)
là nét mới của đề tài nghiên cứu này.
1.6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa
học và thực tiễn sau:
Về ý nghĩa khoa học
 Bổ sung cho các kết quả nghiên cứu hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá
trị doanh nghiệp tại Việt Nam;

 Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.


5

Về ý nghĩa thực tiễn
 Đối với doanh nghiệp: thông qua kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp xem xét
ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp, từ đó
điều chỉnh cấu trúc sở hữu và cách thức quản trị công ty một cách phù hợp;
 Đối với nhà đầu tư: kết quả nghiên cứu sẽ giúp nhà đầu tư có một cách nhìn thận
trọng hơn khi đánh giá hiệu quả quản trị cơng ty;
 Đối với kiểm tốn viên và thẩm định viên về giá hành nghề: kết quả nghiên cứu
là cơ sở để đưa ra các xét đoán nghề nghiệp trong quá trình thực hiện nghiệp vụ.
1.7. KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Toàn bộ nội dung nghiên cứu của đề tài được trình bày trong một báo cáo nghiên cứu
cuối cùng. Báo cáo này được sử dụng làm Luận văn Thạc sĩ của tác giả. Bố cục của
luận văn được chia thành năm chương, cụ thể:
Chương 01. Giới thiệu
Chương 02. Khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm
Chương 03. Phương pháp nghiên cứu
Chương 04. Kết quả và Thảo luận
Chương 05. Kết luận và Kiến nghị


6

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Trong chương này, tơi sẽ trình bày các nội dung: (i) các vấn đề lý luận chung; (ii) cơ
sở lý thuyết (lý thuyết nền) và (iii) lược khảo nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị cơng ty và giá trị doanh nghiệp.
Trong đó, các vấn đề lý luận chung sẽ trình bày tổng quát về quản trị công ty, cấu
trúc sở hữu và các vấn đề liên quan đến quyền sở hữu, quyền biểu quyết, quyền kiểm
sốt và mơ hình quản trị kim tự tháp. Lý thuyết khoa học sẽ cung cấp cơ sở nền tảng
nhất cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp.
Cuối cùng, việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh
tổng quan về các nghiên cứu đã thực hiện ở các thị trường khác nhau cũng như các
tranh luận giữa các học giả xoay quanh mối quan hệ này.
2.1. CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG
2.1.1. Quản trị công ty
Như đã đề cập ở chương 01, sự tách biệt giữa quyền điều hành (đang thuộc về
các nhà quản lý) và quyền sở hữu (thuộc về các cổ đơng) dẫn đến xuất hiện một
cơ chế kiểm sốt do chủ doanh nghiệp thiết lập. Cơ chế này nhằm đảm bảo các
quyết định của nhà quản lý sẽ phục vụ cho lợi ích cơng ty và cổ đơng. Cơ chế
đó được gọi là “corporate governance”. Tại Việt Nam, thuật ngữ này được sử
dụng dưới nhiều tên gọi khác nhau như “hệ thống quản trị doanh nghiệp” hay
“quản trị công ty” hay “mơi trường cai quản cơng ty”. Trong đó, “quản trị công
ty” là cách dịch được sử dụng nhiều nhất.
Từ sau sự kiện Enron năm 2001, các quốc gia đã ban hành đạo luật, báo cáo2
cũng như tăng cường các khuôn khổ pháp lý về quản trị công ty nhằm củng cố
2

Hoa Kỳ ban hành đạo luật Sarbanes-Oxley (2002), Anh Quốc cho ra đời báo cáo Higgs (2003)
và báo cáo Smith (2003), Nam Phi xây dựng báo cáo King II (2002).


7

niềm tin nhà đầu tư. Đồng thời, các nghiên cứu hàn lâm về lĩnh vực này cũng
bắt đầu nở rộ (Solomon & Solomon, 2004). Tác phẩm “Modern Corporation and

Private Property” do Berle & Means nghiên cứu năm 1932 có thể xem là nghiên
cứu đầu tiên về quản trị công ty trên thế giới (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Tiếp
theo sau là các nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976), Fama (1980), Fama
& Jensen (1983), là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty sau này.
Tuy nhiên, Tricker lại được xem là cha đẻ của quản trị công ty bằng việc đặt tên
chính thức vào năm 1984 cho vấn đề mà các nhà nghiên cứu trước đã tìm hiểu
(Phạm Thị Ngọc Bích, 2014).
Mặc dù có nhiều nghiên cứu đề cập nhưng đến nay vẫn chưa có một định nghĩa
thống nhất nào về quản trị công ty được chấp nhận rộng rãi. Đầu tiên, quản trị
công ty được hiểu là một quy trình xử lý các vấn đề nhằm đảm bảo nhà đầu tư
nhận được lợi ích của mình một cách xứng đáng (Shleifer & Vishny, 1997). Như
vậy, quản trị cơng ty có thể hiểu là cách thức để đưa lợi ích của chủ sở hữu và
nhà quản lý về cùng một mối, đảm bảo rằng công ty được vận hành vì lợi ích
của nhà đầu tư (Mayer, 1997). Sau đó, định nghĩa đơn giản nhất và bao trùm
nhất được đưa ra bởi OECD (1999, 2004). Theo đó, quản trị cơng ty là một quy
trình mà cơng ty sẽ được định hướng và kiểm soát nhằm đảm bảo việc điều hành
của ban quản lý phù hợp với lợi ích cổ đơng. Nó bao gồm các quy tắc và thủ tục
thực hiện các quyết định liên quan đến hoạt động của công ty với sự quan tâm
của các bên liên quan (IIA3, 2014). Một cách rộng hơn, bên cạnh việc bảo vệ lợi
ích của cổ đơng, quản trị cơng ty còn hướng đến đảm bảo quyền lợi của các bên
liên quan (John & Senbet, 1998) như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, và
các cơ quan quản lý nhà nước. Nếu như quản lý công ty liên quan đến các quyết
định hàng ngày nhằm điều hành các hoạt động thì quản trị cơng ty nhằm đảm

3

Hiệp Hội Kiểm Tốn Nội Bộ (The Institute of Internal Auditors, IIA) là tổ chức nghề nghiệp
duy nhất về kiểm toán nội bộ được thế giới công nhận. Được thành lập vào năm 1941, IIA có
246 chi nhánh trên tồn thế giới và phục vụ hơn 115.000 thành viên trong lĩnh vực kiểm toán
nội bộ, quản lý rủi ro, quản trị, kiểm soát nội bộ, kiểm tốn cơng nghệ thơng tin, đào tạo và

chứng khốn ở trên 160 quốc gia.


8

bảo công ty được điều hành tốt và theo đúng định hướng. Theo lý thuyết đại
diện (agency theory)4, quản trị công ty là một hệ thống do những người chủ cơng
ty thiết lập để kiểm sốt các nhà quản lý nhằm đảm bảo các quyết định của nhà
quản lý hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho cổ đơng (Jensen & Meckling,
1976; Fama, 1980). Mặc dù được trình bày một cách hẹp hơn nhưng định nghĩa
này đã phản ánh rõ hơn bản chất của quản trị công ty.
Như vậy, có thể hiểu rằng, quản trị cơng ty là một cơ chế kiểm soát, được áp
dụng ở mỗi doanh nghiệp nhằm giải quyết vấn đề người đại diện giữa chủ sở
hữu và nhà quản lý. Theo đó, các nhà quản lý mặc dù không sở hữu các nguồn
lực của doanh nghiệp nhưng là người quyết định cách thức sử dụng nguồn lực
đó. Vì vậy, cơ chế quản trị cơng ty được thiết lập nhằm đảm bảo các quyết định
của nhà quản lý là duy lý và bảo vệ lợi ích cho cổ đơng.
2.1.2. Các cơ chế kiểm sốt của quản trị cơng ty
Đến nay, đã có nhiều nghiên cứu đề cập các cơ chế kiểm soát trong quản trị công
ty như sự giám sát của hội đồng quản trị (HĐQT), cổ đông lớn, thành viên
HĐQT độc lập, hệ thống kiểm soát nội bộ (KSNB), v.v. Bộ chỉ số CGI do
Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan (2012) xây dựng dựa trên năm nhóm
nguyên tắc của OECD (1999, 2004) tập trung đánh giá rất nhiều về các cơ chế
kiểm soát của quản trị cơng ty. Do đó, để thuận lợi trong việc vận dụng bộ chỉ
số này ở chương 03, trong phần này tác giả tập trung trình bày các cơ chế kiểm
sốt của quản trị công ty được sử dụng theo thông lệ quốc tế.
(1) Hội đồng quản trị
Khi những người chủ khơng tự mình kiểm sốt các nguồn lực do mình sở hữu,
họ sẽ lựa chọn những người có năng lực, kinh nghiệm và đáng tin cậy để thay
mặt họ giám sát các hoạt động của doanh nghiệp và kiểm soát nhà quản lý. Tập

hợp những người được chọn chính là HĐQT trong công ty cổ phần hay hội đồng
4

Lý thuyết đại diện (agency theory) được trình bày cụ thể trong phần 2.2 của chương này.


9

thành viên trong công ty trách nhiệm hữu hạn. Do vậy HĐQT (hay hội đồng
thành viên) phải do chủ sở hữu của công ty trực tiếp bầu chọn.
Để đảm bảo HĐQT thực hiện tốt chức năng của mình, các thành viên HĐQT
phải đảm bảo được các yêu cầu về năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập. Đến
nay, đã có nhiều nghiên cứu về tính độc lập của HĐQT như sự bất kiêm nhiệm
giữa Chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc/giám đốc (CEO), số lượng thành viên
độc lập hoặc thành viên khơng điều hành, v.v. Trong đó, thành viên độc lập
(hoặc tối thiểu là thành viên khơng điều hành) đóng một vai trò quan trọng
(OECD, 2004). Theo OECD (2004), thành viên HĐQT độc lập là thành viên
hồn tồn khơng liên quan đến lợi ích cơng ty. Do đó, nếu khơng có các thành
viên này, HĐQT sẽ khơng thực hiện tốt được vai trị giám sát của mình. Đồng
thời, với ngun tắc quản trị theo OECD, HĐQT phải lập ra các ủy ban (tiểu
ban) như ủy ban lương thưởng, ủy ban kiểm toán, ủy ban nhân sự, và trưởng/chủ
tịch các tiểu ban bắt buộc phải là thành viên độc lập. Như vậy, với vai trò quan
trọng của thành viên độc lập, có nên chăng tất cả các thành viên HĐQT đều là
thành viên độc lập? Thực tế cho thấy khi các thành viên quá độc lập với công
ty, họ cũng rất khó giám sát và kiểm sốt doanh nghiệp vì khơng tìm được tiếng
nói chung (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Đồng thời, HĐQT ngày nay khơng chỉ
đóng vai trị kiểm sốt và giám sát mà còn chủ động trong việc hoạch định chiến
lược cơng ty, vì vậy, vẫn cần nhân sự của cơng ty có mặt trong HĐQT. Theo
Cadbury (1992), tỷ lệ thành viên độc lập chỉ cần ít nhất 1/3 nhưng các thành
viên này phải có năng lực và khả năng chất vấn tốt.

(2) Ủy ban kiểm toán
Để thực hiện chức năng giám sát, HĐQT thường lập các tiểu ban (ủy ban) hỗ
trợ, gồm ủy ban thù lao/khen thưởng (compensation/ remuneration committee),
ủy ban nhân sự/ đề cử/ bổ nhiệm (nomination committee) và ủy ban kiểm tốn
(audit committee). Trong đó, ủy ban kiểm tốn (hay cịn gọi là ủy ban kiểm toán
độc lập) là bộ phận quan trọng nhất trong cấu trúc quản trị của một tổ chức (IIA,


10

2014) Ủy ban kiểm toán trực tiếp chịu trách nhiệm về giám sát hệ thống kế toán
và kiểm soát nội bộ; chỉ định, thương lượng giá phí và kiểm sốt kiểm toán độc
lập; và chỉ đạo kiểm toán nội bộ5. Trong đó, chức năng kiểm tốn nội bộ là chức
năng quan trọng và sự vắng mặt của chức năng này sẽ phải thể hiện trong báo
cáo hàng năm của công ty (ICAEW, 20046). Với vai trị quan trọng của mình,
các thành viên của ủy ban kiểm toán thường là các thành viên độc lập, có nhiều
kinh nghiệm chun mơn về tài chính, kế tốn và quản trị rủi ro (IIA, 2014).
(3) Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ
Hệ thống kế toán và kiểm soát nội bộ là hai cơ chế kiểm soát quan trọng và lâu
đời trong quản trị cơng ty. Theo đó, hệ thống kế tốn sẽ cung cấp thơng tin về
cơ cấu tài sản, tình hình hoạt động công ty thông qua hệ thống BCTC và các báo
cáo khác. Các báo cáo này phần nào giải quyết tình trạng bất cân xứng thơng tin
(vấn đề người đại diện) giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Tuy nhiên, để đảm bảo
các thông tin được cung cấp là đáng tin cậy cũng như hạn chế các rủi ro trong
q trình điều hành, BCTC của cơng ty cần phải được kiểm tốn bởi các cơng
ty kiểm tốn độc lập. Đồng thời các nhà quản lý cũng phải xây dựng và duy trì
một hệ thống kiểm sốt nội bộ hữu hiệu tại doanh nghiệp.
Thuật ngữ kiểm soát nội bộ xuất hiện lần đầu tiên vào thời kỳ cách mạng cơng
nghiệp với hình thức ban đầu là kiểm sốt tiền. Theo thời gian, khái niệm kiểm
sốt nội bộ đã khơng ngừng được mở rộng, vượt ra khỏi những thủ tục bảo vệ

tài sản và ghi chép sổ sách kế toán (Dicksee & Montgomery, 1905; FRB, 1929;
AICPA, 1949; CAP, 1958, 1963, 1972). Tuy nhiên, trước khi báo cáo COSO
(1992) ra đời thì kiểm sốt nội bộ chủ yếu được quan tâm và đánh giá bởi các
kiểm tốn viên trong q trình kiểm tốn báo cáo tài chính. Báo cáo COSO
(1992) là tài liệu đầu tiên trên thế giới nghiên cứu và định nghĩa về kiểm soát
nội bộ một cách đầy đủ và có hệ thống. Theo đó, kiểm sốt nội bộ là một quá
5

Các chức năng này cũng là cơ chế kiểm sốt của quản trị cơng ty, được trình bày ở mục (3), (4), (5).

6

Hội kế tốn cơng chứng Anh và xứ Wales (The Institute of Chartered Accountants in England & Wales,
ICAEW).


11

trình do người quản lý, hội đồng quản trị và các nhân viên của đơn vị chi phối,
được thiết lập để cung cấp một sự đảm bảo hợp lý nhằm thực hiện mục tiêu về:
(i) Sự hữu hiệu và hiệu quả của hoạt động; (ii) Sự tin cậy của BCTC; và (iii) Sự
tuân thủ các luật lệ và quy định.
Khuôn mẫu hệ thống kiểm soát nội bộ theo COSO (1992) đã đề cập đến năm bộ
phận cấu thành hoạt động kiểm sốt, bao gồm: mơi trường kiểm sốt, đánh giá
rủi ro, hoạt động kiểm sốt, thơng tin và truyền thơng, và giám sát. Trong đó,
hoạt động kiểm sốt đóng vai trò quan trọng, tồn tại ở mọi bộ phận và mọi cấp
độ tổ chức trong đơn vị.
(4) Kiểm toán nội bộ
Nếu như hệ thống kế tốn góp phần giảm thiểu sự bất cân xứng thơng tin và
kiểm sốt nội bộ giúp giảm thiểu rủi ro và gia tăng sự tin cậy của các thơng tin

đó thì kiểm tốn nội bộ được duy trì như một cơ chế để giám sát chất lượng của
hệ thống kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro tại doanh nghiệp. Kiểm toán nội bộ
là hoạt động cung cấp các dịch vụ bảo đảm và tư vấn nhằm đem lại giá trị gia
tăng cho doanh nghiệp, hoàn thiện các hoạt động của doanh nghiệp (IIA, 1999).
Như vậy, kiểm toán nội bộ trước hết phải chịu trách nhiệm đánh giá tính hữu
hiệu của hai cơ chế kiểm sốt quan trọng trong quản trị cơng ty là kiểm soát nội
bộ và quản trị rủi ro (IIARF, 2009). Sau đó là chỉ ra các khiếm khuyết của hai
hệ thống này, tìm hiểu nguyên nhân và đưa ra giải pháp, góp phần gia tăng lợi
ích cho cổ đơng. Như vậy, khác với kiểm toán độc lập, kiểm toán nội bộ không
chỉ đưa ra kết luận về sự phù hợp của thơng tin mà cịn đưa ra các kiến nghị
thích hợp và khả thi cho doanh nghiệp.
Tương tự các cơ chế kiểm sốt khác, tính hữu hiệu của kiểm tốn nội bộ phụ
thuộc vào năng lực, kinh nghiệm và tính độc lập của các thành viên (kiểm toán
viên nội bộ). Mặc dù IIA đã ban hành các chuẩn mực về kiểm tốn nội bộ nhưng
tính độc lập của kiểm tốn nội bộ vẫn là mối quan tâm hàng đầu bởi vì các kiểm
tốn viên nội bộ vẫn là các nhân viên của công ty. Để khắc phục được vấn đề


12

này, doanh nghiệp phải thiết lập một cơ cấu quản trị thích hợp. Tính hữu hiệu
của kiểm tốn nội bộ sẽ giảm sút rõ rệt nếu bộ phận này dưới sự chỉ đạo của nhà
quản lý (ban giám đốc) (Phạm Thị Ngọc Bích, 2014). Theo thơng lệ quốc tế,
kiểm tốn nội bộ nên trực thuộc ủy ban kiểm toán thuộc HĐQT.
(5) Kiểm tốn độc lập
Để đảm bảo các thơng tin cung cấp cho chủ sở hữu (thông qua hệ thống kế toán)
là đáng tin cậy, hệ thống kiểm soát nội bộ đã được chủ sở hữu xây dựng và duy
trì xuyên suốt trong mọi hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, hệ thống này
còn chịu sự giám sát bởi hệ thống kiểm toán nội bộ. Tuy nhiên, các nhà quản lý
đều hiểu rằng, các cổ đông sẽ dựa trên BCTC để đánh giá hiệu quả làm việc và

mức lương thưởng của họ. Do đó, q trình lập và trình bày BCTC có thể bị tác
động, qua mặt được hệ thống kiểm soát nội bộ và các gian lận trên BCTC có thể
xảy ra. Bên cạnh đó, hệ thống kiểm tốn nội bộ không phải lúc nào cũng được
doanh nghiệp thiết lập. Chính vì vậy, kiểm tốn độc lập được xem là khâu cuối
cùng trong việc đảm bảo độ tin cậy của các thông tin được cung cấp cho cổ
đông. Thực tế cho thấy một sự thất bại trong kiểm toán độc lập sẽ gây ra các
hậu quả khôn lường (như trường hợp WorldCom hay Enron). Vì vậy, đạo luật
Sarbanes Oxley (2002) hay bộ nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của OECD
(2004) đều khẳng định vai trò quan trọng của kiểm tốn độc lập trong hệ thống
quản trị cơng ty. Với vai trị quan trọng của mình, hoạt động kiểm tốn độc lập
chịu sự chi phối bởi một hệ thống các chuẩn mực kiểm toán. Tương tự với các
cơ chế kiểm sốt khác đã trình bày, tính độc lập của kiểm tốn độc lập cũng là
vấn đề được quan tâm. Tính độc lập của cơ chế này cần được đảm bảo ở khâu
đầu tiên là việc chỉ định công ty kiểm tốn độc lập. Theo đó, việc chỉ định phải
thuộc ủy ban kiểm toán. Tiếp theo là các quy định về phí kiểm tốn, các dịch vụ
phi kiểm tốn (như thẩm định giá, tư vấn thuế) không được cung cấp đồng thời,
việc thay đổi kiểm toán viên định kỳ và các nguy cơ khác mà kiểm toán viên
độc lập cần tránh để duy trì tính độc lập.


13

(6) Khuôn khổ pháp lý quản trị công ty ở Việt Nam
Luật doanh nghiệp 2005 (Luật số 60/2005/QH11 ngày 29.11.2005) được xem
là khuôn khổ pháp lý nền tảng của quản trị cơng ty tại Việt Nam. Theo đó, các
cơ chế kiểm sốt trong quản trị cơng ty cũng có nét tương đồng với thông lệ
quốc tế. Nghĩa là cũng bao gồm (i) HĐQT, (ii) ủy ban kiểm toán, (iii) hệ thống
kế toán và kiểm soát nội bộ, (iv) kiểm toán nội bộ, và (v) kiểm toán độc lập. Tuy
nhiên, Việt Nam có thêm ban kiểm sốt bên cạnh HĐQT (Luật doanh nghiệp
2005, 2014). Điểm khác biệt này cũng tương đồng với một số nước trên thế giới

(Ooghe & Langhe, 2002).
Về HĐQT: luật doanh nghiệp (2005) vẫn chưa làm rõ vai trị, trách nhiệm giải
trình của HĐQT (hay hội đồng thành viên). Theo luật doanh nghiệp 2014 (Luật
số 68/2014/QH13 ngày 26.11.2014), HĐQT là cơ quan quản lý cơng ty, có tồn
quyền nhân danh công ty để quyết định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của
công ty không thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ). Đồng
thời, chức năng giám sát của HĐQT đã được trình bày một cách rất cụ thể trong
Luật doanh nghiệp 20147.
Về ủy ban kiểm toán và ban kiểm soát: đây là sự khác biệt giữa Việt Nam và
thông lệ quốc tế nhưng Việt Nam khơng hồn tồn bỏ đi sự tồn tại của Ủy ban
kiểm toán trong HĐQT mà bổ sung thêm ban kiểm soát bên cạnh HĐQT. Sự
khác biệt này phụ thuộc vào cơ cấu tổ chức quản lý mà công ty lựa chọn8.

7

Theo đó, HĐQT có thể (i) […] bổ nhiệm, miễn nhiệm, ký hợp đồng, chấm dứt hợp đồng đối
với Giám đốc hoặc Tổng giám đốc và người quản lý quan trọng khác do Điều lệ công ty quy
định; (ii) quyết định tiền lương và quyền lợi khác của những người quản lý đó; (iii) cử người
đại diện theo ủy quyền tham gia Hội đồng thành viên hoặc ĐHĐCĐ ở công ty khác, quyết định
mức thù lao và quyền lợi khác của những người đó; (iv) giám sát, chỉ đạo Giám đốc hoặc Tổng
giám đốc và người quản lý khác trong điều hành công việc kinh doanh hằng ngày của công ty;
(v) quyết định cơ cấu tổ chức, quy chế quản lý nội bộ của công ty […], v.v.

8

Theo khoản 1, điều 134 Luật doanh nghiệp 2014, CTCP có quyền lựa chọn tổ chức quản lý và
hoạt động theo một trong hai mơ hình sau đây, trừ trường hợp pháp luật về chứng khốn có
quy định khác:

14

Về hệ thống kế toán, hệ thống kiểm soát nội bộ, kiểm toán nội bộ và kiểm toán
độc lập: các khuôn khổ pháp lý của các cơ chế này tiệm cận với thông lệ quốc
tế thông qua các văn bản quy phạm pháp luật và hệ thống các chuẩn mực được
ban hành bởi Chính phủ và Bộ Tài chính.
Bên cạnh đó, các cơng ty niêm yết cịn chịu sự chi phối bởi quy chế quản trị
công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán/Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán (Quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13.03.2007)
và Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng (Thông tư
121/2012/TT-BTC ngày 26.07.2012). Quyết định 12/2007/QĐ-BTC đã khắc
phục một số khiếm khuyết của Luật doanh nghiệp (2005) như (i) có đề cập đến
thành viên khơng điều hành trong HĐQT; (ii) bảo vệ lợi ích của cổ đơng khơng
nắm quyền kiểm sốt; và (iii) làm rõ hơn trách nhiệm của HĐQT và ban kiểm
sốt. Thơng tư 121/2012/TT-BTC đưa ra một số quy định khắt khe hơn, đồng
thời nhấn mạnh về số lượng thành viên độc lập trong HĐQT thay vì thành viên
khơng điều hành đối với công ty đại chúng quy mô lớn.
Với quản trị cơng ty, tính độc lập của từng cơ chế kiểm soát trong quy chế này
là vấn đề được quan tâm nhiều nhất. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý quy định
về tính độc lập tuy chưa đầy đủ nhưng có những bước tiến rõ rệt. Ban đầu, các
yêu cầu về tính độc lập của HĐQT khơng được nhắc đến trong các văn bản quy
phạm pháp luật. Luật doanh nghiệp (2005) có đề cập đến tính độc lập của ban
kiểm sốt nhưng ban kiểm sốt khơng được trao đủ quyền để giám sát hữu hiệu.
Thành viên độc lập bắt đầu xuất hiện trong điều lệ mẫu dành cho các công ty
niêm yết từ những năm 2002-2003. Tuy nhiên, số doanh nghiệp thực hiện khơng

a) ĐHĐCĐ, HĐQT, Ban kiểm sốt và Giám đốc hoặc Tổng giám đốc. Trường hợp CTCP có
dưới 11 cổ đông và các cổ đông là tổ chức sở hữu dưới 50% tổng số cổ phần của công ty thì
khơng bắt buộc phải có Ban kiểm sốt;
b) ĐHĐCĐ, HĐQT, và Giám đốc hoặc Tổng giám đốc. Trường hợp này ít nhất 20% số thành

viên HĐQT phải là thành viên độc lập và có Ban kiểm tốn nội bộ trực thuộc HĐQT. Các
thành viên độc lập thực hiện chức năng giám sát và tổ chức thực hiện kiểm soát đối với việc
quản lý điều hành công ty.


15

nhiều vì u cầu có tính khuyến khích, khơng chế tài. Sau đó quy chế quản trị
cơng ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán/Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán (Quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13.03.2007)
và Quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng (Thông tư
121/2012/TT-BTC ngày 26.07.2012) quy định số lượng thành viên HĐQT của
công ty đại chúng quy mơ lớn và cơng ty niêm yết ít nhất là 5 người, nhiều nhất
11 người, trong đó 1/3 là thành viên HĐQT độc lập. Tuy nhiên, văn bản khơng
đề cập thành viên độc lập là gì, các tiêu chí về năng lực, kinh nghiệm mà họ
phải đạt được. Bên cạnh đó, vai trị của thành viên độc lập cũng không được đề
cập một cách chi tiết. Điều lệ mẫu áp dụng cho công ty niêm yết (Quyết định
15/2007/QĐ-BTC ngày 19.03.2007) có đề cập đến vai trị của thành viên độc
lập nhưng khơng có sự khác biệt với các thành viên HĐQT khác. Cho đến khi
Luật doanh nghiệp 2014 được ban hành, các tiêu chí về thành viên độc lập trong
HĐQT mới được đề cập một cách rõ ràng9.

9

Thành viên độc lập Hội đồng quản trị có các tiêu chuẩn và điều kiện sau đây, trừ trường hợp
pháp luật về chứng khốn có quy định khác:
a) Khơng phải là người đang làm việc cho công ty, công ty con của công ty; không phải là
người đã từng làm việc cho cơng ty, cơng ty con của cơng ty ít nhất trong 03 năm liền trước.
b) Không phải là người đang hưởng lương, thù lao từ công ty, trừ các khoản phụ cấp mà thành
viên HĐQT được hưởng theo quy định;

c) Khơng phải là người có vợ hoặc chồng, cha đẻ, cha nuôi, mẹ đẻ, mẹ nuôi, con đẻ, con nuôi,
anh ruột, chị ruột, em ruột là cổ đông lớn của công ty; là người quản lý của công ty hoặc
công ty con của công ty;
d) Không phải là người trực tiếp hoặc gián tiếp sở hữu ít nhất 1% tổng số cổ phần có quyền
biểu quyết của cơng ty;
đ) Không phải là người đã từng làm thành viên HĐQT, Ban kiểm sốt của cơng ty ít nhất trong
05 năm liền trước đó.


16

2.1.3. Cấu trúc sở hữu kim tự tháp
Hiệu quả của cách thức quản trị cơng ty được cho là có thể bị ảnh hưởng khi
cơng ty có tồn tại cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Connelly, Limpaphayom, &
Nagarajan, 2012). Để hiểu rõ cấu trúc sở hữu kim tự tháp là gì, trong phần này,
tác giả trình bày sơ nét về cấu trúc sở hữu, quyền sở hữu và quyền kiểm sốt.
(1) Cấu trúc sở hữu và cơng ty gia đình
Đầu tiên, cấu trúc sở hữu khơng chỉ là sự phân bố các thành phần nắm giữ vốn
chủ sở hữu mà cịn là danh tính (đặc điểm, tính chất) của chủ sở hữu (Zheka,
2003). Nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) là một nghiên cứu kinh điển
về lĩnh vực này. Theo đó, cấu trúc sở hữu có thể được phân loại thơng qua mức
độ tập trung và/hoặc danh tính của các chủ sở hữu. Ở mức độ tập trung, cấu trúc
sở hữu gồm sở hữu tập trung và sở hữu phân tán (Fazlzadeh & cộng sự, 2011).
Ở góc độ danh tính, cấu trúc sở hữu được phân thành sở hữu bên trong và sở
hữu bên ngoài (Jensen & Meckling, 1976). Trong đó, chủ sở hữu bên trong là
các nhà quản lý và nhân viên; và chủ sở hữu bên ngoài là các cá nhân, tổ chức
và nhà nước. Đồng thời, chủ sở hữu còn được phân biệt bởi yếu tố quốc gia
(nước ngồi và bản địa) hay có sự tồn tại của sở hữu gia đình hay khơng.
Ở nhiều quốc gia, cơng ty gia đình (cấu trúc sở hữu gia đình) là một loại hình
sở hữu phổ biến. Claesens & cộng sự (2000) cho thấy hơn 50% trong 2980 công

ty niêm yết tại Đông Á trong mẫu nghiên cứu là cơng ty gia đình. Khơng chỉ
Đơng Á, 1/3 cơng ty trong danh sách S&P 500 tại Mỹ (Anderson & Reeb, 2003)
và 53% trong 675 công ty niêm yết tại 11 quốc gia châu Âu (Barontini & Caprio,
2006) cũng là công ty gia đình. Tuy nhiên, đến nay, như thế nào được xem là
một cơng ty gia đình vẫn cịn là vấn đề nhiều tranh cãi. Miller & cộng sự (2007)
cho thấy có đến 28 định nghĩa khác nhau về cơng ty gia đình trong các nghiên
cứu trước đó. Về tổng thể, cơng ty gia đình là một loại hình sở hữu mà trong đó
các thành viên gia đình nắm giữ phần lớn vốn chủ sở hữu, quyền quản trị và
điều hành cơng ty. Theo đó, một gia đình có thể kiểm sốt cơng ty theo ba cách:


17

 Là thành viên sáng lập công ty: cách tiếp cận này được Anderson & Reeb
(2003), Cronqvist & Nilsson (2003), Villalonga & Amit (2004) sử dụng,
trong đó cổ đơng lớn nhất cơng ty là thành viên của gia đình sáng lập.
 Kiểm sốt cơng ty thơng qua quyền biểu quyết: La Porta & cộng sự (1999)
sử dụng cách tiếp cận này dựa trên số lượng quyền biểu quyết và/hoặc vốn
cổ phần lớn nhất mà gia đình (hoặc cá nhân) nắm giữ. Nhiều nghiên cứu sau
đó đã sử dụng và phát triển cách tiếp cận này (Claesens & cộng sự; 2002;
Faccio & Lang, 2002; Bennedsen & cộng sự, 2007).
 Tham gia hoạt động quản trị của công ty: theo cách tiếp cận này, cơng ty gia
đình được xác định thơng qua việc sở hữu và tham gia hoạt động quản trị
công ty và/hoặc có thành viên gia đình trong ban giám đốc của công ty
(Martinez & cộng sự, 2007).
Trong ba cách tiếp cận này, cách tiếp cận thứ hai được cho là sẽ giúp các thành
viên trong gia đình duy trì một lượng quyền biểu quyết cao hơn với số lượng cổ
phiếu nắm giữ ít hơn. Từ đó, hình thành cấu trúc sở hữu kim tự tháp. Để hiểu rõ
hơn về cấu trúc này, nghiên cứu tiến hành đề cập đến quyền sở hữu, quyền lợi
ích, quyền biểu quyết và quyền kiểm soát.

(2) Quyền sở hữu (ownership rights) & quyền lợi ích (cashflow rights)
Quyền sở hữu (ownership rights) được hiểu là quyền được hưởng các lợi ích
kinh tế từ các hoạt động của công ty tương ứng với tỷ lệ sở hữu mà nhà đầu tư
đang nắm giữ. Trong đó, lợi ích kinh tế có thể tồn tại dưới nhiều dạng khác nhau
(Nguyễn Trí Tri & Vũ Hữu Đức, 2014). Tuy nhiên, lợi ích phổ biến nhất mà cổ
đơng (nhà đầu tư) có thể nhận được là cổ tức được chia từ lợi nhuận cơng ty. Do
đó, quyền sở hữu (ownership rights) đơi khi cịn đươc biết đến là quyền được
hưởng lợi ích hay quyền lợi ích (cashflow rights). Tỷ lệ lợi ích cuối cùng (thơng
qua tỷ lệ sở hữu) có thể có được từ sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua các
công ty trung gian.


18

(3) Quyền biểu quyết (voting rights) & quyền kiểm soát (controling rights)
Quyền biểu quyết là quyền chỉ tồn tại khi các phần vốn góp hoặc cổ phần (đối
với cơng ty cổ phần) cho phép chủ sở hữu có quyền tham gia các vấn đề về chính
sách tài chính, chính sách hoạt động và các vấn đề khác trong cuộc họp của hội
đồng thành viên hoặc HĐQT (Luật doanh nghiệp 2005, 2014). Trong đó, chính
sách tài chính là những chính sách liên quan đến cấu trúc vốn, quản trị rủi ro tài
chính, chia cổ tức; chính sách hoạt động là những chính sách liên quan đến các
hoạt động thường ngày của doanh nghiệp. Như vậy, không phải tất cả các phần
vốn góp hoặc cổ phần của doanh nghiệp đều có quyền biểu quyết.
Một khái niệm thường đi song song với quyền biểu quyết là quyền kiểm soát.
Theo VAS 25, kiểm soát là quyền chi phối các chính sách tài chính và hoạt động
của doanh nghiệp nhằm thu được lợi ích kinh tế từ các hoạt động của doanh
nghiệp đó. Như vậy, một cơng ty được cho là có quyền kiểm sốt một cơng ty
khác khi (i) chi phối được chính sách tài chính và chính sách hoạt động của cơng
ty con, và (ii) có khả năng thu được lợi ích kinh tế từ hoạt động của công ty con.
Với khả năng thu được lợi ích kinh tế, ngồi cổ tức được chia như đã trình bày

ở quyền sở hữu, cơng ty mẹ cịn có thể hưởng các lợi ích khác như sử dụng các
tài sản trí tuệ, các hệ thống phân phối sẵn có của cơng ty con, hạn chế đối thủ
cạnh tranh,v.v. (Nguyễn Trí Tri & Vũ Hữu Đức, 2014). Bên cạnh đó, cơng ty
mẹ có thể nhận được lợi ích là tỷ lệ biểu quyết cuối cùng có được từ hình thức
đầu tư trực tiếp và/hoặc gián tiếp thơng qua các công ty con trung gian.
Tuy nhiên, quyền kiểm sốt và quyền biểu quyết khơng phải lúc nào cũng tồn
tại đồng thời. Theo VAS 25 (đoạn 9), quyền kiểm sốt tồn tại khi cơng ty mẹ
nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp (thông qua công ty con) trên 50% quyền biểu
quyết ở công ty con. Một số trường hợp, quyền kiểm soát vẫn tồn tại ngay cả
khi tỷ lệ biểu quyết ≤ 50%, như có một sự thỏa thuận cho phép công ty mẹ hơn
50% quyền biểu quyết, công ty mẹ có quyền chi phối chính sách tài chính và
hoạt động, cơng ty mẹ có quyền bổ nhiệm/bãi miễn đa số thành viên HĐQT,v.v.